大宗商品期權市場及其在企業(yè)價格風險管理中的應用

1、Titre de la prsentation大宗商品期權市場及其在企業(yè)價格風險管理中的應用大宗商品期權市場及其在企業(yè)價格風險管理中的應用法國巴黎銀行法國巴黎銀行 商品衍生品部門（商品衍生品部門（CIT）2014，5. 29 2大宗商品期權市場大宗商品期權市場 由于大宗商品市場本身的變化和企業(yè)本身面臨的商業(yè)環(huán)境的復雜化，大宗商品期權在企業(yè)的價格風險管理和保值中的應用越來越廣泛。雖然在這一過程中出現(xiàn)過各類問題，但合理的運用各類期權產品仍然可以給各類企業(yè)帶來很好的價格風險管理效果，因此這些產品被廣泛應用。 何謂合理應用？我們認為期權代表某種靈活性。當企業(yè)由于自家的資產或面臨的環(huán)境享有某種靈活性時，

2、它可以通過賣出期權產品把這種靈活性變現(xiàn)，相反，當企業(yè)由于某種原因缺少某種靈活性，而這種缺失又會給企業(yè)的經(jīng)營帶來比較大的風險時，它就應該考慮買入相應的期權產品來對沖這一風險。 那么市場上有哪些期權產品呢，我們試著把他們分成三類。一。期貨交易所里掛牌的期權 （exchange traded options)二。簡單場外期權，如一般亞式期權（Asian Options)，調期期權（swaptions)，多資產期權（ basket options ）等。三。一些非線性的復雜或混合期權。( other exotic options)3大宗商品期權市場大宗商品期權市場交易所掛牌期權交易所掛牌期權一。期貨交

3、易所里掛牌的期權 （exchange traded options) 各大商品交易所（LME，ICE， CME）都有針對其期貨的掛牌期權，比如LME銅掛未來63個月，行權價是由交易所規(guī)定的，USD25-USD9975之間是25美元間隔，USD50-USD19950是50美元間隔，USD20000以上是100美元間隔。 交易所掛牌期權都是歐式或美式期權。 這些期權的標的物是期貨合約，到期日多是期貨合約到期前1-2周。對行權過程有各自但大同小異的規(guī)定。 交易所掛牌期權是各類場外期權交易和對沖的基礎，他們對于發(fā)現(xiàn)期權的市場價格，尤其是波動性至關重要。但是一般企業(yè)通常不用這些期權，多數(shù)參加交易的是做市

4、商，對沖基金等機構。4大宗商品期權市場大宗商品期權市場簡單場外期權簡單場外期權亞式期權亞式期權二。簡單場外期權亞式期權（Asian Options)，亞式期權的標的物為一個指數(shù)的平均值，自動計價行權。作為一種場外產品被廣泛運用。作為場外產品，指數(shù)在一定期限的平均值跟容易跟實際風險敞口匹配，另外亞式期權因為是場外交易所以很靈活，到期日，行權價等都可以協(xié)商選擇，最重要的是標的指數(shù)的選擇面比交易所掛牌期權范圍廣闊的多，這一點在能源市場上尤為突出，交易所里只有五種，場外可以有幾十種。當然，多數(shù)場外期權的“效率”不如交易所掛牌的。生產商可以購買賣出期權為未來的產量保值，最終用戶可以購買買入期權為其消費保

5、值，有剩余產能的生產商也可以賣出買入期權取得因擁有剩余產能而得到的收益。 5大宗商品期權市場大宗商品期權市場簡單場外期權簡單場外期權亞式期權亞式期權在實踐中，多數(shù)企業(yè)選擇兩重或三重期權組合，以減少保值成本，當然也對應的放棄一些潛在的超額收益。例如，一個船公司，按他的運費計算，三季度燃料油漲到USD620/MT 以上他就會蝕本，所以燃料油價格上漲是他的風險.現(xiàn)在三季度掉期是USD600/MT. 它可以選擇買入一個USD620/MT的買入期權，但是他又不愿意一下付出不少期權金，不過他覺得如果市場跌到USD580/MT 一下，他愿意放棄更低的油價帶來的額外好處，于是他可以賣出一個USD580/MT

6、的賣出期權，用賣這個期權的收入來買那個USD600/MT的買入期權。這就是所謂的“消費者雙重期權組合”。跟直接用掉期來保值效果有些不同。這樣的結構反過來就可以為生產商保值，以此也可演變出其他組合6大宗商品期權市場大宗商品期權市場簡單場外期權簡單場外期權掉期期權掉期期權掉期期權（swaptions)，掉期期權的標的物是一個掉期合約，一般以歐式期權的形式成交，行權時轉化成一個掉期合約。在這一點上，它有點兒像交易所掛牌期權，但同時它有場外交易的靈活性和多種標的選擇。跟一般亞式期權比起來，除了標的，行權價，方向，掉期期權交易時還需要協(xié)商的，或同時是一個重要的價格影響因素是到期日（或稱行權日）。行權日和

7、標的掉期的計價期可以很近，也可以有很遠的距離，但一般是早于標的掉期的計價期開始日期，否則就成了“回看”或部分回看期權，那算是一種比較復雜的期權，一般也比較貴。有些稱為“可展期掉期”的交易實際就是一個掉期加一個掉期期權。 7大宗商品期權市場大宗商品期權市場簡單場外期權簡單場外期權多資產期權多資產期權多資產期權（ basket options ）多資產期權是從資本市場引進的概念，本來是指期權的標的物是一個投資組合（或其價格指數(shù)），但在商品市場中，往往是指差價的期權。很多實物資產的收益是取決于市場上某種商品的價格，比如一個油田，一個銅礦。另外一些實物資產的收益則取決于價差 （不同商品，同一商品不同時

8、間或地點等），比如一個煉油廠，一條管線，一個油庫或發(fā)電廠。在美國我們有交易天然氣和電價差的掉期期權。在亞洲我們有交易新加坡成品油與中東原油價差的亞式期權或掉期期權。在歐洲我們有交易帶船期的布倫特的月差的亞式期權 等等。8大宗商品期權市場大宗商品期權市場簡單場外期權簡單場外期權多資產掉期期權的案例多資產掉期期權的案例亞洲現(xiàn)在面臨煉力過剩的問題，而對于亞洲的煉油廠來說，柴油/迪拜價差是個重要價格指標，因為多數(shù)大型煉廠中間餾分的產出是占到一半以上。目前該價差 2H14是17.6，1H15是17.8， 我們給一些煉廠做的是如下結構。我們從煉廠買入2H14,柴油/迪拜18.2 的掉期. 也就是無論市場怎

9、么變化，煉廠在2H14都保住了18的收益。那么這0.4從哪里來呢？煉廠賣給我們一個1H15柴油/迪拜18 的買入掉期期權。行權日煉廠選在2014年10月15日. 這樣行權日后煉廠還有一個多月時間依行權情況布置生產。這樣一個結構，煉廠給2H14的加工量做了一個比一般掉期好效果好的保值，他不怕這個價差下降了。但從衍生品這一邊看，他在1H15有個風險，就是該價差大漲，他衍生品賬面會虧給我很多，那么他為什么敢這么做呢？因為他有閑置產能。那么如果該差價到年底還是比較低呢？他可以再重復，做1H15對2H15.要是暴跌呢？只好減產了。9大宗商品期權市場大宗商品期權市場-一些非線性的復雜或混合期權。一些非線性

10、的復雜或混合期權。( exotic options) 一些非線性的復雜或混合期權。( other exotic options)很多復雜期權是從資本，尤其是投資市場借鑒過來的。但在商品市場中每隔一段時間就會有由此而發(fā)的交易丑聞出現(xiàn)，這些事件中我覺得銀行和客戶都有問題。投資產品是用擔風險來換收益的交易，而我們面臨的企業(yè)客戶多數(shù)應該做的是出讓或放棄一些收益來規(guī)避風險的交易.我們愿意跟客戶做這些交易，但前提是我們充分了解客戶的經(jīng)營中的確有可以對沖賣出的某種復雜期權的靈活性目標掉期（target swap)/目標贖回 （target redemption)敲入/敲出 （knock-in， knock-

11、out)可回撤的結構（callable structures), 掉期，多重期權等復合選擇掉期（chooser swap， FX/commodity）10大宗商品期權市場在保值中的應用大宗商品期權市場在保值中的應用最最保守保守最最進取進取買買賣出期權賣出期權雙重雙重期權期權賣賣掉期掉期增強增強掉期掉期賣賣買入期權買入期權n付現(xiàn)金n沒下跌風險n上漲潛在收益全拿到n不用或只付少量現(xiàn)金n上漲潛在收益拿一部分n風險有限 n不用付現(xiàn)金n上漲潛在收益全沒有n下跌風險全保住n不用付現(xiàn)金n鎖定比市場好一些的掉期n市場變化大時也許失掉保護?；虿糠诛L險保不住n收現(xiàn)金n下跌風險保不住n上漲潛在收益沒有以以為生產商保

12、值為例為生產商保值為例 可以看出，期權在從最保守的保證到最可以看出，期權在從最保守的保證到最“進取進取”的保值方案中都有運用，它是衍的保值方案中都有運用，它是衍生品市場的重要部分。如同所有衍生品工具，對于企業(yè)來說，他的用途是規(guī)避風生品市場的重要部分。如同所有衍生品工具，對于企業(yè)來說，他的用途是規(guī)避風險，但不合理的運用也會給企業(yè)帶來不必要的風險。險，但不合理的運用也會給企業(yè)帶來不必要的風險。DisclaimerThis material was produced by a marketing function within the BNP Paribas Group (being BNP Par

13、ibas together with its consolidated subsidiaries). Information in this document is intended to provide only a general outline of the subjects covered. It should neither be regarded as comprehensive nor sufficient for making decisions, nor should it be used in place of professional advice. All estima

14、tes and opinions included in this report constitute our judgments as of the date of this publication. No branch or subsidiary within the BNP Paribas Group accepts any liability whatsoever for any direct or consequential loss arising from any use of material contained in this publication.BNP Paribas,

15、 may to the extent permitted by law, have acted upon or used the information contained herein, or the analysis on which it was based, before its publication. This document is for the use of intended recipients and may not be reproduced (in whole or in part) or delivered or transmitted to any other p

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26、 professional clients and eligible counterparties as defined in the Markets in Financial Instruments Directive 2004/39/EC (“MiFID”), and (b) where relevant, persons who have professional experience in matters relating to investments who fall within Article 19(1) of the Financial Services and Markets Act 2000 (Financial Promotion) Order 2005. It is no