技術(shù)資本對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響機(jī)理分析

1、技術(shù)資本對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響機(jī)理分析一、引言上世紀(jì)80年代以來(lái)，以互聯(lián)網(wǎng)、云技術(shù)、虛擬化及智能挪動(dòng)終端為代表的新興IT技術(shù)給實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來(lái)重大影響與沖擊，從根本上改變了企業(yè)生存與開(kāi)展的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，有力地說(shuō)明新經(jīng)濟(jì)時(shí)代推動(dòng)企業(yè)開(kāi)展的消費(fèi)要素中，除了傳統(tǒng)的資本與勞動(dòng)力要素外，技術(shù)要素也不容無(wú)視?？茖W(xué)技術(shù)是第一消費(fèi)力。以Ellen and Edward為首的經(jīng)濟(jì)學(xué)家創(chuàng)造性地提出并論證了技術(shù)資本命題，將其界定為企業(yè)由于研發(fā)形成的專(zhuān)利、非專(zhuān)利技術(shù)、商標(biāo)及重要技術(shù)部門(mén)等，它是企業(yè)創(chuàng)新才能的重要表達(dá)，也是培育核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)及可持續(xù)價(jià)值的根本動(dòng)力L z1。為了加快高新技術(shù)積累，自1998年開(kāi)始，我國(guó)研發(fā)支出逐年增加，全

2、社會(huì)研發(fā)支出占GDP的比重從1998年的0.69%上升到2021年的1.83 %(鞠曉生等，2021) 131持續(xù)的研發(fā)投入促進(jìn)了技術(shù)資本的不斷積累。自2021年以來(lái)，在財(cái)務(wù)報(bào)告附注無(wú)形資產(chǎn)工程中披露技術(shù)資本的上市企業(yè)越來(lái)越多，從2021年591家上升到2021年的1 261家。披露內(nèi)容主要有專(zhuān)利、秘方、開(kāi)發(fā)支出、軟件、各種供企業(yè)使用的技術(shù)權(quán)利等。披露的價(jià)值亦呈持續(xù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，主要表達(dá)在傳統(tǒng)制造業(yè)、信息技術(shù)領(lǐng)域伴隨技術(shù)資本的日益重要及不斷積累，如何有效地利用技術(shù)資本促進(jìn)價(jià)值增長(zhǎng)在國(guó)外早已引起眾多學(xué)者的關(guān)注。早在20世紀(jì)80年代末期，羅默、貝克爾等權(quán)威經(jīng)濟(jì)學(xué)家已把技術(shù)看作經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的強(qiáng)勁推動(dòng)力。El

3、len and Edward指出，對(duì)外開(kāi)放有助于更好地吸收其他國(guó)家的技術(shù)資本以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，目_技術(shù)資本使用權(quán)也具有強(qiáng)大的價(jià)值創(chuàng)造才能Robert and Keith發(fā)現(xiàn)TFP的增長(zhǎng)與技術(shù)資本親密相關(guān)lal。在微觀領(lǐng)域，不少學(xué)者紛紛從消費(fèi)率、會(huì)計(jì)績(jī)效、市場(chǎng)績(jī)效等角度討論技術(shù)資本與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)技術(shù)資本對(duì)消費(fèi)率增長(zhǎng)、價(jià)值提升、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)培育有不同程度的促進(jìn)作用。國(guó)內(nèi)學(xué)者多數(shù)圍繞RD和技術(shù)創(chuàng)新展開(kāi)研究，很少涉及技術(shù)資本。從本質(zhì)上講，三者最終目的一致，都是為了讓高新技術(shù)更快更好地效勞于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但關(guān)注的側(cè)重點(diǎn)有所區(qū)別。RD關(guān)注技術(shù)的研究與開(kāi)發(fā)，目的是生成高新技術(shù);技術(shù)創(chuàng)新關(guān)注RD成果如何成功地商

4、業(yè)化并得到市場(chǎng)認(rèn)可，成功的技術(shù)創(chuàng)新才能形成技術(shù)資本。技術(shù)資本關(guān)注的是如何將已經(jīng)商業(yè)化的技術(shù)更好地運(yùn)營(yíng)，創(chuàng)造更大的價(jià)值。一定意義上，RD、技術(shù)創(chuàng)新是技術(shù)資本生成最重要的渠道。除此之外，通過(guò)外購(gòu)、吸收投資、技術(shù)容許等也可以積累技術(shù)資本;長(zhǎng)期以來(lái)，國(guó)內(nèi)大部分企業(yè)面臨自主創(chuàng)新才能缺乏問(wèn)題，技術(shù)資本積累只能依靠從國(guó)外高本錢(qián)引進(jìn)，正是這種經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)催生了對(duì)RD、技術(shù)創(chuàng)新問(wèn)題的研究熱情。隨著RD產(chǎn)出、自主創(chuàng)新產(chǎn)出才能的進(jìn)步，技術(shù)資本會(huì)引起越來(lái)越多人的關(guān)注。李治堂(2021 2021)曾對(duì)信息技術(shù)與績(jī)效關(guān)系建模分析，發(fā)現(xiàn)技術(shù)資本促進(jìn)了主營(yíng)收入及凈利潤(rùn)的增加，但對(duì)資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率的回歸不顯著，之后又進(jìn)一步

5、驗(yàn)證了人力資本對(duì)技術(shù)的互補(bǔ)性，也未得到顯著結(jié)論羅福凱(2021)在分析高端裝備制造業(yè)技術(shù)資本的收益情況時(shí)發(fā)現(xiàn)，物質(zhì)資本奉獻(xiàn)最大，其次是人力資本，技術(shù)資本的奉獻(xiàn)最小。毋庸置疑，科學(xué)技術(shù)是第一消費(fèi)力，已得到公認(rèn)。為何以上學(xué)者的實(shí)證結(jié)果并不樂(lè)觀?技術(shù)資本影響企業(yè)價(jià)值的內(nèi)在機(jī)理是什么?我們將圍繞此問(wèn)題作進(jìn)一步討論。仔細(xì)分析上述文獻(xiàn)，發(fā)現(xiàn)研究者僅考慮技術(shù)資本對(duì)當(dāng)期績(jī)效的影響，忽略了滯后性，而且對(duì)資本之間的內(nèi)生性考慮不周。此外，技術(shù)資本具有較強(qiáng)的溢出效應(yīng)，且易于復(fù)制，這意味著企業(yè)間技術(shù)資本具有互相浸透的可能性。因此，作為價(jià)值增長(zhǎng)的另一重要消費(fèi)要素人力資本很可能會(huì)起到一定調(diào)節(jié)才能，不僅會(huì)促進(jìn)對(duì)外部技術(shù)吸收，

6、也會(huì)推動(dòng)自主技術(shù)創(chuàng)新。此外，還可能存在一定的替代才能。技術(shù)資本的利用效果很大程度由其對(duì)其他消費(fèi)要素的替代才能所決定(Dewan and Chung。因此，在實(shí)證分析時(shí)我們不能無(wú)視人力資本與技術(shù)資本之間的互補(bǔ)或替代關(guān)系。在資本運(yùn)營(yíng)過(guò)程中，替代與互補(bǔ)同時(shí)發(fā)揮效力，資本的獨(dú)特性、異質(zhì)性越強(qiáng)，互補(bǔ)效應(yīng)越明顯，反之替代效應(yīng)較突出。考慮到當(dāng)前我國(guó)企業(yè)人力資本與技術(shù)資本整體質(zhì)量不高，技術(shù)與人力很可能更多地表達(dá)為替代關(guān)系。正因?yàn)槿绱?，李治?2021)驗(yàn)證技術(shù)與人力資本的互補(bǔ)性，并未獲得支持結(jié)論。此外，行業(yè)技術(shù)方面的特性也會(huì)影響到企業(yè)技術(shù)資本作用的發(fā)揮。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2021年股市表現(xiàn)良好的汽車(chē)、醫(yī)藥

7、、生物等企業(yè)均有較高的技術(shù)資本，相比之下，技術(shù)資本較低的企業(yè)業(yè)績(jī)下滑較明顯，如農(nóng)林牧漁、鋼鐵、煤炭等，這說(shuō)明依靠低技術(shù)含量、傳統(tǒng)要素驅(qū)動(dòng)的企業(yè)盈利才能正在下降，而技術(shù)驅(qū)動(dòng)型企業(yè)的價(jià)值明顯提升，行業(yè)特征很可能促進(jìn)技術(shù)資本的作用發(fā)揮。本文擬以人力資本、行業(yè)特征的雙重調(diào)節(jié)作為切入點(diǎn)，討論技術(shù)資本影響價(jià)值的內(nèi)在機(jī)理。考慮到地域環(huán)境、性質(zhì)對(duì)企業(yè)可能帶來(lái)的影響，在全國(guó)樣本的根底上，進(jìn)一步區(qū)分東、中、西部地區(qū)以及國(guó)有、非國(guó)有企業(yè)樣本，分類(lèi)討論影響差異。與現(xiàn)有研究相比，本文表達(dá)出以下特點(diǎn):使用價(jià)值指標(biāo)測(cè)度技術(shù)資本存量，樣本擴(kuò)大到整個(gè)上市企業(yè)，考察的行業(yè)范圍更廣，并構(gòu)建了動(dòng)態(tài)面板模型，更利于分析動(dòng)態(tài)相關(guān)性，結(jié)論

8、更可靠;檢驗(yàn)了人力與行業(yè)的調(diào)節(jié)作用;分類(lèi)討論了國(guó)有企業(yè)、非國(guó)有企業(yè)、東部、中部、西部地區(qū)技術(shù)資本對(duì)價(jià)值的作用差異。本文的奉獻(xiàn)在于，發(fā)現(xiàn)了企業(yè)價(jià)值具有明顯的一階正向滯后性;驗(yàn)證了技術(shù)資本、人力資本對(duì)企業(yè)價(jià)值的推動(dòng)作用以及兩者的替代關(guān)系;說(shuō)明了行業(yè)技術(shù)特征的調(diào)節(jié)作用。本文其他部分內(nèi)容安排如下:第二部分是相關(guān)的理論分析與假設(shè);第三部分是變量定義、模型設(shè)定與數(shù)據(jù)來(lái)源;第四部分是模型分析與檢驗(yàn);最后是分析結(jié)論與政策建議。二、理論分析與假設(shè)(一)技術(shù)資本在不同時(shí)代，眾多權(quán)威經(jīng)濟(jì)學(xué)家都曾認(rèn)識(shí)到技術(shù)的重要性。古典學(xué)派代表人物之一亞當(dāng)斯密曾指出貨幣僅是資本的形式之一，可以進(jìn)步消費(fèi)率的各種改良性技術(shù)也是重要資本。

9、馬克思也將技術(shù)視為重要消費(fèi)力因素。新古典學(xué)派的馬歇爾認(rèn)為技術(shù)改良可以阻止企業(yè)的規(guī)模報(bào)酬遞減。后來(lái)，他的學(xué)生薩繆爾森進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)假設(shè)企業(yè)能擁有某些特殊消費(fèi)要素，如富礦、技術(shù)，就能長(zhǎng)期獲得高額報(bào)酬?？梢?jiàn)，作為一種資本形態(tài)，技術(shù)已被普遍認(rèn)可。1956年索洛基于外生視角，首次證實(shí)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要力量不是資本與勞動(dòng)，而是技術(shù)進(jìn)步。后來(lái)，羅默那么利用內(nèi)生理論證實(shí)技術(shù)要素和人力要素一樣，都是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的根本推動(dòng)力，并特別指出作為一種商品，技術(shù)與一般的競(jìng)爭(zhēng)物品、公共物品有區(qū)別，它具有非競(jìng)爭(zhēng)性及部分排他性。前者是指企業(yè)或個(gè)人很難阻止別人擁有技術(shù)使用權(quán)，技術(shù)復(fù)制本錢(qián)很低甚至為零，易于被其他企業(yè)模擬;后者可以保證技術(shù)主體

10、從技術(shù)投資中獲利。盡管學(xué)者們對(duì)技術(shù)關(guān)注由來(lái)已久，但真正提出技術(shù)資本的是Ellen and Edward ，此后，又有人進(jìn)一步從農(nóng)業(yè)視角研究其重要性CRobert and Keith 。國(guó)內(nèi)方面，羅福凱進(jìn)展了有關(guān)的理論探究，發(fā)現(xiàn)了技術(shù)資本的生成流程為，生成技術(shù)成果、確認(rèn)技術(shù)產(chǎn)權(quán)、經(jīng)過(guò)市場(chǎng)交易技術(shù)成果只有產(chǎn)權(quán)明晰，并且成功商業(yè)化后才能轉(zhuǎn)化為技術(shù)資本，與物質(zhì)、人力等消費(fèi)要素一起參與價(jià)值創(chuàng)造。(二)技術(shù)資本對(duì)企業(yè)價(jià)值的作用主流財(cái)務(wù)理論認(rèn)為，在完全競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)環(huán)境下，企業(yè)價(jià)值是由當(dāng)前財(cái)務(wù)活動(dòng)創(chuàng)造的價(jià)值及將來(lái)投資時(shí)機(jī)所創(chuàng)造的價(jià)值現(xiàn)值組成的。企業(yè)價(jià)值的增長(zhǎng)取決于收益與增長(zhǎng)。因此，任何一種消費(fèi)要素，只要可以極大

11、地推動(dòng)企業(yè)實(shí)現(xiàn)盈利與增長(zhǎng)，就會(huì)成為價(jià)值不可或缺的組成部分。長(zhǎng)期以來(lái)，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)形式把資本與勞動(dòng)積累看作推動(dòng)價(jià)值實(shí)現(xiàn)的主要?jiǎng)恿Γ苓呺H報(bào)酬遞減的影響，不可防止地將會(huì)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)減緩甚至停滯。內(nèi)生經(jīng)濟(jì)理論將技術(shù)進(jìn)步看作經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的根本推動(dòng)力。技術(shù)可以進(jìn)步企業(yè)消費(fèi)效率，抑制其他要素報(bào)酬遞減，促進(jìn)價(jià)值持續(xù)增長(zhǎng)。對(duì)此，要素價(jià)值論認(rèn)為決定企業(yè)價(jià)值的消費(fèi)因子有土地、物質(zhì)、人力、技術(shù)、知識(shí)、信息等。環(huán)境不同，各要素的地位亦不同。新經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，技術(shù)不僅是價(jià)值的組成部分，還是價(jià)值創(chuàng)造的重要來(lái)源，它同物質(zhì)、人力等要素，共同參與價(jià)值創(chuàng)造。資源根底理論主張正是那些稀缺的、難以模擬與替代的異質(zhì)資源決定了企業(yè)的持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，

12、這正是技術(shù)突出的特征。另?yè)?jù)信號(hào)傳遞理論，企業(yè)對(duì)外傳遞的信息質(zhì)量很大程度上決定了市場(chǎng)價(jià)值?；谌谫Y目的，企業(yè)傾向于僅披露開(kāi)展利好信息，假設(shè)積極向外界披露技術(shù)信息，實(shí)際已經(jīng)說(shuō)明技術(shù)資本有助于提升企業(yè)價(jià)值。隨著技術(shù)資本的積累，越來(lái)越多的企業(yè)將其視為前進(jìn)的發(fā)動(dòng)機(jī)，開(kāi)始利用技術(shù)資本獲取收益，如對(duì)外技術(shù)容許、對(duì)外技術(shù)投資、穿插技術(shù)容許、技術(shù)抵押借款等，有時(shí)技術(shù)容許還成為支撐技術(shù)研發(fā)的重要融資渠道。在實(shí)證方面，學(xué)界主要通過(guò)尋找技術(shù)的替代變量(如RD)來(lái)解釋其對(duì)價(jià)值的作用，方法多項(xiàng)選擇取D-S函數(shù)的擴(kuò)展形式。Maldifassi and Rodriguez利用D -S消費(fèi)函數(shù)分析了制造企業(yè)的技術(shù)資產(chǎn)配置狀況，

13、發(fā)現(xiàn)技術(shù)邊際消費(fèi)率呈規(guī)模報(bào)酬遞增趨勢(shì)，且明顯高于工資，技術(shù)對(duì)消費(fèi)率的奉獻(xiàn)已超過(guò)了人力Pakes分析了企業(yè)專(zhuān)利、RD、與股票市場(chǎng)價(jià)值之間的動(dòng)態(tài)相關(guān)性，發(fā)現(xiàn)那些對(duì)市場(chǎng)價(jià)值有影響的事件或信息確實(shí)與RD及專(zhuān)利的非預(yù)期變動(dòng)顯著相關(guān)與國(guó)外相比，國(guó)內(nèi)相關(guān)研究要滯后一些，僅有少量文獻(xiàn)涉及技術(shù)資本的作用機(jī)制。張學(xué)勇(2021)選取技術(shù)型員工與普通員工數(shù)量之比、設(shè)備價(jià)值與員工數(shù)量之比作為技術(shù)變量，選取銷(xiāo)售利潤(rùn)率、資產(chǎn)利潤(rùn)率等作為業(yè)績(jī)變量，發(fā)現(xiàn)了技術(shù)程度對(duì)業(yè)績(jī)的顯著正推動(dòng)效應(yīng)。程惠芳(2021)的研究說(shuō)明，我國(guó)大中型工業(yè)企業(yè)技術(shù)開(kāi)發(fā)和技術(shù)改造投入對(duì)企業(yè)的全要素消費(fèi)率具有明顯推動(dòng)作用，但技術(shù)引進(jìn)與消化吸收的影響偏弱。

14、可見(jiàn)，技術(shù)來(lái)源不同，作用效力存在差異。李治堂(2021 2021)驗(yàn)證了技術(shù)資本對(duì)收入與利潤(rùn)的促進(jìn)作用，但未獲取有關(guān)利潤(rùn)率、企業(yè)價(jià)值正相關(guān)證據(jù)。與以上相比，羅福凱(2021)的研究與本文主題最接近，但其實(shí)證結(jié)論很不顯著，需進(jìn)一步驗(yàn)證?；诖?，提出假設(shè)1假設(shè)1:技術(shù)資本對(duì)企業(yè)價(jià)值增長(zhǎng)具有顯著的促進(jìn)作用。(三人力資本的調(diào)節(jié)作用自從人力資本鼻祖舒爾茨創(chuàng)造性地提出人力資本是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的根本原因后，其他經(jīng)濟(jì)學(xué)家如羅默、盧卡斯等亦相繼做了大量研究，發(fā)現(xiàn)人力資本對(duì)經(jīng)濟(jì)的推動(dòng)作用是通過(guò)技術(shù)研發(fā)與創(chuàng)新來(lái)完成。尼爾森和菲爾普斯(Nelson and Phelps)也證實(shí)了人力資本通過(guò)技術(shù)進(jìn)步這一中介間接促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)

15、。此外，內(nèi)生增長(zhǎng)理論指出技術(shù)進(jìn)步是經(jīng)濟(jì)體系中研發(fā)投入、人力資本投資、勞動(dòng)分工等共同作用的結(jié)果?？梢?jiàn)，作為經(jīng)濟(jì)開(kāi)展的兩股重要力量，技術(shù)資本與人力資本聯(lián)絡(luò)親密。這同樣表達(dá)在微觀企業(yè)中。眾多學(xué)者已證實(shí)兩者之間具有明顯的替代或互補(bǔ)性。在互補(bǔ)方面，Benhabib and Spiege 01994)表示人力資本除直接推動(dòng)產(chǎn)出增長(zhǎng)外，對(duì)新技術(shù)采納也有明顯的促進(jìn)作用，且高質(zhì)量人力的作用更明顯mo。在替代方面，Hyunbae et a1. 02006)證實(shí)了IT與人力要素之間的替代性，且在IT存量較小的行業(yè)更明顯此外，新技術(shù)學(xué)習(xí)還可能會(huì)引發(fā)對(duì)部分人力資本的侵蝕。通常大齡人力的將來(lái)職業(yè)生涯較短，相應(yīng)地，技術(shù)學(xué)習(xí)

16、所帶來(lái)的將來(lái)收益也較少，可能會(huì)導(dǎo)致其提早退體。因此，人力資本除與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)外，還會(huì)通過(guò)替代或互補(bǔ)效應(yīng)，對(duì)技術(shù)資本的價(jià)值創(chuàng)造過(guò)程產(chǎn)生間接調(diào)節(jié)?；诖耍岢鱿鄳?yīng)假設(shè)。假設(shè)2:人力資本對(duì)企業(yè)價(jià)值具有正向促進(jìn)作用。假設(shè)2:人力資本在技術(shù)資本與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系中具有顯著調(diào)節(jié)作用。(四)行業(yè)特征的調(diào)節(jié)行業(yè)特征也是影響企業(yè)價(jià)值的重要因素。新興行業(yè)、高新技術(shù)行業(yè)的超額盈利要普遍高于傳統(tǒng)制造行業(yè)，但在已有研究中，很少有學(xué)者將其與技術(shù)資本相聯(lián)絡(luò)，僅有個(gè)別人關(guān)注研發(fā)投資與行業(yè)特征的關(guān)系。Chang and Jaesun構(gòu)建了一個(gè)研發(fā)決策模型，考慮了行業(yè)研發(fā)集中度、研發(fā)專(zhuān)用性和技術(shù)時(shí)機(jī)的互相作用，發(fā)現(xiàn)行業(yè)研發(fā)分布變

17、動(dòng)與企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度有顯著相關(guān)性。孫曉華(2021)分析了行業(yè)研發(fā)集中度、行業(yè)研發(fā)投入力度對(duì)企業(yè)研發(fā)投資的影響，發(fā)現(xiàn)行業(yè)因素對(duì)企業(yè)研發(fā)投資差異的平均奉獻(xiàn)高達(dá)86.5%，企業(yè)因素的奉獻(xiàn)度僅為13.5%，這說(shuō)明研發(fā)投資的差異主要源于行業(yè)特征不同，而不是企業(yè)行為異質(zhì)性的結(jié)果。受此啟發(fā)，文中擬考察行業(yè)特征在技術(shù)資本與企業(yè)價(jià)值關(guān)系中所起的調(diào)節(jié)作用，主要關(guān)注行業(yè)技術(shù)特征的調(diào)節(jié)作用。從技術(shù)角度考察，行業(yè)的技術(shù)特征突出地表達(dá)在行業(yè)技術(shù)資本投入力度和行業(yè)技術(shù)資本的質(zhì)量?jī)蓚€(gè)方面。其中，行業(yè)技術(shù)投入力度反映了行業(yè)技術(shù)資本的整體投入狀況，代表著行業(yè)消費(fèi)經(jīng)營(yíng)對(duì)技術(shù)程度的根本要求。一般而言，信息技術(shù)等行業(yè)技術(shù)投入普遍較高;紡

18、織、服裝等行業(yè)技術(shù)投入力度偏低。行業(yè)技術(shù)投入力度越大，該行業(yè)對(duì)技術(shù)資本存量要求越高，業(yè)內(nèi)企業(yè)的技術(shù)積累也普遍較高，價(jià)值創(chuàng)造的才能相應(yīng)更強(qiáng)。另外，行業(yè)的技術(shù)資本質(zhì)量也是一個(gè)重要的特征變量，代表著行業(yè)技術(shù)資本的才能，反映了行業(yè)的創(chuàng)新程度。假設(shè)一個(gè)行業(yè)的技術(shù)資本以專(zhuān)利、非專(zhuān)利技術(shù)、開(kāi)發(fā)支出、研發(fā)中心居多，技術(shù)使用權(quán)、辦公用的系統(tǒng)軟件等比重較低，說(shuō)明該行業(yè)技術(shù)資本質(zhì)量較高;反之，那么說(shuō)明行業(yè)技術(shù)資本質(zhì)量偏低，其價(jià)值創(chuàng)造才能也較弱。技術(shù)資本的整體質(zhì)量越高，表達(dá)出的行業(yè)技術(shù)壁壘也越強(qiáng)。那些承擔(dān)行業(yè)技術(shù)投資的企業(yè)會(huì)更專(zhuān)注地從事前瞻性研發(fā)活動(dòng)，引領(lǐng)著行業(yè)的開(kāi)展動(dòng)向。而其他的中小企業(yè)此時(shí)多項(xiàng)選擇擇技術(shù)模擬與引進(jìn)

19、，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度偏弱。相比之下，技術(shù)質(zhì)量較低的行業(yè)往往競(jìng)爭(zhēng)比較劇烈，盈利空間也小。由此，行業(yè)技術(shù)質(zhì)量越高，越有利于企業(yè)技術(shù)存量的提升與價(jià)值創(chuàng)造?；诖?，提出相應(yīng)假設(shè)。假設(shè)3:行業(yè)技術(shù)投入力度與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)，且在技術(shù)資本與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系中起到顯著調(diào)節(jié)作用。假設(shè)3:行業(yè)技術(shù)資本質(zhì)量與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)，且在技術(shù)資本與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系中起到顯著調(diào)節(jié)作用。三、研究設(shè)計(jì)(一)變量定義1.企業(yè)價(jià)值。企業(yè)價(jià)值是財(cái)務(wù)學(xué)界關(guān)注的焦點(diǎn)，但從現(xiàn)有文獻(xiàn)看，價(jià)值的度量問(wèn)題還未達(dá)一致。早在上世紀(jì)80年代，依賴(lài)會(huì)計(jì)收益率指標(biāo)評(píng)價(jià)盈利與價(jià)值的諸多做法引起爭(zhēng)議。矛盾集中反映在以會(huì)計(jì)收益為根底的指標(biāo)無(wú)法表達(dá)出企業(yè)所承受的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)、具有

20、短暫的非平衡效應(yīng)，且存在會(huì)計(jì)與稅法數(shù)據(jù)處理的差異性。面對(duì)諸多批評(píng)，一些人逐漸轉(zhuǎn)向市場(chǎng)價(jià)值評(píng)價(jià)指標(biāo)托賓Q。托賓Q反映市場(chǎng)價(jià)值與賬面價(jià)值的相比照率。與其他指標(biāo)相比，不易人為操控、能更準(zhǔn)確地反映長(zhǎng)期價(jià)值及將來(lái)現(xiàn)金流的增長(zhǎng)情況。現(xiàn)有研究中越來(lái)越多的學(xué)者傾向于選用托賓Q作為價(jià)值指標(biāo)。本文亦選擇托賓Q代表企業(yè)價(jià)值根據(jù)分子與分母的不同選擇標(biāo)準(zhǔn)，國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)給出了四種不同托賓Q。其中，分子中的市場(chǎng)價(jià)值有A和B之分，A表示股權(quán)市值與凈債務(wù)市值二者之和(其中，非流通股權(quán)市值用凈資產(chǎn)代替)表示股權(quán)市值與凈債務(wù)市值二者之和(其中，非流通股權(quán)市值用流通股股價(jià)代替)。分母中的賬面價(jià)值亦分為A和B,A用期末總資產(chǎn)表示、B用

21、資產(chǎn)總額減去無(wú)形資產(chǎn)凈值的差表示。據(jù)此，得到四個(gè)不同的托賓Q值:分別為QA(市場(chǎng)價(jià)值A(chǔ)ll面價(jià)值A(chǔ)) ,QB(市場(chǎng)價(jià)值A(chǔ)/賬面價(jià)值B) , QC(市場(chǎng)價(jià)值B/賬面價(jià)值A(chǔ)) ,QD(市場(chǎng)價(jià)值B/賬面價(jià)值B)。考慮到盡管非流通股未流通，但股份所代表的內(nèi)在價(jià)值與流通股份無(wú)異。假設(shè)基于實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期可持續(xù)價(jià)值增長(zhǎng)的目的，用流通股價(jià)代替計(jì)算比較適宜。此外，賬面價(jià)值也應(yīng)包含企業(yè)所有可計(jì)量的資產(chǎn)類(lèi)型，很多企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值及創(chuàng)造才能已經(jīng)超過(guò)有形資產(chǎn)，將其去掉顯然不適宜，因此文中將選取QC代表企業(yè)價(jià)值。為穩(wěn)妥起見(jiàn)，最后用QB,QD做進(jìn)一步的穩(wěn)健性驗(yàn)證。2.技術(shù)資本。Ellen and Edward認(rèn)為，技術(shù)資本應(yīng)包

22、括企業(yè)的專(zhuān)利、非專(zhuān)利技術(shù)、商標(biāo)及其他一些技術(shù)部門(mén)，主要是大型研發(fā)中心。其中，前兩項(xiàng)得到學(xué)界認(rèn)可，但對(duì)商標(biāo)的看法不一致。羅福凱(2021)特別指出，商標(biāo)應(yīng)劃入企業(yè)的知識(shí)資本，因?yàn)樗斜磉_(dá)了企業(yè)的產(chǎn)品理念，不屬于技術(shù)，且開(kāi)發(fā)支出、軟件等也應(yīng)劃歸技術(shù)。筆者贊同羅福凱的研究，但認(rèn)為還應(yīng)將一些長(zhǎng)期使用的技術(shù)使用、效勞等權(quán)利作為技術(shù)資本。文中的技術(shù)資本由專(zhuān)利、非專(zhuān)利技術(shù)、開(kāi)發(fā)支出、研發(fā)中心、系統(tǒng)與軟件及其他技術(shù)權(quán)利六部分組成。其中，專(zhuān)利由創(chuàng)造專(zhuān)利、實(shí)用新型專(zhuān)利、外觀設(shè)計(jì)專(zhuān)利組成。非專(zhuān)利技術(shù)，亦稱(chēng)專(zhuān)有技術(shù)或?qū)Ｓ眉夹g(shù)，是不為外界所知、在消費(fèi)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中已采用、雖不受法律保護(hù)但可帶來(lái)預(yù)期經(jīng)濟(jì)效益的各種技術(shù)和竅門(mén)

23、，如獨(dú)特的造型、設(shè)計(jì)、配方、計(jì)算公式、軟件包、制造工藝與竅門(mén)、技術(shù)機(jī)密等。開(kāi)發(fā)支出是企業(yè)研發(fā)支出中可以予以資本化形成技術(shù)資本的那部分支出。此外，作為重要的技術(shù)部門(mén)，研發(fā)中心整體上也屬于一類(lèi)技術(shù)資本。它除了為企業(yè)消費(fèi)經(jīng)營(yíng)提供各種技術(shù)支持，還可單獨(dú)通過(guò)銷(xiāo)售、抵押、轉(zhuǎn)讓、投資等方式獲取收益，但現(xiàn)階段單獨(dú)對(duì)外披露研發(fā)中心價(jià)值的企業(yè)很少，這部分?jǐn)?shù)據(jù)比較匾乏。系統(tǒng)與軟件指除專(zhuān)利、非專(zhuān)利以外的各種消費(fèi)、管理、營(yíng)銷(xiāo)系統(tǒng)、軟件，主要是外購(gòu)獲得。其他技術(shù)權(quán)利單獨(dú)核算各類(lèi)可以長(zhǎng)期使用的技術(shù)權(quán)利，主要是使用權(quán)和效勞權(quán)?？紤]到技術(shù)資本對(duì)價(jià)值影響的持續(xù)長(zhǎng)久性，用歷年累積存量表示技術(shù)資本的投入量，記為tc，它等于專(zhuān)利、非專(zhuān)

24、利技術(shù)、系統(tǒng)與軟件、開(kāi)發(fā)支出、研發(fā)中心、其他技術(shù)權(quán)利總和。為了盡可能消除量綱差異及異方差對(duì)結(jié)果的影響，進(jìn)一步對(duì)技術(shù)資本取對(duì)數(shù)，記為lntc，這在一定程度上既可以反映技術(shù)資本的變動(dòng)情況，與所選的價(jià)值變量托賓Q更具可比性。3.人力資本?，F(xiàn)行研究中人力資本指標(biāo)的選取主要集中在兩大類(lèi):數(shù)量指標(biāo)與價(jià)值指標(biāo)。數(shù)量指標(biāo)有員工總?cè)藬?shù)、年末在冊(cè)員工人數(shù)等;價(jià)值指標(biāo)以應(yīng)付職工薪酬居多(羅福凱等，2021)?？紤]到人力資本代表的是可以為企業(yè)帶來(lái)將來(lái)經(jīng)濟(jì)利益的人力投入，考慮到本錢(qián)與收益的配比性、與價(jià)值的相關(guān)性，這里特選取企業(yè)年末對(duì)外公布的應(yīng)付職工薪酬表示人力資本，并取其對(duì)數(shù)形式4.行業(yè)技術(shù)特征變量。企業(yè)技術(shù)資本的價(jià)值

25、創(chuàng)造才能還受到行業(yè)特征的影響，如行業(yè)技術(shù)資本質(zhì)量、行業(yè)技術(shù)資本的投入強(qiáng)度。對(duì)于行業(yè)特征變量的設(shè)置，主要有兩種方法:參加行業(yè)虛擬變量或構(gòu)建反映行業(yè)特點(diǎn)的新變量(孫曉華，2021)。本文采用后一種方法，構(gòu)建可以反映行業(yè)技術(shù)資本的投入力度和投入質(zhì)量的新變量:tecw和tech; tecw代表行業(yè)技術(shù)資本質(zhì)量，結(jié)合目前技術(shù)資本積累的現(xiàn)實(shí)狀況，利用行業(yè)專(zhuān)利與非專(zhuān)利技術(shù)之和與該行業(yè)技術(shù)資本總量的比率來(lái)表示。tecw越大，說(shuō)明該行業(yè)技術(shù)資本的技術(shù)含量越高，創(chuàng)造價(jià)值的才能也較高。另外，用變量tech表示行業(yè)技術(shù)資本的投入力度，計(jì)算公式為行業(yè)技術(shù)資本年末存量/行業(yè)年度銷(xiāo)售總收入，代表行業(yè)技術(shù)資本存量與行業(yè)銷(xiāo)售總

26、收入的比重，反映了行業(yè)技術(shù)資本的根本配置程度，tech越大，行業(yè)技術(shù)才能越高，行業(yè)的可持續(xù)增長(zhǎng)才能越強(qiáng)。5.控制變量。為了更好地驗(yàn)證技術(shù)資本、人力資本及行業(yè)特征之間的關(guān)系，我們首先控制物質(zhì)資本。盡管近年來(lái)行業(yè)轉(zhuǎn)型晉級(jí)進(jìn)程比過(guò)去有所進(jìn)步，但物質(zhì)資本在當(dāng)下及今后相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)期內(nèi)仍是大多數(shù)行業(yè)、企業(yè)收益的主要來(lái)源。羅福凱(2021)在分析技術(shù)資本收益時(shí)發(fā)現(xiàn)我國(guó)高端裝備制造業(yè)現(xiàn)階段收益的主要來(lái)源仍是物質(zhì)資本。關(guān)于物質(zhì)資本投入，現(xiàn)有研究選取最多的是固定資產(chǎn)與總資產(chǎn)。這種處理可能有失偏頗。物質(zhì)資本應(yīng)包括經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中收益較強(qiáng)的各種物質(zhì)性資產(chǎn)。考慮到企業(yè)投入實(shí)際，參與消費(fèi)經(jīng)營(yíng)的物質(zhì)資本除了固定資產(chǎn)，存貨和房地

27、產(chǎn)也不容無(wú)視。對(duì)多數(shù)企業(yè)尤其是制造業(yè)而言，存貨都是重要的資本來(lái)源。此外，伴隨著近年來(lái)日益高漲的房產(chǎn)開(kāi)發(fā)與投資熱情，投資性房產(chǎn)已成為眾多企業(yè)重要的收益來(lái)源。因此，特將其與固定資產(chǎn)、存貨一起構(gòu)成物質(zhì)資本。參照技術(shù)資本的處理方法，選取歷年累積存量并對(duì)數(shù)處理，記為此外，根據(jù)前述分析，并參照現(xiàn)有研究，還選擇以下對(duì)企業(yè)價(jià)值可能產(chǎn)生影響的因素作為其余控制變量，主要有企業(yè)規(guī)模、企業(yè)年齡、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、資本構(gòu)造。目前企業(yè)規(guī)模變量選用最多的是總資產(chǎn)、員工人數(shù)或銷(xiāo)售收入的自然對(duì)數(shù)形式，考慮到文中的解釋變量技術(shù)、物質(zhì)資本存量數(shù)據(jù)來(lái)自于資產(chǎn)總額，再選資產(chǎn)總額控制規(guī)模不妥，我們選取員工人數(shù)的對(duì)數(shù)形式控制規(guī)模，記為lnsize

28、。此外，用企業(yè)觀測(cè)年度與成立年度的差加1代表企業(yè)年齡，記為ale;用dol代表企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn);用資產(chǎn)負(fù)債率代表資本構(gòu)造，記為lev。(二)樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源文中研究所需數(shù)據(jù)主要來(lái)自于20212021年股票代碼以0,3,6開(kāi)頭的滬深主板、創(chuàng)業(yè)板、中小板上市并公開(kāi)交易的A股公司的財(cái)務(wù)報(bào)告及附注。其中，技術(shù)資本數(shù)據(jù)根據(jù)財(cái)務(wù)報(bào)告附注中的無(wú)形資產(chǎn)明細(xì)工程逐個(gè)分類(lèi)整理?？紤]到分析中使用的是20212021年的面板數(shù)據(jù)，僅保存各年度技術(shù)資本存量均大于零的企業(yè)作為初步樣本，據(jù)此搜集其他相關(guān)數(shù)據(jù)。應(yīng)付職工薪酬、物質(zhì)資本、營(yíng)業(yè)總收入根據(jù)企業(yè)歷年資產(chǎn)負(fù)債表、利潤(rùn)表整理得到。為獲取行業(yè)技術(shù)資本質(zhì)量，先對(duì)初步樣本按照行

29、業(yè)分類(lèi)，分別對(duì)專(zhuān)利、非專(zhuān)利技術(shù)的價(jià)值匯總，除以行業(yè)技術(shù)資本總量得到tecw。行業(yè)技術(shù)投入力度根據(jù)行業(yè)技術(shù)資本匯總與行業(yè)營(yíng)業(yè)總收入?yún)R總相除得到;員工人數(shù)、企業(yè)年齡、來(lái)自財(cái)務(wù)報(bào)告中企業(yè)根本情況說(shuō)明。企業(yè)價(jià)值Q, dol, lev來(lái)自上市公司財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)庫(kù)。以上數(shù)據(jù)均從國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)搜集。借鑒現(xiàn)有研究經(jīng)歷，利用以下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)樣本逐個(gè)挑選:(1)剔除銀行、保險(xiǎn)、證券等金融類(lèi)上市公司;(2)由于所選樣本年度2021-2021，剔除了成立年限小于6的上市企業(yè);(3)剔除了技術(shù)資本、人力資本、物質(zhì)資本為零的樣本;(4)剔除了存在缺失數(shù)據(jù)的企業(yè)樣本;W剔除ST公司、PT公司;(6)各變量均在1%和99%程度進(jìn)展Wi

30、nsorize處理，以便躲避異常值影響。最后共得到167個(gè)企業(yè)6年的面板數(shù)據(jù)，共計(jì)1 002個(gè)樣本。最后，為了便于做進(jìn)一步的分類(lèi)樣本分析，還利用百度對(duì)這167個(gè)企業(yè)的國(guó)有、非國(guó)有性質(zhì)以及注冊(cè)地區(qū)逐個(gè)搜集并進(jìn)展歸類(lèi)整理。上述價(jià)值存量數(shù)據(jù)在分析前需進(jìn)展相應(yīng)的平減處理以剔除價(jià)格因素的影響?？紤]到技術(shù)資本是各類(lèi)材料、原料、固定性投資、人力的綜合作用，借鑒現(xiàn)有文獻(xiàn)用固定資產(chǎn)投資價(jià)格指數(shù)、原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)和消費(fèi)物價(jià)指數(shù)的加權(quán)平均值來(lái)構(gòu)建研發(fā)支出價(jià)格指數(shù)的經(jīng)歷，文中用工業(yè)消費(fèi)原料購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)、固定資產(chǎn)投資價(jià)格指數(shù)以及居民消費(fèi)物價(jià)指數(shù)的加權(quán)平均值來(lái)構(gòu)建技術(shù)資本的價(jià)格指數(shù)，選取1:1: 1的權(quán)重確定技術(shù)資本的

31、綜合價(jià)格指數(shù)，并以2021年為基期進(jìn)展平減。此外，物質(zhì)資本按照存貨、投資性房地產(chǎn)及存貨的加權(quán)平均價(jià)格指數(shù)進(jìn)展平減，權(quán)重為相應(yīng)的價(jià)值比重。其中，存貨價(jià)格指數(shù)選取工業(yè)消費(fèi)者出廠價(jià)格指數(shù)和購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)的簡(jiǎn)單平均數(shù)，投資性房地產(chǎn)、固定資產(chǎn)分別選取房?jī)r(jià)指數(shù)、固定資產(chǎn)投資價(jià)格指數(shù)。另外，應(yīng)付職工薪酬、營(yíng)業(yè)總收入分別選取工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)(CPP、以及GDP平減指數(shù)并以2021年為基期進(jìn)展價(jià)格平減。以上價(jià)格指數(shù)均來(lái)源于?中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒?、中國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站的年度統(tǒng)計(jì)公報(bào)(20212021)。經(jīng)過(guò)以上處理，得到各主要變量的描繪性統(tǒng)計(jì)。表中顯示，企業(yè)價(jià)值Q的最大值為18.7，最小值為0.6，說(shuō)明不同企業(yè)間的價(jià)值增長(zhǎng)才能差異明顯，這在國(guó)有、非國(guó)有企業(yè)、東、中、西部企業(yè)也有所表達(dá)，但變異系數(shù)均未超過(guò)1;從均值來(lái)看，國(guó)有企業(yè)略高于非國(guó)有企業(yè)，東部地區(qū)略高于中部與西部地區(qū)，比較符合實(shí)際。另外，全樣本的Lntc , lnhc:均值分別為17.0,16.2，變異系數(shù)僅為0.09，說(shuō)明企業(yè)間的技術(shù)資本投入差異不太大，考慮到樣本搜集中我們排除了任一年度技術(shù)資本為零的企業(yè)，最終得到的都是具有一定技術(shù)才能的企業(yè)，且進(jìn)展了對(duì)數(shù)處理，技術(shù)存量差異不大比較正常。分樣本來(lái)看，國(guó)有企業(yè)、非國(guó)有企業(yè)的差異不太明顯，但地區(qū)間的差異非常明顯，東部地區(qū)明顯高