地方債務(wù)的化解難題

1、地方債的化解難題地方債問題紛紛擾擾自年初討論至今， 仍像一個不定時炸彈， 沒有明確的解決方案及解 決日期。 今年 6 月先后傳出滇公路和上海申虹即將違約的消息時， 公眾大多猜測大規(guī)模的債 務(wù)償付問題即將集體爆發(fā)。 而同期審計署發(fā)布的地方政府債務(wù)審計結(jié)果卻說明債務(wù)狀況整體 可控，但報告本身又有公信力缺乏、 不被市場認(rèn)可的問題。 地方債務(wù)的規(guī)模和結(jié)構(gòu)撲朔迷離， 市場為之擔(dān)憂橫亙不散。 這種不樂觀的情緒在損害投資者信心的同時， 也會進(jìn)一步影響到市 場對政府為保障房發(fā)行債券融資的接受程度。龐大而不透明的債務(wù)亂狀中國法規(guī)未賦予地方政府直接舉債權(quán)， 更遑論對其舉債融資進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)管理了， 但地方政 府在 19

2、94 年分稅制改革后面臨的財政責(zé)任大于收益的狀況卻讓舉債存在現(xiàn)實(shí)需求，它們需 要一種法規(guī)外的籌資平臺。 融資平臺公司就是這類舉債載體， 通過土地等資產(chǎn)的劃撥， 平臺 公司在資產(chǎn)和現(xiàn)金流上到達(dá)可融資的標(biāo)準(zhǔn)， 然后以財政收入和補(bǔ)貼作為還款承諾向銀行和市 場舉債融資。 銀行視平臺公司擁有和地方政府同樣的信用等級， 自然愿意授信貸款。 這種模 式在 2021年經(jīng)濟(jì)刺激方案下催生了爆發(fā)式的信貸增長：從2021年 11月至 2021年 12月這26 個月中銀行信貸增長總量就到達(dá) 18.75 萬億元，算上銀行表外業(yè)務(wù)，該數(shù)字更可能高達(dá) 22萬億元。比擬而言， 1998年-2002 年， 2003年-2007

3、 年銀行信貸增長總量分別為 6.7萬億 元和 14.7 萬億元。這種平臺公司的融資狀況混亂又不透明， 雖然融資借款由平臺公司統(tǒng)借統(tǒng)還， 但往往貸 款使用人卻是建設(shè)單位， 大多數(shù)平臺公司對工程建設(shè)和資金使用都不實(shí)施管理， 工程的最終 收益也不屬于平臺公司。 貸款資金實(shí)際上已脫離了借款人的監(jiān)控。 這就給債務(wù)審計帶來了口 徑上的混亂： 難以確定哪些建設(shè)工程的貸款資金屬于政府財政直接擔(dān)保， 哪些屬于或有擔(dān)保， 而哪些屬于無擔(dān)保但需要在還款困難時給予幫助的。 中央政府各部門對地方政府債務(wù)的清算 中就出現(xiàn)了戲劇性的多個版本：審計署統(tǒng)計地方債務(wù)總額為 10.7 萬億，同期央行的數(shù)據(jù)是 可能高達(dá) 14.4萬億

4、，銀監(jiān)會的數(shù)據(jù)是接近 16 萬億?？趶讲町惡筒煌该髯尩胤絺鶆?wù)的整體狀況紛亂復(fù)雜。 政府更關(guān)注的是它的規(guī)模和歸還結(jié) 構(gòu)，而市場更側(cè)重的卻是債務(wù)投向的工程，它的收益直接關(guān)涉到債務(wù)的可償付性。土地財政的不可持續(xù)從審計署已公布的數(shù)據(jù)來看，超過75%的地方政府債務(wù)投向了根底建設(shè)。而近一半的債務(wù)投向了 2021年后的開工工程，如此大規(guī)模和集中的投資提前透支了中國未來多年的基 礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)需求，短期內(nèi)超額供給的結(jié)果無可防止地拉低了工程的收益回報。高速公路是最典型的例子，截至到 2021年底，全國高速公路因收費(fèi)缺乏而無法歸還貸款本息的比例高達(dá) 54.64%。1.33%1.15%4.77%36.72%9.5410

5、.62%24.89%0.25%7.89%2.84% 亠圖：2021年底全國地方政府性債務(wù)余額已支出投向情況市政建設(shè)交通運(yùn)輸土地收儲教科文衛(wèi)、保障性住房農(nóng)林水利建設(shè)生態(tài)建設(shè)和環(huán)境保護(hù)化解地方金融風(fēng)險工業(yè)能源其他資料來源：中國國家審計署，五合智庫整理根底設(shè)施建設(shè)本錢高而投資回報期長，地方政府債務(wù)期限短，總額的70%歸還年份集中在2021-2021年。而地方政府嚴(yán)重依賴土地財政2021年土地出讓收入占地方財政收入占比高達(dá)76.6%，近40%的政府負(fù)債是直接用土地出讓金作抵押的。但在今年限購令下，各地方政府以往所普遍施行的土地政策：借款一建設(shè)一拉升地價一出讓土地一還款的模式陷入了萎 縮。被凍結(jié)的二級購

6、房市場鏈條反響式地傳導(dǎo)至一級土地出讓市場。開發(fā)商新建房滯銷，回籠現(xiàn)金流有限，同時在預(yù)期需求不明朗的情況下自然會減少土地儲藏需求。2021年第一季度出讓住宅用地面積較 2021年第四季度因此大幅下滑37%，包括北京在內(nèi)各地紛紛傳出土地流拍的消息。國土部于8月份最新公布的數(shù)據(jù)顯示，截至到今年7月底，全國土地流拍數(shù)量到達(dá)了 353塊，較去年同期爆炸式增長了242%。在土地流拍率大幅攀升的同時，地塊的溢價率也大幅度下滑，很多地價僅僅是以底價成交。土地出讓量與價齊跌的結(jié)果是土地出讓金的大幅度下降：相比 2021全年高達(dá)2.7萬億元的土地出讓金，今年上半年地方政府土地 出讓金僅為7875億元。圖：2021

7、年底全國地方政府性債務(wù)未來償債情況30.21%9.28%24.49% 2021 年 2021 年2013 年2014 年 2021 年2021年及以后11.37%資料來源：中國國家審計署，五合智庫整理土地財政無以為繼，地方政府面臨巨大還款壓力時除了借新債還舊債之外重災(zāi)工程除了高速公路，還包括高等院校和醫(yī)院，普遍的做法就是將流動資金貸款轉(zhuǎn)換為固定資產(chǎn)貸款，將平臺公司的債務(wù)轉(zhuǎn)移到優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)中，應(yīng)急地起到延長還款期限的目的，同時希望依托優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)發(fā)行新債。但這種飲鴆止渴的方法類似于會計欺詐，除了在平臺公司的資產(chǎn)負(fù)債表上錄得一個相對較低的不良資產(chǎn)負(fù)債率外根本無濟(jì)于債務(wù)歸還。如此龐大的債務(wù)規(guī)模占 GDP比例

8、超過30%不可能僅僅通過拖延得到徹底解決。債務(wù)的歸還需要中央和地方政府 以及負(fù)債銀行多方面的共同籌劃。長遠(yuǎn)徹底的解決方案雖然眾多國際機(jī)構(gòu)認(rèn)為中央政府低估了地方政府債務(wù)總額，但普遍認(rèn)為中國的債務(wù)規(guī)模并未失控。地方政府債務(wù)確實(shí)存在流動性償付問題，但通過債務(wù)重組可以防止違約風(fēng)險。地方債務(wù)來源集中度高，近八成的資金來自銀行貸款，面向社會發(fā)行的債券只占 7.06%。這種分散風(fēng)險能力低下的債務(wù)結(jié)構(gòu)并非原因，而是中國當(dāng)下財政和金融開展滯后的結(jié)果。銀行貸款是地方財政向市場舉債不力之下的無奈選擇，龐大的債務(wù)更進(jìn)一步壓縮了它發(fā)行債券的出路。在今年7月11日財政部代理招標(biāo)的地方政府債券中，認(rèn)購需求缺乏導(dǎo)致3年期品種

9、流標(biāo)10.6億元，且3年期和5年期地方債發(fā)行利率分別高出同期國債收益率近50和30個基點(diǎn)，遠(yuǎn)高于歷史經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)的5-10個基點(diǎn)。債市不利、銀根緊縮步步蠶食著地方政府希望借舊還新的操作空間，為防止違約、維持地方融資平臺公司的后續(xù)運(yùn)作，中央和地方政府需要全方位地統(tǒng)籌規(guī)劃進(jìn)行清算和重組債務(wù)。表：2021年底全國地方性政府債務(wù)資金來源情況表銀行貸款上級財政發(fā)仃債券其他單位和個人借款總計比重79.01%4.18%7.06%9.75%100%資料來源：國家審計署在短期內(nèi)，中央政府需要增加對地方政府的轉(zhuǎn)移支付，增加對相關(guān)根底設(shè)施建設(shè)的財政支持，為那些已開工又遇到資金問題的工程提供資金，與此同時也穩(wěn)定了工程貸款

10、方的債權(quán)銀行。而對于那些已然存在或即將發(fā)生的大量不良貸款(可能高達(dá)23萬億)，渣打銀行仿效美國對有毒資產(chǎn)的拯救方案提出了一條相當(dāng)具有建設(shè)性的措施：讓中央政府或財政部成立一家政策性銀行或機(jī)構(gòu)來買入商業(yè)銀行貸款，同時報備中央銀行發(fā)行債券為在建工程融資， 與此同時設(shè)立根底設(shè)施償債基金(ISF),用財政收入的增收局部以及局部土地出讓收入為該基金注入資金，用來回購 2021-2021年間政策性銀行發(fā)行的債券。考慮到中央政府的財政收支情況、 收稅能力和較高的名義經(jīng)濟(jì)增長率， 如果債務(wù)問題處 理得當(dāng)， 就不會引致銀行危機(jī)或宏觀經(jīng)濟(jì)下滑。 但地方政府在中央政府必將救市的預(yù)期下相 互博弈苦苦支撐， 防止首先違約

11、的同時， 中央政府有迅速行事的必要， 給地方政府一個明確 的救市信號。 否那么地方政府可能會在首鼠兩端中借新還舊進(jìn)一步稀釋優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)， 嚴(yán)重的話甚 至?xí)绊懙奖Ｕ闲宰》康恼呤┬小？赡鼙粻窟B的保障性住房和以往很多政策一樣， 發(fā)改委也為保障房工程的美好愿景公布了一些規(guī)定， 包括籌資資 金?？顚Ｓ?， 籌款優(yōu)先使用等， 但我們無法對該政策的施行保持樂觀的預(yù)期。 現(xiàn)階段地方債 務(wù)的混亂和復(fù)雜已經(jīng)證明了中央政府的監(jiān)管體系對地方政府投融資控制不力， 如果沒有更進(jìn) 一步切實(shí)可信的實(shí)施細(xì)那么， 配套嚴(yán)格的風(fēng)險控制和責(zé)任追究機(jī)制， 保障房工程也可能和以往 眾多民生工程一樣面臨政策愿景與實(shí)際施行錯位的窘境。事實(shí)上保

12、障房建設(shè)的最大難題或許并不在于缺乏資金， 而在于地方政府在幾乎沒有財政 支出約束的情況下缺乏建設(shè)保障房的動力。從媒體公布的數(shù)據(jù)來看，北京和上海 2021 年完 成保障房竣工數(shù)量僅為 5 萬和 4.8萬，以每套 70 平米，每平米 2000元的建筑本錢計算，用 于保障房建設(shè)的資金分別僅占其同期土地出讓金總額兩地數(shù)據(jù)分別為 1639 億和 1523 億 的 4.3%和 4.4% ，這個數(shù)字說明地方政府建設(shè)保障房的意愿幾乎是象征性的。在此狀況下，考慮到保障房工程的利潤率規(guī)定只有3%5%，如果監(jiān)管同時缺位或失職，那地方政府幾乎擁有天然的挪用保障房款， 投資到收益率更高的行業(yè)的傾向。 比方增大出售 與保障房配套的商業(yè)設(shè)施面積 地方政府普遍設(shè)想出讓商業(yè)用地來為保障房工程籌款， 商業(yè) 面積占比到達(dá) 25%根本可以保證債收平衡等。因此， 在地方政府沒有建設(shè)保障房動力， 不愿收斂道德風(fēng)險的情況下， 如果施行細(xì)那么缺 乏監(jiān)管不嚴(yán)， 大面積地鋪開保障房工程是不甚穩(wěn)妥的。 它的籌措資金面臨被挪作他用， 或者 以各種隱蔽的方式捆綁在燃眉