價(jià)值評(píng)估與價(jià)值創(chuàng)造

1、價(jià)值評(píng)估與價(jià)值創(chuàng)造價(jià)值評(píng)估步驟第5章價(jià)值評(píng)估與價(jià)值創(chuàng)造價(jià)值評(píng)估案例價(jià)值創(chuàng)造評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)價(jià)值創(chuàng)造的驅(qū)動(dòng)因素學(xué)習(xí)目的了解公司價(jià)值評(píng)估的步驟與方法；掌握股權(quán)自由現(xiàn)金流、公司自由現(xiàn)金流的調(diào)整方式和相互關(guān)系；掌握經(jīng)濟(jì)增加值的計(jì)算方法；熟悉經(jīng)濟(jì)增加值與凈現(xiàn)值、市場(chǎng)增加值的關(guān)系；了解價(jià)值創(chuàng)造的動(dòng)因及財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣的基本內(nèi)容。5.1 價(jià)值評(píng)估步驟公司價(jià)值評(píng)估的前提是要獲取關(guān)于整個(gè)經(jīng)濟(jì)環(huán)境、行業(yè)和公司本身的背景信息，在此基礎(chǔ)上預(yù)測(cè)與價(jià)值評(píng)估有關(guān)的各種財(cái)務(wù)變量以及與資本成本有關(guān)的資本市場(chǎng)數(shù)據(jù)，根據(jù)價(jià)值評(píng)估方法，將財(cái)務(wù)信息、市場(chǎng)信息轉(zhuǎn)化為價(jià)值信息。5.1 價(jià)值評(píng)估步驟圖51 公司價(jià)值評(píng)估的一般框架5.1 價(jià)值評(píng)估步驟1）

2、經(jīng)濟(jì)環(huán)境和戰(zhàn)略分析經(jīng)濟(jì)環(huán)境和戰(zhàn)略分析是財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)和價(jià)值評(píng)估的基礎(chǔ)，通過經(jīng)濟(jì)環(huán)境分析可以考察所有公司共同面臨的環(huán)境以及對(duì)公司競(jìng)爭(zhēng)能力的影響。(1)行業(yè)分析行業(yè)分析的目的在于考察特定行業(yè)的經(jīng)濟(jì)特性、競(jìng)爭(zhēng)狀況、關(guān)鍵成功因素等，以便明確公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，正確制定公司戰(zhàn)略。在行業(yè)分析中，不僅要關(guān)注某一行業(yè)不同生命周期對(duì)公司的影響，還要分析商業(yè)周期對(duì)特定行業(yè)的影響。5.1 價(jià)值評(píng)估步驟1）經(jīng)濟(jì)環(huán)境和戰(zhàn)略分析(2)競(jìng)爭(zhēng)分析競(jìng)爭(zhēng)分析通常采用SWOT分析法。SWOT分析法是通過自身的強(qiáng)勢(shì)（strength）、弱勢(shì)（weakness）、外部面臨的機(jī)會(huì)（opportunity）和威脅（threat）分析，明確公司的競(jìng)爭(zhēng)

3、優(yōu)勢(shì)和在市場(chǎng)中的地位，尋找公司價(jià)值創(chuàng)造的核心專長(zhǎng)和優(yōu)勢(shì)資源（如人力、產(chǎn)品、技術(shù)、流程、文化及價(jià)值等），選擇適合本公司特點(diǎn)的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略，如成本領(lǐng)先戰(zhàn)略（low-cost leadership strategy）、產(chǎn)品差異化戰(zhàn)略（differentiation strategy）或集中化戰(zhàn)略（focus or niche strategy）等。5.1 價(jià)值評(píng)估步驟1）經(jīng)濟(jì)環(huán)境和戰(zhàn)略分析公司戰(zhàn)略分析的資料主要來自于管理者提供的報(bào)告、董事長(zhǎng)信函、工作報(bào)告、財(cái)經(jīng)新聞、新聞發(fā)布、相關(guān)網(wǎng)站等，以及其他專業(yè)性機(jī)構(gòu)（如投資咨詢服務(wù)機(jī)構(gòu)、行業(yè)性協(xié)會(huì)、證券交易所等）提供的有關(guān)資料。5.1 價(jià)值評(píng)估步驟2）會(huì)計(jì)分析會(huì)計(jì)

4、分析是指根據(jù)公認(rèn)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表的可靠性和相關(guān)性進(jìn)行分析，以便提高會(huì)計(jì)信息的真實(shí)性，準(zhǔn)確評(píng)價(jià)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和財(cái)務(wù)狀況。會(huì)計(jì)分析的內(nèi)容主要包括：（1）確認(rèn)關(guān)鍵因素的會(huì)計(jì)政策（2）評(píng)價(jià)會(huì)計(jì)政策的靈活性（3）評(píng)價(jià)會(huì)計(jì)信息披露策略（4）識(shí)別和評(píng)價(jià)危險(xiǎn)信號(hào)（5）調(diào)整財(cái)務(wù)報(bào)表。5.1 價(jià)值評(píng)估步驟3）財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)分析財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)分析主要包括獲利與營(yíng)運(yùn)能力分析、現(xiàn)金流量分析和風(fēng)險(xiǎn)分析三個(gè)方面。獲利與營(yíng)運(yùn)能力分析以資產(chǎn)負(fù)債表和利潤(rùn)表為基礎(chǔ)評(píng)價(jià)公司的投資收益和經(jīng)營(yíng)效率。財(cái)務(wù)分析的數(shù)據(jù)既可以來自于專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)提供的數(shù)據(jù)，如Wind數(shù)據(jù)庫(kù)、CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)等，或直接用公司年報(bào)中的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。5.1 價(jià)值評(píng)估步驟4）財(cái)務(wù)預(yù)

5、測(cè)根據(jù)歷史資料、預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)與基本假設(shè)（商業(yè)環(huán)境和經(jīng)濟(jì)環(huán)境）、財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)比率、公司增長(zhǎng)率等資料編制預(yù)計(jì)資產(chǎn)負(fù)債表、預(yù)計(jì)利潤(rùn)表、預(yù)計(jì)現(xiàn)金流量表，確定公司在計(jì)劃期內(nèi)各項(xiàng)投資及生產(chǎn)發(fā)展所需的資本數(shù)量及其時(shí)間安排；結(jié)合公司的股利政策、目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)或債務(wù)方針等財(cái)務(wù)政策，確定資本來源與運(yùn)用計(jì)劃；分析各種因素對(duì)預(yù)計(jì)財(cái)務(wù)報(bào)表的敏感程度，提高預(yù)測(cè)結(jié)果的準(zhǔn)確性和可行性。5.1 價(jià)值評(píng)估步驟5）現(xiàn)金流量與資本成本預(yù)測(cè)根據(jù)預(yù)計(jì)財(cái)務(wù)報(bào)表計(jì)算股權(quán)自由現(xiàn)金流量、公司自由現(xiàn)金流量、經(jīng)濟(jì)增加值等指標(biāo)；根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型、戈登穩(wěn)定增長(zhǎng)模型（Gordon growth model）、套利定價(jià)模型或多因素模型等確定股權(quán)資本成本，根據(jù)利率

6、水平確定債務(wù)資本成本，以及公司加權(quán)平均資本成本。在些基礎(chǔ)上，采用不同的估價(jià)方法，確定公司價(jià)值。5.2 價(jià)值評(píng)估案例價(jià)值評(píng)估基礎(chǔ)數(shù)據(jù)5.2.1預(yù)計(jì)財(cái)務(wù)報(bào)表5.2.2現(xiàn)金流量折現(xiàn)法估價(jià)5.2.3乘數(shù)法5.2.4估價(jià)方法比較與結(jié)果檢驗(yàn)5.2.55.2.1 價(jià)值評(píng)估基礎(chǔ)數(shù)據(jù) 表51 高增長(zhǎng)階段資本成本預(yù)測(cè)項(xiàng) 目200920102011201220132014無風(fēng)險(xiǎn)利率3.69%3.69%3.69%3.69%3.69%3.69%系數(shù)1.081.081.081.081.081.08風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)5.84%5.84%5.84%5.84%5.84%5.84%股權(quán)資本成本10.00%10.00%10.00%10.00

7、%10.00%10.00%所得稅稅率25%25%25%25%25%25%長(zhǎng)期借款利率6.00%6.00%6.00%6.00%6.00%6.00%稅后債務(wù)成本4.50%4.50%4.50%4.50%4.50%4.50%有息債務(wù)/資本總額*39.11%38.78%35.46%29.32%20.34%17.41%股本/資本總額60.89%61.22%64.54%70.68%79.66%82.59%加權(quán)平均資本成本7.85%7.87%8.05%8.39%8.88%9.04%5.2.1 價(jià)值評(píng)估基礎(chǔ)數(shù)據(jù) 表52 營(yíng)業(yè)收入、利率等預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)營(yíng)業(yè)收入、利率等預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)項(xiàng) 目2009201020112012201

8、32014營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%3.00%短期借款利率5.50%5.50%5.50%5.50%5.50%5.50%長(zhǎng)期借款利率6.00%6.00%6.00%6.00%6.00%6.00%所得稅稅率25.00%25.00%25.00%25.00%25.00%25.00%股利支付率28.00%36.75%45.50%54.25%61.75%65.00%少數(shù)股東權(quán)益比率32.09%32.09%32.09%32.09%32.09%32.09%假設(shè)公司在2014年進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)階段，增長(zhǎng)率為3%，股權(quán)資本成本為9%，加權(quán)平均資本成本為8.22%，股利支付率

9、為65%，普通股股數(shù)在預(yù)測(cè)期內(nèi)保持不變。5.2.2 預(yù)計(jì)財(cái)務(wù)報(bào)表表53 預(yù)計(jì)利潤(rùn)表 單位：萬(wàn)元項(xiàng) 目實(shí)際值預(yù)測(cè)值2008*200920102011201220132014營(yíng)業(yè)收入4 531 346 5 664 183 6 797 019 7 816 572 8 598 229 9 028 141 9 298 985 營(yíng)業(yè)成本3 594 836 4 505 150 5 406 180 6 217 107 6 838 818 7 180 759 7 396 182 銷售費(fèi)用461 387 570 186 684 223 786 856 865 542 908 819 936 084 管理費(fèi)用172

10、 542 198 872 238 646 274 443 301 887 316 981 326 491 資產(chǎn)減值損失10 933 5 541 6 649 7 647 8 411 8 832 9 097 EBITDA291 647 384 434 461 321 530 519 583 571 612 749 631 132 折舊和攤銷72 475 99 094 118 912 136 749 150 424 157 945 162 684 息稅前利潤(rùn)219 172 285 340 342 409 393 770 433 147 454 804 468 448 投資收益3 913 0 0 0

11、0 0 0 公允價(jià)值變動(dòng)收益2 213 0 0 0 0 0 0 營(yíng)業(yè)外收支2 826 0 0 0 0 0 0 財(cái)務(wù)費(fèi)用48 141 13 104 20 018 23 870 25 632 24 220 18 562 稅前利潤(rùn)175 557 272 237 322 391 369 900 407 515 430 584 449 886 所得稅20 447 68 059 80 598 92 475 101 879 107 646 112 472 凈利潤(rùn)155 110 204 178 241 793 277 425 305 636 322 938 337 415 母公司所有者凈利潤(rùn)103 302 1

12、38 655 164 199 188 397 207 554 219 304 229 135 少數(shù)股東損益51 808 65 523 77 594 89 028 98 082 103 634 108 280 股利18 698 38 823 60 343 85 721 112 598 135 420 148 938 提取盈余公積金60 715 13 866 16 420 18 840 20 755 21 930 22 913 未分配利潤(rùn)195 623 85 966 87 436 83 837 74 201 61 953 57 284 每股收益0.55 0.733 0.868 0.996 1.09

13、8 1.160 1.212 首先根據(jù)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率預(yù)計(jì)各年?duì)I業(yè)收入;然后采用銷售百分比法計(jì)算營(yíng)業(yè)成本、銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用、資產(chǎn)減值損失、折舊和攤銷等項(xiàng);財(cái)務(wù)費(fèi)用是根據(jù)資產(chǎn)負(fù)債表中前一期的短期借款、長(zhǎng)期負(fù)債與本期的利率計(jì)算的。例如，2009年的財(cái)務(wù)費(fèi)用計(jì)算如下： 238 2465.5%+06%=13 104（萬(wàn)元）母公司所有者凈利潤(rùn)等于凈利潤(rùn)減少數(shù)股東損益;少數(shù)股東損益等于當(dāng)期凈利潤(rùn)乘以少數(shù)股東權(quán)益比率（32.09%）;各期股利等于各期凈利潤(rùn)乘以各期股利支付率;提取的盈余公積金按凈利潤(rùn)的10%計(jì)算未分配利潤(rùn)等于凈利潤(rùn)減去各期支付的股利和提取的盈余公積金。表54 預(yù)計(jì)資產(chǎn)負(fù)債表 單位：萬(wàn)元項(xiàng) 目實(shí)

14、際值預(yù)測(cè)值2008200920102011201220132014現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物228 532 313 247 375 897 432 282 475 510 499 285 627 824 應(yīng)收賬款293 633 244 827 293 792 337 861 371 647 390 230 401 937 預(yù)付款項(xiàng)74 573 143 942 172 730 198 640 218 504 229 429 236 312 其他應(yīng)收款24 041 24 264 29 116 33 484 36 832 38 674 39 834 存貨513 754 920 404 1 104 485 1

15、270 158 1 397 173 1 467 032 1 511 043 其他流動(dòng)資產(chǎn)244 144 255 584 306 700 352 705 387 976 407 375 419 596 流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)1 378 677 1 902 267 2 282 721 2 625 129 2 887 642 3 032 024 3 236 545 長(zhǎng)期股權(quán)投資24 687 26 421 31 705 36 460 40 106 42 112 43 375 非營(yíng)業(yè)投資39 339 38 518 46 222 53 155 58 470 61 394 63 236 固定資產(chǎn)566 176 746

16、 158 895 390 1 029 698 1 132 668 1 189 301 1 224 981 無形資產(chǎn)284 628 231 068 277 281 318 874 350 761 368 299 379 348 遞延所得稅資產(chǎn)44 853 29 610 35 532 40 862 44 948 47 195 48 611 非流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)959 682 1 071 775 1 286 130 1 479 049 1 626 954 1 708 302 1 759 551 資產(chǎn)總計(jì)2 338 359 2 974 042 3 568 851 4 104 178 4 514 596 4

17、740 326 4 996 096 應(yīng)付賬款606 812 823 581 988 298 1 136 542 1 250 196 1 312 706 1 352 087 預(yù)收款項(xiàng)105 351 144 869 173 842 199 919 219 911 230 906 237 833 其他應(yīng)付款30 717 28 832 34 598 39 788 43 767 45 955 47 334 短期借款238 246 194 818 233 782 268 849 295 734 310 521 319 836 其他流動(dòng)負(fù)債620 411 728 546 874 255 1 005 393

18、1 105 933 1 161 229 1 196 066 流動(dòng)負(fù)債合計(jì)1 601 536 1 920 646 2 304 775 2 650 491 2 915 540 3 061 317 3 153 157 長(zhǎng)期借款0 155 047 183 528 180 760 132 575 24 725 0 其他非流動(dòng)負(fù)債2 055 1 446 1 735 1 995 2 195 2 305 2 374 遞延所得稅負(fù)債5 516 2 299 2 758 3 172 3 489 3 664 3 774 非流動(dòng)負(fù)債合計(jì)7 572 158 791 188 021 185 927 138 258 30 6

19、93 6 147 負(fù)債合計(jì)1 609 108 2 079 437 2 492 796 2 836 419 3 053 799 3 092 011 3 159 304 實(shí)收資本189 107 189 107 189 107 189 107 189 107 189 107 189 107 資本公積30 230 30 230 30 230 30 230 30 230 30 230 30 230 盈余公積60 715 74 581 91 001 109 841 130 596 152 526 175 440 未分配利潤(rùn)195 623 281 589 369 025 452 861 527 062 58

20、9 015 646 299 歸屬母公司所有者權(quán)益475 675 575 506 679 362 782 039 876 995 960 879 1 041 076 少數(shù)股東權(quán)益253 576 319 098 396 692 485 721 583 802 687 436 795 716 所有埏權(quán)益合計(jì)729 251 894 605 1 076 055 1 267 759 1 460 797 1 648 315 1 836 792 負(fù)債與所有者權(quán)益總計(jì)2 338 359 2 974 042 3 568 851 4 104 178 4 514 596 4 740 326 4 996 096 應(yīng)收賬

21、款、預(yù)付款項(xiàng)、其他應(yīng)收款、存貨、應(yīng)付賬款、預(yù)收款項(xiàng)、其他應(yīng)付款是根據(jù)美的電器前三年（20062008年）財(cái)務(wù)報(bào)表中各項(xiàng)目周轉(zhuǎn)天數(shù)的平均值計(jì)算的（為簡(jiǎn)化在表中沒有列示）；其他資產(chǎn)類和負(fù)債類項(xiàng)目（不包括現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物、長(zhǎng)期負(fù)債）是根據(jù)美的電器前三年財(cái)務(wù)報(bào)表中各項(xiàng)目占銷售百分比的平均值計(jì)算的；實(shí)收資本和資本公積保持不變，盈余公積等于前期盈余公積加上本期提取數(shù)；未分配利潤(rùn)等于前期未分配利潤(rùn)加上本期留存數(shù)。為保持資產(chǎn)負(fù)債表的平衡關(guān)系，本例中以長(zhǎng)期借款作為調(diào)整變量，其預(yù)測(cè)方式如下：如果（營(yíng)業(yè)收入現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物/營(yíng)業(yè)收入+應(yīng)收賬款+預(yù)付款項(xiàng)+其他應(yīng)收款+存貨+非流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)流動(dòng)負(fù)債合計(jì)長(zhǎng)期應(yīng)付款其他非流

22、動(dòng)負(fù)債遞延所得稅負(fù)債歸屬母公司所有者權(quán)益少數(shù)股東損益）0，那么，長(zhǎng)期借款等于（營(yíng)業(yè)收入現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物/營(yíng)業(yè)收入+應(yīng)收賬款+預(yù)付款項(xiàng)+其他應(yīng)收款+存貨+非流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)流動(dòng)負(fù)債合計(jì)長(zhǎng)期應(yīng)付款其他非流動(dòng)負(fù)債遞延所得稅負(fù)債歸屬母公司所有者權(quán)益少數(shù)股東損益），否則長(zhǎng)期借款等于零?，F(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物項(xiàng)目的計(jì)算方式為：MAX（營(yíng)業(yè)收入現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物/營(yíng)業(yè)收入，負(fù)債和所有者權(quán)益合計(jì)應(yīng)收賬款預(yù)付款項(xiàng)其他應(yīng)收款存貨非流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)）。表55 預(yù)計(jì)現(xiàn)金流量表 單位：萬(wàn)元項(xiàng) 目實(shí)際值預(yù)測(cè)值2008200920102011201220132014經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)衾麧?rùn)155 110 204 178 241 793 27

23、7 425 305 636 322 938 337 415 資產(chǎn)減值損失10 933 5 541 6 649 7 647 8 411 8 832 9 097 折舊與攤銷72 475 99 094 118 912 136 749 150 424 157 945 162 684 財(cái)務(wù)費(fèi)用48 141 13 104 20 018 23 870 25 632 24 220 18 562 公允價(jià)值變動(dòng)收益2 213 0 0 0 0 0 0 投資收益3 913 0 0 0 0 0 0 遞延所得稅資產(chǎn)減少（增加）25 593 15 243 5 922 5 330 4 086 2 247 1 416 遞延所得

24、稅負(fù)債增加（減少）5 516 3 218 460 414 317 174 110 營(yíng)運(yùn)資本減少（增加）162 708 81 879 20 712 16 979 10 468 1 552 2 555 經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量427 591 252 062 402 622 457 753 496 803 513 414 523 896 投資活動(dòng)現(xiàn)金流量固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)增量支出497 061 225 516 314 357 312 650 285 281 232 117 209 412 其他投資21 696 913 12 988 11 689 8 962 4 929 3 105 投資活動(dòng)現(xiàn)金凈流量518

25、 757 226 430 327 345 324 339 294 243 237 046 212 517 融資活動(dòng)現(xiàn)金流量短期借款增加158 013 43 428 38 964 35 067 26 885 14 787 9 316 長(zhǎng)期借款增加1 788 154 438 28 770 2 507 47 986 107 740 24 656 實(shí)收資本增加25 183 20 126 21 520 25 377 26 878 22 822 13 517 支付股利50 429 18 698 38 823 60 343 85 721 112 598 135 420 少數(shù)股東分紅84 036 0 0 0

26、0 0 0 財(cái)務(wù)費(fèi)用48 141 13 104 20 018 23 870 25 632 24 220 18 562 融資活動(dòng)現(xiàn)金凈流量120 085 59 083 12 628 77 030 159 332 252 593 182 840 現(xiàn)金凈流量28 919 84 715 62 649 56 385 43 228 23 775 128 539 期初現(xiàn)金流量199 613 228 532 313 247 375 897 432 282 475 510 499 285 期末現(xiàn)金流量228 532 313 247 375 897 432 282 475 510 499 285 627 824

27、5.2.3 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法估價(jià)1)股權(quán)自由現(xiàn)金流模型表56 高增長(zhǎng)期股權(quán)自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值（預(yù)測(cè)） 單位:萬(wàn)元項(xiàng) 目預(yù)期時(shí)點(diǎn)*200920102011201220132014母公司所有者凈利潤(rùn)138 655 164 199 188 397 207 554 219 304 229 135 折舊和攤銷99 094 118 912 136 749 150 424 157 945 162 684 資產(chǎn)減值損失5 541 6 649 7 647 8 411 8 832 9 097 遞延所得稅資產(chǎn)減少（增加）15 243 -5 922 -5 330 -4 086 -2 247 -1 416 遞延所得稅負(fù)債增

28、加（減少）-3 218 460 414 317 174 110 經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資本追加支出-81 879 20 712 16 979 10 468 1 552 -2 555 資本支出-226 430 -327 345 -324 339 -294 243 -237 046 -212 517 債務(wù)凈增加111 010 67 733 32 560 -21 101 -92 953 -15 340 少數(shù)股東損益65 523 77 594 89 028 98 082 103 634 108 280 最低現(xiàn)金持有量-84 715 -62 649 -56 385 -43 228 -23 775 -128 539

29、股權(quán)自由現(xiàn)金流量38 823 60 343 85 721 112 598 135 420 148 938 增長(zhǎng)期FCFE現(xiàn)值（10%）310 586 35 295 49 873 64 408 76 914 84 096 5.2.3 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法估價(jià)根據(jù)表56的計(jì)算結(jié)果，高增長(zhǎng)期FCFE現(xiàn)值之和為310 586萬(wàn)元，加上穩(wěn)定增長(zhǎng)期FCFE現(xiàn)值，即可計(jì)算股票價(jià)值：公司流通在外的普通股股數(shù)為189 109萬(wàn)股，美的電器股票內(nèi)在價(jià)值預(yù)計(jì)為9.79元/股（1851 899189 109）。)(89985113135411586310%1011%3%99381485863105萬(wàn)元sV5.2.3 現(xiàn)金流

30、量折現(xiàn)法估價(jià)2)公司自由現(xiàn)金流量模型（FCFF） 采取兩階段模型時(shí)，首先計(jì)算高增長(zhǎng)期FCFF現(xiàn)值，見表57；然后加上穩(wěn)定增長(zhǎng)期的FCFF現(xiàn)值，確定公司價(jià)值；最后從公司價(jià)值中扣除債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值，確定股票價(jià)值。5.2.3 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法估價(jià)表57 高增長(zhǎng)期公司自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值 單位：萬(wàn)元 項(xiàng) 目預(yù)測(cè)時(shí)點(diǎn)200920102011201220132014息稅前利潤(rùn)（EBIT）285 340 342 409 393 770 433 147 454 804 468 448 稅率0.2500 0.2500 0.2500 0.2500 0.2500 0.2500 EBIT（1所得稅稅率）214 005 256

31、 806 295 327 324 860 341 103 351 336 折舊和攤銷99 094 118 912 136 749 150 424 157 945 162 684 資產(chǎn)減值損失5 541 6 649 7 647 8 411 8 832 9 097 遞延所得稅資產(chǎn)減少（增加）15 243 -5 922 -5 330 -4 086 -2 247 -1 416 遞延所得稅負(fù)債增加（減少）-3 218 460 414 317 174 110 經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資本追加支出-81 879 20 712 16 979 10 468 1 552 -2 555 資本支出-226 430 -327 345

32、 -324 339 -294 243 -237 046 -212 517 最低現(xiàn)金持有量-84 715 -62 649 -56 385 -43 228 -23 775 -128 539 公司自由現(xiàn)金流量-62 359 7 623 71 063 152 924 246 538 178 200 加權(quán)平均資本成本7.85%7.87%8.05%8.39%8.88%9.04%前五年FCFF現(xiàn)值283 734 -57 821 6 553 56 537 112 253 166 212 根據(jù)表57，增長(zhǎng)期FCFF的現(xiàn)值為283 734萬(wàn)元，加上穩(wěn)定增長(zhǎng)期FCFF的現(xiàn)值，即可確定公司的內(nèi)在價(jià)值，即：根據(jù)公司價(jià)值

33、、付息債務(wù)價(jià)值和少數(shù)股東權(quán)益，股票價(jià)值為2 093 111萬(wàn)元（公司價(jià)值2008年短期借款2008年少數(shù)股東權(quán)益，即2584933238246253576），每股價(jià)值為11.07元（2093111189 109）。)(933584219930127342830888. 10839. 10805. 10787. 10785. 11%3%22. 8200178734283萬(wàn)元fV5.2.3 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法估價(jià)3)股利折現(xiàn)模型（DDM） 采用股利折現(xiàn)模型（DDM）計(jì)算美的電器的股票價(jià)值，根據(jù)兩階段模型，高增長(zhǎng)期股利現(xiàn)值見表58。表58 高增長(zhǎng)期股利現(xiàn)值 金額單位：萬(wàn)元增長(zhǎng)期股利現(xiàn)值為1.642元，加

34、上穩(wěn)定增長(zhǎng)期股利現(xiàn)值，即可確定股票價(jià)值，即:項(xiàng) 目預(yù)測(cè)時(shí)點(diǎn)200920102011201220132014每股收益增長(zhǎng)率34.22%18.42%14.74%10.17%5.66%3.00%每股收益0.733 0.868 0.996 1.098 1.160 1.194 股利支付率28.00%36.75%45.50%54.25%61.75%65.00%每股股利0.205 0.319 0.453 0.595 0.716 0.776 高速增長(zhǎng)階段股利現(xiàn)值（10%）1.642 0.187 0.264 0.341 0.407 0.445 0.776 )(67. 9031. 8642. 1%1011%3%9

35、776. 0642. 15元sP5.2.4 乘數(shù)法假設(shè)以2009年3月19日的股價(jià)（8.28元），市盈率（15.19），普通股股數(shù)（189 109萬(wàn)股）為基礎(chǔ)，根據(jù)2009至2014年的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)計(jì)算的各種乘數(shù)見表59。表59 美的電器估價(jià)乘數(shù)預(yù)測(cè) 單位：萬(wàn)元項(xiàng) 目200920102011201220132014營(yíng)業(yè)收入5 664 183 6 797 019 7 816 572 8 598 229 9 028 141 9 298 985 EBITDA384 434 461 321 530 519 583 571 612 749 631 132 股東權(quán)益（賬面）894 605 1 076 055

36、1 267 759 1 460 797 1 648 315 1 836 792 股東權(quán)益（市價(jià)）1 565 823 1 565 823 1 565 823 1 565 823 1 565 823 1 565 823 公司價(jià)值（EV）1 602 440 1 607 235 1 583 150 1 518 621 1 401 783 1 257 834 每股收益0.733 0.868 0.996 1.098 1.160 1.212 P/E11.29（8.28） 9.54（8.28） 8.31（8.28） 7.54（8.28） 7.14（8.28） 6.83（8.28） EV/EBITDA4.17（

37、8.48） 3.48（8.49） 2.98（8.36） 2.60（8.02） 2.29（7.42） 1.99（6.64） P/S0.28（8.39） 0.23（8.27） 0.20（8.27） 0.18（8.18） 0.17（8.12） 0.17（8.36） P/B1.75（14.49） 1.46（12.09） 1.24（10.27） 1.07（8.86） 0.95（7.87） 0.85（7.04） 5.2.4 乘數(shù)法采用乘數(shù)法估值時(shí)需要注意：（1）乘數(shù)法是一種相對(duì)估價(jià)法，即按照市場(chǎng)為可比資產(chǎn)支付的價(jià)格來確定目標(biāo)資產(chǎn)的價(jià)值。其假設(shè)前提是資產(chǎn)按照某些特性具有可比性，可比資產(chǎn)的價(jià)格與特定的收益或資

38、產(chǎn)或收入之間存在線性關(guān)系。由于這一假設(shè)并非嚴(yán)謹(jǐn)，因此使用乘數(shù)法的前提是上述假設(shè)在所使用的范圍內(nèi)是合理的。（2）乘數(shù)法估價(jià)衡量的是相對(duì)價(jià)值，而不是內(nèi)在固有價(jià)值，因此市場(chǎng)的情緒和看法也將反映在乘數(shù)估價(jià)法的結(jié)論中。當(dāng)市場(chǎng)上可比公司的價(jià)值被高估時(shí)，利用乘數(shù)法評(píng)估的價(jià)值一般會(huì)偏高，反之亦同。（3）相對(duì)現(xiàn)金流量折現(xiàn)法，乘數(shù)估價(jià)法不需要完整的財(cái)務(wù)信息，不需要進(jìn)行財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)，估價(jià)方法簡(jiǎn)單，易于被估價(jià)者所接受。但這也可能使分析人員忽略目標(biāo)公司與可比公司在風(fēng)險(xiǎn)、成長(zhǎng)性和潛在的現(xiàn)金流量等關(guān)鍵因素的差異，這些差異也可能會(huì)導(dǎo)致錯(cuò)誤的價(jià)值評(píng)估結(jié)論。5.2.5 估價(jià)方法比較與結(jié)果檢驗(yàn)不同模型估價(jià)的公司價(jià)值（表510）范圍從每

39、股9.67元至11.07元，估價(jià)的中位值為9.79元，在本案例的假設(shè)條件下，美的電器的股票價(jià)值應(yīng)在10元左右變動(dòng)。在表59中，采用不同乘數(shù)法計(jì)算的股票價(jià)格均值（20102014年）在7.799.23元之間波動(dòng)。表510 不同估價(jià)模型公司價(jià)值預(yù)測(cè) 單位：萬(wàn)元項(xiàng) 目FCFFFCFEDDM股權(quán)價(jià)值 2 093 1111 851 8991 830 217普通股股數(shù)189 109189 109189 109每股價(jià)值（預(yù)測(cè)）11.07 9.79 9.67 現(xiàn)行市場(chǎng)價(jià)格8.288.288.28負(fù)債價(jià)值（賬面）238 246238 246238 246少數(shù)股東權(quán)益253 576253 576253 576公司

40、價(jià)值2 584 9332 343 7212 322 0395.2.5 估價(jià)方法比較與結(jié)果檢驗(yàn)為保證估價(jià)結(jié)果的準(zhǔn)確性和合理性，還應(yīng)采取一定的方法進(jìn)行檢驗(yàn)，主要包括：（1）估價(jià)模型中各種變量之間是否符合內(nèi)在邏輯關(guān)系，如預(yù)計(jì)資產(chǎn)負(fù)債表是否每年都保持平衡關(guān)系，預(yù)計(jì)財(cái)務(wù)報(bào)表之間的勾稽關(guān)系是否正確。（2）價(jià)值評(píng)估的結(jié)果是否符合價(jià)值決定的驅(qū)動(dòng)因素。（3）在計(jì)算持續(xù)期價(jià)值時(shí)，公司的經(jīng)濟(jì)狀況是否達(dá)到了穩(wěn)定狀態(tài)，否則應(yīng)重新調(diào)整預(yù)測(cè)期。5.2.5 估價(jià)方法比較與結(jié)果檢驗(yàn) 表511 按FCFE計(jì)算的股票價(jià)值敏感性分析敏感性分析項(xiàng)目1%2%3%4%5%6%7%8%5%9.36 10.47 11.94 13.99 17.

41、08 22.22 32.51 63.36 6%9.01 10.06 11.46 13.42 16.36 21.27 31.08 60.50 7%8.67 9.67 11.01 12.88 15.69 20.37 29.72 57.80 8%8.35 9.30 10.58 12.37 15.05 19.51 28.45 55.25 9%8.04 8.96 10.18 11.88 14.44 18.71 27.24 52.83 10%7.76 8.63 9.79 11.42 13.87 17.94 26.09 50.54 11%7.48 8.32 9.43 10.99 13.33 17.22 25

42、.01 48.38 12%7.23 8.02 9.09 10.58 12.81 16.54 23.98 46.33 13%6.98 7.74 8.76 10.19 12.32 15.89 23.01 44.38 14%6.75 7.48 8.45 9.82 11.86 15.27 22.09 42.54 5.2.5 估價(jià)方法比較與結(jié)果檢驗(yàn)為了衡量不同估價(jià)模型的預(yù)測(cè)能力，可以采用絕對(duì)平均誤差、均方差、平均百分比誤差等指標(biāo)，分析估價(jià)結(jié)果與市場(chǎng)價(jià)值的差異及原因；也可以比較不同估價(jià)模型的估價(jià)結(jié)果，分析產(chǎn)生差異的原因；或與行業(yè)同類公司的價(jià)值進(jìn)行比較分析，研究公司戰(zhàn)略和價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素與同類公司之間的差異。5

43、.35.3 價(jià)值創(chuàng)造評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)價(jià)值創(chuàng)造評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)經(jīng)濟(jì)增加值5.3.1經(jīng)濟(jì)增加值與凈現(xiàn)值5.3.2市場(chǎng)增加值5.3.35.3.1 經(jīng)濟(jì)增加值經(jīng)濟(jì)增加值（economic value added，EVA）是一種剩余價(jià)值指標(biāo)，在數(shù)量上等于稅后凈經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)超過資本成本的價(jià)值。其計(jì)算公式為：EVA=NOPAT+AdjopWACC（IC +Adjic）式中，NOPAT（net operating profit after taxes）為稅后凈經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)；Adjop為NOPAT調(diào)整數(shù)；WACC為公司加權(quán)平均資本成本；IC為投入資本總額；Adjic為投入資本調(diào)整數(shù)。5.3.1 經(jīng)濟(jì)增加值假設(shè)不考慮各種調(diào)整因素，經(jīng)濟(jì)增

44、加值可表述為：式中， ROIC為投入資本收益率，IC等于投入資本平均余額，NOPAT可根據(jù)EBIT直接計(jì)算，即：NOPAT凈利潤(rùn)+利息費(fèi)用（1所得稅稅率） 息稅前利潤(rùn)（1所得稅稅率） 公式中的（ROICWACC）稱作收益率差（return spread），正的收益率差創(chuàng)造價(jià)值，負(fù)的收益率差損害價(jià)值。)(WACCROICICWACCICNOPATICEVA5.3.1 經(jīng)濟(jì)增加值單純的增長(zhǎng)并不一定創(chuàng)造價(jià)值，只有收益率差為正時(shí)，增長(zhǎng)才有意義。因此，管理的目標(biāo)不是預(yù)期的收益率最大，而是預(yù)期的收益率差最大。在其他因素保持不變的情況下，提高投入資本收益率、降低資本成本、增加資本投入（假設(shè)新投資的ROIC大

45、于WACC）或減少資本投入（如果被剝離資產(chǎn)的投資收益率小于資本成本）時(shí)，就會(huì)增加EVA，為股東創(chuàng)造價(jià)值。5.3.1 經(jīng)濟(jì)增加值EVA與會(huì)計(jì)利潤(rùn)的主要區(qū)別在于后者只考慮了以利息形式反映的債務(wù)資本成本，忽略了股權(quán)資本成本。EVA是扣除全部資本成本后的收益，反映了使用全部資本的機(jī)會(huì)成本。5.3.1 經(jīng)濟(jì)增加值在計(jì)算EVA時(shí),需要對(duì)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)和投入資本進(jìn)行一定的調(diào)整。調(diào)整主要有三個(gè)目的：（1）消除會(huì)計(jì)穩(wěn)健原則的影響，如對(duì)研發(fā)費(fèi)、商譽(yù)等的調(diào)整，使調(diào)整后的數(shù)據(jù)能夠反映公司的真實(shí)業(yè)績(jī)；（2）消除或減少管理當(dāng)局進(jìn)行盈余管理的機(jī)會(huì)，如對(duì)各種準(zhǔn)備金（如壞賬準(zhǔn)備）的調(diào)整；（3）使業(yè)績(jī)計(jì)量免受過去會(huì)計(jì)計(jì)量誤差的影響，如

46、將研發(fā)費(fèi)和商譽(yù)資本化而不是在費(fèi)用發(fā)生當(dāng)期沖減利潤(rùn)，消除了經(jīng)營(yíng)者對(duì)這類投資的顧慮。5.3.1 經(jīng)濟(jì)增加值表512 EVA主要調(diào)整項(xiàng)目調(diào)整項(xiàng)目調(diào)整方法調(diào)整原因和目的研究開發(fā)費(fèi)資本化并攤銷研發(fā)費(fèi)也占用資本，不予資本化會(huì)低估公司資本商譽(yù)不攤銷，并恢復(fù)已有的攤銷額商譽(yù)是公司永久性資產(chǎn)，能為公司帶來收益遞延稅項(xiàng)加回（扣除）到經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)中使支出額與該年度實(shí)際納稅相接近存貨先進(jìn)先出法后進(jìn)先出法將低估占用的資本各種準(zhǔn)備金變化額計(jì)入利潤(rùn),余額計(jì)入資產(chǎn)防止計(jì)提“秘密儲(chǔ)備”經(jīng)營(yíng)性租賃租賃付款額的現(xiàn)值計(jì)入資本含有利息，視同債務(wù)通貨膨脹按物價(jià)水平調(diào)整剔除通貨膨脹因素5.3.1 經(jīng)濟(jì)增加值計(jì)算公司EVA時(shí)，需要對(duì)稅后凈經(jīng)營(yíng)利

47、潤(rùn)和投入資本總額進(jìn)行調(diào)整。稅后凈經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)實(shí)際上是在不涉及資本結(jié)構(gòu)的情況下公司經(jīng)營(yíng)所獲得的稅后利潤(rùn)，反映了公司資產(chǎn)的盈利能力。為糾正會(huì)計(jì)信息對(duì)真實(shí)業(yè)績(jī)的扭曲，可按下式進(jìn)行調(diào)整：調(diào)整后的NOPAT= 稅后凈利潤(rùn)+稅后利息費(fèi)用+少數(shù)股東損益 + 本年商譽(yù)攤銷 +遞延稅項(xiàng)貸方余額的增加 +各種準(zhǔn)備金余額的增加 +本年發(fā)生的研發(fā)費(fèi) 本年研發(fā)費(fèi)攤銷額 +租賃經(jīng)營(yíng)中隱含的稅后利息費(fèi)用5.3.1 經(jīng)濟(jì)增加值投入資本總額是指投資者投入公司資本的賬面價(jià)值，包括債務(wù)資本和股權(quán)資本。其中，債務(wù)資本是指?jìng)鶛?quán)人提供的短期和長(zhǎng)期貸款，不包括應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)、其他應(yīng)付款等商業(yè)信用負(fù)債；股權(quán)資本主要由普通股、優(yōu)先股以及少數(shù)股

48、東權(quán)益構(gòu)成。投入資本總額也可以理解為公司全部資產(chǎn)減去商業(yè)信用后的凈值。為真實(shí)反映資本投入額，可按下式進(jìn)行調(diào)整：調(diào)整后的IC=普通股權(quán)益+少數(shù)股東權(quán)益 +遞延稅項(xiàng)貸方余額（借方余額為負(fù)值） +累計(jì)商譽(yù)攤銷+當(dāng)年資本化的研發(fā)費(fèi) +經(jīng)營(yíng)性租賃+各種準(zhǔn)備金貸方余額 +短期借款+長(zhǎng)期借款 +長(zhǎng)期借款中短期內(nèi)到期的部分 假設(shè)采用兩階段法計(jì)算美的電器的EVA，首先計(jì)算增長(zhǎng)期EVA現(xiàn)值，見表513；然后加上穩(wěn)定增長(zhǎng)期EVA的現(xiàn)值，確定股票價(jià)值。表513 高增長(zhǎng)期EVA現(xiàn)值項(xiàng) 目預(yù)測(cè)時(shí)點(diǎn)200920102011201220132014調(diào)整后稅后凈經(jīng)營(yíng)利潤(rùn):母公司所有者凈利潤(rùn)138 655 164 199 188

49、 397 207 554 219 304 229 135 遞延稅款變化12 025 -5 462-4 916-3 769-2 073-1 306-利息（1-稅率）9 828 15 013 17 902 19 224 18 165 13 922 少數(shù)股東損益65 523 77 594 89 028 98 082 103 634 108 280 調(diào)整后稅后凈經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)226 030 251 344 290 411 321 091 339 030 350 030 調(diào)整后投入資本總額:歸屬母公司所有者權(quán)益575 506 679 362 782 039 876 995 960 879 1 041 076

50、少數(shù)股東權(quán)益319 098 396 692 485 721 583 802 687 436 795 716 遞延稅項(xiàng)負(fù)債2 299 2 758 3 172 3 489 3 664 3 774 遞延所得稅資產(chǎn)-29 612-35 532-40 862-44 948-47 195-48 611-短期借款194 818 233 782 268 849 295 734 310 521 319 836 長(zhǎng)期借款155 047 183 528 180 760 132 575 24 725 0 調(diào)整后投入資本總額1 217 158 1 460 590 1 679 679 1 847 647 1 940 02

51、9 2 111 790 其中:負(fù)債349 865 417 309 449 609 428 308 335 246 319 836 股東權(quán)益867 293 1 043 281 1 230 069 1 419 338 1 604 783 1 791 954 負(fù)債/投入資本總額28.74%28.57%26.77%23.18%17.28%15.15%股東權(quán)益/投入資本總額71.26%71.43%73.23%76.82%82.72%84.85%股權(quán)資本成本10.00%10.00%10.00%10.00%10.00%9.00%稅后債務(wù)成本4.50%4.50%4.50%4.50%4.50%4.50%加權(quán)平均

52、資本成本8.42%8.43%8.53%8.72%9.05%8.32%累計(jì)折現(xiàn)因子8.42%17.55%27.58%38.70%51.25%63.83%經(jīng)濟(jì)增加值123 581 128 266 147 206 159 923 163 511 174 362 前五年EVA現(xiàn)值561 892 113 987 109 114 115 388 115 299 108 105 根據(jù)表表513的數(shù)據(jù)，增長(zhǎng)期EVA現(xiàn)值為561 892萬(wàn)元，加上穩(wěn)定增長(zhǎng)期EVA現(xiàn)值，即可得到剩余收益的現(xiàn)值，即：按照EVA模型，美的電器股票價(jià)值為2 729 413萬(wàn)元，每股價(jià)值為14.43元（2729413189109）。)(4

53、13729252116728925610905. 10872. 10853. 10843. 10842. 11%3%32. 8362174892561萬(wàn)元sV5.3.2 經(jīng)濟(jì)增加值與凈現(xiàn)值項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值是衡量投資項(xiàng)目對(duì)公司增量?jī)r(jià)值的貢獻(xiàn)大小。投資于凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目將會(huì)增加公司價(jià)值；反之，則會(huì)損害公司價(jià)值。經(jīng)濟(jì)增加值是對(duì)于凈現(xiàn)值法則的簡(jiǎn)單拓展。或者說，項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值是它在壽命周期內(nèi)所追加的經(jīng)濟(jì)增加值的現(xiàn)值，即：nttttWACCEVANPV11假設(shè)公司有一投資項(xiàng)目，初始投資額為100萬(wàn)元，項(xiàng)目周期為4年，按直線法計(jì)提折舊，資本成本為10%,每年稅后凈經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)（NOPAT）見表514第二欄，采用折現(xiàn)現(xiàn)金流

54、量法（DCF）計(jì)算的項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值和采用折現(xiàn)EVA法計(jì)算的各投資年度EVA現(xiàn)值之均為74.34萬(wàn)元。由于投資年度的EVA的現(xiàn)值等于投資項(xiàng)目的NPV，因此，投資項(xiàng)目EVA現(xiàn)值也可以作為投資決策的一種評(píng)價(jià)指標(biāo)。表514 投資項(xiàng)目NCF與EVA的現(xiàn)值 單位：萬(wàn)元年份NOPAT折舊NCF資本成本費(fèi)用投資余額EVA0100.00 100 1302555.00 10.0 7520.02302555.00 7.5 5022.53302555.00 5.0 2525.04302555.00 2.5 027.5NPV74.34 74.345.3.3 市場(chǎng)增加值市場(chǎng)增加值是指一個(gè)公司的市場(chǎng)價(jià)值與它所占用的資本（投資額

55、）之差，即： MVAt=TVtTBVt 式中: TVt表示t時(shí)點(diǎn)公司市場(chǎng)價(jià)值，即債務(wù)與股權(quán)市場(chǎng)價(jià)值之和；TBVt表示t 時(shí)點(diǎn)公司投入資本的賬面價(jià)值，它是根據(jù)EVA的概念進(jìn)行調(diào)整的。5.3.3 市場(chǎng)增加值MVA債務(wù)MVA股權(quán)MVA債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值減去賬面價(jià)值的凈額股權(quán)資本的市場(chǎng)價(jià)值減去賬面價(jià)值的凈額當(dāng)公司債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值等于賬面價(jià)值市場(chǎng)增加值就等于股權(quán)資本MVA5.3.3 市場(chǎng)增加值如果MVA大于零，說明公司資本的市場(chǎng)價(jià)值大于投資者投資于公司的資本數(shù)量，從而為投資者創(chuàng)造了價(jià)值；反之，則說明公司損害了投資者的價(jià)值。5.3.3 市場(chǎng)增加值根據(jù)MVA、NPV、EVA之間的關(guān)系，公司市場(chǎng)價(jià)值可寫為：1000

56、11ttttttWACCEVAICWACCNCFICMV公式中的公司市場(chǎng)價(jià)值等于投入資本賬面價(jià)值加上所有未來EVA的現(xiàn)值。重新調(diào)整，市場(chǎng)增加值MVA可按下式計(jì)算：111ttttttWACCEVAICMVMVA表515 經(jīng)濟(jì)增加值現(xiàn)值與市場(chǎng)價(jià)值的基本數(shù)據(jù) 單位：萬(wàn)元年度0123456789ROICWACC8%7%6%5%4%3%2%1%0經(jīng)濟(jì)增加值（EVA） 160 140 120 100 80 60 40 20 假設(shè)XYZ公司目前投入資本（IC）為2 000萬(wàn)元，資本成本為（WACC）為10%，投入資本收益率（ROIC）第1年為18%，以后每年1%的比率逐年遞減，到第9年時(shí)與資本成本相同。據(jù)此

57、，未來EVA現(xiàn)值與公司價(jià)值計(jì)算見表515。根據(jù)表515，假設(shè)公司資產(chǎn)的賬面價(jià)值（BV）與投入資本（IC）相等，則市場(chǎng)價(jià)值的計(jì)算如下：)(53325330002%10120%101140%101160000282萬(wàn)元MV5.3.3 市場(chǎng)增加值從MVA和EVA的關(guān)系看，MVA作為經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的衡量指標(biāo)，反映了股東投入資本的增值部分，直接與股東財(cái)富的創(chuàng)造相關(guān)。MVA標(biāo)志著一家公司合理運(yùn)用稀缺資源的能力。EVA的作用在于它扣除了資本成本，減去了投資者期望的最低投資收益。因此，當(dāng)市場(chǎng)認(rèn)為公司的EVA為零時(shí)，公司收支平衡，投資者只獲得了最低回報(bào)，從而公司的MVA等于零。此時(shí)，公司市值與資本的賬面價(jià)值相等。從本

58、質(zhì)上說，EVA是公司價(jià)值實(shí)現(xiàn)的內(nèi)在動(dòng)力，MVA是公司價(jià)值的外在市場(chǎng)表現(xiàn)，NPV是公司價(jià)值實(shí)現(xiàn)的微觀決策標(biāo)準(zhǔn)。5.4價(jià)值創(chuàng)造的驅(qū)動(dòng)因素價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素是影響或推動(dòng)價(jià)值創(chuàng)造的一個(gè)決策變量。根據(jù)財(cái)務(wù)估價(jià)理論，公司價(jià)值創(chuàng)造的源泉來源于存量資產(chǎn)創(chuàng)造的價(jià)值和公司未來增長(zhǎng)機(jī)會(huì)創(chuàng)造的價(jià)值。如果資產(chǎn)賬面價(jià)值與投入資本相等，公司市場(chǎng)價(jià)值為初始投入資本與未來EVA現(xiàn)值之和，其中未來EVA的現(xiàn)值來源于兩個(gè)方面：存量資產(chǎn)創(chuàng)造的各期EVA現(xiàn)值和未來增量投資創(chuàng)造的各期EVA的現(xiàn)值。11,11ttttttWACCEVAWACCEVAICMV未來投資存量資產(chǎn)存量資產(chǎn)5.4價(jià)值創(chuàng)造的驅(qū)動(dòng)因素經(jīng)營(yíng)效率驅(qū)動(dòng)因素5.4.1增長(zhǎng)價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素

59、5.4.2財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣5.4.35.4.1 經(jīng)營(yíng)效率驅(qū)動(dòng)因素反映公司經(jīng)營(yíng)效率的關(guān)鍵業(yè)績(jī)指標(biāo)：凈資產(chǎn)收益率（ROE）或投入資本收益率（ROIC）現(xiàn)金流量指標(biāo)（FCFF）或經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）影響這些指標(biāo)的派生因素。5.4.1 經(jīng)營(yíng)效率驅(qū)動(dòng)因素ROE的價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素：銷售利潤(rùn)率總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率財(cái)務(wù)成本比率權(quán)益乘數(shù)稅收效應(yīng)比率5.4.1 經(jīng)營(yíng)效率驅(qū)動(dòng)因素FCFF的價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素：現(xiàn)金流量資本成本增長(zhǎng)率5.4.1 經(jīng)營(yíng)效率驅(qū)動(dòng)因素EVA的價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素：稅后凈經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)資本成本在其他因素保持不變的情況下，提高投入資本收益率（ROIC）、降低資本成本（WACC）、增加資本投入（假設(shè)新投資的ROIC大于WACC）或減

60、少資本投入（如果被剝離資產(chǎn)的投資收益率小于資本成本）時(shí)，就會(huì)增加EVA，為股東創(chuàng)造價(jià)值。5.4.2 增長(zhǎng)價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素影響公司增長(zhǎng)價(jià)值的因素不僅表現(xiàn)為較高的增長(zhǎng)率，還表現(xiàn)為高增長(zhǎng)率的持續(xù)期或競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)持續(xù)期。需要注意的是，如果公司的增長(zhǎng)率是通過增加投資或資本擴(kuò)張（如并購(gòu)與重組）等實(shí)現(xiàn)的，應(yīng)特別注意這種增長(zhǎng)必須是能帶來現(xiàn)金流量或收益的增長(zhǎng)，單純的快速增長(zhǎng)不一定會(huì)創(chuàng)造價(jià)值，只有當(dāng)增長(zhǎng)創(chuàng)造的增量?jī)r(jià)值大于增量成本時(shí)，才會(huì)為公司創(chuàng)造價(jià)值。公司價(jià)值創(chuàng)造的動(dòng)因最終表現(xiàn)為提高投入資本收益率、降低資本成本和提高可持續(xù)增長(zhǎng)率，如圖52所示。圖52財(cái)務(wù)戰(zhàn)略與價(jià)值創(chuàng)造5.4.3 財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣是通過兩維的參數(shù)綜