附件二：國(guó)有股減持流通方案評(píng)價(jià)與改進(jìn)：股... - 中華

1、附件二：國(guó)有股減持流通方案評(píng)價(jià)與改進(jìn)：股權(quán)調(diào)整類(lèi)方案之二一、方案基本模式二、方案要點(diǎn)分析1、操作原理(1)上市公司向國(guó)家股東定向回購(gòu)國(guó)家股并予以注銷(xiāo)，同時(shí)向國(guó)家股東定向發(fā)行可流通的A股，通過(guò)股票性質(zhì)的轉(zhuǎn)換實(shí)現(xiàn)國(guó)有股的流通；(2)定向回購(gòu)國(guó)家股以?xún)糍Y產(chǎn)值為基礎(chǔ)，定向增發(fā)A股以市場(chǎng)定價(jià)為基礎(chǔ)；由于回購(gòu)和增發(fā)過(guò)程采取不同的定價(jià)模式，因此會(huì)產(chǎn)生一定的價(jià)格差，而這種價(jià)格差將產(chǎn)生縮股效應(yīng)(與直接縮股的法律基礎(chǔ)不同)；2、對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的影響(1)流通股本擴(kuò)大會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生負(fù)面影響；而縮股效應(yīng)會(huì)改善上市公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)，相應(yīng)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生正面的影響。通過(guò)確定合理的換股比例，使對(duì)市場(chǎng)的正、負(fù)影響相互抵消，從而把對(duì)二級(jí)市場(chǎng)

2、的沖擊降低到最小水平；(2)在股票的二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格基本維持不變的情況下，市場(chǎng)的市盈率將大大降低，投資者的風(fēng)險(xiǎn)也得到一定程度的釋放；3、對(duì)上市公司的影響(1)對(duì)上市公司而言，兩個(gè)同時(shí)操作的過(guò)程實(shí)現(xiàn)了等額的現(xiàn)金流入和現(xiàn)金流出，因此對(duì)公司的資產(chǎn)規(guī)模和現(xiàn)金情況無(wú)任何影響，保證了公司的正常經(jīng)營(yíng)；(2)國(guó)家股東的持股比例下降了，上市公司“一股獨(dú)大”的問(wèn)題可以一定程度上解決；4、對(duì)國(guó)家股股東的影響(1)由于增發(fā)價(jià)格和市場(chǎng)價(jià)格存在價(jià)格差，因此原國(guó)家股股東可以在二級(jí)市場(chǎng)上實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)的保值增值；同時(shí)，回購(gòu)按照凈資產(chǎn)定價(jià)已經(jīng)充分考慮了國(guó)有資產(chǎn)保值增值的因素；(2)與暫行辦法中規(guī)定的四種減持方案比較，本方案的國(guó)家股股

3、東可變現(xiàn)資金量測(cè)算僅次于存量發(fā)行方案，大于其他方案；5、其他因素(1)如果考慮社保基金的問(wèn)題，可以在定向增發(fā)過(guò)程中向社保基金發(fā)行部分股份(資金來(lái)源于國(guó)家股東上繳的部分，例如10%的回購(gòu)資金)，則同時(shí)也解決了社?；鸬陌踩顿Y問(wèn)題(一級(jí)市場(chǎng))。(2)定向回購(gòu)和定向增發(fā)都符合目前的法律法規(guī)要求，無(wú)任何法律障礙；而且整個(gè)操作過(guò)程完全是一種自主的市場(chǎng)行為，轉(zhuǎn)變了國(guó)有股流通和減持的政府強(qiáng)制色彩；三、一個(gè)簡(jiǎn)化模型假設(shè)某上市公司A：總股本：15000萬(wàn)股國(guó)家股：10000萬(wàn)股流通股：5000萬(wàn)股公司每股凈資產(chǎn)3元/股；公司凈資產(chǎn)收益率為15%；每股盈利0.45元；二級(jí)市場(chǎng)的市盈率為40倍；二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格為18

4、元/股；第一步：A公司對(duì)國(guó)家股進(jìn)行定向回購(gòu)，回購(gòu)價(jià)格為每股凈資產(chǎn)，則原國(guó)家股股東可獲得資金：10000萬(wàn)股*3元/股=30000萬(wàn)元第二步：A公司按照一定的定價(jià)方式，向原國(guó)有股股東定向發(fā)行一定量的A股股票，原國(guó)有股股東以回購(gòu)獲得的資金進(jìn)行全額認(rèn)購(gòu)，假設(shè)增發(fā)市盈率為20倍，則原國(guó)有股股東獲得A股股票：30000/(0.45*20)=3333.33萬(wàn)股上述定向回購(gòu)和增發(fā)操作完畢后，A公司的結(jié)構(gòu)將有如下變化：總股本：8333.33萬(wàn)股；流通股：8333.33萬(wàn)股(其中原國(guó)有股股東持有3333.33萬(wàn)股)；公司每股凈資產(chǎn)5.4元/股；公司凈資產(chǎn)收益率為15%；每股盈利0.81元；二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格可能出現(xiàn)三

5、種變動(dòng)趨勢(shì)(上升、持平和下降)；(1)對(duì)原國(guó)有股股東的影響持股比例：66.67% 40%；可變現(xiàn)資金量：3333.33*18=60000萬(wàn)元存量發(fā)行存量配售定向回購(gòu)本方案可變現(xiàn)市場(chǎng)價(jià)值90000 45000 30000 60000計(jì)算說(shuō)明10000*9 10000*0.45*10 10000*3 3333.33*18 與暫行辦法中提到的四種減持方法相比，本方案對(duì)原國(guó)有股股東來(lái)說(shuō)其可變現(xiàn)資金量是僅次于存量發(fā)行方案的；而相對(duì)于原國(guó)有股股東的原始投入來(lái)說(shuō)，已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了大幅度的的增值。(2)對(duì)上市公司的影響首先，上市公司沒(méi)有實(shí)質(zhì)性的現(xiàn)金流出，因此企業(yè)的正常經(jīng)營(yíng)不受影響，同時(shí)企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)也得到改善；其次

6、，原國(guó)有股股東的持股比例有一定程度的下降，“一股獨(dú)大”的情況有所緩解。(3)對(duì)二級(jí)市場(chǎng)投資人的影響操作完成后，每股收益將由調(diào)整前的0.45元/股調(diào)整到0.81元每股，則對(duì)應(yīng)不同的市盈率二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格為：從上表可以看出，操作完成后，如果市盈率維持40倍不變，則對(duì)應(yīng)的二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格為32.4元/股；如果A公司的市盈率調(diào)整到22.3倍，則對(duì)應(yīng)的二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格為18.06元/股；這個(gè)價(jià)格與操作前基本是一致的，對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的原投資人沒(méi)有任何不利的影響，但是由于股票的市盈率大幅度降低，投資人的風(fēng)險(xiǎn)得到了釋放，對(duì)投資人也是有利的。四、定價(jià)模式1、基本原理在市場(chǎng)結(jié)構(gòu)特別是平均市盈率保持基本穩(wěn)定的條件下，同時(shí)不考慮個(gè)別

7、公司所處行業(yè)屬性等特別因素，假設(shè)如下關(guān)系成立：對(duì)同一家公司，如果每股盈余增長(zhǎng)，則投資人認(rèn)可其流通市值同比例增長(zhǎng)；當(dāng)每股盈余穩(wěn)定時(shí)，流通市值也穩(wěn)定，如果此時(shí)流通股本擴(kuò)大，投資人會(huì)對(duì)此產(chǎn)生負(fù)面的評(píng)價(jià)，市場(chǎng)以降低市盈率的方式來(lái)降低市場(chǎng)價(jià)格；根據(jù)上述的假設(shè)條件，本方案一方面將引起流通股本的擴(kuò)大，導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)格有下降趨勢(shì)；另一方面由于縮股效應(yīng)會(huì)使每股收益增加，市場(chǎng)價(jià)格又有上升趨勢(shì)，在這個(gè)過(guò)程中，一定可以尋找到一個(gè)合適的發(fā)行價(jià)格，使得影響市場(chǎng)價(jià)格上升或下降的因素相互抵消，使市場(chǎng)價(jià)格保持基本穩(wěn)定，這時(shí)候?qū)Χ?jí)市場(chǎng)是沒(méi)有影響的。以A公司為例說(shuō)明：定向增發(fā)價(jià)格(元/股) 6 8.2 9 18發(fā)行后股本(萬(wàn)股) 1

8、0000 8660 8333.33 6666.67國(guó)有股東持股比例50% 42.26% 40% 25%發(fā)行后每股盈利(元/股) 0.675 0.78 0.81 1.01被認(rèn)可的流通市值(萬(wàn)元) 135000 156000 162000 202000二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格(元/股) 13.5 18.01 19.44 30.3國(guó)有股東可變現(xiàn)資金量(萬(wàn)元) 67500 659176 64660 50500 說(shuō)明：由于定向增發(fā)價(jià)格不可能超過(guò)二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格，因此定向增發(fā)價(jià)格最高為18元/股；投資人認(rèn)可的流通市值=原流通股本*最新每股盈余* 40倍從上面的表可以看出，發(fā)行價(jià)格越高，對(duì)應(yīng)未來(lái)的二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格也會(huì)越高，對(duì)原

9、先的二級(jí)市場(chǎng)投資人越有利；但是發(fā)行價(jià)格高，對(duì)原國(guó)有股股東是不利的，一方面國(guó)家持股比例下降較多，同時(shí)國(guó)家未來(lái)從二級(jí)市場(chǎng)的可變現(xiàn)資金量也逐步下降，因此必須在兩類(lèi)投資人中間尋求一個(gè)利益的平衡點(diǎn)，這個(gè)點(diǎn)就是使未來(lái)二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格保持穩(wěn)定的增發(fā)價(jià)格，雙方的利益都得到了維護(hù)，如上例中8.2元/股的定向增發(fā)價(jià)格。2、最佳折股比例與最佳定向增發(fā)價(jià)格的計(jì)算設(shè)某公司：原始總股本為a，其中原國(guó)家股為a，流通股為a；稅后利潤(rùn)為b，調(diào)整前市盈率為k，二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格為c，每股凈資產(chǎn)為d，最佳折股比例(凈資產(chǎn)/最佳定向增發(fā)價(jià)格)為X，則：( aX + a) * c = a* b * k / ( aX + a) = a* b /

10、( aX + a) * ( a * c / b )X = ( a * a)½a / a最佳定向增發(fā)價(jià)格= d / X = a* d / ( a * a)½a五、面向老股東的逆向?qū)r(jià)機(jī)制在新的方案實(shí)施過(guò)程中，為充分照顧老流通股東的利益，可以結(jié)合本方案實(shí)施一種面向老流通股東的逆向?qū)r(jià)機(jī)制。其原理在于：在定向增發(fā)過(guò)程中，老流通股東對(duì)定向增發(fā)的價(jià)格會(huì)有一個(gè)價(jià)值判斷，如果老流通股東認(rèn)為定向增發(fā)的價(jià)格比較高，那么他們會(huì)接受這種方案，因?yàn)楦咴霭l(fā)價(jià)格將提高折股比例，對(duì)老流通股東是有利的；如果老流通股東認(rèn)為價(jià)格低，那么可以允許老流通股東享受優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)，即允許老流通股東按照該價(jià)格認(rèn)購(gòu)增發(fā)股份，認(rèn)購(gòu)不足的部分由原國(guó)有股股東認(rèn)購(gòu)。六、其他需要注意