付寧開題報(bào)告修改三稿

1、東北財(cái)經(jīng)大學(xué)碩士學(xué)位論文開題報(bào)告學(xué) 號(hào)： 2013100789 申 請(qǐng) 人： 付 寧 院 系： 研究生院 專 業(yè)： 企業(yè)管理 研 究 方 向： 資本經(jīng)營(yíng) 指 導(dǎo) 教 師： 馬金城教授 填 表 日 期： 2015年3月 論文題目高管持股、戰(zhàn)略異質(zhì)性與公司并購(gòu)績(jī)效 基于中國(guó)上市公司樣本數(shù)據(jù)的實(shí)證分析論文類型統(tǒng)計(jì)分析論文選題理論意義、實(shí)用價(jià)值1 研究背景并購(gòu)是資本市場(chǎng)永恒的話題。自19世紀(jì)末開始西方國(guó)家已經(jīng)經(jīng)歷了五次大的并購(gòu)浪潮，從最初的橫向并購(gòu)、縱向并購(gòu)到五六十年代的混合并購(gòu)，再到后來的杠桿收購(gòu)和跨國(guó)并購(gòu)，并購(gòu)的形式在不斷創(chuàng)新，規(guī)模和數(shù)量也呈現(xiàn)出遞增的趨勢(shì)。諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主斯蒂格勒（Georg

2、Stillglar,1989）曾說：“沒有一個(gè)美國(guó)大公司不是通過某種程度、某種方式的并購(gòu)成長(zhǎng)起來的，幾乎沒有一家大公司是主要靠?jī)?nèi)部擴(kuò)張而成長(zhǎng)起來的”。隨著經(jīng)濟(jì)全球化進(jìn)程的加快，在世界范圍內(nèi)正展開新一輪的并購(gòu)浪潮。中國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)過多年高速發(fā)展，已成為世界第二大經(jīng)濟(jì)體，同時(shí)諸多行業(yè)也出現(xiàn)了嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)整合、優(yōu)化資源配置和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整推動(dòng)了中國(guó)企業(yè)的并購(gòu)。根據(jù)安信證券統(tǒng)計(jì)顯示，2014年季度并購(gòu)平均數(shù)量達(dá)到578.3起，A股上市公司參與并購(gòu)占國(guó)內(nèi)并購(gòu)比重的四分之三，并購(gòu)交易異常活躍。尤其在一些行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)較為分散的領(lǐng)域，產(chǎn)業(yè)整合遠(yuǎn)未完成，并購(gòu)機(jī)會(huì)很多，選擇戰(zhàn)略性并購(gòu)重組來調(diào)整自身的經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)乃至整

3、個(gè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，可以快速的壯大企業(yè)。上市公司藍(lán)色光標(biāo)自2010年登錄資本市場(chǎng)已成為近年來的“并購(gòu)?fù)酢?，陸續(xù)并購(gòu)了博思瀚揚(yáng)、今久廣告、金融公關(guān)集團(tuán)等8家公司。藍(lán)色光標(biāo)清晰的戰(zhàn)略定位，通過并購(gòu)成功實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)整合和跨越式發(fā)展。然而，盲目并購(gòu)導(dǎo)致失敗的案例也并不鮮見，例如美國(guó)在線與時(shí)代華納的耗資1060億美元的沖動(dòng)并購(gòu)，春都集團(tuán)的盲目擴(kuò)張而由盛及衰。目前中國(guó)企業(yè)在強(qiáng)力驅(qū)動(dòng)、瘋狂并購(gòu)的情況下，許多并購(gòu)行為都存在盲目性，在日趨良好的市場(chǎng)環(huán)境中，如何實(shí)施并購(gòu)提升企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，應(yīng)結(jié)合自身的長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略。同樣值得關(guān)注的是，在股權(quán)分置改革后，上市公司通過授予高管層股份的股權(quán)激勵(lì)方式已越來越普遍。因?yàn)槠髽I(yè)所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的

4、分離，導(dǎo)致所有者與經(jīng)營(yíng)者的目標(biāo)不一致，很大程度上影響了并購(gòu)決策，并進(jìn)一步影響長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效。而且許多企業(yè)管理者出于個(gè)人利益而缺乏長(zhǎng)遠(yuǎn)戰(zhàn)略考慮，使并購(gòu)帶有很大的盲目性，影響了并購(gòu)的戰(zhàn)略目標(biāo)；另一方面，由于公司治理方面的缺陷，也使得并購(gòu)過程中的代理問題尤其突出。增強(qiáng)對(duì)高管人員的激勵(lì)強(qiáng)度能否改善企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效并緩解并購(gòu)中的代理問題值得深入研究。2 研究意義2.1 研究的理論意義并購(gòu)是企業(yè)發(fā)展的一種重要的戰(zhàn)略行為，目前針對(duì)并購(gòu)行為國(guó)內(nèi)外學(xué)者已經(jīng)從不同的角度、采用多種研究方法進(jìn)行了深入的研究，并形成了許多可資借鑒的理論成果。關(guān)于高管持股與企業(yè)績(jī)效的的研究也較多，但結(jié)論上還存在分歧，大多數(shù)學(xué)者認(rèn)同高管持股能

5、夠緩解企業(yè)中的委托代理問題，高管持股與公司績(jī)效呈現(xiàn)非線性的關(guān)系。但對(duì)于企業(yè)的并購(gòu)動(dòng)因與并購(gòu)績(jī)效，從高管持股的角度進(jìn)行分析的理論研究還比較少，尚未形成具體的研究思路和分析框架。本文基于代理理論在并購(gòu)中的應(yīng)用，將深入研究高管持股因企業(yè)戰(zhàn)略差異性而引發(fā)的公司并購(gòu)行為的影響，分析不同上市公司的并購(gòu)動(dòng)機(jī)和長(zhǎng)期績(jī)效。針對(duì)企業(yè)的并購(gòu)行為，本文將具體分析高管持股對(duì)并購(gòu)方式選擇與并購(gòu)績(jī)效的影響路徑，提出完整的研究思路，驗(yàn)證高管持股是否能夠緩解經(jīng)營(yíng)者與所有者利益沖突的理論問題，對(duì)于完善上市公司的激勵(lì)約束機(jī)制具有重要理論意義，同時(shí)也是對(duì)企業(yè)并購(gòu)理論研究的深入。2.2 研究的應(yīng)用價(jià)值并購(gòu)是擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)實(shí)

6、力的一種有效方法。隨著中國(guó)證券市場(chǎng)進(jìn)入全流通時(shí)代，股權(quán)流動(dòng)性的增加為上市公司的并購(gòu)活動(dòng)帶來了活力與機(jī)遇，公司的控制權(quán)市場(chǎng)進(jìn)入了空前活躍的時(shí)期。目前，資本市場(chǎng)中既存在通過行業(yè)內(nèi)整合而實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展的戰(zhàn)略性相關(guān)并購(gòu)，也存在著盲目擴(kuò)張而進(jìn)行的多元化并購(gòu)。高管層是企業(yè)并購(gòu)行為的決策者和執(zhí)行者，高管持股會(huì)顯著影響企業(yè)的戰(zhàn)略制定以及并購(gòu)決策。本文通過分析企業(yè)高管層持股、企業(yè)的戰(zhàn)略差異與并購(gòu)行為，了解目前（尤其是股改之后）中國(guó)上市公司的高管持股現(xiàn)狀，探討高管持股是否會(huì)通過影響戰(zhàn)略的差異而影響并購(gòu)行為的理性合理與長(zhǎng)期績(jī)效，從而引導(dǎo)企業(yè)完善激勵(lì)制約機(jī)制來提高公司治理水平，并通過合理的并購(gòu)行為提升企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力

7、，為公司的資本運(yùn)作和投資決策提出合理建議，對(duì)于維護(hù)資本市場(chǎng)長(zhǎng)期穩(wěn)定性和企業(yè)可持續(xù)發(fā)展都具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。國(guó)內(nèi)外研究綜述1企業(yè)并購(gòu)的相關(guān)研究從19世紀(jì)末至今，全球共發(fā)生了五次大規(guī)模的并購(gòu)浪潮。從最初的橫向并購(gòu)、縱向并購(gòu)發(fā)展到混合并購(gòu)、杠桿收購(gòu)，其形式在不斷的推陳出新，數(shù)量和規(guī)模也呈現(xiàn)遞增的趨勢(shì)，對(duì)于企業(yè)并購(gòu)行為的研究，目前主要是從兩大角度來進(jìn)行的：一是并購(gòu)動(dòng)因的研究；另一個(gè)是并購(gòu)績(jī)效的研究。在并購(gòu)動(dòng)機(jī)的研究中，早期并購(gòu)理論都是從增加企業(yè)價(jià)值方面來解釋企業(yè)的并購(gòu)動(dòng)機(jī)。這些理論包括協(xié)同效應(yīng)理論(Weston,1962)；效率理論(Coase,1937)；戰(zhàn)略動(dòng)機(jī)理論；價(jià)值低估假說(Tobin，19

8、77)。這些假說都認(rèn)為企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)能夠?yàn)槠髽I(yè)增加財(cái)富。隨后的并購(gòu)理論伴隨公司金融理論等發(fā)展而提出，如代理理論(Jensen,1976)認(rèn)為,公司的主要代理問題來自于外部股東與掌握公司控制權(quán)的職業(yè)經(jīng)理人之間的利益沖突，而并購(gòu)可以降低代理成本。Manne(1965)認(rèn)為并購(gòu)作為一種外部機(jī)制，當(dāng)目標(biāo)公司代理問題產(chǎn)生時(shí),收購(gòu)或代理權(quán)的競(jìng)爭(zhēng)可以降低代理成本。Muller(1969)提出的假說認(rèn)為公司規(guī)模決定代理人的報(bào)酬，因此代理人有動(dòng)機(jī)通過收購(gòu)使公司規(guī)模擴(kuò)大,而忽視公司實(shí)際投資收益率。中國(guó)上市公司的并購(gòu)始于1993年，并購(gòu)的市場(chǎng)環(huán)境和制度環(huán)境遠(yuǎn)不如西方國(guó)家，因此，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)于公司并購(gòu)的研究成果與西方理論

9、研究也有所不同。陳信元、陳東華（2003）等提出機(jī)會(huì)主義資產(chǎn)重組的概念,并將其作為公司的并購(gòu)動(dòng)因；李善民（2009）經(jīng)過實(shí)證研究后發(fā)現(xiàn)中國(guó)上市公司并購(gòu)已經(jīng)成為高管謀取私有收益的機(jī)會(huì)主義行為；劉淑蓮提出并購(gòu)是一種了解CEO激勵(lì)機(jī)制與公司投資決策有效性的方法。管理者可能為提升個(gè)人薪酬而熱衷于并購(gòu)活動(dòng)。另有 一些學(xué)者指出公司并購(gòu)的發(fā)生及其效率可能取決于并購(gòu)各方的利益博弈過程和均衡結(jié)果；李增泉等認(rèn)為并購(gòu)可能被公司的控股股東利用為支持或掏空上市公司的一種工具。對(duì)于并購(gòu)績(jī)效的研究，國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究結(jié)論分歧較大。Jensen和Rubeck（1983）具有開創(chuàng)性的研究引發(fā)了“并購(gòu)能否創(chuàng)造價(jià)值”的討論。Siro

10、wer(1994)研究中發(fā)現(xiàn)主并企業(yè)在并購(gòu)活動(dòng)中得到的是負(fù)收益。Bruner(2002)對(duì)1971-2001年間130篇經(jīng)典研究文獻(xiàn)進(jìn)行了全面的匯總,發(fā)現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家的并購(gòu)重組過程中，目標(biāo)公司的超額收益率一般為10%-30%，而收購(gòu)公司的超額收益率很不確定且有負(fù)向影響。David King（2002）通過對(duì)過去的并購(gòu)研究進(jìn)行系統(tǒng)回顧，發(fā)現(xiàn)實(shí)證結(jié)論具有不確定性，不能給出一個(gè)確定的評(píng)價(jià)。Malmendier & Tate（2008）發(fā)現(xiàn)由于CEO過高估計(jì)他們創(chuàng)造收益的能力，會(huì)實(shí)施損毀企業(yè)價(jià)值的并購(gòu)。綜合來看，并購(gòu)是否創(chuàng)造價(jià)值存在很大的不確定性。在中國(guó)，對(duì)上市公司并購(gòu)的認(rèn)識(shí)差別也很大。一些

11、觀點(diǎn)認(rèn)為并購(gòu)在一定程度上能改善公司績(jī)效、提升企業(yè)價(jià)值（郭來生，1999）。李善民等研究了深滬兩市的并購(gòu)事件發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)能給收購(gòu)公司的股東帶來顯著的財(cái)富增加。胥朝陽(yáng)等（2009）探討了技術(shù)型并購(gòu)是否能提升公司績(jī)效；也有持反對(duì)意見的學(xué)者，韓立巖和陳慶勇（2005）研究發(fā)現(xiàn)并購(gòu)后公司績(jī)效沒有顯著提高，高管薪酬卻明顯增加，表明公司并購(gòu)中存在較嚴(yán)重的代理問題。張新（2003）對(duì)1993-2002年中國(guó)上市公司的并購(gòu)重組事件進(jìn)行了研究，認(rèn)為并購(gòu)重組為目標(biāo)企業(yè)創(chuàng)造了價(jià)值，對(duì)收購(gòu)企業(yè)股東卻產(chǎn)生了負(fù)影響。而影響企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的因素很多，馮根福和吳林江（2001）、張德平（2002）等學(xué)者研究檢驗(yàn)了不同并購(gòu)類型企業(yè)的

12、并購(gòu)績(jī)效有差異，李善民和周小春（2007）等認(rèn)為主并企業(yè)的多元化程度會(huì)影響企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效，還有許多學(xué)者從企業(yè)規(guī)模、股權(quán)結(jié)構(gòu)、高管特征和并購(gòu)雙方業(yè)務(wù)相關(guān)性等方面進(jìn)行了分析。總之，中國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于轉(zhuǎn)軌中，提高經(jīng)濟(jì)效率的空間很大，證券市場(chǎng)和上市公司治理結(jié)構(gòu)都有待于進(jìn)一步的完善，并購(gòu)具有創(chuàng)造價(jià)值的潛力。2 高管持股與企業(yè)并購(gòu)的相關(guān)研究關(guān)于股東經(jīng)理代理關(guān)系，Berle和Means（1932）首先指出所有權(quán)、經(jīng)營(yíng)權(quán)分離會(huì)導(dǎo)致股東、經(jīng)理利益不一致，在現(xiàn)代公司與私有財(cái)產(chǎn)中他們?cè)敿?xì)探討了公司所有權(quán)、控制權(quán)與公司績(jī)效的關(guān)系。Jensen和Mecking(1976)正式提出代理問題，認(rèn)為基于所有權(quán)與控制權(quán)、經(jīng)營(yíng)權(quán)分離

13、，委托人和代理人利益會(huì)不一致，在公司表現(xiàn)為股東與高管的利益沖突。將代理理論引入到公司并購(gòu)領(lǐng)域的研究始于西方。Baumol(1959)、Marris(1964)、Donaldson(1984)等認(rèn)為，高管具有建造企業(yè)帝國(guó)的傾向，隨著公司規(guī)模的擴(kuò)張，他們將控制更多的資源，經(jīng)理的薪酬也將隨之增長(zhǎng)。Shleifer 和 Vishny(1989)認(rèn)為并購(gòu)公司的自由現(xiàn)金流量越多，高管越可能通過一些無效的并購(gòu)活動(dòng)擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，實(shí)現(xiàn)個(gè)人利益最大化而非股東利益最大化。Jensen (1986)認(rèn)為經(jīng)理牟取私利最直接的方式是擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模?；诖砝碚撘暯菄?guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)于有關(guān)管理者薪酬問題的研究成果很多，他們的研究強(qiáng)

14、調(diào)了管理者持股應(yīng)該在管理者薪酬結(jié)構(gòu)中扮演重要角色，并能有效緩解管理者與股東激勵(lì)不相容問題。高管持股的作用原理就是股東授予公司高管人員股權(quán)，使他們擁有部分剩余索取權(quán)，激發(fā)他們以股東利益最大化為目標(biāo)而努力工作。針對(duì)高管持股的實(shí)施效果，學(xué)者們提出了三種假說：（1）利益趨同假說（Convergence of Interest Hypothesis）。Jensen和Meckling（1976）首次提出該假說，認(rèn)為公司經(jīng)理人員擁有部分剩余索取權(quán)后，有助于降低代理成本，經(jīng)理人員與股東利益會(huì)趨于一致。隨著管理層的所有權(quán)比例上升，企業(yè)偏離價(jià)值最大化的行為會(huì)減少。Stulz（1988）通過模型建立證明了通過授予經(jīng)

15、理人員股份，可以減少股東與經(jīng)理層的利益分歧。Kaolan（1989）、Francis & smith（1995）、Palia & Lichtenberg（1999）、Hanson & Song（2002）等學(xué)者也通過研究證實(shí)，認(rèn)為經(jīng)理人持股能夠?qū)究?jī)效產(chǎn)生激勵(lì)作用，從而提高公司價(jià)值。（2）管理者防御假說（Management Entrenchment Hypothesis）。Fama和Jensen（1983）提出的“管理者防御假說”，他們認(rèn)為公司股東與高管人員的利益并不完全一致，高管人員持有過多股份會(huì)給他們帶來更多操縱公司的權(quán)力，公司對(duì)高管的約束力也會(huì)減弱。當(dāng)二者出現(xiàn)

16、嚴(yán)重利益分歧時(shí)，經(jīng)理層往往會(huì)為了自身利益而犧牲公司其他股東的利益。高管人員擁有大量股權(quán)后，就可能利用手中投票權(quán)等權(quán)利確保其長(zhǎng)期的高薪職位，并且企業(yè)被外部并購(gòu)的機(jī)會(huì)會(huì)降低，削弱了外部市場(chǎng)對(duì)高管人員的約束?？傊摷僬f認(rèn)為高管人員擁有大量控制權(quán)不利于企業(yè)價(jià)值提升。Demsetz（1983）研究表明，當(dāng)管理人員獲得公司的大量控制權(quán)后，他們的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)常常偏離公司價(jià)值最大化的目標(biāo)，股權(quán)激勵(lì)的比例增加反而會(huì)導(dǎo)致公司績(jī)效下降。（3）區(qū)間效應(yīng)理論（Combined Theory）。該理論認(rèn)為高管人員持股與公司績(jī)效存在一種非單一效應(yīng)的關(guān)系，在不同區(qū)間的高管持股水平會(huì)呈現(xiàn)不同的效果。Morck et al.（19

17、88）的經(jīng)典研究驗(yàn)證了該假說，他們認(rèn)為當(dāng)經(jīng)理人的持股比例較低時(shí)，其利益目標(biāo)與其他股東保持一致，有利于改善公司績(jī)效；當(dāng)其擁有的股份達(dá)到一定比例，對(duì)公司的控制力增強(qiáng)，就可能為鞏固自我的地位而引發(fā)公司績(jī)效的下滑；當(dāng)經(jīng)理人員的擁有更高的股份時(shí)，經(jīng)理人的利益和股東的利益高度一致，公司績(jī)效會(huì)有所增長(zhǎng)。Stulz（1988）通過模型證明了公司績(jī)效會(huì)隨著管理層持股比例提高而提高，但到一定比例后反而會(huì)下降。20世紀(jì)90年代初，股權(quán)激勵(lì)機(jī)制才開始逐步引入中國(guó)。雖然在中國(guó)的研究起步較晚，但伴隨著資本市場(chǎng)的完善和各項(xiàng)法規(guī)的建立健全，中國(guó)上市公司高管持股的推行也進(jìn)入了蓬勃發(fā)展的時(shí)期。國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)此也進(jìn)行了許多類似的研究：

18、早期一些相關(guān)研究中，有學(xué)者認(rèn)為公司高管持股（董事、監(jiān)事和高層經(jīng)理）與公司績(jī)效基本不相關(guān)。李增泉（2000）認(rèn)為中國(guó)上市公司管理者持股比例偏低,尚不能發(fā)揮其應(yīng)有的激勵(lì)作用；魏剛研究發(fā)現(xiàn)中國(guó)高管零持股現(xiàn)象比較普遍,導(dǎo)致高管薪酬結(jié)構(gòu)形式單一。袁國(guó)良等（1999）、張宗益和宋增基（2002）、蘇冬蔚和林大龐（2010）等學(xué)者也支持這一觀點(diǎn)。隨著股改的完成和研究的深入，一些研究文獻(xiàn)提出高管持股與公司績(jī)效之間存在曲線關(guān)系。李新春等（2008）采用中國(guó)民營(yíng)控股上市公司數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)民營(yíng)上市公司管理層持股比例與公司價(jià)值之間呈倒U型關(guān)系。李維安（2006）通過實(shí)證研究認(rèn)為，股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)影響高管持股與公司績(jī)效的關(guān)系：當(dāng)

19、第一大股東絕對(duì)控股或持股比例低于20%時(shí)，高管的股權(quán)激勵(lì)作用無法發(fā)揮；當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例在20%-40%之間時(shí)，其持股比例與企業(yè)績(jī)效呈倒U型關(guān)系，高管的股權(quán)激勵(lì)將發(fā)揮顯著的作用。蔡吉甫和陳敏（2005）的研究表明，無論是國(guó)有控股公司還是非國(guó)有控股公司，管理層持股對(duì)于公司治理會(huì)起到一定的積極作用，管理層持股比例與托賓Q值之間呈現(xiàn)倒U型關(guān)系。王建文（2010）研究發(fā)現(xiàn)上市公司高管持股比例與公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)之間存在三次曲線關(guān)系。還有一些學(xué)者研究支持上市公司高管持股對(duì)公司績(jī)效有正面影響效果。宋增基和蒲海泉（2003）以滬市143家公司為樣本，將這些樣本1999年的截面數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象，通過回歸發(fā)現(xiàn)高管人

20、員持股比例與公司績(jī)效有著顯著正相關(guān)關(guān)系。劉國(guó)亮等指出管理層持股比例與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效正相關(guān)。周建波和孫菊生（2003)、唐清泉等（2009）也得出了類似的研究結(jié)論。廖理和方芳(2004)利用上市公司（2000-2002）數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn), 管理層持股對(duì)于高代理成本公司的現(xiàn)金股利支付有著明顯的提高作用。可以認(rèn)為經(jīng)理持股比例越低, 投資決策越容易偏離企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo), 越容易出現(xiàn)過度投資行為。李善民（2009）經(jīng)過實(shí)證研究后發(fā)現(xiàn)通過并購(gòu)行為高管能夠獲得更高的薪酬和在職消費(fèi)，他認(rèn)為進(jìn)行管理層持股能夠緩解高管謀取私有收益為目的的并購(gòu)行為。張慶、朱迪星（2014）實(shí)證分析認(rèn)為管理者持有較高限制性股份比例能降低企業(yè)

21、的迎合投資傾向?？偟膩碚f，在中國(guó)國(guó)企改制和經(jīng)理人市場(chǎng)不斷完善的過程中,管理者持股水平逐漸增大的同時(shí),高管持股的股權(quán)激勵(lì)機(jī)制設(shè)計(jì)是否能夠緩和公司高管并購(gòu)決策中的激勵(lì)不相容問題值得進(jìn)一步關(guān)注。3企業(yè)戰(zhàn)略與并購(gòu)的相關(guān)研究從公司微觀經(jīng)濟(jì)主體的角度來考慮，并購(gòu)應(yīng)該是企業(yè)整體戰(zhàn)略的一個(gè)有機(jī)組成部分，公司的并購(gòu)戰(zhàn)略的選擇在很大程度上由企業(yè)的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略、競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略所決定。正如P.S. Sudarsanam所說，公司作出的不同戰(zhàn)略選擇決定了其采取的并購(gòu)類型和目標(biāo)公司的大致輪廓。從國(guó)外學(xué)者的研究來看，Salter & Weinhold 最早將戰(zhàn)略匹配的概念引入到并購(gòu)領(lǐng)域，并根據(jù)雙方的戰(zhàn)略匹配性將并購(gòu)分為相關(guān)并

22、購(gòu)和不相關(guān)并購(gòu)。其中，相關(guān)并購(gòu)是指并購(gòu)雙方在技術(shù)、產(chǎn)品和市場(chǎng)等方面具有相似性，這種相似性便于雙方交換資源和信息，能增強(qiáng)合并公司的協(xié)同效應(yīng)。因此，很多學(xué)者認(rèn)為相關(guān)并購(gòu)比不相關(guān)并購(gòu)有更大的可獲利性（Shelton，1988；Tsai，2000）。然而，在大量的實(shí)證研究對(duì)這一理論假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)后，卻得出了與之相悖的結(jié)論，即相關(guān)并購(gòu)并不一定比不相關(guān)并購(gòu)具有更大的獲利性、甚至小于不相關(guān)并購(gòu)（Lubakin，1987；Chatterjee，1986）。根據(jù)協(xié)同效應(yīng)理論，Singh和Montgomery(1987)認(rèn)為，相關(guān)并購(gòu)能夠同時(shí)獲取營(yíng)運(yùn)、財(cái)務(wù)和共謀三種協(xié)同效應(yīng)，無關(guān)多元化并購(gòu)一般僅能獲取財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，

23、因此相關(guān)并購(gòu)比多元化并購(gòu)能創(chuàng)造更多的價(jià)值。同時(shí)，國(guó)內(nèi)的實(shí)證研究也表明相關(guān)并購(gòu)比多元化并購(gòu)更能創(chuàng)造價(jià)值(李善民、陳玉罡，2002)。Berger和Ofek(1999)對(duì)1984-1993年間107起多元化公司的并購(gòu)事件進(jìn)行研究，驗(yàn)證了多元化并購(gòu)是無效率的。Lane等(1998)基于戰(zhàn)略管理研究了多元化并購(gòu)與所有權(quán)結(jié)構(gòu)。20世紀(jì)80、90年代風(fēng)險(xiǎn)厭惡假說指出，基于代理理論預(yù)測(cè)管理者股權(quán)比例與多元化并購(gòu)的負(fù)相關(guān)關(guān)系不顯著（Denis，Denis & Sarin，1999）。代理理論認(rèn)為提高管理者持股比例會(huì)使其追求股東利益最大化，勇于承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)并減少多元化并購(gòu)，但另一方面，當(dāng)所有權(quán)比例提高，管理

24、者為個(gè)人就業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與股權(quán)相關(guān)的私人收益，可以通過多元化并購(gòu)降低自己的投資風(fēng)險(xiǎn)。這樣管理者從多元化并購(gòu)中獲得的私人利益會(huì)抵消公司股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)，使代理理論預(yù)期的多元化并購(gòu)與管理者持股比例負(fù)相關(guān)關(guān)系不顯著。Lau et.al.(2008)指出企業(yè)戰(zhàn)略導(dǎo)向的基礎(chǔ)在于高層管理人員收集、分析與環(huán)境及企業(yè)所擁有的資源相關(guān)內(nèi)外部信息,而企業(yè)戰(zhàn)略會(huì)影響其并購(gòu)行為選擇和并購(gòu)績(jī)效，因此高管層持股會(huì)對(duì)戰(zhàn)略導(dǎo)向產(chǎn)生不可忽視的影響。目前，國(guó)內(nèi)關(guān)于企業(yè)戰(zhàn)略與并購(gòu)的研究較少，李善民、周小春(2007)以2001-2004年的中國(guó)上市公司并購(gòu)事件為樣本，發(fā)現(xiàn)相關(guān)并購(gòu)的公司與無關(guān)多元化并購(gòu)的公司并購(gòu)前在公司績(jī)效、公司規(guī)模、國(guó)有股比

25、例及多元化狀況等方面存在顯著差異。薛有志和李國(guó)棟（2009）研究了企業(yè)多元化戰(zhàn)略下高管持股分布對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略收益的實(shí)現(xiàn)，并發(fā)現(xiàn)公司治理對(duì)高管持股效應(yīng)的影響。將產(chǎn)業(yè)生命周期與企業(yè)戰(zhàn)略、并購(gòu)結(jié)合進(jìn)行的研究也有一些（柳德才，2009），還有學(xué)者根據(jù)企業(yè)采取市場(chǎng)滲透、市場(chǎng)擴(kuò)張或多元化戰(zhàn)略而研究企業(yè)的橫向、縱向和混合型的并購(gòu)（謝惠貞，顧江2004；凌曉東，2004；唐萬新等）。4 相關(guān)研究評(píng)述通過對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)的梳理，可以發(fā)現(xiàn)在諸多國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究中，關(guān)于高管持股與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的研究成果很多，但結(jié)論上還有很多分歧，而針對(duì)高管持股與企業(yè)并購(gòu)的研究文獻(xiàn)尚不很多。而隨著中國(guó)一系列改革措施和法律法規(guī)的實(shí)施和出臺(tái)，資本市

26、場(chǎng)也在不斷的發(fā)展完善中，許多新的并購(gòu)現(xiàn)象和公司治理問題正在出現(xiàn)，因此，對(duì)于高管持股與企業(yè)并購(gòu)有著許多研究之處和研究?jī)r(jià)值。第一，從國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)于并購(gòu)的研究來看，對(duì)并購(gòu)動(dòng)機(jī)的解釋有多種，中國(guó)上市公司的并購(gòu)動(dòng)因有別于西方國(guó)家，具有自身特殊的原因；在并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造方面，研究分歧也較大。而將代理理論引入到并購(gòu)問題中來，一定程度上能解釋企業(yè)的一些并購(gòu)動(dòng)因和并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造。第二，從前期學(xué)者的研究中，發(fā)現(xiàn)對(duì)高管持股與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的研究文獻(xiàn)較多，內(nèi)容主要集中在高管持股和公司業(yè)績(jī)是否相關(guān)，對(duì)與高管持股效應(yīng)也形成了一些研究結(jié)論（基本認(rèn)為高管持股與經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈倒U型關(guān)系）。關(guān)于高管持股與盈余管理、過度投資行為的研究文獻(xiàn)也有

27、一些。而對(duì)于高管持股與公司并購(gòu)的研究相對(duì)較少，尤其是在股改之后研究甚少，而目前上市公司的高管持股狀況已發(fā)生改變，管理層作為企業(yè)并購(gòu)的參與者和直接受影響者,研究高管層的股權(quán)激勵(lì)問題與并購(gòu)行為具有邏輯上的合理性和必要性。第三，從少量研究高管持股與公司并購(gòu)的文獻(xiàn)來看，目前研究視角主要在高管薪酬結(jié)構(gòu)、管理者權(quán)力、股權(quán)結(jié)構(gòu)等方面。而且對(duì)高管持股和企業(yè)并購(gòu)動(dòng)因和績(jī)效的研究，只是籠統(tǒng)的介紹高管持股能否影響公司并購(gòu)，沒有具體完整的闡述企業(yè)高管持股是怎樣影響并購(gòu)行為的發(fā)動(dòng)，以及相應(yīng)的并購(gòu)行為會(huì)產(chǎn)生怎樣的效果。第四，關(guān)于企業(yè)戰(zhàn)略與并購(gòu)國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究不多，主要是集中在多元化戰(zhàn)略、產(chǎn)業(yè)性質(zhì)等方面，國(guó)外學(xué)者的理論研究也

28、主要關(guān)注多元化戰(zhàn)略與多元化并購(gòu)的績(jī)效，還尚未有將高管持股、企業(yè)戰(zhàn)略與企業(yè)并購(gòu)聯(lián)系起來進(jìn)行的實(shí)證研究，這也為相關(guān)研究提供了新的角度和路徑。擬采用研究方法本論文研究涉及到管理學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)等相關(guān)理論知識(shí)，將運(yùn)用規(guī)范分析和實(shí)證分析相結(jié)合的研究方法進(jìn)行相關(guān)研究。1.規(guī)范分析方法?；谡撐乃婕暗难芯勘尘埃ㄟ^對(duì)公司并購(gòu)、企業(yè)戰(zhàn)略和高管持股的相關(guān)理論的梳理，對(duì)代理理論在企業(yè)并購(gòu)中的應(yīng)用和相關(guān)問題進(jìn)行了理論回顧和分析。結(jié)合國(guó)內(nèi)外已有的研究成果，本文將從高管持股戰(zhàn)略異質(zhì)性企業(yè)并購(gòu)的角度分析中國(guó)上市公司的不同的并購(gòu)行為和長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效。2.實(shí)證研究方法。選取中國(guó)上市公司在2010-2013年的并購(gòu)事例作為研究樣本進(jìn)

29、行實(shí)證分析，通過定量研究，采用分段函數(shù)對(duì)所有樣本進(jìn)行回歸分析，接著對(duì)各段數(shù)據(jù)分別進(jìn)行回歸分析，最后對(duì)各組分析結(jié)果進(jìn)行分析比較以得出相關(guān)結(jié)論。依據(jù)相關(guān)文獻(xiàn)和本文研究框架，擬提出以下研究假設(shè)：H1：高管持股比例與戰(zhàn)略多元化程度呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。（在主假設(shè)基礎(chǔ)上提出以下兩個(gè)相對(duì)立的子假設(shè)）H1a：高管持股比例與戰(zhàn)略多元化程度呈線性相關(guān)關(guān)系。H1b：高管持股比例與戰(zhàn)略多元化程度呈非線性相關(guān)關(guān)系。H2：戰(zhàn)略多元化程度會(huì)影響企業(yè)的并購(gòu)方式的選擇。H2a：戰(zhàn)略多元化程度越高，企業(yè)越傾向于選擇相關(guān)性并購(gòu)。H2b：戰(zhàn)略多元化程度越低，企業(yè)越傾向于選擇非相關(guān)性并購(gòu)。H3：戰(zhàn)略多元化程度與并購(gòu)績(jī)效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。H4：企

30、業(yè)相關(guān)性并購(gòu)的長(zhǎng)期績(jī)效要好于非相關(guān)性并購(gòu)。H5：高管持股比例與企業(yè)并購(gòu)績(jī)效呈非線性相關(guān)關(guān)系。高管持股戰(zhàn)略異質(zhì)性（多元化程度）并購(gòu)方式相關(guān)并購(gòu)非相關(guān)并購(gòu)并購(gòu)績(jī)效H2H3H4H5H1本文變量間的邏輯圖本文假設(shè)戰(zhàn)略異質(zhì)性作為中介變量，通過高管持股戰(zhàn)略異質(zhì)性并購(gòu)績(jī)效的路徑產(chǎn)生影響，其中戰(zhàn)略異質(zhì)性可能起到部分中介作用，即高管持股的效應(yīng)不完全通過戰(zhàn)略異質(zhì)性而影響并購(gòu)績(jī)效。研究思路與技術(shù)路線研究目標(biāo)本文通過梳理企業(yè)并購(gòu)和并購(gòu)中的代理理論，結(jié)合企業(yè)戰(zhàn)略的相關(guān)研究，在對(duì)選取的中國(guó)上市公司樣本進(jìn)行實(shí)證分析的基礎(chǔ)上，預(yù)期達(dá)到以下幾個(gè)研究目的：1.對(duì)中國(guó)目前上市公司的高管持股現(xiàn)狀進(jìn)行分析，了解上市公司的管理層持股激勵(lì)

31、，同時(shí)對(duì)上市公司的戰(zhàn)略多元化程度也進(jìn)行相關(guān)分析。論文主要通過分析并購(gòu)公司高管持股會(huì)對(duì)企業(yè)的戰(zhàn)略多元化程度產(chǎn)生怎樣的影響，進(jìn)而研究不同程度的多元化戰(zhàn)略下的企業(yè)并購(gòu)行為，并分析不同方式并購(gòu)行為的并購(gòu)績(jī)效差異。2.通過相關(guān)實(shí)證研究，對(duì)已有的高管持股效應(yīng)理論假說予以驗(yàn)證，檢驗(yàn)高管持股激勵(lì)能否提高企業(yè)長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效。同時(shí)，指導(dǎo)企業(yè)完善公司的治理結(jié)構(gòu)，合理設(shè)計(jì)高管人員持股，制定適宜的多元化戰(zhàn)略并選擇相應(yīng)的并購(gòu)方式，以提高企業(yè)并購(gòu)決策的合理性和有效性。研究框架高管持股、企業(yè)戰(zhàn)略異質(zhì)性與并購(gòu)實(shí)證分析規(guī)范分析基本理論數(shù)據(jù)說明假設(shè)并購(gòu)理論與代理理論企業(yè)戰(zhàn)略理論高管持股樣本數(shù)據(jù)分析模型高管持股企業(yè)戰(zhàn)略公司并購(gòu)檢驗(yàn)討

32、論理論分析結(jié)果結(jié)論與建議研究框架圖數(shù)據(jù)來源與指標(biāo)選擇數(shù)據(jù)來源本文擬選擇數(shù)據(jù)來源于CSMAR 國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)和WIND金融數(shù)據(jù)庫(kù)，研究樣本為2010-2013年發(fā)生并購(gòu)的A股上市公司。樣本選擇標(biāo)準(zhǔn)如下：1.為了避免不確定因素的影響，剔除了金融、保險(xiǎn)等特殊行業(yè)（其資本結(jié)構(gòu)不同于其他行業(yè)）的并購(gòu)案例；2.不含相關(guān)變量數(shù)據(jù)缺失的上市公司；3.剔除并購(gòu)首次公告前兩年到當(dāng)年中發(fā)生高管更迭的樣本；4.為了避免ST、PT的上市公司樣本對(duì)研究結(jié)果的影響，剔除ST、PT上市公司并購(gòu)案例。指標(biāo)選擇變量名稱變量符號(hào)變量解釋因變量并購(gòu)績(jī)效F并購(gòu)績(jī)效的綜合評(píng)分自變量高管持股比例X1年末公司全部高級(jí)管理人員( 包括董事和監(jiān)事

33、)所持有的股票總數(shù)占總股本的比例高管持股比例的二次方X2（高管層持股數(shù)/總股本數(shù)）2高管持股比例的三次方X3（高管層持股數(shù)/總股本數(shù)）3中介變量企業(yè)戰(zhàn)略多元化程度DIVDIV=Pi×LN（1/Pi），其中Pi每個(gè)業(yè)務(wù)單元的銷售收入占總銷售收入的比例控制變量股權(quán)性質(zhì)GR國(guó)有及國(guó)有法人控股取值為1，否則取值為0企業(yè)規(guī)模Scale上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的自然對(duì)數(shù)第一大股東持股比例Top1第一大股東所持有的股票總數(shù)占總股本的比例資本結(jié)構(gòu)D/A資產(chǎn)負(fù)債率=負(fù)債總額/資產(chǎn)總額行業(yè)類型Industry制造業(yè)取值為0，其他行業(yè)為1備注：根據(jù)已有國(guó)內(nèi)外研究成果，本文選取多元化程度作為企業(yè)戰(zhàn)略異質(zhì)性的衡量

34、指標(biāo)（Palepu，1985）。多元化指標(biāo)計(jì)算為：DIV=Pi×LN（1/Pi）。其中Pi代表每個(gè)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)單元銷售收入占總銷售收入的比例，DIV值越大，企業(yè)多元化程度越高。研究?jī)?nèi)容范圍1 緒論 1.1 研究背景 1.2 研究意義 1.2.1 理論意義 1.2.2 實(shí)際意義 1.3 本文的研究思路 1.4 研究方法與創(chuàng)新點(diǎn) 1.4.1 研究方法 1.4.2 研究的創(chuàng)新點(diǎn) 2 理論分析與文獻(xiàn)綜述 2.1 企業(yè)并購(gòu)的研究 2.1.1 企業(yè)并購(gòu)動(dòng)因的研究 2.1.2 企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的研究 2.2 高管持股與企業(yè)并購(gòu)的研究 2.3.1 企業(yè)并購(gòu)中的代理理論問題 2.3.2 高管持股效應(yīng)理論 2.

35、3 企業(yè)戰(zhàn)略與并購(gòu)理論的研究 2.4 文獻(xiàn)評(píng)述3 研究假設(shè)與設(shè)計(jì) 3.1 研究假設(shè)3.1.1 高管持股與戰(zhàn)略異質(zhì)性的假設(shè)3.1.2 企業(yè)戰(zhàn)略異質(zhì)性與并購(gòu)績(jī)效的相關(guān)假設(shè)3.1.3 高管持股與并購(gòu)績(jī)效的假設(shè) 3.2 樣本選擇及數(shù)據(jù)來源 3.3 變量界定及說明3.3.1 被解釋變量與解釋變量 3.3.2 中介變量 3.3.3 控制變量 3.4 方法與模型構(gòu)建4 結(jié)果與分析 4.1 描述性統(tǒng)計(jì)分析 4.1.1 上市公司高管持股比例狀況 4.1.2 上市公司的戰(zhàn)略多元化程度分析 4.3 回歸結(jié)果與分析 4.4 進(jìn)一步研究 4.5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)5 結(jié)論、討論與建議 5.1 研究結(jié)論與進(jìn)一步討論 5.2 建議

36、與對(duì)策 5.3 研究局限性與未來研究方向 5.3.1 研究局限性 5.3.2 未來研究方向參考文獻(xiàn)后 記可能的創(chuàng)新點(diǎn) 本文研究的可能創(chuàng)新之處有：第一，從研究視角來看，本文研究高管持股與企業(yè)的并購(gòu)行為，以企業(yè)的戰(zhàn)略異質(zhì)性為中介變量，通過高管持股企業(yè)戰(zhàn)略差異企業(yè)并購(gòu)的研究路徑，具體分析了高管持股怎樣對(duì)企業(yè)的并購(gòu)行為與績(jī)效產(chǎn)生影響，提出了一種新的研究框架和角度。第二，從研究?jī)?nèi)容來看，本文嘗試將高管持股、企業(yè)戰(zhàn)略與企業(yè)并購(gòu)聯(lián)系起來，對(duì)2010-2013年中國(guó)上市公司的并購(gòu)事件分析，研究在不同的高管持股比例對(duì)戰(zhàn)略多元化程度的影響，進(jìn)而對(duì)公司并購(gòu)產(chǎn)生影響，并運(yùn)用多年度區(qū)間研究不同并購(gòu)方式下的并購(gòu)長(zhǎng)期績(jī)效表

37、現(xiàn)。論文完整的分析高管持股、企業(yè)戰(zhàn)略和企業(yè)并購(gòu)的相互關(guān)系，為以后相關(guān)研究提供了參考價(jià)值。主要參考文獻(xiàn)1 Michael C. Jensen and William H. Meckling.Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership StructureJ.Journal of Financial Economics,1976,(10):305-360. 2 Young B. H. and Pagan，Executive Compensation and Corporate Production Effic

38、iency J.Journal of Business and Economics, 2003,(41).3 Berle, A. A. Jr, Means G.C. The Modern Corporation and Private PropertyM. New York: MacMillan. 1932.4 Denis D.J.,Denis D K, Sarin A. Agency problems, equity ownership, and corporate diversification J. The Journal of Finance,1997, 52(1):135-160.5

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