創(chuàng)業(yè)融資方式之股權(quán)融資

1、引導(dǎo)案例引導(dǎo)案例：鄭海濤鄭海濤的三次創(chuàng)業(yè)融資故事的三次創(chuàng)業(yè)融資故事o鄭海濤：1992年清華大學(xué)計算機控制專業(yè)碩士畢業(yè)后，在中興通訊公司工作7年，參與研發(fā)和市場，從普通員工到中層管理人員。但他并不滿足于平穩(wěn)安逸的工作。在經(jīng)過一番市場調(diào)查后，2000年他帶著自籌的100萬元資金，在中關(guān)村創(chuàng)辦以生產(chǎn)數(shù)字電視設(shè)備為主的北京數(shù)碼視訊科技有限公司。 o100萬元的資金很快用光。鄭海濤只得捧著商業(yè)計劃書四處尋找投資商。一連找了20家，都吃了閉門羹投資商的理由是：互聯(lián)網(wǎng)泡沫剛剛破滅，選擇投資要謹慎；況且數(shù)碼視訊產(chǎn)品還沒有研發(fā)出來，投資種子期風(fēng)險太大，因此風(fēng)險投資商們寧愿做中后期投資或短期投資，甚至希望跟在別人

2、的后面投資。o2001年4月，公司研制的新產(chǎn)品終于問世，第一筆風(fēng)險投資也因此有了著落。清華創(chuàng)業(yè)園、上海運時投資和一些個人投資者共投260萬人民幣。o2001年7月，國家廣電總局為四家公司包頒發(fā)了入網(wǎng)證(包括北京數(shù)碼視訊有限公司)，允許生產(chǎn)數(shù)字電視設(shè)備的編碼、解碼器 。在當(dāng)時參加測試的所有公司中，數(shù)碼視訊的測試結(jié)果是最好的。也正是因為這個原因，隨后的投資者蜂擁而至。7月份清華科技園、中國信托投資公司、寧夏金蚨創(chuàng)業(yè)投資公司又對數(shù)碼視訊投了450萬元人民幣。o在公司取得快速發(fā)展之后，鄭海濤開始籌劃第三次融資。2004年7月，以35%的股權(quán)向中科招商融資2500萬元，數(shù)碼視訊開始由硬件、軟件產(chǎn)品到增值

3、服務(wù)的發(fā)展。o鄭海濤認為，一個企業(yè)要想得到快速發(fā)展，產(chǎn)品和資金同樣重要，產(chǎn)品市場和資本市場都不能放棄，必須兩條腿走路。產(chǎn)品與資本是相互促進、相互影響的。鄭海濤的計劃是通過更大的融資，對公司進行改造，使公司走向更加規(guī)范的管理與運作。此后，公司還計劃在國內(nèi)或者國外上市，通過上市進一步優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，為公司進軍國際市場做好必要的準(zhǔn)備。請思考：請思考：o該公司獲得資金的渠道有哪些？該公司獲得資金的渠道有哪些？o試分析鄭海濤為什么幾次融資都能成功？試分析鄭海濤為什么幾次融資都能成功？o你從上述故事中學(xué)到什么？你從上述故事中學(xué)到什么？第三章第三章 創(chuàng)業(yè)融資方式一：股權(quán)融資創(chuàng)業(yè)融資方式一：股權(quán)融資o第一節(jié)第一

4、節(jié) 私募股權(quán)融資私募股權(quán)融資o第二節(jié)第二節(jié) 上市融資上市融資第一節(jié)第一節(jié) 私募股權(quán)融資私募股權(quán)融資一、初創(chuàng)企業(yè)的資金來源一、初創(chuàng)企業(yè)的資金來源初創(chuàng)企業(yè)有哪些可能的融資來源？初創(chuàng)企業(yè)有哪些可能的融資來源？o1. 創(chuàng)業(yè)者，家庭，朋友：創(chuàng)業(yè)者，家庭，朋友：nFounder, family and friends (3F)o2.天使投資天使投資o3.創(chuàng)業(yè)投資創(chuàng)業(yè)投資o4.銀行貸款銀行貸款o5.非銀行金融機構(gòu)，非銀行金融機構(gòu)， 非金融機構(gòu)非金融機構(gòu)o6.各種應(yīng)付款、商業(yè)信用各種應(yīng)付款、商業(yè)信用o7.柜臺交易柜臺交易o8.初創(chuàng)企業(yè)資金來源初創(chuàng)企業(yè)資金來源資金來源資金來源o自有資本自有資本o家庭和朋友家庭和

5、朋友o天使投資天使投資o創(chuàng)業(yè)投資創(chuàng)業(yè)投資o非金融機構(gòu)非金融機構(gòu)o商業(yè)銀行商業(yè)銀行o柜臺交易柜臺交易% of financeo74%o5%o7%o5%o6%o0o3%o因為創(chuàng)業(yè)企業(yè)具有的融資劣勢，使他們難以通過傳傳統(tǒng)的融資方式統(tǒng)的融資方式如銀行借款、發(fā)行債券等獲得資金，所以，私人資本成為創(chuàng)業(yè)融資的主要組成部分私人資本成為創(chuàng)業(yè)融資的主要組成部分。 o根據(jù)世界銀行所屬的國際金融公司(IFC)對北京、成都、順德、溫州4個地區(qū)的私營企業(yè)的調(diào)查表明(1999)：我國的私營中小企業(yè)在初始創(chuàng)業(yè)階段初始創(chuàng)業(yè)階段幾乎完全依靠自籌資金自籌資金，90以上的初始資金都是由主要的業(yè)主、創(chuàng)業(yè)團隊成員及家庭提供的，而銀行、其

6、他金融機構(gòu)貸款所占的比重很小。向親朋好友融資向親朋好友融資(Founder, Family and Friends;3F) o創(chuàng)業(yè)者自有資金創(chuàng)業(yè)者自有資金n創(chuàng)業(yè)具有高風(fēng)險，因此創(chuàng)業(yè)者并不愿意將自己的資金投入到創(chuàng)業(yè)過程中，但創(chuàng)業(yè)者不投入自己的資金，對外部融資不利。n外部投資者要求創(chuàng)業(yè)者投資全部的可用資產(chǎn)，最終創(chuàng)業(yè)者投入多少個人資金取決于創(chuàng)業(yè)者與外部投資者談判時的談判地位。o家庭或朋友：家庭或朋友：除直接提供資金外，更多的是為貸款提供擔(dān)保o有利的一面：有利的一面：克服信息不對稱o不利的一面不利的一面n裙帶關(guān)系，容易出現(xiàn)糾紛o在向親朋好友融資時，如何避免日后可能出現(xiàn)的糾紛？在向親朋好友融資時，如何避

7、免日后可能出現(xiàn)的糾紛？吸收創(chuàng)業(yè)投資逐漸成為創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資的重要方式吸收創(chuàng)業(yè)投資逐漸成為創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資的重要方式二、創(chuàng)業(yè)投資概述二、創(chuàng)業(yè)投資概述oVenture capital 釋義釋義 ：n風(fēng)險投資風(fēng)險投資 or 創(chuàng)業(yè)投資？創(chuàng)業(yè)投資？1、創(chuàng)業(yè)投資的含義、創(chuàng)業(yè)投資的含義o美國全美創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會美國全美創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會(NVCA) ：創(chuàng)業(yè)資本是指由職業(yè)資本家投入到新興的、迅速發(fā)展的、有巨大競爭力的企業(yè)中的一種權(quán)益資本權(quán)益資本。o歐洲創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會歐洲創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會：創(chuàng)業(yè)投資是一種由專門的投資公司向具有巨大發(fā)展?jié)摿Φ某砷L型、擴張型或者重組型的未上市企業(yè)提供資金支持提供資金支持并輔之以管理參與管理參與的投資行為。

8、o國際經(jīng)濟合作與發(fā)展組織國際經(jīng)濟合作與發(fā)展組織：創(chuàng)業(yè)投資是以高科技與知識為基礎(chǔ)，從事生產(chǎn)與經(jīng)營技術(shù)密集的創(chuàng)新產(chǎn)品或服務(wù)的一種投資行為。o國內(nèi)對創(chuàng)業(yè)投資的一般認識：國內(nèi)對創(chuàng)業(yè)投資的一般認識：n向具有高增長潛力的未上市創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行股權(quán)投資股權(quán)投資，并通過提供創(chuàng)業(yè)管理服務(wù)提供創(chuàng)業(yè)管理服務(wù)參與所投資企業(yè)的創(chuàng)業(yè)過程，以期在所投資企業(yè)發(fā)育成熟后即通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓實現(xiàn)高資本實現(xiàn)高資本增值增值收益的資本運營方式。o創(chuàng)業(yè)投資是投資還是融資？創(chuàng)業(yè)投資是投資還是融資？o創(chuàng)業(yè)投資是一種金融運作模式，創(chuàng)業(yè)投資在實務(wù)運作過程是投資和融資結(jié)合的過程。創(chuàng)業(yè)投資以資本的形式投入，以資本的形式退出并獲得增值。o有別于傳統(tǒng)的融資方式，

9、主要解決創(chuàng)業(yè)者與投資家之間信息不對稱和道德風(fēng)險造成中小企業(yè)融資瓶頸的問題。2、創(chuàng)業(yè)投資的、創(chuàng)業(yè)投資的特點特點o投資對象投資對象：多為處于創(chuàng)業(yè)期(start-up)的中小創(chuàng)業(yè)企業(yè)，且多為高新技術(shù)、創(chuàng)新性和專業(yè)性強的企業(yè)；o投資方式投資方式：私募形式投資私募形式投資，一般為股權(quán)投資，通常占被投資企業(yè)30%左右股權(quán)，而不要求控股權(quán)，也不需要任何擔(dān)?；虻盅?；o投資策略投資策略：建立在高度專業(yè)化和程序化基礎(chǔ)上的聯(lián)合投資，分階段投資，組合投資o投資服務(wù)投資服務(wù)：創(chuàng)業(yè)資本家一般積極參與被投資企業(yè)的經(jīng)營管理，提供資金以外的增值服務(wù)；o投資期限投資期限：至少3-5年以上的中長期投資；o投資退出投資退出：最終退出

10、通過股份增值獲利o投資回報投資回報：兩高兩低高收益、高風(fēng)險；低流動性、低參與性創(chuàng)業(yè)投資與傳統(tǒng)金融業(yè)務(wù)的比較創(chuàng)業(yè)投資與傳統(tǒng)金融業(yè)務(wù)的比較o創(chuàng)業(yè)投資創(chuàng)業(yè)投資n權(quán)益資本n高風(fēng)險，高利潤n無形資產(chǎn)n低流動性n長期n考核重點：未來n無抵押擔(dān)保要求n收益渠道：通過管管理增值理增值，賺取利潤o銀行貸款銀行貸款n借貸資本n低風(fēng)險，安全保值n有形資產(chǎn)n高流動性n短期n考核重點：現(xiàn)狀n一般要求抵押擔(dān)保n收益渠道：提供服務(wù)，賺取服務(wù)費深圳深圳“高新投高新投”的三個成功案例的三個成功案例3、創(chuàng)業(yè)投資的類型、創(chuàng)業(yè)投資的類型1種子資本（seed capital）2導(dǎo)入資本（start-up capital）3發(fā)展資本（d

11、evelopment capital）4創(chuàng)業(yè)并購資本（venture M&A capital）4、創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展歷史、創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展歷史o1492年和1519年西班牙國王分別支持哥倫布哥倫布和麥哲倫麥哲倫的航海探險計劃是與創(chuàng)業(yè)投資合作的創(chuàng)業(yè)者的先驅(qū)。o19世紀(jì)末期美國西部淘金熱潮所引起的鐵路建設(shè)、油田開發(fā)和遠洋貿(mào)易，刺激天使投資的產(chǎn)生。o1946年ARDARD公司公司的成立標(biāo)志著現(xiàn)代創(chuàng)業(yè)投資的開端。o1957年，美國通過小企業(yè)投資法案(Small Business Investment Act 1958)，政府開始推動設(shè)立小企業(yè)投資公司（SBIC）。o60年代中期：美國創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展受

12、到挫折n69年因為經(jīng)濟衰退和越南戰(zhàn)爭的原因?qū)①Y本利得稅率由25%提高到35%，并在1976年再次提高到49.5%，o1978年美國國會將資本利得稅率從49.5%降到了28%，80年代成為VC在全球范圍內(nèi)廣泛發(fā)展的重要時期n德國、韓國、新加坡以及我國大陸都在這一時期開始積極發(fā)展本國的創(chuàng)業(yè)投資業(yè)。o90年代VC的繁榮n全球高科技產(chǎn)業(yè)的興起、新經(jīng)濟模式的形成以及美國經(jīng)濟開始歷史上最長時間的持續(xù)景氣，促進了VC的繁榮。到了2000年，美國創(chuàng)業(yè)投資總額突破千億大關(guān)，達到1063.9億美元。o2000年下半年以后全球VC業(yè)陷入低谷n網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟泡沫的破滅、能源價格的上漲，以及美國在2001年 911事件的影響

13、，美國2001年創(chuàng)投總額急劇下降61%，僅為410.8億美元，2002年再度下降48.5%，為211.5億美元，創(chuàng)下1990年以來的新低 。o2003年以來全球VC業(yè)呈現(xiàn)出復(fù)蘇跡象創(chuàng)業(yè)投資造就著名高科技企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資造就著名高科技企業(yè)o喬布斯創(chuàng)立的蘋果公司蘋果公司創(chuàng)業(yè)投資家馬古拉o貝索斯創(chuàng)立的亞馬遜公司亞馬遜公司KPCB公司o諾伊斯創(chuàng)立的IntelIntel公司公司創(chuàng)業(yè)投資家羅克o安德森創(chuàng)立的NetscapeNetscape創(chuàng)業(yè)投資家克拉克o楊致遠創(chuàng)立的Yahoo!Yahoo!紅杉基金o波特公司波爾多技術(shù)孵化中心、哥倫布公司、世紀(jì)公司、考夫公司o張朝陽創(chuàng)立的SohuSohu公司公司天使投資o徐少

14、春創(chuàng)立的金蝶公司金蝶公司廣東太平洋技術(shù)創(chuàng)業(yè)有限公司（IDG集團）創(chuàng)業(yè)投資在中國創(chuàng)業(yè)投資在中國1999年之前，起步階段年之前，起步階段o1985年底，中國新技術(shù)風(fēng)險投資公司（中創(chuàng)）中國新技術(shù)風(fēng)險投資公司（中創(chuàng)）成立，隨后相繼成立了中國招商技術(shù)有限公司、廣州技術(shù)創(chuàng)業(yè)有限公司、江蘇省高新技術(shù)風(fēng)險投資公司等。o1991年，國家高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)若干政策的暫行規(guī)定中指出：“有關(guān)部門可以在高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)建立風(fēng)險投資基金，用于風(fēng)險較大的高新技術(shù)產(chǎn)品開發(fā)，條件成熟的高新技術(shù)開發(fā)區(qū)可創(chuàng)辦風(fēng)險投資公司?！眔1997年7月，中國第一家產(chǎn)業(yè)基金廣東科技風(fēng)險投資有限公司成立o1998年3月，全國政協(xié)九屆一次會議民建

15、提交“一號提案” 關(guān)于盡快發(fā)展我國風(fēng)險投資事業(yè)的提案關(guān)于盡快發(fā)展我國風(fēng)險投資事業(yè)的提案VCVC發(fā)展的發(fā)展的里程碑里程碑o1998年“兩會”后，朱總理批示，政府拿出10億、銀行配套貸款20億，用于支持我國高科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展o1999年出臺的7部委文件關(guān)于建立我國風(fēng)險投資機制的若干意見刺激了我國VC迅猛發(fā)展n1999年7月，第一家由在校大學(xué)生創(chuàng)立的公司北京視美樂公司，獲得上海第一百貨的250萬元的創(chuàng)業(yè)投資用于中試，開發(fā)多媒體超大屏幕投影電視技術(shù)獲得成功，2000年4月被青島澳柯瑪集團以人民幣3000萬元買斷 20012003年中，調(diào)整階段年中，調(diào)整階段o20002001年：網(wǎng)絡(luò)股泡沫，風(fēng)投變“瘋投”

16、。o2002年2月，成立僅半年的“北京天綠天綠創(chuàng)業(yè)投資中心” 宣布解體。o創(chuàng)業(yè)板設(shè)想束之高閣。o2003年1月1日，我國頒布實施中小企業(yè)促進法 2003底至今，復(fù)蘇階段底至今，復(fù)蘇階段o2004年開始，風(fēng)險投資風(fēng)云再起。nE龍、卓越、當(dāng)當(dāng)、點擊科技等獲得包括美老虎基金、軟銀中國在內(nèi)的VC的大額投資n靈通網(wǎng)、空中網(wǎng)、攜程網(wǎng)、Tom在美Nasdaq成功上市n5月17日，國務(wù)院批準(zhǔn)深交所設(shè)立中小板塊。o20072007年，又一個年，又一個“瘋投瘋投”時代時代n我國大陸地區(qū)新募集基金58支，共募集資金54.85億美元，與2006年相比分別增長了48.7%和38.1%。其中本土創(chuàng)投機構(gòu)也在創(chuàng)投政策轉(zhuǎn)好的

17、環(huán)境下積極募集了32支新基金， n2007年我國創(chuàng)業(yè)投資市場的投資總量爆發(fā)式增長，投資總額達到32.47億美元，比2006年同比增長82.7%。而投資案例數(shù)量也由上一年的324個增長為440個，增長幅度為35.8%。n渣打直投投巨人網(wǎng)絡(luò)貝恩投優(yōu)酷網(wǎng)英特爾資本投隨視傳媒等等交易，投資價格（市盈率）大都在12倍以上。 o到了2008年初，經(jīng)濟形勢急轉(zhuǎn)直下。讓人不可思議的是，2008年上半年，VC對中國的青睞并未降溫，投資繼續(xù)增長85%，達到21.5億美元，其中多數(shù)投向了互聯(lián)網(wǎng)公司。結(jié)果呢？n軟銀亞洲基金、美國凱雷投資集團等巨頭們投資4500萬美元的順馳不動產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)從最高峰時號稱擁有的1300家連鎖店

18、縮減到不到900家，同時宣布門店數(shù)量將繼續(xù)縮減一半，上市計劃漸行漸遠；n軟銀賽富、GGV等四家VC投資1000萬美元的博客網(wǎng)被新浪、搜狐等門戶網(wǎng)站的博客擠壓得幾乎不見蹤影；n紅杉資本、海納亞洲創(chuàng)投等投資3000萬美元的我樂網(wǎng)被關(guān)停n8月20日，在日本東交所創(chuàng)業(yè)板上市的“中國第一股”亞洲互動傳媒有限公司因為其創(chuàng)始人挪用資金被勒令退市，紅杉資本、電通等11家VC的巨額投資面臨血本無歸 o面對冰川期，VC們何去何從？三、創(chuàng)業(yè)投資的組織形式三、創(chuàng)業(yè)投資的組織形式（一）私人創(chuàng)業(yè)投資者（一）私人創(chuàng)業(yè)投資者天使投資者天使投資者概念：概念：自由投資者或非正式機構(gòu)對有創(chuàng)意的創(chuàng)業(yè)項目或小型初創(chuàng)企業(yè)進行的一次性的前

19、期投資，是一種非組織化的創(chuàng)業(yè)投資形式。特點：特點：o投資者構(gòu)成投資者構(gòu)成o投資階段投資階段o投資方式投資方式o決策特點決策特點o信息渠道信息渠道天使投資是種子期、初創(chuàng)期種子期、初創(chuàng)期企業(yè)的重要股權(quán)資金源o美國能夠擁有數(shù)量龐大的高科技公司，天使投資者功不可沒。美國眾多著名的高科技企業(yè)，如英特爾、思科系統(tǒng)、蘋果電腦、Google等，在企業(yè)成立初期都得到了天使資本的支持。o1997以來, 美國的商業(yè)天使注冊數(shù)目大幅增長 ，2003年總數(shù)達57萬。據(jù)估計，在美國，商業(yè)天使所進行的投資是正式創(chuàng)業(yè)投資公司的10倍。 可見天使投資的規(guī)模之大。o在美國已形成有效的區(qū)域型天使投資人網(wǎng)絡(luò)。全美天使投資人社團至少在

20、100家左右。o近幾年國內(nèi)得到個人天使投資支持的著名公司有：博客中國、中華英才網(wǎng)、亞信科技、蒙牛、搜狐、清科公司等。但大多天使資本主要來自于境外。我國天使投資的現(xiàn)狀我國天使投資的現(xiàn)狀o創(chuàng)業(yè)投資 越來越依賴機構(gòu)投資者n投資規(guī)模越來越大n投資階段越來越向后期n投資過程越來越緩慢o天使投資 n個體的，分散的，自發(fā)的，隱蔽的;n投資規(guī)模比較小n投資階段比較早n投資過程比較快例：我國的天使投資機構(gòu)例：我國的天使投資機構(gòu)o上海天使投資管理有限公司（簡稱上海天使投資管理有限公司（簡稱VCAngel） 由一群年輕的企業(yè)家發(fā)起，致力于在國內(nèi)外挖掘商業(yè)機遇和優(yōu)秀人才，專門從事天使投資管理的公司。天使投資不僅向具有

21、創(chuàng)業(yè)和技術(shù)天賦的人才提供資金和創(chuàng)業(yè)模式，而且還向創(chuàng)業(yè)者提供市場、技術(shù)、人才等各種創(chuàng)業(yè)成功所需要的資源，甚至還會為優(yōu)秀的人才提供更為適合更高層面的事業(yè)舞臺與機會點。o投資領(lǐng)域投資領(lǐng)域VCAngel的投資主要是 國際互聯(lián)網(wǎng)、信息服務(wù)、軟件、通訊、IC 設(shè)計、數(shù)字媒體、網(wǎng)絡(luò)技術(shù)、生物工程、新材料、環(huán)保和能源等高科技產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域。o投資對象投資對象VCAngel選擇投資其產(chǎn)品或服務(wù)具有最大市場增長和競爭潛力的高科技創(chuàng)業(yè)企業(yè),并判斷該企業(yè)在未來2-5年內(nèi)有較大的上市機會o投資規(guī)模投資規(guī)模 VCAngel對每一家企業(yè)的投資額通常在20萬至200萬人民幣之間，并追加投資于業(yè)績良好的已投企業(yè)或項目中。o投資退出投

22、資退出 VCAngel在企業(yè)和項目發(fā)展的不同階段選擇多種退出方式：引入大的風(fēng)險投資者或產(chǎn)業(yè)投資者、企業(yè)并購和上市、創(chuàng)業(yè)團隊回購。天使投資優(yōu)勢天使投資優(yōu)勢o自己投資自己的錢o投資階段比較早n天使投資 60% 投入早期, 但是VC僅僅投入 25%o投資規(guī)模比較小n84% 小于 $250,000o投資更敢于承擔(dān)風(fēng)險n投資成本比較低o但 1/3 的中小企業(yè)不知道天使投資（二）機構(gòu)創(chuàng)業(yè)投資者（二）機構(gòu)創(chuàng)業(yè)投資者1 1、公司制、公司制o一般針對高科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供資金支持，并通過對投資企業(yè)進行培育，在適當(dāng)時機退出投資以實現(xiàn)自身資本增值并進行新一輪投資的經(jīng)濟實體。o創(chuàng)業(yè)投資公司的一般特點：n人數(shù)少，小的只有三

23、四人；n職能單一，除了簡單的有限的企業(yè)內(nèi)部管理外，投資管理是其主要職能；n對管理者的個人依賴性強，很多的管理職能的完成是由單個管理者來實現(xiàn)的，因此組織結(jié)構(gòu)形式較為簡單。2、有限合伙制、有限合伙制o合伙的兩種類型：普通合伙普通合伙和有限合伙有限合伙o普通合伙普通合伙企業(yè)由普通合伙人組成，合伙人對合伙企業(yè)債務(wù)承擔(dān)無限連帶責(zé)任。 o有限合伙有限合伙企業(yè)由普通合伙人(GP)和有限合伙人(LP)組成，普通合伙人對合伙企業(yè)債務(wù)承擔(dān)無限連帶責(zé)任，有限合伙人以其認繳的出資額為限對合伙企業(yè)債務(wù)承擔(dān)責(zé)任。o有限合伙人與普通合伙人的比較有限合伙人與普通合伙人的比較法人公司與普通合伙公司優(yōu)劣比較法人公司與普通合伙公司

24、優(yōu)劣比較法人公司制法人公司制優(yōu)勢優(yōu)勢：1）基金作為法人能獨立行使民事權(quán)利承擔(dān)民事義務(wù); 2）所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分立； 3）股東只需承擔(dān)有限責(zé)任。劣勢劣勢：1）可能存在雙重征稅； 2）設(shè)立相對復(fù)雜。普通合伙制普通合伙制劣勢劣勢：1）作為人合組織由投資者共同行使權(quán)利承擔(dān)義務(wù)； 2）所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的邊界模糊； 3）合伙人需承擔(dān)連帶責(zé)任。優(yōu)勢優(yōu)勢：1）有可能避免雙重征稅； 2）設(shè)立簡單。有限合伙制的特點：有限合伙制的特點：o遵循當(dāng)事人意思自治原則，立法上對其組織形式很少強制規(guī)范；o“人合”與“資合”的統(tǒng)一o治理結(jié)構(gòu)本質(zhì)上是經(jīng)營權(quán)和部分所有權(quán)的重合o典型的信息非充分有效oGP、LP的利潤分配不取決于出資比例

25、o不是法人，避免雙重征稅有限合伙制的優(yōu)點有限合伙制的優(yōu)點o有效降低創(chuàng)業(yè)投資的運營成本n避免雙重納稅n利于控制日常管理費o能有效控制代理成本n為有限合伙人設(shè)置風(fēng)險上限nGP的無限責(zé)任和創(chuàng)業(yè)投資者與創(chuàng)業(yè)投資成敗連在一起n有效的契約設(shè)計，如o基金期限：通常不超過10年o資金支付：分期o放棄注資權(quán)o特別咨詢委員會3、信托基金制、信托基金制 o信托，是指委托人基于對受托人的信任，將其財產(chǎn)權(quán)委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進行管理或者處分的行為。委托人受托人受益人委托分配指定委托人：有完全民事行為的自然人、法人委托人：有完全民事行為的自然人、法人 或依法成立的

26、其他組織?；蛞婪ǔ闪⒌钠渌M織。受托人：受托人：有完全民事行為的自然人、法人有完全民事行為的自然人、法人受益人：可以是委托人或其指定的其他人。受益人：可以是委托人或其指定的其他人。信托的特點信托的特點o財產(chǎn)權(quán)是信托行為成立的前提財產(chǎn)權(quán)是信托行為成立的前提。委托人必須擁有信托財產(chǎn)的所有權(quán)，并將這些權(quán)力授予和轉(zhuǎn)移給受托人。兩個條件需同時存在，缺少一個信托就不能成立(代理業(yè)務(wù)則不同，代理時財產(chǎn)所有權(quán)仍屬于委托人)。 o信托是一種充分信任信托是一種充分信任。信托的基礎(chǔ)是委托人對受托人的充分信任，否則信托行為就不可能產(chǎn)生。 o他人利益是信托的目的他人利益是信托的目的。受托人需按委托人的意愿為受益人的利益

27、而管理和處理信托財產(chǎn)。受托人不能占有信托財產(chǎn)的收益，只能得到信托報酬。 o按實績原則計算信托損益按實績原則計算信托損益。受托人按委托人的意愿和要求，對信托財產(chǎn)進行管理和處理，如有虧損由受益人或委托人負擔(dān)，受托人在無過失情況下不承擔(dān)損失風(fēng)險。信托與代理的區(qū)別信托與代理的區(qū)別信托與債的區(qū)別信托與債的區(qū)別信托融資的優(yōu)點信托融資的優(yōu)點o便于集合民間閑散資金o與傳統(tǒng)融資方式相比，信托融資限制條件少，融資負擔(dān)小，時間短，見效快o資金利率可靈活調(diào)整 o信托投資風(fēng)險低收益高，利于吸引投資思考：思考：1.1.信托基金制是否適合創(chuàng)業(yè)投資基金？信托基金制是否適合創(chuàng)業(yè)投資基金？2.2.前述三類機構(gòu)創(chuàng)業(yè)投資基金中，哪類

28、比較適合我國前述三類機構(gòu)創(chuàng)業(yè)投資基金中，哪類比較適合我國當(dāng)前的狀況？當(dāng)前的狀況？四、創(chuàng)業(yè)投資的資金來源四、創(chuàng)業(yè)投資的資金來源（一）政府資金（一）政府資金n政府撥款 n政府擔(dān)保的銀行貸款 n政府采購 n政府直接投資研發(fā)（二）金融機構(gòu)創(chuàng)業(yè)投資二）金融機構(gòu)創(chuàng)業(yè)投資n創(chuàng)業(yè)投資公司通過發(fā)行股票、債券等方式向銀行、保險等金融機構(gòu)籌資。 （三）大企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資（三）大企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資o大企業(yè)對高技術(shù)小企業(yè)投資的原因：n自己研發(fā)中的有價值成果，本企業(yè)無意經(jīng)營的可以轉(zhuǎn)讓給它的發(fā)明者鼓勵其去創(chuàng)業(yè)，大企業(yè)還可以入股的方式參與到新創(chuàng)企業(yè)中去，一旦成功便可以獲利。n大企業(yè)對某些技術(shù)感興趣，通過適當(dāng)?shù)耐顿Y對本企業(yè)或外企業(yè)的高新

29、技術(shù)創(chuàng)新給予支持。（四）富有的家庭和個人（四）富有的家庭和個人o常見的三種參與方式：n對資金實力雄厚的個人投資者，允許開辦私人創(chuàng)業(yè)投資公司，按公司的運行方式進行創(chuàng)業(yè)投資活動；n普通居民可通過購買創(chuàng)業(yè)投資公司發(fā)行的股票或債券等方式進行創(chuàng)業(yè)投資；n直接以合伙人的名義將資金入股創(chuàng)業(yè)企業(yè)。 （五）創(chuàng)業(yè)基金的創(chuàng)業(yè)投資（五）創(chuàng)業(yè)基金的創(chuàng)業(yè)投資（六）海外資金的創(chuàng)業(yè)投資（六）海外資金的創(chuàng)業(yè)投資n歐美主流VC進入中國的4 種模式 模式 A (設(shè)立自己的中國基金）：oSequoia（紅杉中國）；KPCB 中國基金模式 B (合資或特許授權(quán))oIDG Accel; DFJ DragonFund模式 C (國際的GP

30、成為中國的LP)o參股投資一個中國的基金作為有限合伙人，從而獲得拓展中國機會的平臺模式 D (成立以華人為主的中國聯(lián)絡(luò)處)oDCM, NEA, Bessemer, Atlas, Redpoint, BlueRun, 3i, GAP, Granite, . 中美創(chuàng)業(yè)資本來源比較中美創(chuàng)業(yè)資本來源比較美國創(chuàng)業(yè)資金來源美國創(chuàng)業(yè)資金來源中國創(chuàng)業(yè)資金來源中國創(chuàng)業(yè)資金來源五、創(chuàng)業(yè)投資的運作流程五、創(chuàng)業(yè)投資的運作流程第一階段：選擇投資對象第一階段：選擇投資對象 1.1.項目篩選項目篩選(Screening) o創(chuàng)業(yè)投資者根據(jù)企業(yè)家交來的投資建議書，對項目進行初次審查，并挑選出少數(shù)感興趣者作進一步考察o投資機會

31、來源于創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)自行尋找、企業(yè)家自薦或第三方推薦o兩個方面的信息來源：n一是借助自身規(guī)模和市場信譽直接得到企業(yè)傳遞過來的信息n二是依靠投資銀行家、投資顧問、律師和會計師等獲得各種有價值的信息項目篩選的標(biāo)準(zhǔn)oWells(1974)、Poindexter(1976) 以及以及Tyebjee(1984) 等運用數(shù)十項指標(biāo)測試，得出排名前三位的等運用數(shù)十項指標(biāo)測試，得出排名前三位的是：是：中國創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)在項目篩選中的決策因素中國創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)在項目篩選中的決策因素資料來源：資料來源：王松奇、王國剛（2002）公司附屬創(chuàng)投機構(gòu)與獨立創(chuàng)投基金選擇標(biāo)準(zhǔn)的比較公司附屬創(chuàng)投機構(gòu)與獨立創(chuàng)投基金選擇標(biāo)準(zhǔn)的比較資料

32、來源：Siegel and Macmillan (1985)項目篩選標(biāo)準(zhǔn)項目篩選標(biāo)準(zhǔn)o一個問題：人才、戰(zhàn)略誰是第一？一個問題：人才、戰(zhàn)略誰是第一？n曾投資Apple、Intel的，被稱作美國創(chuàng)投界傳奇人物的亞瑟亞瑟洛克洛克說：“我投資的對象是人，而不是構(gòu)想。如果你能找到對的人，就算產(chǎn)品有問題，他們也有辦法改變其命運。由此看來，你何必讓他們花那么多時間詳細說明他們想要研發(fā)的產(chǎn)品呢？”o在中國企業(yè)的研究中：人在企業(yè)中變得越來越重要在中國企業(yè)的研究中：人在企業(yè)中變得越來越重要n難以監(jiān)督n難以替代和模仿：競爭優(yōu)勢更持久n人的重要性在今天更為突出：道德風(fēng)險問題道德風(fēng)險問題o其他其他競爭競爭因素因素越來越

33、越來越不重要不重要n產(chǎn)品與生產(chǎn)科技越來越易過時n經(jīng)濟全球化的發(fā)展趨勢使得政府保護越來越困難n資本越來越容易取得n大規(guī)模生產(chǎn)越來越不必要文化對投資項目選擇的影響文化對投資項目選擇的影響o中國文化的一個特點：中國文化的一個特點：急功近利急功近利A A、實用主義的文化基因、實用主義的文化基因n成佛“速成術(shù)”：放下屠刀，立地成佛n武功“速成術(shù)”：秘笈、兵器；金庸武俠小說B B、社會大變革時期人們預(yù)期混亂、思想浮躁，加劇短期行為、社會大變革時期人們預(yù)期混亂、思想浮躁，加劇短期行為n一夜暴富的網(wǎng)絡(luò)神話:楊致遠、李澤楷、丁磊、王志東、張朝陽 年輕年輕+ +知識知識+ +創(chuàng)業(yè)投資創(chuàng)業(yè)投資+ +網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)+ +上

34、市上市= = 億萬富翁億萬富翁n人們考慮的重點：o創(chuàng)辦網(wǎng)絡(luò)公司o尋找創(chuàng)業(yè)基金o上市n人們很少考慮：長期發(fā)展戰(zhàn)略；核心競爭力；盈利模式長期發(fā)展戰(zhàn)略；核心競爭力；盈利模式其他重要問題其他重要問題o投資規(guī)模n一般單個投資項目占創(chuàng)業(yè)基金總額的10%左右，或者說平均每個創(chuàng)業(yè)基金投資于10個創(chuàng)業(yè)企業(yè)o創(chuàng)業(yè)企業(yè)的技術(shù)和市場定位n一個創(chuàng)業(yè)基金一般專注于2-3個技術(shù)領(lǐng)域o創(chuàng)業(yè)企業(yè)的地理位置o創(chuàng)業(yè)企業(yè)所處的階段o商業(yè)計劃的完整性與一致性2. 盡職調(diào)查（盡職調(diào)查（Due Diligence）o盡職調(diào)查：指創(chuàng)業(yè)投資者在投資前對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的現(xiàn)狀、成功前景及其管理所做的獨立調(diào)查。 o一般分三個層次：n第一層次是一般詢問一般

35、詢問，主要是對考察內(nèi)容做一個全面而概略的了解。包括業(yè)務(wù)背景和人事背景的審查、財產(chǎn)聲明審查、法律事務(wù)審查等。n第二層次是業(yè)務(wù)回顧業(yè)務(wù)回顧，主要考察過去業(yè)務(wù)的情況。內(nèi)容包括：業(yè)務(wù)回顧與價值評估，業(yè)務(wù)現(xiàn)狀可行性考察。n第三層次是管理考察管理考察，分析新產(chǎn)品和新的營銷策略，考察新項目、新公司或新產(chǎn)品的啟動條件，分析如何私募或公募，分析兼并收購，公司近期戰(zhàn)略和中長期戰(zhàn)略，考察新的發(fā)展機會，分析投資前景和成本效益狀況。 盡職調(diào)查盡職調(diào)查內(nèi)容（1 1）對已創(chuàng)企業(yè)人力資源狀況的調(diào)查）對已創(chuàng)企業(yè)人力資源狀況的調(diào)查n是誰實際控制企業(yè)是誰實際控制企業(yè)n管理者的人品管理者的人品n骨干人員留任意愿骨干人員留任意愿n管理

36、層對變化的反應(yīng)能力管理層對變化的反應(yīng)能力n管理層中是否有人正被司法機關(guān)調(diào)查或起訴管理層中是否有人正被司法機關(guān)調(diào)查或起訴n企業(yè)骨干是否有人獲得公司授予股票或者其他安企業(yè)骨干是否有人獲得公司授予股票或者其他安排的承諾排的承諾n職工的思想狀況、背景職工的思想狀況、背景對創(chuàng)業(yè)者的對創(chuàng)業(yè)者的14項調(diào)查項調(diào)查o他們的出身背景如何？他們的出身背景如何？o他們在哪里受的教育？他們在哪里受的教育？o他們在哪些機構(gòu)工作過？老板是誰？他們在哪些機構(gòu)工作過？老板是誰？o他們過去在事業(yè)上或個人方面有何成就？他們過去在事業(yè)上或個人方面有何成就？o他們在商場上的名聲如何？他們在商場上的名聲如何？o他們與欲追求的商機有何直接

37、關(guān)聯(lián)？他們與欲追求的商機有何直接關(guān)聯(lián)？o他們具備哪些知識、技能與知識？他們具備哪些知識、技能與知識？o他們真的有機會成功，真的能面對與創(chuàng)業(yè)有關(guān)的艱難情況嗎？他們真的有機會成功，真的能面對與創(chuàng)業(yè)有關(guān)的艱難情況嗎？o現(xiàn)有創(chuàng)業(yè)團隊尚欠缺何種人才？現(xiàn)有創(chuàng)業(yè)團隊尚欠缺何種人才？o他們預(yù)備聘用高素質(zhì)的人才嗎？他們預(yù)備聘用高素質(zhì)的人才嗎？o面對重大災(zāi)難，他們將如何應(yīng)對？面對重大災(zāi)難，他們將如何應(yīng)對？o他們有無膽識做重大的抉擇？他們有無膽識做重大的抉擇？o他們對新事業(yè)已投入多少心力？他們對新事業(yè)已投入多少心力？o是什么因素激勵他們創(chuàng)業(yè)？是什么因素激勵他們創(chuàng)業(yè)？Resource from：Harvard Bus

38、iness Reviewo（2）公司治理結(jié)構(gòu)）公司治理結(jié)構(gòu)o（3）業(yè)務(wù)狀況）業(yè)務(wù)狀況n市場狀況市場狀況n商業(yè)模式商業(yè)模式n核心競爭力核心競爭力n使用的技術(shù)及其弱點使用的技術(shù)及其弱點n關(guān)聯(lián)交易關(guān)聯(lián)交易o（4）財務(wù)狀況評價）財務(wù)狀況評價n資產(chǎn)負債資產(chǎn)負債n損益損益n現(xiàn)金流量現(xiàn)金流量n即將到期的債務(wù)即將到期的債務(wù)n對外擔(dān)保對外擔(dān)保o（5）公司投資環(huán)境分析（政策、法律、人文）公司投資環(huán)境分析（政策、法律、人文）應(yīng)該充分注意的風(fēng)險應(yīng)該充分注意的風(fēng)險內(nèi)部風(fēng)險內(nèi)部風(fēng)險n核心人員的流失或即將流失核心人員的流失或即將流失n一個或更多重要客戶最近流失了或即將流失一個或更多重要客戶最近流失了或即將流失n即將來臨的財

39、務(wù)危機即將來臨的財務(wù)危機oA A、內(nèi)部欺詐、內(nèi)部欺詐oB B、無法回收的應(yīng)收賬款、無法回收的應(yīng)收賬款oC C、大量存貨周轉(zhuǎn)緩慢或過期、大量存貨周轉(zhuǎn)緩慢或過期oD D、更新昂貴的生產(chǎn)設(shè)備的需求、更新昂貴的生產(chǎn)設(shè)備的需求oE E、未足額保險的水災(zāi)、失竊、普通和職業(yè)責(zé)任、未足額保險的水災(zāi)、失竊、普通和職業(yè)責(zé)任oF F、未充分披露負債，包括產(chǎn)品保證、短期年金、估計不足、未充分披露負債，包括產(chǎn)品保證、短期年金、估計不足的環(huán)境整治成本和訴訟的環(huán)境整治成本和訴訟oG G、任一債權(quán)人要求短期償付大額現(xiàn)金、任一債權(quán)人要求短期償付大額現(xiàn)金oH H、股東訴訟、股東訴訟外部風(fēng)險外部風(fēng)險n影響未來銷售需求或生產(chǎn)方法的技

40、術(shù)變化影響未來銷售需求或生產(chǎn)方法的技術(shù)變化n消費者購買習(xí)慣的變化和相關(guān)敏感事項消費者購買習(xí)慣的變化和相關(guān)敏感事項n國外和國內(nèi)競爭的變化國外和國內(nèi)競爭的變化n工會工會n政府管制政府管制n環(huán)境事項環(huán)境事項n法律：反壟斷法律；稅收法律：反壟斷法律；稅收調(diào)查程序（調(diào)查程序（36個月）個月）o會見企業(yè)的管理者（需要會見企業(yè)的管理者（需要1 1個月左右的時間）個月左右的時間）o采集、分析企業(yè)的有關(guān)資料（檔案、會議記錄、報道、采集、分析企業(yè)的有關(guān)資料（檔案、會議記錄、報道、行業(yè)分析行業(yè)分析）o參觀企業(yè)參觀企業(yè)2 23 3次次o拜訪以下機構(gòu)或人員：拜訪以下機構(gòu)或人員：n公司的公司的3 3家競爭者家競爭者n公司

41、或者其競爭者的公司或者其競爭者的5 5個客戶個客戶n2 2個供應(yīng)商個供應(yīng)商n管理層的其他成員、公司的部分員工管理層的其他成員、公司的部分員工n公司債權(quán)人、律師、公司債權(quán)人、律師、CPACPA、有關(guān)專家或顧問、有關(guān)專家或顧問n金融機構(gòu)和有關(guān)政府部門（稅務(wù)機關(guān)、海關(guān)金融機構(gòu)和有關(guān)政府部門（稅務(wù)機關(guān)、海關(guān)）o邀請另外兩家投資伙伴進行獨立的分析邀請另外兩家投資伙伴進行獨立的分析創(chuàng)業(yè)資本在創(chuàng)業(yè)企業(yè)不同階段的投資策略創(chuàng)業(yè)資本在創(chuàng)業(yè)企業(yè)不同階段的投資策略第二階段：組織投資和實施監(jiān)控階段第二階段：組織投資和實施監(jiān)控階段 o交易結(jié)構(gòu)設(shè)計交易結(jié)構(gòu)設(shè)計 n選定投資對象后，開始與創(chuàng)業(yè)企業(yè)商談具體的投資財務(wù)問題和公司治

42、理問題。n財務(wù)問題：主要是創(chuàng)業(yè)投資者所占股權(quán)份額；n公司治理問題主要兩個：o如何激勵企業(yè)管理層；o如何對企業(yè)，特別是有可能遇到困難的企業(yè)實施有效的監(jiān)控。 o投資協(xié)議的簽訂要協(xié)調(diào)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)與創(chuàng)業(yè)投資協(xié)議的簽訂要協(xié)調(diào)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)雙方的目標(biāo)和利益。企業(yè)雙方的目標(biāo)和利益。 投資協(xié)議的擬定和投資工具的選擇投資協(xié)議的擬定和投資工具的選擇 o以股權(quán)為中心，法律為基礎(chǔ)，完成好合同n股權(quán)安排o投資方（或與實業(yè)戰(zhàn)略投資人聯(lián)合）控股或相對控股，在其退出時創(chuàng)業(yè)者有優(yōu)先回購權(quán)；o創(chuàng)業(yè)者控股，投資方不控股，但有參與管理的約定；o投資方參股，不參與管理n激勵控制o給職業(yè)經(jīng)理人股權(quán)o給主要經(jīng)理人和科技研發(fā)人員期權(quán)

43、o重視借助專業(yè)中介咨詢機構(gòu)（市場調(diào)查、咨詢評估、會計師、律師等）的力量，提高選擇效率。o對于從創(chuàng)業(yè)期開始介入的創(chuàng)業(yè)投資來說，由選擇到簽定合同的過程就是一個創(chuàng)業(yè)企業(yè)的設(shè)計規(guī)劃過程，是共同創(chuàng)業(yè)的奠基性工作，應(yīng)包含對技術(shù)創(chuàng)新、金融創(chuàng)新，體制創(chuàng)新和管理創(chuàng)新的通盤考慮和安排。若干交易結(jié)構(gòu)設(shè)置若干交易結(jié)構(gòu)設(shè)置o優(yōu)先股權(quán)設(shè)置優(yōu)先股權(quán)設(shè)置n綜合了普通股股東的分紅權(quán)和優(yōu)先獲取債券利息的權(quán)益；n在風(fēng)險投資者獲得回報之前，其他先前進入的股東都不能獲得回報。o后續(xù)融資反稀釋條款后續(xù)融資反稀釋條款nVC機構(gòu)有權(quán)在后續(xù)輪次的融資中繼續(xù)投資，以保持自己的股權(quán)比例不會被逐步稀釋。若干交易結(jié)構(gòu)設(shè)置若干交易結(jié)構(gòu)設(shè)置o業(yè)績調(diào)整條款

44、業(yè)績調(diào)整條款n為創(chuàng)業(yè)團隊設(shè)置業(yè)績經(jīng)營指標(biāo)；n將公司經(jīng)營業(yè)績與公司價值相關(guān)聯(lián)；n確保VC投入的資金獲取到適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)比例，尤其在公司業(yè)績差于預(yù)期時。o退出條款退出條款n設(shè)置一定的退出期限；n設(shè)定一定的退出方式和條件；n可能要求創(chuàng)業(yè)團隊承諾回購。第三階段：退出階段第三階段：退出階段1、為什么要退出？n高科技企業(yè)的高成長狀態(tài)難以長期維持；n創(chuàng)投基金投資人的契約約束2、退出安排為什么重要？n例子：深圳華為的股權(quán)糾紛n通過變現(xiàn)實現(xiàn)投資價值n用腳投票3 3、退出的作用、退出的作用o為創(chuàng)業(yè)資本提供持續(xù)的流動性；o持續(xù)的發(fā)展性；o正確評價創(chuàng)業(yè)資產(chǎn)和創(chuàng)業(yè)投資活動的價值；o吸引社會資本加入創(chuàng)投行業(yè)，促進創(chuàng)投的良性循

45、環(huán)4 4、退出方式、退出方式oIPOo被其他企業(yè)并購o出售o回購o注銷三種常見創(chuàng)業(yè)資本退出方式比較三種常見創(chuàng)業(yè)資本退出方式比較o破產(chǎn)破產(chǎn)n沒有收益o被收購或合并被收購或合并n收益次之： 14.9%n主要是管理層收購o首次公開發(fā)行（首次公開發(fā)行（IPO）n收益最高： 30-60%o港臺以港臺以IPO是主要方式，上市多在香港、新加坡是主要方式，上市多在香港、新加坡o大陸以轉(zhuǎn)讓、大陸以轉(zhuǎn)讓、MA和和IPO為主為主當(dāng)前我國創(chuàng)投退出的現(xiàn)實選擇當(dāng)前我國創(chuàng)投退出的現(xiàn)實選擇o1. 在國內(nèi)主板首次公開招股，再將法人股轉(zhuǎn)讓o2. 海外主板與創(chuàng)業(yè)板首次公開招股 案例：中金公司97年9月投“鷹牌陶瓷”，99年2月即在

46、新加坡上市o3. 整體出售：在中國企業(yè)較難接受o4. 所投資企業(yè)回購：企業(yè)愿意接受但無資金o5. 將創(chuàng)投持股出售給戰(zhàn)略投資者，如上市公司 案例：“深圳國成”將所持“海得威生物”股份出售給“中核蘇州閥門”，投資2年獲4.5倍收益. 六六 創(chuàng)業(yè)投資的支撐體系創(chuàng)業(yè)投資的支撐體系o政府扶持機制政府扶持機制n政府直接投資政府直接投資n政府金融支持政府金融支持n稅收激勵政策稅收激勵政策o法律支撐體系法律支撐體系o技術(shù)創(chuàng)新支持系統(tǒng)技術(shù)創(chuàng)新支持系統(tǒng)o中介服務(wù)體系中介服務(wù)體系創(chuàng)業(yè)投資支撐系統(tǒng)創(chuàng)業(yè)投資支撐系統(tǒng)投資者投資者法律支撐系統(tǒng)法律支撐系統(tǒng)政策調(diào)控系統(tǒng)政策調(diào)控系統(tǒng)社會中介系統(tǒng)社會中介系統(tǒng)創(chuàng)業(yè)投資公司創(chuàng)業(yè)投資公

47、司技術(shù)創(chuàng)新系統(tǒng)技術(shù)創(chuàng)新系統(tǒng)金融系統(tǒng)金融系統(tǒng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)業(yè)企業(yè)人力資本系統(tǒng)人力資本系統(tǒng)（一）政府扶持機制（一）政府扶持機制o政府有義務(wù)參與創(chuàng)投機制建設(shè)嗎？政府有義務(wù)參與創(chuàng)投機制建設(shè)嗎？n創(chuàng)業(yè)投資的外部性導(dǎo)致市場失靈n創(chuàng)業(yè)投資的長期性和權(quán)益投資特點需政府調(diào)控的引導(dǎo)n創(chuàng)業(yè)投資需要國家創(chuàng)新體系的支持o政府行為的歷史表現(xiàn)：三個歷史時期n20世紀(jì)40-50年代：以支持中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)發(fā)展為主n20世紀(jì)60-80年代中期：通過實施國家科技計劃帶動中小企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展n20世紀(jì)80年代后期以來：通過政策及其方式的多樣化與體系化建設(shè)刺激中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新o政府支持的三種類型：n政府專項資金直接支持直接支持n政府財政提供融資

48、支持計劃融資支持計劃n稅收激勵政策稅收激勵政策1. 政府直接投資政府直接投資（1 1）政府專項資金資助）政府專項資金資助政策特點政策特點：o政策取向政策取向：激勵中小企業(yè)參與創(chuàng)新和創(chuàng)業(yè)，并提高企業(yè)創(chuàng)新能力o支持對象支持對象：一是支持創(chuàng)新項目的研發(fā)或技術(shù)可行性；二是支持企業(yè)與大學(xué)、科研機構(gòu)間的合作o資金使用資金使用：無償資助方式國外一些典型的政府資助計劃：國外一些典型的政府資助計劃：（2 2）政府的創(chuàng)業(yè)投資）政府的創(chuàng)業(yè)投資政策特點政策特點：o不同運作形式不同運作形式：n單一政府財政資金設(shè)立的創(chuàng)業(yè)投資基金(以北歐國家為主）n國家資金與銀行金融機構(gòu)和私人資本結(jié)合成立的創(chuàng)業(yè)投資基金，此類型基金政府不參

49、加管理，主要委托基金管理人n以國有金融機構(gòu)為主特別是國家政策銀行開辦創(chuàng)業(yè)投資業(yè)務(wù)n成立國有或國有資本控股的創(chuàng)業(yè)投資公司o共同管理方式共同管理方式: :n按基金或創(chuàng)業(yè)投資的方式進行管理，即此類資金的管理和使用，除體現(xiàn)政策的導(dǎo)向作用外，還按照市場經(jīng)濟規(guī)則經(jīng)營并合理地獲取經(jīng)營收益國外政府的一些典型創(chuàng)業(yè)投資計劃國外政府的一些典型創(chuàng)業(yè)投資計劃直接出資的缺陷分析直接出資的缺陷分析o世界上通過政府直接出資帶動創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展成功的國家僅有以色列、瑞典等少數(shù)國家。o政府難以與市場機制競爭政府難以與市場機制競爭。創(chuàng)業(yè)投資作為一種高度市場化的創(chuàng)新金融工具，與政府的職能和能力是極不匹配的。 o政府難以全身而退政府難以全

50、身而退。政府直接投資必須要有退出的通道，如以色列YOZMA的10個成熟基金有8家的政府所持股份被外資或私人資本所置換；1995年瑞典政府持有的創(chuàng)業(yè)投資 基金Atle 和Bure 通過在證券市場上市被出售。2 政府的金融支持政策政府的金融支持政策o政策特點：n政策取向政策取向：支持創(chuàng)業(yè)資本市場的發(fā)展n支持對象支持對象：一是以民間資本為主體的創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)；二是商業(yè)金融機構(gòu)n支持方式支持方式：一是擴大可用于創(chuàng)業(yè)投資的資本規(guī)模；二是為投資人的投融資風(fēng)險作補償，即擔(dān)保；n對支持的受益對象有政策性要求政策性要求，即要求投資于政策規(guī)定的企業(yè)；n資金使用資金使用：主要采取風(fēng)險性的和有償?shù)姆绞?，即支持對象在獲利

51、時要有回報o支持方式：n政府優(yōu)惠貸款 n貸款擔(dān)保n股權(quán)擔(dān)保國外政府的一些典型融資支持計劃國外政府的一些典型融資支持計劃3 政府的稅收激勵政策政府的稅收激勵政策稅收激勵政策的形式包括以下三種：n前端激勵前端激勵，即對所有從事創(chuàng)業(yè)投資活動的產(chǎn)業(yè)均給予稅收優(yōu)惠政策，有利于擴大創(chuàng)業(yè)投資數(shù)量；n后端激勵后端激勵，即僅對取得成功的創(chuàng)業(yè)投資活動提供稅收優(yōu)惠政策，有利于提高創(chuàng)業(yè)投資素質(zhì)；n混合形式混合形式，即同時包括前端激勵和后端激勵。種子期種子期進進 入入初創(chuàng)期初創(chuàng)期擴張期擴張期成熟期成熟期退退 出出前端激勵前端激勵后端激勵后端激勵英國的創(chuàng)業(yè)投資稅收政策英國的創(chuàng)業(yè)投資稅收政策o英國追隨美國的稅收政策，在19

52、98年金融法案中規(guī)定了資本利得稅逐漸縮減原則：即自1998年4月5日起資產(chǎn)持有的時間越長，其享有的資本利得稅減免就越多：對持有營業(yè)資產(chǎn)4年后，資本利得稅稅率將由40%逐漸下調(diào)到10%；對非營業(yè)資產(chǎn)則由40%逐步下調(diào)至24%。英國政府規(guī)定：凡是在非貿(mào)易公司工作的雇員只要其在該公司物質(zhì)利益不超過10%的情況下，若賣掉其股份的也適用資本利得稅逐漸縮減原則，這對于在創(chuàng)業(yè)投資和財產(chǎn)投資公司工作的人們將是很大的激勵措施。澳大利亞澳大利亞o1992年通過了組合發(fā)展基金（PDF）法案oPDF稅收優(yōu)惠：nPDF本身就其對中小企業(yè)股權(quán)投資所得按15%的稅率繳納所得稅，其他投資所得則被課以25%所得稅率，PDF向其

53、股份持有人分紅時可部分豁免所得稅，澳大利亞退休金投入PDF取得的分紅則予以豁免，并可以得到由PDF支付稅款的可償還的稅收扣減。oPDF投資管制： nPDF只能以下三種形式投資：認購或買賣股份、獲得不可轉(zhuǎn)移的購買股份特權(quán)、貸款日本：天使投資稅制日本：天使投資稅制o日本1997年財政年度起實行天使投資稅制。稅制規(guī)定向處于創(chuàng)業(yè)期的創(chuàng)業(yè)企業(yè)家投資時發(fā)生的轉(zhuǎn)讓損失可以在三年間可進行結(jié)轉(zhuǎn)，但只對虧損企業(yè)優(yōu)惠，弱化了激勵作用。o日本2000年4月1日起，修正了該條款，將稅收激勵政策由原先只對虧損企業(yè)，擴展到對贏利企業(yè)和虧損企業(yè)，即一方面保留了原優(yōu)惠，另一方面，只對天使投資人交易時產(chǎn)生的四分之一的資本利得額征

54、稅。o假設(shè)小林分別購買A、B、C三家初創(chuàng)企業(yè)股份500萬日圓，2年后A公司破產(chǎn)，小林損失500萬；3年后B公司股價下跌，小林損失300萬；4年后購買的C公司成功上市后股份增值到5000萬，扣除成本，獲資本利得4500萬。 o按天使稅制，其納稅額為： I=4500萬1/4-500萬-300萬26%845,000o若不應(yīng)用天使稅制，其納稅額為： II=45001/226%5,850,000 I / II = 14.44% , 少繳資本利得稅超過500萬美國的經(jīng)驗o1969年把資本利得稅率從28增加到49，使得風(fēng)險投資大幅下降，也使美國的科技發(fā)展速度放慢，而同一時期日本卻快速地趕上來。o1978年美

55、國又將稅率從49調(diào)到28，1981年進一步下調(diào)到20，創(chuàng)業(yè)投資資本凈值大增。由于經(jīng)濟開始走出低谷，證券市場也開始繁榮，促成創(chuàng)業(yè)投資迅猛地發(fā)展。o80年代以后，美國政府為促進高技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資，降低了創(chuàng)業(yè)投資稅率，創(chuàng)業(yè)投資額的60免除征稅，其余40減半征稅。o美國的小企業(yè)管理局同時承擔(dān)對高科技小企業(yè)的銀行貸款擔(dān)保，按貸款額的高低進行不同級別地擔(dān)保，最高達到90的擔(dān)保，如果破產(chǎn)美國政府承擔(dān)90，其余的拍賣。 政府支持政策的作用政府支持政策的作用o強調(diào)政府資金的杠桿作用，引導(dǎo)社會資源支持o強調(diào)政府支持政策間配套與銜接o強調(diào)資金支持方式與行政引導(dǎo)和服務(wù)的結(jié)合n政策界定由私人部門提供服務(wù)：政策界定由私人部門

56、提供服務(wù)：如美國，政府投資計劃作用于私人投資公司，由私人投資機構(gòu)對中小企業(yè)的投資進行管理，由創(chuàng)業(yè)投資公司直接為中小企業(yè)提供建議和咨詢等增值服務(wù)。n在提供資金的同時，政府委托國有部門或直接提供服務(wù)：在提供資金的同時，政府委托國有部門或直接提供服務(wù)：瑞典的國家投資公司為中小企業(yè)的創(chuàng)立提供貸款作為商業(yè)貸款的補充，并提供咨詢等服務(wù)。在服務(wù)中對企業(yè)的增長能力做出評價，決定是否進一步的融資支持。n政府建立專門機構(gòu)提供服務(wù)：政府建立專門機構(gòu)提供服務(wù)：英國的創(chuàng)新網(wǎng)絡(luò)、澳大利亞的技術(shù)支持中心、巴西的中小企業(yè)服務(wù)中心和法國研技部部分出資的孵化器等。 4 政府在創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展中的角色和功能政府在創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展中的角色和

57、功能8585年來我國創(chuàng)投政策的反思年來我國創(chuàng)投政策的反思o(jì)“創(chuàng)投創(chuàng)投”范式使范式使“創(chuàng)投創(chuàng)投”政策脫離政策脫離“創(chuàng)業(yè)創(chuàng)業(yè)”之本之本n未抓住創(chuàng)業(yè)投資“支持創(chuàng)建企業(yè)”實質(zhì)o創(chuàng)業(yè)投資公司的運作缺乏規(guī)范創(chuàng)業(yè)投資公司的運作缺乏規(guī)范：通過貸款搞通過貸款搞“創(chuàng)投創(chuàng)投”,”,無法無法與創(chuàng)業(yè)企業(yè)共擔(dān)風(fēng)險與創(chuàng)業(yè)企業(yè)共擔(dān)風(fēng)險n89年工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行先后開辦科技貸款，90年人行甚至設(shè)立“科技貸款項目”。但因風(fēng)險收益不對稱而失敗。n95年5月中共中央關(guān)于加速科技進步的決定仍進一步將“風(fēng)險投資”作為“大幅度增加科技貸款規(guī)?！贝胧踔脸闪ⅰ爸袊?jīng)濟技術(shù)投資擔(dān)保公司”為科技貸款擔(dān)保。結(jié)果是“中經(jīng)擔(dān)”無法“擔(dān)”。o經(jīng)驗經(jīng)驗

58、：組建創(chuàng)業(yè)投資公司時應(yīng)從促進科技成果產(chǎn)業(yè)化 ,發(fā)展創(chuàng)業(yè)企業(yè)的需要而設(shè)立 ,不應(yīng)成為銀行性金融機構(gòu)。n規(guī)范創(chuàng)投公司的運作規(guī)范，不允許從事資金拆借、房地產(chǎn)、買賣期貨、炒股票等業(yè)務(wù) , 擾亂金融市場秩序 ,擠占創(chuàng)新企業(yè)資金 ,而且讓創(chuàng)業(yè)投資公司享受很多優(yōu)惠條件。o計劃體制與官辦民營的組織模式的沖突計劃體制與官辦民營的組織模式的沖突：政府直政府直接做接做“創(chuàng)投創(chuàng)投”的職能越位的職能越位n認為“既然高技術(shù)產(chǎn)業(yè)是風(fēng)險事業(yè)，民間資本不敢冒這個險，就理應(yīng)由政府來冒”。n1991年3月國家高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)若干政策的暫行規(guī)定即指出：“有關(guān)部門可在高新技術(shù)開發(fā)區(qū)建立風(fēng)險投資基金條件成熟的高新技術(shù)開發(fā)區(qū)可創(chuàng)辦風(fēng)險投

59、資公司”。n此后，“有關(guān)部門”和“開發(fā)區(qū)”便掀起設(shè)立“風(fēng)投機構(gòu)”熱潮。但這次熱潮中涌現(xiàn)的國有獨資“風(fēng)投機構(gòu)”幾乎全部失敗。n重大事情政府決策和穩(wěn)健原則與創(chuàng)投的市場行為不一致。o經(jīng)驗：積極發(fā)揮我國政府在創(chuàng)業(yè)投資中的作用。如創(chuàng)投機構(gòu)、中介服務(wù)機構(gòu)的組建，政府可注入啟動基金，引導(dǎo)金融機構(gòu)、民間資本的進入重建我國創(chuàng)投機制的對策重建我國創(chuàng)投機制的對策o創(chuàng)造創(chuàng)業(yè)環(huán)境，完善創(chuàng)投動力機制o通過特別立法，完善創(chuàng)投進入機制o培育多層次資本市場，完善退出機制o間接資本支持與減免稅，完善扶持機制政府扶持機制的模式選擇政府扶持機制的模式選擇o設(shè)立設(shè)立“創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金”參股商業(yè)性創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)參股商業(yè)性創(chuàng)

60、業(yè)投資機構(gòu)n若按10參股，可直接起到10倍的杠桿效應(yīng)n可在投資方向上行使一票否決權(quán)，但不干預(yù)具體運作o設(shè)立政策性創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)直接投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)設(shè)立政策性創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)直接投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)n不能直接起到杠桿效應(yīng)n有可能出現(xiàn)長官項目和尋租行為o出臺創(chuàng)投公司法，并輔之稅收優(yōu)惠政策以引導(dǎo)投向出臺創(chuàng)投公司法，并輔之稅收優(yōu)惠政策以引導(dǎo)投向n最大限度調(diào)動民間積極性，不受政府創(chuàng)投資本規(guī)模限制n最充分地體現(xiàn)“市場化運作”原則（二）法律支撐體系（二）法律支撐體系創(chuàng)業(yè)投資法創(chuàng)業(yè)投資法增加創(chuàng)業(yè)投資增加創(chuàng)業(yè)投資有效供給有效供給促進創(chuàng)業(yè)資本促進創(chuàng)業(yè)資本有效需求有效需求提高創(chuàng)業(yè)投資提高創(chuàng)業(yè)投資運行效率運行效率完善創(chuàng)業(yè)資本完善創(chuàng)業(yè)資本退出機