核準(zhǔn)制與注冊(cè)制比較

1、精選文檔 金融法規(guī) 注冊(cè)制與核準(zhǔn)制的跨國(guó)比較分析 引言 隨著經(jīng)濟(jì)的日益發(fā)展，國(guó)內(nèi)各種中小企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)如雨后春筍般涌現(xiàn)出來(lái)，然而嚴(yán)格的核準(zhǔn)制審查卻導(dǎo)致國(guó)內(nèi)企業(yè)舉步維艱，不利于我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。新一輪證券發(fā)行審核制度改革的來(lái)臨，業(yè)界對(duì)注冊(cè)制的呼聲越來(lái)越高昂，而我國(guó)政府也一反往常的態(tài)度，頻頻出臺(tái)文件表明注冊(cè)制改革已成為板上釘釘?shù)氖隆?通過(guò)援引了法國(guó)學(xué)者馬太杜甘的理論，沈朝暉博士認(rèn)為二分法將一切都簡(jiǎn)化了，非此即彼的區(qū)分使得該方法喪失了精確的鑒別能力以及排除了其他應(yīng)存在的可能性。在本文中，了方便對(duì)制度區(qū)分，進(jìn)行跨國(guó)計(jì)較，暫時(shí)采取二分法，即注冊(cè)制和核準(zhǔn)制。1 關(guān)于核準(zhǔn)制與注冊(cè)制 目前，全世界存在兩大證券發(fā)

2、行審核制度，即基于準(zhǔn)則主義的核準(zhǔn)制和基于公開(kāi)主義的注冊(cè)制。核準(zhǔn)制主要盛行于歐洲地區(qū)以及香港，注冊(cè)制的代表國(guó)家則是美國(guó)和日本。 1. 核準(zhǔn)制概念 證券發(fā)行核準(zhǔn)制是指除去法定的信息披露程序外，政府監(jiān)管部門(mén)有權(quán)根據(jù)法律和行政法規(guī)所規(guī)定的實(shí)質(zhì)條件，對(duì)發(fā)行人進(jìn)行審查的制度1。在該制度下，證券發(fā)行者不僅需要按照法律規(guī)定公開(kāi)公司的信息資料，其還需要保證資料滿足法律規(guī)定的若干實(shí)質(zhì)條件2。 2.注冊(cè)制概念證券發(fā)行注冊(cè)制是指發(fā)行者在公開(kāi)募集以及發(fā)行證券前應(yīng)先按照法律規(guī)定的條件和程序向證券監(jiān)管部門(mén)申請(qǐng)注冊(cè)登記，并相應(yīng)提供一切與發(fā)行有關(guān)的資料，同時(shí)對(duì)資料的真實(shí)性、可靠性負(fù)有法律責(zé)任3。在該制度下，證券監(jiān)管部

3、門(mén)無(wú)需實(shí)質(zhì)審查發(fā)行者所提供的資料，而只需依據(jù)法律對(duì)材料的真實(shí)性、全面性和準(zhǔn)確性作形式審查。3.核準(zhǔn)制與注冊(cè)制比較 監(jiān)管理念不同：在核準(zhǔn)制中，價(jià)值判斷主要是來(lái)自政府監(jiān)管部門(mén)中的專(zhuān)業(yè)人士，而廣大投資者則是在他們篩選過(guò)后的選擇中進(jìn)行再選擇。而注冊(cè)制體系，政府監(jiān)管部門(mén)將價(jià)值判斷全權(quán)交與投資者，自身則僅僅對(duì)證券發(fā)行進(jìn)行形式審查。 市場(chǎng)準(zhǔn)入不同：在注冊(cè)制中，除了法律規(guī)定的需要公開(kāi)的資料信息以外，法律并未授予政府證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)實(shí)行相關(guān)實(shí)質(zhì)條件審查的權(quán)力。 在核準(zhǔn)制中，發(fā)行人在滿足法定公開(kāi)資料信息的要求之外，還需要符合一系列的實(shí)質(zhì)條件，面對(duì)政府證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的實(shí)質(zhì)審查。 監(jiān)管效率不同：注冊(cè)制中，

4、符合法定條件的證券發(fā)行只需在注冊(cè)登記后，便有可能自動(dòng)生效，其高效性強(qiáng)。 反觀核準(zhǔn)制，由于監(jiān)管部門(mén)負(fù)有繁重的實(shí)質(zhì)審查任務(wù)，肩負(fù)著排除不良公司的證券發(fā)行以及保護(hù)廣大投資者利益的重責(zé)，因此其監(jiān)管效率也隨著監(jiān)管成本的提高而減小。 2 中國(guó)證券發(fā)行制度簡(jiǎn)述1999年7月1日生效的中華人民共和國(guó)證券法的實(shí)施，標(biāo)志著我國(guó)證券發(fā)行審核制度的改朝換代，核準(zhǔn)制也因此取代審批制，從而一舉登上了歷史的舞臺(tái)。 1.中國(guó)證券核準(zhǔn)制的優(yōu)點(diǎn) 首先，核準(zhǔn)制契合當(dāng)時(shí)制度背景的合理安排。其次，核準(zhǔn)制終結(jié)了監(jiān)管機(jī)構(gòu)依靠行政手段進(jìn)行審核的時(shí)代。正因?yàn)檫@兩大舉措的雙管齊下，我國(guó)證券市場(chǎng)迎來(lái)了迅速發(fā)展的春天。再者，核準(zhǔn)

5、制有效地精簡(jiǎn)了證券監(jiān)管的程序，從而大大節(jié)省了監(jiān)管的成本。最后，核準(zhǔn)制提升了證券市場(chǎng)的活躍度，并引入了市場(chǎng)自律監(jiān)管的雛形。在核準(zhǔn)制下，保薦制度得以確立。2.中國(guó)證券核準(zhǔn)制的弊端 相對(duì)于市場(chǎng)的快速發(fā)展及金融全球化的進(jìn)程，核準(zhǔn)制的弊端主要有下列幾點(diǎn)： 首先，證券發(fā)行核準(zhǔn)制的審核效率依然較低，同時(shí)監(jiān)管機(jī)構(gòu)調(diào)控方式仍離不開(kāi)行政手段。其次，有政府主導(dǎo)的核準(zhǔn)制會(huì)導(dǎo)致投資者與政府監(jiān)管之間產(chǎn)生激烈的矛盾，從而減弱我國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的權(quán)威性。再者，核準(zhǔn)制的實(shí)質(zhì)審查阻礙了市場(chǎng)機(jī)制的發(fā)展。在行政權(quán)力面前，證券發(fā)行人與承銷(xiāo)商難免會(huì)展開(kāi)“尋租”活動(dòng)，腐敗會(huì)相伴而生。而且以政府行政權(quán)力為主導(dǎo)的核準(zhǔn)制將會(huì)導(dǎo)致中介機(jī)構(gòu)肩負(fù)的責(zé)任和獲

6、得的權(quán)利不相符，從而打擊中介機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)積極性。另外，在核準(zhǔn)制下，我國(guó)的證券市場(chǎng)時(shí)常會(huì)面臨證監(jiān)會(huì)的調(diào)控，而這使得發(fā)行證券成為一種稀缺資源，從而使得其證券發(fā)行的股價(jià)定價(jià)過(guò)高，且不受市場(chǎng)供求關(guān)系的調(diào)節(jié)4。3 美國(guó)證券發(fā)行制度簡(jiǎn)述 作為證券發(fā)行注冊(cè)制的代表國(guó)，其證券發(fā)行審核制度中的種種規(guī)定均是為發(fā)行人打開(kāi)方便之門(mén)，而使得資本市場(chǎng)的運(yùn)作更為的高效和快捷。但美國(guó)的證券發(fā)行審核制度顯然不可能單單傾向于發(fā)行人，其對(duì)投資者的保護(hù)作用也是不容忽視的。另外，美國(guó)的證券發(fā)行審核制度也并非是扁平化的結(jié)構(gòu)，其具有豐富的層次，從而在不同層面對(duì)證券發(fā)行進(jìn)行監(jiān)管，為市場(chǎng)的平穩(wěn)保駕護(hù)航。1. 法律的規(guī)定聯(lián)邦層面：美國(guó)的監(jiān)管目的是

7、著力強(qiáng)調(diào)信息披露，注重效率，并以嚴(yán)格的事后審查以及法律責(zé)任作保障。一方面，注冊(cè)登記的方法配合自動(dòng)生效機(jī)制，可以最大限度的提高證券發(fā)行的效率。另一方面，該方法通過(guò)公告的方式盡可能地保證了信息的真實(shí)、準(zhǔn)確、全面和及時(shí)性。州立層面：除卻上述聯(lián)邦法律規(guī)則所提到的注冊(cè)登記等步驟，“藍(lán)天法”的特點(diǎn)在于其包含了實(shí)質(zhì)審查，主要內(nèi)容有八項(xiàng)：承銷(xiāo)與發(fā)行費(fèi)用、利益沖突 、股價(jià)過(guò)低 、期權(quán)與權(quán)證的比例、股票發(fā)行價(jià) 、股東的權(quán)利、發(fā)行公司曾經(jīng)的利息與股利的發(fā)放情況 、發(fā)起人的股權(quán)投資5。在審核時(shí)，美國(guó)州立證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)主要是從實(shí)踐的角度，以一個(gè)“理性人”的態(tài)度來(lái)審核問(wèn)題的，強(qiáng)調(diào)審查

8、一個(gè)動(dòng)態(tài)的內(nèi)容，保證的是不同階段的股東以及公眾投資者能獲得實(shí)質(zhì)上平等的待遇。2.監(jiān)管制度的特點(diǎn)經(jīng)濟(jì)大蕭條之后，美國(guó)漸漸從核準(zhǔn)制邁向了注冊(cè)制，主要原因有二：1.保證紐約金融中心的地位2.避免政府官僚的腐敗?？梢?jiàn)，美國(guó)從核準(zhǔn)制走向注冊(cè)制，并非其監(jiān)管理念發(fā)生了變化，是其認(rèn)為核準(zhǔn)制已經(jīng)不能達(dá)到其監(jiān)管的目的，只有注冊(cè)制，才能更好的完成監(jiān)管的任務(wù)。 雖然美國(guó)的聯(lián)邦注冊(cè)制追求的是通過(guò)龐大的規(guī)則系統(tǒng)來(lái)保證信息披露的全面、準(zhǔn)確和真實(shí)，但其并非完全排除了核準(zhǔn)制的實(shí)質(zhì)審查內(nèi)容。 首先，美國(guó)聯(lián)邦證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的審核小組由一群專(zhuān)業(yè)人士組成，并由其對(duì)審核項(xiàng)目提出專(zhuān)業(yè)具體的審核意見(jiàn)。其次，在審核小組對(duì)項(xiàng)目

9、進(jìn)行形式審查時(shí)，其往往包含了一些實(shí)質(zhì)審查的內(nèi)容即判斷何種信息應(yīng)該進(jìn)行信息披露。 若一個(gè)擬上市公司在聯(lián)邦層面已經(jīng)獲得注冊(cè)上市，但在州立層面卻仍要面對(duì)實(shí)質(zhì)審查的話，那么聯(lián)邦層面注冊(cè)制監(jiān)管就會(huì)成為一個(gè)名存實(shí)亡的制度。 資本市場(chǎng)改善法和統(tǒng)一證券法協(xié)調(diào)了這一雙重監(jiān)管的問(wèn)題。 2 香港證券發(fā)行制度簡(jiǎn)述 在香港，證券發(fā)行人申請(qǐng)發(fā)行股票需經(jīng)過(guò)兩個(gè)主體的審核，即香港證監(jiān)會(huì)和香港聯(lián)交所。2000 年，香港證監(jiān)會(huì)與聯(lián)交所簽署備忘錄，規(guī)定了香港證監(jiān)會(huì)對(duì)聯(lián)交所規(guī)定的上市程序進(jìn)行監(jiān)督。此外，證券及期貨條例又規(guī)定香港證監(jiān)會(huì)有權(quán)對(duì)證券上市申請(qǐng)進(jìn)行審核。在此規(guī)定下，香港證監(jiān)會(huì)通過(guò)簽署文件，將上市審核權(quán)授予聯(lián)交所，但證

10、監(jiān)會(huì)仍保留對(duì)證券上市申請(qǐng)的否決權(quán)。 實(shí)質(zhì)來(lái)看，香港在取舍核準(zhǔn)制與注冊(cè)制時(shí)更為傾向核準(zhǔn)制，其制度設(shè)計(jì)是以注冊(cè)制做先行審查，并以核準(zhǔn)制做把關(guān)審查證券發(fā)行制度的特點(diǎn) 在香港證券發(fā)行審核制度下，證監(jiān)會(huì)的實(shí)質(zhì)審查將對(duì)聯(lián)交所的形式審查起到最后安全閥的作用：即使公司通過(guò)了聯(lián)交所的審核，其最終能否上市仍需要證監(jiān)會(huì)的批準(zhǔn)。而證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)與否的衡量標(biāo)準(zhǔn)則在于“信息披露原則”，其著重審核發(fā)行人是否披露了所有投資者可能關(guān)注的信息。 在香港，區(qū)分核準(zhǔn)制和注冊(cè)制監(jiān)管的是監(jiān)管機(jī)構(gòu)的價(jià)值判斷。注重形式審查的香港聯(lián)交所在審查擬上市公司時(shí)，不單單只考慮發(fā)行人的資質(zhì)問(wèn)題，其同時(shí)還兼顧考慮投資人對(duì)于該公司業(yè)務(wù)的興趣程度等問(wèn)題。與此同時(shí)

11、，香港證監(jiān)會(huì)則通過(guò)實(shí)質(zhì)審查的權(quán)力來(lái)保護(hù)香港投資者的利益，其運(yùn)用自由裁量權(quán)將“劣質(zhì)”企業(yè)排除在外。由此可見(jiàn)，在香港，兩種制度的不同價(jià)值判斷并非相輔相成，而是相互妥協(xié)，從而形成一種妥善的安排。 綜上所述，香港的證券發(fā)行審核制度具有自身極為鮮明的特點(diǎn)，其具有強(qiáng)烈的核準(zhǔn)制的色彩。其證券發(fā)行審核制度與美國(guó)的相關(guān)制度相比，存在著兩大不同：1.核準(zhǔn)制的輻射面更大 2.在證券發(fā)行效率方面不如美國(guó)高效 然而，考量?jī)烧叩牟煌?，究其原因其?shí)是兩者自身性質(zhì)所造成的。香港是我國(guó)的一個(gè)特區(qū)，集中管轄是最有效的方式，其無(wú)需學(xué)習(xí)美國(guó)的聯(lián)邦制度，協(xié)調(diào)管轄，盡可能地追求行政監(jiān)管的效率。相反，香港只需要采用最直接的監(jiān)管方式，即雙重監(jiān)管，同時(shí)強(qiáng)調(diào)信息披露，從而用最有效直接的手段給予投資者最大的保護(hù)力度。 參考文獻(xiàn)：1.劉春長(zhǎng)著：中國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管制度極其變遷研究，中國(guó)金融出版社，2010年10月第 1 版，第 82 頁(yè)2.胡旭陽(yáng)著：我國(guó)首次公開(kāi)發(fā)行市場(chǎng)監(jiān)管制度研究變遷·效率·創(chuàng)新，經(jīng)