第八章-企業(yè)價(jià)值評(píng)估(下)

1、第八章-企業(yè)價(jià)值評(píng)估(下) 一、收益途徑及其方法評(píng)估企業(yè)價(jià)值的核心問(wèn)題一、收益途徑及其方法評(píng)估企業(yè)價(jià)值的核心問(wèn)題 第一，第一，要對(duì)企業(yè)的收益予以界定。企業(yè)的收益能以多種形式出現(xiàn)，包括凈利潤(rùn)、凈現(xiàn)金流、息前凈利潤(rùn)和息前凈現(xiàn)金流。選擇以何種形式的收益作為收益法中的企業(yè)收益，直接影響對(duì)企業(yè)價(jià)值的最終判斷。 第二，第二，要對(duì)企業(yè)的收益進(jìn)行合理的預(yù)測(cè)。 第三，第三，在對(duì)企業(yè)的收益作出合理的預(yù)測(cè)后，要選擇合適的折現(xiàn)率。合適的折現(xiàn)率的選擇直接關(guān)系到對(duì)企業(yè)未來(lái)收益風(fēng)險(xiǎn)的判斷。 第七節(jié)收益途徑及其方法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用第七節(jié)收益途徑及其方法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用 二、收益途徑中具體方法的說(shuō)明二、收益途徑中具

2、體方法的說(shuō)明 （一）永續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)前提下的具體方法（一）永續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)前提下的具體方法 1.1.年金法年金法 年金法的公式為： P=A/r P=A/r （91） 其中：P企業(yè)評(píng)估價(jià)值；A企業(yè)每年的年金收益； r資本化率。 用于企業(yè)價(jià)值評(píng)估的年金法，是將已處于均衡狀態(tài)，其未來(lái)收益具有充分的穩(wěn)定性和可預(yù)測(cè)性的企業(yè)的收益進(jìn)行年金化處理，然后再把已年金化的企業(yè)預(yù)期收益進(jìn)行收益還原，估測(cè)企業(yè)的價(jià)值。因此，公式（91）又可以寫(xiě)成： （92） 其中： 企業(yè)前n年預(yù)期收益折現(xiàn)值之和； 年金現(xiàn)值系數(shù)； r資本化率。niiniiirrrR11)1()1(niiirR1)1(niir1)1( 甲企業(yè)持有乙公司非上市股票

3、2 000股，每股面額1元，乙公司經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，盈利水平波動(dòng)不大，預(yù)計(jì)今后5年紅利分配每股分別為0.20元、0.21元、0.22元、0.19元、0.20元。乙公司的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率為3，5年期國(guó)債的利率為12，試評(píng)估這批股票的價(jià)值。練習(xí)題： 折現(xiàn)率12315PA/15A2 0000.20（P/F，15，1）2 0000.21（P/F，15，2）2 0000.22（P/F，15，3）2 0000.19（P/F，15，4）2 0000.20（P/F，15，5）/（P/A,15,5）（4000.86964200.75614400.65753800.57184000.4972）/3.3522408.95（元）P

4、408.95/152 726.33（元）。 2.2.分段法分段法 分段法是將持續(xù)經(jīng)營(yíng)的企業(yè)的收益預(yù)測(cè)分為前后兩段。 將企業(yè)的收益預(yù)測(cè)分為前后兩段的理由在于： 在企業(yè)發(fā)展的前一個(gè)期間，企業(yè)處于不穩(wěn)定狀態(tài)，因此企業(yè)的收益是不穩(wěn)定的；而在該期間之后，企業(yè)處于均衡狀態(tài)，其收益是穩(wěn)定的或按某種規(guī)律進(jìn)行變化。 （93）nnniiirrRrR)1 ()1 (1 假設(shè)從（n1）年起的后段，企業(yè)預(yù)期年收益將按一固定比率（g）增長(zhǎng)，則分段法的公式可寫(xiě)成： （94） nnniiirgrgRrR)1 ()()1 ()1 (1某企業(yè)未來(lái)5年收益現(xiàn)值之和為2000萬(wàn)元，折現(xiàn)率與本金化率均為10，第6年起企業(yè)的預(yù)期收益固定

5、為500萬(wàn)元，用分段法估算該企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)的價(jià)值約為（）。A、3500萬(wàn)元B、4500萬(wàn)元C、5105萬(wàn)元D、3905萬(wàn)元 【正確答案】 C 【答案解析】 2 000500/10（P/F，10，5）5104.5（萬(wàn)元）。練習(xí)題： （二）企業(yè)有限持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)前提下的具體方法（二）企業(yè)有限持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)前提下的具體方法 1.關(guān)于企業(yè)有限持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)的應(yīng)用。 首先，將企業(yè)在可預(yù)期的經(jīng)營(yíng)期限內(nèi)的收益加以估測(cè)并折現(xiàn); 其次，將企業(yè)在經(jīng)營(yíng)期限后的殘余資產(chǎn)的價(jià)值加以估測(cè)及折現(xiàn)。 最后，將兩者相加。其數(shù)學(xué)表達(dá)式為： （95) 其中：Pn為第n年企業(yè)資產(chǎn)的變現(xiàn)值；其他符號(hào)含義同前。 nnniiirPrR)1 ()1

6、 (1 評(píng)估某企業(yè)，經(jīng)評(píng)估人員分析預(yù)測(cè)，該企業(yè)評(píng)估基準(zhǔn)日后未來(lái)3年的預(yù)期凈利潤(rùn)分別為200萬(wàn)元、220萬(wàn)元、230萬(wàn)元，從未來(lái)第四年至第十年企業(yè)凈利潤(rùn)將保持在230萬(wàn)元水平上，企業(yè)在未來(lái)第十年末的資產(chǎn)預(yù)計(jì)變現(xiàn)價(jià)值為300萬(wàn)元，假定企業(yè)適用的折現(xiàn)率與資本化率均為10，求企業(yè)的股東全部權(quán)益評(píng)估值。練習(xí)題：； 本題需將收益分3段計(jì)算第一段第13年，使用復(fù)利現(xiàn)值系數(shù)計(jì)算P1200（P/F,10,1）220（P/F,10,2）230（P/F,10,3）2000.90912200.82642300.7513536.427（萬(wàn)元）第二段第410年，使用普通年金現(xiàn)值系數(shù)計(jì)算，然后使用復(fù)利現(xiàn)值系數(shù)將其折現(xiàn)到第一

7、年年初P2230（P/A,10,7）（P/F,10,3）2304.86840.7513841.25（萬(wàn)元）第三段將第十年末的預(yù)計(jì)變現(xiàn)值300萬(wàn)元，使用復(fù)利現(xiàn)值系數(shù)將其折現(xiàn)到第一年年初P3300（P/F,10,10）3000.3855115.65（萬(wàn)元）評(píng)估值P1P2P3536.427841.25115.651 493.327（萬(wàn)元）。 三、企業(yè)收益及其預(yù)測(cè)三、企業(yè)收益及其預(yù)測(cè) （一）企業(yè)收益額（一）企業(yè)收益額 收益額是運(yùn)用收益途徑及其方法評(píng)估整體企業(yè)的基本參數(shù)之一。 1.1.企業(yè)收益的界定與選擇企業(yè)收益的界定與選擇 (1)從性質(zhì)上講，不歸企業(yè)權(quán)益主體所有的企業(yè)純收入不能作為企業(yè)評(píng)估中的企業(yè)收益

8、，如稅收，包括流轉(zhuǎn)稅和所得稅。 (2)凡是歸企業(yè)權(quán)益主體所有的企業(yè)收支凈額，可視同為企業(yè)收益，無(wú)論是營(yíng)業(yè)收支、資產(chǎn)收支，還是投資收支，只要形成凈現(xiàn)金流入量，就應(yīng)視同為收益。 （3）從企業(yè)價(jià)值評(píng)估操作的層面上講，企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的收益額是作為反映企業(yè)獲利能力的一個(gè)重要參數(shù)和指標(biāo) 2.2.關(guān)于收益額的表現(xiàn)形式關(guān)于收益額的表現(xiàn)形式收益額口徑與企業(yè)價(jià)值內(nèi)容(單選題）利用企業(yè)自由凈現(xiàn)金流量指標(biāo)作為企業(yè)價(jià)值評(píng)估的收益額，其直接資本化的結(jié)果應(yīng)是企業(yè)的（）。A、股東部分權(quán)益價(jià)值 B、股東全部權(quán)益價(jià)值 C、投資資本價(jià)值 D、整體價(jià)值 【正確答案】 D(單選題）利用企業(yè)凈現(xiàn)金流量加上扣稅后的長(zhǎng)期負(fù)債作為企業(yè)價(jià)值評(píng)估

9、的收益額，其直接資本化的結(jié)果應(yīng)該是企業(yè)的（）。A、股東部分權(quán)益價(jià)值 B、股東全部權(quán)益價(jià)值 C、投資資本價(jià)值 D、整體價(jià)值 【正確答案】 C （二）企業(yè)收益預(yù)測(cè)（二）企業(yè)收益預(yù)測(cè) 1.企業(yè)收益預(yù)測(cè)大致分為三個(gè)階段： 首先是對(duì)企業(yè)收益的歷史及現(xiàn)狀的分析與判斷； 其次是對(duì)企業(yè)未來(lái)可預(yù)測(cè)的若干年的預(yù)期收益的預(yù)測(cè)； 最后是對(duì)企業(yè)未來(lái)持續(xù)經(jīng)營(yíng)條件下的長(zhǎng)期預(yù)期收益趨勢(shì)的判斷。2.企業(yè)收益的歷史與現(xiàn)狀進(jìn)行分析和判斷。 （1）對(duì)企業(yè)收益的歷史與現(xiàn)狀進(jìn)行分析和判斷的目的 （2）通過(guò)對(duì)企業(yè)收益的歷史及現(xiàn)狀的分析判斷企業(yè)的正常盈利能力 （3）為較為客觀(guān)地判斷企業(yè)的正常盈利能力，還必須結(jié)合影響企業(yè)盈利能力的內(nèi)部及外部因

10、素進(jìn)行分析3.企業(yè)收益預(yù)測(cè)的基礎(chǔ) （1）企業(yè)價(jià)值評(píng)估的預(yù)期收益的基礎(chǔ)，應(yīng)該是在正常的經(jīng)營(yíng)條件下，排除影響企業(yè)盈利能力的偶然因素和不可比因素之后的企業(yè)正常收益。 （2）企業(yè)預(yù)期收益的預(yù)測(cè)，應(yīng)以企業(yè)的存量資產(chǎn)為出發(fā)點(diǎn)，可以考慮對(duì)存量資產(chǎn)的合理改進(jìn)乃至合理重組，但必須以反映企業(yè)的正常盈利能力為基礎(chǔ)，任何不正常的個(gè)人因素或新產(chǎn)權(quán)主體的超常行為因素對(duì)企業(yè)預(yù)期收益的影響不應(yīng)予以考慮。4.企業(yè)收益預(yù)測(cè)的基本步驟 （1）評(píng)估基準(zhǔn)日企業(yè)收益或正常收益的審核（計(jì)）和調(diào)整； 調(diào)整剔除非正常因素研究報(bào)表附注，揭示影響企業(yè)預(yù)期收益的非財(cái)務(wù)因素 （2）對(duì)企業(yè)管理層提供的企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)規(guī)劃、財(cái)務(wù)預(yù)算或預(yù)測(cè)資料，以及預(yù)期收益趨

11、勢(shì)進(jìn)行總體分析和判斷； （3）在此基礎(chǔ)上對(duì)企業(yè)預(yù)測(cè)收益的可靠性作出判斷。 對(duì)企業(yè)未來(lái)前若干年的預(yù)期收益進(jìn)行預(yù)測(cè)。 企業(yè)未來(lái)持續(xù)經(jīng)營(yíng)條件下的長(zhǎng)期預(yù)期收益趨勢(shì)的判斷 5.預(yù)期收益預(yù)測(cè)完成后對(duì)預(yù)測(cè)結(jié)果進(jìn)行的檢驗(yàn) 檢驗(yàn)可以從以下幾個(gè)方面進(jìn)行： （1）將預(yù)測(cè)與企業(yè)歷史收益的平均趨勢(shì)進(jìn)行比較； （2）將預(yù)測(cè)的數(shù)據(jù)與行業(yè)收益的平均數(shù)據(jù)進(jìn)行比較； （3）對(duì)影響企業(yè)價(jià)值評(píng)估的敏感性因素加以嚴(yán)格的檢驗(yàn)； （4）對(duì)所預(yù)測(cè)的企業(yè)收入與成本費(fèi)用的變化的一致性進(jìn)行檢驗(yàn)。 （5）在進(jìn)行敏感性因素檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上，與其他方法評(píng)估的結(jié)果進(jìn)行比較，檢驗(yàn)在哪一種評(píng)估假設(shè)下能得出更為合理的評(píng)估結(jié)果。 四、折現(xiàn)率和資本化率及其估測(cè)四、折現(xiàn)

12、率和資本化率及其估測(cè) （一）企業(yè)評(píng)估中選擇折現(xiàn)率的基本原則（一）企業(yè)評(píng)估中選擇折現(xiàn)率的基本原則 1.1.折現(xiàn)率不低于投資的機(jī)會(huì)成本。折現(xiàn)率不低于投資的機(jī)會(huì)成本。 2. 2.行業(yè)基準(zhǔn)收益率不宜直接作為折現(xiàn)率，但行業(yè)平均收益率可作為確定行業(yè)基準(zhǔn)收益率不宜直接作為折現(xiàn)率，但行業(yè)平均收益率可作為確定折現(xiàn)率的重要參考指標(biāo)。折現(xiàn)率的重要參考指標(biāo)。 3.3.貼現(xiàn)率不宜直接作為折現(xiàn)率。貼現(xiàn)率不宜直接作為折現(xiàn)率。 貼現(xiàn)率，是商業(yè)銀行對(duì)未到期票據(jù)提前兌現(xiàn)所扣金額(貼現(xiàn)息）與期票票面金額的比率 （二）風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率及折現(xiàn)率的測(cè)算（二）風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率及折現(xiàn)率的測(cè)算 1.在測(cè)算風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率的時(shí)候，評(píng)估人員應(yīng)注意以下因素：（1）國(guó)

13、民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率及被評(píng)估企業(yè)所在行業(yè)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的地位；（2）被評(píng)估企業(yè)所在行業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)；（3）被評(píng)估企業(yè)所在行業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r及被評(píng)估企業(yè)在行業(yè)中的地位；（4）企業(yè)在未來(lái)的經(jīng)營(yíng)中可能承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)等。 2.風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率可通過(guò)以下兩種方法估測(cè)： 1風(fēng)險(xiǎn)累加法。 2.系數(shù)法。行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率：風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率： Rr = ( Rm Rr = ( Rm Rf ) Rf ) （97） 其中： Rr 被評(píng)估企業(yè)所在行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率； Rm 社會(huì)平均收益率； Rf 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率； 被評(píng)估企業(yè)所在行業(yè)的系數(shù)。 在評(píng)估某一個(gè)具體的企業(yè)價(jià)值時(shí)，應(yīng)再考慮企業(yè)的規(guī)模、經(jīng)營(yíng)狀況及財(cái)務(wù)狀況，在評(píng)估某一個(gè)具體的企業(yè)價(jià)值時(shí)，應(yīng)再考慮企業(yè)的規(guī)

14、模、經(jīng)營(yíng)狀況及財(cái)務(wù)狀況，確定企業(yè)在其所在的行業(yè)中的地位系數(shù)（確定企業(yè)在其所在的行業(yè)中的地位系數(shù)（），然后與企業(yè)所在行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率），然后與企業(yè)所在行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率相乘，得到該企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。用數(shù)學(xué)公式表示為：相乘，得到該企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。用數(shù)學(xué)公式表示為： Rr = ( Rm Rr = ( Rm Rf ) Rf ) （98） （三）折現(xiàn)率的測(cè)算（三）折現(xiàn)率的測(cè)算 1.累加法。 累加法測(cè)算折現(xiàn)率的數(shù)學(xué)公式為： R=RR=Rf f+ R+ Rr r （99） 式中：R企業(yè)價(jià)值評(píng)估中股權(quán)自有現(xiàn)金流量的折現(xiàn)率 Rf 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率 Rr 風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率2、資本資產(chǎn)定價(jià)模型 R=RR=Rf f+ ( Rm

15、 + ( Rm Rf ) Rf ) 式中：R 企業(yè)價(jià)值評(píng)估中股權(quán)自有現(xiàn)金流量的折現(xiàn)率 Rf 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率 Rm 市場(chǎng)平均風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率 被評(píng)估企業(yè)所在行業(yè)的系數(shù)。(單選題）某企業(yè)的投資總額為2 000萬(wàn)元，其中長(zhǎng)期負(fù)債與權(quán)益資本比例為5:5，借債利息率為6%，經(jīng)測(cè)定，社會(huì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率為5%，該企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率為3%，所得稅率為25%，采用加權(quán)平均資本成本模型計(jì)算的折現(xiàn)率應(yīng)為（ ）。A、7.00% B、6.25% C、6.01% D、5.00% 【正確答案】 B【答案解析】 折現(xiàn)率506（1-25）+50（5+3）6.25。 五、收益額與折現(xiàn)率口徑一致問(wèn)題五、收益額與折現(xiàn)率口徑一致問(wèn)題 企業(yè)價(jià)值評(píng)估

16、中評(píng)估價(jià)值類(lèi)型、收益額類(lèi)型以及折現(xiàn)率的匹配。某企業(yè)的有關(guān)資料如下：（1）根據(jù)該企業(yè)以前5年的經(jīng)營(yíng)情況，預(yù)計(jì)其未來(lái)5年的收益額分別為31萬(wàn)元；27萬(wàn)元，30萬(wàn)元、32萬(wàn)元和35萬(wàn)元，假定從第6年起，每年收益額保持在32萬(wàn)元水平。（2）根據(jù)資料確定無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率為3，企業(yè)所在行業(yè)的平均風(fēng)險(xiǎn)與社會(huì)平均風(fēng)險(xiǎn)的比率為1.1，社會(huì)平均收益率為8，資本化率為10。要求：運(yùn)用分段法計(jì)算該企業(yè)整體評(píng)估價(jià)值（過(guò)程保留4位，計(jì)算結(jié)果保留小數(shù)點(diǎn)后兩位）。第八節(jié)市場(chǎng)途徑及其方法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用第八節(jié)市場(chǎng)途徑及其方法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用 一、市場(chǎng)途徑及其方法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用一、市場(chǎng)途徑及其方法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中

17、的應(yīng)用 市場(chǎng)途徑及其方法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用是通過(guò)在市場(chǎng)上找出一個(gè)或幾個(gè)與被評(píng)估企業(yè)相同或相似的參照企業(yè)，分析、比較被評(píng)估企業(yè)和參照企業(yè)的重要指標(biāo)，在此基礎(chǔ)上，修正、調(diào)整參照企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，最后確定被評(píng)估企業(yè)價(jià)值的評(píng)估技術(shù)思路與實(shí)現(xiàn)該技術(shù)思路的方法。 其思路可用公式表示如下： 2211XVXV（914、15） 2211XVXV2211XVXV可比企業(yè)價(jià)值相關(guān)指標(biāo)可比企業(yè)價(jià)值被估企業(yè)價(jià)值相關(guān)指標(biāo)被估企業(yè)價(jià)值 市場(chǎng)法根據(jù)可比對(duì)象選擇途徑的不同可以進(jìn)一步分為兩類(lèi)： 一類(lèi)稱(chēng)為上市公司比較法，另一類(lèi)稱(chēng)為交易案例比較法。 上市公司比較法是在特定的證券交易市場(chǎng)上選擇上市公司作為“可比對(duì)象”； 交易案例比較

18、法則是選擇非上市公司的股權(quán)或企業(yè)整體并購(gòu)市場(chǎng)上的案例作為“可比對(duì)象”。 兩種方法都需要選擇可比對(duì)象，只是選擇可比對(duì)象的來(lái)源和途徑有所不同。價(jià)值比率的種類(lèi)（1）盈利類(lèi)的價(jià)值比率（2）資產(chǎn)類(lèi)的價(jià)值比率（3）其他特殊類(lèi)價(jià)值比率 案例：評(píng)估W公司的價(jià)值，我們從市場(chǎng)上找到了三個(gè)（一般為三個(gè)以上的樣本）相似的公司A、B、C，然后分別計(jì)算各公司的市場(chǎng)價(jià)值（格）與銷(xiāo)售額的比率、與賬面價(jià)值的比率以及與凈現(xiàn)金流量的比率，這里的比率即為可比價(jià)值倍數(shù)（V/X）,得到結(jié)果見(jiàn)表99。 如表99所示，得出的數(shù)值結(jié)果具有較強(qiáng)的可比性。 把三個(gè)樣本公司的各項(xiàng)可比價(jià)值倍數(shù)分別進(jìn)行平均，就得到了應(yīng)用于W公司評(píng)估的3個(gè)倍數(shù)。 表表9-99-9相似公司比率匯總表相似公司比率匯總表 此時(shí)假設(shè)W公司的年銷(xiāo)售額為1億元，賬面價(jià)值為6 000萬(wàn)元，凈現(xiàn)金流量為500萬(wàn)元，然后我們使用從上表得到的三個(gè)倍數(shù)計(jì)算出W公司的初步價(jià)值，再將三個(gè)指示價(jià)值進(jìn)行算術(shù)平均，見(jiàn)表914。表表910910W W公司的評(píng)估價(jià)值公司的評(píng)估價(jià)值 金額單位：萬(wàn)元第九節(jié)資產(chǎn)基礎(chǔ)途徑及其具體方法第九節(jié)資產(chǎn)基礎(chǔ)途徑及其具體方法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用 一、資產(chǎn)基礎(chǔ)法的基本原理一、資產(chǎn)基礎(chǔ)法的基本原理1.含義資產(chǎn)基礎(chǔ)法具體是指在合理評(píng)估企業(yè)各項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)值和負(fù)債的基礎(chǔ)上確定企業(yè)價(jià)值的評(píng)估方法。資產(chǎn)