債券預(yù)發(fā)行交易方案設(shè)計框架

1、債券預(yù)發(fā)行交易方案設(shè)計框架所謂預(yù)發(fā)行交易When-issud trading ，簡稱 WI是指債券雖已被授權(quán)核 準(zhǔn)招標(biāo)發(fā)行， 但尚未正式招標(biāo)發(fā)行， 市場就對該期債券先行買賣交易的行為。 由 于預(yù)發(fā)行交易是在當(dāng)下對未來即將招標(biāo)拍賣發(fā)行之債券的遠(yuǎn)期價格在即期進(jìn)行 買賣交易， 但資金與債券的交割那么發(fā)生在未來， 因此預(yù)發(fā)行交易可視為一種短期 的遠(yuǎn)期交易。一、國外預(yù)發(fā)行交易方案的操作介紹1、時間規(guī)定。 目前在奧地利、比利時、加拿大、法國、愛爾蘭、意大利、 荷蘭、瑞典、瑞士、英國、美國等國存在債券預(yù)發(fā)行交易的市場的形式。大多數(shù) 國家在開標(biāo)日前一周至二周左右即向市場作招標(biāo)公告。 至于開標(biāo)后到正式發(fā)行的 時

2、間長短， 那么依各國國債發(fā)行程序而不盡相同。 如在加拿大和英國， 國債在開標(biāo) 日后的第二日即交割； 在法國， 債券預(yù)發(fā)行交易涵蓋的期間更長 從開標(biāo)日至發(fā) 行日，可長達(dá) 20 多天。在大多數(shù)國家里，預(yù)發(fā)行交易開始于政府債券發(fā)行公告日，結(jié)束于債券開 標(biāo)后繳款日此期間為預(yù)發(fā)行交易的完整期間 。由于開標(biāo)日后的第二日即為最 后的繳款日，因此預(yù)發(fā)行交易的時間很短， 其風(fēng)險相對可控。 預(yù)發(fā)行交易的標(biāo)的， 理論上可以是任何已宣揭發(fā)行而即將在次級市場掛牌交易之股票、 債券，或其他 可轉(zhuǎn)讓憑證等。但以國債預(yù)發(fā)行交易占最大宗，地位也最重要。在美、英等國均有債券發(fā)行前預(yù)期交易市場when-issued market

3、。當(dāng)財 政部向市場公告招標(biāo)債券消息后， 如有意愿者即可參加競標(biāo)。 招標(biāo)公告時間通常 在投標(biāo)日前一至二周，宣布內(nèi)容為公債券的年限、規(guī)模、發(fā)行時間。交易商在預(yù) 發(fā)行市場為暫免進(jìn)行交割， 交割日在是發(fā)行日當(dāng)天或次一日。 由于交割標(biāo)的為尚 未發(fā)行之公債， 賣方必須于交割時握有足夠的公債履行交付義務(wù)， 即投標(biāo)時必需 要標(biāo)到足夠的公債，或者以借券方式取得券源。在英國，倫敦時間的每季最后一個交易日的下午三點(diǎn)三十分，英格蘭銀行將會宣告下一季開標(biāo)的各類債券之到期期限。在開標(biāo)日之前8天的下午3點(diǎn)30分，銀行將詳述預(yù)發(fā)行交易債券的詳細(xì)內(nèi)容， 以便債券預(yù)發(fā)行交易開始進(jìn)行。 而 對于招標(biāo)日而言，買方需要在開標(biāo)日上午 1

4、0點(diǎn)鐘將標(biāo)單投入，而開標(biāo)結(jié)果將在 上午10點(diǎn)45分公布，而政府公債將在開標(biāo)日后第二日完成交割。下列圖1為德國股票預(yù)發(fā)行交易的時段劃分圖：該時間表共分三個階段，預(yù)發(fā)行交易開始之前為第一階段，預(yù)發(fā)行交易期間 為第二階段，預(yù)發(fā)行交易之后為第三階段。在第一階段中，承銷商收集信息，設(shè) 定價格范圍。預(yù)發(fā)行交易開始于tw點(diǎn)。交易一直持續(xù)到晚上，結(jié)束于二級市場 交易首日之前。預(yù)發(fā)行交易期超越了 tp點(diǎn)，承銷商在該時點(diǎn)確定首次公開發(fā)行 的出價。二級市場交易開始于to點(diǎn)，這也是第三階段的開端。發(fā)行公告書設(shè)定價格空間設(shè)定投標(biāo)價格關(guān)閉首日第一階段預(yù)發(fā)行交易第二階段tpto*tc:二級市場交易:首日I第三階段*1999

5、至2000年期間交易期間的中位數(shù)圖1 ：德國首次公開發(fā)行定價過程來源：Aussenegg et al. 20032、信息連續(xù)揭示預(yù)發(fā)行交易市場仍然是一個經(jīng)典的場外市場 (over-the-counter marke)t ；交易 主要是在銀行之間通過 方式進(jìn)行， 有在線交易平臺， 市場有相應(yīng)的雙邊報價 商。市場相當(dāng)透明，股票預(yù)發(fā)行交易報價信息通過信息商 (路透社、Bloomberg)、 互聯(lián)網(wǎng)和各種報刊等進(jìn)行傳播。 有研究說明， 預(yù)發(fā)行交易能夠揭示首次公開發(fā)行 的股票的根底價值和短期需求量， 但預(yù)發(fā)行交易市場的流動性問題并無現(xiàn)成的實(shí) 際資料證實(shí)。3、參與主體規(guī)定。 對預(yù)發(fā)行交易的參與雙方一般并無

6、嚴(yán)格的規(guī)定，任何單 位或個人(發(fā)行者除外)均可參與其中買賣，但也有做出明確規(guī)定的。德國股票 預(yù)發(fā)行交易市場規(guī)定， 零散投資者和機(jī)構(gòu)投資者均能參與預(yù)發(fā)行交易市場， 但承 銷團(tuán)成員因被視為內(nèi)部人而被排除在預(yù)發(fā)行交易之外。在英國，由于并未對債券預(yù)發(fā)行交易有特別禁止規(guī)定， 因此在英國任何人都 能參與債券預(yù)發(fā)行交易， 而英格蘭銀行只負(fù)責(zé)對市場做市商及交易商的一般性監(jiān) 督，因此，對將取得相應(yīng)債券的空頭頭寸并不受限制，但對于所謂金邊( Gilt Edged)公債拍賣時，市場做市商在二級市場的持有頭寸就有所限制。美國聯(lián)邦政府債券的招標(biāo)操作是透過聯(lián)邦儲藏銀行負(fù)責(zé)進(jìn)行的， 在對投標(biāo) 的對象上并無特殊限制，故任何人

7、均可參與投標(biāo)。在交割日前，交易雙方并無 資金的交付行為，僅規(guī)定在發(fā)行日當(dāng)日進(jìn)行交割，通常在招標(biāo)后的一個星期。 到了交割日當(dāng)天， 債券預(yù)發(fā)行交易賣方在進(jìn)行交割時， 必須交割給買方該次招 標(biāo)的債券，而不能用其他債券替代。假設(shè)一旦無法取得交割債券，那么賣方會透過 回購交易的方式借入所需要債券以交付給買方。4、交易結(jié)算德國預(yù)發(fā)行交易市場與歐洲其他國家的不同之處在于交易的性質(zhì)和交易的 結(jié)算方式。 德國市場的遠(yuǎn)期合同標(biāo)明了結(jié)算價格， 而英國的遠(yuǎn)期合同說明的可能 是結(jié)算價格、也可能標(biāo)明投標(biāo)價(offer price)。在結(jié)算方式上，德國市場的標(biāo)準(zhǔn)做法的實(shí)物交割(physical delivery),而在其他

8、市場中通常以現(xiàn)金方式來結(jié)算。5、在風(fēng)險控制方面 由于預(yù)發(fā)行交易根本上在交易存續(xù)期間并無債券交付,故一般在管理上并 不要求常用的逐日盯市, 而進(jìn)行交易的雙方也不須在正式推行交割前面臨因每日 二級市場上債券利率波動所產(chǎn)生的評價困擾。 由于預(yù)發(fā)行交易存在時間很短, 通 常交易者均無須繳納保證金而只憑交易雙方對彼此的信用作承諾。 假設(shè)一定要收取 保證金,那么要求也會比一般需要繳交保證金的衍生性金融產(chǎn)品為低。 例如,在加 拿大,按其自律機(jī)構(gòu) 投資交易商協(xié)會的規(guī)定, 公債預(yù)發(fā)行交易的保證金僅為交 易額的 1/200。但為防止市場局部交易商有惡意軋空或賣空的情形以到達(dá)控制價 格的目的,也需要探索建立相關(guān)配套

9、措施。如 1991年 8月,美國公債市場所爆 發(fā)的所羅門兄弟公司違規(guī)招標(biāo)公債案即為很好的例子。 所以債券預(yù)預(yù)發(fā)行交易市 場對債券發(fā)行價格的形成雖有奉獻(xiàn), 但主管機(jī)構(gòu)對于其所衍生對整體市場開展的 負(fù)面效果亦特別注意。在大多數(shù)國家,主管機(jī)關(guān)在預(yù)發(fā)行交易市場并不扮演任何角色,在態(tài)度上 主要采了自由放任政策,對市場交易者的管理以市場間業(yè)者自律為其主要型態(tài)。 從法律上講, 歐美多數(shù)國家對預(yù)發(fā)行交易市場做市商均給予較寬松開展空間, 允 許賣空買空的存在,這也是其債券市場開展較為蓬勃原因之一。6、市場實(shí)際運(yùn)行情況考察究竟債券預(yù)發(fā)行交易的參與者能否套利，學(xué)者Poitras(1991)曾針對加拿大三 個月和六個

10、月期的國庫券預(yù)發(fā)行交易作了實(shí)證研究。在他所研究時段中( 1986 年1 月至 1987年5月)，即使考慮套利操作時所需要產(chǎn)生的交易本錢， 發(fā)現(xiàn)套利 時機(jī)依然存在于加拿大市場中，特別是在債券市場不穩(wěn)定性增加的時期尤其明 顯。二、我國債券市場推出預(yù)發(fā)行交易方案的必要性和可行性我國債券市場自債券市場化招投標(biāo)發(fā)行 6 年來，在一級市場招投標(biāo)的系統(tǒng)建 設(shè)、技術(shù)支持、招投標(biāo)方式、參與者成熟程度等方面可以有說走在了世界的前列。 多年來的市場化發(fā)行， 也為預(yù)發(fā)行交易的開通積累了珍貴的經(jīng)驗(yàn)， 而平均每周一 期的債券招投標(biāo)發(fā)行頻率為預(yù)發(fā)行交易的推出提供了很好的市場根底。從承銷 商、投資者參與一級市場債券的招標(biāo)來看

11、， 其熱情和積極性都較高， 而客觀實(shí)際 是，在債券招標(biāo)前， 市場已經(jīng)存在著對招標(biāo)債券的買賣與分銷行為， 如國債發(fā)行 前市場的詢價與分銷協(xié)議的簽訂行為， 企業(yè)債券招標(biāo)前與上市前一級半市場的公 開報價與買賣行為等， 這是推出預(yù)發(fā)行交易的市場根底。 而從實(shí)際招投標(biāo)的結(jié)果 與公告日的同樣期限債券的收益率來看， 存在著較大的利差 見實(shí)證分析局部 ， 而這是推出預(yù)發(fā)行交易的源泉。 如下幾點(diǎn)將是推出預(yù)發(fā)行交易的必要性與可行性 的主要原因：1、對發(fā)行人而言，提供即將招標(biāo)債券價格連續(xù)發(fā)現(xiàn)功能 中國債券市場目前由于不允許賣空買空，債券承銷商作預(yù)期交易均在場下 進(jìn)行，屬于一種在市場上的非標(biāo)準(zhǔn)化契約。 成交筆數(shù)及金額

12、雖不大， 但是其成交 利率卻可作為投標(biāo)債券的參考依據(jù)。 從記賬式債券招投標(biāo)發(fā)行來看， 招標(biāo)發(fā)行前 存在著對招標(biāo)發(fā)行債券進(jìn)行私下交易的實(shí)際交易行為， 具有很好的開展空間。 從 歐美等國債券市場發(fā)行來看， 一個活潑的債券預(yù)發(fā)行交易市場確實(shí)可對即將發(fā)行 的債券產(chǎn)生較多正面的影響。現(xiàn)有的債券發(fā)行規(guī)那么與機(jī)制仍存在著缺乏地方，表現(xiàn)為： 一是，分銷價的規(guī)定導(dǎo)致不公平競爭。規(guī)定分銷價區(qū)間，使承銷商理論上 存在可以按對自已有利的價位進(jìn)行分銷，盡管現(xiàn)在分銷大局部都是按面值分銷； 二是，制定利率上限客觀上存在脫離市場行為，有引導(dǎo)投標(biāo)利率之嫌；三是，繳 款時間、上市時間的做法與國際上的做法相比擬并不標(biāo)準(zhǔn)。長期以來，

13、債券發(fā)行人和投資者對即將發(fā)行債券的定價主要參考二級市場的 同期限品種的到期收益率， 在一個流通性不強(qiáng)的市場， 顯然這樣的收益率具有滯 后性，假設(shè)以此作為確定和判斷投標(biāo)債券價格顯然信息并不充分。而預(yù)發(fā)行交易市場的存在，易于對即將發(fā)行的債券提供每日價格連續(xù)發(fā)現(xiàn) 功能。至于預(yù)發(fā)行交易市場是否能準(zhǔn)確有效預(yù)測未來市場的利率水準(zhǔn)， 國外的學(xué) 者研究說明：債券預(yù)發(fā)行交易市場是一個有效率的市場 。通過預(yù)發(fā)行交易市場 所揭示的價格信息， 可以使發(fā)行人在制訂發(fā)行本錢時有可靠的依據(jù)， 不致使發(fā)行 利率定得過低，并減少流標(biāo)行為的發(fā)生及拍賣過程中的不確定性。2、對承銷商而言，促進(jìn)承銷商認(rèn)購債券的積極性和理性投標(biāo) 承銷商

14、可通過發(fā)前市場的交易行為產(chǎn)生的價格， 判斷市場需求狀況， 進(jìn)行理 性投標(biāo)，防止盲目投標(biāo)， 即潛在的競爭性投資者可以從招標(biāo)前交易中得到有效的 價格信息， 從而決定參與投標(biāo)的價格。 預(yù)發(fā)行交易市場可為承銷商帶來收益， 促 使承銷商積極尋找結(jié)算代理戶和交易對手方。 承銷商通過與交易對手方的買賣行 為，提前預(yù)知債券招標(biāo)價格， 從而促使理性投標(biāo)和招標(biāo)債券的合理定價， 并減輕 “勝利者詛咒 程度，有助于債券的銷售。 同時對市場現(xiàn)已存在的脫離招標(biāo)發(fā)行 系統(tǒng)外而存在的私下交易行為公開化， 使預(yù)發(fā)行交易的價格信息公開透明， 并減 少不公平競爭。 對于中標(biāo)承銷商的多頭頭寸進(jìn)行提前避險并降低資金本錢。 對企 業(yè)債發(fā)

15、行而言 盡管現(xiàn)在未實(shí)行市場化招標(biāo)發(fā)行 ，但通過預(yù)發(fā)行交易可使新發(fā)行 的企業(yè)債定價更加市場化，并減少企業(yè)債未上市前存在的價格扭曲行為。從非承銷商而言， 通過與承銷商建立買賣合同， 一方面約束雙方的買賣關(guān)系 的成立和買賣行為， 防止在價格對已方有利時不履行合同。 承銷商與代理人之間 的發(fā)行前買賣行為， 也可使參與者從發(fā)行前市場獲取套利時機(jī)。 非競爭性投標(biāo)者 也可以從招標(biāo)前交易中估計拍賣的平均價格，從而決定是否進(jìn)行非競爭性投標(biāo)。3、為監(jiān)管部門提供短期利率變化趨勢并進(jìn)行監(jiān)控提供借鑒意義預(yù)發(fā)行交易市場可以整合市場信息，提供投標(biāo)前即時交易價量訊息，建立發(fā) 行前債券意向性分銷功能，因此，對監(jiān)管部門而言，也提

16、供了新的價格行情信息， 也為新產(chǎn)品新的交易方式的創(chuàng)新提供了一定的根底，并強(qiáng)化市場透明度到達(dá)主管 機(jī)關(guān)監(jiān)控目的。由于可以從預(yù)發(fā)行交易的價格信息內(nèi)剝離出未來短期的利率水平 及波動趨勢，這對于公開市場業(yè)務(wù)操作而言，由于提前有了“短期的遠(yuǎn)期利率 水平，調(diào)控短期利率水平之操作更加有效和主動。4、促進(jìn)二級市場現(xiàn)券交易價格更趨真實(shí)不僅如此，預(yù)發(fā)行市場也有利于二級市場現(xiàn)券流動性的提高。對于即將發(fā)行 之債券提前進(jìn)行的利率價格報價交易信息，可以揭示市場對于利率的預(yù)期水 平，從而對二級市場同樣待償期的現(xiàn)券成交產(chǎn)生一定程度之影響。更可借由交易商的積極雙向報價，促進(jìn)政府債券市場的開展。5、從實(shí)證角度看，預(yù)發(fā)行也仍有其一

17、定市場空間下表為2003年市場化招標(biāo)發(fā)行的局部國債發(fā)行招標(biāo)債券中標(biāo)利率與二級市 場收益率水平比照表。2003年國債發(fā)行中相關(guān)統(tǒng)計指標(biāo)2003-12-1債券名稱期 限公告日招標(biāo)日繳款日招標(biāo)利 率或 價格最高最低 投標(biāo)利差 或價差公告日市場收益率%招標(biāo)日 市場收 益率%03000172003-2-112003-2-172003-2-242. 662 . 742 . 72030002102003-4-12003-4-82003-2-242. 802 . 792 . 8303000452003-4-172003-4-232003-4-292. 662.462 . 5503000532003-6-122

18、003-6-202003-9-232. 4112 . 442 . 4603000652003-7-162003-7-242003-7-302. 532 . 482 . 5903000772003-8-122003-8-182003-8-263.252 . 692 . 68030009152003-10-172003-10-232003-10-304. 184.07一03001022003-11-32003-11-072003-11-142.8503001172003-11-122003-11-172003-11-263.5上表中，可以看到,2003年國債公告日至招標(biāo)日的平均期限為6天即一個星期

19、左右，預(yù)發(fā)行交易時間約為6天左右，但招標(biāo)日與繳款日之間的日期卻并不固 定,平均也為 6 天左右。顯然招標(biāo)日結(jié)束后，假設(shè)債券未上市，那么占壓資金時間較 長。從招標(biāo)日與公告日的債券收益率的變化來看，公告日二級市場同樣待償期 債券的收益率與招標(biāo)日收益率相差較大，最大可達(dá) 56 個基點(diǎn)，存在套利空間； 而從招標(biāo)日二級市場收益率與當(dāng)日招標(biāo)結(jié)果來看，差距也較大，最大可達(dá) 57 個 基點(diǎn)，顯示以公告日二級市場收益率來確定招標(biāo)發(fā)行債券的招標(biāo)利率信息并不充 分。不僅如此， 在投標(biāo)當(dāng)日最高與最低投標(biāo)收益率差值相差很大， 這與國際成熟 市場的中標(biāo)結(jié)果不同。 盡管這里存在著為保證中標(biāo)而存在的低利率投標(biāo)行為， 但 也反

20、映投資者因未有一個充分集中揭示招標(biāo)債券價格信息的窗口而產(chǎn)生投標(biāo)利 率上的分歧。因此，在中國目前的發(fā)行市場， 預(yù)發(fā)行交易存在著一定程度上的套利可能。 當(dāng)然這種套利空間取決于市場的供求狀況， 對于一個買方市場而言， 這種交易的 活絡(luò)程度受限于當(dāng)下債券市場的總體水平。三、中國債券市場預(yù)發(fā)行交易方案設(shè)計框架1、 根本術(shù)語定義如下述語表述與現(xiàn)行實(shí)際發(fā)行日期并不完全一致，在本研究報告中的意義為：1發(fā)行公告日： 指發(fā)行人通過權(quán)威媒介正式對外宣布預(yù)招標(biāo)發(fā)行的債券 的日期，發(fā)行債券的根本要素包括起息日、到期日、付息方式、債券屬性 ， 繳款日，發(fā)行數(shù)量，招標(biāo)與中標(biāo)方式等。發(fā)行公告中可以但并不必須，明確新債 券的拍

21、賣數(shù)量。2招標(biāo)公告日： 指招標(biāo)結(jié)束后發(fā)行確認(rèn)招標(biāo)結(jié)果和各承銷商實(shí)際分?jǐn)倲?shù)量 的時間，它可能比招標(biāo)系統(tǒng)結(jié)束時間晚幾個小時， 也可能因意外情況而延遲公布。3起息日： 指有價證券開始計息的日子。 起息日與繳款日有時并不一樣。 本研究報告建議起息日能夠做到與繳款日相一致。4招標(biāo)日拍賣日：通過系統(tǒng)進(jìn)行拍賣投標(biāo)的當(dāng)日，確定了中標(biāo)價格和 中標(biāo)承銷商的日期，該日在本報告中也被定為發(fā)行日、拍賣日，5繳款日交割日、結(jié)算日 ：指發(fā)行公告中發(fā)行人明確的中標(biāo)的承銷商 中標(biāo)債券繳款日， 也是預(yù)發(fā)行交易開倉合同最終交割日。 在當(dāng)日托管結(jié)算機(jī)構(gòu)進(jìn) 行辦理債券過戶事宜， 預(yù)發(fā)行交易賣方向買方交付替代債券的日期。 假設(shè)繳款日為

22、休息日那么順延至下一個工作日。6發(fā)行日： 第一個起息日。指實(shí)際利息開始計息并生效之日即代表了債 券的發(fā)行， 因此，盡管起息日可能在招標(biāo)日之前， 但它也說明了這支債券已經(jīng)開 始具有生命力的標(biāo)志。從招標(biāo)結(jié)果公告日至繳款日為分銷期。7上市日： 指招標(biāo)發(fā)行結(jié)束后的債券實(shí)際在二級市場上市流通的日期，建 議按標(biāo)準(zhǔn)的日期來做。8 交易日： 從公告日含至招標(biāo)日不含為預(yù)發(fā)行交易債券分銷合 同開立與截止期間，即預(yù)發(fā)行交易期間，招標(biāo)日為新的分銷合同開立截止日不含當(dāng)日 。假設(shè)招標(biāo)日前一天為休息日，那么上溯至與招標(biāo)日最近一個工作日行情日 終。9買賣價格： 指凈價或全價，也可以是以收益率進(jìn)行報價。10預(yù)發(fā)行交易參與的買方

23、： 預(yù)發(fā)行交易期間參與交易， 并愿意在招標(biāo)日之 后的繳款日按合同規(guī)定的購置價格 全價支付給預(yù)發(fā)行交易賣方以換取相應(yīng)債 券包括替代債券的任何承銷商或非承銷商發(fā)行人除外 。11預(yù)發(fā)行交易參與的賣方： 指在預(yù)發(fā)行交易期間參與交易，并愿意在招標(biāo) 日之后的交割日按合同規(guī)定的購置價格 全價給付預(yù)發(fā)行交易買方指定債券以 獲取購置價款的任何承銷商或非承銷商發(fā)行人除外 。12一個完整的預(yù)發(fā)行交易期間： 是指如下兩個時點(diǎn)之間的日期：發(fā)行人公 布發(fā)行公告以明確方案發(fā)行數(shù)量的日期； 招標(biāo)公告中指定的繳款日期。 而這一期 間又分為以預(yù)發(fā)行交易的交易時間與招標(biāo)結(jié)束后的預(yù)發(fā)行交易分銷時間。13預(yù)發(fā)行交易的合同開立與交易時間

24、 ：發(fā)行公告日含到發(fā)行人宣布招 標(biāo)債券息票利率或收益率的公告日止不含 ；14預(yù)發(fā)行交易的分銷時間： 從發(fā)行人宣布招標(biāo)債券息票利率的公告日 含 到繳款日含；15預(yù)上市期間： 從宣布招標(biāo)債券息票利率的公告日含至上市日 不含 的期間定義為預(yù)上市時間 暫定此名 ；2、債券預(yù)發(fā)行交易時間與分銷買賣報價設(shè)計 預(yù)發(fā)行交易最重要的功能在于對即將招標(biāo)發(fā)行債券的遠(yuǎn)期價格信息的即 期揭示與反映， 即其價格連續(xù)發(fā)現(xiàn)功能。 中國債券市場的特殊性， 使我們在借鑒 國際上預(yù)發(fā)行交易的經(jīng)驗(yàn)時必須結(jié)合中國債券發(fā)行的實(shí)際情況。傳統(tǒng)預(yù)發(fā)行交易的時間僅指債券發(fā)行的公告日至債券的拍賣結(jié)果公告日 止最多至 T+1 日的繳款日，時間很短，

25、且債券招標(biāo)結(jié)果公告日或繳款日 的第二日即可上市并形成一種慣例， 因此，其預(yù)發(fā)行交易的價格信息揭示只需要 在招標(biāo)日當(dāng)天即可滿足市場需要。 但中國債券招標(biāo)日、 繳款日、 上市日的時間并 不標(biāo)準(zhǔn)，也不固定，以 2003 年統(tǒng)計，從招標(biāo)日至上市日平均為 12天左右，且使 承銷商已“確定持有的中標(biāo)債券不能流通起來，占壓資金，價格也難以做到連 續(xù)發(fā)現(xiàn)，在預(yù)發(fā)行交易結(jié)束后， 仍有一個市場價格充分揭示過程。 因此預(yù)發(fā)行交 易的設(shè)計就必須充分考慮到招標(biāo)結(jié)束后直至債券上市前的價格信息揭示情況。所以，本報告認(rèn)為，預(yù)發(fā)行交易的時間延用國際上通行做法，從債券發(fā)行 公告日至債券招標(biāo)日為預(yù)發(fā)行交易合同開立與結(jié)束的時間段。

26、將預(yù)發(fā)行交易于招 標(biāo)日結(jié)束后直至上市前的時間 含有繳款日或不含有繳款日 設(shè)為預(yù)發(fā)行交易后 的價格揭示時間， 稱為預(yù)上市， 也即擴(kuò)大預(yù)發(fā)行交易外延范圍， 建立債券上市前 的一級半市場交易與分銷價格市場。 假設(shè)我國債券市場能夠做到招標(biāo)日、 繳款日與 上市僅相差一天，那么預(yù)發(fā)行交易時間只到第一次招標(biāo)日止。這樣，預(yù)發(fā)行交易與預(yù)上市實(shí)際上涉及到了兩次遠(yuǎn)期價格的信息揭示：一 次是從發(fā)行公告日開始， 對“遠(yuǎn)期價格 -招標(biāo)日債券價格進(jìn)行的發(fā)行前揭示與 預(yù)分銷報價行為，此行為終止于招標(biāo)日；二是，從招標(biāo)日至上市日前，可對第二 個“遠(yuǎn)期價格 -上市日當(dāng)天的市場價格進(jìn)行揭示與報盤， 此行為終止于上市日 前一日 見圖二

27、 。發(fā)行公告日WI5天左右招標(biāo)日預(yù)上市6天左右6天左右繳款日上市日圖二：中國債券預(yù)發(fā)行交易與預(yù)上市時間表以2003年國債發(fā)行時間為例3、參與主體預(yù)發(fā)行交易的參與主體理論上講可以是全部有資格參與一級市場債券買賣 的機(jī)構(gòu)成員。但考慮到風(fēng)險因素，初期也可以考慮只限于承銷商與其代理戶參與。 全部承銷團(tuán)成員直接參與投標(biāo)并按代理戶要求為客戶代理投標(biāo)；非承銷團(tuán)成員有權(quán)利與承銷團(tuán)成員進(jìn)行對投標(biāo)債券按預(yù)期價格進(jìn)行買賣權(quán)利。但假設(shè)風(fēng)險可控，也可不限制參與主體，凡符合開戶要求的機(jī)構(gòu)投資者均可參與其中。4、交易、結(jié)算與交割方式1交易：合同開倉日的最終截止日為招標(biāo)日前一日行情收盤結(jié)束時間假設(shè) 前一日為休息日，那么上溯至

28、最近一個工作日。為正確引導(dǎo)參與者對即將發(fā)行的 債券為標(biāo)的物進(jìn)行的買賣交易，約定，非承銷商必須先開立買入合同，然后才能 賣出，其合同買賣凈額不能超出發(fā)行人規(guī)定的承銷商持有當(dāng)期債券的最高比例；而承銷商先開立賣出合同， 承銷商合同買賣凈額不得超出發(fā)行人規(guī)定的當(dāng)期債券 投標(biāo)規(guī)定的持有限額比例數(shù)量。 不鼓勵并限制賣空行為， 因此，在最終交割前非 承銷商的買入凈頭寸余額必須為正。(2) 中標(biāo)情況。 承銷商存在三種可能中標(biāo)情況： 第一，中標(biāo)收益率高于與自己的交易對手方達(dá)成交易結(jié)算的收益率；承銷 商按低價賣給交易對手法，此時，承銷商面臨虧損；第二，中標(biāo)收益率低于與自已的交易對手方達(dá)成交易結(jié)算的收益率；承銷 商

29、按高價賣給交易對手方，此時，承銷商盈利；第三，未能中標(biāo)， 但要履行預(yù)發(fā)行前與交易對手方買賣一定數(shù)量的義務(wù)。 一 般不主張從二級市場以其它債券代替預(yù)發(fā)行交易的債券， 但特殊情況下可以選擇 此種方式。(3) 結(jié)算規(guī)定。 凡中標(biāo)的承銷商必須按截止招標(biāo)日前最終開倉合同中標(biāo)明的 收益率與接受數(shù)量進(jìn)行交割結(jié)算，合同一經(jīng)開立不許撤消。凡中標(biāo)的承銷商，在繳款日前有現(xiàn)貨的，必須按現(xiàn)貨交割，交割順序按開 倉時間順序依次與對手方辦理分銷結(jié)算； 無現(xiàn)貨的，按點(diǎn)差補(bǔ)齊。 分銷結(jié)算以承 銷商有利為原那么，鼓勵并支持真實(shí)意愿持有即將發(fā)行的現(xiàn)貨的投資分銷交易行 為。(4) 結(jié)算方式。 在保存全額結(jié)算根底上，可考慮試行凈額結(jié)算

30、。由于預(yù)發(fā)行 交易是一種遠(yuǎn)期交易，因此買賣雙方在招標(biāo)日前可進(jìn)行多種交易與結(jié)算方式。5、預(yù)上市處理 假設(shè)債券發(fā)行中的招標(biāo)日、起息日、繳款日、上市日等要素進(jìn)一步標(biāo)準(zhǔn)，到達(dá) 國際慣例相一致， 假設(shè)能做到這一點(diǎn)， 那么預(yù)上市 ( 暫定此名 ) 環(huán)節(jié)可以取消。 在保存 現(xiàn)有招標(biāo)日、起息日、繳款日、上市日習(xí)慣的根底上，為進(jìn)一步揭示招標(biāo)債券上 市之前的價格信息， 使承銷商在確知中標(biāo)之后即可 “繼續(xù) 進(jìn)行中標(biāo)債券的交易 行為，本研究報告認(rèn)為， 在預(yù)發(fā)行交易結(jié)束之后直至上市前可進(jìn)行預(yù)上市的交易 行為。預(yù)上市的交易方式， 可以考慮是遠(yuǎn)期交易 (期限至上市日 )，買( 賣) 斷式回 購，封閉式回購等，而結(jié)算交割均在

31、上市日。6、風(fēng)險控制與相關(guān)事件發(fā)生的處理 假設(shè)承銷商對某一類債券握有足夠數(shù)量，且債券預(yù)發(fā)行交易市場規(guī)模龐大， 買賣雙方報價成交狀況積極且市場流動性良好， 那么其就可能在即將招標(biāo)債券發(fā)行 前市場上扮演價格決定者角色， 并借此獲取超額利潤。 預(yù)發(fā)行交易市場存在的風(fēng) 險：(1) 預(yù)發(fā)行交易規(guī)模大于本次招標(biāo)發(fā)行總規(guī)模過大比例，且僅有少數(shù)承銷商 通過某種方式中標(biāo)控盤時， 那么可能出現(xiàn)少數(shù)中標(biāo)者控制債券價格并有或能獲取超 額利潤。如 1991年 8月美國公債市場所爆發(fā)的所羅門公司違規(guī)投標(biāo)公債案即為 此種情況。(2) 假設(shè)由于在交割時不能以其他債券替代，對放空者而言將面臨強(qiáng)大的補(bǔ)券 風(fēng)險。(3) 發(fā)行人取消

32、或推遲招標(biāo)或延期繳款，以及變更原始發(fā)行債券要素的等。 對于事件 (1) 、(2)，可考慮設(shè)置少量原始保證金或保證券，但預(yù)發(fā)行交易 通常存續(xù)一段相當(dāng)短的時間， 交易者無須繳交保證金而只憑交易雙方對彼此之間 信用即可，但系統(tǒng)提供繳交保證金支持功能。對于事件 (3)的情況，應(yīng)允許預(yù)發(fā) 行交易的賣方在第一個繳款交割日向預(yù)發(fā)行交易的買方支付與招標(biāo)債券相同的 可替代債券， 預(yù)發(fā)行交易的買方接受這一替代債券即視為賣方全額履約。 假設(shè)無可 替代債券，那么交易失敗。四、系統(tǒng)及業(yè)務(wù)上的支持 預(yù)發(fā)行交易并不是取代現(xiàn)有的債券招投標(biāo)現(xiàn)狀， 而是進(jìn)一步完善。 但預(yù)發(fā) 行交易可以將價格發(fā)現(xiàn)機(jī)制更充分。 因此，預(yù)發(fā)行交易不須對現(xiàn)行的人民銀行債 券發(fā)行系統(tǒng)進(jìn)行大的改動上實(shí)現(xiàn)。對于預(yù)發(fā)行交易，根據(jù)現(xiàn)有的交易結(jié)算規(guī)那么， 并不需要單獨(dú)開發(fā)一套預(yù)發(fā)行交易與分銷系統(tǒng)， 初期只需要在現(xiàn)有中央債券簿記 系統(tǒng)和統(tǒng)計系統(tǒng)增加相應(yīng)功能即可。預(yù)發(fā)行債券招標(biāo)仍采用現(xiàn)有的中國人民銀行債券發(fā)行系統(tǒng)， 而其交易可以采 用現(xiàn)行的簿記結(jié)