上市模式比較和選擇

1、ADR上市模式比較和選擇美國(guó)資本市場(chǎng)龐大、成熟而高效，歷來是眾多渴望募集資金以及提升國(guó)際知名度的海外企業(yè)的第一選擇。與此同時(shí)，我國(guó)巨大的消費(fèi)市場(chǎng)以及持續(xù)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)已經(jīng)成功地吸引了全球投資者的目光，又因?yàn)橹袊?guó)企業(yè)向外發(fā)展的迫切需求和政府的積極支持，近幾年來，有越來越多的中國(guó)企業(yè)遠(yuǎn)赴美國(guó)上市，而其中不少都選擇以發(fā)行美國(guó)存托憑證的（American Depositary Receipts, ADR）方式進(jìn)入美國(guó)證券市場(chǎng)。鑒于此，本文將從對(duì)ADR的介紹入手，進(jìn)而分析不同模式下ADR的上市特點(diǎn)，以期向擬在美國(guó)發(fā)行ADR的國(guó)內(nèi)企業(yè)提供些許參考。一、美國(guó)存托憑證簡(jiǎn)介1、概念存托憑證（Depositary R

2、eceipts）指在一國(guó)證券市場(chǎng)上發(fā)行并流通的代表外國(guó)發(fā)行公司有價(jià)證券的可轉(zhuǎn)讓憑證。ADR、GDR（Global Depositary Receipts）和EDR(European Depositary Receipts)等是根據(jù)存托憑證發(fā)行或交易地點(diǎn)的不同所作的命名。如單是在美國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)行，即為ADR；若在全球范圍內(nèi)發(fā)行，則謂之為全球存托憑證。ADR作為可轉(zhuǎn)讓契約性票據(jù)代表了投資人對(duì)非美國(guó)公司、政府、或美國(guó)公司國(guó)外子公司股票之所有權(quán)。2、上市模式美國(guó)存托憑證可分為無(wú)保薦的存托憑證（Unsponsored ADR）以及有保薦的存托憑證(Sponsored ADR)兩大類。無(wú)保薦的存托憑證是指

3、由投資銀行或者證券商根據(jù)對(duì)市場(chǎng)的分析或者投資人的要求，在境外直接購(gòu)買已發(fā)行的基礎(chǔ)證券，存入專門的保管銀行，再委托另一存托銀行發(fā)行的存托憑證，在這一過程中，發(fā)行基礎(chǔ)證券的外國(guó)公司并不介入。而有保薦的存托憑證則是由發(fā)行基礎(chǔ)證券的外國(guó)公司與存托銀行簽訂協(xié)議，在存托銀行的協(xié)助下發(fā)行存托憑證，這種情況下，同樣需要將基礎(chǔ)證券存入保管銀行。另外，有保薦的存托憑證根據(jù)其不同的籌資能力，交易處所以及注冊(cè)登記要求等，又可進(jìn)一步分為第一級(jí)、第二級(jí)、第三級(jí)以及Rule 144A存托憑證四個(gè)細(xì)類。3、法律關(guān)系A(chǔ)DR的發(fā)行，需要由存托銀行到托管銀行乃至存券信托公司的多方參與，對(duì)于有保薦的存托憑證發(fā)行而言，更離不開外國(guó)發(fā)行

4、人的參與。在這個(gè)過程中，主要存在兩個(gè)法律關(guān)系，其一是外國(guó)發(fā)行公司/投資銀行/經(jīng)銷商與存托機(jī)構(gòu)之間的存托合約關(guān)系，其二是存托機(jī)構(gòu)與保管機(jī)構(gòu)之間的保管合同關(guān)系。4、優(yōu)點(diǎn)1927年，美國(guó)JP摩根集團(tuán)(Morgan Guaranty Trust Company)首創(chuàng)存托憑證，希望通過減少或消除包括交割延誤、高額交易成本、信息滯后以及匯率風(fēng)險(xiǎn)等在內(nèi)的與跨國(guó)交易有關(guān)的種種不便之處，以吸引更多的美國(guó)投資者購(gòu)買非美國(guó)證券。如今，作為美國(guó)最大的存托銀行，紐約銀行在其官方網(wǎng)站上分別總結(jié)了發(fā)行存托憑證對(duì)外國(guó)公司以及投資者的益處，具體總結(jié)如下：對(duì)外國(guó)公司而言，發(fā)行美國(guó)存托憑證可以：1)擴(kuò)大公司證券的發(fā)行及交易市場(chǎng)，增

5、強(qiáng)證券的流動(dòng)性；豐富投資人群體，降低股價(jià)被國(guó)內(nèi)少數(shù)股東操縱的可能性，并最終有利于證券價(jià)格的維持和提高。2)在本國(guó)市場(chǎng)以外，提升公司的知名度，增進(jìn)美國(guó)乃至國(guó)際市場(chǎng)對(duì)公司產(chǎn)品、服務(wù)或金融工具的認(rèn)知。3)為企業(yè)在美投資、合并或收購(gòu)美國(guó)公司提供更為靈活的籌資方式。4)方便外國(guó)公司在美子公司的員工取得該外國(guó)母公司的股權(quán)，以激勵(lì)員工士氣。對(duì)投資者而言，投資美國(guó)存托憑證意味著：1)可以以美元為單位進(jìn)行報(bào)價(jià)、接受利息及股利。2)幫助諸如退休基金等的機(jī)構(gòu)投資者實(shí)現(xiàn)投資的多樣化，同時(shí)又避免了一般情況下購(gòu)買和持有外國(guó)證券的諸多障礙。3)通過減少國(guó)際托管費(fèi)用，每年可以為投資者節(jié)省0.1到0.4個(gè)百分點(diǎn)的投資成本。4)

6、可以以熟悉的方式進(jìn)行交易、交割和結(jié)算。5)股息和其他現(xiàn)金分配可以以更具有競(jìng)爭(zhēng)力的匯率兌換成美元。二、ADR上市模式分析1、無(wú)保薦的ADR上市無(wú)保薦的ADR上市遵循以下程序：美國(guó)投資人委托經(jīng)紀(jì)商（或投資銀行）購(gòu)買存托憑證經(jīng)紀(jì)商或投資銀行與存托銀行簽訂存托協(xié)議存托銀行與保管銀行簽訂保管協(xié)議由發(fā)行人所在地的證券經(jīng)紀(jì)商代買基礎(chǔ)證券將基礎(chǔ)證券交由保管銀行由保管銀行通知存托銀行發(fā)行美國(guó)存托憑證經(jīng)紀(jì)商將發(fā)行的存托憑證交付給美國(guó)投資人，并收取價(jià)金a.信息披露義務(wù)發(fā)行無(wú)保薦的ADR，證券商或投資銀行可以依據(jù)Rule 12g 3-2(b)的規(guī)定，向美國(guó)證券交易委員會(huì)（Securities and Exchange

7、 Commission, SEC）提出申請(qǐng)，享受對(duì)1934年證券交易法所規(guī)定的完全信息披露要求之豁免。如果申請(qǐng)得到批準(zhǔn)，則由存托機(jī)構(gòu)以F-6號(hào)注冊(cè)登記表向SEC注冊(cè)登記。b.交易地點(diǎn)由于對(duì)無(wú)保薦的ADR幾乎不存在信息披露上的要求，因此，該種ADR只能進(jìn)行柜臺(tái)交易（Over The Counter, OTC），利用粉紅報(bào)價(jià)單（Pink Sheet）定時(shí)公布價(jià)格。2、有保薦的ADR上市有保薦的ADR上市，無(wú)論是哪一級(jí)別的，又或者是Rule 144A的，都基本依循以下順序：由發(fā)行公司與存托銀行直接簽訂存托協(xié)議存托銀行與保管銀行簽訂保管協(xié)議由發(fā)行公司直接向保管銀行交付基礎(chǔ)證券保管銀行通知存托銀行發(fā)行美

8、國(guó)存托憑證存托銀行發(fā)行并交付美國(guó)證券經(jīng)紀(jì)商銷售存托憑證1）第一級(jí)ADR上市a.信息披露義務(wù)該級(jí)別的美國(guó)存托憑證同無(wú)保薦的美國(guó)存托憑證一樣，需要以表F-6向SEC登記注冊(cè)，也可依據(jù)Rule 12g 3-2(b)的規(guī)定，提出對(duì)1934年證券交易法信息披露要求的豁免。b.交易地點(diǎn)同無(wú)保薦的美國(guó)存托憑證一致，僅能登錄Pink Sheet在OTC店頭市場(chǎng)交易，而不能在美國(guó)交易市場(chǎng)中上市。2）第二級(jí)ADR上市a.信息披露義務(wù)該級(jí)別的美國(guó)存托憑證上市須要在第一級(jí)美國(guó)存托憑證上市所要求的F-6注冊(cè)登記表的基礎(chǔ)上，提供1934所要求的注冊(cè)說明書和內(nèi)容詳細(xì)的年度報(bào)告，即表20-F，并且，公司的財(cái)務(wù)報(bào)表必須進(jìn)行調(diào)整

9、以符合美國(guó)一般公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（GAAP）。b.交易地點(diǎn)第二級(jí)的無(wú)保薦美國(guó)存托憑證被允許于全美證券交易所上市，包括紐約股票交易所（NYSE）、美國(guó)股票交易所（AMEX）和納斯達(dá)克股票交易市場(chǎng)（NASDAQ），但是必須滿足特定交易所的上市要求。譬如，NYSE要求大額股東人數(shù)全世界5000名以上，公開持有的股票價(jià)值1億美元以上，有形資產(chǎn)凈值在1億美元以上，公司董事會(huì)中有兩名獨(dú)立董事等等。而AMEX則要求有記錄的股東人數(shù)在800人以上，公開持股50-100萬(wàn)以上，發(fā)行市值300萬(wàn)美元以上，有形資產(chǎn)凈值400萬(wàn)美元以上，稅前利潤(rùn)75萬(wàn)美元以上，也要求公司董事會(huì)中有兩名獨(dú)立董事等。3）第三級(jí)ADR上市a.信

10、息披露義務(wù)該級(jí)別的ADR上市在第二級(jí)別上市信息披露要求的基礎(chǔ)上，于SEC辦理注冊(cè)登記時(shí)，須多提供一份F-1表格，該表格要求發(fā)行人對(duì)公開說明書的內(nèi)容作詳細(xì)敘述，例如籌集資金的用途、定價(jià)、承銷商名單等。b.交易地點(diǎn)于第二級(jí)別的ADR一致，只要符合特定證券交易所的要求，第三級(jí)的ADR可以于全美證券交易所上市。4）Rule144A/ADR上市Rule144A/ADR上市是較為特殊的一種ADR上市模式，由于近年來美國(guó)有經(jīng)驗(yàn)的機(jī)構(gòu)投資人（Qualified Institutional Buyers, QIBs）1的增加，又由于外國(guó)發(fā)行人利用傳統(tǒng)方式進(jìn)入美國(guó)資本市場(chǎng)，費(fèi)用高昂且耗時(shí)甚久，SEC于1990年頒

11、布了Rule 144A，允許外國(guó)發(fā)行人以私募的方式，無(wú)須向SEC注冊(cè)登記即可面向機(jī)構(gòu)投資人銷售股票。而利用Rule 144A這一安全港發(fā)行的ADR即為Rule 144A/ADR。a.信息披露義務(wù)該種美國(guó)存托憑證不必履行SEC所規(guī)定一般的注冊(cè)登記程序和信息披露要求，但是不代表其無(wú)須提供任何信息，SEC認(rèn)為Rule 144A/ADR的投資人應(yīng)當(dāng)有權(quán)利獲得發(fā)行公司的一些從公眾渠道尚未得知的必要信息。b.交易地點(diǎn)該種美國(guó)存托憑證可于美國(guó)證券商公會(huì)專為私募所設(shè)的一套計(jì)算機(jī)交易系統(tǒng)，PORTAL（Private Offerings, Resales and Trading through Automate

12、d Linkages）。三、ADR上市模式比較及選擇1、為方便對(duì)ADR不同上市模式的比較，筆者特綜合以上分析制作以下表A：表A2：無(wú)保薦ADR有保薦的ADR第一級(jí)第二級(jí)第三級(jí)Rule 144A信息披露及文件規(guī)范較寬松Form F-6注冊(cè)12g3-2(b)豁免較寬松Form F-6注冊(cè)12g3-2(b)豁免較嚴(yán)格Form F-6注冊(cè)Form 20-F報(bào)告最嚴(yán)格Form F-6Form F-1注冊(cè)Form 20-F報(bào)告無(wú)注冊(cè)要求12g3-2(b)豁免SEC注冊(cè)需要需要需要需要不需要交易地點(diǎn)OTCOTCNYSEAMEXNASDAQNYSEAMEXNASDAQPORTAL籌資能力無(wú)無(wú)、需升級(jí)無(wú)、需升級(jí)

13、有有公開發(fā)行否否否是否發(fā)行時(shí)間短短較長(zhǎng)長(zhǎng)較短2、無(wú)保薦的ADR還是有保薦的ADR近幾年來，無(wú)保薦的ADR已經(jīng)逐漸為有保薦的ADR所取代，其原因主要在于，無(wú)保薦的ADR主要是銀行或券商應(yīng)投資人的需求向存托銀行要求發(fā)行的，其一沒有外國(guó)發(fā)行人的參與，其二由于多個(gè)存托銀行發(fā)行，造成管理上比較分散，發(fā)行程序很難掌控，投資人缺乏保障的局面。另外，發(fā)行公司如要在美國(guó)資本市場(chǎng)募集資金，就需要由無(wú)保薦的ADR向有保薦的ADR轉(zhuǎn)換，而這一過程中所遭遇的解約金及其他相關(guān)費(fèi)用較高，無(wú)疑又增加了發(fā)行成本。3、何種級(jí)別的有保薦ADR從表一中我們不難看出，三個(gè)級(jí)別的有保薦ADR，由低到高，發(fā)行的地點(diǎn)逐漸增多，籌資能力由無(wú)到

14、有，但是，相應(yīng)地，SEC對(duì)發(fā)行人信息披露的要求逐漸嚴(yán)格，也因而造成了發(fā)行時(shí)間和發(fā)行成本的增高。換句話說，無(wú)論是哪個(gè)級(jí)別的ADR，都有其各自的優(yōu)缺點(diǎn)，所以企業(yè)必須根據(jù)其自身情況的差異進(jìn)行選擇以爭(zhēng)取發(fā)行效益的最大化。一般來講，第一級(jí)ADR上市適合那些對(duì)美國(guó)資本市場(chǎng)缺乏經(jīng)驗(yàn)，國(guó)際知名度較低但業(yè)績(jī)優(yōu)良的國(guó)內(nèi)企業(yè)，因?yàn)榇四Ｊ降腁DR成本較低，發(fā)行時(shí)的信息披露要求較為寬松，企業(yè)也不必根據(jù)GAAP修改現(xiàn)有的財(cái)務(wù)報(bào)告，雖然股票流通性比較差、交易信息不及時(shí)，但是發(fā)行效益卻是明顯的，往往外國(guó)企業(yè)在完成第一級(jí)ADR上市后，其股票價(jià)格可以有4%-6%的增長(zhǎng)。所以，大多數(shù)有志于在美國(guó)資本市場(chǎng)大展拳腳的外國(guó)公司，都會(huì)把第

15、一級(jí)的ADR作為一塊墊腳石，待逐步適應(yīng)美國(guó)的法律及制度后，再逐步提升為第二、第三級(jí)的ADR，第一級(jí)的ADR也因此成為了美國(guó)存托憑證市場(chǎng)的主力軍。相較于第一級(jí)ADR，第二級(jí)的ADR因?yàn)榭梢栽谌雷C券交易所上市而具備了更高的流動(dòng)性，并且發(fā)行企業(yè)可籍此提升其在美國(guó)市場(chǎng)乃至國(guó)際市場(chǎng)的知名度，但該級(jí)別的ADR上市模式未發(fā)行新股，因而仍然不具備籌集資金的能力，卻需要負(fù)擔(dān)更多的信息披露要求。故此，該種級(jí)別的ADR多數(shù)是應(yīng)第一、第三級(jí)ADR的轉(zhuǎn)換需求而出現(xiàn)的，譬如，HK.Telecom，RTZ等企業(yè)都是以第一級(jí)ADR入市，經(jīng)第二級(jí)ADR調(diào)整最終升至第三級(jí)ADR的。第三級(jí)的ADR是唯一一種可以在美國(guó)公開發(fā)行新股融資并在全美證券交易所上市交易的ADR上市模式。發(fā)行該級(jí)別的ADR程序基本與普通股首次公開發(fā)行的程序相同，需要辦理SEC規(guī)定的全部注冊(cè)登記手續(xù)，必須根據(jù)1933證券法要求用F-1（或F-2、F-3）表格進(jìn)行既有股份登記，上市時(shí)還須遵循GAAP的要求，因而發(fā)行成本較高。第三級(jí)的ADR上市適合國(guó)際知名度高、業(yè)績(jī)優(yōu)良，運(yùn)作方式接近國(guó)際慣例，熟悉美國(guó)法律和市場(chǎng)并需要大規(guī)模融資的大型企業(yè)，如果說第一級(jí)別的ADR上市是企業(yè)對(duì)美國(guó)資本市場(chǎng)的一種試探性的選擇，則第三級(jí)ADR上市可以看作是企業(yè)的一次重大戰(zhàn)略性選擇