淺談資本項(xiàng)目開(kāi)放進(jìn)程中人民幣匯率制度選擇

1、淺談資本項(xiàng)目開(kāi)放進(jìn)程中人民幣匯率制度選擇 摘要文章指出積極穩(wěn)妥推進(jìn)人民幣資本項(xiàng)目開(kāi)放是人民幣匯率改革循序漸進(jìn)的內(nèi)在要求，也是經(jīng)濟(jì)金融市場(chǎng)改革和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然趨勢(shì)。當(dāng)前，人民幣資本項(xiàng)目開(kāi)放與匯率制度有著緊密的內(nèi)在聯(lián)系，更加開(kāi)放的資本項(xiàng)目需要更加靈活的匯率制度，包括短期的匯率目標(biāo)制和中長(zhǎng)期的有管理的真正的浮動(dòng)匯率制度。 關(guān)鍵詞資本賬戶(hù)；匯率目標(biāo)區(qū)；浮動(dòng)匯率 一、“不可能三角”中資本項(xiàng)目開(kāi)放與匯率制度的兩難選擇及協(xié)調(diào) 弗萊明(Marcus Fleming)和蒙代爾(Robert Mundell)在20世紀(jì)60年代曾經(jīng)提出了著名的“不可能三角”理論，即一國(guó)政府最多只能同時(shí)實(shí)現(xiàn)下列三項(xiàng)目標(biāo)中的兩項(xiàng)：資本

2、自由流動(dòng)、匯率穩(wěn)定和貨幣政策獨(dú)立性。在高度開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下，如果要維持固定匯率制度。各國(guó)將會(huì)喪失貨幣政策的獨(dú)立性；而只有那些能夠影響全球經(jīng)濟(jì)的大國(guó)，才能執(zhí)行獨(dú)立的貨幣政策。 對(duì)于中國(guó)這樣一個(gè)經(jīng)濟(jì)和人口大國(guó)來(lái)說(shuō)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和解決就業(yè)問(wèn)題將是一個(gè)長(zhǎng)期根本性的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，而且從目前來(lái)看，帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)促進(jìn)就業(yè)的主要?jiǎng)恿€是來(lái)自國(guó)內(nèi)。在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)，中國(guó)主要還是要依靠?jī)?nèi)部因素來(lái)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，這就需要有效的宏觀調(diào)控機(jī)制。從這個(gè)意義上說(shuō)，無(wú)疑保持貨幣政策的獨(dú)立性對(duì)中國(guó)來(lái)說(shuō)是非常重要的。那么根據(jù)“不可能三角”理論，中國(guó)就必須在匯率穩(wěn)定和完全的資本自由流動(dòng)之間做一個(gè)取舍，即如果要保持匯率穩(wěn)定就必須放棄完全的資本

3、流動(dòng)；反之，要實(shí)現(xiàn)資本的完全流動(dòng)就必須放棄匯率穩(wěn)定。 但是，一國(guó)在保持貨幣政策獨(dú)立性前提下，我們有沒(méi)有可能實(shí)現(xiàn)匯率穩(wěn)定和資本流動(dòng)之間的一種平衡，而不是兩者只取其一呢?實(shí)際上這就是所謂的資本項(xiàng)目開(kāi)放進(jìn)程中匯率的適應(yīng)性調(diào)整。在這種適應(yīng)性調(diào)整過(guò)程中，資本流動(dòng)和匯率穩(wěn)定之間不是僵化的兩者取其一的關(guān)系，而是一種動(dòng)態(tài)的不斷協(xié)調(diào)的平衡過(guò)程。 人民幣資本項(xiàng)目可兌換是一個(gè)循序漸進(jìn)的過(guò)程，人民幣匯率的適應(yīng)性協(xié)調(diào)同樣不是一蹴而就，而是應(yīng)當(dāng)遵循靈活性、主動(dòng)性相結(jié)合的原則，根據(jù)實(shí)際情況有順序、有步驟地放開(kāi)資本項(xiàng)目。 二、其他發(fā)展中國(guó)家資本項(xiàng)目開(kāi)放的進(jìn)程與匯率制度選擇考察 20世紀(jì)90年代至今，伴隨著經(jīng)濟(jì)全球化、一體化趨

4、勢(shì)的不斷深入，包括亞洲、中歐和拉美的許多發(fā)展中國(guó)家的資本項(xiàng)目開(kāi)放的進(jìn)程出現(xiàn)了明顯加快的趨勢(shì)，其中，有較大一部分發(fā)展中國(guó)家中放松了對(duì)長(zhǎng)期證券投資流入的限制，還有少數(shù)國(guó)家放松了對(duì)短期證券投資流人的限制，一些相對(duì)發(fā)達(dá)的發(fā)展中國(guó)家正在考慮實(shí)現(xiàn)其貨幣的全面可兌換。實(shí)際上，幾乎所有的發(fā)展中國(guó)家都不再進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)到國(guó)外進(jìn)行證券投資或直接投資的限制。 同時(shí)，伴隨著資本項(xiàng)目開(kāi)放進(jìn)程的不斷加深，發(fā)展中國(guó)家的匯率安排也逐漸由盯住匯率制度轉(zhuǎn)向更加靈活的匯率制度。根據(jù)IMF2008年公布的年報(bào)顯示，至2008年4月，基金組織成員國(guó)中，有94個(gè)國(guó)家實(shí)行爬行波幅和管理浮動(dòng)等靈活的匯率安排，已超過(guò)成員國(guó)總數(shù)的50。 從以上實(shí)

5、踐及數(shù)據(jù)我們可以看出，自20世紀(jì)80年代以來(lái)，隨著資本項(xiàng)目開(kāi)放的進(jìn)程，發(fā)展中國(guó)家實(shí)行盯住匯率制度的國(guó)家不斷減少，實(shí)行更加靈活的匯率制度的國(guó)家在不斷增加，甚至許多國(guó)家選擇了類(lèi)似發(fā)達(dá)國(guó)家的單獨(dú)浮動(dòng)匯率制度。 作為最大的發(fā)展中國(guó)家及新興經(jīng)濟(jì)體的中國(guó)，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展、金融自由化和匯率安排等方面與以上國(guó)家存在許多共性特征，在當(dāng)前的形勢(shì)下，更加開(kāi)放的資本項(xiàng)目需要更加靈活的匯率制度。 三、人民幣資本項(xiàng)目開(kāi)放進(jìn)程中的匯率制度選擇 (一)人民幣資本項(xiàng)目開(kāi)放進(jìn)程 1994年人民幣實(shí)現(xiàn)了經(jīng)常項(xiàng)目有條件的可兌換，1996年實(shí)現(xiàn)了人民幣經(jīng)常項(xiàng)目下的可兌換。目前，人民幣資本項(xiàng)目已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了資本項(xiàng)目下部分可兌換。根據(jù)國(guó)家外匯管理

6、局的評(píng)估，按照IMF基金組織匯兌安排與匯兌限制年報(bào)劃分的7大類(lèi)43項(xiàng)資本項(xiàng)目交易，可兌換的有8項(xiàng)，占18.6；有較少限制的11項(xiàng)，占25.6；有較多限制的18項(xiàng)，占41.9；嚴(yán)格管制的6項(xiàng)，僅占13.9。 (二)人民幣資本項(xiàng)目開(kāi)放進(jìn)程中匯率制度選擇 根據(jù)我國(guó)的實(shí)際情況，目前一步到位，人民幣實(shí)行完全浮動(dòng)匯率制度尚缺乏基礎(chǔ)，由于諸多條件還遠(yuǎn)未成熟和完善，因而在短期內(nèi)有限浮動(dòng)的“匯率目標(biāo)區(qū)制”是合適的選擇，真正的有管理的浮動(dòng)匯率制度只能是中長(zhǎng)期目標(biāo)。 1短期匯率目標(biāo)區(qū)制。匯率目標(biāo)區(qū)實(shí)際上是將匯率的波動(dòng)限制在一定的幅度內(nèi)，匯率在這個(gè)范圍內(nèi)波動(dòng)，并不需要采取措施，只有當(dāng)匯率的波動(dòng)超過(guò)警戒線時(shí)，才考慮采取

7、行動(dòng)，所以它的操作成本較低，效率也較高。 具體來(lái)說(shuō)，人民幣匯率目標(biāo)區(qū)的方案可以有以下設(shè)想。首先，匯率目標(biāo)區(qū)的設(shè)立標(biāo)準(zhǔn)，可以選擇“一籃子”貨幣(如美元、歐元、日元等)，或者選擇我國(guó)主要的貿(mào)易伙伴同(如歐盟、美國(guó)、日本等國(guó))的貨幣組合設(shè)立目標(biāo)區(qū)，分別計(jì)算人民幣對(duì)各主要貨幣的匯率，再由貿(mào)易比重計(jì)算出各自的權(quán)重，從而確定中心匯率，并且根據(jù)經(jīng)濟(jì)情況隨時(shí)作出合理的調(diào)整，這樣既保證了匯率的穩(wěn)定，又可以防止中心匯率過(guò)渡偏離經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀。其次，設(shè)置合適的目標(biāo)區(qū)寬度。匯率目標(biāo)區(qū)的穩(wěn)定運(yùn)行，合適的目標(biāo)區(qū)寬度(允許匯率自由波動(dòng)的幅度)十分重要。如果寬度過(guò)大，則會(huì)走向浮動(dòng)匯率，失去其作為控制匯率波動(dòng)的作用；反之，寬度太窄，

8、又會(huì)頻繁干預(yù)，失去匯率的彈性。最后，在匯率目標(biāo)區(qū)運(yùn)行期間，如果人民幣匯率出現(xiàn)大幅度波動(dòng)或者幣值出現(xiàn)嚴(yán)重高估或低估時(shí)，中央銀行可以通過(guò)外匯市場(chǎng)業(yè)務(wù)和經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整來(lái)進(jìn)行干預(yù)。如果上述干預(yù)仍無(wú)法湊效，則可以進(jìn)一步通過(guò)改變目標(biāo)區(qū)中心匯率或波動(dòng)區(qū)間的方式避免匯率浮動(dòng)過(guò)大和投機(jī)資本大規(guī)模流動(dòng)。 2中長(zhǎng)期有管理的真正的浮動(dòng)匯率制度。我們說(shuō)，在資本項(xiàng)目可兌換進(jìn)程中，在短期內(nèi)實(shí)行匯率目標(biāo)區(qū)制度，既可以有效地穩(wěn)定匯率，又可以發(fā)揮市場(chǎng)對(duì)資源配置的作用。但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)、金融體系的不斷發(fā)展，資本項(xiàng)目可兌換后，有管理的真正的浮動(dòng)匯率制度是必然的選擇。 首先，中國(guó)保持貨幣政策獨(dú)立性是非常重要的。隨著人民幣資本項(xiàng)

9、目可兌換程度的不斷加深，要保持貨幣政策的獨(dú)立自主性，人民幣匯率必須具有一定的彈性。尤其是中國(guó)這樣一個(gè)有著自己獨(dú)特經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)體制的國(guó)家來(lái)說(shuō)，實(shí)行浮動(dòng)匯率制度，保證貨幣政策的獨(dú)立自主性對(duì)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)是必不可少的。 其次，根據(jù)IMF的定義，管理浮動(dòng)是指貨幣當(dāng)局在不特別聲明或事先宣布的情況下，通過(guò)積極的外匯市場(chǎng)干預(yù)來(lái)影響匯率。只要貨幣當(dāng)局的匯率管理沒(méi)有使得該國(guó)貨幣對(duì)某另一國(guó)貨幣或某一貨幣籃子的匯率波動(dòng)幅度限制在上下1以?xún)?nèi)，都可以認(rèn)為是有管理浮動(dòng)。換句話說(shuō)，實(shí)行管理浮動(dòng)，通過(guò)貨幣當(dāng)局對(duì)匯率的調(diào)整和管理，可以覆蓋從水平區(qū)間內(nèi)盯住一直到獨(dú)立浮動(dòng)這一非常寬泛的區(qū)域。實(shí)際上，管理浮動(dòng)的靈活性能夠保證匯率

10、制度適應(yīng)人民幣自由兌換程度不斷提高。 最后，當(dāng)前國(guó)際匯率體系有開(kāi)始向管理浮動(dòng)回調(diào)的趨勢(shì)。根據(jù)IMF1999-2008年匯兌年報(bào)統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)，1999年IMF185個(gè)成員國(guó)中實(shí)行管理浮動(dòng)的有26個(gè)，獨(dú)立浮動(dòng)的是51個(gè)。而同樣的數(shù)據(jù)，2008年IMF的185個(gè)成員國(guó)中，有44個(gè)國(guó)家實(shí)行管理浮動(dòng)匯率制度，獨(dú)立浮動(dòng)的下降為40個(gè)。管理浮動(dòng)匯率制度的回調(diào)，表明這種制度具有較大的彈性和適用性，不同的國(guó)家可以根據(jù)自身的經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況，在不同時(shí)期賦予它不同的內(nèi)容。 人民幣實(shí)行管理浮動(dòng)匯率制度的時(shí)機(jī)可選擇在人民幣資本項(xiàng)目可兌換后一段時(shí)期，根據(jù)我國(guó)經(jīng)濟(jì)、金融運(yùn)行和經(jīng)濟(jì)、金融環(huán)境改善的實(shí)際情況，逐步擴(kuò)大短期內(nèi)實(shí)行的匯率目標(biāo)區(qū)制的浮動(dòng)幅度，逐步增加人民幣匯率的彈性，并最終過(guò)渡到有管理的真正的浮動(dòng)匯率制度。 1姜波克，朱云高，資本賬戶(hù)開(kāi)放研究：一種基于內(nèi)外均衡的分析框架J國(guó)際金融研究,2004,(4)：1214 劉力臻，謝