現(xiàn)代金融市場(chǎng)學(xué)課件資本資產(chǎn)定價(jià)模型與套利定價(jià)理論

1、現(xiàn)代金融市場(chǎng)學(xué)課件資本資產(chǎn)定價(jià)模型與套利定價(jià)理論現(xiàn)代金融市場(chǎng)學(xué)張亦春課件PPT-chapter-11資本資產(chǎn)定價(jià)模型與套利定價(jià)理論一、資本資產(chǎn)定價(jià)模型的假設(shè)一、資本資產(chǎn)定價(jià)模型的假設(shè)二、分離理論二、分離理論三、資本市場(chǎng)線三、資本市場(chǎng)線四、證券市場(chǎng)線四、證券市場(chǎng)線一、單因子模型一、單因子模型二、多因子模型二、多因子模型一、套利的基本形式一、套利的基本形式二、套利定價(jià)理論二、套利定價(jià)理論三、三、APTAPT和和CAPMCAPM的一致性的一致性 資本資產(chǎn)定價(jià)模型的主要特點(diǎn)是一種資產(chǎn)的預(yù)期收益率可以用這種資產(chǎn)資本資產(chǎn)定價(jià)模型的主要特點(diǎn)是一種資產(chǎn)的預(yù)期收益率可以用這種資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)測(cè)度的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)測(cè)度值來

2、測(cè)量。值來測(cè)量。 1.投資者通過投資組合在單一投資期內(nèi)的預(yù)期收益率和標(biāo)準(zhǔn)差來評(píng)價(jià)這些投資組合；2.投資者永不滿足，當(dāng)面臨其他條件相同的兩種選擇時(shí)，他們將選擇具有較高預(yù)期收益率的那一種；3.投資者是厭惡風(fēng)險(xiǎn)的，當(dāng)面臨其他條件相同的兩種選擇時(shí)，他們將選擇具有較小標(biāo)準(zhǔn)差的那一種；4.每種資產(chǎn)都是無限可分的；5.投資者可按相同的無風(fēng)險(xiǎn)利率借入或貸出資金；6.稅收和交易費(fèi)用均忽略不計(jì)；7.所有投資者的投資期限均相同；8.對(duì)于所有投資者來說，無風(fēng)險(xiǎn)利率相同；9.對(duì)于所有投資者來說，信息都是免費(fèi)的并且是立即可得的；10.投資者對(duì)于各種資產(chǎn)的收益率、標(biāo)準(zhǔn)差、協(xié)方差等具有相同的預(yù)期。如果每個(gè)投資者都以相同的方式

3、投資，根據(jù)這個(gè)市場(chǎng)中的所有投資者的集體行為，每個(gè)證券的風(fēng)險(xiǎn)和收益最終可以達(dá)到均衡。 每個(gè)投資者根據(jù)自己的偏好在資本市場(chǎng)每個(gè)投資者根據(jù)自己的偏好在資本市場(chǎng)線線CMLCML上選擇需要的證券組合，它是由市場(chǎng)上選擇需要的證券組合，它是由市場(chǎng)證券組合證券組合M M和以和以R RF F為利率的無風(fēng)險(xiǎn)證券組成。為利率的無風(fēng)險(xiǎn)證券組成。投資者可以利用利率投資者可以利用利率R RF F自由地借入或貸放自由地借入或貸放款項(xiàng)，但他們都選擇相同的市場(chǎng)證券款項(xiàng)，但他們都選擇相同的市場(chǎng)證券組合組合M M。就是說，個(gè)人投資者的效用偏。就是說，個(gè)人投資者的效用偏好與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組成的證券組合無關(guān)。好與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組成的證券組合無關(guān)。

4、 分離定理表示風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組成的最分離定理表示風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組成的最優(yōu)證券組合的確定與個(gè)別投資者的優(yōu)證券組合的確定與個(gè)別投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好無關(guān)。最優(yōu)證券組合的確風(fēng)險(xiǎn)偏好無關(guān)。最優(yōu)證券組合的確定僅取決于各種可能的風(fēng)險(xiǎn)證券組定僅取決于各種可能的風(fēng)險(xiǎn)證券組合的預(yù)期收益率和標(biāo)準(zhǔn)差。合的預(yù)期收益率和標(biāo)準(zhǔn)差。 分離理論在投資中是非常重要分離理論在投資中是非常重要的。個(gè)人投資者研究投資可分為兩的。個(gè)人投資者研究投資可分為兩部分：首先決定一個(gè)最優(yōu)的風(fēng)險(xiǎn)證部分：首先決定一個(gè)最優(yōu)的風(fēng)險(xiǎn)證券組合，然后決定最想要的無風(fēng)險(xiǎn)券組合，然后決定最想要的無風(fēng)險(xiǎn)證券和這個(gè)證券組合的組合。只有證券和這個(gè)證券組合的組合。只有第二部分依賴效用曲線

5、。正如圖第二部分依賴效用曲線。正如圖11.111.1所示，投資者可以選擇所示，投資者可以選擇CMLCML上上的任意點(diǎn)（投資組合）。在點(diǎn)的任意點(diǎn)（投資組合）。在點(diǎn)M M左左端的點(diǎn)（如點(diǎn)端的點(diǎn)（如點(diǎn)O O2）表示投資到利率）表示投資到利率為為R RF的無風(fēng)險(xiǎn)證券和風(fēng)險(xiǎn)證券組合的無風(fēng)險(xiǎn)證券和風(fēng)險(xiǎn)證券組合M M的組合。它適宜較保守的投資者。的組合。它適宜較保守的投資者。在點(diǎn)在點(diǎn)M M右端的點(diǎn)（如點(diǎn)右端的點(diǎn)（如點(diǎn)O O1）表示以）表示以R RF借款和自有的資金一起投資風(fēng)險(xiǎn)證借款和自有的資金一起投資風(fēng)險(xiǎn)證券組合券組合M M。它適宜比較喜好風(fēng)險(xiǎn)的。它適宜比較喜好風(fēng)險(xiǎn)的投資者。投資者。圖11.1 分離定理與無

6、風(fēng)險(xiǎn)收益之差。圖與無風(fēng)險(xiǎn)收益之差。圖11.211.2中證券組合中證券組合M M的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬為：的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬為：E E（R RM M）-R-RF F （11.1） 通常通常CMLCML線總是向上傾斜的，因?yàn)榫€總是向上傾斜的，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬總是正的。根據(jù)假設(shè)，投資者風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬總是正的。根據(jù)假設(shè)，投資者都不喜愛風(fēng)險(xiǎn)，除非未來的風(fēng)險(xiǎn)得到補(bǔ)都不喜愛風(fēng)險(xiǎn)，除非未來的風(fēng)險(xiǎn)得到補(bǔ)償才會(huì)投資。因此，風(fēng)險(xiǎn)愈大，預(yù)期收償才會(huì)投資。因此，風(fēng)險(xiǎn)愈大，預(yù)期收益愈大。但這不等于說永遠(yuǎn)如此，益愈大。但這不等于說永遠(yuǎn)如此，CMLCML線有時(shí)可能向下傾斜，也就是風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬線有時(shí)可能向下傾斜，也就是風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬低于無風(fēng)險(xiǎn)收益。這表明投資者的預(yù)期

7、低于無風(fēng)險(xiǎn)收益。這表明投資者的預(yù)期收益不是總能實(shí)現(xiàn)，否則就不會(huì)有風(fēng)險(xiǎn)收益不是總能實(shí)現(xiàn)，否則就不會(huì)有風(fēng)險(xiǎn)了。因此，雖然了。因此，雖然CMLCML在事前必然向上傾在事前必然向上傾斜，但事后有可能向下傾斜斜，但事后有可能向下傾斜 。CMLCML的斜率的斜率 = = MFMRRE)(11.2) 資本市場(chǎng)線是由無風(fēng)險(xiǎn)收益為資本市場(chǎng)線是由無風(fēng)險(xiǎn)收益為R RF F的證的證券和市場(chǎng)證券組合券和市場(chǎng)證券組合M M構(gòu)成的。市場(chǎng)證券組構(gòu)成的。市場(chǎng)證券組合合M M是由均衡狀態(tài)的風(fēng)險(xiǎn)證券構(gòu)成的有效是由均衡狀態(tài)的風(fēng)險(xiǎn)證券構(gòu)成的有效的證券組合。同時(shí)投資者可以收益率的證券組合。同時(shí)投資者可以收益率R RF F任任意地借款或貸

8、款。意地借款或貸款。圖圖11.2 11.2 資本市場(chǎng)線資本市場(chǎng)線 如果投資者準(zhǔn)備投資風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，他如果投資者準(zhǔn)備投資風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，他們就需要一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬來補(bǔ)償增加的風(fēng)們就需要一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬來補(bǔ)償增加的風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬是一個(gè)證券組合的收益險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬是一個(gè)證券組合的收益RPRMRF0MCMLMP CML CML的斜率是有效證券組合的風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)價(jià)格，表示一個(gè)證券組合的風(fēng)險(xiǎn)每增加的斜率是有效證券組合的風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)價(jià)格，表示一個(gè)證券組合的風(fēng)險(xiǎn)每增加1% 1% ，需要增加的收益。在了解需要增加的收益。在了解CMLCML的斜率和截距的斜率和截距R RF F后，在后，在CMLCML上的任意有效證券組合中的預(yù)上的任意有效證券

9、組合中的預(yù)期收益可用它的風(fēng)險(xiǎn)表示，因此期收益可用它的風(fēng)險(xiǎn)表示，因此CMLCML的表達(dá)公式為：的表達(dá)公式為：式中：式中：E E（R RP P）是代表）是代表CMLCML上任意有效證券組合的預(yù)期收益率，上任意有效證券組合的預(yù)期收益率，P P 代表代表CMLCML上任何有上任何有效證券組合的標(biāo)準(zhǔn)差，效證券組合的標(biāo)準(zhǔn)差，CMLCML根據(jù)證券組合根據(jù)證券組合P P的不同風(fēng)險(xiǎn)水平?jīng)Q定它的預(yù)期收益。的不同風(fēng)險(xiǎn)水平?jīng)Q定它的預(yù)期收益。PMFMFPRRERRE)()(11.3) 例例1 1：假設(shè)市場(chǎng)證券組合由兩：假設(shè)市場(chǎng)證券組合由兩個(gè)證券個(gè)證券A A和和B B組成。他們的預(yù)期收益組成。他們的預(yù)期收益分別為分別為1

10、0%10%和和15%15%，方差為，方差為20%20%和和28%28%，權(quán)重為權(quán)重為40%40%和和60% 60% 。已知。已知A A和和B B的相的相關(guān)系數(shù)為關(guān)系數(shù)為0.30.3，無風(fēng)險(xiǎn)利率為，無風(fēng)險(xiǎn)利率為5%5%，求資本市場(chǎng)線的方程。求資本市場(chǎng)線的方程。解：依題意：解：依題意：%202A，則，則%72.44A%282B，則，則%91.52B有風(fēng)險(xiǎn)的證券組合的預(yù)期收益率為：有風(fēng)險(xiǎn)的證券組合的預(yù)期收益率為：%13%15%60%10%4021iiiMRXRE）（風(fēng)險(xiǎn)證券組合的方差：風(fēng)險(xiǎn)證券組合的方差：BAABBABBAAMrXXXX222222222%85.40%91.52%72.443 . 0

11、%60%402%28%60%20%40%85.40MCMLCML的斜率的斜率 = = MFMRRE)(= =%58.19%85.40%5%13資本市場(chǎng)線方程為：資本市場(chǎng)線方程為：E E（RPRP）=5%+19.58%=5%+19.58%P P 資本市場(chǎng)線只用于反映有效證券組合的資本市場(chǎng)線只用于反映有效證券組合的預(yù)期收益和標(biāo)準(zhǔn)差在均衡狀態(tài)時(shí)的關(guān)系。但預(yù)期收益和標(biāo)準(zhǔn)差在均衡狀態(tài)時(shí)的關(guān)系。但個(gè)別的風(fēng)險(xiǎn)證券本身可能是非有效的證券組個(gè)別的風(fēng)險(xiǎn)證券本身可能是非有效的證券組合，因此，就要進(jìn)一步測(cè)定個(gè)別證券的預(yù)期合，因此，就要進(jìn)一步測(cè)定個(gè)別證券的預(yù)期收益與總風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。在考慮市場(chǎng)組合收益與總風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系

12、。在考慮市場(chǎng)組合風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，重要的不是各種證券自身的整體風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，重要的不是各種證券自身的整體風(fēng)險(xiǎn)，而是其與市場(chǎng)組合的協(xié)方差。也就是說，險(xiǎn)，而是其與市場(chǎng)組合的協(xié)方差。也就是說，自身風(fēng)險(xiǎn)較高的證券，也并不意味著其預(yù)期自身風(fēng)險(xiǎn)較高的證券，也并不意味著其預(yù)期收益率也較高；同樣，自身風(fēng)險(xiǎn)較低的證券，收益率也較高；同樣，自身風(fēng)險(xiǎn)較低的證券，也并不意味著其預(yù)期收益率就較低。個(gè)別證也并不意味著其預(yù)期收益率就較低。個(gè)別證券的預(yù)期收益率取決于其與市場(chǎng)組合的協(xié)方券的預(yù)期收益率取決于其與市場(chǎng)組合的協(xié)方差（差（ ）。在均衡狀態(tài)下，個(gè)別證券風(fēng)險(xiǎn)與）。在均衡狀態(tài)下，個(gè)別證券風(fēng)險(xiǎn)與收益的關(guān)系可以寫成：收益的關(guān)系可以寫成：iMi

13、MMFMFiRRERRE2）（）（11.4） 式（式（11.411.4）所表達(dá)的就是著名的證券市）所表達(dá)的就是著名的證券市場(chǎng)線，它反映了個(gè)別證券與市場(chǎng)組合的場(chǎng)線，它反映了個(gè)別證券與市場(chǎng)組合的協(xié)方差和其預(yù)期收益率之間的均衡關(guān)系。用協(xié)方差和其預(yù)期收益率之間的均衡關(guān)系。用圖形表示：圖形表示：圖圖11.3 11.3 證券市場(chǎng)線證券市場(chǎng)線 從圖從圖11.311.3中可以看出，對(duì)于中可以看出，對(duì)于 等于等于0 0的的風(fēng)險(xiǎn)證券而言，其預(yù)期收益率應(yīng)等于無風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券而言，其預(yù)期收益率應(yīng)等于無風(fēng)險(xiǎn)利率，因?yàn)檫@個(gè)風(fēng)險(xiǎn)證券與無風(fēng)險(xiǎn)證券一樣，利率，因?yàn)檫@個(gè)風(fēng)險(xiǎn)證券與無風(fēng)險(xiǎn)證券一樣，對(duì)市場(chǎng)組合的風(fēng)險(xiǎn)沒有任何影響。當(dāng)某種

14、證對(duì)市場(chǎng)組合的風(fēng)險(xiǎn)沒有任何影響。當(dāng)某種證券的券的 0 0 由已知的三個(gè)條件可得：由已知的三個(gè)條件可得：(1)X1+X2+X3=0.05+0.10-0.15=0 假定投資者持有這三種證券的市值分別為假定投資者持有這三種證券的市值分別為100100萬(wàn)元，那么套利證券組合的市萬(wàn)元，那么套利證券組合的市值為值為300300萬(wàn)元。為了套利他可以這樣操作：萬(wàn)元。為了套利他可以這樣操作：(1)出售股票出售股票3 3：-0.1510%300=-4.5（萬(wàn)元）（萬(wàn)元）(2)購(gòu)買股票購(gòu)買股票1 1：0.0520%300=3（萬(wàn)元）（萬(wàn)元）(3)購(gòu)買股票購(gòu)買股票2 2：0.115%300=4.5（萬(wàn)元）（萬(wàn)元）其和

15、為其和為 1%300=3（萬(wàn)元）（萬(wàn)元） 因此投資者可以在沒有任何風(fēng)險(xiǎn)的情況下獲得較高回報(bào)。它是非投資獲利，因此投資者可以在沒有任何風(fēng)險(xiǎn)的情況下獲得較高回報(bào)。它是非投資獲利，沒有風(fēng)險(xiǎn)，并且有正的預(yù)期收益。沒有風(fēng)險(xiǎn)，并且有正的預(yù)期收益。2.2.套利定價(jià)線套利定價(jià)線 一般地，一個(gè)套利證券組合由一般地，一個(gè)套利證券組合由n n種資種資產(chǎn)組成，權(quán)重為產(chǎn)組成，權(quán)重為XiXi（I=1I=1，2 2，n n）。）。投資者沒有使用其他財(cái)富進(jìn)行套利，因此，投資者沒有使用其他財(cái)富進(jìn)行套利，因此，套利證券組合要求無凈投資，即套利證券組合要求無凈投資，即01niiX同時(shí)還要求套利證券組合充分多樣化：同時(shí)還要求套利證券

16、組合充分多樣化： )24.11()()()()(111111niniiiiiniiiniiiniiiniiiIbXREXXIbXREXRX當(dāng)當(dāng)n n很大時(shí)，充分多樣化的證券組合可很大時(shí)，充分多樣化的證券組合可以忽略非因子風(fēng)險(xiǎn)的影響。以忽略非因子風(fēng)險(xiǎn)的影響。如果還要求套利證券組合不受因子風(fēng)如果還要求套利證券組合不受因子風(fēng)險(xiǎn)的影響，那么有：險(xiǎn)的影響，那么有： 01niiibX因此，如果證券組合沒有套利機(jī)會(huì)，在因此，如果證券組合沒有套利機(jī)會(huì)，在均衡狀態(tài)必須有：均衡狀態(tài)必須有： 0)(iiREX（11.25） 根據(jù)代數(shù)知識(shí)，有根據(jù)代數(shù)知識(shí)，有APTAPT的單因子模型為：的單因子模型為：ioibRE1)

17、(（11.26） 式中：式中：0 0和和1 1是常數(shù)。它表示在均是常數(shù)。它表示在均衡狀態(tài)下預(yù)期收益率和影響因素敏感度的衡狀態(tài)下預(yù)期收益率和影響因素敏感度的線性關(guān)系。這條直線叫做套利定價(jià)線，或線性關(guān)系。這條直線叫做套利定價(jià)線，或叫做叫做APTAPT資產(chǎn)定價(jià)線，如圖資產(chǎn)定價(jià)線，如圖11.511.5所示。所示。 圖11.5 套利定價(jià)線E(Ri)00biAUOB1ibFR0 0是資產(chǎn)沒有因子敏感度（是資產(chǎn)沒有因子敏感度（=0=0）式式11.26可記為：可記為： iFibRRE1)(1 1可以記做因子敏感度為可以記做因子敏感度為1 1的證券組的證券組合合P P的超額收益，即的超額收益，即 PFPbRRE

18、1)(（11.27） （11.28） 其中：其中：Pb=1=1。 則：則：FPRRE)(1（11.29） 因此，因此，1 1是因子敏感度為是因子敏感度為1 1的一個(gè)證券的一個(gè)證券組合的超額收益，叫做因子風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬組合的超額收益，叫做因子風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬 。時(shí)的收益，它是無風(fēng)險(xiǎn)收益，記作時(shí)的收益，它是無風(fēng)險(xiǎn)收益，記作，1)(PRE令令=, ,則：則： FR11（11.30） iFFibRRRE)()(1（11.31） 根據(jù)套利定價(jià)理論，如果任何具有根據(jù)套利定價(jià)理論，如果任何具有一個(gè)因子的敏感度和預(yù)期收益率的資產(chǎn)一個(gè)因子的敏感度和預(yù)期收益率的資產(chǎn)不在套利定價(jià)線上，那么投資者就有構(gòu)不在套利定價(jià)線上，那么投資者

19、就有構(gòu)造套利證券組合的機(jī)會(huì)，圖造套利證券組合的機(jī)會(huì)，圖11.5中資產(chǎn)中資產(chǎn)U表示資產(chǎn)價(jià)格被低估，預(yù)期收益率比資表示資產(chǎn)價(jià)格被低估，預(yù)期收益率比資產(chǎn)產(chǎn)A高，投資者可以購(gòu)買資產(chǎn)高，投資者可以購(gòu)買資產(chǎn)U出售資產(chǎn)出售資產(chǎn)A構(gòu)成一個(gè)套利證券組合。同樣可以出售構(gòu)成一個(gè)套利證券組合。同樣可以出售資產(chǎn)資產(chǎn)O購(gòu)買資產(chǎn)購(gòu)買資產(chǎn)B構(gòu)成一個(gè)套利證券組合。構(gòu)成一個(gè)套利證券組合。因?yàn)樘桌辉黾语L(fēng)險(xiǎn)，投資者沒有使用因?yàn)樘桌辉黾语L(fēng)險(xiǎn)，投資者沒有使用任何新的資金。同時(shí)，資產(chǎn)任何新的資金。同時(shí)，資產(chǎn)U和和A以及資以及資產(chǎn)產(chǎn)O和和B都有相同的因子敏感度，這就使都有相同的因子敏感度，這就使得構(gòu)成的套利證券組合的因子敏感度為得構(gòu)成的

20、套利證券組合的因子敏感度為零，而且套利證券組合都有正的預(yù)期收零，而且套利證券組合都有正的預(yù)期收益率，由于買壓使得資產(chǎn)益率，由于買壓使得資產(chǎn)U價(jià)格上升，賣價(jià)格上升，賣壓使得資產(chǎn)壓使得資產(chǎn)O價(jià)格下降，最后分別達(dá)到價(jià)格下降，最后分別達(dá)到A和和B，套利機(jī)會(huì)消失。，套利機(jī)會(huì)消失。圖11.6 三種股票組成的套利證券組合例例8 8：承例：承例7 7，假設(shè)，假設(shè)0 0=5=5，1 1=2=2，因，因此定價(jià)方程為：此定價(jià)方程為：E(RE(Ri i)=5+2b)=5+2bi i 三種股票的均衡預(yù)期收益率為：三種股票的均衡預(yù)期收益率為：E(RE(R1 1)=5+2)=5+2 4=13(%)4=13(%) E(R E

21、(R2 2)=5+2)=5+2 2.5=10(%)2.5=10(%)E(RE(R3 3)=5+2)=5+2 3=11(%)3=11(%) 由于由于0 0=5=5，1 1=2=2，即，即R RF F=5,=5,可得：可得： 1 1=R=RF F+1 1=5+2=7=5+2=7 它表示公共因子的敏感度是它表示公共因子的敏感度是1 1的證的證券組合的預(yù)期收益率為券組合的預(yù)期收益率為7%7%。圖。圖11.611.6分分別用點(diǎn)別用點(diǎn)A A，B B和和C C表示。由于股票表示。由于股票1 1、股、股票票2 2、股票、股票3 3的預(yù)期收益率原都不在套的預(yù)期收益率原都不在套利定價(jià)線上，因而可以構(gòu)成套利證券利定

22、價(jià)線上，因而可以構(gòu)成套利證券組合，但由于買壓和賣壓的影響最終組合，但由于買壓和賣壓的影響最終趨于均衡。趨于均衡。 根據(jù)根據(jù)APT得知，證券的預(yù)期收益率等于無風(fēng)險(xiǎn)利率加上得知，證券的預(yù)期收益率等于無風(fēng)險(xiǎn)利率加上R個(gè)因子報(bào)酬分別乘以這個(gè)個(gè)因子報(bào)酬分別乘以這個(gè)證券的證券的R個(gè)因子敏感度之和。在只有一個(gè)因子時(shí)，個(gè)因子敏感度之和。在只有一個(gè)因子時(shí)，APT的定價(jià)方程為：的定價(jià)方程為：iFFibRRRE)()(1 在在CAPM中沒有要求預(yù)期收益率滿足因子模型，其定價(jià)模型為：中沒有要求預(yù)期收益率滿足因子模型，其定價(jià)模型為：iFMFiRRERRE)()( 如果如果1=E(RM)，同時(shí)，同時(shí)bi代表代表i，那么，

23、那么APT與與CAPM一致，一致，CAPM只是只是APT的一個(gè)特的一個(gè)特例。例。 然而在一般情況下，然而在一般情況下，1不一定等于市場(chǎng)證券組合的預(yù)期收益，兩者仍有區(qū)別，主要不一定等于市場(chǎng)證券組合的預(yù)期收益，兩者仍有區(qū)別，主要表現(xiàn)在：表現(xiàn)在：123 資本資產(chǎn)定價(jià)模型（資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPMCAPM）是根據(jù)投資者行為而提出的資本市）是根據(jù)投資者行為而提出的資本市場(chǎng)理論的假設(shè)而建立的。根據(jù)這些假設(shè)，所有投資者持有的由風(fēng)險(xiǎn)場(chǎng)理論的假設(shè)而建立的。根據(jù)這些假設(shè)，所有投資者持有的由風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)構(gòu)成的有效的證券組合相同。這個(gè)證券組合叫市場(chǎng)組合。市場(chǎng)資產(chǎn)構(gòu)成的有效的證券組合相同。這個(gè)證券組合叫市場(chǎng)組合。市場(chǎng)組合

24、由所有資產(chǎn)構(gòu)成，其中每一種資產(chǎn)的權(quán)重是這種資產(chǎn)的總值與組合由所有資產(chǎn)構(gòu)成，其中每一種資產(chǎn)的權(quán)重是這種資產(chǎn)的總值與市場(chǎng)內(nèi)所有資產(chǎn)總值的比。市場(chǎng)證券中的每一種證券的現(xiàn)時(shí)市價(jià)都市場(chǎng)內(nèi)所有資產(chǎn)總值的比。市場(chǎng)證券中的每一種證券的現(xiàn)時(shí)市價(jià)都是均衡價(jià)格。是均衡價(jià)格。1324758615367248背景資料：背景資料： 從20世紀(jì)70年代初，套利定價(jià)理論就已經(jīng)給研究者和職業(yè)投資者提供了一個(gè)直觀且靈活的體制，使他們能夠借此解決重要的投資管理問題。資本資產(chǎn)定價(jià)理論對(duì)于投資偏好和市場(chǎng)投資組合所起的特定作用都有嚴(yán)格的特定假設(shè)。與此相對(duì)，套利定價(jià)理論具有相對(duì)較弱的假設(shè)。由于它重點(diǎn)考察系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的各種來源，所以作為一種更好的解釋投資結(jié)果、更有效控制組合投資風(fēng)險(xiǎn)的工具，套利定價(jià)理論引起了廣泛的關(guān)注。 盡管套利定價(jià)理論具有很多吸引人的特性，但它還是沒有被投資團(tuán)體廣泛應(yīng)用，原因主要是因?yàn)樵摾碚撚忻黠@缺陷：缺少關(guān)于多重要素的明確說明，而這些要素會(huì)系統(tǒng)性地影響證券收益及與每個(gè)要素相聯(lián)系的長(zhǎng)期收益。無論正確與否，資本資產(chǎn)定價(jià)理論明確提出一種證券的各種市場(chǎng)組合的協(xié)方差是在多種投資組合條件下投資風(fēng)險(xiǎn)的惟一來源。而套利定價(jià)理論卻對(duì)影響證券風(fēng)險(xiǎn)和收益的系統(tǒng)要素不予任何說明。投資者在確定這些要素時(shí)自然會(huì)抵制這種理論。 極少數(shù)投資者在實(shí)踐中運(yùn)用套利定價(jià)理論來管理資產(chǎn)。其中最突出的是羅爾&羅斯資產(chǎn)管理