最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的選擇(1)

1、最優(yōu)資本構(gòu)造的選擇(1)摘要：由于受到許多可控因素與不可控因素的影響，最優(yōu)資本構(gòu)造是一個(gè)在理論上存在，但是在現(xiàn)實(shí)中很難到達(dá)的理想資本構(gòu)造?，F(xiàn)實(shí)中我們只能追求并到達(dá)次優(yōu)資本構(gòu)造，從而逼近最優(yōu)資本構(gòu)造。關(guān)鍵詞：資本構(gòu)造；最優(yōu)資本構(gòu)造；次優(yōu)資本構(gòu)造一、最優(yōu)資本構(gòu)造理論的爭(zhēng)議對(duì)最優(yōu)資本構(gòu)造的研究，已有五十多年的歷史，但是到目前為止，學(xué)術(shù)界對(duì)最優(yōu)資本構(gòu)造仍存在很多的爭(zhēng)議，這些爭(zhēng)議主要表如今以下三個(gè)方面：第一，最優(yōu)資本構(gòu)造的含義。一般認(rèn)為最優(yōu)資本構(gòu)造是指能使企業(yè)資本本錢最低且企業(yè)價(jià)值最大并能最大限度地調(diào)動(dòng)利益相關(guān)者積極性的資本構(gòu)造。雖然對(duì)最優(yōu)資本構(gòu)造的標(biāo)準(zhǔn)仍然存在著爭(zhēng)議，但是股權(quán)融資與債權(quán)融資應(yīng)當(dāng)形成互相

2、制衡的關(guān)系，過分側(cè)重任何一種融資都會(huì)影響到公司經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定和市場(chǎng)價(jià)值的提升。第二，最優(yōu)資本構(gòu)造的存在性問題，即是否存在最優(yōu)資本構(gòu)造。一派觀點(diǎn)否認(rèn)最優(yōu)資本構(gòu)造的存在，早期資本構(gòu)造理論中的凈營(yíng)運(yùn)收益理論，MM定理，都否認(rèn)了最優(yōu)資本構(gòu)造的存在。另一派觀點(diǎn)那么肯定最優(yōu)資本構(gòu)造存在，早期資本構(gòu)造理論中的凈收益理論與傳統(tǒng)理論，修正的MM定理，權(quán)衡理論，控制權(quán)理論，代理本錢理論等都肯定了最優(yōu)資本構(gòu)造的存在。第三，最優(yōu)資本構(gòu)造的決定問題。在成認(rèn)最優(yōu)資本構(gòu)造存在的學(xué)者中，關(guān)于最優(yōu)資本構(gòu)造的決定，也存在著很大的分歧與爭(zhēng)議。首先是關(guān)于最優(yōu)資本構(gòu)造決定的理論。關(guān)于最優(yōu)資本構(gòu)造決定的理論主要有三種觀點(diǎn)：權(quán)衡理論、代理本錢

3、理論、控制權(quán)理論。權(quán)衡理論認(rèn)為，負(fù)債可以為企業(yè)帶來稅額庇護(hù)利益，但各種負(fù)債本錢隨負(fù)債比率增大而上升，當(dāng)負(fù)債比率到達(dá)某一程度時(shí)，息稅前盈余(EBIT)會(huì)下降，同時(shí)企業(yè)負(fù)擔(dān)代理本錢與財(cái)務(wù)拮據(jù)本錢的概率會(huì)增加，從而降低企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。因此，企業(yè)融資應(yīng)當(dāng)是在負(fù)債價(jià)值最大和債務(wù)上升帶來的財(cái)務(wù)拮據(jù)本錢與代理本錢之間選擇最正確點(diǎn)；代理本錢理論那么認(rèn)為，在確定企業(yè)最正確資本構(gòu)造時(shí)，企業(yè)必須在綜合考慮兩種代理本錢的根底上做出權(quán)衡取舍，在給定內(nèi)部資金程度下，可以使總代理本錢最小的權(quán)益和負(fù)債比例，就是最正確的資本構(gòu)造。Jensen andMeckling(1976)認(rèn)為最優(yōu)資本構(gòu)造選擇在使得股權(quán)融資和債務(wù)融資的代理

4、本錢到達(dá)最小的點(diǎn)上。即當(dāng)債權(quán)融資所導(dǎo)致的股權(quán)代理本錢降低恰好與債權(quán)代理本錢相等時(shí)，企業(yè)到達(dá)最優(yōu)資本構(gòu)造；控制權(quán)理論那么認(rèn)為，最優(yōu)資本構(gòu)造存在干控制權(quán)收益與控制權(quán)損失恰好相等的那一時(shí)點(diǎn)。如Harrisand Raviv(1991)認(rèn)為在職經(jīng)理通過權(quán)衡其持股收益與控股損失確定其最優(yōu)資本構(gòu)造；Israel(1991)認(rèn)為企業(yè)最優(yōu)資本構(gòu)造是權(quán)衡接收中因負(fù)債增加而導(dǎo)致的目的企業(yè)收益增加效應(yīng)與接收可能性減少效應(yīng)的結(jié)果。二、最優(yōu)資本構(gòu)造的存在本文認(rèn)為，最優(yōu)資本構(gòu)造是存在的。最優(yōu)資本構(gòu)造的存在性可以表現(xiàn)為以下幾個(gè)方面：1現(xiàn)實(shí)中的企業(yè)，資本構(gòu)造中都是既存在債權(quán)資本，也存在股權(quán)資本。資本構(gòu)造為O和100的企業(yè)在現(xiàn)

5、實(shí)中是不存在。這說明企業(yè)選擇既包括債權(quán)融資又包括股權(quán)融資的混合融資，要優(yōu)于僅選擇債權(quán)融資或者是股權(quán)融資的單一融資。Berglof Thadden(1994)認(rèn)為，有多個(gè)投資者各自擁有短期和長(zhǎng)期權(quán)益的資本構(gòu)造要優(yōu)于只有一類權(quán)益的資本構(gòu)造，最優(yōu)資本構(gòu)造應(yīng)該是股權(quán)與債權(quán)、短期與長(zhǎng)期債權(quán)并用。因?yàn)槠髽I(yè)的資本構(gòu)造影響到經(jīng)營(yíng)者與投資者將來潛在的會(huì)談，這一預(yù)期會(huì)影響到如今的投資決策。一般地，企業(yè)會(huì)選擇超過一類投資者，對(duì)不同的投資者在不同時(shí)間和自然狀態(tài)間分配他們的權(quán)益。既然企業(yè)要同時(shí)選擇債權(quán)融資與股權(quán)融資中，那么必然會(huì)存在一個(gè)股權(quán)融資與債權(quán)融資的選擇比例問題，也就是資本構(gòu)造的選擇問題。2現(xiàn)實(shí)中不同行業(yè)的企業(yè)，

6、其資本構(gòu)造是存在很大差異的。這說明，不同行業(yè)的企業(yè)由于受企業(yè)特性的影響，資本構(gòu)造也是不同的。不同行業(yè)之間資本構(gòu)造的差異，說明最優(yōu)資本構(gòu)造存在的。假設(shè)不存在最優(yōu)資本構(gòu)造的話，不同行業(yè)的資本構(gòu)造應(yīng)該是隨機(jī)分布的，但是事實(shí)卻說明不同行業(yè)的資本構(gòu)造存在顯著的差異，這說明不同行業(yè)的企業(yè)在資本構(gòu)造的選擇上是存在差異的，這暗示著不同的行業(yè)存在著各自的最優(yōu)的資本構(gòu)造。3債權(quán)融資對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響具有兩面性，一方面?zhèn)鶛?quán)融資有促進(jìn)企業(yè)價(jià)值增加的一面，同時(shí)債權(quán)融資也有使企業(yè)價(jià)值減少的一面。債權(quán)融資的引入，一方面通過稅盾作用，會(huì)減少企業(yè)所交納的所得稅，降低股權(quán)代理本錢，進(jìn)步企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理者對(duì)企業(yè)的控制權(quán)，向外界投資者傳遞

7、企業(yè)的有關(guān)信息；另一方面，隨著債權(quán)融資的增加，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)不斷加大，導(dǎo)致企業(yè)的財(cái)務(wù)困境本錢與破產(chǎn)本錢增加，企業(yè)的債權(quán)代理本錢進(jìn)步。由于債權(quán)融資對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的兩面性，說明過少的或者是過多的債權(quán)融資，都對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生不利的影響；只有適量的債權(quán)融資，才會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生有利的影響。三、最優(yōu)資本構(gòu)造的特點(diǎn)分析1在最優(yōu)資本構(gòu)造條件下，上市公司的企業(yè)價(jià)值實(shí)現(xiàn)最大。在任何時(shí)期，上市公司都存在唯一的資本構(gòu)造，但這時(shí)的資本構(gòu)造假設(shè)不是最優(yōu)的資本構(gòu)造，那么此時(shí)的企業(yè)價(jià)值并未實(shí)現(xiàn)最大。只有在最優(yōu)資本構(gòu)造的條件下，上市公司的企業(yè)價(jià)值才會(huì)實(shí)現(xiàn)最大。2最優(yōu)資本構(gòu)造是動(dòng)態(tài)的。最優(yōu)資本構(gòu)造并不是固定不變的，因?yàn)樽顑?yōu)資本構(gòu)造因時(shí)

8、而異，此一時(shí)，彼一時(shí)的資本構(gòu)造是不同的。不能因?yàn)樵谏弦黄诘竭_(dá)了最優(yōu)資本構(gòu)造，就認(rèn)為當(dāng)期的資本構(gòu)造也是最優(yōu)的，因此對(duì)最優(yōu)資本構(gòu)造的追求，不是一蹴而就的，而是一個(gè)長(zhǎng)期的、不斷優(yōu)化的過程。影響資本構(gòu)造的諸多因素都是變量，即使資本總量不變，企業(yè)也不能以不變的資本構(gòu)造應(yīng)萬(wàn)變。3最優(yōu)資本構(gòu)造具有高度的易變形。影響量?jī)?yōu)資本構(gòu)造的因素非常多，不僅包括企業(yè)自身因素，而且還與宏觀經(jīng)濟(jì)、資本市場(chǎng)等因素具有親密的關(guān)系，這些因素當(dāng)中任何一個(gè)因素的改變，都會(huì)對(duì)最優(yōu)資本構(gòu)造產(chǎn)生影響，從而導(dǎo)致最優(yōu)資本構(gòu)造的改變。由于影響最優(yōu)資本構(gòu)造的許多因素具有不可控性，當(dāng)這些不可控因素發(fā)生改變時(shí)，必然會(huì)導(dǎo)致最優(yōu)資本構(gòu)造的改變，從而使最優(yōu)資

9、本構(gòu)造具有高度的易變形。4最優(yōu)資本構(gòu)造的復(fù)雜性與多變性。最優(yōu)資本構(gòu)造因企業(yè)、因時(shí)、因環(huán)境而異，并不存在一個(gè)為所有企業(yè)、所有時(shí)期、所有條件下都恒定不變的唯一的最優(yōu)資本構(gòu)造。四、次優(yōu)資本構(gòu)造與最優(yōu)資本構(gòu)造由于受到人們認(rèn)知才能的限制，人們對(duì)最優(yōu)資本構(gòu)造的認(rèn)識(shí)沒有到達(dá)完全認(rèn)識(shí)的程度。因此在現(xiàn)實(shí)生活中，企業(yè)如何實(shí)現(xiàn)最優(yōu)資本構(gòu)造就是一個(gè)比較困難的問題。本文認(rèn)為，最優(yōu)資本構(gòu)造包括兩層含義：第一層是指次優(yōu)資本構(gòu)造，第二層是指理想的最優(yōu)資本構(gòu)造。平時(shí)我們所講的最優(yōu)資本構(gòu)造，都是指理想的最優(yōu)資本構(gòu)造。本文認(rèn)為，理想的最優(yōu)資本構(gòu)造是企業(yè)長(zhǎng)期的、持續(xù)的追求目的。理想的最優(yōu)資本構(gòu)造是一個(gè)詳細(xì)的數(shù)值，而不是一個(gè)區(qū)間。但是

10、，受各種因素的制約，企業(yè)并不能在任何時(shí)刻都能到達(dá)理想的最優(yōu)資本構(gòu)造。并且，受認(rèn)知才能的限制，關(guān)于理想最優(yōu)資本構(gòu)造的決定根據(jù)與取值，人們還沒有到達(dá)充分認(rèn)識(shí)的地步。理想資本構(gòu)造是一個(gè)在理論上存在，但是在現(xiàn)實(shí)中卻非常難以到達(dá)的資本構(gòu)造。因此，在現(xiàn)實(shí)生活中，企業(yè)只能選擇現(xiàn)實(shí)的最優(yōu)資本構(gòu)造次優(yōu)資本構(gòu)造。次優(yōu)資本構(gòu)造是指在企業(yè)的各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)安康、企業(yè)的持續(xù)開展才能較強(qiáng)狀況下的資本構(gòu)造。次優(yōu)資本構(gòu)造并不是一個(gè)詳細(xì)的、固定不變的數(shù)值，而是一個(gè)可變區(qū)間。我們只能通過影響與操縱我們所能掌握與控制的有關(guān)變量影響資本構(gòu)造，從而使次優(yōu)資本構(gòu)造逼近理想的最優(yōu)資本構(gòu)造，但是，由于影響最優(yōu)資本構(gòu)造的許多因素我們不能理解，或者

11、即使理解了也不能加以控制，從而使現(xiàn)實(shí)中的資本構(gòu)造很難到達(dá)理想的最優(yōu)資本構(gòu)造。因此，當(dāng)通過影響我們所能控制的變量從而逼近最優(yōu)資本構(gòu)造時(shí)，我們就可以認(rèn)為已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了次優(yōu)資本構(gòu)造。在這種思想的指導(dǎo)下，次優(yōu)資本構(gòu)造就是一個(gè)包含理想最優(yōu)資本構(gòu)造的區(qū)間，次優(yōu)資本構(gòu)造與最優(yōu)資本構(gòu)造之間的差距是由那些不能被我們所控制的變量所影響。五、次優(yōu)資本構(gòu)造的選擇1當(dāng)企業(yè)的各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)處于平安范圍之內(nèi)，進(jìn)而到達(dá)優(yōu)秀標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，企業(yè)的資本構(gòu)造就是次優(yōu)資本構(gòu)造。根據(jù)資本構(gòu)造影響因素的理論，企業(yè)的資本構(gòu)造受企業(yè)各種財(cái)務(wù)指標(biāo)的影響，這些指標(biāo)包括償債才能指標(biāo)、盈利才能指標(biāo)、成長(zhǎng)性指標(biāo)等，顯然，當(dāng)企業(yè)的各種財(cái)務(wù)指標(biāo)處于優(yōu)良狀況時(shí)，他們對(duì)資

12、本構(gòu)造會(huì)產(chǎn)生有益的影響，從而使當(dāng)前的資本構(gòu)造有利于企業(yè)價(jià)值最大化的實(shí)現(xiàn)。相反，假設(shè)企業(yè)中某些財(cái)務(wù)指標(biāo)惡化時(shí)，資本構(gòu)造肯定不是最優(yōu)的。2能促使企業(yè)持續(xù)安康開展的資本構(gòu)造，可能更接近于次優(yōu)資本構(gòu)造。當(dāng)企業(yè)的資本構(gòu)造接近最優(yōu)資本構(gòu)造時(shí)，企業(yè)價(jià)值有利于實(shí)現(xiàn)最大化，在這種條件下，企業(yè)具有較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力與生命力。企業(yè)不但能生存，而且還可以較好的開展。假設(shè)企業(yè)可以在一段較長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)持續(xù)安康地開展，說明企業(yè)的資本構(gòu)造是適宜于企業(yè)的，這時(shí)的資本構(gòu)造有可能是次優(yōu)資本構(gòu)造。3同一行業(yè)中最優(yōu)秀企業(yè)的資本構(gòu)造，接近于次優(yōu)資本構(gòu)造。雖然說不同的企業(yè)最優(yōu)資本構(gòu)造是不同的，但是在同一行業(yè)內(nèi)部，企業(yè)之間具有一定的相似性，因此最優(yōu)資本構(gòu)造比較接近。在同一行業(yè)的最優(yōu)秀的企業(yè)，標(biāo)明該企業(yè)的各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)比較安康，該企業(yè)持續(xù)開展才能比較強(qiáng)，該企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力比較強(qiáng)，由此說明最優(yōu)秀企業(yè)的資本構(gòu)造接近于次優(yōu)資本構(gòu)造，因此，可以用同一行業(yè)內(nèi)最優(yōu)秀企業(yè)的資本構(gòu)造作為本企業(yè)次