上市公司的資本結(jié)構(gòu)與代理成本問題分析

1、上市公司的資本結(jié)構(gòu)與代理成本問題分析本文分析了我國上市公司股東與經(jīng)理、股東與債權(quán)人之間利益沖突特點(diǎn)，提出了代理成本資本結(jié)構(gòu)解決方案：擴(kuò)大債務(wù)融資比重，控制配股融資比重，建立我國企業(yè)債券市場體系，完善公司治理機(jī)制。?一、我國上市公司中委托代理關(guān)系分析?根據(jù)企業(yè)經(jīng)營管理中委托?代理關(guān)系一般分析，我國上市公司委托代理關(guān)系情況也可以在股東與企業(yè)經(jīng)理及股東與債權(quán)人之間利益關(guān)系框架之內(nèi)進(jìn)行分析。但是，由于我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)特殊性，以及企業(yè)借貸市場特點(diǎn)，使得各種利益主體之間利益沖突以及委托代理關(guān)系問題具有不同表現(xiàn)形式和特點(diǎn)。?1股東與經(jīng)理之間委托代理關(guān)系?由于我國證券市場肩負(fù)一個(gè)重要使命就是要為國企解困，

2、同時(shí)在對國有企業(yè)進(jìn)行股份化改造過程中為了保持其國有性質(zhì)而出現(xiàn)了大量國有股份和法人股份，并且從長期絕對控股愿望出發(fā)對這兩部分股份都作不流通處理。這樣形成了我國特殊意義證券市場。據(jù)資料，截至1999年10月2日，我國已有1003家上市公司，發(fā)行總股本數(shù)為2816億股，其有股約1902億股，比例為6756%并且在總股本超過4億元112家公司中，國有股比例超過70%占了半數(shù)以上。?可以看出，深滬兩市中有近三分之一？(3243%)上市公司國家股所占比重超過50%(處于絕對控股地位)。而在目前這樣一種股權(quán)流通機(jī)制下，相對集中大股東與相對分散小股東之間利益并不完全相同。我們知道，股票投資收益來源于兩個(gè)部分：

3、一部分為紅利收益；另一部分為資本利得，即買賣股票所獲得價(jià)格差。國家大股東股份不能在二級市場上正常上市流通，因此，他不可能通過正常交易獲得資本利得收入，這樣他收入來源就只有紅利收入這一項(xiàng)了。而資本利得和紅利支出二者之間有著很大程度替換關(guān)系，即紅利支出會(huì)降低股票價(jià)格，減少資本利得；而不支付紅利或少支付紅利，這時(shí)由于股票“含金量”提高，在二級市場上價(jià)格也會(huì)提高，從而使其投資者獲得資本利得好處。按照這一原理，作為具有決策權(quán)國家股股東可以通過紅利分配政策來實(shí)現(xiàn)其合理收入，我們所觀察到情況應(yīng)該是上市公司紅利分配中大比例現(xiàn)金紅利發(fā)放。但是，現(xiàn)實(shí)中情況卻并非如此。?為了說明問題，我們將分配形式區(qū)分為?“現(xiàn)金紅

4、利”、“送股”（含轉(zhuǎn)增）、“包含配股”（包括單純配股、配股+送股、配股+送股+紅利）、“送股+紅利”（指既分配現(xiàn)金紅利，同時(shí)又送股）及?“不分配”等五種不同情形，并且以在深圳證券交易所上市全部公司為對象，研究其在1993-1999年期間各年上市公司采用以上各種不同分配方案整體分布狀況。?結(jié)果如表1資料所示:?表1?深圳證券交易所上市公司歷年采用不同分配方案公司數(shù)量分布?1999?105?33?47?19?253?資料來源：1據(jù)19931998“深圳證券交易所市場統(tǒng)計(jì)年鑒”計(jì)算而得?21辨年資料據(jù)匯智科貿(mào)有限公司出版“1997-1999年報(bào)大全”計(jì)算而得?從表1數(shù)據(jù)可以看到，歷年來采用?“不分配

5、”方案公司所占比重都較大，特別是在1993年和1999年都超過半數(shù)?！安环峙洹弊鳛樯鲜泄炯t利政策一個(gè)特殊方案，如果說對于流通股股東而言他可以有機(jī)會(huì)從股價(jià)變動(dòng)上獲得資本利得收益話，那么對于不能流通國有股而言這可能意味著其投資一年結(jié)果得到是零收益。特別是我們注意到采用?“包含配股”方案公司比重每年都維持了較高水平，并且其中有不少上市公司采用了單純配股分配方案。而由于“虛擬”國有股股東沒有能力拿出資金用來行使其配股權(quán)利，于是國有股配股這幾年大多做了轉(zhuǎn)配股處理。由于公司股本規(guī)模擴(kuò)大而國有股股權(quán)不能同比增長，最終所導(dǎo)致結(jié)果就是國有股東權(quán)力相對減弱，其應(yīng)得利益受到侵蝕。?那么，這種明顯不利于國家股股東分

6、配方案到底是由誰作出呢?我們知道，代表股東利益常設(shè)機(jī)構(gòu)就是董事會(huì)，在我國，絕大多數(shù)上市公司采用簡單多數(shù)方法由股東會(huì)選舉董事，這樣，占有絕對控股權(quán)國家股代表在許多上市公司都能占到董事會(huì)中大部分席位。因此我們假定上市公司董事會(huì)由少數(shù)大股東控制，而且他們具有絕對決桑權(quán)力，任何一項(xiàng)決定，只要他們能夠提出就一定能夠獲得通過。在這種情形下，從形式上看非常民主投票決策制度實(shí)際上演變成了專制。那么，誰又能保證其決策性和公允性呢?最主要問題是，這些國有股利益代表是否能真正以自己行為來體現(xiàn)國家利益呢?在某種特殊情況下?（如這些人以某種形式擁有個(gè)人流通股），不能排除他們作出以損害國家利益來使自己利益最大化決策，從而

7、實(shí)現(xiàn)廣大股東利益、特別是國有股股東利益向其個(gè)人利益轉(zhuǎn)移。這構(gòu)成我國上市公司股東最主要代理成本。如果說其他眾多小股東因此也能夠獲得一定利益話，只不過是搭上了他們便車而已。應(yīng)該注意是，這種利益不可能是長遠(yuǎn)、持久利益，近年來許多上市公司經(jīng)營業(yè)績滑波就從側(cè)面說明了這個(gè)問題。長此下去，不但股東最終利益會(huì)受到極大損害，？一夠岫哉鍪諧三斐杉笪：A?nbsp;從上面分析中，我們已經(jīng)看到，國有股大股東代表人缺乏為其利益著想動(dòng)機(jī)，那么在這樣一種情形下企業(yè)經(jīng)理將會(huì)是如何行為呢？對于這個(gè)問題，只要我們注意到上市公司董事長與總經(jīng)理兩職高度合一事實(shí)就可以得到答案。據(jù)吳淑輥、柏杰、席酉民對上海證券交易所上市188家公司為樣

8、本研究結(jié)果表明：采取完全合一公司有77家，占樣本合一?（指經(jīng)理同時(shí)兼任副董事長或董事）有12占樣本527%完全分離有12家，占樣本69%由該資料可以看出，只有少數(shù)上市公司董事長與總經(jīng)理一職是相互分離。在這樣一種機(jī)制下，容易導(dǎo)致責(zé)任不明，而最大問題還在于相關(guān)利益主體之間缺乏相互制約，使得超額特權(quán)消費(fèi)現(xiàn)象嚴(yán)重。從理論上說，關(guān)于總經(jīng)理與董事長兩職應(yīng)該合一還是分離問題并無定論，可說是各有利弊，但本文認(rèn)為，？由于我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)特點(diǎn)，如果兩職還高度合一話，那么所可能導(dǎo)致問題還不僅僅是股東利益容易受到損害問題，而且會(huì)出現(xiàn)諸如腐敗等超經(jīng)濟(jì)問題。？因此，從我國特定股權(quán)結(jié)構(gòu)和在這種特定結(jié)構(gòu)下經(jīng)理人員與董事會(huì)

9、之間關(guān)系中我們不難看到，真正關(guān)心自身利益股東與經(jīng)理之間委托代理關(guān)系是十分明顯，所形成代理成本也是巨大。？2.東與債權(quán)人之間委托代理關(guān)系？我國上市公司在上市之初都存在著一個(gè)比較普遍現(xiàn)象，即盡量將其債務(wù)剝離回。因此上市公司在上市前面若干年中資產(chǎn)負(fù)債率是比較低。但有不少上市公司在持續(xù)經(jīng)營過程中，由于各種原因使得其凈資產(chǎn)收益率達(dá)不到配股要求，因此新資金只能靠負(fù)債籌集。相反，業(yè)績較好上市公司(以凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)衡量)卻主要通過內(nèi)部融資方式或通過配股方式籌集資金。由于這樣一種機(jī)制存在，使得進(jìn)人債務(wù)市場資金借人者質(zhì)量降低，從而也使得股東與債權(quán)人之間利益沖突加劇。這一問題所以會(huì)產(chǎn)生，是因?yàn)樵谖覈?，上市公司配?/p>

10、有比較嚴(yán)格規(guī)定，即以凈資產(chǎn)收益率為標(biāo)準(zhǔn)。?凈資產(chǎn)收益率是一定時(shí)期內(nèi)企業(yè)收益與其相應(yīng)凈資產(chǎn)比，用R表示，有ROE二E其中Y表示收益，E表示凈資產(chǎn)。總資產(chǎn)收益率是另一個(gè)衡量企業(yè)收益能力指標(biāo)，用ROA表示，有RQA=/A其中，A為企業(yè)總資產(chǎn)，如果用D表示企業(yè)負(fù)債，那么A=D+E于是我們可以建立起總資產(chǎn)收益率與凈資產(chǎn)收益率之間關(guān)系:?ROE=Y/E=(Y/A)X(A/E)二ROAXL(1)?這里L(fēng)=A/E桿。當(dāng)企業(yè)沒有負(fù)債，也即企業(yè)資產(chǎn)全部由權(quán)益組成時(shí)，L其最小值1；而當(dāng)企業(yè)運(yùn)用了非權(quán)益外部資金，即有一定負(fù)債時(shí)，L于1。?財(cái)務(wù)杠桿作為用來增加股東收益一種設(shè)計(jì)，它通過恰當(dāng)?shù)夭捎霉潭ǔ杀緜鶆?wù)代替股東權(quán)益，

11、希望以此來提高股東收益。在這里之所以提到“希望”，是因?yàn)楦軛U并不總是能達(dá)到預(yù)期目標(biāo)。如果營業(yè)利潤低于一個(gè)一定數(shù)值?(這一點(diǎn)我們從下面分析中將會(huì)看到)，那么，杠桿將減少而不是增加股東收益。并且，如果我們進(jìn)一步將引人杠桿后所可能導(dǎo)致股東收益變異看成股東收益風(fēng)險(xiǎn)增加，那么財(cái)務(wù)杠桿就是一把雙刃劍:即它在增加股東預(yù)期收益同時(shí)也增加了其收益風(fēng)險(xiǎn)。所以資本結(jié)構(gòu)研究一個(gè)重要問題就是要區(qū)分什么時(shí)候杠桿是有利，而什么時(shí)候是不利。為了從數(shù)理上更加清晰地了解這一過程，我們運(yùn)用ROE與ROA之間關(guān)系來進(jìn)行分析：？根據(jù)ROA定義，它是支付利息和稅金后所得收益與總資產(chǎn)之比：？(2)?其中，T為企業(yè)平均稅率，I為支付全部利息

12、，設(shè)i為企業(yè)資產(chǎn)平均利率，則匸iD，EBIT為企業(yè)息前稅前收益。這樣?(2)式可以寫成:?ROA=(l-T)(EP一i+i？)？EBm/A為企業(yè)息前稅前與總資產(chǎn)之比，它表示全部資產(chǎn)創(chuàng)造收益能力，用EP表示，于是有？ROA=(1-T)(EP一i+i?)?代入(1)式，有:?ROE=(1-T)i+L(EP-i)(3)?從該式，我們可以討論凈資產(chǎn)收益率ROE與收益能力EP以及企業(yè)負(fù)債平均利率；之間關(guān)系：當(dāng)L取最小值，即L=1時(shí)，有ROE=(l一T)EP,這時(shí)EPRO；當(dāng)Ll時(shí)，(1)若EPi,則ROE隨L增大而遞增，這時(shí)L為有利財(cái)務(wù)杠桿。(2)若EP?為討論方便起見，我們以1996年1月25目規(guī)定，

13、即對于配股權(quán)所要求10%凈資產(chǎn)收益率前提下i取值以及EP與i關(guān)系。我們假定EP1而不是相反。但是由前面分析我們可以看到，當(dāng)EP劉情況下，加大杠桿L可以提高企業(yè)凈資產(chǎn)收益率。從這一分析過程我們可以得到兩個(gè)重要結(jié)論：(1)能夠滿足配股要求上市公司，其收益能力一定大于其負(fù)債平均利率；(2)滿足配股權(quán)要求上市公司，加大其資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債比重有利于凈資產(chǎn)收益率增長?(當(dāng)其它條件不變時(shí))。相反，如果實(shí)施配股而同時(shí)不能同比增加其負(fù)債，那么當(dāng)其它條件不變時(shí)，配股會(huì)降低公司凈資產(chǎn)收益率。?為了具體分析配股后凈資產(chǎn)收益率變化情況，我們首先必須了解配股后杠桿變化。由于我國上市公司股票發(fā)行普遍采用溢價(jià)方式發(fā)行，所以權(quán)益

14、價(jià)值不僅體現(xiàn)了權(quán)益數(shù)量，還體現(xiàn)了權(quán)益價(jià)格，因而是一個(gè)價(jià)值量。配股發(fā)生后，考慮其對杠桿影響時(shí)，應(yīng)該考慮配股比率與配股價(jià)兩個(gè)因素，但這樣處理會(huì)使問題復(fù)雜化。為了討論方便，我們將配股比率視作配股后權(quán)益增加比率，這樣做并不影響我們分析結(jié)論，因?yàn)橥ǔＥ涔蓛r(jià)格高于發(fā)行價(jià)格，配股后權(quán)益實(shí)際增加率會(huì)高于我們所考慮比率，因此使杠桿縮小程度會(huì)更大，我們?nèi)∑漭^小影響，足以說明配股對資本結(jié)構(gòu)和上市公司凈資產(chǎn)收益率影響程度。?設(shè)x為配股比例，并且假定權(quán)益增加比例與配股比例相同，公司負(fù)債保持不變。這樣，配股完成后，財(cái)務(wù)杠桿為:?由(4)式可以看出，由于配股后權(quán)益總資產(chǎn)都有增加，而負(fù)債保持不變，這樣使得新杠桿較原來杠桿下降

15、，下降幅度為?。由此可見，配股比例x越大，杠桿下降幅度也越大。?將?(4)式代人?(3)式得配股后凈資產(chǎn)收益率ROE，:?ROE二ROE一(L一1)?(EP-i)(1T)(5)?(5)式右邊第二項(xiàng)表示配股后凈資產(chǎn)收益率下降幅度?(在EP勸情況下)它取決于原來杠桿L大小以及配股比例X大小。當(dāng)其它條件不變時(shí)，原有杠桿越大，凈資產(chǎn)收益率下降幅度越大；同樣，配股比例越高，凈資產(chǎn)收益率下降幅度也越大。?由此，我們不僅可以看到上市公司股東與債權(quán)人之間矛盾，因?yàn)閷τ谀承┎痪邆渑涔少Y格上市公司而言，具體來說就是那些收益能力小于其負(fù)債平均利率上市公司，是不宜采用進(jìn)一步債務(wù)融資，因?yàn)檫@時(shí)加大杠桿力會(huì)使其凈資產(chǎn)收益

16、率狀況進(jìn)一步惡化，但這些公司卻只能通過債務(wù)方式獲得外部融資;并且還可以看到，由于滿足配股要求上市公司最優(yōu)財(cái)務(wù)決策是不實(shí)施配股，如果要進(jìn)行配股至少說在配股同時(shí)增加其負(fù)債數(shù)量以保持或擴(kuò)大其杠桿力，達(dá)到最大限度地利用有利杠桿增加其股東利益目。但現(xiàn)實(shí)狀況卻并非如此，這種不利于股東利益行為采用構(gòu)成一種不可忽視代理成本。?二、我國上市公司治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化與資本結(jié)構(gòu)改善?由于我國市場機(jī)制并非完善，所以在考慮運(yùn)用資本結(jié)構(gòu)變動(dòng)來減少代理成本問題時(shí)應(yīng)該注意與債務(wù)有關(guān)如下幾個(gè)方面特點(diǎn):?第一，缺乏流動(dòng)性。由于我國并沒有建立起完善企業(yè)債券市場，所以絕大部分企業(yè)債務(wù)只能通過銀行或其它非證券借人形式。這些方式都有一個(gè)共同特點(diǎn)

17、就是缺乏流動(dòng)性，債權(quán)人債權(quán)很難通過市場方式進(jìn)行轉(zhuǎn)移，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也不能通過市場來化解和分散;?第二，債務(wù)利率不反映債務(wù)人信用狀況，同理也不能表明債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)度。同時(shí)，在借貸市場上，由于許多非經(jīng)濟(jì)因素干擾，在債權(quán)人利益根本無法得到保障情況下照樣可能發(fā)生低利率借貸關(guān)系;?第三，同樣由于債務(wù)利率非市場化因素影響，借人邊際成本一般不會(huì)隨著債務(wù)數(shù)量增加而增加，同時(shí)債權(quán)人也不能由于發(fā)現(xiàn)股東侵蝕其利益企圖而提高其貸出利率以保持收益與風(fēng)險(xiǎn)對稱性。?第四，由于在我國還沒有建立完善破產(chǎn)機(jī)制，所以企業(yè)債權(quán)人利益不能在適當(dāng)時(shí)候得到保護(hù)。但在上市公司中有一個(gè)特殊情況是，由于其殼資源價(jià)值，所以當(dāng)上市公司發(fā)生資不抵債狀況時(shí)，往往不

18、是通過破產(chǎn)清算而是通過資產(chǎn)重組來解決問題。對于許多公司而言，還可能通過債轉(zhuǎn)股方式解除困境。因此，在這樣一種特殊背景下，債務(wù)增加所引起破產(chǎn)成本上升很難預(yù)料。在上述這些有關(guān)債務(wù)特點(diǎn)前提下，我們認(rèn)為，增加上市公司資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)比重，可以減少經(jīng)理代理成本，從而增加股東利益。這一機(jī)制主要在如下幾個(gè)方面發(fā)揮作用:?第一，用債務(wù)替代配股，減少股東利益向經(jīng)理轉(zhuǎn)移。據(jù)有關(guān)研究表明，197年末我國A股上市公司高層管理人員平均控股比例為00488%其中有14家公司高層管理人員持股為0，所以通過增加企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)水平來減少權(quán)益比重，從而使經(jīng)理所持股份相對比例升高，由此而減少股東代理成本機(jī)制不適應(yīng)。但是，這并不意味

19、著債務(wù)對控制和減少代理成本沒有意義。從前文分析中我們已經(jīng)看到，在我國所規(guī)定配股資格要求前提下，上市公司配股行為會(huì)帶來股權(quán)收益率降低問題，從而不利于股東收益最大化目標(biāo)。在這種條件下，如果企業(yè)用債務(wù)融資方式取代配股融資行為，那么，這一問題在一定程度上可以得到克服。同時(shí)，上面所分析通過配股行為而導(dǎo)致股東利益向經(jīng)理等公司內(nèi)部人員轉(zhuǎn)移問題也可以得到控制。?第二，增加債務(wù)，減少可以用來進(jìn)行超額在職特權(quán)消費(fèi)現(xiàn)金流量。由于債務(wù)存在定期支付利息和到期支付本金問題，所以，如果沒有發(fā)生違約，那么債務(wù)增加了企業(yè)現(xiàn)金流出數(shù)量，現(xiàn)金流量減少使得經(jīng)理進(jìn)行超額在職消費(fèi)有支付能力需求減少，從而也使得股東利益向經(jīng)理轉(zhuǎn)移數(shù)量減少。

20、?第三，增加債務(wù)，可以有效克服過度投資問題。我國上市公司股票發(fā)行基本上采用溢價(jià)方式，而配股更是以當(dāng)時(shí)市價(jià)為標(biāo)準(zhǔn)，以幾十倍市盈率發(fā)行。上市公司由此而籌集到了大量資金，那么這些資金是否都投向了投資收益率較高項(xiàng)目上呢?我們傾向于得出否定結(jié)論。?從該表資料可以看到，新老公司在表中所列四項(xiàng)指標(biāo)上都存在著比較大差異，新上市公司各項(xiàng)指標(biāo)明顯好于15叨年以前上市公司。上市公司連續(xù)融資后資金使用效率降低可能是導(dǎo)致這一結(jié)果主要原因。同時(shí)，我們不難觀測到一個(gè)并不少見現(xiàn)象，即不少上市公司改變其招股說明書上所指明資金使用去向，這至少說明招股時(shí)所選擇項(xiàng)目盈利性受到質(zhì)疑，并且也不能保證新資金使用去向就一定符合盈利性要求。?因?yàn)檫@時(shí)資金已經(jīng)“拿”到，如果不作項(xiàng)目投資話，就只有選擇存入銀行、購買國債券或借給別人使用了。因此這時(shí)很容易做出十分勉強(qiáng)投資選擇，因?yàn)橥顿Y規(guī)?；蚍秶鷶U(kuò)大同時(shí)也擴(kuò)大了經(jīng)理人員經(jīng)營王國，使其得到了