capm在中國(guó)股票市場(chǎng)的實(shí)證研究

1、在中國(guó)股票市場(chǎng)的實(shí)證研究摘要綜合上海、深圳兩個(gè)股票市場(chǎng)中的數(shù)據(jù)采用時(shí)間序列方法和橫截面檢驗(yàn)方法檢驗(yàn)了CAPM在中國(guó)股票市場(chǎng)的適用性結(jié)果發(fā)現(xiàn)CAPM不符合我國(guó)目前的股票市場(chǎng)但是適應(yīng)性逐年增強(qiáng)；對(duì)風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)成的分析表明:通過構(gòu)造理性的投資組合可以使組合的總風(fēng)險(xiǎn)減低到只包含系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)水平這表明中國(guó)股票市場(chǎng)正一步步走向成熟關(guān)鍵詞資本資產(chǎn)定價(jià)模型；投資組合；風(fēng)險(xiǎn)分散1引言作為現(xiàn)代金融理論三大支柱之一的資本資產(chǎn)定價(jià)理論經(jīng)過幾十年的發(fā)展已經(jīng)在資本成本估算業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)事件研究等方面得到了廣泛的應(yīng)用自1990年上海證券交易所和深圳證券交易所成立以來經(jīng)過十多年的持續(xù)發(fā)展兩所的各項(xiàng)法律、法規(guī)得到了不斷地完善我國(guó)證券市場(chǎng)進(jìn)入

2、了一個(gè)全新的發(fā)展階段近年來隨著中國(guó)證券市場(chǎng)的國(guó)際化我國(guó)的經(jīng)濟(jì)學(xué)界對(duì)資本資產(chǎn)定價(jià)理論表現(xiàn)出了濃厚的興趣發(fā)表了不少檢驗(yàn)CAPM在上?；蛏钲诠善笔袌?chǎng)有效性的文章:施東輝（1996）陳浪南、屈文洲（2000）靳云匯、劉霖(2001)向方霓（2001）孫剛（2003）等面對(duì)發(fā)展迅速的中國(guó)股票市場(chǎng)我們有必要對(duì)其進(jìn)行新的檢驗(yàn)2數(shù)據(jù)來源、變量選取和模型設(shè)計(jì)2.1研究對(duì)象本文綜合上海股票市場(chǎng)和深圳股票市場(chǎng)為研究對(duì)象原因有（1）上海證券交易所和深圳證券交易所共同構(gòu)成中國(guó)的股票市場(chǎng)具有市場(chǎng)分割效應(yīng)必須把它作為一個(gè)整體來研究；（2）實(shí)證研究CAPM的條件之一是樣本觀測(cè)期一般是10年或更長(zhǎng)的時(shí)間而中國(guó)股票市場(chǎng)自成立以來

3、總共才十幾年的時(shí)間因此我們只能利用盡可能多的數(shù)據(jù)來消除風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)隨時(shí)間的波動(dòng)這也是本文采用大樣本的原因2.2數(shù)據(jù)來源數(shù)據(jù)來源于色諾芬公司的CCER數(shù)據(jù)庫(kù)選取滬深兩市中在1996年12月31日以前上市的423只A股作為研究對(duì)象為了避免除權(quán)、除息造成的數(shù)據(jù)失真問題我們選取的數(shù)據(jù)都是CCER數(shù)據(jù)庫(kù)中考慮分紅的復(fù)權(quán)價(jià)2.3無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的確定目前在以個(gè)人投資者居多的中國(guó)股票市場(chǎng)中由于還沒有進(jìn)行利率市場(chǎng)化而且中國(guó)國(guó)債市場(chǎng)發(fā)展不成熟因此無(wú)法用國(guó)債利率代表無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率同時(shí)儲(chǔ)蓄是中國(guó)個(gè)人投資者中比重最大的投資機(jī)會(huì)因此本文選取與樣本期間一致的三個(gè)月居民定期儲(chǔ)蓄存款利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率（1.71%）其周利率為=0.0332

4、5%2.4收益率的計(jì)算本文定義市場(chǎng)指數(shù)為上證綜指與深圳綜指取對(duì)數(shù)后的算術(shù)平均值股票組合的對(duì)數(shù)價(jià)格為其包含的所有股票的對(duì)數(shù)價(jià)格的算術(shù)平均值收益率采用對(duì)數(shù)差分形式3CAPM及其實(shí)證研究CAPM是建立在一系列假設(shè)條件的基礎(chǔ)上它主要描述證券市場(chǎng)中資產(chǎn)的預(yù)期收益率與風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系其數(shù)學(xué)表達(dá)式為第一步把時(shí)間段分為排序期（1997.01.031999.12.30）預(yù)估期（2000.01.072003.12.31）檢驗(yàn)期（2004.01.022007.12.28）第二步利用排序期數(shù)據(jù)采用OLS法對(duì)公式（2）進(jìn)行時(shí)間序列回歸計(jì)算各個(gè)股票的值第三步根據(jù)第二步估計(jì)的個(gè)股值按從小到大的順序排列并分成20個(gè)組合前17個(gè)

5、組每組21只股票后3組每組22只股票第四步對(duì)CAPM進(jìn)行修正檢驗(yàn)結(jié)合預(yù)估期的數(shù)據(jù)按公式(2)估計(jì)出每個(gè)組合的p值及回歸殘差的標(biāo)準(zhǔn)差4檢驗(yàn)結(jié)果分析總之,以上回歸結(jié)果表明股票收益與市場(chǎng)收益、非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)、系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)度值的平方2沒有嚴(yán)格的線性關(guān)系中國(guó)股票市場(chǎng)不支持CAPM根據(jù)AIC值我們可以判定上述回歸方程中模型四的解釋能力最強(qiáng)其次是模型二而CAPM公式即模型一僅比模型三稍好一些這就是說至少需要增加個(gè)股的特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)因素中國(guó)股票市場(chǎng)上的股票收益率才可能得到全面的解釋5中國(guó)股市投資風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)成分析股市風(fēng)險(xiǎn)分為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)度我們結(jié)合20個(gè)組合的數(shù)據(jù)采用兩個(gè)指標(biāo)系數(shù)和判決系數(shù)R2我們知道只要

6、方差至少是風(fēng)險(xiǎn)的近似測(cè)量CAPM對(duì)股票收益風(fēng)險(xiǎn)的分類仍然是成立的其收益率的方差我們用如下式子表示可知從相對(duì)指標(biāo)來看1的組合數(shù)占所有組合數(shù)的比例高達(dá)75%；R2的均值的0.874比孫剛在2003計(jì)算的數(shù)值0.729提高了19.98%與國(guó)外成熟的股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)比例（90%以上）相近從二十個(gè)組合的整體上來看所有組合的均值為1.04組合的趨于穩(wěn)定與Levy（1967）測(cè)試的結(jié)果相似單個(gè)股票在短時(shí)間里值是不穩(wěn)定的而由若干只股票構(gòu)成的證券組合的值的穩(wěn)定性卻有相當(dāng)?shù)奶岣哌@說明選擇合適的多只股票進(jìn)行組合投資可以分散絕大部分非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)6結(jié)語(yǔ)本文綜合滬深兩市中的數(shù)據(jù)進(jìn)行時(shí)間序列分析和橫截面檢驗(yàn)結(jié)果表明中國(guó)股票市場(chǎng)不適合資本資產(chǎn)定價(jià)模型但是適應(yīng)性有了很大的提高雖然股票收益率歷史數(shù)據(jù)和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)之間不存在顯著的正相關(guān)關(guān)系股票系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)在股票定價(jià)中沒有起到太大的作用但是通過構(gòu)造理性的投資組合可以使組合的總風(fēng)險(xiǎn)減低到只包含系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)水平可以說中國(guó)股票市場(chǎng)經(jīng)過這十幾年的發(fā)展正一步步走向成熟參考文獻(xiàn)1ShapeWF.CapitalassetpricesatheoryofmarketequilibriumunderconditionofriskJ.JournalofFinance,1964,19(2):425-442.2靳