并購中的價值評估

1、并購中的價值評估權忠光目錄：第一部分企業(yè)并購概述第二部分并購類型第三部分：企業(yè)并購目的第四部分：并購企業(yè)價值評估第五部分：規(guī)模經濟和協同效應現金流入的預測第六部分：企業(yè)并購存在的問題一、企業(yè)并購概述1、兼并 ：兼并就是兩家或兩家以上公司的合并，它包括吸收兼并和合并兼并。吸收兼并：一家公司承載另一家公司成立一個新的公司的行為，如果是兩家公司發(fā)生吸收兼并的話，可保留其中一個法人實體，另一家法人實體就取消。合并兼并：兩家或兩家以上公司新設一個公司，原來的幾家法人實體都取消，成立一個新的法人實體。2、 收購 ： 就是一家企業(yè)購買另一家企業(yè)的資產或股權，這在經濟活動中是會經常遇到的，它包括兩種方式：收購

2、資產：收購評估客體的資產，就需要對出讓的資產進行評估。收購股權，它包括幾種方式：參股：收購部分股權?？毓桑菏召徔煽毓傻墓蓹?。股權置換：用A公司股權交換B公司股權即交叉持股二、并購類型1、橫向并購：指生產同類產品或生產工藝相近的企業(yè)之間的并購，其中心目的是獲得規(guī)模經濟效應。2、縱向并購：生產過程或者經營環(huán)節(jié)相互銜接，密切聯系的企業(yè)之間，或者具有縱向協作關系的專業(yè)化企業(yè)之間的并購，其中心目的是獲得協同效應 。它分為：前向并購：如電廠收購煤礦，其目的是為了獲得穩(wěn)定的原料供應，穩(wěn)定的質量，保證生產的完整性，減少交易成本。后向并購：其目的是為了打開產品消費渠道，占領市場份額。3、混合并購：生產經營的產品

3、或服務彼此沒有關聯的企業(yè)間的并購。分為：產品擴張型并購。市場擴張型并購。純粹的混合并購：通常的混合并購就是指這種并購，其目的是為了實現多元化經營，減少投資的風險，提高資金的利用程度。4、為什么要細分并購的類型，主要原因在于無論是評估準則還是教材，都提出一個重要的概念即：價值類型評估目的評估方法評估結果， 就是說不同的價值類型在一定程度上決定了評估的目的，而評估的目的又決定了我們使用什么樣的評估方法，評估方法的選擇和采用又直接決定了評估的結果。只有充分認識并購類型、目的及并購后的影響，才能分析并購的行為和并購的價值取得是否合理、并購交易是否可行。國資委是評估報告的最大需求方和使用方，但是在證券監(jiān)

4、管那里評估卻被弱化了， 其主要關心的是方案設計、管理結構和審計結果，其主要原因是我們國家公司要上市常常要經歷2 年或 3 年的時間，它首先要改制，還要3 年經營業(yè)績，如果國有企業(yè)能豁免3 年經營業(yè)績，還要經過1 年的輔導驗收，最快的等到證監(jiān)會審核時常常已經是在公司成立1 年半以后，而評估是設立公司時候進行的，等到 1 年半以后，即使是評估時有一點問題，也會在這1 年半的時間里被消化了。其次是我們的評估是進了保險箱的，國有資產經評估以后，原來是經財政局產權處或國資辦即由政府部門進行審核，現在是由國資委備案的，使人認為是可靠的。而最重要的原因是評估市場是賣方市場，評估的結論和股票市場的定價原則是脫

5、節(jié)的， 其他投資者對評估結果沒有話語權，除非是特別嚴重的作假行為，才會關心。所以評估師的職責包括：（ 1）通過盡職調查，解決交易雙方信息不對稱問題。特別是像我們這樣市場不發(fā)達的國家，對交易標的的信息的掌控量是不對稱的，這就需要評估師從第三方和專業(yè)的角度披露交易的信息，使得交易雙方對交易標的的信息盡量對稱。（ 2）解決交易信息對稱化下的交易價格合理化問題，雖然評估提供的是交易價值，但最終目的是使交易價格合理化。（ 3）評估還應納入企業(yè)的經營管理中，因為評估的過程是對企業(yè)資產質量和經營成果的判斷過程，它是發(fā)現價值、實現價值的過程，所以通過評估報告能反映企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力。三、企業(yè)并購目的1、 追求

6、協同效應，通過并購使財務指標發(fā)生重大變化，收入水平得到極大提高，市場份額獲得提高等等：經營協同效應營運到達規(guī)模經濟優(yōu)勢互補節(jié)省交易費用財務協同效應合理避稅：跨國并購躲避關稅；并購目標企業(yè)未來發(fā)展良好，但現在效益較差，就可以通過虧損遞延條款避稅；或者交叉持股來避稅。預期效應。2、追求企業(yè)發(fā)展，需要結合企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略決定并購行為。突破進入新行業(yè)的壁壘：尤其是混合并購，因為企業(yè)在追求多元化發(fā)展時，核心問題不是資本問題，而是管理的問題，通過并購在一定程度上來減少風險。減少企業(yè)發(fā)展的風險和成本：跨國并購最明顯，如通過收購國內的銷售網絡，減少自己建立銷售網絡的費用，同時來實現擴大市場的目的。四、并購企業(yè)價值

7、評估： 包括目標企業(yè)價值評估、并購企業(yè)自身價值評估、并購投資的價值評估。而通常評估中說做的只有第一個目標企業(yè)價值評估，后兩個并沒有做，但是這兩方面是評估師的職責范圍，而且是最適合評估做的。（一）目標企業(yè)自身價值評估：評估方法收益法資產基礎法市場法評估思路：企業(yè)價值評估指導意見。主要是要看目標企業(yè)的經營特點、資產狀況以及并購企業(yè)對目標企業(yè)的認識，從而來考慮使用什么方法評估。1、市場法：在國內市場上類似的交易案例比較少，應用條件存在限制。雖然由 1300 多家上市公司，但是市場沒有解決股權分置問題，上市公司一般有70的股份不流通，市場價格只是30流通股的價值，所以簡單運用市盈率倍數來修正被評估企業(yè)

8、價值，其結論不可靠，而評估追求的就是可靠性，而不是精確性，所以更多的運用是成本法和資產基礎法。2、 “企業(yè)價值評估指導意見”中提出不要單獨運用某種方法，所以在未來并購中更多的是要同時使用兩種方法，如果這兩種方法的結論存在差異的話，就要檢查兩種方法路徑是否可靠，才能判斷其結論是否可靠。如果兩種方法的資料和路徑是可靠的，那么一般來說兩種方法的結論應該不會有太大的差異。但在過去我們的認識是有誤區(qū)的，特別是在企業(yè)改制過程中，原來提出以成本法為基礎，收益法為驗證。使用成本法的時候，面對的客體的特征是：多的是資產，少的是效益，特別是國有企業(yè)，在前期不是為了改制，而是主要為獲得現金，這就是為什么很多上市公司

9、上市后會發(fā)生變化，原因就是改制時就存在著眾多的問題。要解決資產和效益問題的方法無非兩條，一是剝離，把上市企業(yè)縮小，但部分剝離后就可能存在關聯交易，而且即使這樣的剝離也會存在著資產和效益的不匹配，就要求評估值不要太高，甚至有一點時間證監(jiān)會要求凈資產增值率不能超過20，從而在使用成本法評估時，就會出現就低不就高。二是一個企業(yè)要改制上市，起初要求是凈資產利潤率不低于10，后來是不低于銀行的存款利率，而評估值與利潤之比還要追求一個高值，因為股票發(fā)行價格是每股凈利潤乘以市盈率，而在市盈率被證監(jiān)會確定的情況下，只能提高每股凈利潤來擴大融資量。按這樣兩種路徑來評估，肯定是收益法的評估結果將會遠遠高于成本法的

10、評估結果，但現象卻是收益法評估結果與成本法評估結果是一致的，因為要用收益法驗證成本法的結果，所以即使驗證了，收益法的結果也是不用再看的。因而目標和路徑是存在問題的，在這樣的前提和條件下，兩種方法的應用是有限的。然而“企業(yè)價值評估指導意見”的推出，使得在未來的并購企業(yè)的評估中，通常會是兩種方法，如果兩種方法存在差異，就要分析路徑、判斷、價值取得是否可靠。3、收益法評估中的問題：（ 1）預測期的確定：除了有明確的規(guī)定，通常是35 年，之后采用永續(xù)，但是卻都沒考慮內在約束條件：對并購企業(yè)來說，評估的是某時點目標企業(yè)資產規(guī)模不變的價值，而在資產規(guī)模一定的情況下，企業(yè)未來收益的決定取決于成本減少和收入增

11、加，即影響未來收益的是產量、價格和成本。而任何企業(yè)都有不同的成長階段，在資產規(guī)模一定的情況現，價格產量實現的規(guī)模都有一定的度，不可能無限增長，而預測3 5 年就是預測資產規(guī)模不變的度。（ 2）簡單應用企業(yè)發(fā)展規(guī)劃：一般企業(yè)的規(guī)劃比較樂觀，特別是作為被并購企業(yè)，為了賣得高價，是將所有的想法都溶于規(guī)劃中，而并未考慮未來增長是由什么因素造成。如果規(guī)劃假設未來市場充分實現等等，這就需要分析收入增長是否是由于投資擴大引起。3）折現率：這是非常重要的，敏感度也是最高的。資本市場定價模型：主要是 ? 系數的判斷：通常出現的問題是虎頭蛇尾， 前面收益法評估前景很好，而到后面的按歷史數據分析的結果卻與前面無法對

12、應，反映在? 系數上就是會被人為調控。效益低于平均值則?>1效益高于平均值則?<1簡單應用行業(yè)平均收益水平：行業(yè)平均水平這個指標是反映這個行業(yè)的平均經營風險，在評估目標企業(yè)的時候，就需要根據目標企業(yè)在行業(yè)中的競爭優(yōu)勢和地位加以修正。但是在實踐中往往簡單運用行業(yè)平均收益水平，而沒有對行業(yè)風險的內涵進行分析，也沒有對目標企業(yè)在這個行業(yè)中的地位、競爭程度、發(fā)展水平等具體情況進行分析。4 、成本法：核心問題是怎樣考慮貶值問題，這個方法本身是合理的，但在運用中存在一定的局限性，使得判斷的可靠程度無法保證。在并購中，被并購企業(yè)在并購前往往并未實現規(guī)模經濟，因為從其未來的預測可以看出其發(fā)展是上升

13、的，這就證明現在這個階段和以前的經營階段有很多資產是閑置的，而靠目標企業(yè)自身的發(fā)展實力是不可能實現資產最有效利用的， 只能由并購企業(yè)來做到這一點，所以這就需要考慮經濟性貶值。另外的情況是一個企業(yè)并購另一個企業(yè)，其目的可能不是其經營資產，而是其擁有的土地，這時對于土地的評估就要考慮最佳使用原則，同時還要考慮實現費用。特別是在混合并購時，如果并購方看中的就是其房地， 但往往是不告知其并購的目標的，此時評估師應給出相關分析意見。（二）并購后企業(yè)價值評估：往往很少做的，評估機構參與程度不高。這種評估通常是用收益法評估，就涉及到對現金流的分析。1、規(guī)模經濟和協同效應現金流入量分析A、 對目標企業(yè)進行重組

14、整合和追加投資，進行資金、技術等的投入，造成對現金流的影響。A企業(yè)收購B企業(yè)后一定會對B企業(yè)進行重組整合，投入資金、技 術或者是管理，但是這樣的投入對并購后企業(yè)價值會產生巨大影響。B、橫向并購中并購對規(guī)模經濟的影響：好處是提高產量，降低生產成本，提高管理效益，所以分析時要考慮產量、價格、成本。（ 例）比如一家生產宣紙的公司改制上市時，把宣紙的經營性資產投入到股份公司中發(fā)起設立股份公司上市，評估中的商標評估和企業(yè)價值評估都用到收益法：商標的價值體現在超額收益上：由于品牌使得其價格高于同等產品形成超額收益。其價格比同等產品價格也許還要低，但存在追加收益即由于品牌使得其產品能夠充分銷售，生產實現規(guī)模

15、經濟導致單位成本遠低于同等企業(yè)成本而形成追加利潤。企業(yè)價值折現率與商標價值折線率：如企業(yè)是產品單一的，則二者是可以等同的。如有附屬產品且量還占據一定份額，則商標價值的折線率應低于企業(yè)價值折現率。C、縱向并購中并購要考慮對交易成本的影響，在前向并購目的是為了獲得穩(wěn)定的質量、穩(wěn)定的貨源和穩(wěn)定的價格，因為其利益實現是在并購企業(yè)的終極產品的利益實現上，所以其價格策略并不是僅僅依靠目標企業(yè)的價格，它可以通過目標企業(yè)的價格調整來實現終極企業(yè)產品價格的提升或競爭力上。（例） 一家電力企業(yè)并購煤礦企業(yè)和煤礦專用線，對目標企業(yè)進行評估時，煤礦資源是發(fā)電企業(yè)的很好的原料動力煤，但其專用線出口受到鐵路網絡總體的限制

16、， 存在著嚴重的經濟性貶值，然而恰好并購企業(yè)在專用線附近有發(fā)電廠，這時對并購企業(yè)來說煤炭就能得到保證，對目標企業(yè)來說，煤炭銷路有保證，同時專用線的利用率得到提高，因而在評估時就要考慮經濟性貶值的問題，以及并購后并購企業(yè)對目標企業(yè)整合后的影響。用公式表示為： Fi=FFi+FSiFi ：企業(yè)并購投資的現金流入量FFi ：目標企業(yè)自身的現金流量FSi:規(guī)模經濟與協同效應產生的現金流量2、并購投資項目現金流出量分析支付的交易費用：信息的收集和調查費用、談判的簽約費用、審計、評估、財務等中介機構費用交易價格：通常指目標企業(yè)的評估值。對目標企業(yè)重組、整合費用及追加投資，這種分析以前是財務顧問的工作，但其

17、量化卻是評估擅長的領域，所以這是評估的重要方向。戰(zhàn)略一體化成本業(yè)務一體化成本組織一體化成本人事一體化成本管理一體化成本文化一體化成本用公式表示為： Fo=FFo+FPo+FCo- Fo :并購項目的現金流出量- FFo：收購企業(yè)支付的交易費用- FPo：收購企業(yè)支付的交易價格- FCq收購企業(yè)并購后的整合成本3、并購投資項目凈現金流量用公式表示為： FCF=Fi - Fo五、規(guī)模經濟和協同效應現金流入的預測1、預測原則：協同效應現金流的預測應與企業(yè)的戰(zhàn)略決策和整合計劃相結合，這是最重要的。并購企業(yè)對目標企業(yè)進行并購時有幾件基本的事情：對并購企業(yè)自身的評價，通過對自身的評價決定以后發(fā)展的定位。決

18、定并購策略。（例）加拿大的水務公司、GE 和西門子非?？春弥袊乃畡帐袌?，要并購中國的一家水務公司，而該公司雖然有很長的歷史，但是其自身沒有實力和技術能力來完全實現這個市場規(guī)模，所以也希望引進外資和技術。而其帳面資產不足1 億人民幣，當國外3 家公司愿意拿 3、 4 千萬美金來收購，原因是：一、如果拿這3、 4 千萬美金來新設一家公司 , 也不一定能占領市場，因為沒有這家公司的資源來實現產品的銷售。二是其決策與目標企業(yè)的要求定量預測與定性分析相結合。收益法的路徑就是定性定量化，用量化來實現定性。 所以收益法的3 個假設： 收益可預測并量化；風險是可預測和量化的；界面是清楚的?？茖W性與穩(wěn)健性相結

19、合。評估時科學性是重要的，當也要與藝術性有效結合，只是藝術性越少越好，當不能沒有。2、銷售收入分析通過目標企業(yè)的銷售網絡進入新行業(yè)、新市場、 擴大銷售額，這是在跨國并購或跨區(qū)域并購中要考慮的重要問題。一個國際酒店管理公司要收購國內 90 多家酒店，這些客戶單一，市場有限，效益不好。但是經國際公司整合后形成網絡，其價值就會大大提高。通過橫向并購擴大市場份額，通過價格優(yōu)勢增加銷售額，不過在跨國并購時需要考慮反壟斷法的制約。獲得穩(wěn)定的原材料供應和產品銷售渠道所產生的銷售額增加。3、付現成本總額以及期間費用橫向并購中規(guī)模經濟引起的成本費用降低，通常包括：規(guī)模經濟影響專業(yè)化分工的影響倉儲費用的節(jié)約運輸費

20、用的節(jié)約單位管理費用的降低管理費用的節(jié)約縱向并購交易費用的節(jié)約，它包括以下幾個方面：搜尋費用：如在尋找供貨源時就會產生這樣一筆費用。簽約費用。履約費用。4、并購中的稅賦問題。利用稅法中的稅收遞延條款合理避稅：目標企業(yè)是當年虧損的，而在收購以后可以盈利，因而可以避稅。利用支付工具延遲納稅。利用支付工具合理避稅。如收購一條還貸公路，在還貸期內，稅前就可以扣除還貸款項，從而達到避稅的目的。5、資本支出的節(jié)約。研發(fā)支出的節(jié)約無形資產的資本支出節(jié)約六、企業(yè)并購存在的問題評估內容不盡完善：僅局限于對目標企業(yè)的評估，考慮的因素、條件、范圍、影響不夠全面，當然這需要一個解決的過程。評估方法應用受到局限。1、收益法評估時，評估結果和收購價格存在差異的問題。（例）A公司收購一家媒體公司B, B為業(yè)內知名企業(yè)，有形資產僅 2000萬,而每年收益穩(wěn)定，使用收益法評估結果為3 億元， 其評估各種參數基本合理，評估結論基本可靠。但是其評估基準日為02.6.30 ，而交易時點為04.6.30 ，已經超過1 年，根據現行評估條例，評估報告有效期為1 年，但是并未調基準日。其原因是評估師稱如果把基準日調整到03 年 6 月 30 日之后，結果可能會高于3 億元，而為了保證并購企業(yè)利益，所以沒調整評估基準日。然而這個思路是錯誤的，因為重新調整并不一定就會使評估值增加，原因是只有02