證券組合與CAPM模型

1、學(xué)以致用 經(jīng)世濟(jì)民 最優(yōu)證券組合與最優(yōu)證券組合與CAPM模型模型黃志忠黃志忠南京大學(xué)商學(xué)院南京大學(xué)商學(xué)院學(xué)以致用 經(jīng)世濟(jì)民一、公司業(yè)績(jī)與股價(jià)一、公司業(yè)績(jī)與股價(jià)2002年年5月，美國(guó)最大的汽車(chē)修配連鎖汽車(chē)地月，美國(guó)最大的汽車(chē)修配連鎖汽車(chē)地帶（帶（Autozone）公司、裝飾品牌拉爾夫）公司、裝飾品牌拉爾夫勞倫勞倫（Polo Ralph Lauren）公司和家得寶（）公司和家得寶（Home Depot）公司與許多其他公司一樣開(kāi)始宣告剛）公司與許多其他公司一樣開(kāi)始宣告剛過(guò)去的這個(gè)季度的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。上述這些公司的過(guò)去的這個(gè)季度的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。上述這些公司的利潤(rùn)都比去年同期有大幅增長(zhǎng)。你也許會(huì)想，利潤(rùn)都比去年

2、同期有大幅增長(zhǎng)。你也許會(huì)想，這樣的信息會(huì)推動(dòng)這些公司的股價(jià)上升。這樣的信息會(huì)推動(dòng)這些公司的股價(jià)上升。學(xué)以致用 經(jīng)世濟(jì)民汽車(chē)地帶的季度利潤(rùn)同比增長(zhǎng)了汽車(chē)地帶的季度利潤(rùn)同比增長(zhǎng)了63%。投資者為這。投資者為這樣的好信息所鼓舞，當(dāng)天汽車(chē)地帶的股價(jià)就上漲了樣的好信息所鼓舞，當(dāng)天汽車(chē)地帶的股價(jià)就上漲了5.5%。 勞倫同樣宣布了利潤(rùn)的增長(zhǎng)。投資者受到鼓舞了嗎？勞倫同樣宣布了利潤(rùn)的增長(zhǎng)。投資者受到鼓舞了嗎？不一定不一定股價(jià)在宣布的當(dāng)天下躍了股價(jià)在宣布的當(dāng)天下躍了7.5%。家得寶也遭到了同樣的命運(yùn)：在其宣布凈利潤(rùn)增長(zhǎng)家得寶也遭到了同樣的命運(yùn)：在其宣布凈利潤(rùn)增長(zhǎng)35%之后，股價(jià)反而下跌了之后，股價(jià)反而下跌了7.

3、4%。這些公司的業(yè)績(jī)報(bào)告看起來(lái)沒(méi)有本質(zhì)的區(qū)別，但其這些公司的業(yè)績(jī)報(bào)告看起來(lái)沒(méi)有本質(zhì)的區(qū)別，但其中兩個(gè)報(bào)告被投資者看成利空，股價(jià)隨著下躍，另中兩個(gè)報(bào)告被投資者看成利空，股價(jià)隨著下躍，另一個(gè)卻被視為利好，股價(jià)隨著上漲。我們不禁要問(wèn)：一個(gè)卻被視為利好，股價(jià)隨著上漲。我們不禁要問(wèn)：在什么情況下好消息才是真正的利好呢？在什么情況下好消息才是真正的利好呢？學(xué)以致用 經(jīng)世濟(jì)民不管是利潤(rùn)增長(zhǎng)，還是下降，如果公司公布的信息令股價(jià)不管是利潤(rùn)增長(zhǎng)，還是下降，如果公司公布的信息令股價(jià)上漲，那么，我們說(shuō)公司公布的信息是上漲，那么，我們說(shuō)公司公布的信息是“好消息好消息”；如果；如果公司公布的信息令股價(jià)下跌，那么，我們說(shuō)公

4、司公布的信公司公布的信息令股價(jià)下跌，那么，我們說(shuō)公司公布的信息是息是“壞消息壞消息”。利潤(rùn)增長(zhǎng)未必是好消息，利潤(rùn)下降也未。利潤(rùn)增長(zhǎng)未必是好消息，利潤(rùn)下降也未必是壞消息。必是壞消息。不管是好消息，還是壞消息，都是出乎市場(chǎng)的預(yù)料，是一不管是好消息，還是壞消息，都是出乎市場(chǎng)的預(yù)料，是一種種“意外意外”事件（事件（surprise）。在公司發(fā)布新的消息之后，）。在公司發(fā)布新的消息之后，股價(jià)上漲或下跌，那是因?yàn)樵撓艘馔庀ⅲo市股價(jià)上漲或下跌，那是因?yàn)樵撓艘馔庀?，給市場(chǎng)帶來(lái)了沖擊（場(chǎng)帶來(lái)了沖擊（shock）。）。學(xué)以致用 經(jīng)世濟(jì)民學(xué)以致用 經(jīng)世濟(jì)民學(xué)以致用 經(jīng)世濟(jì)民二、證券組合方差與協(xié)

5、方差二、證券組合方差與協(xié)方差學(xué)以致用 經(jīng)世濟(jì)民例：證券例：證券A和證券和證券B各占各占50%的組合，的組合，A和和B的收益分布如的收益分布如下：下：時(shí)點(diǎn)時(shí)點(diǎn) A B 1 10% -2% 2 -2% 10%該組合的預(yù)期收益是多少？方差是多少？該組合的預(yù)期收益是多少？方差是多少？學(xué)以致用 經(jīng)世濟(jì)民沖突與和諧沖突與和諧恒：恒：亨。亨。無(wú)咎。無(wú)咎。利貞利貞益：益：利有攸往。利有攸往。利涉大川利涉大川。既濟(jì)：既濟(jì)：亨小。亨小。利貞利貞。未濟(jì)：未濟(jì)：亨。亨。損：損：有孚，有孚，元吉，元吉，無(wú)咎無(wú)咎。咸：咸：亨。亨。利貞利貞。否：否：大往小來(lái)，大往小來(lái)，天地不交天地不交而萬(wàn)物不而萬(wàn)物不通也通也。泰：泰：小往

6、而小往而大來(lái)，大來(lái)，吉，亨。吉，亨。組織中個(gè)人組織中個(gè)人的對(duì)立沖突的對(duì)立沖突集團(tuán)的對(duì)立沖突集團(tuán)的對(duì)立沖突學(xué)以致用 經(jīng)世濟(jì)民學(xué)以致用 經(jīng)世濟(jì)民學(xué)以致用 經(jīng)世濟(jì)民學(xué)以致用 經(jīng)世濟(jì)民學(xué)以致用 經(jīng)世濟(jì)民假定你選定了一只股票：保利地產(chǎn)，它的風(fēng)險(xiǎn)和期望收益假定你選定了一只股票：保利地產(chǎn)，它的風(fēng)險(xiǎn)和期望收益是固定的（如表是固定的（如表9.1所示）。它的標(biāo)準(zhǔn)差是所示）。它的標(biāo)準(zhǔn)差是46.4%，以，以2010年至年至2012年的平均收益是年的平均收益是14.4%作為期望收益的估計(jì)。如作為期望收益的估計(jì)。如果你希望果你希望21%的期望回報(bào)，你該怎么做呢？的期望回報(bào)，你該怎么做呢？假如當(dāng)前保利地產(chǎn)的價(jià)格是每股假如當(dāng)

7、前保利地產(chǎn)的價(jià)格是每股8元，你擁有元，你擁有1000股。你股。你可以向銀行以可以向銀行以6%的利率借款的利率借款6400元用于購(gòu)買(mǎi)元用于購(gòu)買(mǎi)800股的保利股的保利地產(chǎn)股票。這樣，你將擁有地產(chǎn)股票。這樣，你將擁有1800股的保利地產(chǎn)股票和股的保利地產(chǎn)股票和6400元的負(fù)債。這樣，你的新組合的期望收益和標(biāo)準(zhǔn)差將是元的負(fù)債。這樣，你的新組合的期望收益和標(biāo)準(zhǔn)差將是21.1%和和83.5%。學(xué)以致用 經(jīng)世濟(jì)民學(xué)以致用 經(jīng)世濟(jì)民有效邊界有效邊界學(xué)以致用 經(jīng)世濟(jì)民三、資本市場(chǎng)線三、資本市場(chǎng)線學(xué)以致用 經(jīng)世濟(jì)民學(xué)以致用 經(jīng)世濟(jì)民學(xué)以致用 經(jīng)世濟(jì)民學(xué)以致用 經(jīng)世濟(jì)民四、系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)四、系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與非系統(tǒng)風(fēng)

8、險(xiǎn) 所謂系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)（所謂系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)（systematic risk），是指由那些會(huì)影響大），是指由那些會(huì)影響大多數(shù)資產(chǎn)的意外事件的發(fā)生。比如地震，它會(huì)對(duì)所有的保多數(shù)資產(chǎn)的意外事件的發(fā)生。比如地震，它會(huì)對(duì)所有的保單都產(chǎn)生影響。在股票市場(chǎng)中，諸如利率、匯率的變動(dòng)，單都產(chǎn)生影響。在股票市場(chǎng)中，諸如利率、匯率的變動(dòng)，一國(guó)或世界性的經(jīng)濟(jì)危機(jī)事件的發(fā)生等，這些事件會(huì)對(duì)所一國(guó)或世界性的經(jīng)濟(jì)危機(jī)事件的發(fā)生等，這些事件會(huì)對(duì)所有的股票都產(chǎn)生影響。因?yàn)橄到y(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)影響的是整個(gè)市場(chǎng)，有的股票都產(chǎn)生影響。因?yàn)橄到y(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)影響的是整個(gè)市場(chǎng)，因此也被稱(chēng)為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)（因此也被稱(chēng)為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)（market risk）。系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是不可）。系統(tǒng)風(fēng)

9、險(xiǎn)是不可分散化的風(fēng)險(xiǎn)。分散化的風(fēng)險(xiǎn)。 股票的收益因公司特有的信息的發(fā)布而波動(dòng)時(shí)，這種波股票的收益因公司特有的信息的發(fā)布而波動(dòng)時(shí)，這種波動(dòng)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)稱(chēng)為非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)（動(dòng)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)稱(chēng)為非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)（unsystematic risk），它），它是公司特有的風(fēng)險(xiǎn)，是可分散化的風(fēng)險(xiǎn)。是公司特有的風(fēng)險(xiǎn)，是可分散化的風(fēng)險(xiǎn)。學(xué)以致用 經(jīng)世濟(jì)民系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的度量系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的度量系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是不可分散的那部分風(fēng)險(xiǎn)。但個(gè)股的標(biāo)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是不可分散的那部分風(fēng)險(xiǎn)。但個(gè)股的標(biāo)準(zhǔn)差中，哪些是不可分散的？這很難區(qū)分，當(dāng)然準(zhǔn)差中，哪些是不可分散的？這很難區(qū)分，當(dāng)然也難以度量了。也難以度量了。當(dāng)組合的股票數(shù)量足夠多時(shí)，組合的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)當(dāng)組合的

10、股票數(shù)量足夠多時(shí)，組合的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)基本上可被完全分散。因此，包含所有的股票的基本上可被完全分散。因此，包含所有的股票的證券投資組合即市場(chǎng)投資組合可視為只含系統(tǒng)風(fēng)證券投資組合即市場(chǎng)投資組合可視為只含系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的組合。險(xiǎn)的組合。學(xué)以致用 經(jīng)世濟(jì)民學(xué)以致用 經(jīng)世濟(jì)民學(xué)以致用 經(jīng)世濟(jì)民學(xué)以致用 經(jīng)世濟(jì)民接系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的討論接系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的討論在競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)中，投資者在決定購(gòu)買(mǎi)某只股票時(shí)，他考慮的在競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)中，投資者在決定購(gòu)買(mǎi)某只股票時(shí)，他考慮的是在某個(gè)他能承受的風(fēng)險(xiǎn)水平上盡可能獲得高的期望回報(bào)。是在某個(gè)他能承受的風(fēng)險(xiǎn)水平上盡可能獲得高的期望回報(bào)。不僅如此，如果他是通過(guò)構(gòu)建多只股票組成的證券組合來(lái)不僅如此，如果他是通

11、過(guò)構(gòu)建多只股票組成的證券組合來(lái)分散風(fēng)險(xiǎn)的，那么他在決定是否購(gòu)買(mǎi)某一只股票時(shí)，他要分散風(fēng)險(xiǎn)的，那么他在決定是否購(gòu)買(mǎi)某一只股票時(shí)，他要考慮的是該股票是否能夠在保持組合的預(yù)期收益的同時(shí)降考慮的是該股票是否能夠在保持組合的預(yù)期收益的同時(shí)降低組合的標(biāo)準(zhǔn)差，或者在保持組合的標(biāo)準(zhǔn)差的同時(shí)提高組低組合的標(biāo)準(zhǔn)差，或者在保持組合的標(biāo)準(zhǔn)差的同時(shí)提高組合的收益，或者只增加一小量的標(biāo)準(zhǔn)差而獲得較多的期望合的收益，或者只增加一小量的標(biāo)準(zhǔn)差而獲得較多的期望收益增長(zhǎng)。總的來(lái)說(shuō)，證券組合投資者在決定是否購(gòu)買(mǎi)某收益增長(zhǎng)。總的來(lái)說(shuō)，證券組合投資者在決定是否購(gòu)買(mǎi)某一只股票時(shí)，要考慮該股票的期望收益與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的比要一只股票時(shí)，要考慮該

12、股票的期望收益與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的比要不低于組合的夏普比率。不低于組合的夏普比率。學(xué)以致用 經(jīng)世濟(jì)民即即個(gè)股的風(fēng)險(xiǎn)溢酬個(gè)股的風(fēng)險(xiǎn)溢酬/系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)比不應(yīng)低于市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)比不應(yīng)低于市場(chǎng)組合的夏普比率：組合的夏普比率：學(xué)以致用 經(jīng)世濟(jì)民五、五、CAPM的基石：的基石：均值均值-方差分析方差分析三位三位Nobel獎(jiǎng)獲得者獎(jiǎng)獲得者 James Tobin(1981),Harry Markowitz(1990), William Sharp (1990)CAPM分散投資可以降低公司股價(jià)的方差，但無(wú)法降低公司的資分散投資可以降低公司股價(jià)的方差，但無(wú)法降低公司的資本成本。本成本。一個(gè)公司只有在提高不動(dòng)產(chǎn)投資的收益時(shí)分散

13、化戰(zhàn)略才能一個(gè)公司只有在提高不動(dòng)產(chǎn)投資的收益時(shí)分散化戰(zhàn)略才能提高公司的價(jià)值。提高公司的價(jià)值。均值均值-方差分析的基本假設(shè)：方差分析的基本假設(shè)： 投資者只關(guān)心一段時(shí)間內(nèi)（比如下一周、月或年）他投資者只關(guān)心一段時(shí)間內(nèi)（比如下一周、月或年）他們組合收益的均值和方差。他們的偏好是高均值低方們組合收益的均值和方差。他們的偏好是高均值低方差。差。 金融市場(chǎng)是沒(méi)有摩擦力的（金融市場(chǎng)是沒(méi)有摩擦力的（frictionless）。）。學(xué)以致用 經(jīng)世濟(jì)民CAPM三個(gè)主要的基礎(chǔ)三個(gè)主要的基礎(chǔ)假設(shè)假設(shè)第一個(gè)假設(shè)是完美市場(chǎng)假設(shè)：第一個(gè)假設(shè)是完美市場(chǎng)假設(shè)： 投資者可以按照競(jìng)爭(zhēng)性的市場(chǎng)價(jià)格（無(wú)稅收或交易成本）投資者可以按照競(jìng)

14、爭(zhēng)性的市場(chǎng)價(jià)格（無(wú)稅收或交易成本）買(mǎi)入或賣(mài)出所有證券，可以按無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率借入或貸出資金。買(mǎi)入或賣(mài)出所有證券，可以按無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率借入或貸出資金。 第二個(gè)假設(shè)是，給定投資者愿意承受的風(fēng)險(xiǎn)水第二個(gè)假設(shè)是，給定投資者愿意承受的風(fēng)險(xiǎn)水平，他們會(huì)選擇期望收益盡可能高的證券組合：平，他們會(huì)選擇期望收益盡可能高的證券組合： 投資者只持有可交易證券的有效投資組合，即對(duì)于給定的投資者只持有可交易證券的有效投資組合，即對(duì)于給定的風(fēng)險(xiǎn)（標(biāo)準(zhǔn)差），投資組合產(chǎn)生最大的期望收益率。風(fēng)險(xiǎn)（標(biāo)準(zhǔn)差），投資組合產(chǎn)生最大的期望收益率。第三個(gè)假設(shè)：第三個(gè)假設(shè)： 對(duì)于證券的標(biāo)準(zhǔn)差、相關(guān)系數(shù)和期望收益率，投資者具有對(duì)于證券的標(biāo)準(zhǔn)差、相關(guān)系數(shù)和期望收益率，投資者具有同質(zhì)預(yù)期。同質(zhì)預(yù)期。學(xué)以致用 經(jīng)世濟(jì)民學(xué)以致用 經(jīng)世濟(jì)民六、證券市場(chǎng)線六、證券市場(chǎng)線學(xué)以致用 經(jīng)世濟(jì)民學(xué)以致用 經(jīng)世濟(jì)民CAPM的基石：均值的基石：均值-方差分析方差分析三位三位Nobel獎(jiǎng)獲得者獎(jiǎng)獲得者 James Tobin(1981),Harry Markowitz(1990), William Sharp (1990)CAPM分散投資可以降低公司股價(jià)的方差，但無(wú)分散投資可以降低公司股價(jià)的方差，但無(wú)法降低公司的資本成本。法降低公司的資本成本。一個(gè)公司只有在提高不動(dòng)產(chǎn)一個(gè)公司只有在提高不動(dòng)產(chǎn)投資