必要收益率 與財(cái)務(wù)估價(jià)原理

1、第二章第二章 必要收益率必要收益率 與財(cái)務(wù)估價(jià)原理與財(cái)務(wù)估價(jià)原理風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)與與收收益益CAPM模型 財(cái)務(wù)估價(jià)財(cái)務(wù)決策財(cái)務(wù)決策本章要略 第一節(jié) 風(fēng)險(xiǎn)與收益的衡量一、收益的衡量一、收益的衡量收收益益從Mary 到Sunny for Ivory 始終沒(méi)有你的名字;會(huì)計(jì)利潤(rùn)與經(jīng)濟(jì)利潤(rùn) 實(shí)現(xiàn)收益與預(yù)計(jì)收益 贏利額 與回報(bào)率 應(yīng)計(jì)利潤(rùn)與現(xiàn)金收益財(cái)務(wù)財(cái)務(wù)“收益收益”屬性：屬性： 現(xiàn)金現(xiàn)金 資本利得？資本利得？ 預(yù)期預(yù)期 相對(duì)數(shù)相對(duì)數(shù)（1）簡(jiǎn)單收益率 （2）持有期間收益率 （3）到期收益率討論：討論： 到期收益率最具財(cái)務(wù)特征？！到期收益率最具財(cái)務(wù)特征？！ 到期收益率是債券投資的內(nèi)含報(bào)酬率？到期收益率是債券投資的

2、內(nèi)含報(bào)酬率？ 到期收益率計(jì)算的前提條件？到期收益率計(jì)算的前提條件？ 舉例：舉例：二、風(fēng)險(xiǎn)的定義和分類(一）風(fēng)險(xiǎn)的定義： 收益的不確定性； 發(fā)生損失的可能性； 風(fēng)險(xiǎn)型 與不確定型？財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)：財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)： 財(cái)務(wù)收益的不確定性財(cái)務(wù)收益的不確定性 融資風(fēng)險(xiǎn)（財(cái)務(wù)杠桿風(fēng)險(xiǎn)）融資風(fēng)險(xiǎn)（財(cái)務(wù)杠桿風(fēng)險(xiǎn)）討論：本章的“風(fēng)險(xiǎn)”是啥意識(shí)？（二）風(fēng)險(xiǎn)種類 系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn) ：全局性 指資產(chǎn)收益率變動(dòng)中可以歸因于某一共同因素的部分，也叫不能分散的風(fēng)險(xiǎn)或市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)、政策風(fēng)險(xiǎn) 非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)：個(gè)別企業(yè)指資產(chǎn)收益率變動(dòng)中可以被分散掉的風(fēng)險(xiǎn)，也叫可分散的風(fēng)險(xiǎn)或公司特有風(fēng)險(xiǎn)。 經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 三、投資組

3、合理論 （一）基本概念 1、目的：弄清楚為什么非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)可以通過(guò)投資組合的方式來(lái)分散掉的基本原理。 2、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn) 風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)：將來(lái)要實(shí)現(xiàn)的收益具有不確定性的資產(chǎn)。例如，股票、項(xiàng)目投資形成的資產(chǎn)等。 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)：未來(lái)收益在當(dāng)時(shí)就能確知的資產(chǎn)。通常它被定義為政府的短期債務(wù)。在數(shù)學(xué)上，它是指收益率方差為0的資產(chǎn)。3、有效組合：在構(gòu)建資產(chǎn)組合時(shí)，投資者謀求的是在他們?cè)敢饨邮艿娘L(fēng)險(xiǎn)(收益)水平既定的條件下使投資的預(yù)期收益（風(fēng)險(xiǎn)）最大（小）化。4、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避：對(duì)投資者投資決策行為的假定。它是指在面對(duì)兩項(xiàng)預(yù)期收益相同但風(fēng)險(xiǎn)不同的投資時(shí)，投資者將選擇風(fēng)險(xiǎn)較低的投資。（二）組合風(fēng)險(xiǎn)的度量 1、預(yù)期收益

4、率：特性：一般假定收益率的變動(dòng)呈正態(tài)分布（這特性：一般假定收益率的變動(dòng)呈正態(tài)分布（這使得用方差來(lái)度量風(fēng)險(xiǎn)在數(shù)學(xué)上有了依據(jù)并易使得用方差來(lái)度量風(fēng)險(xiǎn)在數(shù)學(xué)上有了依據(jù)并易于處理），但是值得注意的是現(xiàn)在的實(shí)證研究于處理），但是值得注意的是現(xiàn)在的實(shí)證研究表明有些風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)如股票的收益率的分布并不表明有些風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)如股票的收益率的分布并不是正態(tài)的。是正態(tài)的。njjjpRPR1)E(2、方差、標(biāo)準(zhǔn)差和協(xié)方差（1）兩種風(fēng)險(xiǎn)組合的均值和方差。假設(shè)這兩種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（x,y）都服從正態(tài)分布，現(xiàn)將a的財(cái)富投資于資產(chǎn)x，b（1a）的財(cái)富投資于y，資產(chǎn)組合的收益是兩個(gè)隨機(jī)變量收益的加權(quán)平均。)()()()()()(ybExaE

5、byEaxEbyaxEREp)()(),()()(2yEyxExEyxCOVxExExVAR則組合方差為: ),(2)()()()(2)()()()()()()()(222222222yxabCOVyVARbxVARayEyxExabyEybxExaEybEbyxaEaxEbyaxEbyaxERERERVARppp例如：概率 x y 0.2 11% -3%0.2 9% 15%0.2 25% 2% 0.2 7% 20%0.2 -2% 6%0024.0),(00708.0)(0076.0)(22yxCOVyVARxVARyx則：負(fù)的協(xié)方差說(shuō)明資產(chǎn)x和y的變動(dòng)具有相反的趨勢(shì)。若進(jìn)一步假定我們將一半財(cái)

6、富（a=50%）投資于x，另一半投資于y，形成一關(guān)于x和y的投資組合，則組合資產(chǎn)的：pR%97. 4)(00247. 0)()(%9)(2ppppRRRVARRE此例可以明顯的看出，組合資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)大大的減少了（小于此例可以明顯的看出，組合資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)大大的減少了（小于x,y任一的方差）。實(shí)際上不管兩種資產(chǎn)的協(xié)方差是正還是負(fù)任一的方差）。實(shí)際上不管兩種資產(chǎn)的協(xié)方差是正還是負(fù)的，資產(chǎn)組合的方差一般都要比兩種資產(chǎn)方差的簡(jiǎn)單加權(quán)平的，資產(chǎn)組合的方差一般都要比兩種資產(chǎn)方差的簡(jiǎn)單加權(quán)平均要小。這就是投資組合能分散風(fēng)險(xiǎn)的好處所在。均要小。這就是投資組合能分散風(fēng)險(xiǎn)的好處所在。那么，究竟什么樣的分配比例（a=?）

7、才能使組合資產(chǎn)的方差最小呢？回憶一下高等數(shù)學(xué)中求函數(shù)極值的基本原理，你就會(huì)得到答案。yxxyyxyxxyyyxxyyxxyyxxyyyxyxxyyxpayxCOVaaadaRpdVARaaaaRVAR2),(042222)()1(2)1()(2222222222代入本例數(shù)據(jù)，可知a0、487，組合收益率為8、974，組合方差為0、0024565。在本例中這就是最小方差組合。以上實(shí)例還可以推廣到以上實(shí)例還可以推廣到n種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的情形，雖然數(shù)學(xué)推導(dǎo)種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的情形，雖然數(shù)學(xué)推導(dǎo)較為復(fù)雜，但是基本原理和結(jié)論是一致的。舉一簡(jiǎn)單、特殊較為復(fù)雜，但是基本原理和結(jié)論是一致的。舉一簡(jiǎn)單、特殊的例子說(shuō)明的例子說(shuō)

8、明：一般而言，協(xié)方差的數(shù)目可以寫成資產(chǎn)數(shù)目的函數(shù)：協(xié)方差的數(shù)目n(n-1)/2，假定n種資產(chǎn)是等權(quán)重的均為1/n,每種資產(chǎn)的方差均相等，兩兩的協(xié)方差也相等。那么n種資產(chǎn)構(gòu)成的資產(chǎn)組合的方差為：),(/ ) 1()/1 (222jinCOVnnnip由公式可見，當(dāng)由公式可見，當(dāng)n n的數(shù)目趨近于無(wú)窮（或很大）時(shí)，的數(shù)目趨近于無(wú)窮（或很大）時(shí)，組合資產(chǎn)的方差只取決于兩兩資產(chǎn)的協(xié)方差的大組合資產(chǎn)的方差只取決于兩兩資產(chǎn)的協(xié)方差的大小而與每種資產(chǎn)獨(dú)自的方差大小無(wú)關(guān)。這就揭示小而與每種資產(chǎn)獨(dú)自的方差大小無(wú)關(guān)。這就揭示了以下幾條重要推論：了以下幾條重要推論： 1 1、當(dāng)資產(chǎn)組合中資產(chǎn)數(shù)目很大時(shí)，組、當(dāng)資產(chǎn)組

9、合中資產(chǎn)數(shù)目很大時(shí)，組合中單一資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)（就是非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)）可以合中單一資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)（就是非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)）可以被大大的化解或消除，在理想狀態(tài)下甚至可以完被大大的化解或消除，在理想狀態(tài)下甚至可以完全消除。全消除。 2 2、當(dāng)投資于整個(gè)資本市場(chǎng)時(shí)，你所得到、當(dāng)投資于整個(gè)資本市場(chǎng)時(shí)，你所得到的回報(bào)僅僅是對(duì)那些不能分散掉的風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償。的回報(bào)僅僅是對(duì)那些不能分散掉的風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償。這其實(shí)就是市場(chǎng)投資回報(bào)率或必要報(bào)酬率。這其實(shí)就是市場(chǎng)投資回報(bào)率或必要報(bào)酬率。 3 3、如果我們有了一個(gè)合理、完善的資本市場(chǎng)，、如果我們有了一個(gè)合理、完善的資本市場(chǎng)，那么，任何一種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的定價(jià)或投資于一種風(fēng)險(xiǎn)那么，任何一種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的定

10、價(jià)或投資于一種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的必要報(bào)酬率的確定，就有了一個(gè)天然的通道資產(chǎn)的必要報(bào)酬率的確定，就有了一個(gè)天然的通道和堅(jiān)實(shí)的依據(jù)，即我們可以用風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與市場(chǎng)組合和堅(jiān)實(shí)的依據(jù)，即我們可以用風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與市場(chǎng)組合的協(xié)方差（回憶一下，為什么？）占市場(chǎng)組合方差的協(xié)方差（回憶一下，為什么？）占市場(chǎng)組合方差（自己對(duì)自己的協(xié)方差）的比例（相對(duì)數(shù)）來(lái)刻劃（自己對(duì)自己的協(xié)方差）的比例（相對(duì)數(shù)）來(lái)刻劃風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而計(jì)算其必要報(bào)酬率。對(duì)此稍風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而計(jì)算其必要報(bào)酬率。對(duì)此稍作引申就是隨后即將要講的作引申就是隨后即將要講的CAPMCAPM，而風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與市，而風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與市場(chǎng)組合的協(xié)方差占市場(chǎng)組合方差的比例就是場(chǎng)組合的

11、協(xié)方差占市場(chǎng)組合方差的比例就是CAPMCAPM中中“著名著名”的的系數(shù)。系數(shù)。 同時(shí)，這也是我們?yōu)槭裁匆罅Πl(fā)展、完善同時(shí)，這也是我們?yōu)槭裁匆罅Πl(fā)展、完善資本市場(chǎng)和培育機(jī)構(gòu)投資者（主要進(jìn)行組合投資）資本市場(chǎng)和培育機(jī)構(gòu)投資者（主要進(jìn)行組合投資）的原因所在。即使它任重而道遠(yuǎn)；即使它今天很不的原因所在。即使它任重而道遠(yuǎn)；即使它今天很不規(guī)范；即使它一度使我們悲觀失望；即使規(guī)范；即使它一度使我們悲觀失望；即使 注意：建議同學(xué)們依照教材中所列舉的注意：建議同學(xué)們依照教材中所列舉的參考書進(jìn)一步的自學(xué)有關(guān)馬柯維茨有效參考書進(jìn)一步的自學(xué)有關(guān)馬柯維茨有效邊界、資本市場(chǎng)線等資產(chǎn)組合理論的內(nèi)邊界、資本市場(chǎng)線等資產(chǎn)組

12、合理論的內(nèi)容。這是你正確、深刻理解容。這是你正確、深刻理解CAPM以及以及一切金融資產(chǎn)、衍生金融產(chǎn)品定價(jià)的基一切金融資產(chǎn)、衍生金融產(chǎn)品定價(jià)的基礎(chǔ)。礎(chǔ)。 第二節(jié)第二節(jié) 資本資產(chǎn)定價(jià)模型資本資產(chǎn)定價(jià)模型基本假定基本公式基本原理應(yīng)用價(jià)值一、基本假定：六大假設(shè)的基本邏輯二、基本公式：資本資產(chǎn)定價(jià)模型的基本公式為： KRF (KM-RF） 1、 RF：定義與構(gòu)成 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)還是風(fēng)險(xiǎn)？無(wú)風(fēng)險(xiǎn)還是風(fēng)險(xiǎn)？ 基準(zhǔn)利率？平均利率？基準(zhǔn)利率？平均利率？ 純粹利率？純粹利率？ 取數(shù)標(biāo)桿？取數(shù)標(biāo)桿？2 2、 的計(jì)算公式（的計(jì)算公式（P50P50） 美國(guó)、中國(guó)上市公司的美國(guó)、中國(guó)上市公司的的系數(shù)實(shí)況（附件）的系數(shù)實(shí)況（附件）

13、 的財(cái)務(wù)含義的財(cái)務(wù)含義 3 3、 K KM M 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率0 0.5 1.0 1.5 2.0 風(fēng)險(xiǎn) 安全型股票的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率4%市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率6%高風(fēng)險(xiǎn)股票的風(fēng) 險(xiǎn) 補(bǔ) 償 率8%必 要 收 益 率（%）K高風(fēng)險(xiǎn)=16Km=12K安全型=10RF=8SML:K=RF+(KM-RF)CAPM模型的財(cái)務(wù)用途：模型的財(cái)務(wù)用途： 第三 節(jié) 財(cái)務(wù)估價(jià)理論 從一個(gè)案例談起：廣東大廈拍賣價(jià)格一覽表經(jīng)審計(jì)的資產(chǎn)賬面價(jià)值：經(jīng)審計(jì)的資產(chǎn)賬面價(jià)值： 18.4 18.4 億元億元 經(jīng)審計(jì)的負(fù)債經(jīng)審計(jì)的負(fù)債 18.118.1億元億元 資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值 10.510.5億元億元 拍賣拍賣 的低價(jià)的低價(jià) 3.5 3

14、.5 億元億元 拍賣的成交價(jià)拍賣的成交價(jià) 3.5 3.5 億元億元 客戶應(yīng)不應(yīng)該支付審計(jì)費(fèi)和評(píng)估費(fèi)？ niiikFCFV1)1 (財(cái) 務(wù) 估 價(jià) FCFI（必要報(bào)酬率與資本成本（必要報(bào)酬率與資本成本N（期限）（期限）財(cái)財(cái) 務(wù)投務(wù)投 資資 決決 策策衡量風(fēng)險(xiǎn)，用風(fēng)險(xiǎn)收衡量風(fēng)險(xiǎn)，用風(fēng)險(xiǎn)收益模型計(jì)算益模型計(jì)算WACC或或預(yù)期收益率。預(yù)期收益率。收益的計(jì)量：未收益的計(jì)量：未來(lái)自由現(xiàn)金流量來(lái)自由現(xiàn)金流量流入的計(jì)量流入的計(jì)量 計(jì)算計(jì)算 NPV項(xiàng)目投資后的公司價(jià)值項(xiàng)目投資后的公司價(jià)值大于大于0 可取可取小于小于0 放棄放棄什么是現(xiàn)金？什么是現(xiàn)金？ 庫(kù)存現(xiàn)金庫(kù)存現(xiàn)金 貨幣資金貨幣資金 現(xiàn)金與現(xiàn)金等價(jià)物現(xiàn)金與現(xiàn)

15、金等價(jià)物 經(jīng)營(yíng)性、籌資性、投資性現(xiàn)金流量經(jīng)營(yíng)性、籌資性、投資性現(xiàn)金流量 現(xiàn)金凈流量（現(xiàn)金凈流量（NCF） 自由現(xiàn)金流量（自由現(xiàn)金流量（FCF)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量 營(yíng)業(yè)收入營(yíng)業(yè)收入 營(yíng)業(yè)成本費(fèi)用（付現(xiàn)性質(zhì)）營(yíng)業(yè)成本費(fèi)用（付現(xiàn)性質(zhì)） 所得稅所得稅 息稅前利潤(rùn)加折舊（息稅前利潤(rùn)加折舊（EBITDAEBITDA） 所得稅所得稅企業(yè)自由現(xiàn)金流量（經(jīng)營(yíng)實(shí)體自由現(xiàn)金流量）企業(yè)自由現(xiàn)金流量（經(jīng)營(yíng)實(shí)體自由現(xiàn)金流量） 息稅前利潤(rùn)加折舊（息稅前利潤(rùn)加折舊（EBITDAEBITDA） 所得稅所得稅 資本性支出資本性支出營(yíng)運(yùn)資本凈增加營(yíng)運(yùn)資本凈增加 債權(quán)人自由現(xiàn)金流量債權(quán)人自由現(xiàn)金流量 股東自由現(xiàn)金流量股東自

16、由現(xiàn)金流量 股東自由現(xiàn)金流量股東自由現(xiàn)金流量 企業(yè)自由現(xiàn)金流量企業(yè)自由現(xiàn)金流量 債權(quán)人自由現(xiàn)金流量債權(quán)人自由現(xiàn)金流量息稅前利潤(rùn)加折舊（息稅前利潤(rùn)加折舊（EBITDAEBITDA） 所得稅所得稅資本性支資本性支出出營(yíng)運(yùn)資本凈增加營(yíng)運(yùn)資本凈增加+ +（發(fā)行的新債（發(fā)行的新債清償?shù)膫鶆?wù)）清償?shù)膫鶆?wù)）討論：討論： 自由現(xiàn)金流量如何取數(shù)？自由現(xiàn)金流量如何取數(shù)？ 自由現(xiàn)金流量的計(jì)算隱含哪些假設(shè)？自由現(xiàn)金流量的計(jì)算隱含哪些假設(shè)？I: 本質(zhì)是什么？ 如何取數(shù)？ 利率（市場(chǎng)利率） 資本成本率 預(yù)計(jì)投資報(bào)酬率 必要報(bào)酬率 （ 必要啥意思？） 貼現(xiàn)率與折現(xiàn)率討論：I 為什么的決定因素？ I如何決定企業(yè)價(jià)值？ 企業(yè)價(jià)

17、值還是股東價(jià)值？ 對(duì)企業(yè)自由現(xiàn)金流量、股東自由現(xiàn)金流量和債權(quán)人自由現(xiàn)金流量進(jìn)行貼現(xiàn)時(shí)，報(bào)酬率（貼現(xiàn)率）分別是什么？財(cái)務(wù)估價(jià)模式： 1、現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式、現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式 2、收益貼現(xiàn)模式、收益貼現(xiàn)模式 C - I 是自由現(xiàn)金流rF 是該企業(yè)的資本成本12345經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流 (進(jìn))現(xiàn)金投資 (出)自由現(xiàn)金流時(shí)間, tC1C2C3C4C5I1I2I3I4I5C1 -I1C2 -I2C3 -I3C4 -I4C5 -I5現(xiàn)金流折現(xiàn)模型：以自由現(xiàn)金流為對(duì)象TEdrrTT1tttEE0VTVd1d2d3d4d5股利流123450TVT價(jià)值評(píng)估問(wèn)題 :預(yù)測(cè)對(duì)象：股利、現(xiàn)金流、盈余？（步驟1）時(shí)間范圍

18、: T = 5, 10, ? （步驟 3）期末價(jià)值（步驟 3）貼現(xiàn)率（步驟 4）價(jià)值評(píng)估模型：貼現(xiàn)率：12%年份股利期末支付貼現(xiàn)率 現(xiàn)值1d101.000d1 x 0.8932d201.000d2 x 0.7973d301.000d3 x 0.7124d401.000d4 x 0.636.TdTTV(1.12)-T(dt + TV) / (1.12)TV0E =?收益折現(xiàn)模型分析優(yōu)點(diǎn)優(yōu)點(diǎn)概念簡(jiǎn)單：概念簡(jiǎn)單：股利就是股東的所得，這樣就可以對(duì)它們進(jìn)行預(yù)測(cè)股利就是股東的所得，這樣就可以對(duì)它們進(jìn)行預(yù)測(cè)可預(yù)測(cè)性：可預(yù)測(cè)性： 短期內(nèi)股利通常很穩(wěn)定，因此對(duì)股利可以比較容易預(yù)測(cè)（在短期）短期內(nèi)股利通常很穩(wěn)定，