國外企業(yè)融資模式異同比較與啟示

1、國外企業(yè)融資模式異同比較與啟示任何企業(yè)融資結(jié)構(gòu)和融資方式的選擇都是在一定的市場(chǎng)環(huán)境背景下進(jìn)行的。在特定的經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)環(huán)境中，單個(gè)企業(yè)選擇的具體融資方式可能不同，但是大多數(shù)企業(yè)融資方式的選擇卻具有某種共性，即經(jīng)常以某種融資方式為主，如以銀行貸款籌資為主或以發(fā)行證券籌資為主，這就是企業(yè)融資的模式問題。由于發(fā)展中國家與發(fā)達(dá)國家市場(chǎng)化程度不同，特別是經(jīng)濟(jì)證券化程度不同，不同類型國家企業(yè)融資的模式是不同的。從發(fā)達(dá)國家的情況來看，目前發(fā)達(dá)國家企業(yè)的融資方式主要可以分為兩大模式：一種是以英美為代表的以證券融資為主導(dǎo)的模式，證券融資約占企業(yè)外部融資的55%以上；另一種是以日韓等東亞國家及德國為代表的以銀行貸

2、款融資為主導(dǎo)的模式，銀行貸款融資約占企業(yè)外部融資的80%以上。不過盡管日韓等東亞國家與德國的企業(yè)均以銀行貸款融資為主，但東亞國家與德國在銀企關(guān)系、企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)、治理結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)約束等諸多方面存在著差異，本文將對(duì)第二種融資模式再進(jìn)行細(xì)分研究。為此，通過對(duì)這幾種融資模式的分別探討，力圖找出一些可供我國企業(yè)融資借鑒的經(jīng)驗(yàn)。一、英美企業(yè)以證券為主導(dǎo)的融資模式（一）英美企業(yè)融資的一般模式及其特點(diǎn)英美企業(yè)主要通過發(fā)行企業(yè)債券和股票方式從資本市場(chǎng)上籌集長期資本，證券融資成為企業(yè)外源融資的主導(dǎo)形式。由于美國企業(yè)融資模式更具有代表性，因此著重從美國企業(yè)融資的實(shí)際來進(jìn)行分析。一般地，美國企業(yè)融資方式的選擇遵循的是

3、所謂的“啄食順序理論”（The Pecking order Theory）。這一融資順序的選擇反映在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中是內(nèi)部融資占最重要地位，其次是銀行貸款和債券融資，最后是發(fā)行新股籌資。美國企業(yè)注重證券融資的特點(diǎn)可以從表1的縱向比較中反映出來。表1 美國企業(yè)19791992年融資結(jié)構(gòu)比較 （%）年份資本來源內(nèi)源融資外源融資新增借款新發(fā)行股票197919801981198219831984198519861987198819897965668074718377798079183137182045364137464534-326-16-19-18-16-26-2419901991 199277978

4、636-19-1345資料來源：Board of Governors of Federal Reserve System. Flow of Funds Accounts (various issues )從表1可得出如下結(jié)論：其一，美國企業(yè)內(nèi)源融資比重高。例如，從1979年至1992年，美國企業(yè)內(nèi)源融資占資金來源總額的比重一直在65%以上，最高的1992年甚至達(dá)到97%，平均為71%；其二，美國企業(yè)在外源融資中優(yōu)先選擇債務(wù)融資，而股權(quán)融資則相對(duì)受到冷落，例如，整個(gè)80年代美國企業(yè)新股寥寥無幾，多數(shù)年份新股發(fā)行為負(fù)值，這意味著許多企業(yè)通過舉債來回購股票，從側(cè)面反映了美國企業(yè)注重債務(wù)融資而相對(duì)忽視

5、股權(quán)融資。（二）美國企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu) 美國企業(yè)的持股主體經(jīng)歷了由個(gè)人股東完全持股到個(gè)人股東與法人股東共同持股的歷史演進(jìn)。美國自由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的早期，美國的企業(yè)幾乎全部是由個(gè)人股東持股的，但近二十年來，美國機(jī)構(gòu)持股得到快速發(fā)展，目前在總量上約占美國全部上市公司股本的50%，其總資產(chǎn)已由1950年的1070億美元增加到1990年的5.8萬億美元，主要的機(jī)構(gòu)投資者是共同基金、保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金和捐贈(zèng)基金等。盡管美國機(jī)構(gòu)投資者快速發(fā)展，但由于這些機(jī)構(gòu)都是實(shí)行分散投資，機(jī)構(gòu)投資者投資于單個(gè)企業(yè)特別是大企業(yè)的比重并不高，因而使得美國企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)高度分散，許多企業(yè)往往有成千上萬個(gè)股東，而且最大股東持有

6、的股份多在5%以下。在這種股權(quán)結(jié)構(gòu)下，投資者作為所有者難以真正對(duì)企業(yè)經(jīng)理人員起到監(jiān)督作用，對(duì)企業(yè)經(jīng)理人員的約束主要來自于市場(chǎng)的力量和作用。市場(chǎng)力量的作用包括股票市場(chǎng)、商品市場(chǎng)、經(jīng)理人市場(chǎng)等多種形式。這些市場(chǎng)機(jī)制都能對(duì)企業(yè)經(jīng)理人員施加影響，使其目標(biāo)行為有利于所有者。這些市場(chǎng)力量中，數(shù)股票市場(chǎng)對(duì)經(jīng)理人員的約束作用最強(qiáng)，也最直接。股票市場(chǎng)對(duì)經(jīng)理人員的約束主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是“用腳投票”機(jī)制對(duì)經(jīng)理人員的約束。二是兼并接管機(jī)制對(duì)企業(yè)經(jīng)理人的約束（美國企業(yè)治理的基本約束機(jī)制）。企業(yè)經(jīng)理人為了避免自己失業(yè)，就會(huì)盡力經(jīng)營好企業(yè)，使企業(yè)保持良好的業(yè)績，這樣就可以使企業(yè)經(jīng)營有方，企業(yè)股票價(jià)格保持在較高的水平而

7、不易被董事會(huì)撤換或者被惡意收購。（一） 法律對(duì)金融機(jī)構(gòu)持有企業(yè)股份的限制從法規(guī)和監(jiān)管的角度來看，美國的法律一般禁止金融機(jī)構(gòu)持有企業(yè)的股份。對(duì)于銀行而言，1933年的格拉斯斯廷格爾法幾乎完全禁止銀行擁有公司股份，例如，該法案不允許銀行擁有任何一個(gè)單個(gè)公司5%以上的股份，就是持有少數(shù)的股份也不得參與股利分配，銀行信托部門雖然可以代客戶持有股份，但是不能把其受托資金的10%以上投資于任意單個(gè)公司，并且有其它的法律鼓勵(lì)信托機(jī)構(gòu)持股進(jìn)一步分散；除銀行以外，其他金融機(jī)構(gòu)在公司股份方面的投資也受到法律的限制，例如，紐約州保險(xiǎn)法規(guī)定，任一人壽保險(xiǎn)公司可以投資于其它公司股份的資產(chǎn)不得超過本公司總資產(chǎn)的20%，并

8、且投資于單個(gè)公司的股份資產(chǎn)不得超過本公司資產(chǎn)的2%；此外美國法律也限制非金融企業(yè)持有其它企業(yè)的股份。 二、日本及東亞國家企業(yè)以銀行貸款為主導(dǎo)的融資模式（一）日本企業(yè)融資的一般模式與特點(diǎn)日韓等東亞國家的外部資金來源主要是從銀行獲取貸款。在這種融資模式中，以日本的主銀行融資模式最為典型和突出。據(jù)青木昌彥的研究，日本的主銀行制度包括三個(gè)相互補(bǔ)充的部分：（1）銀行與企業(yè)建立關(guān)系型契約；（2）銀行之間形成相互委托監(jiān)管的特殊關(guān)系；（3）監(jiān)管當(dāng)局采取一整套特別的監(jiān)管手段，如市場(chǎng)準(zhǔn)入管制、“金融約束”、存款擔(dān)保及對(duì)市場(chǎng)融資的限制等。以主銀行為首的信用貸款幾乎成為日本企業(yè)唯一的外源融資渠道。日本主銀行融資模式是

9、在經(jīng)濟(jì)高速增長時(shí)期形成的，戰(zhàn)后，日本所需的重建資金主要來自銀行，隨著經(jīng)濟(jì)的增長，所需資金越來越多，來自銀行資金的比例不斷增長，相對(duì)應(yīng)的是股權(quán)融資迅速減少，企業(yè)對(duì)銀行貸款的依存度不斷提高。1957年到1974年間，在日本企業(yè)的資金構(gòu)成中，內(nèi)源融資（折舊和利潤留成）所占的比重僅為25.6%37.7%，企業(yè)資金來源主要依賴于外源融資；在外源融資中，銀行貸款所占的比例很高，一直在40%左右，而股票和債券融資所占的比重則從1957年1959年的18.5%下降到1970年197 4年的8.3%，呈下降趨勢(shì)。正是在這種企業(yè)自我積累能力低，而證券市場(chǎng)又不發(fā)達(dá)的情況下，日本企業(yè)形成了以銀行貸款為主的融資模式。而

10、且日本銀行與企業(yè)的這種關(guān)系是比較穩(wěn)定的，一旦結(jié)合就很難變動(dòng)，這樣，就逐漸地形成了主銀行體制這種獨(dú)特的融資模式。主銀行體制融合了銀行與企業(yè)、企業(yè)與企業(yè)，以及銀行與監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的相互關(guān)系。值得注意的是，到70年代中后期，隨著日本經(jīng)濟(jì)高速增長的終結(jié)，企業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略的轉(zhuǎn)變和日本股票市場(chǎng)的發(fā)展，日本企業(yè)逐漸增加證券融資的比重，但以銀行貸款為主導(dǎo)的融資格局并未改變。（二）企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)及治理結(jié)構(gòu)日本的企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度主要是以法人為基礎(chǔ)的。據(jù)統(tǒng)計(jì)，1989年日本個(gè)人股東持有的股票只占22 .6%，如果按股票時(shí)價(jià)金額計(jì)算只占20.5%，而70%以上的股份是由各種法人機(jī)構(gòu)即銀行、保險(xiǎn)公司和大企業(yè)所持有。日本的企業(yè)之間

11、往往相互持股，若干相互持股的公司形成了一個(gè)較為密切的關(guān)系網(wǎng)，相互支持、相互依賴，形成了所謂的“企業(yè)集團(tuán)”。從企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)來看，由于企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的原因，日本企業(yè)之間的接管交易很少發(fā)生，類似于英美企業(yè)之間的惡性收購活動(dòng)就更少了，因此，日本企業(yè)對(duì)經(jīng)理人員的激勵(lì)與監(jiān)督主要不是來自于股票市場(chǎng)，而是來自于銀行體系。由于以主銀行為首的銀行貸款幾乎成為日本企業(yè)資金來源的唯一渠道，且銀行往往與企業(yè)之間相互持股，主銀行就牽頭對(duì)企業(yè)實(shí)施相互控制。如果企業(yè)經(jīng)營狀況良好，支付正常，則主要由各有關(guān)企業(yè)依相關(guān)持股關(guān)系進(jìn)行，基本上是被動(dòng)的監(jiān)督；而一旦企業(yè)經(jīng)營出現(xiàn)異常，財(cái)務(wù)危機(jī)顯現(xiàn)出來，整個(gè)治理結(jié)構(gòu)馬上就轉(zhuǎn)入由主銀行牽頭的積

12、極干預(yù)狀態(tài)。一般地，如果某個(gè)企業(yè)不能對(duì)其某一債權(quán)人履行清償義務(wù)，債權(quán)人就會(huì)將所擁有的債權(quán)轉(zhuǎn)讓給銀行，由銀行決定采用何種干預(yù)方式。當(dāng)然，主銀行體制與相關(guān)公司是一種動(dòng)態(tài)的監(jiān)督關(guān)系，對(duì)于經(jīng)營狀況較好的企業(yè)，相機(jī)控制幾乎毫無作用，但對(duì)出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)的企業(yè)，控制權(quán)常常會(huì)落入主銀行手中。需要指出的是，進(jìn)入80年代以后，主銀行的重要性已大大下降。（三）法規(guī)對(duì)銀行持股的限制和對(duì)非銀行金融的約束日本對(duì)金融機(jī)構(gòu)持有其它企業(yè)股份管制較少，反壟斷法可能是其唯一的約束。一般地，日本并不禁止商業(yè)銀行持有公司股份，盡管這些銀行受到反壟斷監(jiān)管，直到1987年，單個(gè)銀行持有單個(gè)公司的股份才被限制到10%（后來為5%）。同樣，保險(xiǎn)

13、公司持有單個(gè)公司的股份被約束在不超過10%。并且，日本對(duì)反壟斷法的執(zhí)行并不象美國那樣的嚴(yán)厲。但是，與英美等市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)高度自由化的國家不同，日韓國等東亞國家存在著嚴(yán)重的“金融抑制”。這突出表現(xiàn)在兩個(gè)方面，其一，日本政府對(duì)非銀行金融采取了嚴(yán)格壓制的政策，日本直到80年代中期，法律和管制環(huán)境一直限制企業(yè)從銀行以外的金融源融資，例如，直到80年代初期，日本企業(yè)仍然難以直接從外部金融市場(chǎng)籌資，國內(nèi)債券市場(chǎng)只對(duì)少數(shù)政府擁有的公司或電力等公用事業(yè)開放，1987年以前，日本完全禁止企業(yè)發(fā)行商業(yè)票據(jù)，直到1987年政府才允許企業(yè)發(fā)行商業(yè)票據(jù)，對(duì)股票的交易雖然沒有直接的限制，但對(duì)股票交易課以重稅的情況一直延續(xù)到19

14、88年；其二是政府的利率管制。在80年代中期以前，日本政府一直實(shí)行嚴(yán)厲的利率管制政策，政府以官定利率的形式人為地壓低存貸款利率。通過保持低儲(chǔ)蓄利率，銀行可以以低市場(chǎng)利率貸出資金并仍然獲利，這樣就可以使非銀行金融逐漸喪失競(jìng)爭力。 三、德國企業(yè)的全能銀行融資模式（一）融資的一般模式與特點(diǎn)德國企業(yè)的融資模式基本上與日本相同，都是以銀行貸款融資為主，不過，德國實(shí)行的是一種全能銀行融資體制。德國企業(yè)制度體現(xiàn)的是社會(huì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)精神。由于德國企業(yè)許多都是由家族企業(yè)轉(zhuǎn)化而來的，許多家族思想對(duì)企業(yè)的影響一直很大。一個(gè)顯著的影響就是德國企業(yè)普遍推崇追求長期價(jià)值，由此產(chǎn)生的融資方式主要依靠自身積累再投資和銀行貸款。與

15、日本相似，德國的證券市場(chǎng)不夠發(fā)達(dá)，規(guī)模較小，可以說是西方資本主義國家中相對(duì)最小的，例如，1990年末整個(gè)德國市場(chǎng)資本化總額只有5610億馬克，而同期美國紐約交易所為3萬億美元；1988年，德國的股票交易量為84.5萬股，而紐約證券交易所1989年的交易量為4100.7萬股。從上市企業(yè)來看，德國的上市公司數(shù)量也較少，如1990年底上市公司不到德國股份公司總數(shù)的四分之一；從個(gè)人投資者來看，德國持有股票的家庭只有7%， 而美國則高達(dá)30%以上。1989年，德國家庭的儲(chǔ)蓄率為12.2%，而美國為5.6%，這反映了德美兩國企業(yè)資金來源的差異。（二）企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)及治理結(jié)構(gòu)從企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，由于個(gè)人對(duì)

16、企業(yè)的直接投資甚少，德國企業(yè)的持股結(jié)構(gòu)也多為法人持股。德國企業(yè)的所有權(quán)集中度很高，持股者主要為銀行、創(chuàng)業(yè)家族、基金會(huì)、其他公司和政府等。雖然德國銀行一般并不是企業(yè)的第一大股東，它持有的股份只占德國國內(nèi)所有上市公司股份的9%，但是，銀行除直接持有公司股票外，還能代表其所托管的許多個(gè)人股份參加每年召開的股東大會(huì)行使投票權(quán)，例如，在1988年末，德國銀行中儲(chǔ)存的客戶的股票就達(dá)到4115億馬克，約占國內(nèi)股市總值的40%，再加上銀行自己持有的股票，銀行直接管理的股票就占到德國上市公司股票的50%，并且，一些全能大銀行常常從債權(quán)人開始發(fā)展成為企業(yè)的大股東。這樣，銀行在許多公司監(jiān)事會(huì)中占有席位，并直接影響著

17、管理層，因此，德國的全能銀行對(duì)企業(yè)具有很大的有效投票權(quán)利，德國銀行已成為企業(yè)治理結(jié)構(gòu)中一個(gè)非常重要的力量，對(duì)企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生著重要的影響。（三）法規(guī)對(duì)銀行持股的限制和對(duì)非銀行金融的約束德國對(duì)于銀行與企業(yè)之間的持股沒有嚴(yán)格的法律限制，德國實(shí)行的是全能銀行制度，僅有許多謹(jǐn)慎的法規(guī)來限制銀行對(duì)企業(yè)的持股，但是這些謹(jǐn)慎性的法規(guī)約束力并不太強(qiáng)，在持股的集中度方面幾乎沒有什么限制。但是，德國政府對(duì)非銀行金融也采取了嚴(yán)格壓制的政策。一直到90 年代，德國的非銀行金融都受到政府的約束。德國政府對(duì)非銀行金融的約束主要通過兩個(gè)手段，一是嚴(yán)格而煩瑣的發(fā)行審批制度，二是對(duì)證券交易課以重稅。結(jié)果是，客觀上使得發(fā)行股票

18、和債券作為一種外部融資形式與銀行貸款相比缺乏競(jìng)爭力。四、發(fā)達(dá)國家融資模式比較從美國、日、德三國企業(yè)資金來源結(jié)構(gòu)的橫向?qū)Ρ戎幸部梢园l(fā)現(xiàn)三個(gè)國家融資模式的不同，見表2：表2 美、日、德三國企業(yè)資金來源結(jié)構(gòu)對(duì)比 單位：%國別資本來源內(nèi)源融資外源融資得自金融市場(chǎng)得自金融機(jī)構(gòu)其他美國日本德國75346213731259230012注：美國為19441990年的平均數(shù)，日本和德國為19701985年的平均數(shù)。資料來源：李揚(yáng)，“我國資本市場(chǎng)的若干問題探討”，載中國證券報(bào)1997.12.15。從美、日、德三國企業(yè)融資結(jié)構(gòu)對(duì)比表中可以看出，美國企業(yè)的資金來源主要為內(nèi)源融資，在其外源融資中，證券融資占了相當(dāng)?shù)谋戎?/p>

19、，這與美國證券市場(chǎng)極為發(fā)達(dá)有著相關(guān)的原因；德國企業(yè)的內(nèi)源融資比重較高，這與美國企業(yè)類似，但在其外源融資結(jié)構(gòu)中，德國企業(yè)外部資金來源主要為銀行貸款；日本企業(yè)外源融資的比重高達(dá)66%，而在其外源融資中，主要是來自銀行的貸款，其證券融資的比重只有7%，銀行貸款在企業(yè)總資金來源中占到了59%的份額。顯而易見，從外部資金來源來看，美國企業(yè)主要依靠證券融資，銀行等金融機(jī)構(gòu)貸款也占了不小的比重，而日、德企業(yè)外部資金來源主要為銀行貸款。值得注意的是，許多國家的融資模式都是這兩種模式中的一種或改良，例如，東亞國家的融資模式就類似于日本和德國的以銀行為主導(dǎo)的融資模式，這包括亞洲許多新興工業(yè)化國家如韓國和泰國等，而

20、中國的融資模式也有類似的性質(zhì)，因?yàn)橹袊７氯毡疽髧衅髽I(yè)建立主辦銀行制度的變革。但這兩種融資模式究竟哪一種更優(yōu)一直是人們爭論的焦點(diǎn)，應(yīng)該說，這兩種融資模式都有自己的優(yōu)勢(shì)，因?yàn)樗鼈兌即龠M(jìn)了相關(guān)國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，只是所適用的環(huán)境不同而已。以證券為主導(dǎo)的融資模式要求有發(fā)達(dá)的證券市場(chǎng)、明晰的私有產(chǎn)權(quán)制度和完備的法律法規(guī)與之配套；而以銀行為主導(dǎo)的融資模式則適應(yīng)于龐大的銀行體系以及政府對(duì)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的較強(qiáng)干預(yù)。從經(jīng)濟(jì)增長的角度出發(fā)，銀行導(dǎo)向型的融資模式有助于形成技術(shù)與資本密集型的大型企業(yè)集團(tuán)使其成為國民經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和崛起的支柱，可以為政府實(shí)施“趕超型”的經(jīng)濟(jì)政策提供一個(gè)載體，有力地推動(dòng)國民經(jīng)濟(jì)快速地增長，如日本

21、和韓國等國家均在戰(zhàn)后較短的時(shí)期內(nèi)實(shí)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和持續(xù)增長；而相比而言，英美的證券融資為主導(dǎo)的融資模式難以形成長期而又穩(wěn)定的銀企關(guān)系，在一定程度上削弱了政府對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的推動(dòng)作用，但是，從經(jīng)濟(jì)與金融穩(wěn)定的角度來看，日德以銀行為主導(dǎo)的融資模式由于銀行與企業(yè)之間的相互持股而排斥了市場(chǎng)競(jìng)爭，容易掩蓋財(cái)務(wù)危機(jī)與各種矛盾，會(huì)導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)的積聚和爆發(fā)，而以證券為主的融資模式能夠有效地發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制和法律監(jiān)管的作用，證券市場(chǎng)又易于分散、釋放和化解金融風(fēng)險(xiǎn)，可以避免金融危機(jī)的發(fā)生，不會(huì)引起整個(gè)經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域的動(dòng)蕩。例如，90年代日本的泡沫經(jīng)濟(jì)也暴露了企業(yè)過分依賴銀行，政府通過大銀行保護(hù)大企業(yè)，形成所謂保護(hù)艦隊(duì)的后果，

22、可以說，透明度低、制約力差和不良貸款加劇了經(jīng)濟(jì)泡沫和日本銀行業(yè)的危機(jī)。從20世紀(jì)70年代開始，這兩種模式繼續(xù)沿著各自的方向發(fā)展。與此同時(shí)，無論是證券為主導(dǎo)型的融資模式，還是銀行主導(dǎo)型，其存在一個(gè)基本的然而也是共同的趨勢(shì)，即市場(chǎng)的作用都在加大，它們都在市場(chǎng)的作用下不斷創(chuàng)新和發(fā)展。從世界融資的發(fā)展趨勢(shì)來看，全球一體化的趨勢(shì)使競(jìng)爭在世界范圍內(nèi)展開，在突出市場(chǎng)主體作用下，兩種融資方式將在更深的層次上相互借鑒并相互融合。五、我國融資模式的現(xiàn)狀及其借鑒（一）我國融資模式的現(xiàn)狀從我國過去的實(shí)踐來看，實(shí)際上我國一直實(shí)行以間接融資為主的融資模式，八十年代初，在制定金融體制改革方案時(shí)，我國金融管理層學(xué)習(xí)和研究了市

23、場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗(yàn)，一種是歐美強(qiáng)化資本市場(chǎng)和直接融資的作用，另一種是日本強(qiáng)化銀行和間接融資的作用。20世紀(jì)90年代中前期，我國曾經(jīng)很推崇日本的主銀行制度，并在一段時(shí)期里，中國銀行體系改革的方向似乎是朝著主銀行制度方向前進(jìn)。這種制度在集中資金支持經(jīng)濟(jì)高速增長的時(shí)期是非常有效的，對(duì)我國實(shí)施“趕超”戰(zhàn)略起到了重要作用，它極大地推進(jìn)了我國經(jīng)濟(jì)體制改革和連續(xù)20年的經(jīng)濟(jì)高速增長。但是隨著改革的深入和經(jīng)濟(jì)規(guī)模的發(fā)展，透明度低、約束力弱、缺乏彈性等一系列單一銀行貸款式間接融資的弊端暴露無遺。（至少在中國這一制度環(huán)境中表現(xiàn)的十分強(qiáng)烈）它帶來的是無窮無盡的不良資產(chǎn)，缺乏有效的外部監(jiān)督機(jī)制，必將會(huì)使未來的整個(gè)金

24、融體系受到傷害。因此，主銀行系統(tǒng)制度絕不是一個(gè)成功的產(chǎn)業(yè)資本與金融資本結(jié)合的制度。我國還是一個(gè)處于市場(chǎng)化改革初期的發(fā)展中國家，我國人均國民收入很低，證券市場(chǎng)也不太發(fā)達(dá)，經(jīng)濟(jì)證券化的水平還不高。中國目前的銀行體系相對(duì)資本市場(chǎng)來說是比較成熟的，在這種情況下，要培育一個(gè)富有競(jìng)爭力的資本市場(chǎng)并發(fā)展以證券為導(dǎo)向的金融融資模式是不容易的?？上驳氖?，中國的金融體系也在朝著富有彈性的方向發(fā)展，這也是中國政府經(jīng)濟(jì)改革的一個(gè)重要組成部分。這必將給中國企業(yè)融資模式帶來深刻的變化。（二）我國融資模式的選擇鑒于我國實(shí)行的是一種漸進(jìn)式推進(jìn)的經(jīng)濟(jì)改革。因此，借鑒國外的做法，并考慮到我國的實(shí)際情況，我國企業(yè)的融資模式的選擇可以分兩步走：一是近期過渡式的融資模式，二是未來目標(biāo)融資模式。企業(yè)融資過渡模式的選擇是舊模式向目標(biāo)模式轉(zhuǎn)軌路徑的選擇，它必然受到現(xiàn)有條件和目標(biāo)模式的影響。我國法律體系的不健全及現(xiàn)存法律制度的不可置信性、公司治理結(jié)構(gòu)不完善、普遍存在的產(chǎn)權(quán)不明晰、證券市場(chǎng)的不規(guī)范等等條件的制約，使得通過市場(chǎng)獲得的信息成本較高，信息租金較少，資本市場(chǎng)的缺陷使退出成本較高，證券市場(chǎng)為主的融資模式可能難以形成