瘋狂貴州債務(wù)

1、瘋狂的貴州債務(wù)我國(guó)債券違約現(xiàn)狀全揭秘！貴州9地市債務(wù)率超100%!貴陽(yáng)超300%! !畢節(jié)達(dá) 469% ! !中央相關(guān)部委多次指由，地方債風(fēng)險(xiǎn)總體可控，但是局部 地區(qū)存在風(fēng)險(xiǎn)。因此，掌握局部地區(qū)的債務(wù)情況就非常重 要。但市場(chǎng)上關(guān)于城市債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)（主要是債務(wù)率） 是缺失的。新聞報(bào)道和研究機(jī)構(gòu)大多只關(guān)注省一級(jí)的債務(wù) 風(fēng)險(xiǎn)，很少下沉到市一級(jí)。因此梳理市一級(jí)債務(wù)債務(wù)十分 必要。43號(hào)文（關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)）印發(fā) 后，地方政府的融資渠道只有發(fā)行債券和引入社會(huì)資本兩 種方式。對(duì)于參與地方政府工程的社會(huì)資本及金融機(jī)構(gòu)而 言，地方政府的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是一個(gè)很重要的指標(biāo)。中央相關(guān)部委多次指由，地方債

2、風(fēng)險(xiǎn)總體可控，但是局部 地區(qū)存在風(fēng)險(xiǎn)。因此，掌握局部地區(qū)的債務(wù)情況就非常重 要。但市場(chǎng)上關(guān)于城市債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)（主要是債務(wù)率） 是缺失的。新聞報(bào)道和研究機(jī)構(gòu)大多只關(guān)注省一級(jí)的債務(wù) 風(fēng)險(xiǎn)，很少下沉到市一級(jí)。因此梳理市一級(jí)債務(wù)債務(wù)十分 必要。我們發(fā)現(xiàn)，從地方相關(guān)文件中可以梳理由地方債務(wù)數(shù)據(jù)并 可以計(jì)算相關(guān)債務(wù)指標(biāo)。我們將以省為單位推由中國(guó)城市 債務(wù)報(bào)告，并最終形成中國(guó)城市債務(wù)報(bào)告。本期推由貴州 債務(wù)報(bào)告。一、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析圖1貴州各市債務(wù)情況（2016年）、城市余額我咯憤務(wù)率排名負(fù)債率其格畢節(jié)212.7469.0貴1貴陽(yáng)20021貴1307 3貴263 4貴314237貴2237.3*359.2貴5

3、黔南751 1180.9貴473.4貴2醐二670 5貴4171 7置578 2貴1安順42&&SB160.861 3麥4八S/K528 6150.9貴740.2貴8黔西南468 1140 3崇B504黔東南43g 7費(fèi)7110.4*946.8更7鈣8721.1179.274 3數(shù)據(jù)來(lái)源：各市財(cái)政局及市本級(jí)城投評(píng)級(jí)報(bào)告，畢節(jié)缺全市數(shù)據(jù)，為市本級(jí)數(shù)據(jù)（供參考），余額單位億元，負(fù)債率和債務(wù)率為%備注：債務(wù)余額為政府債務(wù)余額，即政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)余額（單位：億元）。債務(wù)率=債務(wù)余額/綜合財(cái)力，該指標(biāo)為衡量地區(qū)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的核心指標(biāo)。綜合財(cái)力為財(cái)政收入、轉(zhuǎn)移性收入、政府性基金收入及國(guó)有

4、資本預(yù)算收入之和。本報(bào)告中設(shè)定債務(wù)率為100%全警戒線(xiàn)。超過(guò) 100%在債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；70%-100哂預(yù)警區(qū)間，還有一定舉債空間；70蛆下債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較低。負(fù)債率=債務(wù)余額/GDP, 一田以60必警戒線(xiàn)。債務(wù)率和負(fù)債率單位%分析如下：1 .貴州省2016年末政府債務(wù)余額為 8721.1億，債務(wù)規(guī)模較僅次于江蘇、浙江、山東、廣東等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)省份。貴州全省負(fù)債率和債務(wù)率都超過(guò)警戒線(xiàn)，其中債務(wù)率接近180%為全國(guó)最高；負(fù)債率 74.3%,超過(guò)警戒線(xiàn)14.3個(gè)百分點(diǎn)， 整體債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高。2 .四成的債務(wù)集中于省會(huì)城市貴陽(yáng)以及遵義，其余六個(gè)地 市債務(wù)規(guī)模在500億左右。3 .各地市債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也較高，9個(gè)地市債務(wù)率均

5、超過(guò) 100%其中畢節(jié)2016年末市本級(jí)債務(wù)率已經(jīng)超過(guò) 400%省會(huì)貴陽(yáng)債務(wù)率超過(guò)300%,遵義超過(guò) 200%其余六地市債務(wù)率在100%-200叱間，最低的黔東南州也為110.4%。黔南州在預(yù)算報(bào)告中稱(chēng)，部分縣市綜合債務(wù)率偏高，防范政府債務(wù)風(fēng) 險(xiǎn)壓力較大。4 .從負(fù)債率來(lái)看，4地市（銅仁、黔南、貴陽(yáng)、安順）的負(fù) 債率超過(guò)警戒線(xiàn)，銅仁最高為78.2%。另外有兩個(gè)地市超過(guò)50%二、經(jīng)濟(jì)規(guī)模分析圖2、貴州各市 GDP情況（2016年，億）城市GDP增速黔西南929 113.3%監(jiān)東南939 113 3%聆南1023 4125%遵義24Q3.9124%安順701 4124%畢節(jié)1625.8121%六盤(pán)

6、水1313 712 0%祠仁857.011 9%貴陽(yáng)3157 711 7%全省11734.410 5%數(shù)據(jù)來(lái)演：各市統(tǒng)計(jì)局及政府工作報(bào)告分析如下：1 .貴陽(yáng)GDP規(guī)模最高，具 GDP規(guī)模約占全省經(jīng)濟(jì)規(guī)模的30%除貴陽(yáng)、遵義外，其他 7個(gè)地市經(jīng)濟(jì)規(guī)模在1000億左右。2 .貴陽(yáng)的首位度（省會(huì)城市/非省會(huì)城市中GDP最大的城市）為131%,貴陽(yáng)在貴州經(jīng)濟(jì)版圖中占據(jù)相對(duì)較高地位。3 .貴州近年經(jīng)濟(jì)增速保持在全國(guó)前三的水平，是區(qū)域經(jīng)濟(jì)中的“黑馬”。2016年經(jīng)濟(jì)增速10.5% （高由全國(guó)2.8個(gè) 百分點(diǎn)），僅次于重慶。而從省內(nèi)來(lái)看，各地市經(jīng)濟(jì)增速最高為黔西南的13.3%,最低為貴陽(yáng)的11.7%,均處于

7、高速增長(zhǎng)的階段。三、財(cái)政依存度分析圖3、貴州各市綜合財(cái)力情況（2016年，單位：億元）城市綜臺(tái)財(cái)力基金占比轉(zhuǎn)移收入占比財(cái)政收入占比贄陽(yáng)G51.S1亶2%24.4%56.2%遵義600.013.3%55.4%31.3%畢節(jié)516718.4%598%21.0%黔南415.216.5%55.0%26.5%黔東南3密37.6%64.4%27.8%銅仁390.622.3%61.6%15.9%六盤(pán)水350.210J%43.6%30.2%黔西南333J69.4%56.1%34.1%安順267.416.0%55.8%23.2%數(shù)據(jù)來(lái)源：預(yù)算報(bào)告。因?yàn)椴糠值厥袊?guó)資收入確失，但考慮到規(guī)模很小，缺失地市默認(rèn)為0。綜

8、合財(cái)力為財(cái)政收入、轉(zhuǎn)移性收入、政府性基金收入及國(guó)有資本預(yù)算收入之和。分析如下：1、貴陽(yáng)綜合財(cái)力最高，超過(guò)其他地市。不過(guò)第二梯隊(duì)的遵 義、畢節(jié)的綜合財(cái)力與貴陽(yáng)的差距并不大。2、貴陽(yáng)政府性基金收入占綜合財(cái)力比重最高，但僅為20%政府性基金收入中主要為土地由讓收入，因此貴州各 地市政府債務(wù)的償還受土地市場(chǎng)影響較小。3、除貴陽(yáng)外，其余地市上級(jí)轉(zhuǎn)移性收入占綜合財(cái)力的比重都超過(guò)50%黔東南最高為 64%這說(shuō)明貴州各地市綜合財(cái) 力對(duì)上級(jí)轉(zhuǎn)移支付依賴(lài)程度較高。4、相應(yīng)地，貴州各地市自身財(cái)政收入占綜合財(cái)力的比重較小，最高者為貴陽(yáng)。其財(cái)政收入占綜合財(cái)力的比重超過(guò)50%說(shuō)明自身造血能力強(qiáng)。四、綜合判斷1、不論從全省

9、來(lái)看，還是從地市來(lái)看，貴州的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)都 較高。2、貴州債務(wù)規(guī)模較高的一個(gè)原因在于其為投資驅(qū)動(dòng)型的經(jīng)濟(jì)體。2016年貴州固定資產(chǎn)投資/GDP的規(guī)模為110%固定 資產(chǎn)投資增速 21.1%居全國(guó)第二。資本金之外，工程投資需 要借貸資金支持，由此形成較高的債務(wù)規(guī)模。3、貴州省傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)能源、礦產(chǎn)等產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)好，同時(shí)大數(shù)據(jù)、大健康等戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)深耕布局，全省經(jīng)濟(jì)處于快速趕超階段，近年經(jīng)濟(jì)增速居于全國(guó)前三，2016年財(cái)政收入增速8.1% （高由全國(guó)平均水平3.6個(gè)百分點(diǎn)），這將有助于債務(wù)規(guī)模的化解，2016年貴州全省債務(wù)規(guī)模減少33.7億元。4、貴州債務(wù)規(guī)模較高的另一原因在于貴州債務(wù)規(guī)模的“顯性化”。2013

10、年6月末貴州政府債務(wù)（政府負(fù)有償還責(zé)任 債務(wù)）為4622.58億，而在2014年末貴州政府債務(wù)為 8774 億，相比2013年6月末增長(zhǎng)近一倍。那么這背后發(fā)生了什 么？這期間財(cái)政系統(tǒng)對(duì)政府性債務(wù)進(jìn)行清理甄別，也就是將其 區(qū)分為政府負(fù)有償還責(zé)任債務(wù)及政府或有責(zé)任債務(wù)，區(qū)分 標(biāo)準(zhǔn)主要以是否有收益等劃分，但也有模糊地帶。在甄別 的過(guò)程中，有的地方傾向于多認(rèn)定為負(fù)有償還責(zé)任的債 務(wù)，有的地方傾向于認(rèn)定為或有債務(wù)。很顯然，貴州選擇 了前者，也是將更多或有債務(wù)認(rèn)定為政府債務(wù)，債務(wù)“顯 性化”。5、那么這樣的選擇對(duì)貴州意味著什么？按照財(cái)政部的辦 法，存量債務(wù)規(guī)模高，置換額度就高；相應(yīng)地，新增的規(guī) 模就少。這

11、在貴州也顯露無(wú)疑。一是爭(zhēng)取到了大規(guī)模的置換債。按照貴州省財(cái)政廳披露的數(shù)據(jù)，2015、2016年兩年共發(fā)行置換債約 5000億（一個(gè)省 約占全國(guó)置換規(guī)模的7.1%,規(guī)模相當(dāng)之高），把期限從4年拉長(zhǎng)到6年，利率降低 3個(gè)百分點(diǎn)左右，兩年節(jié)省利息 200多億。二是新增地方債的規(guī)模減少。2015年財(cái)政部代理（貴州）發(fā)行地方政府債券收入 112億元，而2015年貴州新增債券 僅56億元，2016年貴州新增債券規(guī)模限額為 77億元（不 到全國(guó)的1衿。但是，（減少）幾十億和（增加）上千億 相比又算得了什么？第三，最重要的是金融機(jī)構(gòu)的態(tài)度。如果債務(wù)率過(guò)高，金 會(huì)機(jī)構(gòu)對(duì)政府工程的態(tài)度會(huì)偏于謹(jǐn)慎，所以融資變難或者

12、需要更高的溢價(jià)。這也不難理解2015年后為何貴州高成本的政信信托工程較多。6 .因此，貴州可能是地方政府性債務(wù)“顯性化”最高的省 份，由此貴州債務(wù)率居于各省首位。筆者尚不能查到全省 的數(shù)據(jù)，不過(guò)從安順的例子來(lái)看，安順政府債務(wù)（政府負(fù) 有償還責(zé)任的債務(wù)）占當(dāng)?shù)卣詡鶆?wù)的比重高達(dá)92%7 .債務(wù)“顯性化”后，相當(dāng)于貴州從市場(chǎng)上以4溢右的成本融資數(shù)千億，這將騰挪由許多工程資金并節(jié)省數(shù)百億利息，并將債務(wù)到期期限拉長(zhǎng)到2020年左右，這一操作堪稱(chēng)大手筆。這相當(dāng)于利用國(guó)家認(rèn)可從市場(chǎng)上融來(lái)三倍于年度財(cái)政收入的資金（2016年貴州一般公共財(cái)政預(yù)算收入1561億）。8 .“顯性化”的一個(gè)后果是領(lǐng)導(dǎo)可能要擔(dān)責(zé)。

13、不過(guò)，君不 見(jiàn)貴州大boss已在上月調(diào)任山城書(shū)記，拿到入局的船票。 因此，“顯性化”可能得到了更高層的認(rèn)可。9 .在新舊產(chǎn)業(yè)的支撐以及財(cái)政投融資的運(yùn)作下，貴州經(jīng)濟(jì) 依然可能保持著高速增長(zhǎng)，財(cái)政收入和政府性基金收入的 增速也將保持增長(zhǎng)。如果按照2016年財(cái)政收入和政府性基金收入8.1%、10.5%的增速計(jì)算，2020年貴州兩者的規(guī)模 將達(dá)到2132億、1066億元，新增的收入將近 1000億完全 可以用以化解債務(wù)。再加上中央的轉(zhuǎn)移支付，貴州的債務(wù) 率很可能控制在紅線(xiàn)以?xún)?nèi)，同時(shí)經(jīng)濟(jì)也實(shí)現(xiàn)了跨越發(fā)展。 10.其他地區(qū)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不是不高，而是未暴露由來(lái)（顯性 化，甚至不排除將政府負(fù)有償還責(zé)任債務(wù)認(rèn)定為或

14、有債務(wù) 降低債務(wù)率的做法）。在全國(guó)隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)暴露之前，貴 州已完成債務(wù)“顯性化”的工作并在解決，相當(dāng)于贏得了 時(shí)間窗口。君不見(jiàn)，早年浙江的不良最先暴露，國(guó)有大行及股份制銀 行總行拿由資金處置了浙江的不良。在現(xiàn)在各地不良普遍 暴露的時(shí)候，總行已經(jīng)力不從心，各分行只能自個(gè)扛住， 而浙江的不良已經(jīng)好轉(zhuǎn)，甚至有認(rèn)為浙江不良已現(xiàn)拐點(diǎn)。 那么，貴州版的“乾坤大挪移”能夠?qū)崿F(xiàn)么？ 我國(guó)債券違約現(xiàn)狀、風(fēng)險(xiǎn)鏈條及特征分析近年來(lái)，國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)違約頻發(fā)，隨著債券“剛性?xún)陡丁?神話(huà)的打破，債券投資者在風(fēng)險(xiǎn)與收益之間的博弈越來(lái)越 具有挑戰(zhàn)性，同時(shí)債券違約的突發(fā)性也給監(jiān)管部門(mén)帶來(lái)了 較大壓力。本文首先從債券違約趨勢(shì)和違

15、約分布角度對(duì)我 國(guó)債券違約現(xiàn)狀進(jìn)行了簡(jiǎn)單介紹，然后根據(jù)違約事件過(guò)程 中的風(fēng)險(xiǎn)萌芽、風(fēng)險(xiǎn)積累、風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)和應(yīng)急處置四個(gè)發(fā)展 階段對(duì)債券違約成因進(jìn)行了分析，最后總結(jié)分析了違約主 體的重要特征及違約案例，以防范債券違約風(fēng)險(xiǎn)。一、我國(guó)債券違約現(xiàn)狀（一）債券違約趨勢(shì)自2014年市場(chǎng)上由現(xiàn)少量債券逾期后，債券違約現(xiàn)象日益升溫。2016年債市違約事件共涉及 34家企業(yè)發(fā)行的79只 債券，違約余額高達(dá) 398.94億元，超過(guò)2014年和2015年 違約總和。在債券市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)加速暴露、違約事件發(fā)生 趨于常態(tài)化的背景下，監(jiān)管層陸續(xù)由臺(tái)多項(xiàng)政策措施加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管控。2017年發(fā)改委、證監(jiān)會(huì)和保監(jiān)會(huì)等金融機(jī)構(gòu)先后開(kāi)展了債

16、券風(fēng)險(xiǎn)排查工作；上交所和深交所分別發(fā)布公司債券存續(xù)期信用風(fēng)險(xiǎn)管理指引（試行），強(qiáng)調(diào)發(fā)行人和受托管理人在債券信用風(fēng)險(xiǎn)管理中發(fā)揮核心作用，同時(shí)形成債券信用風(fēng)險(xiǎn)管理報(bào)告制度；中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布了公司債券受托管理人處置公司債券違約風(fēng)險(xiǎn)指 引，要求受托管理人應(yīng)當(dāng)制定公司債券違約風(fēng)險(xiǎn)處置應(yīng) 急管理制度，建立風(fēng)險(xiǎn)事件預(yù)警監(jiān)測(cè)機(jī)制；財(cái)政部多次發(fā)布政策文件，進(jìn)一步規(guī)范地方政府舉債融資行為，加強(qiáng)地 方政府債券風(fēng)險(xiǎn)管控等。KJ 2014”度一mi7»三季發(fā)/豪逑駒魁弟?chē)?guó)士卡W L Wind圣恒，辱無(wú)整理在監(jiān)管政策趨緊的背景下，2017年前三季度債券違約數(shù)量和違約余額均較上年同期明顯下降。截至2017年9月

17、30日，我國(guó)資本市場(chǎng)上共有128只債券發(fā)生違約，違約余額達(dá)702.44億元?？紤]到宏觀經(jīng)濟(jì)下行、債券市場(chǎng)擴(kuò)容以及貨幣政策趨緊等因素，2017年全年債券違約規(guī)模仍將繼續(xù)增加，但違約增速會(huì)有所放緩。（二）債券違約分布1、違約類(lèi)型從違約期數(shù)來(lái)看，私募債違約數(shù)量最多，截至 2017年9月30日，我國(guó)共有 49只私募債券發(fā)生違約，占違約總數(shù)的39%;短期融資券發(fā)行期數(shù)最多，共有 24只債券發(fā)生違 約，占全部違約債券數(shù)量的 19%排名僅次于私募債。截至2017年9月30日，我國(guó)資本市場(chǎng)上共發(fā)行定向工具 3,599 只，其中發(fā)生違約 23只，占全部違約債券數(shù)量的 18%. 一般公司債和一般企業(yè)債無(wú)論是發(fā)行期

18、數(shù)還是違約期數(shù)排名 均較為靠后。圖2曲嘉發(fā)行期教狎遣劈期我占此國(guó)3債券發(fā)行規(guī)理利強(qiáng)約規(guī)模占比注t*2外景表示發(fā)行需數(shù)占二，宅歪衰承建無(wú)期數(shù)三比1醫(yī)3外胃麥?zhǔn)玖啃谐唐逭急?兩團(tuán)表下速物加境占比.多天河：儒3_乏調(diào).暇三整理從違約余額來(lái)看，截至 2017年9月30日，一般中期票據(jù) 和定向工具違約余額分別為 211.40億元和213.70億元, 違約規(guī)模較為接近；短期融資券發(fā)行體量最大，違約余額占全部違約規(guī)模的 21%排名在一般中期票據(jù)和定向工具之 后；一般公司債和一般企業(yè)債違約余額占比均較為靠后； 私募債由于發(fā)行體量較小，雖然違約數(shù)量最多，但違約余 額僅為37.44億元，占全部違約規(guī)模的 5%2、

19、行業(yè)分布按照 Wind行業(yè)分類(lèi)，我國(guó)債券違約主要集中在建筑與工 程、鋼鐵、貿(mào)易公司與工業(yè)品經(jīng)銷(xiāo)商、工業(yè)機(jī)械、煤炭與 消費(fèi)用燃料等行業(yè)。在宏觀經(jīng)濟(jì)下行及供給側(cè)改革背景 下，上述行業(yè)周期性較強(qiáng)、產(chǎn)能過(guò)剩特征明顯，更容易受到?jīng)_擊。在違約的128只債券中，工業(yè)機(jī)械 21只（違約余額92.6億元），鋼鐵11只（違約余額91.7億元），建筑與工程11只（違約余額151.7億元），貿(mào)易公司與工業(yè)品經(jīng)銷(xiāo)商9只（違約余額 69.11億元），煤炭、燃?xì)馀c消費(fèi)用燃料8只（違約余額56億元）陽(yáng)1尋9月戊蕾鼻楚的行業(yè)分布（按地的我腹）會(huì)料表震：Wmd #1, 三拄理B5也2017年9月我國(guó)債券遣約行業(yè)分布（技逢匐欲立）

20、芝卜電門(mén)；Wuid ?,鳴三整理3、地域分布從債券違約地區(qū)分布特征來(lái)看，華東、華北和東北地區(qū)為債券違約的高發(fā)區(qū)。其中，華東地區(qū)違約主體26家，違約余額累計(jì)220.30億元；華北地區(qū)違約主體14家，違約余l(xiāng)lllllllllllll.額累計(jì)277.90億元。東北地區(qū)債券違約主體雖然只有3家，但違約余額累計(jì)達(dá)到114.70億元，規(guī)模位列第三.圖。情黑謔物地域分痛學(xué)至/一朝三整理華東地區(qū)多為沿海城市，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較高，民營(yíng)企業(yè) 多，發(fā)債主體較為集中。該地區(qū)企業(yè)以貿(mào)易、制造業(yè)和由 口加工型為主，受經(jīng)濟(jì)環(huán)境變動(dòng)的沖擊較大，更容易陷入 經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)下滑、流動(dòng)資金緊張的困境，進(jìn)而影響償付能 力。華北和東北地區(qū)鋼

21、鐵、采礦和機(jī)械制造等行業(yè)產(chǎn)能過(guò) 剩問(wèn)題突生，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的宏觀趨勢(shì)下，企業(yè)原有的經(jīng)營(yíng) 結(jié)構(gòu)和體量發(fā)生迅猛調(diào)整，前期巨大投資未能及時(shí)轉(zhuǎn)化成 產(chǎn)生，導(dǎo)致資金鏈斷裂。二、債券違約的風(fēng)險(xiǎn)鏈條債券違約事件發(fā)生后，投資者往往通過(guò)對(duì)特定違約事件本 身進(jìn)行總結(jié)，以防范類(lèi)似風(fēng)險(xiǎn)的再次發(fā)生。而債券違約在 不同類(lèi)型、行業(yè)和地域之間呈現(xiàn)較大的差異性，僅僅通過(guò)對(duì)違約個(gè)案進(jìn)行分析無(wú)法揭示債券違約的一般規(guī)律。因 此，有必要建立債券違約的周期性分析框架，在不同的周 期內(nèi)對(duì)于各種信用風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生、積累和相互作用形成新的 認(rèn)知。債券違約是一系列信用風(fēng)險(xiǎn)按照特定的發(fā)展規(guī)律層 層遞進(jìn)的結(jié)果，通常情況下，一只債券的違約要依次經(jīng)歷 風(fēng)險(xiǎn)萌芽

22、、風(fēng)險(xiǎn)積累、風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)和應(yīng)急處理四個(gè)階段。國(guó)r債券信用網(wǎng)陡逑蜀階段索人夫麟光塞理（一）風(fēng)險(xiǎn)萌芽階段：宏觀經(jīng)濟(jì)下行，行業(yè)景氣低迷 從全球范圍來(lái)看，周期性行業(yè)違約是信用債券違約的共同 特性。我國(guó)的債券違約是在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力的背景下展 開(kāi)的，債券違約也必然與經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)的周期性波動(dòng)密切相 關(guān)。按照行業(yè)周期性的強(qiáng)弱劃分，我國(guó)典型的強(qiáng)周期行業(yè) 包括房地產(chǎn)、建筑機(jī)械、大宗原材料、礦產(chǎn)、能源等；弱 周期行業(yè)包括食品、醫(yī)藥、紡織、教育和公用事業(yè)等。在 經(jīng)濟(jì)衰退或蕭條階段，強(qiáng)周期性行業(yè)首當(dāng)其沖，一些產(chǎn)能 落后、對(duì)宏觀環(huán)境依賴(lài)性較強(qiáng)的企業(yè)開(kāi)始埋下系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn) 的萌芽。（二）風(fēng)險(xiǎn)積累階段：企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理不善，管理層決策失

23、 誤經(jīng)濟(jì)下行導(dǎo)致行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)增加，對(duì)債券違約起到一定 的發(fā)醉作用，但是真正起到?jīng)Q定性作用的是內(nèi)部因素。內(nèi) 部風(fēng)險(xiǎn)誘發(fā)因素通常表現(xiàn)在企業(yè)頻繁更換管理層、盲目進(jìn) 行大規(guī)模和多元化投資導(dǎo)致公司競(jìng)爭(zhēng)力下降、流動(dòng)性緊張 等諸多方面。從過(guò)程來(lái)看，引起債券違約的內(nèi)部和外部風(fēng) 險(xiǎn)因素之間、內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)因素自身之間往往是相互交織的， 在一定程度上體現(xiàn)了債券違約的復(fù)雜性?；仡櫋?2湘鄂債”違約事件，其背后既有政策限制下，高端餐飲行業(yè)順 周期性特質(zhì)引起的收入下滑，也有跨行業(yè)投資的轉(zhuǎn)型折 戟。事實(shí)上，湘鄂情并非一味停留在自己的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)中， 甚至在2012年限制三公消費(fèi)來(lái)臨之前就已經(jīng)開(kāi)始轉(zhuǎn)型。從 餐飲跨界到環(huán)保、影視、互

24、聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，無(wú)法在某一業(yè)務(wù)上 集中發(fā)力，又丟掉了主營(yíng)業(yè)務(wù)的優(yōu)勢(shì)，持續(xù)虧損。轉(zhuǎn)型的 失敗在一定程度上也體現(xiàn)了管理層決策的失誤。（三）風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)階段：財(cái)務(wù)指標(biāo)惡化，外部壓力增加 在依次經(jīng)歷過(guò)外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境因素導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)萌芽期和內(nèi)部 因素導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)積累期后，若企業(yè)仍未能從經(jīng)營(yíng)的困境中 擺脫由來(lái)，各種財(cái)務(wù)指標(biāo)會(huì)相繼惡化。例如公司利潤(rùn)總額大幅下滑、流動(dòng)性指標(biāo)降低、企業(yè)債務(wù)杠桿長(zhǎng)期走低等。伴隨而來(lái)的是銀行收緊信貸、外部評(píng)級(jí)下調(diào)和融資難度增 加。隨著上述不利因素相互疊加，企業(yè)的債務(wù)償付壓力持 續(xù)上升。特別是在大規(guī)模債務(wù)集中到期的情況下，因流動(dòng) 性不足而發(fā)生的債券違約是必然的。（四）應(yīng)急處置階段：變賣(mài)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，增信

25、機(jī)構(gòu)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn) 補(bǔ)償在發(fā)生流動(dòng)性危機(jī)之后，企業(yè)通常通過(guò)變賣(mài)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)行 償債。多數(shù)情況下通過(guò)變賣(mài)資產(chǎn)所得的收益相對(duì)于償債規(guī) 模來(lái)說(shuō)仍是杯水車(chē)薪，增信機(jī)構(gòu)自然成為主體違約的最后 一道防線(xiàn)。然而，這道防線(xiàn)并不能完全被當(dāng)作緩沖流動(dòng)性 的堅(jiān)實(shí)依靠，現(xiàn)實(shí)中經(jīng)常由現(xiàn)擔(dān)保公司“擔(dān)而不保”的情 況。例如“ 12金泰債”由天津海泰擔(dān)保有限公司 （下稱(chēng)“海 泰擔(dān)保”）提供“不可撤銷(xiāo)連帶責(zé)任擔(dān)?！?，2014債券未能如期兌付本利時(shí)，海泰擔(dān)保未能承擔(dān)代償責(zé)任，海泰擔(dān)保 本身也由于失信已被列入國(guó)家失信被執(zhí)行人名單。三、債券違約特征及案例分析針對(duì)債券違約的風(fēng)險(xiǎn)鏈條及階段，我們總結(jié)了債券違約萌 芽、積累和爆發(fā)階段的五個(gè)突生的特

26、征及其相關(guān)案例，以 防范債券違約等風(fēng)險(xiǎn)。特征一：行業(yè)下行、產(chǎn)能過(guò)?；蛘呦拗茖?dǎo)致融資受阻和經(jīng)營(yíng)惡化在宏觀經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，煤炭、鋼鐵、光伏、化工等產(chǎn)能過(guò)剩 行業(yè)景氣度走低，并受到國(guó)家去產(chǎn)能政策等多重因素影 響，經(jīng)營(yíng)規(guī)模往往大幅縮水，利潤(rùn)由現(xiàn)虧損，資金鏈緊 張。而部分資金鏈緊張的企業(yè)，隨著評(píng)級(jí)下調(diào)，再融資能 力受限，投資者往往會(huì)選擇提前行權(quán)，部分發(fā)債主體或因 回售觸發(fā)違約。此類(lèi)發(fā)債主體的性質(zhì)涵蓋較廣，民企、央 企、地方國(guó)企均有涉及。2017年3月13日，華盛江泉集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“江 泉集團(tuán)”）發(fā)行的“ 12江泉債”構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約。江泉集 團(tuán)主營(yíng)鋼鐵等業(yè)務(wù)，是以管坯為主，熱電、貿(mào)易、建材建 筑、餐

27、飲、運(yùn)輸為輔的集體控股的村鎮(zhèn)企業(yè)，是山東省臨 沂市最大的鋼鐵企業(yè)。但其所在的臨沂市屬于環(huán)境治理重 點(diǎn)區(qū)域，2015年初因污染問(wèn)題被整治，隨著鋼鐵業(yè)務(wù)的停 產(chǎn)整治，江泉集團(tuán)下屬的焦化、鋼鐵企業(yè)停業(yè)，集團(tuán)產(chǎn)能 壓縮了近 35%,營(yíng)業(yè)收入規(guī)模大幅下滑，利潤(rùn)由現(xiàn)大幅虧 損。哀1 2013-2W6號(hào)江泉最困集曾業(yè)收入規(guī)模及毛利事情充（單位L億元）項(xiàng)目3016H15*“14年年金額金蹴金穎W悻金翱I甘悻卻總收入56.15”7%63512124lO.OTTt129029.04%利用總覆6-44J27-2.23-331支料泉源：Wmd會(huì)樂(lè).元嶷理此外，“12江泉債”也是一起因投資者回售而觸發(fā)的違約事件，盡管江

28、泉集團(tuán)延期10天兌付了回售部分本金，投資者暫未遭受損失，但也應(yīng)引起對(duì)回售債券觸發(fā)信用風(fēng)險(xiǎn)的高度關(guān)注。江泉集團(tuán)自身處于內(nèi)外交困的局面，在現(xiàn)金流 已較為緊張的同時(shí)缺乏再融資能力和外部支持，資金鏈極 為脆弱，部分投資者為鎖定利潤(rùn)行使回售選擇權(quán)，江泉集 團(tuán)無(wú)力支付回售債券的本金而觸發(fā)違約。截至2017年9月末，“12江泉債”剩余本金 5.82億元，“13江泉債”本 金6億元并附有2018年投資者選擇回售的條款，若投資者 選擇在2018年5月對(duì)“ 13江泉債”行使回售選擇權(quán)，江泉 集團(tuán)仍將面臨較大的兌付壓力。對(duì)于煤炭、鋼鐵等產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)而言，盡管 2016年行業(yè)整 體盈利明顯有所好轉(zhuǎn)，但部分企業(yè)仍然面臨

29、較大的去產(chǎn)能 及環(huán)保壓力，在利率上行的背景下，融資成本不斷提升， 發(fā)債融資受阻，短期償債壓力較大，這些內(nèi)外因素都將使 企業(yè)經(jīng)營(yíng)由現(xiàn)惡化。特征二：管理層動(dòng)蕩，高層由現(xiàn)輿情風(fēng)險(xiǎn)在公司的業(yè)務(wù)發(fā)展過(guò)程中，管理層的頻繁變動(dòng)將對(duì)公司業(yè) 務(wù)發(fā)展、產(chǎn)品規(guī)劃戰(zhàn)略、經(jīng)營(yíng)效率以及員工凝聚力帶來(lái)不 同程度的沖擊。而公司實(shí)際控制人或董事長(zhǎng)作為首席代言 人，其由現(xiàn)輿情風(fēng)險(xiǎn)，例如董事長(zhǎng)失聯(lián)、被監(jiān)視居住、立 案調(diào)查等均會(huì)對(duì)公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、融資能力及財(cái)務(wù)狀況帶來(lái) 不利影響。這類(lèi)違約發(fā)債主體主要以民營(yíng)企業(yè)為主，由于 其股東背景較弱，實(shí)際控制人及高管的輿情對(duì)公司影響極 為重大。在債券實(shí)質(zhì)性違約的案例中，“15雨潤(rùn)C(jī)P001'

30、和“ 13雨潤(rùn)MTN1分別延期14天和3天足額償付了本息，2015年3 月23日南京雨潤(rùn)實(shí)際控制人祝義財(cái)被檢察機(jī)關(guān)執(zhí)行指定居 所監(jiān)視居住措施，至今調(diào)查結(jié)果仍無(wú)定論，對(duì)公司的生產(chǎn) 經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生了一定的負(fù)面影響。另一單違約案例中，江蘇民營(yíng)企業(yè)亞邦投資控股集團(tuán)（以下簡(jiǎn)稱(chēng)亞邦集團(tuán)）2015年第一期2.159億元短期融資券“ 15亞邦CP001'構(gòu)成實(shí)質(zhì)違 約，主要是源于亞邦集團(tuán)董事長(zhǎng)許小初被要求“協(xié)查事 件”影響，該事件導(dǎo)致一系列連鎖反應(yīng)，銀行抽貸和壓貸 導(dǎo)致公司資金鏈緊張，繼而到期應(yīng)兌現(xiàn)的短期融資券無(wú)法 按期兌現(xiàn)。特征三：盲目業(yè)務(wù)擴(kuò)張，投資策略失誤違約企業(yè)的另一個(gè)重要特征為盲目的業(yè)務(wù)多元化，因過(guò)

31、度 的業(yè)務(wù)擴(kuò)張以及投資策略的選擇失敗而陷入償債困境。不 成功的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型和大規(guī)模的激進(jìn)投資使得企業(yè)盈利不佳的 同時(shí)負(fù)債規(guī)模攀升，面對(duì)銀行的收貸、壓貸以及不斷升高 的杠桿，公司只能借新債還舊債維持，但為彌補(bǔ)虧損，新 債規(guī)模遠(yuǎn)大于舊債，由此進(jìn)入惡性循環(huán)。隨著盈利持續(xù)惡 化，對(duì)于現(xiàn)金流和凈資產(chǎn)的持續(xù)侵蝕很容易使企業(yè)逐步陷 入流動(dòng)性困境，直至資不抵債，最終暴露違約風(fēng)險(xiǎn)。信陽(yáng)市弘昌管道燃?xì)夤こ逃邢挢?zé)任公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“弘昌 燃?xì)狻保槊駹I(yíng)企業(yè)，經(jīng)信陽(yáng)市政府批準(zhǔn)從事城市燃?xì)庑袠I(yè)，主營(yíng)業(yè)務(wù)城市燃?xì)怃N(xiāo)售和燃?xì)夤艿腊惭b具有一定的壟 斷性。但弘昌燃?xì)獠粷M(mǎn)足于燃?xì)怃N(xiāo)售這一穩(wěn)定的業(yè)務(wù)，進(jìn) 行了一系列失誤的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略擴(kuò)張。2

32、011年弘昌燃?xì)庀群笤谌細(xì)怆姀S(chǎng)、燃?xì)夤艿馈L(fēng)電設(shè)施、二甲醍及甲醇生產(chǎn)工程 等大規(guī)模投資。從財(cái)務(wù)報(bào)表來(lái)看，弘昌燃?xì)赓Y產(chǎn)結(jié)構(gòu)中預(yù) 付款項(xiàng)和在建工程規(guī)模很大，經(jīng)營(yíng)和非經(jīng)營(yíng)性占款均嚴(yán) 重，流動(dòng)性偏弱，債務(wù)規(guī)模不斷攀升。止匕外，其對(duì)外擔(dān)保 規(guī)模偏大，由于被擔(dān)保人貸款違約，部分股權(quán)被司法凍結(jié) 使得弘昌燃?xì)庋┥霞铀?，資金周轉(zhuǎn)困難，違約狀況不斷。大規(guī)模、激進(jìn)的投資策略、大額的資金占用以及司法訴訟 等問(wèn)題直接導(dǎo)致資金鏈斷裂。A2 MU 2015年弘昌地氣部分赍產(chǎn)構(gòu)成情況（單位：億元）項(xiàng)目2015 年工QM年1金額|占比|金額|占比 II1做付尊項(xiàng)17.012170%11152695*在建工程3449M.U1那總

33、計(jì)71.7B100.00H堂料來(lái)源：WmdftK,廨無(wú)卷理特征四：優(yōu)質(zhì)及核心資產(chǎn)剝離或轉(zhuǎn)讓發(fā)債主體或其實(shí)際控制人可通過(guò)資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)以及資產(chǎn)互換等 手段，將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)及核心業(yè)務(wù)從發(fā)債主體進(jìn)行剝離，使其 失去對(duì)重要子公司（尤其是上市公司）或盈利能力較強(qiáng)子 公司的控制權(quán)。當(dāng)發(fā)行人轉(zhuǎn)讓核心資產(chǎn)時(shí)，通常意味著經(jīng) 營(yíng)狀態(tài)變化較大，需要引起重視以及考量其對(duì)經(jīng)營(yíng)情況帶 來(lái)的影響。保定天威集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“天威集團(tuán)”）發(fā)行的“11天威MTN1為我國(guó)第一例違約的“央企+銀行間”債券。2008年1月，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)中國(guó)兵器裝備集團(tuán)公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“兵器集團(tuán)”）無(wú)償接收保定市國(guó)資委持有的天威 集團(tuán)100%殳權(quán)。債券發(fā)行之初，

34、天威集團(tuán)坐擁“央企”和“AA+W級(jí)”雙重光環(huán)。天威集團(tuán)原主營(yíng)輸變電業(yè)務(wù)，后進(jìn) 軍光伏和風(fēng)電新能源等業(yè)務(wù)。其中，傳統(tǒng)的輸變電業(yè)務(wù)在 2013-2014年仍能保持 10-20%左右的毛利率水平。但我國(guó) 光伏產(chǎn)業(yè)供需失衡并過(guò)度依賴(lài)對(duì)外由口，風(fēng)電業(yè)務(wù)裝機(jī)量 高而利用率卻偏低，天威集團(tuán)新能源業(yè)務(wù)持續(xù)拖累公司盈 利能力，收不抵支，毛利率持續(xù)為負(fù)。在此背景下，母公 司兵器集團(tuán)為保住上市公司保變電氣（股票代碼： 600550）的殼資源，對(duì)天威集團(tuán)和保變電氣進(jìn)行了資產(chǎn)置 換。2013年10月，天威集團(tuán)公告與保變電氣進(jìn)行資產(chǎn)置 換，天威集團(tuán)以輸變電相關(guān)業(yè)務(wù)子公司股權(quán)、土地、房屋 所有權(quán)、商標(biāo)和專(zhuān)利為代價(jià)，置換保變

35、電氣光伏、風(fēng)電新 能源相關(guān)業(yè)務(wù)子公司股權(quán)。2013年12月，天威集團(tuán)公告稱(chēng)保變電氣擬向兵器集團(tuán)非公 開(kāi)發(fā)行股份，增發(fā)完畢后，兵器集團(tuán)對(duì)保變電氣持股比例 提高至33.47%,天威集團(tuán)失去大股東地位，使得天威集團(tuán) 合并范圍內(nèi)資產(chǎn)抗風(fēng)險(xiǎn)能力急劇下降。母公司兵器集團(tuán)代 替天威集團(tuán)成為上市公司保變電氣第一大股東，且對(duì)天威集團(tuán)的支持力度明顯偏弱；天威集團(tuán)失去了仍能盈利的輸 變電業(yè)務(wù)，反而置入了大幅虧損的光伏新能源業(yè)務(wù)，最終 新能源業(yè)務(wù)拖垮了天威集團(tuán)，至今仍資不抵債。投資者也 應(yīng)注意到，當(dāng)母公司對(duì)于重要子公司的實(shí)際控制能力有限 時(shí)，其償債能力可能較合并報(bào)表上反映的情況相差甚遠(yuǎn)。 另一起違約案例中，淄博宏達(dá)礦業(yè)有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“淄博 宏達(dá)”）在發(fā)布兌付公告后卻在2016年3月8日宣布“ 15宏達(dá)CP00T違約。追溯到 2015年12月14日，淄博宏達(dá) 與梁秀紅等五名自然人簽署股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，將旗下上市公 司宏達(dá)礦業(yè)（股票代碼：600532） 2.14億股股份轉(zhuǎn)讓?zhuān)筒┖赀_(dá)對(duì)宏達(dá)礦業(yè)的持股比例由4