美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松的影響及我國(guó)的應(yīng)對(duì)措施.docx

1、美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松的影響及我國(guó)的應(yīng)對(duì)措施邢慶偉'卜凡玫I岳紹冬'李燕超2（1.中國(guó)人民銀行濟(jì)南分行，山東濟(jì)南250021；2.中國(guó)人民銀行德州市中心支行，山東德州253020）摘要：美聯(lián)儲(chǔ)退出QE,將改變過(guò)去幾年寬松的國(guó)際環(huán)境。借助美國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和國(guó)際環(huán)境改善的契機(jī)，我國(guó)應(yīng)牢牢把握改革與轉(zhuǎn)型的機(jī)會(huì)，加大改革與結(jié)構(gòu)調(diào)整力度，適時(shí)進(jìn)行貨幣政策調(diào)整，保持貨幣投放渠道通暢.加強(qiáng)對(duì)短期資本流動(dòng)的監(jiān)測(cè)和管理，加快推進(jìn)利率和匯率市場(chǎng)化改革，督促商業(yè)銀行加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理與防范.加強(qiáng)與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體、新興經(jīng)濟(jì)體溝通和政策協(xié)調(diào)，積極應(yīng)對(duì)QE退出帶來(lái)的沖擊，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)成功轉(zhuǎn)型升級(jí)。關(guān)鍵詞：貨幣政策；量化寬松；退

2、出；人民幣匯率中圖分類號(hào)：F830文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B文章編號(hào)：1674-2265（2014）05-0025-06收稿日期：2014-3-15本文僅代表作者本人觀點(diǎn)。作者簡(jiǎn)介：邢慶偉，男，供職于中國(guó)人民銀行濟(jì)南分行，高級(jí)經(jīng)濟(jì)師；卜凡玫，女，供職于中國(guó)人民銀行濟(jì)南分行；岳紹冬，男.供職于中國(guó)人民銀行濟(jì)南分行；李燕超.男，供職于中國(guó)人民銀行德州市中心支行。一、美聯(lián)儲(chǔ)化寬松政策概述（一）美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松政策的出臺(tái)及效果2008年國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)后，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)降低聯(lián)邦基金利率、推出四輪量化寬松和兩輪扭轉(zhuǎn)操作等手段，向市場(chǎng)注入超額流動(dòng)性，旨在保持市場(chǎng)超低利率，以恢夏市場(chǎng)信心、刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（見表1）。QE實(shí)施后，

3、取得了一系列效果：一是市場(chǎng)利率維持低位。聯(lián)邦基金目標(biāo)利率自2008年12月至今，一直保持在00.25%的超低水平，同時(shí)美國(guó)長(zhǎng)期利率水平也降至歷史低位。2012年下半年至2013年底，30年期國(guó)債收益率在2.8%4.0%的區(qū)間內(nèi)運(yùn)行。二是美國(guó)通脹并不嚴(yán)重.危機(jī)以來(lái)，美國(guó)CPI一直在4%以下。2012年5月以來(lái)，則控制在2%以下。三是美國(guó)經(jīng)濟(jì)獲得可持續(xù)的岌蘇。GDP季度環(huán)比折年率2008年第4季度為-8.4%,到2009年第3季度由負(fù)轉(zhuǎn)正，增K率逐步增加，2013年第4季度達(dá)3.2%（見圖1）。QE的實(shí)施也帶來(lái)一些問(wèn)題，如美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表快速膨脹、未來(lái)蘊(yùn)藏的風(fēng)險(xiǎn)加大等。截至2013年底，美聯(lián)儲(chǔ)總

4、資產(chǎn)規(guī)模超過(guò)4萬(wàn)億美元，而2008年金融危機(jī)爆發(fā)前尚不足1萬(wàn)億美元。期間美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)也發(fā)生了顯著變化：美國(guó)國(guó)債、MBS及一部分聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債券三項(xiàng)合計(jì)占美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)的比重超過(guò)90%。（二）量化寬松政策退出時(shí)機(jī)顯現(xiàn)：美國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定復(fù)蘇QE1、QE2及扭轉(zhuǎn)操作均存在明確的時(shí)間和規(guī)模限定，到期后自動(dòng)退出；QE3和QE4則并無(wú)明確的退出時(shí)間。美聯(lián)儲(chǔ)決定削減QE乃至退出的原因主要基于以下幾點(diǎn)：一是美國(guó)經(jīng)濟(jì)及就業(yè)市場(chǎng)逐步改善。2009年第4季度以來(lái)，美國(guó)失業(yè)率總體呈現(xiàn)逐月下降趨勢(shì)。2014年1月，失業(yè)率下降到6.6%,非7012%歷程起止時(shí)間具體措施QE12008.11.25-2009.10.31購(gòu)買300

5、0億美元的長(zhǎng)期國(guó)債、1750億美元的機(jī)構(gòu)依和1.25萬(wàn)億美元的抵押貸款支持債券（MBS）。QE22010.11.0320】1.06.30每月購(gòu)買750億美元長(zhǎng)期國(guó)債.合計(jì)6000美元。此外，每月購(gòu)買350億美元國(guó)債以取代將陸續(xù)到期的MBS。OT1、OT2扭轉(zhuǎn)操作2011.09.212012.1231每月出售450億美元3年期以下中短期國(guó)債.同時(shí)購(gòu)入相同價(jià)值的6年期以上長(zhǎng)期國(guó)債,OT總規(guī)模累計(jì)達(dá)6670億美元。QE32012.09.13就業(yè)明顯好轉(zhuǎn)每月采購(gòu)400億美元MBS.原石扭轉(zhuǎn)操作等維持不變,同時(shí)明確保持極低利率的條件是失業(yè)率高于6.5%、通脹率低于2.5%,QE42012.12.12就業(yè)

6、明顯好轉(zhuǎn)每月購(gòu)買400億美元MBS,同時(shí)購(gòu)買450億美元國(guó)債（替代扭轉(zhuǎn)操作），實(shí)現(xiàn)QE3和QE4甕加的“雙化寬松”操作。歷程起止時(shí)間具體措施QE12008.11.25-2009.10.31購(gòu)買3000億美元的長(zhǎng)期國(guó)債、1750億美元的機(jī)構(gòu)依和1.25萬(wàn)億美元的抵押貸款支持債券（MBS）。QE22010.11.0320】1.06.30每月購(gòu)買750億美元長(zhǎng)期國(guó)債.合計(jì)6000美元。此外，每月購(gòu)買350億美元國(guó)債以取代將陸續(xù)到期的MBS。OT1、OT2扭轉(zhuǎn)操作2011.09.212012.1231每月出售450億美元3年期以下中短期國(guó)債.同時(shí)購(gòu)入相同價(jià)值的6年期以上長(zhǎng)期國(guó)債,OT總規(guī)模累計(jì)達(dá)667

7、0億美元。QE32012.09.13就業(yè)明顯好轉(zhuǎn)每月采購(gòu)400億美元MBS.原石扭轉(zhuǎn)操作等維持不變,同時(shí)明確保持極低利率的條件是失業(yè)率高于6.5%、通脹率低于2.5%,QE42012.12.12就業(yè)明顯好轉(zhuǎn)每月購(gòu)買400億美元MBS,同時(shí)購(gòu)買450億美元國(guó)債（替代扭轉(zhuǎn)操作），實(shí)現(xiàn)QE3和QE4甕加的“雙化寬松”操作。表1:美國(guó)量化寬松政策演變進(jìn)程資料來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)網(wǎng)站。農(nóng)就業(yè)人口穩(wěn)步增加。在美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、就業(yè)形勢(shì)明顯改善的情況下，量化寬松削減乃至退出的條件日緣成熟。二是長(zhǎng)期的量化寬松不利于緩解美國(guó)政府債務(wù)問(wèn)題。美聯(lián)儲(chǔ)幾輪QE救助的過(guò)程使美國(guó)金融機(jī)構(gòu)等經(jīng)濟(jì)主體的債務(wù)集中到聯(lián)邦政府。FT前聯(lián)邦政府債

8、務(wù)已經(jīng)超過(guò)17萬(wàn)億美元，影響長(zhǎng)期宏觀經(jīng)濟(jì)和金融的穩(wěn)定，并導(dǎo)致資源錯(cuò)配。三是QE政策邊際效應(yīng)遞減。從QE1到QE4,大量流動(dòng)性留在美國(guó)銀行體系內(nèi)，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的刺激作用日漸微弱。（三）量化寬松政策退出勢(shì)在必行，但過(guò)程可能較為漫長(zhǎng)隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定復(fù)蘇，QE退出問(wèn)題被提上日程并成為金融界爭(zhēng)論焦點(diǎn)。綜合各方面的研究結(jié)論，美聯(lián)儲(chǔ)退出QE步驟大致可分為四步.具體的退出時(shí)間表需要視經(jīng)濟(jì)形勢(shì)而定。第一步（2013年5月一2013年12月）：釋放可能退出QE的信息。2013年5月2日，在美聯(lián)儲(chǔ)決議中首次提出“將根據(jù)經(jīng)濟(jì)前景變化來(lái)提高或減少資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)?！?；2013年5月23日，伯南克在國(guó)會(huì)i正詞中表示“如果看到經(jīng)濟(jì)

9、持續(xù)改善，可能會(huì)在未來(lái)幾次會(huì)議上縮減資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)?！?；同年6月19日乂表示“如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)改善，美聯(lián)儲(chǔ)可能在今年晚些時(shí)候放緩購(gòu)買資產(chǎn)的步伐，明年上半年繼續(xù)減少購(gòu)買鼠，直至明年年中結(jié)束”。第二步（2014年1月一預(yù)計(jì)2014年年中）：根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，放慢資產(chǎn)購(gòu)買速度。美聯(lián)儲(chǔ)宣布自2014年1月份開始將購(gòu)買規(guī)模削減至750億美元。美聯(lián)儲(chǔ)2014年1月份貨幣政策例會(huì)將資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)模再度削減100億至650億美元。2014年3月19號(hào)，美國(guó)聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）公布利率決議,宣布將按照先前速度將量化寬松政策縮減100億美元.至每月550億美元規(guī)模。目前，美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部對(duì)削減QE的意見較為統(tǒng)一。按照這一

10、削減速度計(jì)算，QE將于2014年9月份削減為0。第三步（預(yù)計(jì)從2014年下半年開始）：采取反向扭轉(zhuǎn)操作改變利率水平。美聯(lián)儲(chǔ)在確定經(jīng)濟(jì)仍保持良好復(fù)蘇勢(shì)頭之后，預(yù)計(jì)今年下半年或者2015年年初，將現(xiàn)在持有的長(zhǎng)期債券賣出，同時(shí)買進(jìn)短期債券，進(jìn)行反向扭轉(zhuǎn)操作。第四步（退出QE政策的后期）：漸進(jìn)出售資產(chǎn)，讓美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表回歸正常狀態(tài)。目前，美聯(lián)儲(chǔ)的總資產(chǎn)已經(jīng)達(dá)到了歷史最高水平。為使資產(chǎn)負(fù)債表重回正常，在退出量化寬松政策的后期，美聯(lián)儲(chǔ)需將資產(chǎn)負(fù)債表中的各類資產(chǎn)重新投放市場(chǎng)，如此巨量的資產(chǎn)重新注入市場(chǎng)，必將會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生巨大沖擊。為了減弱這個(gè)影響，預(yù)計(jì)整個(gè)過(guò)程將比較漫長(zhǎng)。二、量化寬松政策退出對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)和

11、主要國(guó)家貨幣匯率的影響美聯(lián)儲(chǔ)fit化寬松政策為全球金融市場(chǎng)帶來(lái)了大量低成本的流動(dòng)性。在促進(jìn)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的同時(shí)，也提高了部分國(guó)家的資產(chǎn)價(jià)格，同時(shí)壓制了美元匯率。隨著QE的退出，其所帶來(lái)的效應(yīng)將呈反方向變動(dòng)，國(guó)際市場(chǎng)上的流動(dòng)性減弱，美國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，吸引國(guó)際資本部分回流，美元升值而其他貨幣貶值，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生新一輪動(dòng)蕩。（一）新興市場(chǎng)資本流出壓力增大，股市匯市出現(xiàn)下跌2013年5月，美聯(lián)儲(chǔ)釋放QE退出信號(hào)后，國(guó)際資本流動(dòng)開始逆轉(zhuǎn)，部分新興經(jīng)濟(jì)體金融市場(chǎng)一度大幅動(dòng)蕩。2013年12月，美聯(lián)儲(chǔ)宣布削減QE規(guī)模后，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體資金流出的壓力明顯增大，部分新興市場(chǎng)國(guó)家匯率大幅貶值。為了應(yīng)對(duì)資本外流，

12、多個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體央行在2014年1月份加息，其中，巴西、南非加息50個(gè)基點(diǎn)，土耳其加息425個(gè)基點(diǎn)，印度加息25個(gè)基點(diǎn)。（二）歐洲市場(chǎng)從中受益，呈現(xiàn)資金凈流入態(tài)勢(shì)歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)以來(lái).歐洲央行也實(shí)施量化寬松政策刺激經(jīng)濟(jì)。由于美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)QE釋放的流動(dòng)性主要流向新興市場(chǎng)而非歐洲市場(chǎng)，旦歐洲資本市場(chǎng)較為成熟，提前消化市場(chǎng)預(yù)期的能力更強(qiáng)，因此歐洲市場(chǎng)對(duì)此次美聯(lián)儲(chǔ)削減QE規(guī)模的反應(yīng)弱于新興市場(chǎng)。新興市場(chǎng)基金研究公司（EPFR）的數(shù)據(jù)顯示，2014年以來(lái)，歐洲股市基金連續(xù)7周吸引非機(jī)構(gòu)投資資金凈流入。2014年2月12日到19日的一周內(nèi)，英國(guó)、西班牙、意大利的債市基金也吸引了大量投資資金流入。（三）大宗商品

13、價(jià)格短期震蕩，長(zhǎng)遠(yuǎn)看下行概率大于上漲概率從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，國(guó)際大宗商品價(jià)格與美元走勢(shì)呈反向變動(dòng)。QE引發(fā)全球流動(dòng)性泛濫，能源、糧食、金屬等大宗商品價(jià)格紛紛被推高。在QE1期間，美元指數(shù)下挫5.3%,原油價(jià)格上漲23.5%O在QE2期間，美元指數(shù)下降9.9%,原油價(jià)格上漲33.6%。一旦美國(guó)退出景化寬松政策，美元升值將使大宗商品價(jià)格進(jìn)入下降通道，必將對(duì)資源型國(guó)家產(chǎn)生重大沖擊。QE退出預(yù)期出現(xiàn)以來(lái)，國(guó)際大宗商品價(jià)格產(chǎn)生明顯波動(dòng)。然而美聯(lián)儲(chǔ)宣布縮減QE之后，大宗商品價(jià)格卻逆勢(shì)上揚(yáng)。截至2014年2月24H,布倫特原油期貨價(jià)格較年初上漲0.28%、紐交所原油價(jià)格較年初上漲4.2%、芝加哥期貨交易所大豆期

14、貨價(jià)格較年初上漲8.5%o大宗商品價(jià)格短期逆勢(shì)上揚(yáng)的主要原因在于：一是自預(yù)期升溫到最終宣布時(shí)隔半年之久，市場(chǎng)已對(duì)“利空”有所消化；二是QE縮減規(guī)模較為溫和，同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)將長(zhǎng)時(shí)間維持低利率水平；三是在該決議發(fā)布前，歐美經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)均表現(xiàn)良好，使得市場(chǎng)愿意相信美聯(lián)儲(chǔ)的這一決議來(lái)自于對(duì)經(jīng)濟(jì)的信心，而經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)意味著能源需求的增加，從而帶動(dòng)了大宗商品價(jià)格的上漲。（四）美元指數(shù)短暫提振后回調(diào)，主要國(guó)際貨幣對(duì)美元匯率先貶后升2013年12月180,美聯(lián)儲(chǔ)首次宣布削減QE,美元指數(shù)受到明顯的提振，產(chǎn)生了一波升勢(shì)，當(dāng)天漲幅達(dá)0.63%升至80.528;到2014年1月22日，美元指數(shù)已升至81.225,較2013年1

15、2月170±漲1.5%。與此同時(shí)，歐元貶值1.67%、英鎊貶值1.78%.日元貶值1.99%、加元貶值4.72%o2014年2月公布的美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)疲軟，其中2月紐約聯(lián)儲(chǔ)制造業(yè)指數(shù)由1月的近20個(gè)月高點(diǎn)12.51下滑至4.48,遠(yuǎn)低于市場(chǎng)預(yù)期。美國(guó)財(cái)政部數(shù)據(jù)顯示，2013年12月海外投資者賣出近1200億美元美國(guó)資產(chǎn)。一系列利空消息不僅削弱了退出QE給美元帶來(lái)的提振作用，而且還讓市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)削減QE的信心大打折扣，美元指數(shù)承壓走低.2014年2月24日?qǐng)?bào)收于80.242,較2014年1月22日的最高值下跌1.21%,除加元外，其他主要貨幣對(duì)美元匯率均回升至首次削弱QE之前的水平。三

16、、量化寬松政策退出對(duì)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)內(nèi)外均衡的影響（一）美元中短期內(nèi)呈走強(qiáng)趨勢(shì)，人民幣面臨長(zhǎng)期貶值壓力對(duì)于中短期的美元走勢(shì)，從以下幾個(gè)角度來(lái)觀察：一是美元流動(dòng)性趨緊.推升美元匯率。美聯(lián)儲(chǔ)QE對(duì)流動(dòng)性擴(kuò)張的效用最為直接和顯著，因此QE的退出可能相應(yīng)推升美元匯率。二是QE退出可能降低美國(guó)的通脹預(yù)期，而通貨膨脹預(yù)期的降低將使美元匯率走強(qiáng)°三是全球資金避險(xiǎn)情緒升溫，美元成“安全港”，推高美元匯率。鑒于歐債危機(jī)的長(zhǎng)期化和復(fù)雜化特點(diǎn)，任何超出預(yù)期的壞消息都可能打擊脆弱的市場(chǎng)信心，使避險(xiǎn)情緒重新升溫，從而推動(dòng)美元反彈。日本維持寬松政策的做法導(dǎo)致日元貶值，助推美元漲勢(shì)，美元資產(chǎn)在恐慌蔓延時(shí)充當(dāng)資金“安全

17、港”。四是中短期內(nèi)美國(guó)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)明顯復(fù)蘇，美國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增K率提升。自2010年3季度以來(lái)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)已實(shí)現(xiàn)連續(xù)增長(zhǎng)，且經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率超過(guò)歐洲國(guó)家，房市復(fù)蘇日趨穩(wěn)固，經(jīng)常項(xiàng)目赤字有了明顯縮小。決定美元匯率長(zhǎng)期走勢(shì)的主要因素是美國(guó)相對(duì)其他國(guó)家的勞動(dòng)生產(chǎn)率，頁(yè)巖氣革命和3D打印技術(shù)等高科技的應(yīng)用，導(dǎo)致美國(guó)勞動(dòng)生產(chǎn)率提高.提升了美國(guó)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生增長(zhǎng)率，或可為強(qiáng)勢(shì)美元提供堅(jiān)定支持。綜上，中短期內(nèi)美元將呈走強(qiáng)趨勢(shì)。鑒于幾輪QE的規(guī)模巨大且政策退出過(guò)程漫長(zhǎng)，人民幣匯率面臨長(zhǎng)期貶值壓力。若人民幣貶值與資本外流形成負(fù)反饋循環(huán)，會(huì)加劇“熱錢”流出和人民幣貶值幅度、削弱市場(chǎng)信心，這也將降低國(guó)外投資者和企業(yè)持有及交易人民幣的意

18、愿，不利于人民幣國(guó)際化進(jìn)程。（-）人民幣升值壓力緩解.有利于出口增長(zhǎng)美國(guó)居民消費(fèi)和制造業(yè)的持續(xù)復(fù)蘇，意味著包括資源品和初級(jí)消費(fèi)產(chǎn)品在內(nèi)來(lái)自美國(guó)的整體需求將上升，進(jìn)而對(duì)我國(guó)的出口產(chǎn)生促進(jìn)作用。此外，伴隨著美聯(lián)儲(chǔ)QE的退出，人民幣升值壓力緩解，將進(jìn)一步推動(dòng)我國(guó)出口的增加。（三）未來(lái)我國(guó)面臨通貨緊縮風(fēng)險(xiǎn)QE退出后，我國(guó)的通脹壓力或許有所緩解，甚至存在發(fā)生通貨緊縮的可能性：一是由于全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)需求的全面恢復(fù)尚需時(shí)日，加之美國(guó)新能源產(chǎn)業(yè)的發(fā)展致其對(duì)傳統(tǒng)能源需求降低，一段時(shí)期內(nèi)能源和金屬等大宗商品價(jià)格上漲動(dòng)力將受到抑制，這有利于我國(guó)輸入型通脹壓力的緩解。二是伴隨著美元指數(shù)的走強(qiáng)，我國(guó)進(jìn)口價(jià)格指數(shù)走低。由于

19、CPI和進(jìn)口價(jià)格指數(shù)高度相關(guān)，進(jìn)口價(jià)格指數(shù)的走低有利于通脹的緩解（見圖2）。三是QE實(shí)施期間，部分游資流入到我國(guó)房地產(chǎn)和金融市場(chǎng)，一定程度上助推資產(chǎn)價(jià)格上漲。美元升值將使流入的資金回流美國(guó)，短期內(nèi)可能增加國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格下降壓力，資產(chǎn)價(jià)格下降又通過(guò)價(jià)格傳導(dǎo)渠道進(jìn)-步影響消費(fèi)品價(jià)格，從而使我國(guó)消費(fèi)價(jià)格指數(shù)也面臨同樣的向下壓力，可能使我國(guó)在短期內(nèi)面臨通貨通縮的風(fēng)險(xiǎn)。（四）我國(guó)出現(xiàn)資金大規(guī)模流出的概率較小，但銀行體系流動(dòng)性整體可能趨緊圖2：中國(guó)CPI與進(jìn)口價(jià)格指數(shù)（2006年9月2013年9月）70I1<_+.T922006.092007.092008.092009.092010.092011.0

20、92012.092013.09盡管當(dāng)前我國(guó)銀行體系流動(dòng)性整體充裕，但結(jié)構(gòu)性不足問(wèn)題突出。QE退出會(huì)使銀行體系流動(dòng)性趨緊，也將通過(guò)降低外匯占款貨幣派生效應(yīng)、資金外流和全球利率傳導(dǎo)效應(yīng)等推動(dòng)國(guó)內(nèi)資金利率繼續(xù)I：行，這一方面將加大銀行資金壓力，對(duì)銀行盈利和支付能力構(gòu)成負(fù)面影響；另一方面，也將提高實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行成本，加大央行貨幣政策調(diào)控難度，不利于我國(guó)利率市場(chǎng)化改革進(jìn)程。短期內(nèi)資金并不會(huì)大幅流出我國(guó)，原因在于：一是QE的退出進(jìn)程比較緩慢。二是短期內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)上調(diào)基準(zhǔn)利率的可能性較小。就國(guó)內(nèi)而言，貨幣政策轉(zhuǎn)向控制增量、盤活存量，實(shí)行寬松貨幣政策增加流動(dòng)性的可能性降低，加息的可能性也較小。三是我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)未發(fā)生

21、根本性轉(zhuǎn)變，較小可能出現(xiàn)資金恐慌性流出局面，另外央行具有穩(wěn)定市場(chǎng)的政策態(tài)度，而資本賬戶開放還需時(shí)日。雖然如此，我們也需要警惕資金大幅流出的風(fēng)險(xiǎn)。目前我國(guó)經(jīng)濟(jì)存在房地產(chǎn)價(jià)格高企、產(chǎn)能過(guò)剩、資金在金融部門空轉(zhuǎn)、地方債務(wù)等問(wèn)題，如果不能很好地處理上述問(wèn)題，將可能出現(xiàn)資產(chǎn)泡沫破滅、利率下行、資金大幅流出的情況。（五）短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)壓力較大，長(zhǎng)期來(lái)看則可能迎來(lái)發(fā)展機(jī)遇從歷史上看，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體曾多次在美國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇之后，由于國(guó)際資本的擠兌而發(fā)生經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)，我國(guó)需要做好防范。不過(guò)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)狀況的好轉(zhuǎn)將提高其總需求水平，從而對(duì)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的出口產(chǎn)生促進(jìn)作用。此外，量化寬松政策的退出代表了2000年以

22、來(lái)“弱美元”時(shí)代的結(jié)束。美元相對(duì)于新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣的升值又會(huì)進(jìn)一步帶動(dòng)這些國(guó)家出口的增長(zhǎng)。因此.雖然短期內(nèi)量化寬松退出會(huì)影響我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，但如果能在量化寬松政策時(shí)期借助良好的國(guó)際環(huán)境進(jìn)行結(jié)構(gòu)性改革、經(jīng)濟(jì)基本面變好、對(duì)國(guó)際資本依賴減少.那么反而可能在美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇以后迎來(lái)良好的經(jīng)濟(jì)發(fā)展機(jī)遇。四、應(yīng)對(duì)措施及政策建議（一）把握經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的最后機(jī)會(huì)，加大改革與結(jié)構(gòu)調(diào)整力度量化寬松作為經(jīng)濟(jì)刺激政策，隨著經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化而退出符合經(jīng)濟(jì)周期規(guī)律。美聯(lián)儲(chǔ)率先退出量化寬松政策，假如歐洲、日本等隨后依次退出量化寬松，一場(chǎng)全球流動(dòng)性盛宴將逐漸謝幕，我國(guó)也將迎來(lái)一個(gè)相對(duì)寬松的國(guó)際環(huán)境。美國(guó)市場(chǎng)需求提振、美國(guó)經(jīng)濟(jì)逐步轉(zhuǎn)型、國(guó)際

23、大宗商品價(jià)格走低，這都對(duì)我國(guó)貿(mào)易增K具有積極促進(jìn)作用，同時(shí)也為我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)、對(duì)外貿(mào)易轉(zhuǎn)型提供了重要的緩沖機(jī)會(huì)，我國(guó)應(yīng)牢牢把握改革與轉(zhuǎn)型的良好機(jī)會(huì)，加大開放力度，“以開放促改革、以改革促發(fā)展”，下決心通過(guò)加大改革與結(jié)構(gòu)調(diào)整力度，降低未來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的不確定性。（二）保持貨幣投放渠道通暢和穩(wěn)定，減輕市場(chǎng)負(fù)面預(yù)期跨境資金流動(dòng)變化直接作用于外匯占款和基礎(chǔ)貨幣投放。面對(duì)跨境資金流入放緩甚至流出，“資金池”水位可能持續(xù)下降，貨幣當(dāng)局應(yīng)保持基礎(chǔ)貨幣投放渠道通暢。在出現(xiàn)資金外流時(shí)，應(yīng)迅速行動(dòng)向市場(chǎng)提供流動(dòng)性，避免負(fù)面市場(chǎng)預(yù)期的疊加。央行可以通過(guò)公開市場(chǎng)操作、存款準(zhǔn)備金率等工具動(dòng)態(tài)調(diào)節(jié)流動(dòng)性，保證貨幣供應(yīng)渠道

24、的通暢，避免嚴(yán)重的流動(dòng)性短缺引發(fā)市場(chǎng)過(guò)度的悲觀預(yù)期。（三）推進(jìn)人民幣匯率改革，加強(qiáng)對(duì)短期資本流動(dòng)的監(jiān)測(cè)在QE退出的背景下，未來(lái)的匯率改革要適度增加人民幣匯率彈性、擴(kuò)大匯率波幅，但要保持匯率相對(duì)穩(wěn)定。這不僅有利于促進(jìn)出口，而旦也將降低資金大幅流出時(shí)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊。QE退出，資金出現(xiàn)流出傾向，人民幣匯率將出現(xiàn)貶值壓力。如果過(guò)度干預(yù)匯率將造成境內(nèi)匯率貶值預(yù)期大幅增強(qiáng)局面，從而進(jìn)一步推動(dòng)資金流出，對(duì)經(jīng)濟(jì)造成更大的沖擊。經(jīng)過(guò)本次金融危機(jī)，各國(guó)都意識(shí)到應(yīng)加強(qiáng)對(duì)“熱錢”的監(jiān)管。對(duì)于我國(guó)監(jiān)管部門來(lái)說(shuō).在進(jìn)行“逐步放開資本項(xiàng)目管制”改革的同時(shí)，要進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)國(guó)際短期資本流動(dòng)戊實(shí)性的監(jiān)測(cè)，完善跨境資金流動(dòng)的統(tǒng)計(jì)

25、分析機(jī)制，有效防范相關(guān)金融風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)要進(jìn)一步優(yōu)化資本賬目各子項(xiàng)目的開放次序，審慎對(duì)待短期資本開放，努力實(shí)現(xiàn)資本流入流出的雙向動(dòng)態(tài)平衡。（四）關(guān)注美元走強(qiáng)及進(jìn)入加息周期的溢出效應(yīng)，完善我國(guó)利率調(diào)控機(jī)制在最化寬松政策正式退出之后，在美國(guó)消費(fèi)基本面和技術(shù)創(chuàng)新帶來(lái)新增長(zhǎng)點(diǎn)的支撐下，美聯(lián)儲(chǔ)可能將進(jìn)入加息周期。拉美金融危機(jī)、東亞金融危機(jī)以及俄羅斯國(guó)債危機(jī)，都爆發(fā)于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策“由松轉(zhuǎn)緊”的轉(zhuǎn)折時(shí)期°此輪美國(guó)加息周期與我國(guó)利率市場(chǎng)化改革期重疊。我國(guó)在提高利率市場(chǎng)化水平的同時(shí)，也要考慮對(duì)利率形成和傳導(dǎo)的調(diào)控能力,做好境外利率對(duì)境內(nèi)利率F擾境內(nèi)資金價(jià)格的應(yīng)對(duì)預(yù)案。（五）督促商業(yè)銀行加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理與防范

26、，維護(hù)金融穩(wěn)定截至2012年末，我國(guó)商業(yè)銀行的境外債權(quán)總額已達(dá)4萬(wàn)億元，在對(duì)敞門實(shí)時(shí)集中監(jiān)控、并表管理、國(guó)別風(fēng)險(xiǎn)撥備等方面存在一定不足。QE退出后的美元匯率波動(dòng)，對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)管理是個(gè)挑戰(zhàn)。為此，一是要積極探索匯率風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖工具。通過(guò)貨幣互換、保證貸款、遠(yuǎn)期合約、期貨合約等長(zhǎng)短期保值方式來(lái)對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)、減少外匯損失。二是在資產(chǎn)負(fù)債管理方面要適當(dāng)考慮調(diào)整匯率政策，進(jìn)一步優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債幣種結(jié)構(gòu)，縮小相應(yīng)外匯幣種敞門。三是實(shí)行動(dòng)態(tài)撥備率指標(biāo)控制，按照匯率風(fēng)險(xiǎn)敞口分配足夠的資本來(lái)覆蓋相應(yīng)的匯率風(fēng)險(xiǎn)。四是要積極推進(jìn)跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)的開展，創(chuàng)新開發(fā)更多的人民幣產(chǎn)品，降低外幣貸款或存款，避免因外匯資產(chǎn)結(jié)構(gòu)錯(cuò)配

27、帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。五是加強(qiáng)對(duì)交易對(duì)手的信用風(fēng)險(xiǎn)管理。制定科學(xué)的交易對(duì)手選擇標(biāo)準(zhǔn)，審慎地選擇交易對(duì)手，并設(shè)置合理的交易對(duì)手額度，密切監(jiān)測(cè)交易對(duì)手信貸評(píng)級(jí)的變化，建立健全內(nèi)部評(píng)價(jià)報(bào)告體系，進(jìn)一步提高風(fēng)險(xiǎn)抵御能力。(六) 加強(qiáng)國(guó)際溝通與交流，推進(jìn)宏觀政策協(xié)調(diào)QE退出勢(shì)必造成國(guó)際資金流向大逆轉(zhuǎn).對(duì)世界經(jīng)濟(jì)尤其與我國(guó)經(jīng)濟(jì)關(guān)系密切的國(guó)家產(chǎn)生嚴(yán)重影響。為此，我國(guó)需要加強(qiáng)國(guó)際溝通與交流，推進(jìn)宏觀政策協(xié)調(diào)。一是通過(guò)雙邊或多邊平臺(tái)，加強(qiáng)與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的政策交流與溝通，保持彼此之間政策的協(xié)調(diào)性，從全球、共贏、負(fù)責(zé)任的視角綜合決定政策調(diào)整和審慎監(jiān)管。建議積極推進(jìn)中日韓自貿(mào)區(qū)、區(qū)域全面經(jīng)濟(jì)伙伴關(guān)系(RCEP)談判，探討與美、歐

28、建立自由貿(mào)易安排的可行性。二是與新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體在應(yīng)對(duì)QE退出上加強(qiáng)立場(chǎng)和政策協(xié)調(diào)。在-些新興國(guó)家出現(xiàn)流動(dòng)性極度緊張的時(shí)候，有條件地提供資助，啟動(dòng)雙邊貨幣互換協(xié)議，并進(jìn)一步擴(kuò)大與其他國(guó)家簽訂貨幣互換協(xié)議的范圍和規(guī)模。三是建立健全全球范圍內(nèi)的金融預(yù)警系統(tǒng)和風(fēng)險(xiǎn)防范體系，增強(qiáng)各國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的信息共享和執(zhí)行配合。參考文獻(xiàn)：1彭興韻.全球法定存款準(zhǔn)備金制度的演變及對(duì)中國(guó)的啟示J.國(guó)際經(jīng)濟(jì)評(píng)論,2005,(3).2尹繼志.美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的貨幣政策操作與效果J.財(cái)經(jīng)科學(xué),2009.(9).3韓秀云.美國(guó)量化寬松貨幣政策退出的基礎(chǔ)、步驟與影響J.國(guó)際貿(mào)易,2013,(7).4張利勇，劉東虎.故化寬松貨幣政策退出對(duì)我國(guó)跨境資金流動(dòng)的影響J.華北金融,2013,(10).5賀力平.QE退出對(duì)世界經(jīng)濟(jì)的影響N華夏時(shí)報(bào)，2014-01-06.6謝潔玉，周密.美國(guó)退出量化寬松政策對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體的影響J.國(guó)際經(jīng)濟(jì)合作,2013,(7).TheImp