祁斌：中國(guó)資本市場(chǎng)改革的原則與重點(diǎn)

1、中國(guó)資本市場(chǎng)改革的原則與重點(diǎn)中國(guó)金融40人論壇成員 祁斌 2009-11-05 在2005年之前，中國(guó)資本市場(chǎng)的規(guī)模排在臺(tái)灣地區(qū)之后。但經(jīng)過2006年至2009年這幾年間的高速發(fā)展，華爾街日?qǐng)?bào)去年稱“中國(guó)突然之間具備了一個(gè)與其世界第三大經(jīng)濟(jì)大國(guó)的實(shí)力相匹配的股票市場(chǎng)”。我認(rèn)為，推動(dòng)中國(guó)資本市場(chǎng)高速發(fā)展的原因主要有兩個(gè)：一是實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展較快，需要與之匹配的金融服務(wù)，因而虛擬經(jīng)濟(jì)相伴相生地發(fā)展起來；二是股權(quán)分置改革，還原了市場(chǎng)的本來面目，煥發(fā)了市場(chǎng)的活力。但我國(guó)資本市場(chǎng)的快速發(fā)展與其落后的市場(chǎng)機(jī)制反差強(qiáng)烈。早在1985年的“巴山輪會(huì)議”中，諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主詹姆斯托賓就曾警告中國(guó)，不要輕易做股市，

2、因?yàn)橹袊?guó)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制尚不健全，做資本市場(chǎng)很容易抬升風(fēng)險(xiǎn)。他建議中國(guó)再等20年，但中國(guó)沒有等，1992年就開始做?，F(xiàn)在看來，我們先發(fā)展還是對(duì)的，因?yàn)楦母锸窍嗷ゴ龠M(jìn)的，資本市場(chǎng)的發(fā)展有助于法律體制和市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的完善。但是托賓的警告也不無道理，如果機(jī)制不成熟，資本市場(chǎng)的發(fā)展存在諸多漏洞，甚至某些局域會(huì)放大原有問題。本文將結(jié)合中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀，重點(diǎn)闡述當(dāng)前我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展與改革過程中需要注意的主要問題，厘清發(fā)展現(xiàn)實(shí)與改革困境，并嘗試謀求解決方案，以期能夠進(jìn)一步探索出愈加明朗、正確的改革路徑。中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展與現(xiàn)狀目前我國(guó)投資者賬戶逾1.6億，市場(chǎng)形勢(shì)好時(shí)，一天的開戶數(shù)甚至超過一些國(guó)家一年的

3、開戶數(shù)。市場(chǎng)規(guī)模在今年年初已升至世界第二，規(guī)模上已是十足的世界級(jí)市場(chǎng)。但是質(zhì)量和水平上是不是世界級(jí)的？還值得探討。那么，中國(guó)資本市場(chǎng)究竟如何走向世界一流的資本市場(chǎng)呢？我認(rèn)為，我們?cè)诎l(fā)展資本市場(chǎng)的過程中應(yīng)注意以下幾個(gè)問題。首先，發(fā)展資本市場(chǎng)應(yīng)遵循三個(gè)基本原則：市場(chǎng)化、法制化、國(guó)際化。這三點(diǎn)說易行難，市場(chǎng)化需要放棄行政審批權(quán)；法制化方面，所有市場(chǎng)的交易、效率和自由均以嚴(yán)格執(zhí)法為基礎(chǔ)，但嚴(yán)格執(zhí)法（包括介入內(nèi)部交易）異常艱難；國(guó)際化方面，原來的提法是“中國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外開放”，現(xiàn)在則是“中國(guó)資本市場(chǎng)國(guó)際化”，變化較大。前者的背景是當(dāng)時(shí)中國(guó)的資本市場(chǎng)規(guī)模較小，外國(guó)機(jī)構(gòu)太強(qiáng)大，完全放開地走向世界市場(chǎng)，監(jiān)管當(dāng)

4、局擔(dān)心大水會(huì)沖了龍王廟；現(xiàn)在中國(guó)資本市場(chǎng)的規(guī)模已和日本旗鼓相當(dāng)，這時(shí)就要主動(dòng)國(guó)際化，提高國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，這就不是對(duì)外開放的問題了，而是如何把全世界最先進(jìn)的機(jī)制引進(jìn)來，結(jié)合我國(guó)的國(guó)情，完善我們的機(jī)制、提高操作水平。雖然堅(jiān)持這三個(gè)原則難度很大，但只有以此為前提，中國(guó)資本市場(chǎng)才有望成長(zhǎng)為世界一流的資本市場(chǎng)。其次，發(fā)展資本市場(chǎng)不能脫離我國(guó)經(jīng)濟(jì)的實(shí)際需求。中國(guó)經(jīng)濟(jì)無非是兩塊，其一是重工業(yè)化，或者是重工業(yè)化的深化，盡管重工業(yè)化已經(jīng)發(fā)展到一定階段，但是產(chǎn)業(yè)素質(zhì)很成問題。譬如中國(guó)有幾千家電解鋁廠，但是沒有一個(gè)品牌；中國(guó)鋼鐵產(chǎn)量已雄踞世界第一，但因?yàn)槿鄙偌夹g(shù)含量，中國(guó)鋼材價(jià)格在世界市場(chǎng)上僅是德國(guó)的六分之一。因此，要

5、以提升產(chǎn)業(yè)素質(zhì)為目標(biāo)，大力推動(dòng)中國(guó)企業(yè)并購。中國(guó)現(xiàn)在還落后于美國(guó)一百多年前的情況。1901年美國(guó)的一家鋼鐵公司卡耐基鋼鐵公司的產(chǎn)量就已超過英國(guó)一國(guó)鋼鐵產(chǎn)量的總合，當(dāng)時(shí)英國(guó)是世界霸主，但是華爾街還是通過各種方法把卡耐基和其他的鋼鐵廠合并起來形成壟斷。其二是債券市場(chǎng)的發(fā)展。因?yàn)橐毓I(yè)化，要并購，就要發(fā)債，而我國(guó)現(xiàn)在債券市場(chǎng)的發(fā)行機(jī)制還很落后。這些就是中國(guó)的國(guó)情，不能脫離中國(guó)經(jīng)濟(jì)去發(fā)展資本市場(chǎng)，資本市場(chǎng)大的命題和大的改革方向都應(yīng)與此并行、相關(guān)。再次，發(fā)展資本市場(chǎng)應(yīng)繼續(xù)堅(jiān)持經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、深化改革，更多地依靠市場(chǎng)化發(fā)行體制。中國(guó)有大量的企業(yè)需要走向資本市場(chǎng)融資體系。據(jù)統(tǒng)計(jì)，僅中關(guān)村科技園區(qū)符合創(chuàng)業(yè)板標(biāo)準(zhǔn)的

6、就有1000余家企業(yè)。中國(guó)股份制企業(yè)有12萬家，都有融資需求，如果發(fā)行體制不改革，就算證監(jiān)會(huì)天天加班加點(diǎn)地批，批一萬家，還剩11萬家。而且這12萬家，明后年就會(huì)變成15萬家。因此，我們監(jiān)管部門現(xiàn)在也在研究創(chuàng)業(yè)板、OTC場(chǎng)外交易市場(chǎng)，同時(shí)鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)PE的發(fā)展。最后，中國(guó)資本市場(chǎng)不缺乏上市資源，應(yīng)看清國(guó)際形勢(shì)，適應(yīng)當(dāng)前國(guó)際市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)模式。今年的全球主要市場(chǎng)IPO規(guī)模，如圖1所示，第一名是中國(guó)，第二名是香港，第三名是美國(guó)。圖1、世界主要市場(chǎng)IPO規(guī)模  中國(guó)從不缺乏上市資源，2005年我曾去美國(guó)訪問，紐約交易所熱情異常，他們看上了我們的上市資源。當(dāng)時(shí)中國(guó)上市資源并不多，美國(guó)市場(chǎng)很大，

7、為什么會(huì)在乎中國(guó)這點(diǎn)上市資源呢？這是因?yàn)槊绹?guó)市場(chǎng)、英國(guó)市場(chǎng)和其他的國(guó)際金融市場(chǎng)是競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，此消彼長(zhǎng)，不進(jìn)則退，我們的上市資源雖然不多，但是相當(dāng)于美國(guó)上市資源新增量的90%。圖2、全球化時(shí)代的“金融版圖”  圖2顯示的是全球過去十年大的交易所的并購，每一個(gè)紅點(diǎn)代表一個(gè)交易所并購的案例。以前都是公司的并購，現(xiàn)在是交易所的并購，如何理解呢？我認(rèn)為現(xiàn)在有兩個(gè)版圖，一個(gè)是國(guó)家地理的版圖，另外一個(gè)是國(guó)家上市公司的版圖。國(guó)家之間的競(jìng)爭(zhēng)形態(tài)已經(jīng)發(fā)生變化，就是以市場(chǎng)并購為標(biāo)志，而不是企業(yè)并購為主，競(jìng)爭(zhēng)的激烈程度越來越高。因此，當(dāng)前我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的重點(diǎn)不是上市資源的增加，而是要看清形勢(shì)，適時(shí)

8、調(diào)整發(fā)展戰(zhàn)略，謀求在全球金融版圖上的擴(kuò)張。中國(guó)資本市場(chǎng)的改革路徑盡管我國(guó)資本市場(chǎng)在近幾年來做出了不俗的成績(jī)，但由于我國(guó)資本市場(chǎng)尚處于發(fā)展的較早階段，在諸多方面與較發(fā)達(dá)國(guó)家成熟市場(chǎng)仍相差甚遠(yuǎn)。譬如換手率，在全球范圍內(nèi)基本是最高的；市場(chǎng)化機(jī)制很落后，全世界絕大部分交易所IPO是注冊(cè)制，僅有我國(guó)的上交所和深交所是審批制；金融產(chǎn)品品種非常單一等等。這預(yù)示著，我國(guó)資本市場(chǎng)的改革依然任重道遠(yuǎn)，作為監(jiān)管機(jī)構(gòu)，我們現(xiàn)在及未來一段時(shí)期內(nèi)都將重點(diǎn)關(guān)注以下六個(gè)方面的問題，力爭(zhēng)推動(dòng)這幾方面加快發(fā)展建設(shè)、深化調(diào)整：第一，創(chuàng)業(yè)板問題。中國(guó)創(chuàng)業(yè)板的推出恰逢其時(shí)，推出的背景有廣泛的社會(huì)基礎(chǔ)，距今為止改革開放已逾30年，市場(chǎng)發(fā)

9、展到了轉(zhuǎn)型期，即使今年不推明年也會(huì)推。關(guān)于創(chuàng)業(yè)板，各個(gè)國(guó)家有各種各樣的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，但是最根本的一條就是，如果推出時(shí)期適應(yīng)了當(dāng)時(shí)社會(huì)的需求就會(huì)比較成功。譬如美國(guó)創(chuàng)業(yè)板推出時(shí)正值其經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，1970年代經(jīng)濟(jì)滯脹，1980年代帶動(dòng)一批高科技產(chǎn)業(yè)、新經(jīng)濟(jì)的崛起；韓國(guó)1998年亞洲金融危機(jī)摧毀了其原有的商業(yè)模式，財(cái)團(tuán)控制的大企業(yè)的模式走不下去了，后來通過創(chuàng)業(yè)板帶動(dòng)了兩三千家小企業(yè)；而香港沒有成功是因?yàn)闆]有實(shí)體經(jīng)濟(jì)支持；德國(guó)的失敗在于都是大企業(yè)，創(chuàng)業(yè)的人比較少，還有一個(gè)不幸就是德國(guó)推創(chuàng)業(yè)板時(shí)出現(xiàn)了一個(gè)很大的丑聞，當(dāng)時(shí)某個(gè)公司80%的利潤(rùn)都是假的，對(duì)創(chuàng)業(yè)板的推出產(chǎn)生了極大的負(fù)面影響。據(jù)此來說，我認(rèn)為中國(guó)創(chuàng)業(yè)

10、板未來會(huì)比較成功，首先它適應(yīng)了現(xiàn)在社會(huì)發(fā)展階段的需求，中國(guó)現(xiàn)有的產(chǎn)業(yè)，包括產(chǎn)能過剩的產(chǎn)業(yè)，都需要補(bǔ)充新的產(chǎn)業(yè)，而新的產(chǎn)業(yè)需要資本市場(chǎng)來發(fā)掘，僅靠行政力量的推動(dòng)作用有限。另外，中國(guó)的一個(gè)優(yōu)勢(shì)就是不缺少市場(chǎng)資源，新興市場(chǎng)的特點(diǎn)之一是淘汰機(jī)制，即使我們有些企業(yè)做的不成功，被淘汰下去，仍會(huì)有源源不斷地新企業(yè)再上來。第二，發(fā)行體制改革問題。這是現(xiàn)在中國(guó)資本市場(chǎng)改革比較重要的環(huán)節(jié)，很多企業(yè)都是嗷嗷待哺，希望上市，但是受到市場(chǎng)行情的影響，我們的體制機(jī)制還是比較滯后。同時(shí)還有定價(jià)問題，過去三四年以來證監(jiān)會(huì)一直在推動(dòng)發(fā)行體制改革，現(xiàn)在有所成效，其中關(guān)鍵的環(huán)節(jié)就是詢價(jià)制，逐步地讓市場(chǎng)決定價(jià)格。市場(chǎng)定價(jià)非常重要，如

11、果不能做到這一點(diǎn)，所有的發(fā)行都會(huì)比較困難。此外，在改革的過程中還有兩個(gè)方面需要協(xié)調(diào)：一是價(jià)格要放開，一是總量要放開。如果總量沒有放開，只是價(jià)格放開，就有可能導(dǎo)致價(jià)格較高，市盈率較高?，F(xiàn)在普遍認(rèn)為創(chuàng)業(yè)板市盈率較高，其實(shí)只是改革過程中的一個(gè)過渡性現(xiàn)象，隨著改革進(jìn)一步深入，很多企業(yè)的進(jìn)入會(huì)更順暢。第三，OTC場(chǎng)外交易市場(chǎng)問題。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需求，OTC場(chǎng)外交易市場(chǎng)的建設(shè)迫在眉睫。我們的基本想法是全國(guó)統(tǒng)一規(guī)范、統(tǒng)一監(jiān)管，但是有可能將各種行政管理職能下放給地方。既不能完全按照標(biāo)準(zhǔn)公開市場(chǎng)那樣建設(shè)，也不能完全放開、毫無規(guī)矩，而是尋求一種結(jié)合機(jī)制。另外，也不能全由中央部委擔(dān)負(fù)監(jiān)管職責(zé)，要適當(dāng)下放給地方。

12、這個(gè)結(jié)合點(diǎn)怎么找？我認(rèn)為一個(gè)基本原則是借用秦始皇的話：車同軌，書同文。第四，資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)中債券市場(chǎng)的缺失。這并不意味著中國(guó)債市沒有發(fā)展需求，而是恰恰太需要發(fā)展了。圖3是債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)相對(duì)規(guī)模的國(guó)際比較，對(duì)比發(fā)現(xiàn)，我國(guó)這一比例較其它國(guó)家相差甚遠(yuǎn)。圖3 債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)相對(duì)規(guī)模的國(guó)際比較  2007年時(shí)我了去溫州，溫州滿街都是奔馳，但是路坑坑洼洼的。溫州市政反映修路成本太高，修不起。溫州人這么有錢，為什么不出錢修路呢？這是因?yàn)橹袊?guó)缺少市政債，如果有市政債，這些人每人拿出幾百萬元來買債支持市政建設(shè)是很容易的，而且他們還能獲得回報(bào)。如果債券市場(chǎng)發(fā)展起來，就能將這樣一種能為老百

13、姓提供相對(duì)穩(wěn)定的固定收益的產(chǎn)品發(fā)展起來。此外，債券市場(chǎng)發(fā)展的要點(diǎn)就是兩個(gè)市場(chǎng)互聯(lián)，將銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)整合在一起。而且發(fā)行體制要集中，現(xiàn)在發(fā)行體制是分割制，證監(jiān)會(huì)、央行、發(fā)改委各分一塊。 第五，國(guó)際化問題。中國(guó)資本市場(chǎng)的國(guó)際化主要有兩個(gè)要點(diǎn)：第一個(gè)是上海和香港這兩個(gè)市場(chǎng)的關(guān)系協(xié)調(diào)。據(jù)說現(xiàn)在上海國(guó)際金融中心的方案令香港的危機(jī)感很強(qiáng)烈。實(shí)際上這兩個(gè)市場(chǎng)并非純粹的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，存在著互補(bǔ)性，譬如在機(jī)制建設(shè)方面，香港占優(yōu)勢(shì)，即使是競(jìng)爭(zhēng)，也可以對(duì)A股市場(chǎng)形成良性的競(jìng)爭(zhēng)格局，有助于加快我們的改革步伐。這說明關(guān)鍵還是要尋求共贏空間，探索兩個(gè)市場(chǎng)如何分工定位以達(dá)成戰(zhàn)略合作的關(guān)系。譬如讓內(nèi)地各個(gè)機(jī)構(gòu)走出去，這既

14、有利于企業(yè)自身發(fā)展，同時(shí)亦能推動(dòng)香港本地經(jīng)濟(jì)繁榮，是雙贏。因此，資本市場(chǎng)的國(guó)際化不能像此前那樣簡(jiǎn)單地增加QFII和QDII的額度，而是要完善制度，利用好香港這一先進(jìn)的市場(chǎng)。第二個(gè)是資本市場(chǎng)國(guó)際化與人民幣國(guó)際化的關(guān)系，傳統(tǒng)觀念認(rèn)為資本市場(chǎng)國(guó)際化要以人民幣國(guó)際化為前提，現(xiàn)在發(fā)現(xiàn)資本市場(chǎng)的國(guó)際化并不依賴于人民幣的國(guó)際化。如果資本市場(chǎng)本身沒有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，人民幣就不敢國(guó)際化，因?yàn)橐环砰_馬上就會(huì)崩潰。所以，這兩者之間是相互推動(dòng)，互為前提，互為補(bǔ)充的關(guān)系，在這一前提下推動(dòng)資本市場(chǎng)的國(guó)際化也是迫在眉睫。第六，PE的監(jiān)管問題。傳統(tǒng)上，美國(guó)等西方國(guó)家堅(jiān)持不對(duì)PE進(jìn)行監(jiān)管，但是后來出了很大問題，因?yàn)橄駥?duì)沖基金和PE都是參與者，在資本市場(chǎng)中甚至起了負(fù)面作用。之所以發(fā)生這種現(xiàn)象是因?yàn)閷?duì)沖基金和PE發(fā)展過快，2000年時(shí)美國(guó)對(duì)沖基金的規(guī)模還很小，到現(xiàn)在已基本上和美國(guó)的養(yǎng)老金平起平坐了，高杠桿率致使它們有外延效應(yīng)，會(huì)給市場(chǎng)帶來不良影響。另外，并購市場(chǎng)都是一級(jí)市場(chǎng)二級(jí)市場(chǎng)套著做，一旦出現(xiàn)不良情況，負(fù)面影響非常大。所以，將PE納入金融監(jiān)管體系很有必要。對(duì)于PE的監(jiān)管，我們的一個(gè)基本設(shè)想是設(shè)置一個(gè)準(zhǔn)金融機(jī)構(gòu)，總體上接受金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。中國(guó)PE的發(fā)展大致有三類：一類是非市場(chǎng)化的，如發(fā)改委搞的產(chǎn)業(yè)基金；一類是相對(duì)比較市場(chǎng)化的，如鼎輝投資；