1-2月經(jīng)濟數(shù)據(jù)：經(jīng)濟開門紅兌現(xiàn)

1、1. 經(jīng)濟開門紅兌現(xiàn)1-2 月經(jīng)濟開門紅兌現(xiàn)，供需兩端表現(xiàn)均大超市場預(yù)期，與我們的預(yù)測更加接近，我們堅持一季度 GDP 同比增長 5.7%的判斷。供給端，1-2 月工業(yè)增加值同比+7.5%，穩(wěn)增長訴求下，供給緊縮型政策糾偏，工業(yè)率先發(fā)力。需求端，社零同比+6.7%，就地過年弱化，春節(jié)期間的本地消費有所釋放，社零表觀增速明顯改觀。投資方面，1-2 月，制造業(yè)投資同比+20.9%，“先立后破，制造突圍”邏輯兌現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)再造、強鏈補鏈、技術(shù)改造、出口高景氣等多因素支撐制造業(yè)投資高增；基建投資同比+8.1%，財政前置效果顯現(xiàn)；地產(chǎn)投資同比+3.7%，超預(yù)期主要源自施工部分，我們認為與各地政策性投資尤

2、其是城市更新的大幅發(fā)力有關(guān)。表 1：1-2 月經(jīng)濟數(shù)據(jù)大超市場預(yù)期社會消費品零售總額固定資產(chǎn)投資工業(yè)增加值1-2 月經(jīng)濟數(shù)據(jù)（同比, %）（同比, %）（同比, %）Wind 一致預(yù)期4.65.33.2預(yù)測最大值6.411.05.5浙商證券6.411.05.5實際公布值6.712.27.5國家統(tǒng)計局，穩(wěn)增長仍是貨幣政策首要目標，2 月金融數(shù)據(jù)略低于預(yù)期，央行后續(xù)降準概率有所提高，繼續(xù)發(fā)力寬信用、穩(wěn)增長。在此組合下，長端利率未來更多關(guān)注寬信用，我們認為 10年期國債收益率將在二季度達到 3%左右的高點。權(quán)益方面，重點關(guān)注未來美債收益率見頂后帶來的成長股切換機會。2. 供給釋放亦兌現(xiàn)，工業(yè)力挺開門

3、紅1-2 月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長 7.5%，遠高于 wind 一致預(yù)期 3.2%，與我們預(yù)期增速 5.5%最為接近。繼“四箭齊發(fā)”寬信用開門紅兌現(xiàn)后，我們前期提示的”工業(yè)開門紅助力穩(wěn)增長”亦兌現(xiàn)，主因在于工業(yè)穩(wěn)增長政策逐步落地應(yīng)對供給沖擊、緊縮型政策糾偏助力工業(yè)生產(chǎn)釋放，內(nèi)外需求仍有積極支撐。我們認為，在緊縮型政策糾偏，穩(wěn)增長政策為工業(yè)生產(chǎn)護航背景下，有助于促進供給釋放，解決供給沖擊問題。從高頻數(shù)據(jù)上來看，1-2 月工業(yè)生產(chǎn)景氣由于春節(jié)效應(yīng)先回落后回升，邊際強度在局地疫情反復(fù)及冬奧環(huán)保限產(chǎn)作用下略有放緩，但總體穩(wěn)中向好，進入二月份，各行業(yè)開工率明顯提振，生產(chǎn)指數(shù)持續(xù)處于擴張區(qū)間。在煤炭保

4、供穩(wěn)價政策下，電廠存煤處于歷史高位，能源供應(yīng)充足保障工業(yè)生產(chǎn)。從用電量上來看，今年 1-2月南方八省電廠日均耗煤量與去年同期相近；第二產(chǎn)業(yè)用電量 8413 億千瓦時，同比增長 3.4%，其中二月份第二產(chǎn)業(yè)用電量 3756 億千瓦時，同比增長 14.5%，增速較強，印證工業(yè)生產(chǎn)有所發(fā)力。在需求方面，1-2 月內(nèi)需支撐積極，外需支撐延續(xù)。在內(nèi)需方面，1-2 月國內(nèi)需求對工業(yè)生產(chǎn)的支撐積極。第一，在“四箭齊發(fā)”寬信用作用下，制造業(yè)、基建投資積極，地產(chǎn)投資保持韌性；第二，下游消費中，乘用車零售及 30 大中城市商品房成交面積有所修復(fù)；第三，在國內(nèi)疫情加重及動態(tài)清零政策的背景下，線下消費仍受沖擊，但 1

5、-2 月份服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增長 4.2%，比去年 12 月回升 1 個百分點，體現(xiàn)服務(wù)業(yè)生產(chǎn)有一定韌性，對相關(guān)制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈有一定支持作用。在外需方面，1-2 月出口韌性對工業(yè)生產(chǎn)有所支撐。除價格因素外，中國供給優(yōu)勢奠定出口韌性。疫情防控、社交限制、地緣政治等因素對供需格局產(chǎn)生影響，疫情逐步流感化，各國疫情防控措施逐步去除，發(fā)達經(jīng)濟體結(jié)構(gòu)性補庫和服務(wù)業(yè)修復(fù)拉動需求。從分項數(shù)據(jù)上看，1-2 月份采礦業(yè)增加值同比增長 9.8%、制造業(yè)增長 7.3%、電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)增長 6.8%，制造業(yè)增速回升幅度較大。一方面，在能源保供政策推動下，原煤持續(xù)增長，帶動采礦業(yè)增速較強。另一方面，在制

6、造業(yè)、基建投資強勁，出口有韌性的支撐下，制造業(yè)恢復(fù)力度較強。高技術(shù)和裝備制造業(yè)持續(xù)引領(lǐng)，體現(xiàn)我國制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。我們主要關(guān)注的工業(yè)產(chǎn)品中，1-2 月份原煤 10.3%）、汽車（7.2%）、發(fā)電量（4.0%）正增，十種有色金屬（- 0.5%），水泥（-17.8%）和鋼材（-6.0%）有所下滑。高技術(shù)制造業(yè)、裝備制造業(yè)增加值同比分別增長 14.4%、9.6%，增速較高；分產(chǎn)品看，新能源汽車、工業(yè)機器人、太陽能電池產(chǎn)量同比分別增長 150.5%、29.6%、26.4%。我們認為，在 3 月疫情大幅反彈擾動背景下，工業(yè)增長仍將優(yōu)于服務(wù)業(yè)力挺經(jīng)濟開門紅。圖 1：工業(yè)增加值主要門類：1-2 月同比圖 2

7、：主要工業(yè)產(chǎn)品產(chǎn)量增速與去年同期對比工業(yè)增加值:當月同比%工業(yè)增加值:采礦業(yè):當月同比%工業(yè)增加值:制造業(yè):當月同比%產(chǎn)量:原煤 %2021年1至2月同比2022年1至2月同比工業(yè)增加值:電力、燃氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè):當月同比%4050產(chǎn)量:十種有色金 25.0產(chǎn)量:水泥 %30屬 %10.3010.661.120100(10)(20)產(chǎn)量:鋼材 %-0.50-6.0023.6-17.807.204.0019.5產(chǎn)量:汽車 % 89.92020年1-2月2020年3月2020年4月2020年5月2020年6月2020年7月2020年8月2020年9月2020年10月2020年11月2020年1

8、2月2021年1-2月2021年3月2021年4月2021年5月2021年6月2021年7月2021年8月2021年9月2021年10月2021年11月2021年12月2022年1-2月產(chǎn)量:發(fā)電量 %3. 就地過年弱化，消費有所改觀1-2 月社會消費品零售總額同比+6.7%，前值 1.7%，社零增速有所改觀。今年就地過年弱化，本地消費場景修復(fù)，疊加政府消費前置發(fā)力，對社零增速形成了較強支撐。一方面，由于今年春節(jié)防疫政策較為靈活，就地過年人數(shù)相比于 2021 年明顯回落，走親訪友、家庭聚餐等線下消費場景修復(fù)，帶動餐飲業(yè)等行業(yè)加速修復(fù)；另一方面，1-2月本土疫情整體得到控制，春節(jié)期間商場、電影院

9、、飯店等消費場景都實現(xiàn)了正常營業(yè)，本地消費得到一定釋放。2021 年 1-2 月餐飲收入恢復(fù)到 2019 年同期的 105%，是疫情以來的最高水平。另一方面，政府消費前置發(fā)力也對消費修復(fù)也形成了一定支撐。今年一般公共預(yù)算支出更加重視社保就業(yè)和科教文衛(wèi)，文化辦公用品、電腦、電話等政府采購也將對消費形成一定支撐。從社零分項增速來看，通訊器材、文化辦公用品等保持高速增長。圖 3：2022 年春運期間全國日客運量整體高于去年圖 4：就地過年弱化，餐飲收入修復(fù)加速110%120002022年萬人次2021年2020年2019年1000080006000400020000-14-12-10 -8 -6 -

10、4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24臘月正月100%90%80%70%60%2020-0250%恢復(fù)到2019年同期的比例2020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-02Wind, ；注：橫軸“0”代表除夕， “1”代表初一，以此類推Wind,從結(jié)構(gòu)上看，由于疫情擾動，必需品和宅經(jīng)濟相關(guān)消費依然較強。從三年復(fù)合增速來看，飲料、通訊器材、文化辦公用品排名靠前，日用品、糧油食品、煙酒也有不俗表現(xiàn)。地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)尚未回暖，建筑裝潢、家具、家電等

11、地產(chǎn)后周期消費依然偏弱。汽車零售表現(xiàn)尚可，缺芯影響暫時緩解。1-2 月汽車消費表現(xiàn)良好，累計銷量達 426.8 萬輛，比 2019年同期呈現(xiàn) 10%的增長，根據(jù) AFS 數(shù)據(jù)顯示，2 月份中國汽車主機廠沒有因為缺芯而進一步削減產(chǎn)量。圖 5：社零分化特征延續(xù)，宅經(jīng)濟和必需品表現(xiàn)較強飲料家具 20餐飲 1510紡服鞋帽 50建筑裝潢-5通訊器材文化辦公用品金銀珠寶日用品家電石油及制品汽車中西藥品煙酒糧油食品化妝品2022年2月：三年復(fù)合增速2021年12月：三年復(fù)合增速向前看，3 月疫情較為嚴峻，上海、深圳、吉林、南京等多省市上調(diào)疫情防控等級。僅上海、深圳兩地社零就占到全國比重的 6.3%，預(yù)計

12、3 月社零數(shù)據(jù)會出現(xiàn)階段性回調(diào)。目前上海并未采取封城，影響預(yù)計和去年 8 月南京類似（8 月南京社零同比下降 22.6%）， 以加強防控措施為主；深圳已采取全面封城模式，影響預(yù)計和去年 12 月西安類似（12 月西安限額以上社零同比下降 45.3%）。目前，疫情尚未出現(xiàn)明顯拐點，預(yù)計采取中高強度疫情防控措施的城市仍有可能持續(xù)增多，對春節(jié)消費修復(fù)產(chǎn)生一定拖累。圖 6：上海地鐵客運量變化和去年 8 月南京相似圖 7：西安和南京社零同比變化120010008006004002002021-06-062021-06-202021-07-042021-07-182021-08-012021-08-152

13、021-08-292021-09-122021-09-262021-10-102021-10-242021-11-072021-11-212021-12-052021-12-192022-01-022022-01-162022-01-302022-02-132022-02-272022-03-130地鐵客運量:上海:MA7地鐵客運量:南京:MA76040200-20-402021-01-60陜西:西安:限額以上企業(yè)消費品零售額:當月同比%南京:社零:當月同比%2021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-

14、112021-12Wind,4. 春節(jié)因素擾動，就業(yè)小幅沖高2 月全國調(diào)查失業(yè)率為 5.5%，前值 5.3%，與 2021 年水平相當，春節(jié)因素疊加疫情反復(fù)擾動，調(diào)查失業(yè)率小幅沖高，再次回到 5.5%的目前閾值上限。圖 8：2 月全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為 5.5%，與去年同期持平2017年2018年2019年2020年2021年2022年6.3%6.1%5.9%5.7%5.5%5.3%5.1%4.9%4.7%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月其一，春節(jié)效應(yīng)下，摩擦性失業(yè)增多。歷史上春節(jié)月份，由于農(nóng)民工返城后要重新尋找工作，失業(yè)率一般季節(jié)性上升 0.10.2 個百分點。從統(tǒng)計局公

15、布的結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來看，外來戶籍人口失業(yè)率從 1 月份的 5.1%上升至 2 月份的 5.6%，說明春節(jié)效應(yīng)是失業(yè)率上升的重要原因。圖 9：外來戶籍人口失業(yè)率走高圖 10：PMI 小型企業(yè)持續(xù)回落就業(yè)人員調(diào)查失業(yè)率:本地戶籍人口%就業(yè)人員調(diào)查失業(yè)率:外來戶籍人口%PMI:小型企業(yè)PMI5.8555.65.4505.24554.8404.6354.42021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022020-012020-032020-052020-0720

16、20-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-014.230Wind,Wind,其二，需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱背景下，企業(yè)盈利水平回落，尤其是小微企業(yè)經(jīng)營承壓，用工需求出現(xiàn)了一定程度的收縮。PMI 小型企業(yè)指數(shù)已連續(xù) 3 個月回落，與整體 PMI 走勢背離，經(jīng)營情況持續(xù)承壓。其三，本輪疫情傳播范圍更廣、確診人數(shù)更多，呈現(xiàn)點多、面廣、頻發(fā)特征，全國多地上調(diào)疫情防控措施，限制聚集和流動，部分線下消費場所關(guān)閉，短期內(nèi)對服務(wù)業(yè)造成一定沖擊，進而對服務(wù)業(yè)創(chuàng)造的就業(yè)崗位產(chǎn)生沖擊，如餐飲店員工、網(wǎng)約車司機等。從去年四季度開始，由于經(jīng)

17、濟下行壓力導致企業(yè)盈利水平回落，用工需求有所收縮，疊加教育雙減、平臺經(jīng)濟反壟斷等產(chǎn)業(yè)政策的調(diào)整，失業(yè)率已經(jīng)從 2021 年 10 月的 4.9%上升至 2022 年 2 月的 5.5%，已觸及政策目標閾值上限。去年 2 月失業(yè)率階段性走高曾對貨幣政策產(chǎn)生一定擾動，我們提示，今年同樣需要關(guān)注就業(yè)惡化對于政策的影響。圖 11：失業(yè)率觸及閾值水平或?qū)ω泿耪弋a(chǎn)生一定擾動4.03.53.02.52.01.5DR007 %OMO %調(diào)查失業(yè)率右軸%6.56.05.55.04.52019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-05

18、2020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-031.04.05. 固定資產(chǎn)投資遠超市場預(yù)期，地產(chǎn)、基建、制造業(yè)共振上行1-2 月全國固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）同比增長 12.2%，遠高于市場一致預(yù)期 5.3%，但和我們前期預(yù)測 11.0%最為接近。從價的角度看，價格因素對固定資產(chǎn)投資也形成一定支撐。我們的實證模型測算顯示，1-2 月固定資產(chǎn)投資價格指數(shù)同比增速在 5.0%左右。從量的角度看，投資需求呈現(xiàn)明顯回暖態(tài)勢，1 月份和 2 月份固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）環(huán)比分別增長 1.06%和 0.

19、66%。第一，宏觀政策靠前發(fā)力，固定資產(chǎn)投資呈現(xiàn)高斜率恢復(fù)性增長特征。房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增長 3.7%，基礎(chǔ)設(shè)施投資（不含電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)）同比增長 8.1%，制造業(yè)投資同比增長 20.9%。2022 年初以來，挖掘機銷量降幅持續(xù)收窄，挖掘機開工時長增速已實現(xiàn)同比轉(zhuǎn)正。小松官網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2022 年 2 月，中國小松挖掘機開工小時數(shù)為 47.9 小時，同比提高 9.3%。這也是自 2021 年 3 月份以來，同比增速首次轉(zhuǎn)正。此外，全國兩會進一步穩(wěn)增長預(yù)期，2 月挖機銷量降幅持續(xù)收窄。據(jù)中國工程機械工業(yè)協(xié)會統(tǒng)計，2022 年 2 月共計銷售各類挖掘機械產(chǎn)品 24483 臺，同比

20、下降 13.5%，降幅持續(xù)收窄；2022 年 1-2 月，共銷售挖掘機 40090 臺，同比下降 16.3%。圖 12：小松挖掘機開工小時數(shù)同比增速15%10%5%2021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-020%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%-40%資料來源：小松官網(wǎng)圖 13：挖掘機銷量（單位：臺）9000080000700006000050000400003000020000100002021-012021-022021-032021-04202

21、1-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-020資料來源：中國工程機械工業(yè)協(xié)會第二，市場主體盈利改善驅(qū)動固定資產(chǎn)投資，投資結(jié)構(gòu)和效率持續(xù)轉(zhuǎn)好。國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2021 年，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤較上年增長 34.3%，增速較上年加快 30.2個百分點，兩年平均增長 18.2%。分季度看，一、二、三、四季度利潤同比分別增長 137.3%、36.0%、14.3%、12.3%，各季度利潤兩年平均分別增長 22.6%、19.4%、15.1%、16.5%，均保持較高增速。第三，產(chǎn)業(yè)政策堅持“先立后破”方針，第二產(chǎn)業(yè)

22、是固定資產(chǎn)投資的主要拉動力量。分產(chǎn)業(yè)看，1-2 月份，第一產(chǎn)業(yè)投資同比增長 8.8%，第二產(chǎn)業(yè)投資增長 19.6%，第三產(chǎn)業(yè)投資增長 9.5%。政府工作報告明確指出，能耗強度目標在“十四五”規(guī)劃期內(nèi)統(tǒng)籌考核，新增可再生能源和原料用能不納入能源消費總量控制。預(yù)計今年為支持新能源生產(chǎn)的高耗能原料及中間投入品，如硅、純堿、光伏玻璃等有釋放供給，制約生產(chǎn)新能源的掣肘有望逐漸破除，“先立后破”的產(chǎn)業(yè)政策方針驅(qū)動全面工業(yè)體系再造。第四，區(qū)域發(fā)展進一步均衡，顯現(xiàn)投資韌性較強。分地區(qū)看，1-2 月份，東部地區(qū)投資同比增長 11.7%，中部地區(qū)投資增長 14.7%，西部地區(qū)投資增長 13.2%，東北地區(qū)投資增長

23、 18.6%。隨著天氣轉(zhuǎn)暖，全國各地重大項目建設(shè)也陸續(xù)開工。據(jù)百年建筑調(diào)研顯示，截至2 月 17 日、2 月 24 日、3 月 3 日全國施工企業(yè)開復(fù)工率分別為 51.0%、69.6%和 80.4%，周環(huán)比增幅均達到 10%以上，其中華東和華南開工率最高，分別達到 85.4%和 86.5%。表 2：兩年周期項目開復(fù)工率對比（%）輪次2022 年2021 年第一輪27.2717.52第二輪51.0248.66第三輪69.5886.85第四輪80.3993.76百年建筑表 3：3 月 3 日施工項目開復(fù)工情況（%）地區(qū)本周項目開復(fù)工率與上周對比華北48.6919.10華東85.3614.05華南8

24、6.468.15華中78.994.62西北62.166.76西南73.0210.64百年建筑第五，外商企業(yè)投資活躍度較高。分登記注冊類型看，1-2 月份，外商企業(yè)投資增長 13.3%，高于內(nèi)資企業(yè) 12.3%的增速，也明顯高于港澳臺商企業(yè) 8.3%的增速。商務(wù)部數(shù)據(jù)顯示，2022 年 1-2 月，全國實際使用外資金額 2437 億元人民幣，同比增長 37.9%（折合378.6 億美元，同比增長 45.2%；不含銀行、證券、保險領(lǐng)域）。其中，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)和中部地區(qū)實際使用外資同比增速均超過 70%，成為外資增長的結(jié)構(gòu)性亮點。展望一季度和全年，預(yù)計 2022 年一季度固定資產(chǎn)投資增速 10.0%左右

25、，全年增速有望達到 7.8%以上。我們認為房地產(chǎn)行業(yè)底部已過，房地產(chǎn)開發(fā)投資有望在保障性住房建設(shè)的發(fā)力下有所反彈，基建投資增速大概率呈現(xiàn)前高后低走勢，制造業(yè)投資受高技術(shù)制造業(yè)、電氣機械、電子設(shè)備及專用設(shè)備制造業(yè)等行業(yè)支撐，數(shù)據(jù)仍然較強。圖 14：固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）同比增速固定資產(chǎn)投資完成額:累計同比 固定資產(chǎn)投資完成額:基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資(不含電力):累計同比 50房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計同比固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):累計同比403020100-10-20-302016-022016-052016-082016-112017-032017-062017-092017-122018-04

26、2018-072018-102019-022019-052019-082019-112020-032020-062020-092020-122021-042021-072021-102022-02-405.1. 1-2 月制造業(yè)投資累計同比增速上行至 20.9%1-2 月份，制造業(yè)投資同比增長 20.9%，基本符合我們前期對制造業(yè) 24.5%左右的預(yù) 測，但 20.9%的增速遠高于市場一致預(yù)期，核心在于市場對 2021 年以來政策端產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ) 再造工程和強鏈補鏈的預(yù)期差。一是民間投資發(fā)力，1-2 月民間固定資產(chǎn)投資 29176 億 元，同比增長 11.4%。二是高技術(shù)制造業(yè)延續(xù)兩位數(shù)增長態(tài)勢。高

27、技術(shù)制造業(yè)中，電子及 通信設(shè)備制造業(yè)、醫(yī)療儀器設(shè)備及儀器儀表制造業(yè)投資分別增長 50.3%、41.2%。三是寬 信用格局逐步兌現(xiàn)為制造業(yè)投資提供資金支持。2021 年，制造業(yè)中長期貸款增速為 31.8%，其中高技術(shù)制造業(yè)中長期貸款同比增長 32.8%。我們判斷，制造業(yè)投資受產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)再造、 強鏈補鏈、技術(shù)改造等多因素支撐，表現(xiàn)仍然較強，一季度制造業(yè)投資增速可達到 19.0% 左右，全年增速預(yù)計為 11.1%。第一，強鏈補鏈和產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)再造驅(qū)動制造業(yè)資本開支。政府工作報告明確指出“加強原材料、關(guān)鍵零部件等供給保障，實施龍頭企業(yè)保鏈穩(wěn)鏈工程，維護產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈安全穩(wěn)定。啟動一批產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)再造工程項目，促進

28、傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)升級，加快發(fā)展先進制造業(yè)集群，實施國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)集群工程?！蔽覀冋J為，強鏈補鏈固鏈穩(wěn)鏈等產(chǎn)業(yè)政策將驅(qū)動技術(shù)改造投資保持較高增速，而產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)再造工程項目的重點在于制造業(yè)向新能源化、智能化轉(zhuǎn)型，帶動廠房、機器、設(shè)備等資本開支。因此，制造業(yè)投資大概率保持兩位數(shù)以上的增速，蘊藏較大市場預(yù)期差。技術(shù)改造投資增速持續(xù)高于制造業(yè)投資。1-2 月份，制造業(yè)技術(shù)改造投資同比增長 27.2%。技術(shù)改造是指企業(yè)通過采取先進的技術(shù)、創(chuàng)新的模式，對現(xiàn)有的生產(chǎn)設(shè)施、生產(chǎn)流程進行改造升級，以達到提高經(jīng)濟效益、提升產(chǎn)品質(zhì)量，降低能耗等效果。新一代信息技術(shù)與制造業(yè)深度融合，正在引發(fā)產(chǎn)業(yè)變革和能源變革。在高質(zhì)量發(fā)展的

29、浪潮下，全國各地都在推出相應(yīng)政策。我們判斷，制造業(yè)技術(shù)改造投資將成為十四五期間穩(wěn)定投資的壓艙石。圖 15：制造業(yè)部分行業(yè)投資增速（單位：%）固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):食品制造業(yè):累計同比固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):紡織業(yè):累計同比80.0固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):化學原料及化學制品制造業(yè):累計同比固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):醫(yī)藥制造業(yè):累計同比60.040.020.0 固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):有色金屬冶煉及壓延加工業(yè):累計同比固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):通用設(shè)備制造業(yè):累計同比固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):汽車制造業(yè):累計同比 固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):計算機、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)

30、:累計同比0.0-20.0-40.02019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-02-60.0目前，全國多個省份已經(jīng)就“鏈長制”展開了廣泛的實踐，并以“強鏈補鏈”專項行動為

31、抓手，進一步鍛長板補短板，不斷做強制造業(yè)。我們匯總了各省在未來重點發(fā)展的產(chǎn)業(yè)鏈，主要集中在新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，如生物醫(yī)藥、新材料、現(xiàn)代輕工紡織、半導體與集成電路、智能制造裝備、智能家電、智能機器人、新能源汽車等。第二，寬信用格局逐步兌現(xiàn)和確立，制造業(yè)貸款是重要的信用載體。2021 年全年新增人民幣貸款 19.95 萬億元，同比多增 3150 億元，年末制造業(yè)中長期貸款余額同比增速分別達到 31.8%。預(yù)計 2022 年貨幣政策體現(xiàn)了靈活精準、合理適度的要求，前瞻性、穩(wěn)定性、針對性、有效性、自主性進一步提升，金融對實體經(jīng)濟支持力度穩(wěn)固。2021 年末，央行口徑的宏觀杠桿率為 272.5%，較上年末下降

32、 7.7 個百分點，為寬信用提供了較為廣闊的政策空間。表 4：2016 年以來我國宏觀杠桿率情況（%）住戶部門政府部門非金融企業(yè)部門總杠桿率杠桿率杠桿率杠桿率2016248.652.236.7159.820172525736159201824960.536.4152.2201925665.138.6152.22020Q1270.167.340.81622020Q2277.569.542.7165.22020Q3281.671.845.1164.72020280.272.645.9161.72021Q1278.172.344.7161.12021Q2275.972.245158.62021Q32

33、75.172.545.9156.82021272.572.246.6153.7中國人民銀行第三，直接融資是制造業(yè)投資的重要引擎，特別是股權(quán)融資對制造業(yè)資本開支貢獻明顯。2021 年（按網(wǎng)上發(fā)行日期計算），制造業(yè)（按證監(jiān)會行業(yè)分類）IPO 融資 3463.97億元，增發(fā)融資 5943.73 億元（實際募資），配股融資 25.9 億元（實際募資），可轉(zhuǎn)債融資 1134.545 億元。其中，可轉(zhuǎn)債融資利率中位數(shù)為 0.35%，補償利率中位數(shù)為 3.08%。展望 2022 年，我們預(yù)計制造業(yè)投資 Q1 增速 19.0%左右，全年增速 11.1%，仍將強于基建、地產(chǎn)。當前制造業(yè)部分行業(yè)結(jié)構(gòu)性支撐強勁，預(yù)

34、計傳統(tǒng)行業(yè)隨著需求走弱和盈利逐步見頂回落面臨下行壓力，但相關(guān)設(shè)備制造業(yè)投資有望形成對沖。我們提示碳達峰碳中和過程中，相關(guān)設(shè)備改造及產(chǎn)業(yè)鏈更新對制造業(yè)投資可能帶來的正面影響，其將成為后續(xù)制造業(yè)投資走勢的主驅(qū)動力。圖 16：制造業(yè)股權(quán)融資（直接融資，單位：億元）IPO融資增發(fā)融資配股融資可轉(zhuǎn)債融資股權(quán)融資總額9955.5768.156072.891051200010000800060004000200002019年2020年2021年5.2. 地產(chǎn)：城市更新將是 2022 年地產(chǎn)投資超預(yù)期的強變量數(shù)據(jù)走勢：2022 年 1-2 月地產(chǎn)投資增速 3.7%，顯著高于市場一致性預(yù)期，與我們此前的預(yù)測值最

35、為接近（我們在前期數(shù)據(jù)預(yù)測報告中判斷 1-2 月地產(chǎn)投資增速為-2%）。從結(jié)構(gòu)來看，超預(yù)期主要源自施工部分，我們認為與各地政策性投資尤其是城市更新的大幅發(fā)力有關(guān)；除此之外，地產(chǎn)投資核算采用財務(wù)支出法也是重要原因。2022 年 1-2 月，房地產(chǎn)開發(fā)投資累計同比 3.7%。房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)土地購置面積和土地成交價款累計同比為-42.3%和-26.7%，前值 12 月單月數(shù)據(jù)為-33.2%和-4.2%，土地購置面積進一步下行。新開工、施工、竣工累計同比-12.2%、1.8%、-9.8%，前值 12 月單月數(shù)據(jù)為-31.1%、-35.3%、1.9%，施工與新開工均大幅改善。商品房銷售面積和銷售額繼續(xù)大

36、幅下滑，本月累計同比分別為-9.6 和-19.3%，前值 12 月單月數(shù)據(jù)為-15.6%和-17.8%。房地產(chǎn)開發(fā)到位資金累計同比-17.7%，前值 12 月單月數(shù)據(jù)為-19.3%。國內(nèi)信貸、自籌、定金與預(yù)收款和個人按揭貸款累計同比為-21.1%、-6.2%、-27.0%、-16.9%，前值 12 月單月數(shù)據(jù)為-31.6%、-9.8%、-25.6%、-7.9%，國內(nèi)信貸和自籌跌幅相較前置明顯收窄。從結(jié)構(gòu)來看，其余各項數(shù)據(jù)邊際好轉(zhuǎn)但仍處于負區(qū)間，本月地產(chǎn)投資超預(yù)期主要源自施工部分，我們認為與各地政策性投資尤其是城市更新的大幅發(fā)力有關(guān)。圖 17：房地產(chǎn)投資各項累計同比增速（%）房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額

37、施工新開工竣工706050403020100(10)2021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-02(20)我們維持 2022 年地產(chǎn)投資預(yù)期 5.4%的判斷，重點提示全年地產(chǎn)投資可能超預(yù)期的兩大領(lǐng)域：一是以城市更新為代表的政策性投資，我們認為未來老舊廠區(qū)和老舊城區(qū)改造等老舊小區(qū)改造以外的新城市更新領(lǐng)域?qū)⒗瓌拥禺a(chǎn)投資超預(yù)期。城市更新的主要內(nèi)容是：“以老舊小區(qū)、老舊廠區(qū)、老舊街區(qū)、城中村等為主的三區(qū)一村改造”，涵蓋范圍以及驅(qū)動的投資規(guī)模遠大于過往單一的老舊小區(qū)改造

38、。十四五規(guī)劃首次在五年規(guī)劃中為城市更新設(shè)立數(shù)量型指標，未來將是重點發(fā)展方向，當前僅 2 省 6 城公布的十四五期間投資規(guī)模已近 5 萬億元（含估算值），未來全國范圍的投資規(guī)?？赡苓M一步超預(yù)期（2 省 6 城對應(yīng)的人口和 GDP 的全國占比均在 16%附近），其中片區(qū)開發(fā)、智慧城市和生態(tài)城市等都是潛在超預(yù)期領(lǐng)域。雖然住建部層面僅選取了 21 個城市開展城市更新試點，但我們認為試點城市的選取意圖是將典型城市作為抓手探索城市更新的運轉(zhuǎn)體系，并不代表城市更新僅在 21 城開展。諸如廣東省并非試點區(qū)域，但實際在城市更新領(lǐng)域處于全國領(lǐng)先狀態(tài)；此外根據(jù)中指統(tǒng)計，2021 年以來全國共有超過 30 個省市已出

39、臺城市更新相關(guān)政策，范圍遠大于試點城市。當前大量房地產(chǎn)企業(yè)已積極參與老舊廠區(qū)、城區(qū)和城中村改造，預(yù)計將對地產(chǎn)投資形成超預(yù)期拉動作用（詳細請參考前期報告為什么城市更新值得重點關(guān)注）。二是“租購并舉”背景下的政策紅利。“租”方面，以保障性租賃住房為主的長租房體系將成為現(xiàn)有住房體系的重要補充，預(yù)計 2022 年撬動地產(chǎn)投資 3000-3500 億元，對地產(chǎn)投資增速貢獻約為 1.4%-1.7%?！百彙狈矫妫A(yù)計 2022 年在商品房領(lǐng)域尤其是一、二線城市將漸進放松限購限貸政策，滿足人口凈流入城市住房剛需；合理的改善性住房按揭需求也將有效滿足，銷售端政策放松將刺激需求助力地產(chǎn)投資企穩(wěn)，這一趨勢在 202

40、2 年已逐步兌現(xiàn)。表 5：部分區(qū)域城市更新“十四五”投資規(guī)劃匯總時間城市投資規(guī)模備注謀劃首批城市更新示范項目 120 個，總投資 1891 億元。謀2021.4遼寧13000劃“十四五”期間涵蓋住建、交通、商業(yè)、文旅、工業(yè)遺產(chǎn)和生態(tài)治理等城市更新項目 2230 個，總投資 1.3 萬億元2022.02河南3000城市更新工程力爭“十四五”期間完成投資 3000 億元以上廣州市“十四五”規(guī)劃公布了五個重點城市更新方面的投資2021.5廣州3315金額，預(yù)計十四五期間實現(xiàn)投資總額達 3315 億元，總投資金額達 7672 億元。2021.9成都6500當前十四五期間 92 個項目估算投資總額超過

41、6500 億元2021.07武漢5000目前，市更新中心初步選擇了153 個更新項目納入“十四五”城市更新項目庫，總投資超過 5000 億元。2021.12南昌3204十四五期間城市更新共計項目 239 個，總投資 3203.5 億元關(guān)于深圳城市更新與土地整備的“十四五”規(guī)劃（草案）2020.01深圳10000（估算值）指出“規(guī)劃期內(nèi)完成城市更新和土地整備固定資產(chǎn)投資總額超過 1 萬億元”。市南區(qū)，372 億元；嶗山區(qū)，1086 億元；李滄區(qū)，1300 億2022.02青島 3287元；即墨區(qū)，508 億元；平度市，20.8 億元資料來源：各地政府工作規(guī)劃，各地重點項目計劃，除此之外，我們認為

42、開年地產(chǎn)投資的超預(yù)期與近年來的統(tǒng)計口徑改革相關(guān)。2018 年起,統(tǒng)計局對地產(chǎn)投資的統(tǒng)計方法逐漸由形象進度法轉(zhuǎn)向財務(wù)支出法。 財務(wù)支出法按實際的支出來確認開發(fā)投資的進度，相較過去的形象進度法更容易形成投資規(guī)模的前置。土地市場方面，1-2 月土地購置面積和土地成交價款累計同比為-42.3%和-26.7%，與 1-2 月百城土拍反映的趨勢基本一致，1-2 月百城土地成交面積同比下滑 21.9%，成交總價下滑 62.7%。雖然整體土地市場仍然維持頹勢，但仍有兩大方面需要關(guān)注：一是 1-2 月土地成交面積的下滑并非全部源自需求萎靡，供給萎縮也是重要原因，首輪集中供地的啟動有望改善頹勢。1-2 月百城土地

43、供給面積同比下滑-11%；伴隨 Q1 末 Q2 初集中供地逐步啟動，供給有望逐步提高，且集中供地以 1-2 線城市為主，相較 3-4 線城市有望進一步提振拿地熱情，上海、合肥、青島、武漢等地將在 3 月下旬逐步啟動首輪集中供地。二是進入 2022 年以來百城土地市場溢價率回升，流拍率下行，溢價率方面連續(xù)兩個月回升，2 月溢價率 3.6%；與此同時 1-2 月平均流拍率 38%，相較 21 年 Q4 中樞有所回落，溢價率走高、流拍率走低的趨勢也反映了土地市場環(huán)比穩(wěn)步回暖。這一趨勢在北京首輪集中供地中同樣得以體現(xiàn)，北京 22 年首輪集中供地相較 21 年第三輪供地明顯回暖。根據(jù)中指統(tǒng)計，17 宗供地中僅流拍 1 宗流拍率為 6%，相較 2021 年第三輪集中供地 16.7%的流拍率大幅下降；溢價率 4.5%，相較前次集中供地 0.89%的溢價率大幅提升。從拿地主體看，國企、央企和城投平臺表現(xiàn)活躍繼續(xù)充當土地市場基本盤，與我們預(yù)期一致。表 6：北京 2022 年首輪集中供地相較 2021 年第三輪熱度明顯提高2022 年第一批2021 年第三批土地成交宗數(shù)1712整體溢價率4.5%0.9%流拍幅數(shù)12流拍率5.8%16.7%CRIC圖 18：百城成交土地面積同比增速（MA3）圖 19：1 月土拍溢價率上行流拍率下行，熱度邊際回暖0-10-20-30-40-50-60-701008