產(chǎn)業(yè)基金“股+債”模式詳解

1、產(chǎn)業(yè)基金“股+債”模式詳解（附案例）2017-08-22 許繼璋 金融監(jiān)管研究院一、產(chǎn)業(yè)基金“股+債”投資模式緣起目前，產(chǎn)業(yè)基金根據(jù)投資標(biāo)的的不同，可以分為股權(quán)投資、債權(quán)投資和股+債等三種基本的投資模式。在金融業(yè)去杠桿的大背景下，多部委出臺(tái)政策限制“影子銀行”的發(fā)展，規(guī)范和限制資管產(chǎn)品進(jìn)行直接借貸、委托貸款或者明股實(shí)債等債權(quán)性投資。具體表現(xiàn)如：§在房地產(chǎn)領(lǐng)域，中基協(xié)備案4號(hào)禁止私募資管產(chǎn)品通過明股實(shí)債、委托貸款等方式投資熱點(diǎn)城市普通住宅項(xiàng)目；§在地方政府領(lǐng)域，財(cái)政部則多次發(fā)文強(qiáng)調(diào)不能通過產(chǎn)業(yè)基金、PPP等方式變相增加地方政府債務(wù)。§多地證監(jiān)局也

2、頻向證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)發(fā)布自查通知，重點(diǎn)檢查是否有向地方政府違規(guī)融資的行為。在一定程度上，目前的政策可以說是限制產(chǎn)業(yè)基金的債權(quán)投資，鼓勵(lì)股權(quán)性投資。然而，單純的股權(quán)投資卻存在諸多問題：如風(fēng)險(xiǎn)保障措施不足、項(xiàng)目難以產(chǎn)生分紅以及原控股股東不愿喪失控制權(quán)，等等。另外，對(duì)于多數(shù)銀行等金融機(jī)構(gòu)而言，傳統(tǒng)的債性思維比較強(qiáng)。雖然投貸聯(lián)動(dòng)模式已經(jīng)試點(diǎn)多時(shí)，但在實(shí)踐中，積極參與的銀行并不多。即使是通過產(chǎn)業(yè)基金參與股權(quán)投資的，也往往會(huì)附帶股權(quán)回購(gòu)或者基金份額回購(gòu)條款（“明股實(shí)債”）。而“股+債”的模式，則可以一定程度上彌補(bǔ)單純股權(quán)投資的“不足”。§從收益上來看，股權(quán)投資可以獲得股東分紅、股權(quán)退出等超額收益

3、，債權(quán)投資則有定期的利息收入，形成穩(wěn)定的項(xiàng)目回款；§從風(fēng)控措施上來看，股權(quán)投資可以讓金融機(jī)構(gòu)作為股東參與項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)管理，債權(quán)投資則可以形成基礎(chǔ)債權(quán)之后抵押物、保證等增信措施更容易安排，另外從債權(quán)利息的支付情況也可以一定程度上了解項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)狀況。因此，銀行在參與產(chǎn)業(yè)基金時(shí)，也更愿意采用股+債的投資模式。近期案例首個(gè)輪胎循環(huán)利用產(chǎn)業(yè)基金采用股+債模式該產(chǎn)業(yè)基金出資方背景不同，分別包括了政府引導(dǎo)資金、銀行金融機(jī)構(gòu)、環(huán)保上市公司和專業(yè)平臺(tái)企業(yè)。這可以通過政府引導(dǎo)、市場(chǎng)化運(yùn)作的方式，撬動(dòng)社會(huì)資本，破解投融資難等問題。另外，該產(chǎn)業(yè)基金的被投企業(yè)還同時(shí)和橡膠需求客戶簽訂了合作協(xié)議，形成了資金、技術(shù)、

4、項(xiàng)目、市場(chǎng)良性互動(dòng)的生態(tài)閉環(huán)。該項(xiàng)目除了產(chǎn)融結(jié)合的特點(diǎn)外，該產(chǎn)業(yè)基金亦采用“股+債”模式。這對(duì)于銀行金融機(jī)構(gòu)而言，不僅有利于分散傳統(tǒng)信貸模式的風(fēng)險(xiǎn)，而且通過債權(quán)部分可以形成穩(wěn)定的現(xiàn)金回款，有利于了解和項(xiàng)目運(yùn)作情況。二、產(chǎn)業(yè)基金“股+債”的監(jiān)管產(chǎn)業(yè)基金其實(shí)就是私募投資基金，從監(jiān)管機(jī)構(gòu)來看，應(yīng)當(dāng)受證監(jiān)會(huì)監(jiān)管和中基協(xié)的自律管理；如果有政府出資的，還應(yīng)當(dāng)接受發(fā)改委、財(cái)政部的監(jiān)管。（一）產(chǎn)業(yè)基金做債權(quán)投資的依據(jù)1、產(chǎn)業(yè)基金做債權(quán)投資的法律規(guī)定在我國(guó)，發(fā)放貸款業(yè)務(wù)須經(jīng)行政許可獲得相應(yīng)業(yè)務(wù)資質(zhì)。目前可以直接放貸的機(jī)構(gòu)，只有商業(yè)銀行和信托等兩類銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)。另外， 委托貸款業(yè)務(wù)屬于貸款通則規(guī)定的商

5、業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)之一，屬于合法合規(guī)的債權(quán)投資方式。產(chǎn)業(yè)基金（大部分均是有限合伙企業(yè)）或者其管理人并非金融機(jī)構(gòu)，其做債權(quán)投資，筆者認(rèn)為屬于“民間借貸”的范疇。對(duì)于非持牌金融機(jī)構(gòu)的借貸，即民間借貸則在我國(guó)一直受到了嚴(yán)格的限制，尤其是企業(yè)間的借貸一般以違反國(guó)家金融監(jiān)管而被認(rèn)定為無效。2015最高人民法院的司法解釋，則將企業(yè)間借貸明確納入民間借貸的范疇，但只能是“偶發(fā)性的”，生產(chǎn)型企業(yè)不能 “以經(jīng)常放貸為主業(yè)或以此作為其主要收入來源”。2013年，國(guó)辦發(fā)2013107號(hào)關(guān)于加強(qiáng)影子銀行業(yè)務(wù)有關(guān)問題的通知規(guī)定“規(guī)范發(fā)展私募投資基金業(yè)務(wù)。要按照不同類型投資基金的本質(zhì)屬性，規(guī)范業(yè)務(wù)定位，

6、嚴(yán)禁私募股權(quán)投資基金開展債權(quán)類融資業(yè)務(wù)?！?#160;然而該法規(guī)未正式向外公布，并且也并未嚴(yán)格實(shí)施。雖然私募股權(quán)基金不能投非標(biāo)，但現(xiàn)實(shí)中投非標(biāo)主要是不在107號(hào)文規(guī)制范圍之內(nèi)的“其他類型”私募基金。2016年底，市場(chǎng)有傳聞證監(jiān)會(huì)將修訂私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法禁止私募投非標(biāo)，然而這一消息后被辟謠，證監(jiān)會(huì)目前也未做相應(yīng)的修訂。2、產(chǎn)業(yè)基金債權(quán)投資的實(shí)踐狀況從上述規(guī)定來看，產(chǎn)業(yè)基金做債權(quán)投資，實(shí)際上并沒有明確的依據(jù)。證監(jiān)會(huì)私募管理辦法列舉了私募投資基金的投資范圍，沒有明確私募基金可以做債權(quán)投資，但也沒有排除。然而事實(shí)上，中基協(xié)允許債權(quán)類私募基金備案，這也一定程度上代表這監(jiān)管對(duì)私募做債權(quán)投資的默許

7、。雖然近期出現(xiàn)的窗口指導(dǎo)在業(yè)界產(chǎn)生了不小的沖擊。筆者認(rèn)為，雖然產(chǎn)業(yè)基金做委托貸款、股東借款、直接放款、保理等債權(quán)性投資，在實(shí)踐中確實(shí)很常見。但是上述投資方式，本質(zhì)上依然屬于民間借貸的范疇。從合規(guī)性上來講，尤其是私募基金單純的借款，很難解釋為是“偶發(fā)的”或者“不以放款為主業(yè)”。因此，產(chǎn)業(yè)基金做債權(quán)投資時(shí)，建議采用委托貸款、商業(yè)保理等方式。（二）股+債具體的監(jiān)管規(guī)則1、中基協(xié)的規(guī)定§做債權(quán)投資：首選“其他類”的私募基金§中基協(xié)發(fā)布問答十三后，私募專業(yè)化經(jīng)營(yíng)的原則進(jìn)一步升級(jí)：某一類私募基金管理人，僅能從事相對(duì)應(yīng)的私募基金業(yè)務(wù)。這意味著，私募做債權(quán)投資，只能通過“其他類”的私募基金

8、管理人開展。§私募股權(quán)基金：債權(quán)投資比例應(yīng)低于二成§根據(jù)中基協(xié)的窗口指導(dǎo)，做債權(quán)投資投資股權(quán)的比例不應(yīng)低于80%。這意味著，私募股權(quán)基金做債權(quán)投資的比例不得超過20%。也就是說在實(shí)踐中，私募股權(quán)基金如若采用“小股大債”的投資模式，將存在中基協(xié)備案不通過的風(fēng)險(xiǎn)。·私募基金股+債的投資模式受限·中基協(xié)專業(yè)經(jīng)營(yíng)的要求，其實(shí)一定程度上限制了私募基金股+債的投資運(yùn)作方式。如按照中基協(xié)專業(yè)化分工要求，如果直接在基金層面同時(shí)開展“股+債”業(yè)務(wù)可能意味著需要通過兩家不同的基金管理人開展：即一個(gè)進(jìn)行股權(quán)投資，另一家則進(jìn)行債權(quán)投資。這樣勢(shì)必造成項(xiàng)目的無謂割裂。另外，如此一來

9、不僅會(huì)導(dǎo)致成本增加，從交易結(jié)構(gòu)上來講，也會(huì)引發(fā)股權(quán)投資和債權(quán)投資后期利益的合理分配等諸多問題。§建議：同協(xié)會(huì)多溝通§目前中基協(xié)對(duì)私募基金“股+債”項(xiàng)目的口徑一直沒有明確的標(biāo)準(zhǔn)。根據(jù)中基協(xié)最近在培訓(xùn)會(huì)議上透露的內(nèi)容：（1）根據(jù)專業(yè)化經(jīng)營(yíng)的要求，協(xié)會(huì)的初衷是不鼓勵(lì)甚至不允許股加債產(chǎn)品的存在。如股權(quán)類管理人就做股權(quán)類投資，資金閑置時(shí)可做一些現(xiàn)金管理類的投資，因此，股+債目前政策上原則上是不允許的。（2）關(guān)于地產(chǎn)、產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)、PPP這三類的投資，因客觀投資需要一般會(huì)設(shè)置股加債結(jié)構(gòu)，但該種結(jié)構(gòu)事實(shí)上違反專業(yè)化經(jīng)營(yíng)原則，在監(jiān)管政策上是不允許的。但對(duì)于小規(guī)模的基金，可先行嘗試備案，并根據(jù)中

10、基協(xié)的反饋、溝通進(jìn)行產(chǎn)品備案調(diào)整，中基協(xié)有可能根據(jù)基金投資的實(shí)際情況給予備案通過。注意該模式不可能應(yīng)用于大規(guī)模的基金產(chǎn)品。因此，對(duì)于“股+債”項(xiàng)目在中基協(xié)的備案，為減少不確定性，最好一事一議，事先和中基協(xié)進(jìn)行溝通。2、發(fā)改委和財(cái)政部的規(guī)定產(chǎn)業(yè)基金若有政府出資，還應(yīng)遵守發(fā)改委和財(cái)政部的相關(guān)規(guī)定。§發(fā)改委：禁名股實(shí)債§發(fā)改委政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法列舉了政府出資產(chǎn)業(yè)基金的投資范圍，包括未上市公司股權(quán)投資或者上市公司定向增發(fā)、并購(gòu)重組和私有化等股權(quán)交易形成的股份等，并未明確排除債權(quán)性投資。但是，發(fā)改委明確禁止“名股實(shí)債等變相增加政府債務(wù)的行為”。故而根據(jù)發(fā)改委的規(guī)定，政府

11、出資產(chǎn)業(yè)投資基金不得通過名股實(shí)債等債權(quán)性投資增加地方政府債務(wù)，而其他類型的債權(quán)性投資則未明確禁止。§財(cái)政部：產(chǎn)業(yè)基金不能從事債權(quán)投資§財(cái)政部發(fā)布的政府投資基金暫行管理辦法，則明確政府投資基金不得從事融資擔(dān)保以外的擔(dān)保、抵押、委托貸款等業(yè)務(wù)，以及不得第三方提供貸款和資金拆借。因此，在財(cái)政部的規(guī)則之下，政府投資的產(chǎn)業(yè)基金實(shí)際上是不能從事債權(quán)投資業(yè)務(wù)的。3、銀監(jiān)會(huì)的相關(guān)規(guī)定2017年5月份，銀監(jiān)會(huì)向各銀監(jiān)局下發(fā)2017年信托公司現(xiàn)場(chǎng)檢查要點(diǎn)，重點(diǎn)內(nèi)容之一在與將違規(guī)開展房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)列入2017年信托公司現(xiàn)場(chǎng)檢查要點(diǎn)。其中就涉及到股債結(jié)合的相關(guān)問題：是否通過股債結(jié)合、合伙制企業(yè)投資

12、、應(yīng)收賬款收益權(quán)等模式變相向房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)融資規(guī)避監(jiān)管要求，或協(xié)助其他機(jī)構(gòu)違規(guī)開展房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)?！肮?債”項(xiàng)目中是否存在不真實(shí)的股權(quán)或債權(quán)，是否存在房地產(chǎn)企業(yè)以股東借款充當(dāng)劣后受益人的情況，是否以歸還股東借款名義變相發(fā)放流動(dòng)資金貸款。三、股+債典型案例1、小股大債股債結(jié)合模式，典型是小股大債，以少量資金獲取項(xiàng)目公司股權(quán)，再以債權(quán)為主投向項(xiàng)目公司。或者股東+股東借款模式。類似下圖：自從去年10月份以來房地產(chǎn)相關(guān)監(jiān)管政策已經(jīng)變?yōu)閲?guó)策，一行三會(huì)相繼出臺(tái)了一些執(zhí)行細(xì)則，更多的是強(qiáng)化現(xiàn)有監(jiān)管框架。主要是嚴(yán)禁各類表內(nèi)外融資用于房企拿地，或者給房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)放流動(dòng)資金貸款。銀行理財(cái)受阻后，很多變相措施開始指

13、向信托或者通過私募基金的方式，其中股債結(jié)合是幾種比較常見的模式。但是這類模式，如果投向房地產(chǎn)行業(yè)，無論是銀監(jiān)會(huì)，還是中基協(xié)都要求穿透看底層資金流向，并且也先后發(fā)文對(duì)這些投向房地產(chǎn)領(lǐng)域的產(chǎn)品，無論是以股債結(jié)合還是其他模式投資，都嚴(yán)格規(guī)范。2、以債權(quán)認(rèn)購(gòu)產(chǎn)業(yè)基金劣后及份額該模式主要是構(gòu)造一個(gè)主債權(quán)，通過股東或關(guān)聯(lián)方借款的形式，股東或管理方以該筆債權(quán)作為劣后級(jí)出資方，這樣產(chǎn)業(yè)基金或者信托計(jì)劃以這筆債權(quán)名義對(duì)融資項(xiàng)目進(jìn)行風(fēng)控。實(shí)質(zhì)上還是再構(gòu)造明股實(shí)債的主債權(quán)。到期原狀返還。四、股+債中“股權(quán)”的定性在“股+債”模式退出時(shí)，有時(shí)候交易安排會(huì)讓產(chǎn)業(yè)基金以零對(duì)價(jià)或象征性低價(jià)，將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給原股東，產(chǎn)業(yè)基金則通

14、過債權(quán)部分收取較高的利息，來實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目收益。在這種情況下，實(shí)際上股權(quán)就是一種“非典型的擔(dān)保”，以保障債權(quán)本息的償還。該模式下，股權(quán)部分并不會(huì)事先約定回購(gòu)主體或者回購(gòu)價(jià)格，只是約定債權(quán)順利到期后無償轉(zhuǎn)讓給其他股東。因此，這種模式下的股權(quán)投資，也不能被當(dāng)做是“明股實(shí)債”：雖然項(xiàng)目整體上是完完全全的債權(quán)投資，但是股權(quán)投資部分只是無償轉(zhuǎn)讓，并不是典型的回購(gòu)。但需要注意的是，并不是所有的“股+債”中的股權(quán)都是作為債權(quán)擔(dān)保的。在很多情況下，股權(quán)是真實(shí)的股權(quán)投資，享有股東權(quán)益，并參與公司重大決策，最終通過公司分紅和股權(quán)退出等方式取得收益。尤其是在“投貸聯(lián)動(dòng)”或者“股權(quán)+自營(yíng)貸款”模式下。五、相關(guān)稅務(wù)問題（一）

15、資管產(chǎn)品繳納增值稅問題根據(jù)最新的財(cái)稅201756號(hào)文，自2018年1月1日起，債權(quán)部分投資屬于“保本保息”的資管產(chǎn)品，管理人應(yīng)當(dāng)繳納增值稅。限于篇幅，本文不做展開。更多資管增值稅相關(guān)分析，可以參考我們公眾號(hào)之前推送的文章全面解讀資管產(chǎn)品增值稅按照3%簡(jiǎn)易征收，推遲到2018年實(shí)施。（二）對(duì)于借款企業(yè)的利息扣除問題在產(chǎn)業(yè)基金“股+債”模式債中，借款利息的扣除也是個(gè)值得考慮的問題。這一方面間接影響到項(xiàng)目融資方的成本，另一方面反過來也會(huì)影響到項(xiàng)目的方案。根據(jù)中華人民共和國(guó)企業(yè)所得稅法實(shí)施條例第38條規(guī)定，在計(jì)算企業(yè)所得稅時(shí)，借款企業(yè)期間的利息支出準(zhǔn)予扣除。但是根據(jù)資金出借方的不同，扣除的利息金額的確定方式也比較大的差異。具體情況總結(jié)如下表所示：結(jié)合上表，在產(chǎn)業(yè)基金“股+債”投資模式中，不同的債權(quán)投資形式，利息扣除適用規(guī)則也不同：1、如債權(quán)投資是自營(yíng)貸款的，則資金出借方屬于金融企業(yè)（銀行），在扣除利息時(shí)，按貸款合同約定計(jì)算即可。2、如是債權(quán)部分是通過銀行開展的委托貸款，那么資金出借方應(yīng)當(dāng)算作是金融企業(yè)還是非金融企業(yè)呢？從法律關(guān)系上來講，根據(jù)最高人民法院的定性，委托貸款屬于民間借貸，資金出借方應(yīng)當(dāng)是非金融企業(yè)。3、如產(chǎn)業(yè)基金直接借款，即股東借款，則需考慮兩方面：首先，利息扣除部分不得超過同期同類貸款利率計(jì)算的數(shù)額部分，并在首次支付利息進(jìn)行稅前扣除時(shí)，應(yīng)提供“金融企業(yè)的同期同