第8章證券的發(fā)行與估價

1、LOGO第第8 8章章 證券的發(fā)行與估價證券的發(fā)行與估價【本章學(xué)習(xí)目標(biāo)本章學(xué)習(xí)目標(biāo)】了解公司可以通過發(fā)行債券進(jìn)行負(fù)債融資和發(fā)行股票進(jìn)行權(quán)益融資了解債券和股票融資的優(yōu)缺點(diǎn)掌握估計公司債券、股票和認(rèn)股權(quán)證等證券價格的方法本章內(nèi)容概覽本章內(nèi)容概覽證券的發(fā)行與估價證券的發(fā)行與估價債券的發(fā)行與估價債券的發(fā)行與估價債券的發(fā)行債券的發(fā)行債券的估價債券的估價債券的到期收益率債券的到期收益率普通股的發(fā)行與估普通股的發(fā)行與估價價優(yōu)先股的發(fā)行與估優(yōu)先股的發(fā)行與估價價可轉(zhuǎn)換債券與認(rèn)股可轉(zhuǎn)換債券與認(rèn)股權(quán)證的發(fā)行與估價權(quán)證的發(fā)行與估價第一節(jié)第一節(jié) 債券的發(fā)行及其估價債券的發(fā)行及其估價一、債券的發(fā)行一、債券的發(fā)行1.債券發(fā)

2、行的基本原則 公平原則公開原則公正原則2.債券發(fā)行的條件及其信用評級 在我國，具有發(fā)行債券資格的主要四類主體：股份有限公司；一般的有限責(zé)任公司；國有獨(dú)資公司；兩個以上的國有企業(yè)或者其他兩個以上的國有投資主體投資設(shè)立的有限責(zé)任公司。 根據(jù)證券法第十六條公開發(fā)行公司債券，應(yīng)當(dāng)符合下列條件： （1）股份有限公司的凈資產(chǎn)不低于人民幣3000萬元，有限責(zé)任公司的凈資產(chǎn)不低于人民幣6000萬元；（2）累計債券余額不超過公司凈資產(chǎn)的40%；（3）最近三年平均可分配利潤足以支付公司債券一年的利息；（4）籌集的資金投向符合國家產(chǎn)業(yè)政策；（5）債券的利率不超過國務(wù)院限定的利率水平；（6）國務(wù)院規(guī)定的其他條件。 公

3、開發(fā)行公司債券籌集的資金，必須用于核準(zhǔn)的用途，不得用于彌補(bǔ)虧損和非生產(chǎn)性支出。 公司公開發(fā)行債券通常需要由債券評信機(jī)構(gòu)評定等級。其原因是：（1）債券評級是度量違約風(fēng)險的一個重要指標(biāo)。（2）債券評級方便投資者進(jìn)行債券投資決策。 國際上流行的債券等級是3等9級。AAA級為最高級，AA級為高級，A級為上中級，BBB級為中級，BB級為中下級，B級為投機(jī)級，CCC級為完全投機(jī)級，CC級為最大投機(jī)級，C級為最低級。美國三大評級公司美國三大評級公司v 1.美國標(biāo)準(zhǔn)普爾公司（standard and pooks ）創(chuàng)始人普爾于1860年，順應(yīng)歐洲投v 資者。希望更多的了解自己在美國新發(fā)展的基礎(chǔ)設(shè)施的資產(chǎn)的愿望

4、而創(chuàng)建。 v 2. 穆迪投資服務(wù)公司（moodys）創(chuàng)立于1909年，首創(chuàng)了對鐵路債券信息進(jìn)行信用v 評級；1913年對公用事業(yè)和工業(yè)進(jìn)行債券信用評級。v 3. 惠譽(yù)國際信用評級有限公司（fitch ratings）創(chuàng)立于1913年，規(guī)模小于標(biāo)準(zhǔn)普v 爾和穆迪，但在全球市場尤其是新興市場的評級上，惠譽(yù)的敏感度要高得多。v 三家評級機(jī)構(gòu)各有側(cè)重，標(biāo)準(zhǔn)普爾側(cè)重于企業(yè)評級方面，穆迪側(cè)重于機(jī)構(gòu)融資方面v ，而惠譽(yù)更側(cè)重于金融機(jī)構(gòu)的評級。v 國內(nèi)有評級機(jī)構(gòu)國內(nèi)有評級機(jī)構(gòu)v 1.東方金誠國際信用評估有限公司：v 東方金誠國際信用評估有限公司是經(jīng)財政部批準(zhǔn)由中國東方資產(chǎn)管理公司以資本金投資控股的全國性、專業(yè)

5、化信用評級機(jī)構(gòu)。公司先后獲批中國證監(jiān)會、中國人民銀行和國家發(fā)改委三個國家政府部門認(rèn)定的證券市場及銀行間債券市場兩大債券市場國內(nèi)全部債務(wù)工具類信用評級資質(zhì)，以及各地人民銀行批準(zhǔn)的信貸市場評級資質(zhì)。公司注冊資本1.25億元人民幣，在全國各地設(shè)立了26家分公司，并全資控股一家專業(yè)數(shù)據(jù)公司北京東方金誠數(shù)據(jù)咨詢有限公司，是中國境內(nèi)經(jīng)營資本實(shí)力最雄厚的信用評級機(jī)構(gòu)之一，是五家機(jī)構(gòu)中唯一的國有控股評級公司，實(shí)際控制人為財政部。v 2.中誠信：v 分為中誠信國際信用評級有限公司和中誠信證券評估有限公司，共同具有國家發(fā)改委、證監(jiān)會和人民銀行的資質(zhì)。作為中國本土評級事業(yè)的開拓者，中國誠信（中誠信國際前身）自199

6、2年成立以來，一直引領(lǐng)著我國信用評級行業(yè)的發(fā)展，創(chuàng)新開發(fā)了數(shù)十項信用評級業(yè)務(wù)，包括企業(yè)債券評級、短期融資券評級、中期票據(jù)評級、可轉(zhuǎn)換債券評級、信貸企業(yè)評級、保險公司評級、信托產(chǎn)品評級、貨幣市場基金評級、資產(chǎn)證券化評級、公司治理評級等。近年來中誠信國際在信用評級業(yè)務(wù)方面完成了數(shù)項開創(chuàng)性評級業(yè)務(wù)和技術(shù)，新的評級業(yè)務(wù)和技術(shù)創(chuàng)新極大推動了中國評級市場的發(fā)展，提高了中國信用評級業(yè)的技術(shù)水平.中誠信國際是國家發(fā)展與改革委員會認(rèn)可的企業(yè)債券評級機(jī)構(gòu)；也是中國人民銀行認(rèn)可的銀行間債券市場信用評級機(jī)構(gòu)。v 國內(nèi)有評級機(jī)構(gòu)國內(nèi)有評級機(jī)構(gòu)v3.聯(lián)合v 分為聯(lián)合資信評估有限公司和聯(lián)合信用評級有限公司，共同具有國家發(fā)改

7、委、證監(jiān)會和人民銀行的資質(zhì)。聯(lián)合資信總部設(shè)在北京，注冊資本3000萬元。股東為聯(lián)合信用管理有限公司和惠譽(yù)信用評級有限公司，前者是一家國有控股的全國性專業(yè)化信用信息服務(wù)機(jī)構(gòu)，后者是一家全球知名的國際信用評級機(jī)構(gòu)。v 4.大公國際資信評估有限公司：v 大公國際資信評估有限公司(簡稱“大公”)是中國信用評級與風(fēng)險分析研究的專業(yè)機(jī)構(gòu)，是面向全球的中國信用信息與決策解決方案的主要服務(wù)商。1994年經(jīng)中國人民銀行和國家經(jīng)貿(mào)委批準(zhǔn)成立。作為中國信用評級行業(yè)和市場最具影響的創(chuàng)建者，大公具有中國政府特許經(jīng)營的全部資質(zhì)，是中國認(rèn)可為所有發(fā)行債券的企業(yè)進(jìn)行信用等級評估的權(quán)威機(jī)構(gòu)。v 5.上海新世紀(jì)資信評估投資服務(wù)有

8、限公司v 上海新世紀(jì)資信評估投資服務(wù)有限公司是專業(yè)從事債券評級、企業(yè)資信評估、企業(yè)征信、財產(chǎn)征信、企業(yè)信用管理咨詢等信用服務(wù)的中介機(jī)構(gòu)。公司成立于1992年7月，主要股東有中國金融教育發(fā)展基金會、上海財經(jīng)大學(xué)、申能（集團(tuán)）公司等。3.發(fā)行債券的程序 做出發(fā)行債券的決議或決定 提出發(fā)行債券的申請和批準(zhǔn) 國務(wù)院證券管理部門的批準(zhǔn) 制定債券募集辦法并予以公告 公司債券的載明事項 發(fā)行中不當(dāng)行為的糾正8.1.2 債券的估價債券的估價根據(jù)折現(xiàn)法的觀點(diǎn)，債券的內(nèi)在價值取決于債券預(yù)期未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值，因此，債券價值的計算公式可表示為：式中，PV表示債券的內(nèi)在價值，F(xiàn)表示債券面值，k表示市場利率（也就是折現(xiàn)率

9、），i表示票面利率，n表示債券期限。 nknktnnnPVIFAiFPVIFkiFkFPV,1F11【例81】 1.債券估價的一般模型典型的債券是固定利率、每年計算并支付利息、到期歸還本金的。按照這種債券的特點(diǎn)，我們可以歸納出債券估價的基本模型是： 式中， It表示第t年債券的利息收入nnnkFkIkI111k1IPV2211【例82】2.平息債券的估價平息債券，是指利息在持有期間平均支付、本金在到期日一次支付的債券。平息債券付息方式一般有三種：一年、半年和一季度。其計算方式是：上式中，m表示每年付息次數(shù)，n表示債券期限（年數(shù)）。mnmmnmPVIFFPVIFA,k,kmIPV【例83】3.零

10、息債券的估價零息債券是指發(fā)行人承諾在未來某一確定日期按面值作某一單筆支付的債券。這種債券在到期日前購買人不能得到任何現(xiàn)金支付，是貼現(xiàn)發(fā)行（發(fā)行價低于面值）的債券，其形式上雖是無票面利率的，但其實(shí)際收益為面值與貼現(xiàn)發(fā)行價之間的差額。其計算公式為：nk,PVIFFPV【例84】4.單利計息，到期一次還本付息債券的估價這種債券的計算公式為：nkPVIFnIFPV，【例85】5. .永久債券的估價永久債券，是指沒有到期日，永不停止定期支付利息的債券。永久債券的價值計算公式如下： PV=利息額必要報酬率【例86】從以上債券估價模型中，不難看出公司發(fā)行債券必須根據(jù)債券的內(nèi)在價值進(jìn)行，否則將不能獲得預(yù)期的融

11、資總額。公司溢價或折價發(fā)行債券，主要是由于債券的票面利率與市場利率不一致造成的。 市場利率 = 票面利率，等價發(fā)行 市場利率 票面利率，折價發(fā)行 市場利率 票面利率，溢價發(fā)行8.1.3 債券到期收益率的計算債券到期收益率的計算 債券到期收益率是指債券發(fā)行認(rèn)購日至債券到期償還日止，投資者獲得的實(shí)際年收益率。其計算公式如下： 其 中， 表示債券的發(fā)行價格，r表示債券的到期收益率。 nrnr0PVIFFPVIFAIP，0P【例87】平價發(fā)行的債券，其到平價發(fā)行的債券，其到期收益率等于票面利率；期收益率等于票面利率；溢價發(fā)行的債券，其到溢價發(fā)行的債券，其到期收益率低于票面利率；期收益率低于票面利率；

12、折價發(fā)行的債券，其到折價發(fā)行的債券，其到期收益率高于票面利率期收益率高于票面利率。8.2普通股的發(fā)行及其估價普通股的發(fā)行及其估價8.2.1 普通股的發(fā)行普通股的發(fā)行1.普通股發(fā)行的條件 根據(jù)我國公司法的有關(guān)規(guī)定，新設(shè)立的股份有限公司公開發(fā)行股票的條件：（1）公司的生產(chǎn)經(jīng)營符合國家產(chǎn)業(yè)政策；（2）公司發(fā)行的普通股只限一種，同股同權(quán)；（3）發(fā)起人認(rèn)購的股本數(shù)額不少于公司擬發(fā)行的股本總額的30%；（4）在公司擬發(fā)行的股本總額中，發(fā)起人認(rèn)購的部分不少于人民幣3000萬元，但國家另有規(guī)定的除外；（5）向社會公眾發(fā)行的部分不少于公司擬發(fā)行的股本總額的25%，其中公司職工認(rèn)購的股本數(shù)額不得超過擬向社會公眾發(fā)

13、行的股本總額的10%；公司擬發(fā)行的股本總額超過4億元人民幣的，證監(jiān)會按照規(guī)定可酌情降低向社會公眾發(fā)行的部分的比例，但是，最低不得少于公司擬發(fā)行的股本總額的15%；（6）發(fā)行人在近三年內(nèi)沒有重大違法行為；（7）證監(jiān)會規(guī)定的其他情形。2.股票發(fā)行的方式 股票發(fā)行的方式分為公開直接發(fā)行和不公開直接發(fā)行，其優(yōu)缺點(diǎn)對比如下：方式公開間接發(fā)行不公開直接發(fā)行優(yōu)點(diǎn)（1）發(fā)行范圍廣，發(fā)行對象多，易于足額籌資；（2）股票的變現(xiàn)性強(qiáng)、流通性好；（3）提高發(fā)行公司的知名度，擴(kuò)大影響力。彈性較大，發(fā)行成本低。缺點(diǎn) 手續(xù)繁瑣，發(fā)行成本高。發(fā)行范圍小，股票變現(xiàn)性差。3.發(fā)行股票的程序（1）股份公司初次發(fā)行股票的程序 決策。

14、決策的內(nèi)容包括：發(fā)行股票的用途、種類、數(shù)量、股款繳納日期、發(fā)行價格、發(fā)行條件等； 準(zhǔn)備工作； 向有關(guān)部門申請報批； 申請批準(zhǔn)后開始發(fā)行股票； 由發(fā)起人準(zhǔn)備認(rèn)股書，投資者若欲購此種股票，可填寫入股書；股份的分配；認(rèn)購人繳足股款。（2）股份公司股票的增發(fā)程序董事會決策；在新股公開發(fā)行的情況下，應(yīng)由董事會申請，主管機(jī)關(guān)批準(zhǔn)；批準(zhǔn)后由原來股東優(yōu)先認(rèn)購新股；公開招股。8.2.2 普通股的估價 投資者購買上市公司發(fā)行的普通股，一般基于兩個目的：一是作為一般的證券投資,獲取股利收入及股票買賣差價；二是利用購買某一企業(yè)的大量股票達(dá)到控制該企業(yè)的目的。我國禁止股票折價發(fā)行，因此，在我國，普通股一般都是溢價發(fā)行的

15、，只有少數(shù)平價發(fā)行。1.股利貼現(xiàn)模型（1）一般理論模型 股利貼現(xiàn)模型的理論依據(jù)是股票價值等于其預(yù)期紅利的現(xiàn)值總和。影響股票內(nèi)在價值的三個因素包括股利增長率、貼現(xiàn)率和股息支付率。因此，股票的內(nèi)在價值其計算公式的一般形式： 式中：V表示股票的內(nèi)在價值，D表示未來的股息收入，r表示貼現(xiàn)率。1)1(tttrDV（2）零增長模型 零增長模型假定股利增長率等于零，它其實(shí)是不變增長模型的一個特例。其計算公式為：rDV0【例88】（3）固定增長模型 固定增長模型中股利增長率是固定不變的。我們假定股息以一個固定的比例g增長，則其計算公式為：【例89】gDVr1（4）兩階段模型 公司的發(fā)展階段一般可以分為成長階段

16、和成熟階段。公司在不同的發(fā)展階段的股利政策不同。在成長階段一般采用穩(wěn)定增長的股利政策，而在成熟階段一般采取固定股利支付率政策。其計算公式可以表示為： 211111)1 ()1 (TTttTTtttrDrDV【例810】2.股權(quán)自由現(xiàn)金流估價模型 股權(quán)自由現(xiàn)金流，是指公司股權(quán)資本投資者擁有的對公司產(chǎn)生的現(xiàn)金流的剩余要求權(quán)，即他們擁有公司在履行了包括償還債務(wù)在內(nèi)的所有財務(wù)義務(wù)和滿足了再投資需要之后的全部剩余現(xiàn)金流。其計算公式可表示為： 股權(quán)自由現(xiàn)金流 =凈收益+折舊-資本性支出-營運(yùn)資本追加額-債務(wù)本金償還+新發(fā)行債務(wù) 股權(quán)自由現(xiàn)金流是公司能否支付紅利的一個指標(biāo)。股權(quán)價值等于股權(quán)自由現(xiàn)金流的現(xiàn)值總

17、和，其基本模型為： 固定增長模型： 該模型中的k與股利貼現(xiàn)模型不同，前者一般用于有負(fù)債條件下的權(quán)益評估。101tttkFCFVgkFCFV10313.市盈率模型 市盈率反映投資者為每1元利潤必須付出的價格。市盈率可視為股利或者收益的預(yù)期增長率，因此合理的市盈率水平應(yīng)該與公司的增長率相等。 其中PE是市盈率。從式中可看出，公司市盈率高低是由股利支付率（D/E）、股票必要報酬率k和股票股利預(yù)期增長率g決定的。)(1gkEDPE8.2.3優(yōu)先股的發(fā)行與估價優(yōu)先股的發(fā)行與估價 優(yōu)先股是一種有固定股利的股票，主要是指在利潤分紅及剩余財產(chǎn)分配的權(quán)利方面，優(yōu)先于普通股。1.優(yōu)先股的分類累積優(yōu)先股和非累積優(yōu)先

18、股參與優(yōu)先股與非參與優(yōu)先股可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股與不可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股可收回優(yōu)先股與不可收回優(yōu)先股 2.優(yōu)先股的發(fā)行 優(yōu)先股在中國股份制改革、證券市場建立之初有所存在，股改后淡出。 2012年9月，金融業(yè)發(fā)展和改革“十二五”規(guī)劃發(fā)布，提出要探索建立優(yōu)先股制度， 2013年5月，證監(jiān)會新聞發(fā)言人表示，證監(jiān)會正在積極推進(jìn)優(yōu)先股相關(guān)研究工作。種種跡象表明，優(yōu)先股發(fā)行的試點(diǎn)將有望在不久的將來推出。3.優(yōu)先股的估價優(yōu)先股的估價原理與債券類似，一般采用未來現(xiàn)金流貼現(xiàn)的方式。最標(biāo)準(zhǔn)的固定股息率的優(yōu)先股估價即為股息的貼現(xiàn)，類同于年金的計算方法：rDV 【例811】農(nóng)業(yè)銀行非公開發(fā)行優(yōu)先股發(fā)行情況報告書農(nóng)業(yè)銀行非公開發(fā)行優(yōu)先股

19、發(fā)行情況報告書v 本次發(fā)行方案要點(diǎn)v 1、面值：壹佰元人民幣v 2、發(fā)行價格：按票面金額平價發(fā)行v 3、發(fā)行數(shù)量：本次發(fā)行優(yōu)先股的種類為在境內(nèi)發(fā)行的符合中國銀監(jiān)會有關(guān)其他一級資本工具合格標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定的優(yōu)先股，擬發(fā)行的優(yōu)先股數(shù)量不超過8億股，募集金額不超過800億元。其中，2014年發(fā)行量不超過4億股，募集金額不超過400億元v 4、發(fā)行規(guī)模：本次發(fā)行已經(jīng)中國銀監(jiān)會關(guān)于農(nóng)業(yè)銀行發(fā)行優(yōu)先股和修改公司章程的批復(fù)（銀監(jiān)復(fù)2014561號）和中國證監(jiān)會關(guān)于核準(zhǔn)中國農(nóng)業(yè)銀行股份有限公司非公開發(fā)行優(yōu)先股的批復(fù)（證監(jiān)許可2014991號）核準(zhǔn)，核準(zhǔn)非公開發(fā)行不超過8億股，募集金額不超過800億元。本次發(fā)行擬采取分

20、次發(fā)行，其中，2014年發(fā)行量不超過4億股，募集金額不超過400億元v 5、發(fā)行方式：本次優(yōu)先股發(fā)行將全部采取境內(nèi)非公開發(fā)行的方式。按照中國銀監(jiān)會和中國證監(jiān)會等監(jiān)管機(jī)構(gòu)的審批情況，根據(jù)市場狀況分次發(fā)行v 6、是否累積：否v 7、是否參與：否v 8、是否調(diào)息：是v 9、股息支付方式：股息以現(xiàn)金方式支付，每年支付一次。計息起始日為優(yōu)先股投資者繳款截止日，即2014年11月5日。 付息日為每年的11月5日。如遇中國法定節(jié)假日，則順延至下一交易日，順延期間應(yīng)付股息不另計利息。 如遇約定付息日前需視情況核算并支付優(yōu)先股股息的情形，股息按上一付息日起優(yōu)先股實(shí)際持有天數(shù)計算，其中一年按360日計算.v 本次

21、發(fā)行的時間安排：v 1、發(fā)行首日：2014年10月31日v 2、發(fā)行日期：2014年10月31日至2014年11月13日v 3、申購日期：2014年10月31日.優(yōu)先股發(fā)行情況優(yōu)先股發(fā)行情況v 截至目前，除農(nóng)業(yè)銀行已正在發(fā)行；v 廣匯能源、浦發(fā)銀行先股方案獲得了證監(jiān)會審核通過外。v 還有中國銀行、寧波銀行（002142，收盤價11.27元）、中原高速（600020，收盤價3.16元）、中國電建（601669，收盤價4.04元）、中國建筑（601668，收盤價4.00元）、平安銀行（000001，收盤價10.93元）、工商銀行（601398，收盤價3.78元）、民生銀行（600016，收盤價6.

22、77元）、光大銀行（601818，收盤價3.03元）、興業(yè)銀行（601166，收盤價10.86元）、康美藥業(yè)（600518，收盤價15.26元）共計14家公司拋出了方案，募資上限合計達(dá)3594億元，其中除了農(nóng)業(yè)銀行已發(fā)行外，中國銀行、康美藥業(yè)、廣匯能源、興業(yè)銀行也已經(jīng)獲得證監(jiān)會審核通過，發(fā)行在即（農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行、康美藥業(yè)獲批時間都在9月），獲批公司的募資上限合計為2040億元。8.4可轉(zhuǎn)換債券和認(rèn)股權(quán)證的發(fā)行和估價可轉(zhuǎn)換債券和認(rèn)股權(quán)證的發(fā)行和估價8.4.1 可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行1.可轉(zhuǎn)換債券的概念 可轉(zhuǎn)換債券是指其持有者可以在一定時期內(nèi)按一定比例或價格將之轉(zhuǎn)換成另一種證券的債券

23、?？赊D(zhuǎn)換債券是債券的一種，它可以轉(zhuǎn)換為債券發(fā)行公司的股票，通常具有較低的票面利率。從本質(zhì)上講，可轉(zhuǎn)換債券是在發(fā)行公司債券的基礎(chǔ)上，附加了一份期權(quán)，并允許購買人在規(guī)定的時間范圍內(nèi)將其購買的債券轉(zhuǎn)換成指定公司的股票。2.可轉(zhuǎn)換債券的特征 可轉(zhuǎn)換債券具有債權(quán)和期權(quán)的雙重特性。因此，可轉(zhuǎn)換債券兼有債券和股票的特征，具有以下三個特點(diǎn)：l債權(quán)性l股權(quán)性l可轉(zhuǎn)換性3.可轉(zhuǎn)換債券的基本要素有效期限和轉(zhuǎn)換期限面值和票面利率轉(zhuǎn)股價格及其修正條款贖回條款與回售條款4.可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行條件 根據(jù)上市公司證券發(fā)行管理辦法的規(guī)定，上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的主要條件包括：（1）在最近三年特別在最近一年是否以現(xiàn)金分紅,現(xiàn)金分紅

24、占公司可分配利潤的比例,以及公司董事會對紅利分配情況的解釋；（2）發(fā)行人最近三年平均可分配利潤是否足以支付可轉(zhuǎn)換公司債券一年的利息；（3）是否有足夠的現(xiàn)金償還到期債務(wù)的計劃安排；（4）主營業(yè)務(wù)是否突出；（5）募集資金投向是否具有較好的預(yù)期投資回報。可轉(zhuǎn)換公司債券的發(fā)行額不少于1億元；（6）發(fā)行人法人治理結(jié)構(gòu)是否健全；（7）發(fā)行人是否獨(dú)立運(yùn)營；（8）是否存在發(fā)行人資產(chǎn)被有實(shí)際控制權(quán)的個人、法人或其他關(guān)聯(lián)方占用的情況,是否存在其他損害公司利益的重大關(guān)聯(lián)交易；（9）發(fā)行人最近一年內(nèi)是否有重大資產(chǎn)重組、重大增減資本的行為,是否符合中國證監(jiān)會的有關(guān)規(guī)定；（10）發(fā)行人近三年信息披露是否符合有關(guān)規(guī)定,是否

25、存在因虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏而受到處罰的情形。5.可轉(zhuǎn)換債券的優(yōu)缺點(diǎn)可轉(zhuǎn)換債券與普通債券相比，能以較低的利率取得資金與普通股相比，使公司取得了以高于當(dāng)前股價出售普通股的可能性股價上升風(fēng)險股價低迷風(fēng)險籌資成本高于純債券優(yōu)點(diǎn)缺點(diǎn)6.發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的程序（1）董事會決議并公告；（2）股東大會批準(zhǔn)；（3）申報文件編制；（4）主承銷商推薦和保薦機(jī)構(gòu)保薦；（5）提交可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行申請文件；（6）受理申請文件；（7）初審；（8）發(fā)行審核委員會審核；（9）核準(zhǔn)發(fā)行；（10）復(fù)議；（11）公告募集說明書并公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券。8.4.2 可轉(zhuǎn)換債券的估價可轉(zhuǎn)換債券的估價1.影響可轉(zhuǎn)換債券價值的因素v

26、票面利率v 轉(zhuǎn)股價格v 股票波動率v 轉(zhuǎn)股期限v 回售條款v 贖回條款2.可轉(zhuǎn)換債券的價值 可轉(zhuǎn)換債券的價值評估主要有純債券價值、轉(zhuǎn)換價值和期權(quán)價值三個部分構(gòu)成。（1）對于普通債券部分，由于可轉(zhuǎn)換債券的利息收入是固定的，可以采用現(xiàn)金流貼現(xiàn)法來確定純債券的價值，也就是將未來的債息收入加上面值按一定的市場利率折現(xiàn)，其計算方法和前面所講的一般債券的估價模型相同。（2）可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)換價值 轉(zhuǎn)換價值是可轉(zhuǎn)換債券實(shí)際轉(zhuǎn)換時按轉(zhuǎn)換成普通股的市場價格計算的理論價值。轉(zhuǎn)換價值等于每股普通股市價乘以轉(zhuǎn)換比例，用公式表示為： 式中，CV表示轉(zhuǎn)換價值，P表示股票價格，R表示轉(zhuǎn)換比例。 由于可轉(zhuǎn)換債券有約定的轉(zhuǎn)換期限

27、，在不同的時點(diǎn)上，股票價格不同，可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)換價值也就不同。PRCV （3）期權(quán)價值 期權(quán)價值是指持有可轉(zhuǎn)換債券以等待在將來可能發(fā)生的股票上漲機(jī)會中將其轉(zhuǎn)換成股票而獲取更大價值的權(quán)利的價值。對于股票期權(quán)的部分，目前有兩種定價方法：BS模型。其中心思想是在已知股票價格未來分布的假設(shè)下，可以用股票和一個無風(fēng)險債券組合動態(tài)復(fù)制期權(quán)的收益進(jìn)行規(guī)避風(fēng)險，而期權(quán)的價格就等于動態(tài)復(fù)制所需的成本。但該模型一般只能用于歐式期權(quán)定價。二叉樹期權(quán)定價模型。該模型假設(shè)股價波動只有向上和向下兩個方向，且假設(shè)在整個考察期內(nèi)，股價每次向上（或向下）波動的概率和幅度不變。模型將考察的存續(xù)期分為若干階段，根據(jù)股價的歷史波動率

28、模擬出正股在整個存續(xù)期內(nèi)所有可能的發(fā)展路徑，并對每一路徑上的每一節(jié)點(diǎn)計算權(quán)證行權(quán)收益和用貼現(xiàn)法計算出的權(quán)證價格。 可轉(zhuǎn)換債券價值=max（債券價值，轉(zhuǎn)換價值）+期權(quán)價值【例812】可轉(zhuǎn)換公司債券可轉(zhuǎn)換公司債券v 1843 年，美國的NEWYORK ERIE公司發(fā)行了世界上第一張可轉(zhuǎn)換公司債券，經(jīng)過 160 多年的發(fā)展，可轉(zhuǎn)換債券市場已經(jīng)成為發(fā)達(dá)國家的金融市場中不可或缺的重要組成部分。v 1991 年，瓊能源發(fā)行了我國境內(nèi)的第一只可轉(zhuǎn)債，從此，可轉(zhuǎn)債這一投資品種登上了中國的資本舞臺。v 之后，由于深寶安可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)股的失敗，中國可轉(zhuǎn)換債券市場的發(fā)展基本處于停滯狀態(tài)，直到 1997 年 3 月，可

29、轉(zhuǎn)換公司債券管理暫行辦法出臺，3 家非上市公司（南寧化工、吳江絲綢和茂名石化）先后發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，中國的可轉(zhuǎn)換債券市場才重現(xiàn)生機(jī)。可轉(zhuǎn)換公司債券可轉(zhuǎn)換公司債券v之后，由于深寶安可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)股的失敗，中國可轉(zhuǎn)換債券市場的發(fā)展基本處于停滯狀態(tài)，直到 1997 年 3 月，可轉(zhuǎn)換公司債券管理暫行辦法出臺，3 家非上市公司（南寧化工、吳江絲綢和茂名石化）先后發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，中國的可轉(zhuǎn)換債券市場才重現(xiàn)生機(jī)。 2001 年 4 月下旬，中國證監(jiān)會頒布了上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券實(shí)施辦法和三個配套的相關(guān)文件。這一辦法具有里程碑的意義，標(biāo)志著中國可轉(zhuǎn)換債券市場的發(fā)展步入了一個新的階段?？赊D(zhuǎn)換公司債券可轉(zhuǎn)換公司

30、債券v 發(fā)行過可轉(zhuǎn)換債券的上市公司有很多，例如(股票代碼)：600010、600036、600291、600078、600352、600558、600782、600815、600859、600966、000002、000488、000709、000778、000960、000969v 股票代碼 可轉(zhuǎn)債代碼 股票代碼 可轉(zhuǎn)債代碼 股票代碼 可轉(zhuǎn)債代碼v 000488 125488 000709 125709 0 00778 125778v 000960 125960 000966 125969 600352 110006v 600558 110005 600782 110003 600859 1

31、10008v v 600815 110004 600966 110007v 8.4.3 認(rèn)股權(quán)證的發(fā)行認(rèn)股權(quán)證的發(fā)行1.認(rèn)股權(quán)證的概念 認(rèn)股權(quán)證是一種約定該證券持有人可以在規(guī)定的某段期間內(nèi)，有權(quán)利（而非義務(wù)）按約定價格向發(fā)行人購買標(biāo)的股票的權(quán)利憑證。認(rèn)股權(quán)證實(shí)質(zhì)上是一種普通股票的看漲或看跌期權(quán)，是一種權(quán)利契約。2.認(rèn)股權(quán)證的特征是一種融資促進(jìn)工具融資的實(shí)現(xiàn)是緩期分批的，能有效約束上市公司的敗德行為，改善上市公司的治理結(jié)構(gòu)作為激勵機(jī)制的認(rèn)股權(quán)證有利于推進(jìn)上市公司的股權(quán)激勵機(jī)制3.認(rèn)股權(quán)證的分類按發(fā)行主體，認(rèn)股權(quán)證可分為股本認(rèn)股權(quán)證和備兌權(quán)證按權(quán)利內(nèi)容，認(rèn)股權(quán)證可分為認(rèn)購權(quán)證和認(rèn)沽權(quán)證按行使?fàn)顩r，

32、認(rèn)股權(quán)證可分為歐式和美式認(rèn)股證4.認(rèn)股權(quán)證的基本要素v發(fā)行人v看漲和看跌權(quán)證v到期日v執(zhí)行方式v交割方式v認(rèn)股價（執(zhí)行價）v權(quán)證價格v認(rèn)購比率v杠桿比率8.4.4 認(rèn)股權(quán)證的估價認(rèn)股權(quán)證的估價1.影響認(rèn)股權(quán)證價格的因素v正股價格v利率v到期期限v認(rèn)購價格v股價的波動性v支付的股息v攤薄效應(yīng)（如果在認(rèn)購權(quán)證過程中，附加了融資方案，由于融資方案肯定涉及到資金成本，因此權(quán)證的價值就降低了。）2.認(rèn)股權(quán)證的定價 假設(shè)認(rèn)購權(quán)證執(zhí)行前的公司總股數(shù)為 ，認(rèn)購權(quán)證的執(zhí)行后股票增加數(shù)為 ，認(rèn)購價格為P，t時刻期權(quán)執(zhí)行前的每股價格為 ,則權(quán)證被執(zhí)行后公司的每股價值： 比較同等條件下看漲期權(quán)和認(rèn)股權(quán)證的價值： 0N

33、wNtP00NNPNNPPwwtt) 0 ,max(PPCt) 0 ,max(PPCtCNNNPPNNNCwtw0000) 0 ,max(【例813】權(quán)證大事記權(quán)證大事記v1992年6月 我國股市的第一個權(quán)證大飛樂的配股權(quán)證推出。v 1992年10月30日深寶安向老股東發(fā)行了我國第一張中長期(一年)認(rèn)股權(quán)證：寶安93認(rèn)股權(quán)證，發(fā)行總量為2640萬張。v 1995、1996年 深滬兩市推出A2配股權(quán)證。v 1996年6月底 證監(jiān)會終止了權(quán)證交易。v 2005年8月22日 第一只股改權(quán)證寶鋼權(quán)證于上海證券交易所掛牌上市。v 2005年11月交易所允許券商無限創(chuàng)設(shè)，11月28日，11.27億份創(chuàng)設(shè)權(quán)

34、證上市，v 2006年8月 新鋼釩(大股東攀鋼)發(fā)行了我國第一只認(rèn)沽權(quán)證。v 2007年6月22日 鉀肥認(rèn)沽權(quán)證到期不歸零，成為轟動一時的“肥姑奇案”。v 2007年6月 第一只以現(xiàn)金行權(quán)的股改權(quán)證南航JTP1上市。v 2008年6月 累積創(chuàng)設(shè)123億份的南航權(quán)證被券商全部注銷。v 2008年6月13日 南航權(quán)證正式終結(jié)交易，認(rèn)沽權(quán)證暫時從股市消失。v小知識小知識v期權(quán)是一種可交易的合約，它給予合約的買方在雙方約定期限以約定價格購買或者出售約定數(shù)量合約指定資產(chǎn)的權(quán)利。簡單而言，它是一種“未來”可以選擇執(zhí)行與否的“權(quán)利”。v期貨是指買賣雙方約定在未來某一特定時間按照約定的價格在交易所進(jìn)行交收標(biāo)的

35、物的合約。v期權(quán)與期貨都是標(biāo)準(zhǔn)化合約，它們之間主要有以下幾點(diǎn)不同：期權(quán)與期貨都是標(biāo)準(zhǔn)化合約，它們之間主要有以下幾點(diǎn)不同：v（1）買賣雙方的權(quán)利和義務(wù)不同。期權(quán)是單向合約，買賣雙方的權(quán)利與義務(wù)不對等。買方有以合約規(guī)定的價格買入或賣出標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利，而賣方則被動履行義務(wù)。期貨合約是雙向的，雙方都要承擔(dān)期貨合約到期交割的義務(wù)。v （2）履約保證不同。在期權(quán)交易中，買方最大的虧損為已經(jīng)支付的權(quán)利金，所以不需要支付履約保證金。而賣方面臨較大風(fēng)險，可能虧損無限，因而必須繳納保證金作為擔(dān)保履行義務(wù)。而在期貨交易中，期貨合約的買賣雙方都要交納一定比例的保證金。v （3）保證金的計算方式不同。由于期權(quán)是非線性產(chǎn)

36、品，因而保證金非比例調(diào)整。對于期貨合約，由于是線性的，保證金按比例收取。v （4）清算交割方式不同。當(dāng)期權(quán)合約被持有至行權(quán)日，期權(quán)買方可以選擇行權(quán)或者放棄權(quán)利，期權(quán)的賣方則只能被行權(quán)。而在期貨合約的到期日，標(biāo)的物自動交割。v （5）合約價值不同。期權(quán)合約本身有價值，即權(quán)利金。而期貨合約本身無價值，只是跟蹤標(biāo)的價格。v （6）盈虧特點(diǎn)不同。期權(quán)合約的買方收益隨市場價格的變化而波動，但其最大虧損只為購買期權(quán)的權(quán)利金。賣方的收益只是出售期權(quán)的權(quán)利金，虧損則是不固定的。在期貨交易中，買賣雙方都面臨著無限的盈利與虧損。v小例子小例子v 對于期權(quán)：v 假設(shè)小李非常看好上汽集團(tuán)(600104,股吧)未來1個

37、月內(nèi)的股價走勢，2014年1月9日星期四上汽集團(tuán)股票價格為13.30元。v 小李認(rèn)為一個月內(nèi)股價可以上漲到14.00元以上，那么小李可以買入合約單位為5000、行權(quán)價格為14.00元、次月到期的上汽集團(tuán)認(rèn)購期權(quán)。假設(shè)當(dāng)前期權(quán)的權(quán)利金為0.436元，將一共花費(fèi)2180（0.436 * 5000）元權(quán)利金，同時，小李獲得了合約到期后，以14.00的價格買入5000股上汽集團(tuán)股票的權(quán)利。v 假如一個月后，上汽集團(tuán)股票漲至14.5元/股，小李行使權(quán)利，獲得（14.5-14）*5000=2500。除去付出的權(quán)利金，一共盈利2500-2180=320元。假如一個月后上汽集團(tuán)股票漲至13.5元/股，低于行權(quán)

38、價格，小李選擇不行權(quán)，虧損權(quán)利金2180元，也是期權(quán)交易中的最大虧損。相應(yīng)的，期權(quán)賣方在這筆交易中，當(dāng)小李提出行權(quán)時，賣方只有義務(wù)，必須以14元的價格賣出股票，虧損320元，并且隨著股票價格不斷上漲，虧損是無限的，因而需要繳納保證金保證交易執(zhí)行。小例子小例子v 對于期貨：v 假設(shè)2014年1月9日星期四，小李買入一份3個月滬深300期貨（不考慮合約乘數(shù)），約定價格為2222.22元，到了3個月后自動交割。如果3個月后的價格為2500元，小李仍然可以用2222.2元買入，賺了2500-2222.22=277.78元。如果三個月后的價格為2000元，小李必須以2222.2元買入，虧了2222.22

39、-2000=222.22元。買賣雙方的盈利與虧損都是無限的。本章小結(jié)本章小結(jié) 在我國證券市場日益完善的今天，證券投資已經(jīng)成為國內(nèi)眾多投資者的選擇。本章主要講述了作為證券投資類型的債券、股票、可轉(zhuǎn)換債券和認(rèn)股權(quán)證的發(fā)行及其價值評估。證券投資作為投資者獲取利潤的投資方式，債券投資一般收取固定債息，股票投資的收益則不穩(wěn)定。俗話說，入市須謹(jǐn)慎，投資者進(jìn)入股市需要理解這些投資方式的特征及其投資的可行性?！纠纠?1】南方公司發(fā)行面值為5000元，票面年利率為8，期限為10年，每年年末付息的債券。在公司決定發(fā)行債券時，認(rèn)為8的利率是合理的。如果在債券正式發(fā)行時，市場上的利率發(fā)生變化，那么就需要調(diào)整債券的發(fā)

40、行價格。（1）如果市場上的利率保持不變，則南方公司債券的發(fā)行價格為： PV=5000 50008 =50000.4632+50008%6.7101=5000（元）（2）如果市場上的利率上升到12，則南方公司債券的發(fā)行價格為： PV=5000 50008 =50000.3220+50008%5.6502=3870（元） （3）如果市場上的利率下降到6，則南方公司債券的發(fā)行價格為： PV=5000 50008 =50000.5584+50008%7.3601=5736（元）10%8PVIF，10%8PVIFA，10%12PVIF，10%12PVIFA，10%6PVIF，10%6PVIFA，65【例

41、【例82】安達(dá)信公司計劃于203年2月1日發(fā)行面額為2000元的債券，其票面利率為8%，每年2月1日計算并支付一次利息，并于5年后1月31日到期。同等風(fēng)險投資的必要報酬率為10%，則安達(dá)信公司的債券價值為多少？安達(dá)信公司債券價值： =1848.56（元）5%105%10PVIF2000PVIFA%82000，【例【例83】接例82，假設(shè)該公司債券為每半年支付一次利息，其他條件不變，則安達(dá)信公司的債券價值為：（元）54.1845PVIF2000PVIFA2%82000PV52 ,2%1052 ,2%10【例【例84】新興公司擬發(fā)行一種零息債券，面值為2000元，20年期。假設(shè)其必要報酬率為10%

42、，則新興公司該債券的價值為：（元）（29.297%1012000PV20【例【例85】好日子公司計劃發(fā)行一5年期債券，面值2000元，票面利率12%，按單利計息，到期時一次還本付息。假設(shè)必要報酬率為10%（復(fù)利、按年計息），則好日子公司的該5年期債券的價值為：（元），95.1986PVIF5%1220002000PV5%10【例【例86】國勝投資公司欲發(fā)行一種永久債券，該債券承諾每年支付固定債息100元。假設(shè)該債券投資的必要報酬率為10%，則其價值為： PV= 100/10%=1000（元） 【例【例87】小新203年2月1日平價購買了兩張面額為1000元的債券。該債券的票面利率為8%，每年2

43、月1日計算并支付一次利息，并于5年后的1月31日到期。小新持有該債券至到期日，計算其到期收益率。 解該方程要用“試誤法”。用r=8%試算： =1603.9927+20000.6806 =2000（元）=左邊 即說明該債券的到期收益率為8%?？梢?，平價購買的每年付息一次的債券的到期收益率等于其票面利率。5r5rPVIF2000PVIFA%820002000，58%58%PVIF2000PVIFA%82000， 如果債券的價格高于面值，則情況將發(fā)生變化。假如買價是2100元，則：通過前面試算已知，r=8%時等式右方為2000元，小于2100，因此可判斷收益率低于8%，降低折現(xiàn)率進(jìn)一步試算： 用r=

44、7%試算： =1604.100+20000.713 =2082（元） 由于折現(xiàn)結(jié)果仍然小于2100元，可以判斷收益率小于7%。5r5rPVIF2000PVIFA%820002100，57%57%PVIF2000PVIFA%82000， 用r=6%試算： =1604.212+20000.747 =2167.92(元）由于折現(xiàn)結(jié)果大于2100元，可以判斷，收益率高于6%低于7%。用插值法計算近似值：56%56%PVIF2000PVIFA%82000，%79. 6%6-%72082-92.21672100-92.2167%6r）（【例【例88】欣欣公司欲購買一公司股票，該股票發(fā)行價格為每股120元，

45、每年每股發(fā)放固定股利10元，當(dāng)時的必要報酬率為10%，那么欣欣公司是否應(yīng)該購入這種股票？ 該股票價值： V=10/10%=100（元）120元 因此欣欣公司不應(yīng)購買該種股票?！纠纠?9】南方公司在過去的一年中支付的股息為每股2元，同時預(yù)測該公司的股息每年按5%的比例增長，若折現(xiàn)率為10%,那么南方公司的該種股票的合理價格應(yīng)該是多少？ 因此南方公司該種股票的合理價格為42元42%5%10%)51 (2V【例【例810】華納公司研究開發(fā)出一種新藥，從現(xiàn)在起該公司的股票每股股利 為1.4元，在以后的3年中，股利以13%的速度高速增長，3年后以固定股利7%增長，股東要求的收益率為15%。則華納公司股

46、票價值計算如下： 高速增長階段的預(yù)期股利現(xiàn)值= =4.06（元） 第三年末的股票內(nèi)在價值 =27.02（元） 將第三年末的股票內(nèi)在價值貼現(xiàn)到第一年年初的現(xiàn)值為： =17.77（元） 計算得出華納公司股票內(nèi)在價值 V=4.06+17.77=21.83（元）31%151%1314 .1ttt%7%15%)71 (02. 2133grgDV3%15102.27【例【例811】美國serial公司發(fā)行在外的優(yōu)先股的股利率為5%，面值是100美元，若投資者的預(yù)期報酬率是10%，則每股優(yōu)先股的價值是多少？（美元）50%10%5100V【例【例812】南方公司擬投資欣榮公司新發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券，該債券每張售價

47、為1000元，期限20年，票面利率為10%,轉(zhuǎn)換比率為20，不可贖回期為10年，10年后的贖回價格為1020元，以后每年遞減5元，市場上等風(fēng)險普通債券的市場利率為12%。欣榮公司目前的股價為35元/股，預(yù)計以后每年的增長率為6%。分別計算該債券第3年和第8年年末的底線價值（底線價值是指可轉(zhuǎn)換債券的最低價值，它應(yīng)當(dāng)是債券價值和轉(zhuǎn)換價值中較高者）第3年年末的純債券價值= =857.56（元）轉(zhuǎn)換價值= =833.71（元）第3年末該債券的底線價值為857.56元第8年年末純債券價值= =876.14（元）轉(zhuǎn)換價值= =1115.69（元）所以第8年年末的該債券的底線價值為1115.69元。17%,1217%,121000%101000PVIFPVIFA