對我國商業(yè)銀行特許權價值形成要素的實證分析

1、(,-$，!""#./0123 (4-!"!""# 年第 $ 期總第 !" 期%&(&( )(&(*+對我國商業(yè)特許權價值形成要素的實證分析許國新 6；石琴 !（6-湖南大學 金融學院，湖南 長沙 D6""#7；!-西南財經大學 金融學院成都 96""#D）摘要：特許權價值是具有的從受保護市場獲取未來的牌照價值，由市場相關因素和相關因素決定。本文在 5 家上市67778!""9 年的面板數(shù)據(jù)基礎上，利用托賓 : 的方法度量特許權價值，并構建多元線性回歸

2、模型，得知隨著市場優(yōu)勢因素的弱化，特許權價值整體呈現(xiàn)下降的趨勢，而業(yè)的穩(wěn)健經營具有重要意義。內在效率是其穩(wěn)定的關鍵，對于：上市；特許權價值；托賓 :；面板數(shù)據(jù)；實證分析號：);$"-$文獻標識碼：&文章編號：6""$87"$6（!""#）"$8""!68"5一、引言商業(yè)權，基于的競爭，從而勢必會引起特許權價值的變化。本文的目不同于一般的工商企業(yè)， 擁有特許經營內在特殊功能和外在市場優(yōu)勢，其具有獲的在于我國商業(yè)的特許權價值變化以及其影響因素，基于測算方法托賓 : 的特殊性，選取的樣本范取超

3、額的能力，因而牌照是有價值的，學術界圍為我國 5 家上市商業(yè)：上海浦東發(fā)展、招商稱為特許權價值，國外已經對其進行了成研究，而我、民生、華夏和發(fā)展，數(shù)據(jù)范圍是國尚未引起足夠重視。<=>/0、*?/、A2/（67;6）和 B20C=>67778!""9 年之間。二、特許權價值的形成要素分析特許權價值的來源主要是外部環(huán)境和內部機（67;D）等人把特許權價值看作是一種牌照的價值。E6FE!F由于度，使得業(yè)有其特殊性的要求市場上實行制牌照的供給是有限的，因而牌照是一種不可制共同作用的結果，即一方面是由限制競爭而轉讓的資產。這種市場準入價值與的程度成正產生的，另一方面

4、是由本身的特殊性決定。正如比，越嚴價值越高。G1H3/I，B20C?2H 和 B4=J>M/N>/JO，.21H/P/0Q 和 .J02?2 （6779）指出的那樣（!""D）認為的牌照賦予獲取的權力，并將的特許權價值主要有兩個來源：市場相關和6-市場相關相關。E5F特許權價值看成是權期望價值的折現(xiàn)值。E$FB4001>4（!""D）認為，特許權價值是金，當這種價值很高時維持其特許權。EDF本文認為牌照持有人所擁有的租所有者就傾向于謹慎經營以幾乎在所有的業(yè)必須獲得權威機構業(yè)都是高的，進入的特許經營牌照，其大小由市場特許權價值是基于特上的

5、數(shù)目決定，因而進入壁壘有利于獲得市場壟殊的產業(yè)屬性和功能特點賦予的一種獲取未來斷力，但需要很高的進入成本。市場準入限制、地域擴張限的權力價值，簡言之是與市場主體和監(jiān)管制和業(yè)務獲取市場使得市場呈現(xiàn)非完全競爭狀態(tài)，有利于主體之間的備合約最終產生的價值。和。這種最終來源于對資我國業(yè)目前處于轉軌時期，發(fā)揮特許權價值的金的“低借高貸”能力和中間業(yè)務的專屬權力。自律效應有利于我國發(fā)展的安全和的平穩(wěn)過!-相關渡，然而隨著我國加入 KL, 以來，對外開放的步伐越來在同一個受到保護的市場上，不同的會有不同越大爭相搶灘我國市場，加劇了我國業(yè)的特許權價值，它取決于的管理效率、聲譽以及和客戶的關系。的人力、管理、聲譽

6、以及客戶收稿日期：!""# "6 6$作者簡介：許國新 67;" ），男，湖南大學金融學院石 琴 67;! ），女，西南財經大學金融學院究生。信息都組成了其自身特質，這種特質往往具有成本的最能在市；的優(yōu)勢，促使獲取一流競爭力。通過人力研優(yōu)化、聲譽的無形化和信息的集聚化，使得!6創(chuàng) 新 KP 年第 期場份額既定的情況下，擠占弱勢競爭者的市場地位，從在現(xiàn)有的文獻中，主要有兩種計算特許權價值而獲取新和資產的場下的特許權價值。同時知識的積累、技術的創(chuàng)的托賓 # 算法：（!）使用資產的市場價值和賬面價性都將賦予競爭優(yōu)勢。在既定的市值之比（56.7-8 8% &am

7、p;%7 96:;- %< &6(7 611-81）來計算，代表有：=-:-> ?!)A、B6;(,-.1 和 C:1%(?!)DA、E-51-8F、B6(,-(&-./ 和 B8.6G6(?!)*A、H.%II 和 J-16:6?KDA以及B8LIG6(- B8%:F（KM）等人。（K）用股東權益或資產凈值的市場價值和賬面價值 （56.7-8 8% &%7 96:;- %< -N; 8>）來計算，代表有：B6;(,-.1 和 C:1%(（!)P），H6:%Q->、效率的提升能提高特許權價值。從產生的本質來看，特許權價值是具有的各種優(yōu)勢的超

8、額，優(yōu)勢具體包括優(yōu)勢、信息優(yōu)勢、交易成本優(yōu)勢和聲譽優(yōu)勢。第一優(yōu)勢是特許權、業(yè)務限價值的基礎的形成又是通過價格的定和區(qū)域劃分等實現(xiàn)的， 這是形成特許權價值的硬要和0%,-( （!)P），R.-Q-.、S%(,1TG-6(和+-B8.6G6(素，而其他屬于軟要素。第二，信息優(yōu)勢來源于的中（!)P）以及 U;.:%(/ 和 =Q6(（K*）。本文采用第二種方法，由于資產市值不易獲得，通介功能，通過長期與客戶保持經營關系，集聚一定的信息，從而獲得超額利潤。第三成本優(yōu)勢是持續(xù)常使用的股權市值 （56.7-8 96:;- %< &6(71V經營的動力作為資金的融通者，聯(lián)接著市場的供-N;8&

9、gt; T6I86:，簡寫為 SW）和負債的賬面值（&%7 96:;-%< &6(71V :6&:8-1，簡寫為 R+）來代表。同時資產的重置成本也不易獲得，使用資產的賬面價值 （&%7 96:;- %< 611-81，簡寫為 RX）來表示。用 UJ 來代表特許權價值，公式如下：求雙方，從而完成一系列合約的，這是單個企業(yè)“黑箱”所不具有的能力，其成本始終小于各市場主體之間的的成本之和，否則沒有存在的意義，基于成本優(yōu)勢，其具有超額。第四是一（!）種聲譽組織，聲譽是其立業(yè)之基，同時不同于一般UJYSWZR+RX的企業(yè)，具有經營的長期性、雄厚的資金實力和獨

10、特的等式兩邊同時除以資產規(guī)模 RX，然后加 !，等式左邊就是托賓 # 的表達式，即品牌效應等，這些組成了的市場公，使具所特有備了不斷增值的必要條件。以上四種優(yōu)勢是#Y SWZR+ （K）RX這一假定是特許權價值的生產性元素，是形成其特許權價值的基礎條件?；癁楣蓹嗟氖袌鰞r值而非資產的賬面價值，因而，特許權價值越高，# 值就越大。由于 # 值反映市場值的理想工具。在一個力，所以其是衡量特許權價市場上，# 值大于 !，在完全競爭市場上，均衡 # 值等于 !。K"計算結果對于我國而言方便獲得，然而的賬面負債和賬面資產都比較市值在我國不易精確計算，由于銀行股票分為流通股和非流通股，陳志武（KK

11、）認為中國的非股可以按照 "P"2 的比例折算。3P4本文認為特三、特許權價值的度量及其分析!"度量方法：托賓 #國外的研究都是用托賓 # 來衡量許權價值的高估影響其因素分析，因而直接以股票價格乘以股票總額來表示市值。的特許權價我國上市商業(yè)的特許權價值最大為 !"MD，最小值，$%&(（!)*)）在提出股票價格的波動影響實體的為 !"K，平均值為 !"!K。從行別的平均值來看，上海浦東傳導機制中，設定一個 # 值來表示公司的市場價值與公發(fā)展為 !"!*， 民生為 !"!，發(fā)展為司的重置成本之比。+(,-.&

12、amp;-./ 和 0%11（!)2!）將托!"!D，招商為 !"2，華夏為 !"D，下降額度最大賓 # 定義為資產的市場價值超過其重置成本的比例，估的是發(fā)展為 "M，最小的是華夏為 "M；從算非業(yè)的。3*4由于特許權價值可以被描繪時間上來看特許權價值逐年下降，尤其在 KKK 年間下降幅度比較大，而在從 K 年開始下降幅度開始減慢，近兩年內更是趨于穩(wěn)定發(fā)展狀態(tài)。為市場價值超過重置成本的份額，托賓 # 被廣泛應用于度量的成長機會，成長機會是特許權價值的組成，因而并不妨礙其代表特許權價值。KK+:R 年第 5 期 四特許權價值影響因素的實證分析5&

13、quot;模型的建立和方法說明本文以 0 為因變量，選擇以上介紹的 !5 種變量作為因變量，構造面板數(shù)據(jù)的多元線性回歸模型，以 4 家!"影響因素變量的確定對于特許權價值的決定變量的選取，我們按照其來源來劃分。（!）市場相關變量：數(shù)量 #$%，利率差上市商業(yè)為樣本，特許權價值的影響因%&，),開放度 ()*。（+）相關變量：能力素，假定參數(shù)值都不隨時間變化，模型可以簡化為：06789!:76;!7<=678;"678充足率 (-效率變量如 (# 和 ,.，清（5）6算價值 /01性 /#0，資產規(guī)模 -%，杠桿性 /,2 和0678 代表6 在 8 時期的特許

14、權價值，=678 是集中度 3)&，具體說明如表 !。變量的匯總說明表在 8 時期內的影響特許權價值的自變量，包括與市場相(1表 !關和與相關兩類，在計算時分別代入模型，!:7< 是各的截距項，!7< 分別是不同自變量 < 的回歸系數(shù)，錯變量名變量標識變量定義或解釋總市值與行的帳面資產帳面負債之和除以銀誤項 "678 包含差異因素 #6 和白噪聲 $678，即 "6789特許權價值0#6;$678，其中 #6>（:7%+ ），$678>$（:7%+ ），兩者相互。根據(jù)相關因凈資產的比率凈額與率：凈利潤與股東權益#$能力),影響因素可以分

15、成市場相關和相關，而充足率(-資產凈額之比素又可以分成兩類指標，因而本文分別將其納入方程進行回歸分析。同時在使用 ,?6AB4": 軟件時，對該模型使用廣義最小二乘法（C/%）來估計，這樣可以免去對原模型進行異方差檢驗和序列相關檢驗。同時假設出現(xiàn)截面異方差，在方程估計中使用（(DEBBFBG86EH A6IJ8B）權重。K"回歸結果分析性/#0性資產余額與性負債余額之比財務杠桿/,2資產負債率資產總額與無形資產及其他資產之差除價值/01以負債總額存貸比(1總額與貼現(xiàn)之差除以存款總額資產規(guī)模-%的資產總額（回歸分析時取自然對數(shù)）集中度最大十家客戶比例3)&機構網(wǎng)點數(shù)量

16、#$%（!）市場相關因素。是無可爭議的，因為的特許權價值來源于市場市場總是非完全競爭的，而競效率 !營業(yè)成本與收入之比非利息收入和利息收入之和除以非利息(#效率 +,.成本爭會弱化的特許權價值。如表 5，從 ()* 和 #$% 指開放度在華資產總額占比()*央行公布的一年期的率之差利率與存款利標來看，二者對于特許權價值具有負效應。()* 是利率差%&在華的資產占比，代表的是的參與程度，+"數(shù)據(jù)說明和描述本文的數(shù)據(jù)包括股票價格、股票市值和帳面負債來隨著 L3) 后我國業(yè)的日益開放，世界一流的國際大都爭相搶灘中國，在我國市場占據(jù)了一定的中的中國自于 (%*- 數(shù)據(jù)庫，其它數(shù)據(jù)來源

17、于所的定期公告。份額，其效率和率遠高于處于和上海由于本文的樣本所以及 4 家上市商業(yè)業(yè)，因而對我國是一個不小的考驗。雖然效應不是很大，上市時間有限，為擴大樣本容量，然而隨著全面開放的到來的“摘櫻桃”效應將本文主要以季度數(shù)據(jù)分析，各變量的描述如表 +。更加明顯，我國業(yè)的學習效應能否提升自身效率從而彌補擠出效應，將直接決定著業(yè)的安全。雖然銀表 +各變量的描述性統(tǒng)計分析表行機構的擴張能強化自身特許權價值，然而一方面樣本的總體上升在我國所有金融機構中相對有限，另一方面機構的上升說明間競爭的加劇，而且根據(jù)經驗，樣本的擴張主要是集中在，區(qū)域集，發(fā)生的特許權價值聚式的競爭會造成重復成本，浪費消散”現(xiàn)象，從而

18、弱化特許權價值。MNO受到 %& 的影響為負，且顯著性未通過檢驗。一方面可能是我國實行的是利率度不大；另一方面政策存貸利差變動幅的所處制度環(huán)境都是一樣的，無法進行差異性對比，因而無法進行有效驗證。從整體上看，固定效應的 +、調整后的 +、1"L"等統(tǒng)計指標均+5變量0),（P）(-（P）/#0/,2/01(#*QH!"!44!5N":NR:5S"KN5TSS:"S+S+:4:"STKRNR!":5+54N:"4TS4+*U6QH!":R55N5R"!+:"NN:&qu

19、ot;STS!":+S:"KT5+SR*QV6WXW!"4K!S"!K+!"K4!"+NT!N!:"SN:554!":NS!:5:"S:!+55*6H6WXW!":!N+RS+"+T+"5:"R:!K+R:"S!S:5!":!:SS5:"5!:TR%8U" 1?":"!R4:55"SRK455"4:5!:"!RT4NS:":!5T!+:":!5SRT:&qu

20、ot;!N:5R變量(1（P）-%（元）,.3)&（P）#$%&()*（P）*QH:"T+:R!T+"5S,;!R"T4:+K+"T!SKN+T5":S4+5"54NS+S!"44+RRN*U6QH:"T5+"!+,;!4"K5!R545R"RS4+4R5"55!"K4*QV6WXW:"N!:TR+T"5N,;!ST"K+4R5!+N"RKTR5"T+*6H6WXW:"+4KN:S5&quo

21、t;!5,;:N!"NS454K5"RT55"55!"+%8U" 1?":":S+5NN!"N!,;!:"KS4:R+5"R:45!NS"T+KK5:":N5N:S:"+N4TK4創(chuàng) 新創(chuàng) 新 !CCX 年第 L 期優(yōu)于隨機效應。資產規(guī)模與特許權價值成負相關， 顯著性水平為1I，說明樣本的特許權價值并非依賴市場規(guī)模。這表 L與市場相關影響因素的回歸結果與 J<K; 和 "97>43（1EEL）和 M677 +3 N=<4<O（!CC

22、C）的實證結論相似，同時與樣本的實際也是相互吻合的。D1CFD11F從效率指標和指標來看，都對特許權價值具有促進作用能力的提升是特許權價值的特征，"#$ 對于其具有正相關性，只是效果不是那么明顯可能是：第一，樣本不足；第二，由于樣本年限不足，為了擴充觀測值，數(shù)據(jù)選取季度的，而第一季度和第四季度具有明顯的差異；第三對市值的的效率是特許影響可能會掩蓋能力的作用。而權價值的重要來源，%&" 的作用相對于 $ 更為明顯，其每上升 1I，對于特許權價值的貢獻達 CH!EPI，且注：表中括號內是估計值的標準差，V 表示顯著性水平為1I，VV 表示顯著性水平為 QI，加粗項是未通

23、過顯著性檢驗。%&" 的顯著性為 1I。)&* 和 )*+ 對于風險的措施，從數(shù)據(jù)可以看出，其對于來說是防范特許權價值（!相關因素。我們把與相關的影響因素分能力（"#$）、操具有一定的保護作用，尤其是 )*+ 的作用明顯，顯著性較好。為兩類：第一類是的保護作效率（%&" 和 $）和御險措施（%("、)*+ 和 )&*）以及表 Q與相關的第二類指標的影響資產規(guī)模（(,）等，第二類是債率（)$-）和存貸比（%+"）和的經營，如資產負集中度（.#/）。前者具有防御性質，其對于特許權價值具有保護和強化功能，可以假設成正相

24、關；而后者則是型的工具，對于特許權價值具有弱化的作用，可以假設成負相關?；跀?shù)據(jù)的有限，在此只對模型作固定效應的分析。從表 0 中可以看出，與相關的第一類指標對特許權價值具有一定的影響，其中，%(" 和 (, 與之成負相關，其余都為正相關，同時擬合優(yōu)度很高，接近于 1。正如 23445677，89:;<=> 和 ,?A4?B （!CCC）理論研究認為，注：表中括號內是估計值的標準差，V 表示顯著性水平為1I，加粗項是未通過顯著性檢驗。增加高成本會降低利潤，從而會失去特許權價值。DEF我國的實證也吻合這種觀點充足率越高而從第二類指標可以看出的操作工具對于特會弱化特許權價值，

25、然而其影響畢竟有限，僅為GCHCC1C，而且未通過顯著性檢驗。許權價值具有負相關關系，其中資產負債率 )$- 的作用最為明顯，且顯著性水平很好，整個方程的擬合優(yōu)度也 很高。由于杠桿率包括資產負債率 )$- 和存貸比 %+"越大，說明其市場開拓能力越強，然而伴隨的風險也不表 0與相關的第一類指標的影響小，而且高的集中程度 .#/ 會弱化的風險分散能力，從而整體上會降低五、結語特許權價值。通過對我國 Q 家上市商業(yè)的特許權價值的度量，我們可以知道：隨著開放度的加強銀注：表中括號內是估計值的標準差，V 表示顯著性水平為1I，加粗項是未通過顯著性檢驗。行參與度提高市場競爭加大，價格規(guī)制的作用

26、不!0-6:6R43%(")#MS(,T"#$%&"$)&*)*+%<3UU=37?CH1!0QVCH!EP1V!H!LPWV,H$SCHCCLLTSCHC!WCTSCHCC10TSCHCXX0TSCHCC1!TSCHCPC!TSCHW1XWT" YZ96:3;CHEEPC(;9Y?3; " YZ96:3;CHEEQ1+H Y?6?!HL00W Y?6?Y?=1!1CH1X1-6:6R43)$-%+".#/%<3UU=37?QHQ!00VCHCEE!CHCCC1,?;H $:<:SCH WWTSCHC

27、PXLTSCHCCCLT" YZ96:3;CHEEE1(;9Y?3; " YZ96:3;CHEEEC+H Y?6?!HCP1QL0 Y?6?X0PWHWX-6:6R433; $UU3=?Y"67;<5 $UU3=?Y%#8CHC0ELELVCHCEPWLXVVSCHC111TSCHC0C!1QT&N,CHCCCL0WVSCHCCC1CWTSCHCCC1QXT,/"SCHC!X0EQTSCH1QPX01T" YZ96:3;CHEEEPQCH1L!(;9Y?3; " YZ96:3;CHEEEQELCHCXX0!+H Y?6?

28、!HC!P1XLHEWL0XL Y?6?1XQPCH10!HLEWPP1GTT 年第 C 期 是很明顯特許權價值一直都是下降的，而近兩年H6%.8& AM+*47<.7.< ,-/(8( P/4% K6 IB/%48 M7&Q L.07.< M7<-8& *.0 8- R(7:7.< 6B 37./.:7/4 S.8(>07/876.; GTTJ+ -885Q U U 5/5(&+&&(.+:6>+!J# *4/. I+ H6(7&6.+$/.7.< L7:.:& $/746%8&a

29、mp; /.0 M<%4/86( *?7478=+ ):6887&- A6%(./4 6B R64787:/4 1:6.6>= V"， GTTJ+!V# I>&8W，M+)+，)/70.?(<，H+M+，/.0 )8(/-/.，R+1+$/.& O78- &6>8-7.< 86 46&Q K- 07&:7547./(= (64 6B B(/.:-7& X/4%，3M$YZ 1:6.6>7: R647:= MX7O，"EED+!D# L7.0(?(<， 1+$+， /.0

30、M6&&， )+*+ K6?7.& (/876/.0 7.0%&8(7/4 6(</.7&/876.; A6%(./4 6B $%&7.&&VJ，"EF"+!#,-.，-7O%，/.0 _76.<，R.<+K- S447%7078= I7&:6%.8 7. ,-7./+ S.8(./876./4 ,.8( B6( 37./.:7/4 M&/(:-;Z/4 a.7X(&78=+ GTTG+內呈現(xiàn)平穩(wěn)的發(fā)展態(tài)勢。經過實證分析可以得知特許權價值的外生性因素正在逐漸減弱，過渡到

31、以內生性因素為主，而的內在效率具有長期性，因而決定了上市特許權價值的穩(wěn)定性。通過進一步的分析證明，效率高的越注重防御風險，自我保護價值越高，對于特許權價值越有利，從而實現(xiàn)自身的良性循環(huán)。型的工具雖然能帶來高額，但最終會腐蝕特許權價值，由此也可以佐證特許權價值的風險約束功能，其與穩(wěn)健經營是相互共生的。隨著金融和全球化趨勢的加劇業(yè)的競爭將會更加激烈，我國失，特許權價值會遭到腐蝕業(yè)的市場優(yōu)勢將逐漸消經營風險將更大，如何謹慎經營，將是一個關保護特許權價值，促進!F# 張五常+印書館，GTTT+解釋b張五常選!,#+北京Q商務系我國金融安全的關鍵問題，因而，提升內在效率，加強競爭力，將是提升特許權價值的

32、唯一途的最終方向。!E# c44>/.，K+，2+ H%(06:，/.0 A+)87<478W+L7?(/47W/徑，這也是我國后過渡時期876.; H6(/4 c/W/(0 7. $/.7.< /.0 R(%0.87/4 M<%4/876.Q*( ,/578/4 M%7(>.8& 1.6%<-d *>(7:/. 1:6.6>7: M X7O ET，GTTT+參考文獻：!"# $%&(，)，*+,-. /.0 1+2/.+30(/4 056&78 7.&%(/.:; (<%4/86(= 5647:=

33、 /.0 6587>/4 ?/. :/578/4+ A6%(./4 6B 37./.: CD，"EF"+!G# H/(:%&，*+A+I(<%4/876. /.0 ?/. B7./.:7/4 5647:=+A6%(./4 6B $/.7.< /.0 37./.: F"，"EFJ+!C# A/>& K+ L7.04=，A/>& M+ H/(:-/.0，NH+ )8O/(8/.0 M%.4，I+)7W /.0 R(B6(>/.: 6B!"T# $6=0 A+c$/.7.< 37(>&，A6%(./4 6B H6.8/(= 1:6.6>7:&C"，"EEC+!""# e7/.7 I Y7:646f+)7W;,-/(8( P/4% /.0 M7& 7.?/.7.<Q /. 7.8(./876./4 5(&5:87X+ GTTT+OOO+?6<+B(?+