第3章企業(yè)并購財(cái)務(wù)管理

1、高高級(jí)財(cái)務(wù)級(jí)財(cái)務(wù)管理管理第三章第三章 企業(yè)并購財(cái)務(wù)管理企業(yè)并購財(cái)務(wù)管理1. 1. 企企業(yè)并購財(cái)務(wù)業(yè)并購財(cái)務(wù)管理管理概概述述2. 2. 企企業(yè)并購業(yè)并購理理論論3. 3. 企企業(yè)并購業(yè)并購估價(jià)估價(jià)第三章第三章 企業(yè)并購財(cái)務(wù)管理企業(yè)并購財(cái)務(wù)管理4 4. . 企企業(yè)并購財(cái)務(wù)規(guī)劃業(yè)并購財(cái)務(wù)規(guī)劃6 6. . 企企業(yè)并購業(yè)并購后整合后整合5 5. . 反反并購并購策略策略v企業(yè)發(fā)展過程中，有兩種途徑：一種是通過自我企業(yè)發(fā)展過程中，有兩種途徑：一種是通過自我積累滾動(dòng)發(fā)展，另一種是通過并購迅速擴(kuò)張積累滾動(dòng)發(fā)展，另一種是通過并購迅速擴(kuò)張第一節(jié)第一節(jié) 企業(yè)并購財(cái)務(wù)管理概述企業(yè)并購財(cái)務(wù)管理概述一、一、并購的概念并購

2、的概念 企業(yè)并購（企業(yè)并購（Merger and Acquisition, M&A；或；或Takeovers and Mergers, T&M），指的是企業(yè)之），指的是企業(yè)之間的兼并和收購。這兩者既有聯(lián)系又有區(qū)別。間的兼并和收購。這兩者既有聯(lián)系又有區(qū)別。第一節(jié)第一節(jié) 企業(yè)并購財(cái)務(wù)管理概述企業(yè)并購財(cái)務(wù)管理概述一、并購的概念一、并購的概念兼并（兼并（Merger） 指一家企業(yè)以現(xiàn)金、證券或其他形式（如承擔(dān)債務(wù)、利指一家企業(yè)以現(xiàn)金、證券或其他形式（如承擔(dān)債務(wù)、利潤返還等）投資購買取得其他企業(yè)的產(chǎn)權(quán)，使其他企潤返還等）投資購買取得其他企業(yè)的產(chǎn)權(quán)，使其他企業(yè)喪失法人資格或改變法人實(shí)體，并

3、取得對這些企業(yè)業(yè)喪失法人資格或改變法人實(shí)體，并取得對這些企業(yè)決策控制權(quán)的投資行為。決策控制權(quán)的投資行為。收購（收購（Acquisition） 指企業(yè)用現(xiàn)款、債券或股票購買另一家企業(yè)的部分或全指企業(yè)用現(xiàn)款、債券或股票購買另一家企業(yè)的部分或全部資產(chǎn)或股權(quán)，以獲得該企業(yè)控制權(quán)的投資行為。部資產(chǎn)或股權(quán)，以獲得該企業(yè)控制權(quán)的投資行為。并購泛指在市場機(jī)制作用下企業(yè)為了獲得其他企業(yè)的并購泛指在市場機(jī)制作用下企業(yè)為了獲得其他企業(yè)的控制權(quán)而進(jìn)行的產(chǎn)權(quán)交易活動(dòng)?？刂茩?quán)而進(jìn)行的產(chǎn)權(quán)交易活動(dòng)。v 兼并，是指在市場機(jī)制的作用下，兩家或兩家以上相互獨(dú)兼并，是指在市場機(jī)制的作用下，兩家或兩家以上相互獨(dú)立的公司合并成一家公司

4、，通常是由一家占優(yōu)勢的公司吸立的公司合并成一家公司，通常是由一家占優(yōu)勢的公司吸收另一家或更多的公司。收另一家或更多的公司。v 在西方公司法中，在西方公司法中，“兼并兼并”又可分為兩類，即吸收兼并和又可分為兩類，即吸收兼并和創(chuàng)立兼并。創(chuàng)立兼并。v 從法律形式上講，吸收合并可表現(xiàn)為從法律形式上講，吸收合并可表現(xiàn)為“甲公司甲公司+ +乙公司乙公司= =甲甲公司公司”。v 在新設(shè)合并中，原先的公司均取消法人地位，其資產(chǎn)、負(fù)在新設(shè)合并中，原先的公司均取消法人地位，其資產(chǎn)、負(fù)債均并入新設(shè)公司，表現(xiàn)形式為債均并入新設(shè)公司，表現(xiàn)形式為“甲公司甲公司+ +乙公司乙公司= =丙公司丙公司v 2.2.收購收購v 收

5、購，是指一個(gè)公司以持有股票或股份等方式取得另一公收購，是指一個(gè)公司以持有股票或股份等方式取得另一公司的控制權(quán)或管理權(quán)。司的控制權(quán)或管理權(quán)。v 在公司收購中，取得另一公司控制權(quán)或管理權(quán)的公司被稱在公司收購中，取得另一公司控制權(quán)或管理權(quán)的公司被稱為收購公司為收購公司, ,另一公司被稱為目標(biāo)公司或被收購公司。另一公司被稱為目標(biāo)公司或被收購公司。兼并與收購的異同點(diǎn)兼并與收購的異同點(diǎn)v （1）兼并與收購的相同點(diǎn)）兼并與收購的相同點(diǎn)v 兼并與收購在以下地方有相同之處：兼并與收購在以下地方有相同之處：v 第一，兼并與收購都是通過產(chǎn)權(quán)流通來實(shí)現(xiàn)公司之間的重第一，兼并與收購都是通過產(chǎn)權(quán)流通來實(shí)現(xiàn)公司之間的重新組

6、合；新組合；v 第二，兼并與收購都可以省去解散清算程序，而實(shí)現(xiàn)公司第二，兼并與收購都可以省去解散清算程序，而實(shí)現(xiàn)公司產(chǎn)權(quán)關(guān)系和股東關(guān)系的轉(zhuǎn)移；產(chǎn)權(quán)關(guān)系和股東關(guān)系的轉(zhuǎn)移；v 第三，兼并與收購都是通過公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移和集中實(shí)現(xiàn)第三，兼并與收購都是通過公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移和集中實(shí)現(xiàn)公司對外擴(kuò)張和對市場的占用。公司對外擴(kuò)張和對市場的占用。v （2）兼并與收購的不同點(diǎn)）兼并與收購的不同點(diǎn)v 1) 在兼并中，被合并企業(yè)作為法人實(shí)體不復(fù)存在；而在收購中，被收購企業(yè)可仍以法人實(shí)體存在，其產(chǎn)權(quán)可以是部分轉(zhuǎn)讓。v2) 兼并后，兼并企業(yè)成為被兼并企業(yè)新的所有者和債權(quán)債務(wù)的承擔(dān)者，是資產(chǎn)、債權(quán)、債務(wù)的一同轉(zhuǎn)換；而在收購中

7、，收購企業(yè)是被收購企業(yè)的新股東，以收購出資的股本為限承擔(dān)被收購企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。v3) 兼并多發(fā)生在被兼并企業(yè)財(cái)務(wù)狀況不佳、生產(chǎn)經(jīng)營停滯或半停滯之時(shí)，兼并后一般需調(diào)整其生產(chǎn)經(jīng)營、重新組合其資產(chǎn)；而收購一般發(fā)生在企業(yè)正常生產(chǎn)經(jīng)營狀態(tài)，產(chǎn)權(quán)流動(dòng)比較平和。主體不同主體不同v 公司合并是公司間的行為，主體是參加合并的各公司。公公司合并是公司間的行為，主體是參加合并的各公司。公司合并要由參加合并的各公司作出決議，要有合并各方公司合并要由參加合并的各公司作出決議，要有合并各方公司簽訂協(xié)議。司簽訂協(xié)議。v 股權(quán)收購是收購公司與目標(biāo)公司的股東之間的交易行為，股權(quán)收購是收購公司與目標(biāo)公司的股東之間的交易行為，主體是收

8、購公司與目標(biāo)公司股東。協(xié)議收購中，收購方要主體是收購公司與目標(biāo)公司股東。協(xié)議收購中，收購方要與目標(biāo)公司的股東訂立協(xié)議與目標(biāo)公司的股東訂立協(xié)議；要約收購中，收購方要向全要約收購中，收購方要向全體股東發(fā)出要約。不論哪種方式，股份的出售者都是目標(biāo)體股東發(fā)出要約。不論哪種方式，股份的出售者都是目標(biāo)公司股東。與此相連的是股份收購決策的分散型和交易的公司股東。與此相連的是股份收購決策的分散型和交易的困難性。困難性。效力不同效力不同v 公司合并的效力使公司實(shí)體發(fā)生變化，被并公司解散，喪公司合并的效力使公司實(shí)體發(fā)生變化，被并公司解散，喪失法律人格。吸收合并中，被吸收的公司解散，喪失法律失法律人格。吸收合并中，

9、被吸收的公司解散，喪失法律人格，并入存續(xù)公司。新設(shè)合并中，各方都解散，喪失法人格，并入存續(xù)公司。新設(shè)合并中，各方都解散，喪失法律人格，新設(shè)公司取代合并各公司。律人格，新設(shè)公司取代合并各公司。v 收購的效力使目標(biāo)公司控股股東發(fā)生變化，目標(biāo)公司本身收購的效力使目標(biāo)公司控股股東發(fā)生變化，目標(biāo)公司本身不發(fā)生變化，依然存續(xù)。不發(fā)生變化，依然存續(xù)。v 在股權(quán)收購中，收購方成為目標(biāo)公司的控股股東，目標(biāo)公在股權(quán)收購中，收購方成為目標(biāo)公司的控股股東，目標(biāo)公司作為收購方的控股子公司而存在。司作為收購方的控股子公司而存在。v 在整個(gè)收購中，收購方成為目標(biāo)公司唯一的股東，目標(biāo)公在整個(gè)收購中，收購方成為目標(biāo)公司唯一的股

10、東，目標(biāo)公司作為收購方的公司而存在。司作為收購方的公司而存在。性質(zhì)不同性質(zhì)不同v 公司合并須由雙方達(dá)成合并協(xié)議，是雙方平等協(xié)商、資源公司合并須由雙方達(dá)成合并協(xié)議，是雙方平等協(xié)商、資源合作的結(jié)果。合并公司與被合并公司處于合作的結(jié)果。合并公司與被合并公司處于“友好友好”關(guān)系中。關(guān)系中。雙方平等自愿協(xié)商的結(jié)果，合并雙方表面上也呈雙方平等自愿協(xié)商的結(jié)果，合并雙方表面上也呈“友好友好”關(guān)系狀態(tài)。關(guān)系狀態(tài)。v 在股權(quán)收購中，收購者與被收購的目標(biāo)公司的關(guān)系就不盡在股權(quán)收購中，收購者與被收購的目標(biāo)公司的關(guān)系就不盡一樣。當(dāng)被收購公司的管理層對收購響應(yīng)并積極配合時(shí)，一樣。當(dāng)被收購公司的管理層對收購響應(yīng)并積極配合時(shí)

11、，收購就成收購就成“友好友好”收購性質(zhì)。當(dāng)被收購公司管理層拒絕、收購性質(zhì)。當(dāng)被收購公司管理層拒絕、阻礙收購時(shí)，收購就呈阻礙收購時(shí)，收購就呈“敵意敵意”收購性質(zhì)。收購性質(zhì)?？刂瞥潭炔煌刂瞥潭炔煌瑅 公司合并中，被并公司完全并入存續(xù)公司或新設(shè)公司，后公司合并中，被并公司完全并入存續(xù)公司或新設(shè)公司，后者取得被并公司的全部財(cái)產(chǎn)、權(quán)利義務(wù)，被并公司作為存者取得被并公司的全部財(cái)產(chǎn)、權(quán)利義務(wù)，被并公司作為存續(xù)公司、新設(shè)公司的一部分而完全受其控制。續(xù)公司、新設(shè)公司的一部分而完全受其控制。v 股權(quán)收購中，收購方既可以收購目標(biāo)公司的全部股份，進(jìn)股權(quán)收購中，收購方既可以收購目標(biāo)公司的全部股份，進(jìn)而完全控制目標(biāo)公司

12、，也可以只收購的目標(biāo)公司而完全控制目標(biāo)公司，也可以只收購的目標(biāo)公司50%50%以上以上的股份，而取得對目標(biāo)公司的控制權(quán)，實(shí)現(xiàn)擁有控制權(quán)下的股份，而取得對目標(biāo)公司的控制權(quán)，實(shí)現(xiàn)擁有控制權(quán)下的的“合資經(jīng)營合資經(jīng)營”。程序和法律適用不同程序和法律適用不同v 公司合并作為一種法定合并，要嚴(yán)格遵守法定程序，包括公司合并作為一種法定合并，要嚴(yán)格遵守法定程序，包括董事會(huì)提出合并方案；股東會(huì)對合并做出特別決議；合并董事會(huì)提出合并方案；股東會(huì)對合并做出特別決議；合并雙方簽訂合并協(xié)議；實(shí)施債權(quán)人保護(hù)程序；辦理合并登記雙方簽訂合并協(xié)議；實(shí)施債權(quán)人保護(hù)程序；辦理合并登記等。等。v 股權(quán)收購則不需要履行上述程序，不須取

13、得目標(biāo)公司管理股權(quán)收購則不需要履行上述程序，不須取得目標(biāo)公司管理層、權(quán)力機(jī)構(gòu)的同意，不需要債權(quán)人保護(hù)程序等。層、權(quán)力機(jī)構(gòu)的同意，不需要債權(quán)人保護(hù)程序等。v 上市公司股權(quán)收購主要履行證券法規(guī)定的有關(guān)程序。上市公司股權(quán)收購主要履行證券法規(guī)定的有關(guān)程序。v 非上市公司之間的收購，屬于股東轉(zhuǎn)讓出資、股份的行為，非上市公司之間的收購，屬于股東轉(zhuǎn)讓出資、股份的行為，使用公司法關(guān)于股東轉(zhuǎn)讓股份、出資的規(guī)定。使用公司法關(guān)于股東轉(zhuǎn)讓股份、出資的規(guī)定。v 采取協(xié)議收購方式，收購人依照法律規(guī)定同被收購公司的采取協(xié)議收購方式，收購人依照法律規(guī)定同被收購公司的股東簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，向證券管理部門及證券交易所報(bào)股東簽訂股

14、權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，向證券管理部門及證券交易所報(bào)告并于公告后，履行收購協(xié)議。告并于公告后，履行收購協(xié)議。v 采取要約收購方式的，收購方持有被收購股份時(shí)，應(yīng)進(jìn)行采取要約收購方式的，收購方持有被收購股份時(shí)，應(yīng)進(jìn)行報(bào)告和公告，持有股份超過報(bào)告和公告，持有股份超過30%繼續(xù)收購的，則要發(fā)出繼續(xù)收購的，則要發(fā)出收購要約，在收購要約期限收購要約，在收購要約期限(30-60日日)完成收購。完成收購。v 非上市公司之間的收購，屬于股東轉(zhuǎn)讓出資、股份的行為，非上市公司之間的收購，屬于股東轉(zhuǎn)讓出資、股份的行為，使用使用公司法公司法關(guān)于股東轉(zhuǎn)讓股份、出資的規(guī)定。根據(jù)我國公關(guān)于股東轉(zhuǎn)讓股份、出資的規(guī)定。根據(jù)我國公司法的規(guī)定，

15、有限公司中，股東可以相互轉(zhuǎn)讓其全部或者司法的規(guī)定，有限公司中，股東可以相互轉(zhuǎn)讓其全部或者部分出資股東向股東以外的人轉(zhuǎn)讓出資，必須經(jīng)全體股東部分出資股東向股東以外的人轉(zhuǎn)讓出資，必須經(jīng)全體股東大會(huì)半數(shù)同意；不同意轉(zhuǎn)讓的股東應(yīng)當(dāng)購買該轉(zhuǎn)讓的出資，大會(huì)半數(shù)同意；不同意轉(zhuǎn)讓的股東應(yīng)當(dāng)購買該轉(zhuǎn)讓的出資，若不購買該轉(zhuǎn)讓的出資，視為同意轉(zhuǎn)讓。非上市公司的收若不購買該轉(zhuǎn)讓的出資，視為同意轉(zhuǎn)讓。非上市公司的收購，也要有收購方與目標(biāo)公司的股東簽訂并履行股權(quán)轉(zhuǎn)讓購，也要有收購方與目標(biāo)公司的股東簽訂并履行股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議。協(xié)議。二、并購的類型二、并購的類型 按雙方產(chǎn)品與產(chǎn)業(yè)的聯(lián)系劃分：橫向并購、縱向并購、按雙方產(chǎn)品與產(chǎn)業(yè)的

16、聯(lián)系劃分：橫向并購、縱向并購、混合并購。混合并購。按并購的實(shí)現(xiàn)方式劃分：現(xiàn)金購買式、承擔(dān)債務(wù)式和按并購的實(shí)現(xiàn)方式劃分：現(xiàn)金購買式、承擔(dān)債務(wù)式和股份交易式并購。股份交易式并購。按并購雙方是否友好協(xié)商劃分：善意并購和敵意并購。按并購雙方是否友好協(xié)商劃分：善意并購和敵意并購。按涉及被并購企業(yè)的范圍劃分：整體并購和部分并購。按涉及被并購企業(yè)的范圍劃分：整體并購和部分并購。按是否利用目標(biāo)公司本身資產(chǎn)來支付并購資金劃分：按是否利用目標(biāo)公司本身資產(chǎn)來支付并購資金劃分：杠桿并購和非杠桿并購。杠桿并購和非杠桿并購。二、并購的類型二、并購的類型v按并購雙方是否友好協(xié)商劃按并購雙方是否友好協(xié)商劃分：分：n善意并購善

17、意并購n敵意并購敵意并購v按并購的實(shí)現(xiàn)方式劃分：按并購的實(shí)現(xiàn)方式劃分：n現(xiàn)金購買式現(xiàn)金購買式n承擔(dān)債務(wù)式承擔(dān)債務(wù)式n股份交易式并購股份交易式并購v按涉及被并購企業(yè)的范圍按涉及被并購企業(yè)的范圍劃分：劃分：n整體并購整體并購n部分并購部分并購v按是否利用目標(biāo)公司本身按是否利用目標(biāo)公司本身資產(chǎn)來支付并購資金劃分：資產(chǎn)來支付并購資金劃分：n杠桿并購杠桿并購n非杠桿并購非杠桿并購并購并購的類型的類型v按雙方產(chǎn)品與產(chǎn)業(yè)的聯(lián)系劃分：雙方產(chǎn)品與產(chǎn)業(yè)的聯(lián)系劃分：n橫向并購橫向并購n縱向并購縱向并購n混合并購混合并購并購的并購的類型類型v按法律規(guī)定的上市公司不同的收購方式劃分：按法律規(guī)定的上市公司不同的收購方式劃

18、分：n要約并購要約并購n協(xié)議并購協(xié)議并購v謀求經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)謀求經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)規(guī)模經(jīng)濟(jì)規(guī)模經(jīng)濟(jì)v謀求財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)謀求財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)提高財(cái)務(wù)能力；合理避稅；預(yù)期效應(yīng)。提高財(cái)務(wù)能力；合理避稅；預(yù)期效應(yīng)。v謀求管理協(xié)同效應(yīng)謀求管理協(xié)同效應(yīng)v實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營v管理層利益驅(qū)動(dòng)管理層利益驅(qū)動(dòng)v獲得特殊資產(chǎn)或資源獲得特殊資產(chǎn)或資源v其他其他三、并購的動(dòng)機(jī)三、并購的動(dòng)機(jī)v 1965年，百事可樂公司與世界休閑食品最大的制造與銷售商年，百事可樂公司與世界休閑食品最大的制造與銷售商菲多利（菲多利（Frito-lay）公司合并，組成了百事公司（）公司合并，組成了百事公司（Pepsico., Inc.），將休閑食

19、品納入公司核心業(yè)務(wù)，從此開始了多元化經(jīng)），將休閑食品納入公司核心業(yè)務(wù)，從此開始了多元化經(jīng)營。營。v 從從1977年開始，百事公司進(jìn)軍快餐業(yè)，先后將必勝客（年開始，百事公司進(jìn)軍快餐業(yè)，先后將必勝客（Pizza Hut）、）、Taco Bell和肯德基（和肯德基（KFC）收歸麾下。）收歸麾下。v 1992年，與立頓公司形成伙伴關(guān)系，在北美市場生產(chǎn)即飲茶年，與立頓公司形成伙伴關(guān)系，在北美市場生產(chǎn)即飲茶飲料品牌飲料品牌立頓茶。立頓茶。v 1997年，將市場經(jīng)營重點(diǎn)重新回歸飲料和休閑食品，將必勝年，將市場經(jīng)營重點(diǎn)重新回歸飲料和休閑食品，將必勝客、肯德基和客、肯德基和Taco Bell業(yè)務(wù)上市，使之成為一

20、家獨(dú)立的上市業(yè)務(wù)上市，使之成為一家獨(dú)立的上市公司，即百勝全球公司公司，即百勝全球公司(Tricon Global，現(xiàn)公司名為，現(xiàn)公司名為YUM!)。v 1998年，百事公司以年，百事公司以33億美元全盤收購了世界鮮榨果汁行業(yè)億美元全盤收購了世界鮮榨果汁行業(yè)排名第一的純品康納公司。排名第一的純品康納公司。v 2001年，百事公司以年，百事公司以134億美元成功收購世界著名的桂格億美元成功收購世界著名的桂格（Quaker Oats Company）公司。桂格旗下的佳得樂）公司。桂格旗下的佳得樂(Gatorade)在美國運(yùn)動(dòng)飲料市場擁有絕對份額。通過這次百在美國運(yùn)動(dòng)飲料市場擁有絕對份額。通過這次百事

21、歷史上最大的并購，百事可樂非碳酸飲料的市場份額一下事歷史上最大的并購，百事可樂非碳酸飲料的市場份額一下躍升至躍升至25%，是當(dāng)時(shí)可口可樂同領(lǐng)域的，是當(dāng)時(shí)可口可樂同領(lǐng)域的1.5倍，在非碳酸飲倍，在非碳酸飲料市場超越了可口可樂。料市場超越了可口可樂。v 2005年年12月月12日，紐約證交所的電子屏幕上的數(shù)字顯示：百日，紐約證交所的電子屏幕上的數(shù)字顯示：百事公司市值首次超過了雄踞紐約證交所食品業(yè)龍頭位置近一事公司市值首次超過了雄踞紐約證交所食品業(yè)龍頭位置近一個(gè)世紀(jì)的可口可樂。而個(gè)世紀(jì)的可口可樂。而10年前，可口可樂年前，可口可樂1330億美元的市值億美元的市值還是百事的兩倍多。還是百事的兩倍多。v

22、 目前，軟飲料、休閑食品和快餐成為了百事的三大主營業(yè)務(wù)，目前，軟飲料、休閑食品和快餐成為了百事的三大主營業(yè)務(wù)，通過這些業(yè)務(wù)的綜合實(shí)力，百事可樂超越了可口可樂公司的通過這些業(yè)務(wù)的綜合實(shí)力，百事可樂超越了可口可樂公司的百年龍頭地位。百年龍頭地位。v 可口可樂也有過多元化經(jīng)營的經(jīng)歷。自可口可樂也有過多元化經(jīng)營的經(jīng)歷。自20世紀(jì)世紀(jì)70年代開始，年代開始，可口可樂公司大舉進(jìn)軍與飲料無關(guān)的其他行業(yè)，在水凈化、可口可樂公司大舉進(jìn)軍與飲料無關(guān)的其他行業(yè)，在水凈化、葡萄酒釀造、養(yǎng)蝦、水果生產(chǎn)、影視等行業(yè)大量投資，并購葡萄酒釀造、養(yǎng)蝦、水果生產(chǎn)、影視等行業(yè)大量投資，并購和新建這些行業(yè)的企業(yè)，其中包括和新建這些行

23、業(yè)的企業(yè)，其中包括1982年年1月，公司斥資月，公司斥資7.5億美元收購哥倫比亞制片廠的巨額交易。但是，這些投資給億美元收購哥倫比亞制片廠的巨額交易。但是，這些投資給公司股東的回報(bào)少得可憐，其資本收益率僅公司股東的回報(bào)少得可憐，其資本收益率僅1%。直到。直到80年年代中期，可口可樂公司才集中精力于主營業(yè)務(wù)，才使利潤出代中期，可口可樂公司才集中精力于主營業(yè)務(wù)，才使利潤出現(xiàn)直線上升?，F(xiàn)直線上升。獲得特殊資產(chǎn)或資源獲得特殊資產(chǎn)或資源 v 2013年3月15日，中石油斥資約255億人民幣(42億美元)，收購了意大利石油集團(tuán)埃尼運(yùn)營的關(guān)鍵區(qū)塊20%的權(quán)益，這標(biāo)志著中石油進(jìn)軍東非的第一步，也是中國迄今為止

24、對海外天然氣田最大的一筆投資。 中石油收購埃尼東非天然氣區(qū)塊權(quán)益 (2013年3月)東星航空的救贖東星航空的救贖v20092009年年3 3月月1515日，東星航空因拖欠通用公司飛機(jī)租賃費(fèi)而被暫停運(yùn)日，東星航空因拖欠通用公司飛機(jī)租賃費(fèi)而被暫停運(yùn)營。根據(jù)武漢眾環(huán)會(huì)計(jì)師事務(wù)所出具的審計(jì)報(bào)告，東星航空營。根據(jù)武漢眾環(huán)會(huì)計(jì)師事務(wù)所出具的審計(jì)報(bào)告，東星航空20092009年年3 3月月3131日審計(jì)后的資產(chǎn)總額為日審計(jì)后的資產(chǎn)總額為42 705.7742 705.77萬元，負(fù)債總額萬元，負(fù)債總額100 698.71100 698.71萬萬元；凈資產(chǎn)元；凈資產(chǎn)-57 992.94-57 992.94萬元。

25、破產(chǎn)管理人認(rèn)為負(fù)債如此巨大的東星航萬元。破產(chǎn)管理人認(rèn)為負(fù)債如此巨大的東星航空，沒有企業(yè)真正愿意進(jìn)入?？?，沒有企業(yè)真正愿意進(jìn)入。轉(zhuǎn)機(jī)突然出現(xiàn)。轉(zhuǎn)機(jī)突然出現(xiàn)。6 6月月2222日，東星航空宣布引入上海宇界實(shí)業(yè)有限日，東星航空宣布引入上海宇界實(shí)業(yè)有限公司等戰(zhàn)略投資者進(jìn)行重組，預(yù)計(jì)重組后注資資本金將高達(dá)公司等戰(zhàn)略投資者進(jìn)行重組，預(yù)計(jì)重組后注資資本金將高達(dá)1010億元，億元，而東星航空成立時(shí)，這一數(shù)字不過而東星航空成立時(shí)，這一數(shù)字不過8 0008 000萬元。一家資金鏈斷裂的航萬元。一家資金鏈斷裂的航空公司為何能得到空公司為何能得到1010億元資金的青睞？關(guān)鍵在于其他的無形資產(chǎn)億元資金的青睞？關(guān)鍵在于其

26、他的無形資產(chǎn)運(yùn)運(yùn)營許可證和航線資源。營許可證和航線資源。20082008年年底中國民用航空局出臺(tái)政策，宣布年年底中國民用航空局出臺(tái)政策，宣布20102010年之前對新設(shè)航空公司的申請將不予受理。這意味著，航空公司年之前對新設(shè)航空公司的申請將不予受理。這意味著，航空公司的航線網(wǎng)絡(luò)與航班時(shí)刻，都是業(yè)內(nèi)稀缺資源。而國內(nèi)從事客貨運(yùn)的承的航線網(wǎng)絡(luò)與航班時(shí)刻，都是業(yè)內(nèi)稀缺資源。而國內(nèi)從事客貨運(yùn)的承運(yùn)人實(shí)際僅有運(yùn)人實(shí)際僅有6 6家，若東星航空重組成功，其行業(yè)運(yùn)營資格將具有巨家，若東星航空重組成功，其行業(yè)運(yùn)營資格將具有巨大的商業(yè)價(jià)值。大的商業(yè)價(jià)值。 四、西方企業(yè)的并購歷史四、西方企業(yè)的并購歷史第一次并購浪潮（

27、第一次并購浪潮（1895-1904年）。年）。 橫向并購為主。橫向并購為主。第二次并購浪潮（第二次并購浪潮（1922-1929年）。年）。 縱向并購為主?？v向并購為主。第三次并購浪潮（第三次并購浪潮（20世紀(jì)世紀(jì)60年代）。年代）。 混合并購為主。混合并購為主。第四次并購浪潮（第四次并購浪潮（20世紀(jì)世紀(jì)70-80年代）。年代）。 超強(qiáng)并購為主。小并大。超強(qiáng)并購為主。小并大。第五次并購浪潮（第五次并購浪潮（20世紀(jì)世紀(jì)90年代開始）。年代開始）。 強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合和跨國并購。橫向并購為主強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合和跨國并購。橫向并購為主。第二節(jié)第二節(jié) 企業(yè)并購理論企業(yè)并購理論效率理論（差別效率理論、經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)理論、財(cái)

28、務(wù)協(xié)同效應(yīng)理效率理論（差別效率理論、經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)理論、財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)理論、多樣化經(jīng)營理論、價(jià)值低估理論、戰(zhàn)略性重組理論）論、多樣化經(jīng)營理論、價(jià)值低估理論、戰(zhàn)略性重組理論）信息理論信息理論代理成本理論代理成本理論自由現(xiàn)金流量理論自由現(xiàn)金流量理論管理主義理論管理主義理論自負(fù)理論自負(fù)理論市場勢力理論市場勢力理論稅收優(yōu)惠理論稅收優(yōu)惠理論再分配理論再分配理論第二節(jié)第二節(jié) 企業(yè)并購理論企業(yè)并購理論v 效率理論效率理論差別效率理論、差別效率理論、管理協(xié)同效應(yīng)管理協(xié)同效應(yīng)n由于兩家公司的管理效率不同，具有管理優(yōu)勢的公司兼并管理優(yōu)勢差的公司，可以取得1+12的效果。管理優(yōu)勢是一種綜合優(yōu)勢，其中也包含品牌等一系列的

29、內(nèi)涵。管理協(xié)同在并購中面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)在于管理融合，如果管理不能有效地融合，就會(huì)引起并購失敗，使得1+12。海爾的海爾的“休克魚休克魚”v 海爾公司在發(fā)展的道路上，并購整合是其重要特征，海爾海爾公司在發(fā)展的道路上，并購整合是其重要特征，海爾充分發(fā)揮了海爾的管理優(yōu)勢，在企業(yè)兼并方面也取得了重充分發(fā)揮了海爾的管理優(yōu)勢，在企業(yè)兼并方面也取得了重大成功。大成功。v 海爾的總裁張瑞敏提出了吃海爾的總裁張瑞敏提出了吃“休克魚休克魚”的思路。的思路。n他認(rèn)為國際上兼并分成三個(gè)階段，當(dāng)企業(yè)資本存量占主導(dǎo)地位、技術(shù)含量并不占先的時(shí)候，是大魚吃小魚，大企業(yè)兼并小企業(yè)；n當(dāng)技術(shù)含量的地位已經(jīng)超過資本的作用時(shí)候，是快魚

30、吃慢魚，像微軟起家并不早，但它始終保持技術(shù)領(lǐng)先，所以能很快的超過一些老牌電腦公司；n到 90年代是一種強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，所謂鯊魚吃鯊魚，美國波音和麥道之間兼并就是這種情況。海爾的海爾的“休克魚休克魚”v 而在中國，國外成功的例子只能作為參考，大魚不可能吃而在中國，國外成功的例子只能作為參考，大魚不可能吃小魚，也不可能吃慢魚，更不能吃掉鯊魚。在現(xiàn)行經(jīng)濟(jì)體小魚，也不可能吃慢魚，更不能吃掉鯊魚。在現(xiàn)行經(jīng)濟(jì)體制下活魚是不會(huì)讓你吃的，吃死魚你會(huì)鬧肚子，因此只有制下活魚是不會(huì)讓你吃的，吃死魚你會(huì)鬧肚子，因此只有吃休克魚。吃休克魚。v 所謂休克魚是指硬件條件很好，管理不行的企業(yè)。由于經(jīng)所謂休克魚是指硬件條件很好，管

31、理不行的企業(yè)。由于經(jīng)營不善落到市場的后面。一旦有一套行之有效的管理制度，營不善落到市場的后面。一旦有一套行之有效的管理制度，把握住市場很快就能重新站起來。恰恰海爾擅長的就是管把握住市場很快就能重新站起來。恰恰海爾擅長的就是管理，這就找到了結(jié)合點(diǎn)。理，這就找到了結(jié)合點(diǎn)。第二節(jié)第二節(jié) 企業(yè)并購理論企業(yè)并購理論v 效率理論效率理論v （二）經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)（二）經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)n經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)理論認(rèn)為，企業(yè)經(jīng)營存在規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)理論認(rèn)為，企業(yè)經(jīng)營存在規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)，規(guī)模經(jīng)濟(jì)是指通過擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模而使單位產(chǎn)圍經(jīng)濟(jì)，規(guī)模經(jīng)濟(jì)是指通過擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模而使單位產(chǎn)品的成本下降，從而獲得收益：范圍經(jīng)濟(jì)是指企業(yè)通品

32、的成本下降，從而獲得收益：范圍經(jīng)濟(jì)是指企業(yè)通過多種產(chǎn)品經(jīng)營而使單位產(chǎn)品的成本降低，從而獲得過多種產(chǎn)品經(jīng)營而使單位產(chǎn)品的成本降低，從而獲得收益。規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)都可以產(chǎn)生經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)。收益。規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)都可以產(chǎn)生經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)?；ㄆ炫c旅行者的合并花旗與旅行者的合并n花旗和旅行者合并時(shí)的預(yù)期是在隨后兩年通過集團(tuán)內(nèi)部交叉銷售與成本節(jié)約產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)：花旗原為美國最大的商業(yè)銀行，但1996年化學(xué)銀行和大通曼哈頓銀行合并后，屈居次席。n花旗有著最多的海內(nèi)外分支網(wǎng)絡(luò)。旅行者集團(tuán)則擁有旅行者保險(xiǎn)公司以及當(dāng)時(shí)第二大的投資銀行所羅門-美邦公司。由于花旗銀行和旅行者集團(tuán)的金融產(chǎn)品是互補(bǔ)的，而且銷售網(wǎng)絡(luò)也是互補(bǔ)

33、的，花旗主要是分支網(wǎng)絡(luò)而旅行者主要是保險(xiǎn)或者證券的直接代理人。n這樣，可以利用花旗的分支網(wǎng)絡(luò)賣旅行者的產(chǎn)品，如保險(xiǎn)和證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，同時(shí)又可以利用旅行者的銷售代理銷售花旗的產(chǎn)品，如基金、信用卡、消費(fèi)信貸等類別花旗銀行旅行者集團(tuán)營業(yè)收入216億美元271億美元營業(yè)利潤41億美元34億美元資產(chǎn)總額3,109億美元3,866億美元股東權(quán)益219億美元222億美元職員人數(shù)93,70068,000表表1 合并前花旗銀行和旅行者的簡況合并前花旗銀行和旅行者的簡況花旗與旅行者的合并花旗與旅行者的合并n1998年4月7日，花旗公司（ Citicorp ）和旅行者集團(tuán)（Travelers Group）宣布合并，兩

34、家合并為花旗集團(tuán)（Citigroup）?；ㄆ旃疽云涔善?：2.5換購花旗集團(tuán)股票，旅行者集團(tuán)則按1：1換購花旗集團(tuán)股票。1998年7月22日兩公司的股東大會(huì)通過合并提議。10月8日，聯(lián)儲(chǔ)批準(zhǔn)了合并申請，跨行業(yè)的金融巨頭花旗集團(tuán)從此誕生。n由于直到1999年11月克林頓總統(tǒng)才簽署金融服務(wù)現(xiàn)代化法案，而花旗旅行者合并案在此之前就發(fā)生了，其實(shí)此案觸犯了格拉斯-斯蒂格勒法?；ㄆ炫c旅行者的合并花旗與旅行者的合并n有整合后的花旗集團(tuán)50的股權(quán)。在花旗集團(tuán)18席董事中花旗銀行和旅行者集團(tuán)各占有9席。在花旗集團(tuán)最高管理層人事安排方面，花旗集團(tuán)首創(chuàng)了“雙首長制”，花旗銀行的里德（Reed）與旅行者集團(tuán)的威爾（

35、Weill）共同擔(dān)任花旗集團(tuán)董事長的共同首席執(zhí)行官（Co-CEO）。n在業(yè)務(wù)方面，花旗集團(tuán)將其業(yè)務(wù)按產(chǎn)品劃分為三大集團(tuán)，分別為：全球消費(fèi)者金融集團(tuán)；全球公司與投資銀行集團(tuán)；全球投資管理及私人銀行集團(tuán)?；ㄆ炫c旅行者的合并花旗與旅行者的合并 n2001年12月9日，花旗集團(tuán)宣布將分拆其財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)部分。2002年3月，旅行者財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)公司通過IPO出售股權(quán)并籌資39億美元。2005年初，花旗集團(tuán)將旅行者的壽險(xiǎn)和年金業(yè)務(wù)賣給了MetLife，此時(shí)幾乎所有的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)都被出售。n出售保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的原因在于保險(xiǎn)部門的盈利狀況不佳，拖累了集團(tuán)，同時(shí)交叉銷售的協(xié)同效應(yīng)并不如之前所想象的那么好。如果不盡早拆分，集團(tuán)的股價(jià)將長

36、期低迷，被競爭對手超出。花旗的目的是要集中資源，做好最擅長的業(yè)務(wù)全球金融服務(wù)?；ㄆ炫c旅行者的合并花旗與旅行者的合并第二節(jié)第二節(jié) 企業(yè)并購理論企業(yè)并購理論v 效率理論效率理論n財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)認(rèn)為，企業(yè)通過并購會(huì)帶來財(cái)務(wù)上的好處，具體地說就是有兩類企業(yè)：一類企業(yè)擁有大量的超額現(xiàn)金流但是缺少投資機(jī)會(huì)；另一類企業(yè)內(nèi)部資金較少但是有大量投資機(jī)會(huì)，需要融資。這兩類企業(yè)的通過合并就有可能得到較低的內(nèi)部資金成本的優(yōu)勢。n財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)的另一種體現(xiàn)是：并購后企業(yè)的財(cái)務(wù)運(yùn)作能力大于并購前兩個(gè)企業(yè)財(cái)務(wù)能力之和。同時(shí)，企業(yè)合并之后，通過機(jī)構(gòu)的裁減調(diào)整，可以在公司管理費(fèi)用方面形成節(jié)約，這也是一種財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。綜合而言，財(cái)務(wù)

37、協(xié)同效應(yīng)就是通過企業(yè)的合并可以帶來財(cái)務(wù)上的改善。第二節(jié)第二節(jié) 企業(yè)并購理論企業(yè)并購理論v 效率理論效率理論n多元化效應(yīng)是指企業(yè)通過并購與自身產(chǎn)業(yè)并無相關(guān)性的公司而使資產(chǎn)配置多元化，以此分散風(fēng)險(xiǎn)、獲取收益。多元化效應(yīng)的理論根據(jù)是馬可維茨的資產(chǎn)組合理論，根據(jù)資產(chǎn)組合理論，通過多元化持有資產(chǎn)可以防范資產(chǎn)的個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)，降低因個(gè)體差異而形成的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。公司股權(quán)也是資產(chǎn)的一種，因此，多元化并購在理論上也可以達(dá)到同樣的效果。n但是，企業(yè)并購是一件復(fù)雜的事，當(dāng)收購的股權(quán)達(dá)到一定比例之后，就要牽涉到參與管理、整合企業(yè)等各個(gè)具體的事務(wù)，而且，當(dāng)被并購企業(yè)出現(xiàn)困難時(shí)，收購方一般很難退出。v 伯克希爾伯克希爾哈撒韋

38、公司是一家擁有股票、債券、現(xiàn)金和白哈撒韋公司是一家擁有股票、債券、現(xiàn)金和白銀的保險(xiǎn)王國，同時(shí)它還有許多實(shí)業(yè)公司。銀的保險(xiǎn)王國，同時(shí)它還有許多實(shí)業(yè)公司。 伯克希爾伯克希爾哈哈撒韋公司是一家具有深遠(yuǎn)影響的投資控股公司，在全世界撒韋公司是一家具有深遠(yuǎn)影響的投資控股公司，在全世界所有保險(xiǎn)公司中，股東凈資產(chǎn)名列第一；在所有保險(xiǎn)公司中，股東凈資產(chǎn)名列第一；在財(cái)富財(cái)富2013年年500強(qiáng)中，伯克希爾強(qiáng)中，伯克希爾哈撒韋公司排名第哈撒韋公司排名第18。v 任何一種劃分公司種類的做法都不適合伯克希爾公司，伯任何一種劃分公司種類的做法都不適合伯克希爾公司，伯克希爾的經(jīng)營范圍包括保險(xiǎn)業(yè)、糖果業(yè)、媒體、多種經(jīng)營、克希

39、爾的經(jīng)營范圍包括保險(xiǎn)業(yè)、糖果業(yè)、媒體、多種經(jīng)營、非銀行性金融、投資、不同性質(zhì)的公司或是聯(lián)合大企業(yè)。非銀行性金融、投資、不同性質(zhì)的公司或是聯(lián)合大企業(yè)。v 從從1982年起，巴菲特就開始在每年伯克希爾公司年報(bào)上刊年起，巴菲特就開始在每年伯克希爾公司年報(bào)上刊登公司收購廣告，尋找新的并購對象。登公司收購廣告，尋找新的并購對象。v 一般是一般是：一是大宗交易（并購公司的稅前收益不：一是大宗交易（并購公司的稅前收益不得低于得低于1000萬美元，以后逐漸調(diào)整，萬美元，以后逐漸調(diào)整，2008年上升到年上升到7500萬萬美元，而且能夠在股權(quán)資本基礎(chǔ)上而非運(yùn)用大量債務(wù)獲得美元，而且能夠在股權(quán)資本基礎(chǔ)上而非運(yùn)用大量

40、債務(wù)獲得這一收入）；二是持續(xù)盈利能力（我們對未來項(xiàng)目不感興這一收入）；二是持續(xù)盈利能力（我們對未來項(xiàng)目不感興趣，盈利狀況突然扭轉(zhuǎn)也不可取）；三是業(yè)務(wù)收益狀況良趣，盈利狀況突然扭轉(zhuǎn)也不可?。?；三是業(yè)務(wù)收益狀況良好，股票投資回報(bào)滿意，同時(shí)目標(biāo)公司應(yīng)沒有（或很少）好，股票投資回報(bào)滿意，同時(shí)目標(biāo)公司應(yīng)沒有（或很少）負(fù)債；四是現(xiàn)成的管理團(tuán)隊(duì)；五是業(yè)務(wù)簡單（我們對高技負(fù)債；四是現(xiàn)成的管理團(tuán)隊(duì)；五是業(yè)務(wù)簡單（我們對高技術(shù)企業(yè)不感興趣）；六是提供收購報(bào)價(jià)（我們不會(huì)花時(shí)間術(shù)企業(yè)不感興趣）；六是提供收購報(bào)價(jià)（我們不會(huì)花時(shí)間與賣方討論價(jià)格未定的交易）。與賣方討論價(jià)格未定的交易）。第二節(jié)第二節(jié) 企業(yè)并購理論企業(yè)并購理

41、論v 效率理論效率理論n價(jià)值低估是公司被收購的一個(gè)重要原因。Weston 等(1998)指出在并購時(shí)應(yīng)考慮目標(biāo)公司的股票市場價(jià)格總額與其全部重置成本的大小，如果后者大于前者，表明目標(biāo)公司的市場價(jià)值被低估，此時(shí)可以通過并購刺激市場對目標(biāo)公司的股票價(jià)格重估，從而為并購雙方創(chuàng)造價(jià)值。n價(jià)值低估的重要原因是市場價(jià)值與重置成本的差異。第二節(jié)第二節(jié) 企業(yè)并購理論企業(yè)并購理論v 效率理論效率理論v 目標(biāo)公司的價(jià)值被低估，主要原因：目標(biāo)公司的價(jià)值被低估，主要原因：v 目標(biāo)公司的各種資源未能有效配置；目標(biāo)公司的各種資源未能有效配置；v 目標(biāo)公司潛在的長期價(jià)值未被發(fā)現(xiàn)；目標(biāo)公司潛在的長期價(jià)值未被發(fā)現(xiàn)；v 目標(biāo)公司

42、的市場價(jià)值低于重置成本目標(biāo)公司的市場價(jià)值低于重置成本第二節(jié)第二節(jié) 企業(yè)并購理論企業(yè)并購理論v 信息理論信息理論v 在以信息理論來解釋并購動(dòng)機(jī)的學(xué)者中，有在以信息理論來解釋并購動(dòng)機(jī)的學(xué)者中，有3種不同的看種不同的看法：法：v 第一種看法認(rèn)為，即使并購活動(dòng)并未取得成功，目標(biāo)企業(yè)第一種看法認(rèn)為，即使并購活動(dòng)并未取得成功，目標(biāo)企業(yè)的股票在并購過程中也會(huì)被重新提高估價(jià)，這一點(diǎn)在有關(guān)的股票在并購過程中也會(huì)被重新提高估價(jià)，這一點(diǎn)在有關(guān)文獻(xiàn)中已得到驗(yàn)證。文獻(xiàn)中已得到驗(yàn)證。v 第二種看法認(rèn)為，在一項(xiàng)不成功的兼并收購活動(dòng)中，目標(biāo)第二種看法認(rèn)為，在一項(xiàng)不成功的兼并收購活動(dòng)中，目標(biāo)企業(yè)股票估價(jià)提高是由于市場預(yù)期該目標(biāo)

43、企業(yè)隨后會(huì)被其企業(yè)股票估價(jià)提高是由于市場預(yù)期該目標(biāo)企業(yè)隨后會(huì)被其他企業(yè)并購。后者將會(huì)擁有某些目標(biāo)企業(yè)的專門資源。他企業(yè)并購。后者將會(huì)擁有某些目標(biāo)企業(yè)的專門資源。v 第三種看法是與公司資本結(jié)構(gòu)的選擇相關(guān)的。認(rèn)為作為內(nèi)第三種看法是與公司資本結(jié)構(gòu)的選擇相關(guān)的。認(rèn)為作為內(nèi)部人的經(jīng)理，擁有比外部人（局外人）更多的關(guān)于公司狀部人的經(jīng)理，擁有比外部人（局外人）更多的關(guān)于公司狀況的信息，此情形也就是所謂的信息不對稱性。況的信息，此情形也就是所謂的信息不對稱性。第二節(jié)第二節(jié) 企業(yè)并購理論企業(yè)并購理論v 代理成本理論代理成本理論v 并購作為制約代理問題的手段并購作為制約代理問題的手段v 詹森和梅克林（詹森和梅克林

44、（1976）在其經(jīng)典性論文中，系統(tǒng)地闡述了代）在其經(jīng)典性論文中，系統(tǒng)地闡述了代理問題的含義。代理問題產(chǎn)生的基本原因在于管理者（決策或理問題的含義。代理問題產(chǎn)生的基本原因在于管理者（決策或管理代理人）和所有者（風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者）間的合約不可能無代價(jià)管理代理人）和所有者（風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者）間的合約不可能無代價(jià)地簽訂和執(zhí)行。由此產(chǎn)生的代理成本包括：締結(jié)一系列合約地簽訂和執(zhí)行。由此產(chǎn)生的代理成本包括：締結(jié)一系列合約的成本；委托人對代理人進(jìn)行監(jiān)督和控制的成本；的成本；委托人對代理人進(jìn)行監(jiān)督和控制的成本；保證代保證代理人作最優(yōu)決策；理人作最優(yōu)決策；剩余損失，即由于代理人的決策和委托人剩余損失，即由于代理人的決策和委托

45、人福利最大化的決策間發(fā)生偏差而使委托人所遭受的福利損失。福利最大化的決策間發(fā)生偏差而使委托人所遭受的福利損失。第二節(jié)第二節(jié) 企業(yè)并購理論企業(yè)并購理論v 自由現(xiàn)金流量自由現(xiàn)金流量理論理論v 由于代理成本的客觀存在，所以產(chǎn)生了自由現(xiàn)金流量（由于代理成本的客觀存在，所以產(chǎn)生了自由現(xiàn)金流量（FCF）的問題。）的問題。詹森認(rèn)為，自由現(xiàn)金流量的支出可以在解決管理者和股東間的利益沖詹森認(rèn)為，自由現(xiàn)金流量的支出可以在解決管理者和股東間的利益沖突方面發(fā)揮重要作用。自由現(xiàn)金流量是超過所有投資項(xiàng)目資金要求量突方面發(fā)揮重要作用。自由現(xiàn)金流量是超過所有投資項(xiàng)目資金要求量的現(xiàn)金流量，且這些項(xiàng)目在以適用的資本成本折現(xiàn)后要有

46、正的凈現(xiàn)值。的現(xiàn)金流量，且這些項(xiàng)目在以適用的資本成本折現(xiàn)后要有正的凈現(xiàn)值。它說明了公司若想有效率和股價(jià)最大化，自由現(xiàn)金流量就必須支付給它說明了公司若想有效率和股價(jià)最大化，自由現(xiàn)金流量就必須支付給股東。自由現(xiàn)金流量的支出降低了管理者所控制的資源量，從而削弱股東。自由現(xiàn)金流量的支出降低了管理者所控制的資源量，從而削弱了他們的權(quán)力。另外，當(dāng)他們?yōu)轭~外的投資尋求新的資本而進(jìn)行融資了他們的權(quán)力。另外，當(dāng)他們?yōu)轭~外的投資尋求新的資本而進(jìn)行融資時(shí)，就更有可能會(huì)受到資本市場的約束。時(shí)，就更有可能會(huì)受到資本市場的約束。第二節(jié)第二節(jié) 企業(yè)并購理論企業(yè)并購理論v 管理主義管理主義理論理論v 與并購可以控制代理問題的

47、觀點(diǎn)相反，一些學(xué)者認(rèn)為，并與并購可以控制代理問題的觀點(diǎn)相反，一些學(xué)者認(rèn)為，并購是代理問題的表現(xiàn)而不是解決辦法。穆勒（購是代理問題的表現(xiàn)而不是解決辦法。穆勒（Mueller）用管理主義來解釋混合并購問題。穆勒認(rèn)為，管理者具有用管理主義來解釋混合并購問題。穆勒認(rèn)為，管理者具有很強(qiáng)烈的增大公司規(guī)模的欲望。他假定，經(jīng)理的報(bào)酬是公很強(qiáng)烈的增大公司規(guī)模的欲望。他假定，經(jīng)理的報(bào)酬是公司規(guī)模的函數(shù)。這樣，經(jīng)理將會(huì)接受資本預(yù)期回收率很低司規(guī)模的函數(shù)。這樣，經(jīng)理將會(huì)接受資本預(yù)期回收率很低的項(xiàng)目，并熱衷于擴(kuò)大規(guī)模。并購是企業(yè)獲得管理價(jià)值最的項(xiàng)目，并熱衷于擴(kuò)大規(guī)模。并購是企業(yè)獲得管理價(jià)值最大化的行為。企業(yè)家希望通過并

48、購擴(kuò)張企業(yè)，不斷促使企大化的行為。企業(yè)家希望通過并購擴(kuò)張企業(yè)，不斷促使企業(yè)迅速發(fā)展，以實(shí)現(xiàn)其在事業(yè)上的雄心壯志。業(yè)迅速發(fā)展，以實(shí)現(xiàn)其在事業(yè)上的雄心壯志。第二節(jié)第二節(jié) 企業(yè)并購理論企業(yè)并購理論v 自負(fù)理論自負(fù)理論v 自負(fù)自負(fù)理論假設(shè)市場有很高的效率。從一個(gè)方面看，估價(jià)反理論假設(shè)市場有很高的效率。從一個(gè)方面看，估價(jià)反映了所有（公開和非公開）的信息、生產(chǎn)性資源的重新配映了所有（公開和非公開）的信息、生產(chǎn)性資源的重新配置無法帶來收益，且無法通過公司的重組與合并活動(dòng)來改置無法帶來收益，且無法通過公司的重組與合并活動(dòng)來改善經(jīng)營管理善經(jīng)營管理; ;從另一個(gè)方面來看，接管的效率理論是建立從另一個(gè)方面來看，接管

49、的效率理論是建立在某種形式的市場無效率假設(shè)基礎(chǔ)之上的。在某種形式的市場無效率假設(shè)基礎(chǔ)之上的。v 自負(fù)自負(fù)理論也許可以起到零基準(zhǔn)的作用，但作為對收購對象理論也許可以起到零基準(zhǔn)的作用，但作為對收購對象的實(shí)際解釋，其基本前提在有關(guān)市場高效率理論的假設(shè)方的實(shí)際解釋，其基本前提在有關(guān)市場高效率理論的假設(shè)方面存在難點(diǎn)。而強(qiáng)勢有效市場的不存在，使得收購和接管面存在難點(diǎn)。而強(qiáng)勢有效市場的不存在，使得收購和接管代表了以最小成本保持和恢復(fù)效率的一種方法。代表了以最小成本保持和恢復(fù)效率的一種方法。 第三節(jié)第三節(jié) 企業(yè)并購估價(jià)企業(yè)并購估價(jià)一、并購的一般程序一、并購的一般程序 準(zhǔn)備階段（確定并購策略；搜尋、調(diào)查、確定目標(biāo)企業(yè)；并購準(zhǔn)備階段（確定并購策略；搜尋、調(diào)查、確定目標(biāo)