信用違約互換與CDS解析全集

1、信用違約互換與CDSlr解析一、信用違約互換簡介1、信用違約互換的定義信用違約互換(CreditDefaultSwap,CDS)又稱為信貸違約掉期，是進(jìn)行場外交易的最主要的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具之一，也是目前全球交易最為廣泛的場外信用衍生品。信用違約互換是一種能夠?qū)⒄召Y產(chǎn)(ReferenceObligation)的信用風(fēng)險(xiǎn)從信用保護(hù)的買方(ProtectionBuyer)轉(zhuǎn)移給信用保護(hù)賣方(ProtectionSeller)的金融合約。在信用違約互換交易中，違約互換購買者定期向違約互換出售者支付一定費(fèi)用(稱為信用違約互換點(diǎn)差)，而當(dāng)參照實(shí)體(ReferenceEntity)一旦出現(xiàn)信用類事件(主要

2、指債券主體無法償付)，違約互換購買者將有權(quán)利將債券以面值遞送給違約互換出售者，從而有效規(guī)避信用風(fēng)險(xiǎn)。違約互換的出售者向購買者所遭受的損失進(jìn)行的這種賠付是一種或有償付，即當(dāng)合約到期時(shí)，如果參照實(shí)體沒有發(fā)生任何信用事件，則信用保護(hù)的賣方無需向買方進(jìn)行任何資金支付，合約終止。舉個(gè)簡單的例子，假如A借錢給了B,每年得到一定的利息，到期B還本付息，但是借出去的錢總有一定風(fēng)險(xiǎn)，萬一B未能按時(shí)將錢還給A,則A會(huì)遭受損失。此時(shí)C提供一項(xiàng)服務(wù)，只要A支付給C一定部分的利息或保險(xiǎn)費(fèi)用，若B未能按時(shí)償付A的本息，由C來對A進(jìn)行償付。這個(gè)A和C達(dá)成一致協(xié)議所簽訂的合約就是CDS止匕外，C還可能將CDS打包后再賣給其他

3、人，這樣風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)層層傳遞下去。看原圖通常CD皎易發(fā)生在兩個(gè)參與主體之間，購買CDS作購買保護(hù)或多頭保護(hù)，違約互換的購買者被稱作“信用保護(hù)的買方”，出售CDS作出售保護(hù)或空頭保護(hù)，違約互換的賣方被稱作“信用保護(hù)的賣方”。信用保護(hù)的買方一般為銀行，賣方通常為投資銀行或主承銷商。參考實(shí)體違約才會(huì)觸發(fā)違約互換，違約和違約事件的概念略有不同，違約事件情況是由有關(guān)金融交易的法律文件中所規(guī)定的事件。根據(jù)國際互換和衍生工具協(xié)會(huì)(InternationalSwapsandDerivativesAssociation,以下簡稱ISDA)有關(guān)的信用違約互換的標(biāo)準(zhǔn)文件(2003),違約事件包括：(1)破產(chǎn)，無力償還破

4、產(chǎn)導(dǎo)致觸發(fā)信用違約互換。(2)拒付以及暫?；蜓悠谥Ц叮?，拒絕或拖延支付利息和本金的行為都將觸發(fā)信用違約互換。(3)重組，重組是因參考實(shí)體信用惡化或財(cái)政狀況不佳導(dǎo)致參考實(shí)體與債券持有人之間原有協(xié)議改變的情況。(4)無法償還，例如，在一定寬限期限后未能償還一個(gè)或幾個(gè)合約，同樣可以觸發(fā)信用違約互換。(5)債務(wù)加速到期。指由于除無法償還外其他原因?qū)е履骋换蚝芏鄠鶆?wù)提前到期而觸發(fā)信用違約互換。在實(shí)踐當(dāng)中，破產(chǎn)、拒付和重組是最常見的違約事件。在CDS勺交易過程中，交割是違約事件發(fā)生后一項(xiàng)重要的操作。CDS的交割有兩種方式：實(shí)物交割和現(xiàn)金交割。實(shí)物交割是指違約互換的買方將違約資產(chǎn)以面值賣給違約互換的賣方

5、，現(xiàn)金交割是指資產(chǎn)不需要轉(zhuǎn)移，違約互換的賣方需要向買方支付基礎(chǔ)資產(chǎn)面值與違約后資產(chǎn)的市值之間的差價(jià)。由于實(shí)物交割對可交割的債務(wù)有一定的要求，以及實(shí)物交割操作過程的復(fù)雜性，現(xiàn)金交割逐漸成為市場主流。2、信用違約互換的交易類型及屬性(1) CDS交易類型隨著CDS的發(fā)展，信用違約互換的類型已經(jīng)不再單一，目前主要有三種類型，單一經(jīng)濟(jì)實(shí)體的信用違約互換、一籃子信用違約互換和信用違約互換指數(shù)。(a)單一經(jīng)濟(jì)實(shí)體的CDS是信用衍生品的最早形式，也是比較常見的一種。單一實(shí)體意味著參考資產(chǎn)只有一種，由買方向賣方定期支付預(yù)先商定好的保費(fèi)或者票息直至合約到期，賣方承諾在參考資產(chǎn)發(fā)生違約事件時(shí)向買方提供索賠，一旦違

6、約事件發(fā)生，合約即中止。(b)一籃子信用違約互換。信用保護(hù)出售者可以出售多個(gè)資產(chǎn)的保護(hù)，在首次違約籃子互換中，互換的出售者在合約期內(nèi)通過補(bǔ)償資產(chǎn)籃子中第一個(gè)資產(chǎn)的損失來承擔(dān)資產(chǎn)籃子的違約風(fēng)險(xiǎn)。即在合約期內(nèi)通過出售已確定的一籃子資產(chǎn)的保護(hù)獲得保費(fèi)收入，而承擔(dān)著這一籃子資產(chǎn)的違約風(fēng)險(xiǎn)，直到其中有一個(gè)資產(chǎn)出現(xiàn)違約，合約中止，保護(hù)出售方支付違約資產(chǎn)的損失；若合約期內(nèi)沒有任何一種資產(chǎn)發(fā)生違約，則信用保護(hù)賣方賺了一筆保費(fèi)。(c)信用違約互換指數(shù)反映了的由多個(gè)單一實(shí)體信用風(fēng)險(xiǎn)合成的資產(chǎn)組合中各個(gè)參考資產(chǎn)的CDS風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)值總和隨時(shí)間波動(dòng)的情況。和一籃子信用違約互換相比，其標(biāo)準(zhǔn)化程度更高，包含的參考資產(chǎn)數(shù)量多，

7、覆蓋面也較廣。目前信用違約互換指數(shù)主要包括歐洲指數(shù)，北美指數(shù)等。(2) CDS的交易屬性和動(dòng)機(jī)CD軟質(zhì)上類似于保險(xiǎn)合約，但它比保險(xiǎn)合約具有更強(qiáng)的流動(dòng)性。CDS保險(xiǎn)也存在著一定的差別，保險(xiǎn)要求投保人對于保險(xiǎn)標(biāo)的有經(jīng)濟(jì)利益，而CD杯要求有利益關(guān)系，即使并未持有某個(gè)公司的債券也可以購買該公司的CDS這就極大增強(qiáng)了CDS勺流動(dòng)性，使得CDS發(fā)展成為除了信用風(fēng)險(xiǎn)管理之外的一個(gè)投機(jī)的工具。同時(shí)，CDS的數(shù)量不受標(biāo)的資產(chǎn)數(shù)量的限制，信用違約互換市場名義本金數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其參考實(shí)體債券的總量，這也體現(xiàn)了CDS勺特有的交易屬性。(a)交易用途從CDS勺交易用途來看，商業(yè)銀行是CDS勺最大買方，隨著CDS?場的發(fā)展

8、壯大，其他金融機(jī)構(gòu)紛紛參與進(jìn)來，如保險(xiǎn)公司、對沖基金、投資銀行等，并逐漸發(fā)展成為CDM場的重要參與者，商業(yè)銀行參與CDSE要是為了轉(zhuǎn)移自身的信用風(fēng)險(xiǎn)，而對沖基金、投資銀行等參與CD皎易的主要?jiǎng)訖C(jī)是投機(jī)和套利。(b)交易產(chǎn)生條件CD皎易產(chǎn)生的現(xiàn)實(shí)條件是交易雙方資金成本存在差異，這種差異可以看作不同金融主體承擔(dān)和化解風(fēng)險(xiǎn)能力的差異。信用違約互換交易就是根據(jù)這種差異在不同金融主體間實(shí)現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)最優(yōu)配置的過程，或者說是信用風(fēng)險(xiǎn)最優(yōu)分散化的過程。信用違約互換交易的實(shí)現(xiàn)也可以用國際貿(mào)易理論中的“比較優(yōu)勢”來解釋。信用違約互換交易可以看作是一種貿(mào)易，對于同樣要“生產(chǎn)”出一種產(chǎn)品一一即參考資產(chǎn)的信用損失的保護(hù)

9、，由于雙方的保護(hù)成本不同，銀行自身承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的成本大，因此選擇讓信用違約互換的賣方來進(jìn)行“生產(chǎn)”，銀行來購買這種產(chǎn)品。這種交易的結(jié)果在使得信用違約互換賣方獲得期望收益的條件下，也增加銀行的收益。(c)CDS對交易主體的作用銀行同業(yè)之間進(jìn)行信用違約互換的交易可以促進(jìn)雙方互相調(diào)整各自的風(fēng)險(xiǎn)頭寸，重組貸款結(jié)構(gòu)，降低信用風(fēng)險(xiǎn)。購買信用違約互換的銀行可以向?qū)κ址睫D(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)，在降低風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，拓展了新的業(yè)務(wù)。通過信用違約互換，可以實(shí)現(xiàn)跨地區(qū)、跨行業(yè)的貸款組合，避免信用風(fēng)險(xiǎn)過于集中。出售信用違約互換的銀行在獲得保費(fèi)的同時(shí)，也能通過CDS選擇自己偏好的風(fēng)險(xiǎn)暴露，優(yōu)化自身的風(fēng)險(xiǎn)組合。信用違約互換的交易可以使銀行

10、突破信貸限額的限制。低信用等級(jí)、規(guī)模較小的銀行難以獲得直接投資高質(zhì)量資產(chǎn)的機(jī)會(huì)，小銀行通過出售信用保護(hù)給大銀行而間接地進(jìn)入高質(zhì)量級(jí)貸款市場，平衡其高收益率貸款組合，大銀行借此也轉(zhuǎn)移了信用風(fēng)險(xiǎn)。機(jī)構(gòu)投資者參與信用違約互換的交易，拓寬了其投資渠道。我國的非銀行金融機(jī)構(gòu)如保險(xiǎn)公司、投資基金、證券公司等擁有大量的資金，但缺乏足夠的投資機(jī)會(huì)和渠道，大量資金集中于股市和債市，風(fēng)險(xiǎn)較集中。機(jī)構(gòu)投資者可以與銀行開展信用違約互換交易，作為信用保護(hù)的賣方，以低融資成本獲得一筆貸款的收益，而不必直接持有信貸資產(chǎn)。這樣在降低銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也可以突破自身業(yè)務(wù)的限制，間接的參與到信貸市場，優(yōu)化自身的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，在控

11、制好風(fēng)險(xiǎn)的情況下，增加了自身的收益。另外，在國外比較活躍的CDS市場，交易量大，CD的約成為標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品，交易價(jià)格時(shí)刻都在變動(dòng)，對沖基金、投資銀行等機(jī)構(gòu)投資者，參與CDS的交易的動(dòng)機(jī)還包括投機(jī)和套利，可以通過對錯(cuò)誤定價(jià)的CDS產(chǎn)品的買賣來獲取差價(jià)利潤。由于CDSa約將信用風(fēng)險(xiǎn)與產(chǎn)品本身分離開來，通過CDS勺買賣交易，可以獲得自身偏好的風(fēng)險(xiǎn)暴露或回避不想要的風(fēng)險(xiǎn)。*1.仁DS*主要)易會(huì)與史$方向我也*熹與8臺(tái)文務(wù)轉(zhuǎn)主委機(jī)構(gòu)文多才向文務(wù)曲電一商業(yè)求檸主要三方樸槨怙膏風(fēng)險(xiǎn).*&產(chǎn)漢一,翟一一.一陶廉險(xiǎn)注司.看產(chǎn)彳運(yùn)公司主臬/方耳院ITJt.戔*1春.技北一投喉蚯行.對中基匿買方.賣七敕林義口,蜃川

12、更力看原圖3、信用違約互換的市場功能及意義CDS勺主要功能可以分為兩大類：風(fēng)險(xiǎn)管理和投資功能。(1)風(fēng)險(xiǎn)管理功能信用違約互換的出現(xiàn)使得商業(yè)銀行能夠主動(dòng)管理信用風(fēng)險(xiǎn)，將信用風(fēng)險(xiǎn)與市場風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分離弁可以交易，實(shí)現(xiàn)了信用風(fēng)險(xiǎn)交易的市場化，對沖了信用風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)了流動(dòng)性。市場上其他多種類型的機(jī)構(gòu)參與，將信用風(fēng)險(xiǎn)分散弁轉(zhuǎn)移，減少了違約帶來的損失，降低了市場整體的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。(2)投資功能隨著信用違約互換的發(fā)展，它已成為一些金融機(jī)構(gòu)投機(jī)和套利的工具。參考資產(chǎn)的信用評級(jí)的變動(dòng)，會(huì)引起CDS介格變化的較大波動(dòng)。當(dāng)市場預(yù)期參照實(shí)體的違約概率上升時(shí)，CDS勺息差將相應(yīng)上升，反之亦然。當(dāng)投資者預(yù)期參照實(shí)體違約概率下降

13、時(shí)，他可以出售CDS如果預(yù)期準(zhǔn)確，則投資者將獲得投機(jī)收益。同時(shí)，因?yàn)镃DS勺交易者可以不受標(biāo)的資產(chǎn)數(shù)量的限制，信用違約互換市場名義本金數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其參考實(shí)體債券的總量。這種杠桿效應(yīng)使資金擁有量不是十分龐大的非銀行金融機(jī)構(gòu)也可以通過對大額貸款風(fēng)險(xiǎn)的部分承擔(dān)而參與其收益分配，使保險(xiǎn)公司、再保險(xiǎn)公司、擔(dān)保公司等實(shí)現(xiàn)自身風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化并提高投資組合的收益，增強(qiáng)了盈利能力。除了上述兩個(gè)主要的功能，信用違約互換的推出還產(chǎn)生了一定的積極的意義。首先，信用違約互換的出現(xiàn)提高了市場的效率，促進(jìn)了資源的有效配置。CDS勺流動(dòng)性高于一般的企業(yè)債券，在交易雙方的議價(jià)過程中，價(jià)格會(huì)反映參考資產(chǎn)的發(fā)行人所處的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，市

14、場動(dòng)態(tài)信息等的變化情況，其價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能能夠及時(shí)提供市場對債券違約概率的看法，也能揭示出一些市場上的隱含的信息，增加市場的透明度。同時(shí)，其交易價(jià)格的變化也對不同公司的信用評級(jí)提供了重要的信息，是金融市場資源配置重要的價(jià)格信號(hào)。此外，CDS更多的機(jī)構(gòu)參與進(jìn)市場，有利于不同行業(yè)之間風(fēng)險(xiǎn)的分配和轉(zhuǎn)移。為市場提供了多樣化的投資工具，滿足了不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者的需求，促進(jìn)了資源的有效配置。其次，對于發(fā)行債券的企業(yè)來說，通過發(fā)行附有CDS的債券，有利于提高債券的信用等級(jí)，可以降低債券的發(fā)行成本。同時(shí)，CD瑾降低了交易成本，信用違約互換具有高杠桿性，其交易成本低于其他的金融衍生品，CD哈約的標(biāo)準(zhǔn)化使其成為了投

15、資者對沖風(fēng)險(xiǎn)頭寸的有效工具，通過合成頭寸實(shí)現(xiàn)賣空風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的效果，具有成本低的特點(diǎn)。最后，信用違約互換提高了債券市場的流動(dòng)性。在信用違約互換不存在的情況下，信用風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)高的債券很難發(fā)行或被賣出，流動(dòng)性很低。CDS勺出現(xiàn)不僅促進(jìn)了低風(fēng)險(xiǎn)證券的發(fā)行量的增大,還在一定程度上促進(jìn)了高風(fēng)險(xiǎn)債券的發(fā)行和流通，信用風(fēng)險(xiǎn)和市場風(fēng)險(xiǎn)的分離，可以提升相應(yīng)證券的評級(jí)水平，豐富了債券可投資的品種，有利于債券市場的流動(dòng)性。4、信用違約互換的定價(jià)信用違約互換的定價(jià)通常有兩種方法：第一種是概率模型；第二種是無套利定價(jià)方法。(1)概率模型如果違約事件未發(fā)生，那么CD哈約的價(jià)格就是貼現(xiàn)保費(fèi)的支付之和，所以在CDS勺定價(jià)時(shí)，我們需

16、要考慮在CD哈約存續(xù)期內(nèi)每個(gè)時(shí)間段的違約的概率。為了說明的簡化，我們假設(shè)一個(gè)一年期的CD哈約，每季度末支付一定的費(fèi)用。合約生效日期為t0，保費(fèi)的支付分別在t1、t2、t3、t4。設(shè)CDS合約參考債券的面值為N,支付的費(fèi)率為C,那么每個(gè)季度需要支付的保費(fèi)則為NC/4。我們假設(shè)違約只發(fā)生在四個(gè)支付費(fèi)率的試點(diǎn)，那么這個(gè)合約將以五種方式結(jié)束：第一種是違約事件并沒有發(fā)生，所以支付了四次保費(fèi)，合約一直存續(xù)至到期。后幾種是違約事件分別發(fā)生在第一、二、三、四季度末，發(fā)生違約事件后，合約即終止。身之觀金雙崎或X#圖看原圖為了給CDS定價(jià)，我們需要推算上述五種可能出現(xiàn)的不同的情況一個(gè)發(fā)生的概率，然后計(jì)算每個(gè)結(jié)果的

17、現(xiàn)值。CDSa約的價(jià)值就是五種結(jié)果收益的現(xiàn)值分別乘以它們發(fā)生的概率。從下面的樹狀圖可以更加清晰明了的看出現(xiàn)金流的變化。在每個(gè)時(shí)點(diǎn)，若發(fā)生違約事件，則信用違約互換的賣方需要支付一個(gè)補(bǔ)償金額N*(1-R),其中，R為回收率。若沒有發(fā)生違約事件，則信用違約互換的買方需要支付一個(gè)保費(fèi)NC/4。在每個(gè)時(shí)間段ti-1到ti,設(shè)未發(fā)生違約的概率設(shè)為pi,則違約事件發(fā)生的概率為1-pio給定折現(xiàn)因子分別為81到84,那么經(jīng)過計(jì)算，得到如下的現(xiàn)值表：船，黑下JL4t掰電恒逞的一林，鼻值帆學(xué)布丁杳,tr4哂）N中同心一內(nèi))逢為由心Mu一p士為上義走0PiPrPaA明kA.獨(dú)軋靠姆,查看原圖其中，違約概率可以通過信

18、用利差曲線來計(jì)算，在t到t+AT這段時(shí)間內(nèi)，未發(fā)生違約的概率呈指數(shù)衰減，這里s(t)是在t時(shí)刻信用利差的零線。為了得到CDS的最終的現(xiàn)值，我們將現(xiàn)金流和相應(yīng)的概率相乘。Ip=。-R)i-ft)(-汽，【,與5*年產(chǎn)mW產(chǎn)/*(3只/一卅+/+Hl吟斗均查看原圖上述價(jià)格即為從信用違約互換的買方的角度來計(jì)算的CD蛤約的價(jià)值。我們也通過令上述的價(jià)格等于零，然后計(jì)算合理的保護(hù)費(fèi)率的值。運(yùn)用此模型需要知道的參數(shù)有違約概率，回收率，折現(xiàn)因子。(2)無套利模型無套利定價(jià)模型的思路是：現(xiàn)貨市場和衍生工具市場之間存在著聯(lián)系，在一些假設(shè)條件下，我們可以通過構(gòu)造一個(gè)無風(fēng)險(xiǎn)的投資組合，運(yùn)用市場上不存在套利機(jī)會(huì)，得到信

19、用違約互換的價(jià)值。假設(shè)條件為：(1)參考實(shí)體發(fā)行的證券中，存在期限為T,以平價(jià)交易，息票利率為Libor+F的浮動(dòng)利率證券。且該證券的息票支付日期與信用違約互換買方支付保費(fèi)的日期相同。(2)市場參與者可通過借入資金來購買假設(shè)1中的浮動(dòng)利率證券，可以按回購利率Libor+B借入資金。(3)信用違約事件發(fā)生在付息日當(dāng)天的時(shí)點(diǎn)。(4)信用違約互換要求進(jìn)行實(shí)物結(jié)算，而假設(shè)1中的浮動(dòng)利率證券是滿足交割條件的最便宜可交割證券。(5)沒有交易成本，不存在交易對手風(fēng)險(xiǎn)。在上述假設(shè)下，我們可以構(gòu)造一個(gè)無風(fēng)險(xiǎn)的策略：在回購市場上借入與證券的期限相同的資金來購買參考實(shí)體發(fā)行的期限為T的浮動(dòng)利率債券，然后為了對沖信用

20、風(fēng)險(xiǎn)，購買信用違約互換。當(dāng)沒有發(fā)生信用違約事件時(shí)，浮動(dòng)利率證券自然到期，在證券期限內(nèi)，每期獲得利息為Libor+F,每期的借款成本為Libor+B,獲得的凈現(xiàn)金流入為F-Bo所以在沒發(fā)生信用違約事件下，該策略的報(bào)酬為F-Bo若發(fā)生信用違約事件，根據(jù)假設(shè)，則采用實(shí)物交割的方法，浮動(dòng)利率證券將被交割給信用違約互換的賣方，從賣方處獲得的收益將被用于償還為購買證券而借入的資金。這種情況下，報(bào)酬和沒有發(fā)生信用違約事件相同，都是F-Bo由于該策略不存在套利機(jī)會(huì)，因此信用違約互換的利差即支付的費(fèi)率S則等于F-B,因此，信用違約互換利差的首次近似值為參考實(shí)體發(fā)行的平價(jià)浮動(dòng)利率和Libor的利差F減去借入資金的

21、成本和Libor的利差Bo這為確定信用違約互換交易的價(jià)格提供了起點(diǎn)。該方法的假設(shè)過強(qiáng)，因此存在一定的局限性。一般證券都不太會(huì)以平價(jià)進(jìn)行交易，且它沒有考慮交易成本和交易對手風(fēng)險(xiǎn)等。還存在的一個(gè)問題是對于同一公司發(fā)行的票息不同的債券，根據(jù)上述公式會(huì)得到不同的信用違約互換利差，但實(shí)際上，信用風(fēng)險(xiǎn)是相同的。因此在假設(shè)放松的條件下，該模型需要進(jìn)行相應(yīng)的更改。以上是信用違約互換定價(jià)的傳統(tǒng)模型，隨著信用違約互換的發(fā)展，定價(jià)技術(shù)也在不斷發(fā)展和完善。傳統(tǒng)模型主要是通過收集歷史違約數(shù)據(jù)，弁從這些數(shù)據(jù)中推出信用利差，這種方法不以模型為基礎(chǔ)，。后來逐漸發(fā)展的方法更依賴于數(shù)學(xué)模型，基于隨機(jī)模型的定價(jià)成為發(fā)展的主要方向。

22、定價(jià)模型越來越復(fù)雜，也更加精確。國外CDS勺價(jià)格又成為信用違約互換點(diǎn)差，即信用違約互換的購買方向賣方定期支付的費(fèi)用，價(jià)格以基點(diǎn)表示。國外CDS市場交易活躍，交易量大，價(jià)格每天都在變化。不同類型、不同參照實(shí)體的的CD哈約的價(jià)格都不同，弁且隨著特定主體的情況而變動(dòng)。M曰閨t仃仃心30吵排敕圻淤囊i&x一g城adbniiyMarkitilraixSovX酬獨(dú)印LiquidInvestment110.95MarkuiTraxxSovXG7Senesid415CMgrMS。腐BRIG141&3J?MarXitSovXAsaPacificSenes1C5397Marim&ovKLaTinAmericaSe

23、nes1416428，“上一:Mjrfc出。U。查看原圖上表是Markit公司發(fā)布的一個(gè)覆蓋全球的主權(quán)信用違約互換指數(shù)MarkitiTraxxSovX在今年6月某一天的價(jià)格。如上表，互換點(diǎn)差以基點(diǎn)（BF5）來表示，如第一個(gè)110.95BP即是指針對名義價(jià)值為10000美元的合約，需要支付保費(fèi)為110.95美元。不同的指數(shù)包含的成分不同，主權(quán)國家不同，價(jià)格也有一定差距，并每日隨時(shí)變化。二、信用違約互換的發(fā)展歷史1、信用違約互換在國外的發(fā)展歷史信用違約互換在20世紀(jì)90年代初期，雛形已經(jīng)產(chǎn)生。1993年，美國埃克森因?yàn)樵托孤睹媾R50億美元的罰款，?？松菊埱竽Ω笸ㄓ枰再J款支持。根據(jù)巴塞爾協(xié)議

24、對銀行貸款8%的資本儲(chǔ)備的要求，這筆貸款要占用摩根大通4億美元的資本儲(chǔ)備金，摩根大通將這筆貸款的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給了歐洲復(fù)興開發(fā)銀行，由摩根大通支付一定費(fèi)用，歐洲復(fù)興開發(fā)銀行來保證這筆貸款沒有任何風(fēng)險(xiǎn)，這樣摩根大通則不必計(jì)提資本儲(chǔ)備金，這就是CDS勺首次運(yùn)用。結(jié)果表明，摩根大通既獲得了利息收入，轉(zhuǎn)移了信用風(fēng)險(xiǎn)，又節(jié)省了資本金。同時(shí)，?？松凸精@得了貸款，歐洲復(fù)興開發(fā)銀行也獲得了相應(yīng)的保險(xiǎn)收入。這是信用違約互換運(yùn)用的首次創(chuàng)新，得到了市場參與者和監(jiān)管當(dāng)局的認(rèn)可，以參考公司為實(shí)體的CDS產(chǎn)品很快就出現(xiàn)在了美國的金融市場。信用違約互換從2000年起進(jìn)入了快速的發(fā)展階段，一方面是由于ISDA在1999年

25、創(chuàng)立了標(biāo)準(zhǔn)化的CD給約，規(guī)范了場外交易的秩序。另一方面，信用違約互換還與資產(chǎn)支持證券相結(jié)合，成為抵押貸款支持證券（MBS和擔(dān)保債務(wù)憑證（CDO中的重要環(huán)節(jié)，次級(jí)抵押貸款的規(guī)模增大促進(jìn)了信用違約互換市場的發(fā)展壯大。根據(jù)國際清算銀行(BAnkforInternationalSettlements,簡稱BIS)的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，從2004年到2007年，全球信用違約互換市場未清償余額從2004年末的6.4萬億美元增長到2007年末58.24萬億美元，年均復(fù)合增長率接近109%國英全球依刖金時(shí)呈塾串通黑媒單理；石牝/我uMullfcrunwihmi11fliruimCM111M4moulil/感也.di

26、小47代情,giwDG*看原圖2008年金融危機(jī)之前，次級(jí)貸款規(guī)模的增大促進(jìn)了信用違約互換市場的發(fā)展，也正是因?yàn)樾庞眠`約互換的高杠桿率，它也被認(rèn)為是次貸危機(jī)引發(fā)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的根源。銀行將次級(jí)貸款資產(chǎn)證券化，然后打包出售，以次級(jí)貸款及其資產(chǎn)證券化產(chǎn)品為基礎(chǔ)資產(chǎn)的CDS大量發(fā)行。美國的房地產(chǎn)泡沫越來越大，當(dāng)泡沫破裂后，次級(jí)貸款人的違約率激增，大量CDS勺信用條款被觸發(fā)，導(dǎo)致CDS勺賣方也賠光了所有的資本，最后不能償付約定而面臨破產(chǎn)，破產(chǎn)的公司作為其他CDS勺參考資產(chǎn)，又觸發(fā)了一系列的CD睬約。金融危機(jī)爆發(fā)之后，CDS的風(fēng)險(xiǎn)性受到了各方的關(guān)注，危機(jī)的爆發(fā)體現(xiàn)了信用違約互換市場中監(jiān)管的缺陷，場外交

27、易的信息量大，市場透明度低，信息不對稱等都給監(jiān)管帶來了難度。隨后，ISDA在2009年的“大爆炸”里出臺(tái)了一系列改革文件，對CDS勺票息和交割等進(jìn)行了更加詳細(xì)的規(guī)定。各方監(jiān)管的加強(qiáng)使得CDS合約的規(guī)模逐年下降，至U2015年為12.29萬億美元，不足2007年的四分之一。2、信用違約互換在我國的發(fā)展歷史2010年10月29日，我國銀行間交易商協(xié)會(huì)公布的銀行間市場信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具試點(diǎn)業(yè)務(wù)指引（以下簡稱“指引”）創(chuàng)設(shè)了一種信用衍生品，即信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具（CRM。信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具是指信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約（CreditRiskMitigationAgreement,CRMA信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證（CreditR

28、iskMitigationWarrant,CRMW及其它用于管理信用風(fēng)險(xiǎn)的簡單的基礎(chǔ)性信用衍生產(chǎn)品。這類似于信用違約互換，標(biāo)志著我國信用風(fēng)險(xiǎn)管理工具的誕生，是中國版的CDS我國第一筆貸款信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約（CRMA的發(fā)行是在2010年11月5日，中債信用增進(jìn)投資股份有限公司與中國工商銀行（4.44+0.00%,買入）股份有限公司簽署貸款信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約交易確認(rèn)書，正式達(dá)成了以銀行貸款為標(biāo)的的“信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約”交易，共7筆，合計(jì)名義本金5億元人民幣，期限小于等于1年。我國首批信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證（CRMW于2010年11月24日開始在全國銀行間債券市場交易流通，是由中債信用增進(jìn)股份投資有限公司、交通

29、銀行（5.57+0.36%,買入）和民生銀行（9.38+0.11%,買入）等3家信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)創(chuàng)設(shè)的4只CRMW共計(jì)4.8億元組成。但隨后信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具弁沒有大規(guī)模發(fā)展起來，總規(guī)模不大，存量不足百億。至今為止，共有9只信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證，創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)類型有商業(yè)銀行和擔(dān)保公司，發(fā)行對象是經(jīng)中國銀行（3.40+0.29%,買入）間市場交易商協(xié)會(huì)備案的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具核心交易商或信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具交易商，創(chuàng)設(shè)價(jià)格是以每百元為單位，在0.23-0.87元范圍內(nèi)，憑證期限普遍在一年左右，最長1032天，最短242天。上7，叫叫N,XT”t，叩土io+110w4CK：二y：i：r30110DOO09i

30、afrcwAftot時(shí)fMLaVM163ojuia2Mmood11呻叫CfWWMl丸an,00400期“INEMEl,ftlOMdiMDtlojroo1皿13.000DO*4*ftMa134103如MltDMTBraqt*片r0i-lGPfli02W“If”g若urmetaxmrn由1年上用匕陽融時(shí)1工*堆也q*I4.o+版t.McaM4twagf1:f*|Q1cpic19$iog30Hm看原圖信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約和信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證的不同在于，前者屬于合約類，后者屬于憑證類。前者是由交易雙方之間達(dá)成的，約定在未來一定期限內(nèi)買方按照約定的標(biāo)準(zhǔn)和方式向?qū)嵎街Ц缎庞帽Ｗo(hù)費(fèi)用，一旦出事以后由賣方向買方提供

31、信用風(fēng)險(xiǎn)的保護(hù)的合約，是在場外進(jìn)行交易，不能進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，而后者相當(dāng)于標(biāo)準(zhǔn)化的合約，這個(gè)憑證是可以進(jìn)行交易的，可流通的信用衍生產(chǎn)品，在銀行間市場進(jìn)行交易。下面以興業(yè)銀行（15.98-0.13%,買入）創(chuàng)設(shè)的CRMW1例，對我國的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證各個(gè)要素進(jìn)行簡要介紹。興業(yè)銀行股份有限公司2010年度第一期信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證創(chuàng)設(shè)登記在獲得中國銀行間市場交易商協(xié)會(huì)憑證創(chuàng)設(shè)登記專家會(huì)議接受后，于2010年12月24日獲得中國銀行間市場交易商協(xié)會(huì)頒發(fā)的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證創(chuàng)設(shè)登記通知書。本期憑證創(chuàng)設(shè)金額面值共計(jì)5000萬元人民幣，期限為286天。在完成信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證登記手續(xù)后的次一個(gè)工作日，興業(yè)銀行發(fā)布興業(yè)銀行

32、股份有限公司2010年度第一期信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證創(chuàng)設(shè)情況公告，弁通過交易商協(xié)會(huì)網(wǎng)站及銀行間市場清算所股份有限公司（以下簡稱“上海清算所”）網(wǎng)站公告。由具備認(rèn)購資格的機(jī)構(gòu)進(jìn)行認(rèn)購，填寫認(rèn)購要約表，包括認(rèn)購價(jià)格和投標(biāo)量。未足額創(chuàng)設(shè)的剩余創(chuàng)設(shè)登記額度將予以注銷。憑證完成初始登記后，次一工作日（即公告日）起可在銀行間市場交易流通。該憑證于2011年1月4日上市流通，創(chuàng)設(shè)價(jià)格為0.3元/百元。有錄才出界業(yè)修行眼特有果G司北送金樺桑士jurat愴染取於回gpm畀山二部更成曲里降他試優(yōu)港認(rèn)購機(jī)君答累山罪i的市場*師生??；義最上勢衽上:上）版0的蟾周瓜險(xiǎn)城攆三flrdC氤業(yè)界基與金*/工冊限2010皋兒配，同畫

33、整I1律：，口緊第一cpoz,代璃：1髓i冢1卜iMt費(fèi)偉如臭圜有孤巖可悠如青01。耳；？斤31月2QH410fiUa/通率會(huì)總50M方七人人而優(yōu)試創(chuàng)保本A薄內(nèi)底外王孑支區(qū)日一20tl早8月由4年口才式一學(xué)的起鼻一啟鑫總算米人在清下鐘整件時(shí)應(yīng)熹用此全部其方式：(1)松安曲恰;日*1標(biāo)時(shí)侑著的信陽風(fēng)管限擇比法制建再#LM鞋過標(biāo)的懵割M看妁100%;且121在實(shí)的站算日黨逼買才4身不椅而且無&以合城的命陸二&-羯上電一一里算折奘Hit的林的值*.住劇*件黃標(biāo)衲*就，標(biāo)的，匿士上下亭伸邛衲計(jì)尤方坤:O)酢衲實(shí)峰破產(chǎn)ID)ii聃率催亂林的他*4萬發(fā)支jLfl遑咐JL通場斯中皿瓶擰同第兩品五*五修“1石

34、鎮(zhèn)仔竄將充3K至除一樂小目7可林/計(jì)算閑F一查看原圖信用緩釋工具隨后弁沒有大規(guī)模發(fā)展起來，一部分原因在于具備資格的交易商數(shù)量弁不多。根據(jù)中國銀行間市場交易商協(xié)會(huì)的信息披露，截止到2013年8月28日，信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)共30家，截止到2014年11月2日，信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具交易商共有47家，總體市場參與方的數(shù)量不多，其中多以銀行為主，也有一小部分證券公司。三、發(fā)展CDS勺內(nèi)在需求：我國債券市場現(xiàn)狀1、債券市場發(fā)展迅速我國債券市場近些年來發(fā)展迅速，規(guī)模不斷增大。不論是債券的數(shù)量還是債券的余額，在近些年來都近乎指數(shù)增長。截止2016年4月末，債券市場債券總數(shù)量達(dá)到23709只，總發(fā)行債券余額超

35、過54萬億。.機(jī).W同“M百H挈查看原圖近幾年，企業(yè)債券融資占社會(huì)融資規(guī)模的比例不斷增加，到去年已經(jīng)達(dá)到社會(huì)融資規(guī)模的19.1%,債券作為融資的一種重要的方式，在促進(jìn)我國金融市場的健康發(fā)展和支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面發(fā)揮了重要的作用。他會(huì)融皆見博古的：叁蔑傳各融會(huì)看原圖2、信用債市場違約頻發(fā)近期債市信用風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)，不斷有違約的消息傳出，各類債券都相繼出現(xiàn)違約現(xiàn)象，從民企到央企，從私募到公募，債市“打破剛兌”正在加速前進(jìn)，市場上非常需要一個(gè)信用風(fēng)險(xiǎn)分散的工具，這也是信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具發(fā)展的一個(gè)契機(jī)，各個(gè)機(jī)構(gòu)都有分散信用風(fēng)險(xiǎn)的需求?！?1超日債”開啟了中國債市違約的先例，2014年3月，“11超日債”本期利息將

36、無法于原定付息日2014年3月7日按期全額支付，僅能夠按期支付共計(jì)人民幣400萬元。至此，“11超日債”正式宣告違約，并成為國內(nèi)首例違約的公募債券。隨后，2015年4月，發(fā)行人中科云網(wǎng)（7.04+0.43%,買入）科技集團(tuán)股份有限公司公告，無法在4月7日之前籌集到足額資金用于支付“ST湘鄂債”利息及回售款項(xiàng)，這是我國首單本金違約公募債。之后這兩年，債市頻頻爆出違約事件，中國債市開啟了違約浪潮。今年前四個(gè)月，中國債市已有8個(gè)發(fā)行主體出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性違約，涉及12只債券，違約事件爆發(fā)頻率短期激增。4月11日，中國鐵路物資股份公司（以下簡稱“中鐵物資”）公告稱，公司正對下一步的改革脫困措施及債務(wù)償付安排等

37、重大事項(xiàng)進(jìn)行論證，中請相關(guān)債務(wù)融資工具于2016年4月11日上午開始暫停交易。這是繼天威、二重、中鋼之后又一例曝出信用事件的央企，但這次事件影響之大，一是因?yàn)槠湟?guī)模太大，存續(xù)債券高達(dá)168億元，持有人范圍更廣泛，二是作為評級(jí)在“AA+的央企，公司評級(jí)高。這起違約對我國債市的沖擊較大，違約的增加打擊了投資者的信心，導(dǎo)致大量信用債取消發(fā)行。中國債市的違約率上升，剛兌打破，使得投資者在投資時(shí)更加謹(jǐn)慎，不再只看重收益率而忽視其信用風(fēng)險(xiǎn)，這也使得債券市場對信用風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)更加合理。以前我國市場缺乏應(yīng)有的違約事件的數(shù)據(jù)，使得違約率、損失率等難以估計(jì)，CRM勺定價(jià)無從談起。如今，債券市場的有序違約，迎來了市場

38、對信用緩釋工具的需求，中國版CDS否在新規(guī)下破局重生，或?qū)Q定著中國債市的未來走向。四、中國版CDSft重道遠(yuǎn)：需要解決的問題1、市場參與者有待豐富我國自2010年10月進(jìn)行信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的創(chuàng)新運(yùn)用以來，截止目前，在中國銀行間市場交易商協(xié)會(huì)有備案的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)共30家，信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具交易商共有47家，核心交易商有26家，市場參與機(jī)構(gòu)數(shù)量不多，機(jī)構(gòu)類型也有待豐富?，F(xiàn)行指引中將參與者分為“核心交易商、交易商和非交易商”三個(gè)層次，并且對不同層次都有著不同的資質(zhì)要求。例如，要求交易商的注冊資本或凈資本不少于8億元人民幣，核心交易商的注冊資本或凈資本不少于40億元人民幣并且具有銀行間債券

39、市場或外匯市場做市商資格。從符合資質(zhì)的公司來看，主要是四大國有銀行和大型股份制商業(yè)銀行及少數(shù)外資銀行。從參與主體需求看，銀行為了降低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)權(quán)重，轉(zhuǎn)移信貸風(fēng)險(xiǎn)，通常作為信用保護(hù)的買方，而保險(xiǎn)、對沖基金、投行等風(fēng)險(xiǎn)偏好型機(jī)構(gòu)，一般是信用保護(hù)的賣方，進(jìn)行投機(jī)、套利交易及風(fēng)險(xiǎn)對沖。我國CRMJ場需要發(fā)展多層次的市場、擴(kuò)大市場參與者尤其是CRM1方的數(shù)量中國銀行間市場交易商協(xié)會(huì)下發(fā)的銀行間市場信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具試點(diǎn)業(yè)務(wù)規(guī)則（征求意見稿）中，較大幅度降低了參與者的門檻，核心交易商、交易商的資質(zhì)門檻被取消。此外據(jù)媒體報(bào)道，山西省擬參照中債信用增進(jìn)投資股份有限公司模式，組建“山西版”信用增進(jìn)投資公司，醞釀推出

40、信用違約互換（CDS,這也是擴(kuò)大CDS與主體的一大嘗試。2、信用體系仍需完善建立完善的信用體系是發(fā)展信用違約互換的基本要求，信用數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性是信用體系的基礎(chǔ)。信用緩釋工具以參考實(shí)體的信用風(fēng)險(xiǎn)為目標(biāo)進(jìn)行分析、定價(jià)，需要信用評級(jí)行業(yè)建立統(tǒng)一的行業(yè)規(guī)范和全國性市場，使得不同評級(jí)機(jī)構(gòu)的評級(jí)具有可比性。在征信數(shù)據(jù)方面，也提要提高數(shù)據(jù)資料的真實(shí)性和完整性。目前我國債券總體評級(jí)水平偏高，這也是限制信用緩釋工具發(fā)展的一個(gè)原因。因此發(fā)展CDSJ場，需要建設(shè)透明統(tǒng)一的企業(yè)信用信息數(shù)據(jù)庫，規(guī)范評級(jí)機(jī)構(gòu)的評級(jí)標(biāo)準(zhǔn)。一方面，這有利于提高評級(jí)的專業(yè)化，提高信息披露的質(zhì)量，為信用違約互換的雙方提供可靠的判斷信用風(fēng)險(xiǎn)的依據(jù)，

41、另一方面，這也助于解決市場上信用風(fēng)險(xiǎn)的信息不對稱的問題，可以促進(jìn)信用違約互換功能的發(fā)揮。3、建立健全相關(guān)法律和監(jiān)管體制隨著信用緩釋合約的推出，相關(guān)的法規(guī)和指引有銀行間市場信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具試點(diǎn)業(yè)務(wù)指引、銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)衍生品交易業(yè)務(wù)管理辦法、信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證登記結(jié)算業(yè)務(wù)規(guī)則（試行）和中國銀行間市場金融衍生產(chǎn)品交易主協(xié)議（憑證特別版）O這些法規(guī)指引等為信用緩釋工具的順利推行奠定了基礎(chǔ)，對交易商資質(zhì)、業(yè)務(wù)實(shí)施辦法、風(fēng)險(xiǎn)管理、信息披露等都有所規(guī)定。但是總體上看，這些法規(guī)和指引覆蓋面不足，交易細(xì)節(jié)等問題還有待完善。同時(shí)，我國的緩釋工具的規(guī)則與國際互換和衍生工具協(xié)會(huì)（ISDA）的一些規(guī)則還存在不兼容的問題，具體操作標(biāo)準(zhǔn)尚未統(tǒng)一目前我國還缺少針對CRM等信用衍生產(chǎn)品市場相關(guān)工具的會(huì)計(jì)、稅收等相關(guān)法律制度。從會(huì)計(jì)方面看，對CRM勺會(huì)計(jì)處理方法沒有明確的規(guī)定，市場參與者通過CRMS行套期保值的效果尚無法在財(cái)務(wù)報(bào)告上得到體現(xiàn)。從稅收方面看