第三章利率結構理論

1、第一節(jié) 利率的風險結構第二節(jié) 利率的期限結構標準普爾穆迪惠譽國際長期債短期債長期債短期債長期債短期債AAAA-1+AaaP-1AAAF1+AA+A-1+Aa1P-1AA+F1+AAA-1+Aa2P-1AAF1+AA-A-1+Aa3P-1AA-F1+A+A-1A1P-1A+F1+AA-1A2P-1AF1A-A-2A3P-2A-F1BBB+A-2Baa1P-2BBB+F2BBBA-2/A-3Baa2P-2/P-3BBBF2BBB-A-3Baa3P-3BBB-F2/F3BB+BBa1BB+F3BBBBa2BBBBB-BBa3BB-BB+BB1B+BBBB2BCB-BB3B-CCCC+CCaa1CCC

2、+CCCCCCaa2CCCCCCC-CCaa3CCC-CCCCCaCCCCCCCC標準普爾信用評級級別評定AAA最高評級。償還債務能力極強。AA償還債務能力很強，與最高評級差別很小。A償還債務能力較強，但相對于較高評級的債務/發(fā)債人，其償債能力較易受外在環(huán)境及經(jīng)濟狀況變動的不利因素的影響。BBB目前有足夠償債能力，但若在惡劣的經(jīng)濟條件或外在環(huán)境下其償債能力可能較脆弱。BB相對于其它投機級評級，違約的可能性最低。但持續(xù)的重大不穩(wěn)定情況或惡劣的商業(yè)、金融、經(jīng)濟條件可能令發(fā)債人沒有足夠能力償還債務。B違約可能性較BB級高，發(fā)債人目前仍有能力償還債務，但惡劣的商業(yè)、金融或經(jīng)濟情況可能削弱發(fā)債人償還債務

3、的能力和意愿。CCC目前有可能違約，發(fā)債人須倚賴良好的商業(yè)、金融或經(jīng)濟條件才有能力償還債務。如果商業(yè)、金融、經(jīng)濟條件惡化，發(fā)債人可能會違約。CC目前違約的可能性較高。 R 由于其財務狀況，目前正在受監(jiān)察。在受監(jiān)察期內，監(jiān)管機構有權審定某一債務較其它債務有優(yōu)先償付權。SD/D當債務到期而發(fā)債人未能按期償還債務時，縱使寬限期未滿，標準普爾亦會給予D評級，除非標準普爾相信債款可于寬限期內清還。此外，如正在申請破產(chǎn)或已作出類似行動以致債務的償付受阻時，標準普爾亦會給予D評級。當發(fā)債人有選擇地對某些或某類債務違約時，標準普爾會給予SD評級（選擇性違約）NP發(fā)債人未獲得評級。o 投資級：AAA AA A

4、BBBo 投機級：BB Bo 收益?zhèn)篊 利息拖欠 o 違約級：Do 利率的風險結構：具有相同的到期期限但收益率卻不同。o 受以下幾方面的影響：信用風險流動性稅收狀況o 信用風險信用風險（Credit Risk）是借款者違約的風險。o 發(fā)行者的信譽n 在其他特性都相同的情況下，風險越大的證券就必須提供越高的收益。o 債務期限n 因為長期債務證券的債權人在一個更長的時間內面臨著被拒付的可能性。o 投資者可以借助于債券評級機構所提供的債券評級o 投資者偏好具有流動性強的證券n因此，在其他條件都相同的情況下，低流動性的債務證券就必須提供高收益來吸引投資者。o 具備較高的流動性的債券n短期債務證券n

5、具有活躍的二級市場的中長期債券。o 投資者可以接受低流動性的債券n在債券的到期日前不需要動用資金的投資者o 稅后收益和稅前收益n 投資者比較注重證券的稅后收益。n 如果其它特性都相同，應稅證券就應該比免稅證券提供更高的稅前收益以吸引投資者。n 適用所得稅率高的投資者購買免稅證券受益最大。n 美國的通常規(guī)則是其他政府不再對某級政府發(fā)行的債券征稅。州或地方政府不再對聯(lián)邦債券征稅，聯(lián)邦政府不再對市政債券征稅。n 州或地方政府通常不對利息收入征稅，豁免所得稅。o 稅后收益： Yat=Ybt(1-T)n 這里， Yat=稅后收益 Ybt=稅前收益 T=投資者的邊際稅率o 假設某一應稅證券的稅前收益為14

6、%，設某投資者的稅率是20%，稅后收益就是： Yat=Ybt(1-T) =14%(1-0.2) =11.2%o 稅前收益： Ybt=Yat/(1-T) n 例：假定某一所得稅率為20%的公司得知某一種免稅證券的收益為8%。為了達到這個稅后收益的標準，應稅證券的稅前收益必須為： Ybt =Yat/(1-T) =8%/(1-0.2)=10%o 1993年，克林頓政府將個人所得稅最高一級稅率從31提高到40，將公司所得稅稅率從34提高到35，對市政債券價格和國債價格有何影響？o 小布什政府時期推出的個人所得稅減稅，該政策到期后面臨的財政懸崖問題（即對所有美國人加稅并大幅削減政府開支）對市政債券收益率

7、和國債收益率有何影響？o債券的期限不同是導致債券收益率不同的另一個原因。o利率的期限結構是解釋在其他因素不變的情況下債券的期限和年收益率之間的關系。o下表說明：政府債券期限越長，年收益越高；因為債券的需求和供給狀況會隨著期限的變化而變化，債券的價格也會隨之變化。 期限期限3個月6個月1年2年3年4年5年10年20年30年收 收 益 益 率 率（ （%） ）5525.55.75.85.966.26.36.5 回購條款：n 規(guī)定債券發(fā)行人可以在到期日之前以某一特定的價格回購債券。n 在其他條件相同的情況下，可回購債券的收益率要高于不可回購債券。o 投資者在購買這種債券時就會要求額外的補償o 特別是

8、預期利率會下降時，因為在這種情況下債券很有可能會被回購。o 可轉換條款n 投資者可以將債券轉換成一定數(shù)額的普通股股票。n 如果債券的市價下降，想出讓債券的投資者也可以在股市上將它們拋出。n 在其他條件相同的情況下，投資者愿意接受收益率低但具備可轉換性的債券。(1)tio 假如債券的適當收益的計算是基于與它相同期限的無風險收益，并就不同的特性作相應的調整而得出的。模型如下： Yn=Rf,n+DP+LP+TA+CALLP+CONn 這里，Yn=期限為n天的風險債券的收益 Rf,n =期限為n天的無風險債券的收益 DP=信用風險溢價 LP=流動性溢價 TA=由于稅收狀況不同而進行稅收調整系數(shù) CAL

9、LP=補償回購可能性的回購系數(shù) COND=可轉換性折扣o 例如，如果三個月期限的國庫券年收益率是8%，一個公司計劃發(fā)行90天期的商業(yè)票據(jù)，假設該公司認定0.7%的信用風險溢價，0.2%的流動性溢價，0.3%的稅收調整系數(shù)為出售其商業(yè)票據(jù)的必要條件。則： Ycp,n=Rf,n+DP+LP+TA =8%+0.7%+0.2%+0.3% =9.2%o 例如，隨著時間的推移，信用風險溢價從0.7%降低為0.5%，但是無風險收益從8%增加為8.7%，那么商業(yè)票據(jù)的適用收益率（假設稅收調整系數(shù)和流動性溢價不變）為： Ycp=Rf,n+DP+LP+TA =8.7%+0.5%+0.2%+0.3% =9.7%o

10、說明：債券收益的增加并不一定意味著債券風險系數(shù)的增加。o 利率期限結構（Term Structure of Interest Rates） ：指期限不同但其他條件相同的借貸工具的收益率之間的關系。也就是收益率（Yield）與到期期限（Maturity）之間的關系。o 利率期限結構理論n 預期理論n 流動性溢價理論n 市場分割理論o 預期假說 (Expectations Hypothesis) 的基本命題是：長期利率相當于在該期限內人們預期的所有短期利率的平均數(shù)。因而收益率曲線反映所有金融市場參與者的綜合預期。o 預期假說中隱含著這樣幾個前提假定：(1) 投資者對債券的期限沒有偏好，其行為取決于

11、預期收益的變動。如果一種債券的預期收益低于另一種債券，那么，投資者將會選擇購買后者；(2) 在投資人的資產(chǎn)組合中，期限不同的債券是完全替代的；(3) 完全替代的債券具有相等的預期收益率。 o 假設條件假設條件n 債券投資者對于不同到期期限的債券沒有特別的偏好；n 這意味著如果不同期限的債券是完全替代品，這些債券的預期回報率必須相等。2022-3-122etttiii1etiti今天第1年第2年012ti1eti122etttiiio 有下面兩種投資策略：n A：購買1年期債券，當其在1年后到期時，再購買另外一個1年期債券。n B：購買2年期債券，并持有至到期日。n 如果人們既持有1年期債券，也

12、持有2年期債券，那么兩種投資策略的預期回報率必須相等。2022-3-o 有下面兩種投資策略：n 假定目前1年期債券的利率為9%，預期下一年1年期債券的利率會達到11%。n 每年的預期回報率平均為（9%+11%）/2=10%。n 只有當2年期債券的年預期回報率與此相等時，投資者才既愿意持有1年期債券，也愿意持有2年期債券，因此2年期債券的利率等于10%，即兩個1年期債券利率的平均值2022-3-o 為了描述這種恒定關系，考慮以下2年期債券和1年期債券的利率之間的關系： (1+ti2)2=(1+ti1)(1+t+1r1)nti2=t時刻二年期債券的即期利率ti1=t時刻一年期債券的即期利率t+1r

13、1=未來t+1時刻的市場預期年利率ot+1r1可通過將等式變形進行計算：nt+1r1 =(1+ti2)2/(1+ti1)-1o 變量t+1r1是遠期利率，即將來的即期利率，估算遠期利率可以預測將來利率的發(fā)展趨勢。o 假定今天（t時刻）兩年期的債券的年收益率為10%，一年期的債券的年收益率是8%。o 遠期利率可以這樣估算： t+1r1=(1+0.1)2/(1+0.8)-1 =0.1203704o n期債券的利率等于在n期債券的期限內出現(xiàn)的所有一期債券利率的平均數(shù)。o 預期假說解釋了利率期限結構隨著時間不同而變化的原因。(1) 收益率曲線向上傾斜時，短期利率預期在未來呈上升趨勢； (2) 收益率曲

14、線向下傾斜時，短期利率預期在未來呈下降趨勢；(3) 當收益率曲線呈水平狀態(tài)時，短期利率預期在未來保持不變o通過觀察多個國家不同時期的收益率曲線，研究者發(fā)現(xiàn)收益率曲線可能呈現(xiàn)不同的形狀。 (a) 正常(斜率為正) 的收益率曲線(b) 水平的收益率曲線(c) 反向(斜率為負) 的收益率曲線(d) 駝峰狀的收益率曲線圖3-1 收益率曲線的形狀o 遠期利率與即期利率的差別越大，預期未來的年利率變化越大。o 如果利率的期限結構僅僅受利率預期的影響，以下的關系成立：可能的情況可能的情況 收益曲線形狀收益曲線形狀 對未來利率的預期對未來利率的預期t+1r1 ti1向上傾斜高于即期利率t+1r1 = ti1平

15、直等于即期利率t+1r1 ti1向下傾斜低于即期利率o 這一理論最主要的缺陷n 嚴格地假定人們對未來短期債券的利率具有確定的預期；n 假定資金在長期資金市場和短期資金市場之間的流動是完全自由的。n 無法解釋收益率曲線通常是向上傾斜的。典型的向上傾斜的收益率曲線意味著預期未來短期利率將上升。事實上，未來短期利率可能上升，也可能下降，因此根據(jù)預期理論，典型的收益率曲線應當是平坦的，而非向上傾斜的。2022-3-o 1.債券的期限不同，其利率隨著時間一起波動o 2.如果短期利率低，收益率曲線更可能向上傾斜，如果長期利率低，收益率曲線更可能向下傾斜o 3.通常收益率曲線會向上傾斜o 預期理論可以解釋1

16、和22022-3-2022-3-634o 分割市場理論（segmented markets theory）將不同到期期限的債券市場看作完全獨立和相互分割的。到期期限不同的每種債券的利率取決于該債券的供給與需求，其他到期期限的債券的預期回報率對此毫無影響。o 假設條件：假設條件：不同到期期限的債券根本無法相互替代，因此，持有某一到期期限的債券的預期回報率對于其他到期期限的債券的需求不產(chǎn)生任何影響。o 根據(jù)市場分割理論，不同期限債券根本不是替代品，投資者和籌資者選擇不同期限的債券來滿足他們預計的現(xiàn)金流。o 例如:n 養(yǎng)老基金和保險公司通常偏好長期投資來匹配他們的長期負債。n 商業(yè)銀行更偏好于短期投

17、資來匹配他們的短期負債。o 如果投資者和籌資者只參與滿足他們特殊需求的期限的市場，那么市場就被分割了。o 根據(jù)市場分割理論，投資者通常是根據(jù)需求而不是對利率的預期來優(yōu)先決定在長期投資和短期投資兩者之間做出選擇。2022-3-636o 市場分割理論最大的缺陷在于它認為，不同期限的債券市場是互不相關的；o 它無法解釋不同期限債券的利率所體現(xiàn)的同步波動現(xiàn)象；o 也無法解釋長期債券市場的利率隨著短期債券市場利率波動呈現(xiàn)的明顯有規(guī)律性的變化。2022-3-637o 期限結構的流動性溢價理論（liquidity premium theory）認為，長期債券的利率應當?shù)扔趦身椫停籲 第一項是長期債券到期之

18、前預期短期利率的平均值；n 第二項是隨債券供求狀況變動而變動的流動性溢價。n 流動性溢價理論關鍵性的假設是，不同到期期限的債券是可以相互替代的；n 不同到期期限的債券可以相互替代，但并非完全替代品。o 一些投資者偏好持有短期債券勝過長期債券，因為期限越短流動性越高，即如果投資者持有較短期債券，那么一旦提前需要資金時所遇到的價格風險會較小。這樣，只有在得到流動性溢價的情況下他們才愿意持有長期債券。o 對短期債券的偏好使收益曲線向上傾斜。對于某一時點的投資者來說，流動性是更為重要的因素，相應地，流動性溢價也隨著時間的變化而變化。相應地，收益曲線也隨著流動性溢價的變化而變化。這就是流動性溢價理論。o

19、 投資者：會偏好短期債券n 能夠讓投資者去購買長期債券的唯一方式就是使他相信長期債券的回報會更高。o 借款者：愿意支付風險溢價n 要考慮發(fā)行費用和成本2022-3-2022-3-12(1)eeettttnntntiiiiiln5%6%7%8%9%1%8%5如果預期在接下來5年里，1年期利率分別為5%、6%、7%、8%、9%，根據(jù)預期理論，5年期債券的利率應當?shù)扔诙嗌?？如果流動性溢價為1%，根據(jù)流動性溢價理論， 5年期債券的利率應當?shù)扔诙嗌?？o 將純粹預期理論和流動性溢價理論相結合，在給定持有期內，長期債券的收益就不一定等于同一期限的連續(xù)短期債券投資的收益。o 例如，一個2年期的債券的收益這樣決定： (1+ti2)2=(1+ti1)(1+t+1r1)+LP2 n這里LP2代表一個2年期債券的流動性溢價。n2年期的債券所產(chǎn)生的收益應該超過連續(xù)投資于2個1年期債券所產(chǎn)生的收益，超過的部分正好補償了投資者因債券的低流動性而蒙受的損失。o 1.債券的期限不同，其利率隨著時間一起