中國信托稅收的理論考察與實證分析(精)

1、摘要：本文主要探索中國信托稅收負(fù)擔(dān)與金融資源配置的機(jī)制與聯(lián)系，信托稅 收對信托市場配置金融資源的扭曲和摩擦程度，探索優(yōu)化信托稅制促進(jìn)金融資源的 有效配置的途徑，分析比較中國信托業(yè)目前的稅負(fù)現(xiàn)狀，探索信托稅收中性原則的 合理稅負(fù)水平，以及探索合理的信托稅收負(fù)擔(dān)從而為實現(xiàn)信托業(yè)的稅收中性原則，達(dá)到投資者的投資稅收中性及融資的稅收中性。通過實證分析，論證與信托制度發(fā) 展適應(yīng)的稅負(fù)水平，充分發(fā)揮信托的各種功能，完善金融體系和各類金融市場、優(yōu) 化金融資源配置效率，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展都有積極的理論意義和現(xiàn)實意義。關(guān)鍵詞：信托稅收信托稅制實證分析一、前言2001 年中國信托法的頒布實施，從法律上建立了信托制度

2、，使經(jīng)歷多次 整頓的信托業(yè)具備了正式的法律制度，使我國信托業(yè)走上了規(guī)范化軌道。根據(jù)協(xié)會 公布數(shù)據(jù)顯示，截止 2011 年第一季度，全國 64 家信托公司管理的信托資產(chǎn)規(guī)模已 達(dá)到 3.268萬億元。但是，考察目前我國的信托相關(guān)稅制，除證券投資基金外，現(xiàn) 行稅制對信托稅收沒有明確的針對性規(guī)定，基本上是直接套用現(xiàn)有針對一般經(jīng)濟(jì)業(yè) 務(wù)的政策規(guī)定。信托稅制的缺失制約行業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展。另外、由于缺乏相關(guān)專門 的信托業(yè)務(wù)的稅制，信托公司目前還無法開展信托法規(guī)定的信托業(yè)務(wù)，比如公益信 托和不動產(chǎn)信托。目前我國對信托業(yè)征稅依據(jù)主要在與金融業(yè)特別是證券投資基金 上有關(guān)的稅制度，對證券投資基金的稅收政策是由財政部

3、和國家稅務(wù)總局以通知一類的形式作出，立法級次低，穩(wěn)定性和權(quán)威性不夠，難以發(fā)揮應(yīng)有的監(jiān)督調(diào)控作 用；其次，對信托業(yè)務(wù)的各個環(huán)節(jié)所涉及的稅制還沒有專門具體的規(guī)定。直接影響 到信托當(dāng)事人難以預(yù)測信托投資成本、風(fēng)險和稅后收益，同時也不利于稅務(wù)機(jī)關(guān)對 強(qiáng)化稅源控制和稅收管理；再者，重復(fù)征稅現(xiàn)象突出，以及信托存續(xù)期間信托收益 產(chǎn)生時的納稅義務(wù)與信托收益分配或信托終止時受益人取得該信托收益時的納稅義 務(wù)相重復(fù)兩個方面；還有，政策性因素造成稅負(fù)不公平，這在客觀上導(dǎo)致信托公司 從事不同信托業(yè)務(wù)之間的稅負(fù)失衡。信托作為唯一兼具貨幣市場、資本市場及產(chǎn)業(yè)市場功能的行業(yè)在主要四大金融 市場對金融資源配置的主要作用日益突

4、顯，但是制約中國信托市場的發(fā)展因素還很 多，其對金融資源的配置作用和效率有待提高，而中國的信托稅收制度安排是構(gòu)成 制約中國信托業(yè)運行效率和成本的主要因素。信托由于根源其靈活的信托財產(chǎn)權(quán)架 構(gòu)所以能在金融財產(chǎn)管理中發(fā)揮廣泛的作用，但也因此使信托形成了較為復(fù)雜的稅 收關(guān)系，以至于信托課稅問題成為稅收理論和實務(wù)界長久以來的一個難題。我國信 托稅收負(fù)擔(dān)普遍與其它金融行業(yè)高，主要體現(xiàn)在同一金融資源流通過信托運行所產(chǎn) 生的利潤要繳納雙重課稅。 如以不動產(chǎn)信托為例，整個信托過程中同一信托財產(chǎn) 的轉(zhuǎn)讓將被征收兩次契稅、印花稅和營業(yè)稅，同一筆所得將被征收兩次所得稅”。積極探索制約中國信托業(yè)發(fā)展的因素，特別是中國

5、信托稅收現(xiàn)狀及稅制安排是否合 理是否符合稅收中性原則及效率和公平目標(biāo)有重要的現(xiàn)實意義和理論意義。二、信托及信托稅收的理論考察根據(jù)我國信托法的定義，所謂信托就是指委托人基于對受托人的信任，將 其財產(chǎn)權(quán)委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益 或者特定目的，進(jìn)行管理或者處分的行為。信托當(dāng)事人之間體現(xiàn)兩層關(guān)系一是委托人和受托人的關(guān)系，這種關(guān)系在財產(chǎn)轉(zhuǎn)移完成后立即終止；另一層關(guān)系是受托方 和受益人之間的關(guān)系，這種關(guān)系直到受托財產(chǎn)根據(jù)托管書的規(guī)定被分配完才終止 ”。從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度分析，信托關(guān) 系是一種與其它投融資活動不同的特殊的社會經(jīng)濟(jì)行為，一個完整的信托活動的第 一步特是接受他

6、人信任與委托，第二步是受托人根據(jù)信托契約的目的對信托資產(chǎn)進(jìn) 行經(jīng)營管理活動或者辦理經(jīng)濟(jì)事務(wù)，為委托人謀取利益的一種經(jīng)濟(jì)行為。信托是一 種代為他人利益進(jìn)行財產(chǎn)管理的制度，其本身具有一套形式嚴(yán)密、邏輯體系規(guī)范的 秩序體系。信托制度本身融合了社會屬性、法律屬性和經(jīng)濟(jì)屬性統(tǒng)一于信任托付 的制度設(shè)置過程”。有學(xué)者概括理解為 得人之信、受人之托、代人理財、履人之 囑”，信托是以信任為基礎(chǔ)，以委托代理的方式，由信托機(jī)構(gòu)來代為管理、運營委托財產(chǎn)，并按照事先指定目的利益的經(jīng)濟(jì)行為，主要包括商業(yè)利益和公益利益兩種，商業(yè)利益又可以分為自益和他益兩種。兩種信托且該種行為具有比較鮮明的制 度特征”。信托作為一種金融行業(yè)

7、，其運行除了自身制度表現(xiàn)出來與其它行業(yè)的區(qū)別外， 本身也帶有其它金融業(yè)的共性特征，必須按照經(jīng)濟(jì)運行的規(guī)定承擔(dān)必要的稅負(fù)，但 是每個行業(yè)其業(yè)務(wù)運行機(jī)制不一樣，稅收環(huán)節(jié)及稅負(fù)水平等也不一樣，其對經(jīng)濟(jì)運 行的效率也不一樣，信托由于其運行機(jī)制與其它金融業(yè)有很大的差異性，其稅制及 稅負(fù)水平對資源的配置影響機(jī)制也不一樣。根據(jù)西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家的理論，認(rèn)為稅收影 響資本運營成本，減少資本收益，扭曲資源配置，本文借助西方國家有關(guān)稅收影響 資本成本的理論模型結(jié)合我國信托稅收的實踐，探索我國信托稅收制度對信托業(yè)發(fā) 展的影響，從微觀視角探索信托稅制影響信托主體運行機(jī)制，對我國現(xiàn)行稅收體制 下信托稅制構(gòu)建的有著重大的現(xiàn)實意

8、義，同時也是進(jìn)一步完善稅收理論、資本成本 理論及金融稅收理論。為分析信托資產(chǎn)運行所得稅對資本使用者成本的影響，我們在喬根森模型的基 礎(chǔ)上修正相關(guān)假設(shè)，構(gòu)建用于分析信托所得稅對資本成本影響的模型。我們首先假 定信托投資于一項單位價格為 q 的資本品，用 C 表示資本使用者成本，r 為融資成 本，S為資本品的經(jīng)濟(jì)折舊率，在不存在稅收的情況下，則資本使用者成本可以表 示為，金融資源使用者來源為股權(quán)融資、債權(quán)融資或者自有金融資源，其中，股權(quán) 融資成本為 p（表示股東投資于其他項目的單位機(jī)會成本，也可以理解為股息支 出，債權(quán)融資的成本為公司面對的貸款利率 i，而自有金融資源的成本則是公司 放棄的將這筆金

9、融資源用于借貸而獲得的利息收入，因此也可以用貸款利率i 來表示。這樣自有金融資源和債權(quán)融資可以加以合并，我們設(shè)它在總?cè)谫Y中的比例為 a,那么股權(quán)融資的比例則是 1-a。可以把融資成本表示為：r=ai+（l-aP，貝夠資本使 用者成本可以進(jìn)一步表示為，只有當(dāng)該資本品產(chǎn)生的收益大于其資本使用者成本， 即 RCO 時，公司才開展這個項務(wù)投資?，F(xiàn)在，引入公司所得稅，由于公司所得 稅要對資產(chǎn)取得的收益按照稅率 r 課稅，所以，金融資源使用者必須滿足稅后收益 大于資本使用者成本才能投資，即（RC0 這樣，公司在決策時就要必須將稅收的因 素考慮到資本使用者成本中，這實際上提高了公司資本使用成本，也就是說該資

10、產(chǎn) 的收益 R 只有大于 C/(1-T 時，公司才會進(jìn)行投資，接下來，我們加入信托所得稅 制度中的其他規(guī)定。第一項是關(guān)于利息和股息稅前扣除的規(guī)定，各國稅制一般規(guī)定 利息可以在稅前扣除，而股息卻不能。這樣，由于利息的稅前扣除，實際上降低了 債權(quán)融資的成本，因此資本使用者成本將減少，第二項規(guī)定是關(guān)于信托投資抵免的 規(guī)定。投資抵免是對資本投資的一種優(yōu)惠，各國往往對公司投資于特定項目或行業(yè) 進(jìn)行一定的鼓勵，具體做法是將投資額的一部分直接從應(yīng)納稅所得額中扣除。這 樣，公司投資于一項資本品的購置成本就會得到較大程度的降低，我們設(shè)投資抵免 的比率為 k，這樣，資本使用成本最終就降低為，從而促進(jìn)公司的投資。在

11、世界各 國現(xiàn)行的公司所得稅制度中，對不同投資項目的稅率、折舊政策、投資抵免政策以 及利息扣除政策往往是不同的， 所以， 信托所得稅對不同投資項目的資本使用者成 本的影響是不相同的，因而信托所得稅對投資的影響是非中性的。三、實證分析：過程與結(jié)果金融系統(tǒng)的良好運行是金融資源的有效配置的重要保障，而信托機(jī)構(gòu)是金融資 源配置的主要載體之一。對于信托業(yè)來說由于不像生產(chǎn)部門那樣固定資產(chǎn)所占總資 產(chǎn)比例較高，也不像生產(chǎn)部門進(jìn)行生前前期準(zhǔn)備和研究投入較多，所以我們假定金 融業(yè)的在核算經(jīng)營收益時沒有經(jīng)濟(jì)拆舊或折舊不變，稅收主要是通過增加交易成本 和利率變動所引起的成本變化影響的，由于投資決策由稅后可支配投資收益

12、決定， 因此，提高稅率將減少資本的稅后收益，從而可能導(dǎo)致納稅人以消費取代投資，即 發(fā)生了稅收對投資的替代效應(yīng)，另外，特別是金融系統(tǒng)內(nèi)的差別稅收政策直接金融 資源配置的扭曲，對于稅收對投資的影響，許多學(xué)者都曾對其進(jìn)行過實證分析?？?慮我國信托業(yè)的制度特點和法律架構(gòu)及具體的實踐現(xiàn)實，以及數(shù)據(jù)的可獲得性，模 型的變量設(shè)置在吸取和引入國外有關(guān)稅收影響資本成本、投資收益及資本結(jié)構(gòu)的理 論分析框架和模型的基礎(chǔ)上，結(jié)合中國信托業(yè)的實際情況，作了適當(dāng)?shù)男拚屯?善，如信托資產(chǎn)，從西方的法律定義來看信托資產(chǎn)是委托人通過委托人與受托人簽 定具有法律效力的合同文本從委托人轉(zhuǎn)讓到受托人，受托人的信托資產(chǎn)實質(zhì)上體現(xiàn) 了

13、西方國家衡平法系的財產(chǎn)所有權(quán)，而受益權(quán)為受益人所擁有的一分為二的法律架 構(gòu)。而我國是以大陸法系的國家，憲法所規(guī)定的財產(chǎn)所有權(quán)和收益權(quán)是唯一的主 體。但是信托自引入中國以來，為了強(qiáng)化其應(yīng)用功能，淡化信托本質(zhì)的法律制度的 制約，結(jié)合中國的實踐，對信托及信托財產(chǎn)的定義進(jìn)行了修正和折中。（一）.研究假設(shè)本文從根本上利用了信托本身制度的特殊性和業(yè)務(wù)的靈活性，結(jié)合我國的制度 架構(gòu)和法律體系設(shè)置了具有中國特色的信托稅收實證模型的變量。我們對模型的變 量作了以下修正：1、 信托資產(chǎn)作為負(fù)債，在這里我們把信托資產(chǎn)當(dāng)作負(fù)債主要是基于研究的需 要和模型設(shè)置的依據(jù)，不影響信托資產(chǎn)的真正概念的和內(nèi)涵，它與一般公司的負(fù)債

14、 有著本質(zhì)的區(qū)別，因為根據(jù)前面的分析知道二者的本質(zhì)區(qū)別，但為了研究的需要不 影響分析的結(jié)果。信托資產(chǎn)包括我國信托法規(guī)定的信托業(yè)務(wù)中的金錢、動產(chǎn)和不動 產(chǎn)等，以及包括委托人出于財產(chǎn)管理和轉(zhuǎn)移的所有資產(chǎn)，其收益率與銀行存款利率 不同。主要是因為信托資產(chǎn)的管理和使用方式的靈活性及投資領(lǐng)域的廣泛性。2、 將固有資產(chǎn)看作股東的股本投資。固有資產(chǎn)是信托公司自有的本金，雖然 也是也是信托公司總資產(chǎn)的一部分，但是這部分資產(chǎn)與委托人委托給信托公司的信 托資產(chǎn)是不一樣的，它們各自己相互獨立，這兩部分的資產(chǎn)根據(jù)我國信托法的規(guī) 定，在具體實踐中開展的業(yè)務(wù)也是不一樣，承擔(dān)稅負(fù)也不一樣，但是為了了研究的 需要，在結(jié)合國外

15、有產(chǎn)要研究模型的基礎(chǔ)上為了找到相關(guān)的確替代變量，適合模型 的使用條件，我們假定固定資產(chǎn)作為公司股東的股本也就是作為股本的投資，主要 也是為了分析的需要。3、 固有資產(chǎn)和信托資產(chǎn)作為具有投資的資本，也就是本文的金融資源。根據(jù) 前面對金融資源的定義，結(jié)合分析的需要，我們直接把固有資產(chǎn)和信托資產(chǎn)作為金 融資源的兩個變量，固有資產(chǎn)和信托資也包括了金錢、有價證券及各種債券和不動 產(chǎn)等包括在里面。4、 信托稅收的環(huán)節(jié)很多，涉及稅種及稅率都不一樣。出于本文的研究對象和 研究程度需要，主要研究涉及我國的兩種主體稅種，即所得稅和營業(yè)稅（費），其 它稅種在理論分析中另外論述，模型主要出于數(shù)據(jù)的可獲得性和實際分析需

16、要的考慮。目前我國絕大 部分信托資產(chǎn)都是金融信托和自益信托，一般一個信托計劃期限為一年到三年，到 期后信托人把信托資產(chǎn)本金及扣除各種費用和稅款后按信托成立時簽訂收益率換算 后再轉(zhuǎn)讓給受益人，受益人所獲得的信托收益按現(xiàn)行個人所得稅法規(guī)定超過限定數(shù) 額部分須向報繳個人所得稅。基于我國目前個人自行申報個人所得稅的不是很多， 所以我們把個人所得稅和信托資產(chǎn)在經(jīng)營過程中除了處理信托產(chǎn)生所有的稅負(fù)外， 加上信托公司經(jīng)營信托資產(chǎn)所得收益所產(chǎn)生的所得稅負(fù)，還有信托公司本身為委托 人管理資產(chǎn)獲得的信托報酬承擔(dān)的所得稅。所得稅部分主要有兩部分，一是經(jīng)營得 信托資產(chǎn)的應(yīng)稅所得，另一部分是信托公司經(jīng)營的信托報酬應(yīng)稅所

17、得。本文的信托 稅收把信托運行過程中所產(chǎn)生所有稅種歸集為整體稅負(fù)。文章中的信托變量如果不 另外說明均指信托整體稅負(fù) T，稅率為。5、 信托如何體現(xiàn)金融資源配置效率，論文吸取國外有關(guān)稅收影響資源配置的 理論模型中的變量。（二） .數(shù)據(jù)我們選取的數(shù)據(jù)來自中國信托業(yè)年鑒，中國銀行業(yè)統(tǒng)計年鑒及中國證券業(yè)年鑒 和國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)庫以及中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫。本文研究所用數(shù)據(jù)主要來源于2005年至 2009 年中國信托統(tǒng)計年鑒。所取數(shù)據(jù)為我國境內(nèi)各信托公司2004 年至2009 年各年財務(wù)報表數(shù)據(jù)，不同信托公司在不同年份的數(shù)據(jù)構(gòu)成典型的面板數(shù)據(jù) 結(jié)構(gòu)，我們的研究也將針對該面板數(shù)據(jù)的特點進(jìn)行。我們對基礎(chǔ)數(shù)據(jù)進(jìn)行了一

18、定處 理，得出我們進(jìn)行實證分析所需要數(shù)據(jù)（如將信托統(tǒng)計年鑒中的固有資產(chǎn)凈利潤除 以固有資產(chǎn)凈資產(chǎn)額，得到固有資產(chǎn)凈資產(chǎn)收益率等）。以下是對下文計量模型涉 及變量的說明。（三） 結(jié)果和分析本文在模型設(shè)定過程中，結(jié)合所獲得的數(shù)據(jù)，主要將各類收益率指標(biāo)作為因變 量，以其相關(guān)實際稅率、其他收益指標(biāo)、信托公司資產(chǎn)規(guī)模、人均利潤、（固有資 產(chǎn)）資產(chǎn)負(fù)債率、信托杠桿等作為解釋變量，以分析這些因素對各類收益率的影響 作用。此外，為控制不同年份各方面因素的影響，本文在模型中加入了年份虛擬變 量。Yield :總資產(chǎn)收益率，為：（固有資產(chǎn)凈利潤 +信托資產(chǎn)利潤）/ （固有資產(chǎn)+ 信托資產(chǎn)）；Prof_rate：總

19、利潤率，為：（固有資產(chǎn)凈利潤 +信托資產(chǎn)利潤）/ （固有資產(chǎn)營 業(yè)收入+信托資產(chǎn)營業(yè)收入）；Yield_selfasse：固有資產(chǎn)凈資產(chǎn)收益率，為：固有資產(chǎn)凈利潤/固有資產(chǎn)凈資產(chǎn)額；Earn in grate_selfasset 固有資產(chǎn)總資產(chǎn)收益率，為：固有資產(chǎn)凈利潤/固有資產(chǎn)額；Yield_truasset 信托資產(chǎn)權(quán)益收益率，為：信托資產(chǎn)利潤 /信托資產(chǎn)權(quán)益；Earnratio_selfasset 固有資產(chǎn)營業(yè)收入利潤率，為：固有資產(chǎn)利潤 /固有資產(chǎn)營 業(yè)收入；Earnratio_truasset 信托資產(chǎn)營業(yè)收入利潤率，為：信托資產(chǎn)利潤/信托資產(chǎn)營業(yè)收入；Opertax_rate 總營

20、業(yè)稅率，為：（固有資產(chǎn)營業(yè)稅金及附加+信托資產(chǎn)營業(yè)稅金及附加）/ （固有資產(chǎn)營業(yè)收入+信托資產(chǎn)營業(yè)收入）；Inctax_rate：固有資產(chǎn)所得稅率，為：禾 U 潤表中所得稅 /固有資產(chǎn)凈利潤；Opertaxrate_sel：固有資產(chǎn)營業(yè)稅率，為：信托企業(yè)利潤表中營業(yè)稅金及附加/固有資產(chǎn)營業(yè)收入；Feerate_tru 信托資產(chǎn)費用比率，為：信托項目營業(yè)費用/信托資產(chǎn)營業(yè)收入；Opertaxrate_tru 信托資產(chǎn)營業(yè)稅率，為：信托項目營業(yè)稅金及附加/信托資產(chǎn)營業(yè)收入；Size :信托企業(yè)規(guī)模，為：信托企業(yè)資產(chǎn)總額（固有資產(chǎn)與信托資產(chǎn)之和，取log）；Lprof_cap：人均凈利潤，為人均利潤

21、取 log ;信托資產(chǎn)規(guī)模。信托資產(chǎn)信托資 產(chǎn)規(guī)模是否影響其預(yù)期收益率的高低，不同的研究有不同的觀點。人大信托與基金 研究所（2004）認(rèn)為信托資產(chǎn)規(guī)模會影響信托資產(chǎn)的發(fā)行，為促進(jìn)大規(guī)模產(chǎn)品的營 銷，信托公司可能會適當(dāng)提高其產(chǎn)品的預(yù)期收益率，該研究以2003 年發(fā)行的信托資產(chǎn)樣本，驗證了信托資產(chǎn)規(guī)模與預(yù)期收益率的正相關(guān)性，但是相關(guān)程度并不高。 在研究信托資產(chǎn)收益率影響因素時，沒有提到信托資產(chǎn)規(guī)模這個因素。本文認(rèn)為， 信托資產(chǎn)信托資產(chǎn)的信托資產(chǎn)規(guī)模越大，使用這些信托資產(chǎn)投資時產(chǎn)生的規(guī)模效益 就會越大，因此投資收益率應(yīng)該隨著信托資產(chǎn)規(guī)模的增大而提高；此外，類比 IP0 定價中新股的上市收益與其信托

22、資產(chǎn)規(guī)模呈正相關(guān)關(guān)系，信托公司提高預(yù)期收益率 來促進(jìn)大規(guī)模產(chǎn)品的營銷也就非常有可能；綜合以上兩方面考慮，信托資產(chǎn)信托資 產(chǎn)的預(yù)期收益率應(yīng)該隨著信托資產(chǎn)規(guī)模的增大而提高。Asset_liabratio：（固有資產(chǎn)）資產(chǎn)負(fù)債率，為：固有資產(chǎn)負(fù)債 / （固有資產(chǎn)-固 有資產(chǎn)負(fù)債）；DEratio :信托杠桿，為：信托資產(chǎn)/固有資產(chǎn);Dum06 :虛擬變量，當(dāng)年份為Dum07 :虛擬變量，當(dāng)年份為Dum08 :虛擬變量，當(dāng)年份為2006 年時取 1,否則取 0；2007 年時取 1,否則取 0；2008 年時取 1,否則取 0；Dum09:虛擬變量，當(dāng)年份為 2009 年時取 1,否則取 0；Asse

23、t_ equity 和 Asset_claims：信托資金運用方式。信托資金的運用方式是指 信托公司通過發(fā)行信托資產(chǎn)而獲得信托資金后，將以哪種方式（如貸款、股權(quán)投 資）來使用這些資金，而不是指信托資金的投資領(lǐng)域（如基礎(chǔ)設(shè)施、工商企業(yè)）。現(xiàn)階段信托資 金的運用方式主要有貸款、證券投資、股權(quán)投資、受益權(quán)轉(zhuǎn)讓、信貸資產(chǎn)受讓、融 資租賃等。人大信托與基金研究所（2004）將信托資產(chǎn)的資金運用方式簡單劃分為 債權(quán)型和股權(quán)型，并以 2002 下半年和 2003 全年發(fā)行的信托資產(chǎn)作為統(tǒng)計對象，得 到債權(quán)型產(chǎn)品的平均收益率為 4.1%，股權(quán)型產(chǎn)品的平均收益率為 4.73%，以此驗 證信托資金運用方式對預(yù)期收

24、益率的影響。李旸（2006）以 2005 年發(fā)行的信托資 產(chǎn)為對象，計算出信托資金各種運用方式下的平均收益率（如表2 所示），也驗證了信托資金不同運用方式下確實存在不同的收益率水平。筆者認(rèn)為，信托資金運用 方式的不同，意味著所面臨的投資風(fēng)險不同，與此相對應(yīng)的預(yù)期收益率也應(yīng)該有所 不同。一般來說，具有股權(quán)性質(zhì)（如股權(quán)投資、受益權(quán)轉(zhuǎn)讓）的資金運用方式對應(yīng) 的預(yù)期收益率較高，而債權(quán)性質(zhì)（如貸款、信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓）的資金運用方式對應(yīng)的 預(yù)期收益率較低。然而本文的研究重點主要是分析信托稅收對信托資產(chǎn)收益率的機(jī) 制，所以對于信托資產(chǎn)不同的使用方式對信托運行的成本及稅收負(fù)擔(dān)程度也不同 的。根據(jù)以上思路，結(jié)合現(xiàn)有

25、數(shù)據(jù)，本文設(shè)定以下計量模型：1.固有資產(chǎn)部分分析（1） Yield_selfasset =a0 +a1 Opertaxrate_self +a2 Inctax_rate +a3Earn ratio_selfasset+a4Size+a5Lprof_cap+a6Asset_liabratio+a7Deratio+a8 DUM06+a9 DUM07+a10 DUM08+a11 DUM09 +1（2） Earnin grate_selfasset=b0+b1Opertaxrate_self+b2 In ctax_rate+b3Earn ratio selfasset+b4Size+b5Lprof_c

26、ap+b6Asset_liabratio+b7Deratio+b8 DUM06+b9 DUM07+b10 DUM08+b11 DUM09 +2(1) 式以固有資產(chǎn)凈資產(chǎn)收益率為因變量，以固有資產(chǎn)營業(yè)稅率、固有資產(chǎn)所得稅率、固有資產(chǎn)營業(yè)收入利潤率、信托企業(yè)規(guī)模、人均利潤、(固有資產(chǎn))資 產(chǎn)負(fù)債率、信托杠桿以及年份虛擬變量為解釋變量，主要關(guān)注固有資產(chǎn)營業(yè)稅率和 固有資產(chǎn)所得稅率對固有資產(chǎn)凈資產(chǎn)收益率的影響，即關(guān)注回歸系數(shù)a1 和 a20(2) 式以固有資產(chǎn)總資產(chǎn)收益率為因變量，解釋變量同(1)式，同樣主要關(guān) 注固有資產(chǎn)營業(yè)稅率和固有資產(chǎn)所得稅率對固有資產(chǎn)總資產(chǎn)收益率的影響，即關(guān)注回歸系數(shù) b1 和

27、 b2o2.信托資產(chǎn)部分分析(3) Yield_truasset =c0 +c1 Feerate_tru +c2 Opertaxrate_tru +c3Earn ratio_selfasset+c4 Earnratio_truasset +c5 Size+c6 Lprof_cap +c7 DEratio+c8 DUM06+c9 DUM07+c10 DUM08+c11 DUM09 +3(4) Earnratio_truasset=d0+d1Feerate_tru +d2 Opertaxrate_tru +d3Earn ratio_selfasset+d4 Yield_truasset +d5 S

28、ize+d6 Lprof_cap +d7 DEratio+d8 DUM06+d9 DUM07+d10 DUM08+d11 DUM09 +4(3)式以信托資產(chǎn)權(quán)益收益率為因變量，以信托資產(chǎn)費用比率、信托資產(chǎn)營 業(yè)稅率、固有資產(chǎn)營業(yè)收入利潤率、信托資產(chǎn)營業(yè)收入利潤率、信托企業(yè)規(guī)模、人 均利潤、信托杠桿以及年份虛擬變量為解釋變量，主要關(guān)注信托資產(chǎn)費用比率和信 托資產(chǎn)營業(yè)稅率對信托資產(chǎn)權(quán)益收益率的影響，即關(guān)注回歸系數(shù) c1 和 c2o(4)式以信托資產(chǎn)營業(yè)收入利潤率為因變量，以信托資產(chǎn)費用比率、信托資 產(chǎn)營業(yè)稅率、固有資產(chǎn)營業(yè)收入利潤率、信托資產(chǎn)權(quán)益收益率、信托企業(yè)規(guī)模、人 均利潤、信托杠桿以及年份虛

29、擬變量為解釋變量，主要關(guān)注信托資產(chǎn)費用比率和信 托資產(chǎn)營業(yè)稅率對信托資產(chǎn)營業(yè)收入利潤率的影響，即關(guān)注回歸系數(shù) di 和 d23.信托公司整體資產(chǎn)分析(5)Yield =e0 +e1 Inctax_rate +e2 Opertax_rate +e3 Prof_rate +e4 Size +e5Lprof_cap+e6 Asset_liabratio +e7 DEratio +e8 DUM06+e9 DUM07+e10 DUM08+e11 DUM09 +5(6) Prof_rate =f0 +f1 Inctax_rate +f2 Opertax_rate +f3 Yield +f4 Size+f5

30、Lprof_cap+f6 Asset_liabratio +f7 DEratio +f8 DUM06 +f9 DUM07+f10 DUM08+f11 DUM09 +6(5)式以總資產(chǎn)收益率為因變量， 以固有資產(chǎn)所得稅率、 總營業(yè)稅率、 總利 潤率、信托企業(yè)規(guī)模、人均利潤、(固有資產(chǎn))資產(chǎn)負(fù)債率、信托杠桿以及年份虛 擬變量為解釋變量，主要關(guān)注固有資產(chǎn)所得稅率和總營業(yè)稅率對總資產(chǎn)收益率的影 響，即關(guān)注回歸系數(shù)e1 和 e2。(6)式以總利潤率為因變量， 以固有資產(chǎn)所得稅率、 總營業(yè)稅率、 總資產(chǎn)收 益率、信托企業(yè)規(guī)模、人均利潤、(固有資產(chǎn))資產(chǎn)負(fù)債率、信托杠桿以及年份虛 擬變量為解釋變量，主要關(guān)注

31、固有資產(chǎn)所得稅率和總營業(yè)稅率對總利潤率的影響， 即關(guān)注回歸系數(shù) f1 和f2。(四)實證結(jié)果這一節(jié)的內(nèi)容我們依據(jù)信托公司與其它金融公司在運行機(jī)制及金融資產(chǎn)的特點 區(qū)別，以及各類資產(chǎn)的業(yè)務(wù)所產(chǎn)生的實際稅負(fù)分別對信托固有資產(chǎn)、信托資產(chǎn)及的 收益率及影響變量進(jìn)行回歸分析，由于我國目前的信托業(yè)實踐過程中很多業(yè)務(wù)由于 涉及稅收的缺失還沒有開展，比如不動產(chǎn)信托及公益信托（公益信托有個別公司開 展但數(shù)量及少，數(shù)據(jù)也相對缺少而無法進(jìn)行實證分析），所以在實證分析過程中有 些變量沒有像前面兩章分析那樣全部放到模型里進(jìn)行分析，主要是結(jié)合我國目前的 信托實踐和可獲取數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上進(jìn)行實證分析。1 固有資產(chǎn)部分根據(jù)上文設(shè)

32、定模型和面板數(shù)據(jù)回歸方法，分別用固定效應(yīng)模型（FE ）與隨機(jī)效應(yīng)模型（RE ）進(jìn)行回歸分析，（1）式與（2）式回歸結(jié)果如表 3.2 所示。（1） Yield_selfasset =a0 +a1 Opertaxrate_self +a2 Inctax_rate +a3Earn ratio_selfasset+a4Size+a5Lprof_cap+a6Asset_liabratio+a7Deratio+a8 DUM06+a9 DUM07+a10 DUM08+a11 DUM09 +1（2） Earnin grate_selfasset=b0+b1Opertaxrate_self+b2 In ctax

33、_rate+b3Earn ratio_selfasset+b4Size+b5Lprof_cap+b6Asset_liabratio+b7Deratio+b8 DUM06+b9 DUM07+b10 DUM08+b11 DUM09 +2從實證分析結(jié)果來看，固有資產(chǎn)營業(yè)稅率（Opertaxrate_sel）無論對固有資產(chǎn) 凈資產(chǎn)收益率、還是對固有資產(chǎn)總資產(chǎn)收益率都沒有顯著的影響，這一方面可能是 由于固有資產(chǎn)營業(yè)稅征收的數(shù)額相對不大，對固有資產(chǎn)收益率影響程度不高，另一 方面也可能是因為營業(yè)稅的征收比率相對穩(wěn)定，其對信托公司固有資產(chǎn)收益的波動 作用并不明顯。而固有資產(chǎn)所得稅率（Inctax_rate）對

34、固有資產(chǎn)凈資產(chǎn)收益率和固 有資產(chǎn)總資產(chǎn)收益率均有顯著的影響（在1%顯著性水平下顯著對固有資產(chǎn)凈資產(chǎn) 收益率產(chǎn)生影響，在 5%顯著性水平下顯著對固有資產(chǎn)總資產(chǎn)收益率產(chǎn)生影響）， 而且回歸系數(shù)為正，說明固有資產(chǎn)所得稅率與固有資產(chǎn)收益率呈同向變動趨勢，這 可能是因為隨著固有資產(chǎn)經(jīng)營收益的增加，雖然其需繳納的所得稅款也同時增加，但增加的收益會更多，使固有資產(chǎn)的凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率都以更大幅度增 加。換言之，對信托公司固有資產(chǎn)而言，越多地繳納所得稅，越說明其經(jīng)營業(yè)績的 出色，因此出現(xiàn)固有資產(chǎn)所得稅率與固有資產(chǎn)收益率同向變動的結(jié)果。固有資產(chǎn)營業(yè)收入利潤率（Earnratio_selfasse）對固有

35、資產(chǎn)收益率的影響并不 顯著，這可能是因為各信托公司的資產(chǎn)負(fù)債率與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的差異較大，抵消了固 有資產(chǎn)營業(yè)收入利潤率對固有資產(chǎn)收益率本應(yīng)存在的影響作用。信托公司規(guī)模（Size ）對固有資產(chǎn)收益率的影響較顯著，且為負(fù)，說明信托公司資產(chǎn)規(guī)模越大， 其固有資產(chǎn)收益率就越低，這應(yīng)是因為隨著資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大，信托公司投資項目不能與其資產(chǎn)規(guī)模增長同步增加，且 公司管理費用增加、運作協(xié)調(diào)難度加大等各方面因素，都會導(dǎo)致規(guī)模越大的信托公 司，其固有資產(chǎn)收益率相對越低。人均利潤（Lprof_cap）對固有資產(chǎn)收益率的影 響顯著為正，這與收益率越高、人均收益越大的邏輯相符。（固有資產(chǎn)）資產(chǎn)負(fù)債 率（Asset_lia

36、bratio）對固有資產(chǎn)收益率的影響顯著，其對固有資產(chǎn)凈資產(chǎn)收益率 的影響為正，對固有資產(chǎn)總資產(chǎn)收益率的影響為負(fù)，說明（固有資產(chǎn)）資產(chǎn)負(fù)債率 的上升有益于固有資產(chǎn)凈資產(chǎn)收益的增加，這對信托公司的股東或所有者是有利 的，但（固有資產(chǎn)）資產(chǎn)負(fù)債率的上升對固有資產(chǎn)總資產(chǎn)收益的增加不利，這對信 托公司的債權(quán)人不利，也從另外一個側(cè)面說明信托公司負(fù)債水平較高時，其固有資 產(chǎn)部分的盈利能力不如負(fù)債水平較低的信托公司。信托杠桿（DEratio ）對固有資產(chǎn)收益率均有顯著的正向促進(jìn)作用，說明信托公司的信托資產(chǎn)越多，其能為自身創(chuàng) 造的收益也就越大，這與現(xiàn)實情況相符。另外，年份虛擬變量除個別情況外，多數(shù) 對固有資產(chǎn)

37、收益率的影響不顯著，說明本研究所涉及年份中，固有資產(chǎn)收益機(jī)制相 對穩(wěn)定。2 信托資產(chǎn)部分對信托資產(chǎn)部分，同樣根據(jù)上文設(shè)定模型和面板數(shù)據(jù)回歸方法，分別采用固定 效應(yīng)模型（FE ）與隨機(jī)效應(yīng)模型（RE ）進(jìn)行回歸分析，（3）式與（4）式回歸結(jié) 果（3） Yield_truasset =c0 +c1 Feerate_tru +c2 Opertaxrate_tru +c3Earn ratio_selfasset+c4 Earnratio_truasset +c5 Size+c6 Lprof_cap +c7 DEratio+c8 DUM06+C9 DUM07+C10 DUM08+C11 DUM09 +3

38、（4） Earnratio_truasset=d0+d1Feerate_tru +d2 Opertaxrate_tru +d3Earn ratio_selfasset+d4 Yield_truasset +d5 Size+d6 Lprof_cap +d7 DEratio+d8 DUM06+d9 DUM07+d10 DUM08+d11 DUM09 +4在（3）式、（4）式的回歸結(jié)果中，信托資產(chǎn)權(quán)益收益率（Yield_truasset）與 信托資產(chǎn)營業(yè)收入利潤率相互作為解釋與被解釋變量的回歸系數(shù)均不顯著，說明這 兩者之間似乎并不存在較直接的相互影響關(guān)系，這可從各信托公司信托資產(chǎn)構(gòu)成及 信托資產(chǎn)周轉(zhuǎn)

39、率不同的角度來解釋。信托杠桿（DEratio ）、信托公司規(guī)模（Size ）、人均利潤（Lprof_cap）均對信托資產(chǎn)權(quán)益收益率或信托資產(chǎn)營業(yè)收入 利潤率無顯著影響，說明信托資產(chǎn)收益率及其營業(yè)收入利潤率是受其他因素影響，這有待進(jìn)一步的研究。而年份虛擬變量仍是除個別情況外，并不對因變量產(chǎn)生顯著 影響，同樣說明了信托資產(chǎn)收益及其營業(yè)利潤形成機(jī)制在時間上的穩(wěn)定性。4 信托公司整體資產(chǎn)在分別研究了固有資產(chǎn)與信托資產(chǎn)兩部分收益的影響因素后，我們進(jìn)一步研究 信托公司整體資產(chǎn)收益的影響因素。同樣根據(jù)上文設(shè)定模型和面板數(shù)據(jù)回歸方法，分別采用固定效應(yīng)模型（FE ）與隨機(jī)效應(yīng)模型（RE ）進(jìn)行回歸分析。（5）

40、Yield =e0 +e1 Inctax_rate +e2 Opertax_rate +e3 Prof_rate +e4 Size +e5Lprof_cap+e6 Asset_liabratio +e7 DEratio +e8 DUM06+e9 DUM07+e10 DUM08+e11 DUM09 +5（6） Prof_rate =f0 +f1 Inctax_rate +f2 Opertax_rate +f3 Yield +f4 Size+f5Lprof_cap+f6 Asset_liabratio +f7 DEratio +f8 DUM06 +f9 DUM07+f10 DUM08+f11 DU

41、M09 +6在（5）式、（6）式中，總資產(chǎn)收益率（Yield ）與總利潤率（Prof_rate）相 互作為解釋與被解釋變量，其回歸系數(shù)均顯著，且為正，說明這兩者之間存在著較 直接的正向影響關(guān)系，說明在信托公司整體資產(chǎn)的層面上，收益率與利潤率之間具 有穩(wěn)定、顯著、正向的相關(guān)性。就其他影響因素而言，信托公司規(guī)模（Size ）對總資產(chǎn)收益率的影響顯著為 負(fù)，對總利潤率的影響在 FE 模型下不顯著，在 RE 模型下顯著為負(fù)，說明資產(chǎn)規(guī) 模的擴(kuò)大并不能使信托公司的收益率或利潤率提高，相反，更可能會導(dǎo)致收益率或 利潤率的下降，這可從資產(chǎn)規(guī)模增長后管理費用增加、協(xié)調(diào)難度加大、優(yōu)質(zhì)投資項 目供給不足予以解釋。

42、人均利潤（Lprof_cap）無論對總資產(chǎn)收益率還是總利潤率 都有著顯著的正向作用，說明人均利潤的增加會提高信托公司的收益和利潤水平， 這也符合常理。（固有資產(chǎn)）資產(chǎn)負(fù)債率（Asset_liabratio）與信托杠桿（DEratio ）對總資產(chǎn)收益率還是總利潤率的影響均不很顯著，說明從信托公司整 體資產(chǎn)層面上看，負(fù)債和信托杠桿的應(yīng)用并不會顯著提高信托公司的收益或利潤水 平，因為收益率或利潤率的提高歸根到底是需要依靠投資項目收益率的提高、管理 水平的提高來實現(xiàn)的。對年份虛擬變量而言，仍是對資產(chǎn)的收益率或利潤率沒有顯 著的影響。四、主要結(jié)論和政策建議信托除了財產(chǎn)管理的基本功能外，其演化出來的金融功能就是金融積聚和金融 資源配置，信托活動和金融資源的存在是為金融資源需求的供給雙方提供了廣闊的 投資和融資渠道，降低雙方的交易成本。在市場經(jīng)濟(jì)中，金融資源流向高的行業(yè)和 負(fù)擔(dān)得起的金融工具，經(jīng)濟(jì)發(fā)展?jié)摿Φ臑闃I(yè)和項目，低效的產(chǎn)業(yè)和項是很難獲得足 夠的金融資源，金融資源以促進(jìn)社會流動的最有效的方向，從而實現(xiàn)資源的優(yōu)化配 置。信托行業(yè)的效率水