微創(chuàng)電生理深度報(bào)告

1、1. 微創(chuàng)電生理：三維電生理國產(chǎn)領(lǐng)軍企業(yè)1.1. 國產(chǎn)電生理領(lǐng)軍者，突破海外技術(shù)限制微創(chuàng)電生理，首個(gè)獲批的國產(chǎn)三維電生理標(biāo)測系統(tǒng)廠商。微創(chuàng)電生理布局心臟電生理手術(shù)相關(guān)產(chǎn)品，包括電生理介入診療和電生理消融治療產(chǎn)品。電生理手術(shù)主要用于快速性心率失常（常見房顫、室上性心動(dòng)過速等）的治療，正處于三維替代二維的時(shí)期，市場主要被海外龍頭占據(jù)，2016 年公司三維電生理標(biāo)測系統(tǒng)獲批，作為首個(gè)獲批的國產(chǎn)廠商，產(chǎn)品技術(shù)突破了海外龍頭壟斷，隨公司配套產(chǎn)品的完善、市場教育的推進(jìn)和國產(chǎn)替代的進(jìn)行，未來三年銷售逐步放量。圖 1：微創(chuàng)電生理產(chǎn)品以及在電生理手術(shù)中的應(yīng)用資料來源：公司招股書，1.2. 持久性盈利模式，持續(xù)性

2、創(chuàng)新發(fā)展產(chǎn)品布局完整。公司作為微創(chuàng)醫(yī)療從事電生理領(lǐng)域的聯(lián)營公司，成立于 2010 年，十幾年創(chuàng)新發(fā)展，公司已完成電生理板塊相對(duì)完整的產(chǎn)品布局，產(chǎn)品涉及電生理介入診療和消融治療板塊，介入診療產(chǎn)品包括標(biāo)測設(shè)備和標(biāo)測導(dǎo)管；消融產(chǎn)品主要為消融導(dǎo)管，包括射頻與冷凍消融。公司在高密度標(biāo)測導(dǎo)管、磁定位消融導(dǎo)管、壓力感知消融導(dǎo)管、冷凍消融設(shè)備及導(dǎo)管等海外領(lǐng)先的產(chǎn)品上均有布局，突破海外技術(shù)限制。持久性盈利模式。2019-2021 年，公司銷售收入分別為 1.17/1.41/1.90 億元，主要營收來源為標(biāo)測導(dǎo)管與三維消融導(dǎo)管，2021 年收入占比分別為 33%、40%，帶動(dòng) 2021 年電生理導(dǎo)管類耗材收入占比

3、 78%，有持久性盈利模式。產(chǎn)品類別產(chǎn)品名稱適用手術(shù)類型國內(nèi)獲批時(shí)間表 1：微創(chuàng)電生理產(chǎn)品發(fā)展歷程及布局（國內(nèi)注冊）標(biāo)測類設(shè)備Columbus®三維心臟電生理標(biāo)測系統(tǒng)三維心臟電生理手術(shù)2016/2018/標(biāo)測類導(dǎo)管EasyFinder®3D 磁定位型可調(diào)彎標(biāo)測導(dǎo)管EasyLoop®3D 一次性使用磁定位環(huán)形標(biāo)測導(dǎo)管EasyLoop®環(huán)肺靜脈標(biāo)測導(dǎo)管 EasyLoop®一次性使用心內(nèi)標(biāo)測電極導(dǎo)管EasyFinder®一次性使用可調(diào)彎標(biāo)測導(dǎo)管三維心臟電生理手術(shù)三維心臟電生理手術(shù)2020.122018.042020.072020.10（續(xù)）

4、2021.012019.04（續(xù)）EasyFinder®一次性使用固定彎標(biāo)測導(dǎo)管三維心臟電生理手術(shù)冷凍消融手術(shù) 二維&三維心臟電生理手術(shù)二維&三維心臟電生理手術(shù)2019.04（續(xù)）FireMagic®Cool3D 冷鹽水灌注射頻消融導(dǎo)管三維心臟電生理手術(shù)2021.04（續(xù)）FireMagic®SuperCool3D 冷鹽水灌注射頻消融導(dǎo)管三維心臟電生理手術(shù)2021.04（續(xù)）消融導(dǎo)管FireMagic®3D 磁定位型心臟射頻消融導(dǎo)管三維心臟電生理手術(shù) 2017.04FireMagic®Cool 冷鹽水灌注射頻消融導(dǎo)管OptimA

5、blate®心臟射頻消融儀2016.092019.06消融設(shè)備OptimAblate®灌注泵二維心臟電生理手術(shù)二維&三維心臟電生理手術(shù)二維&三維心臟電生理手術(shù)2017.06FireMagic®心臟射頻消融導(dǎo)管二維心臟電生理手術(shù)2021.01（續(xù)）附件類產(chǎn)品PathBuilder®心內(nèi)導(dǎo)引鞘組及附件二維&三維心臟電生理手術(shù)PathBuilder®可調(diào)彎導(dǎo)引鞘組二維&三維心臟電生理手術(shù)2017.082019.02壓力感知磁定位灌注射頻消融導(dǎo)管臨床試驗(yàn)階段腎動(dòng)脈射頻消融系統(tǒng)樣機(jī)設(shè)計(jì)階段臨床試驗(yàn)階段冷凍消融系統(tǒng)在研產(chǎn)品高

6、密度標(biāo)測導(dǎo)管遞交注冊申請(qǐng)冷凍消融導(dǎo)管臨床試驗(yàn)階段遞交注冊申請(qǐng)一次性使用磁定位微電極射頻消融導(dǎo)管PathBuilder®可調(diào)控型導(dǎo)引鞘組二維心臟電生理手術(shù) 2020.12資料來源：公司招股書，注：（續(xù)）指續(xù)證時(shí)間圖 2：2018-2021 公司收入及構(gòu)成（百萬元）圖 3：2021 年公司收入結(jié)構(gòu)拆分資料來源：wind，資料來源：wind，圖 4：2018-2021 年標(biāo)測設(shè)備/導(dǎo)管、三維消融導(dǎo)管收入圖 5：2019-2021 年標(biāo)測設(shè)備/導(dǎo)管、三維消融導(dǎo)管收入增速資料來源：wind，資料來源：wind，2. 成長能力：2021-2024 年收入 CAGR 或達(dá) 54.7%2.1. 市場

7、規(guī)模 CAGR42.3%，公司領(lǐng)軍國產(chǎn)三維電生理未來三年，電生理手術(shù)量復(fù)合增速有望達(dá)到 23.3%。電生理手術(shù)主要用于治療快速性心律失常（主要為房顫、室上性心動(dòng)過速等），由于人口老齡化帶來患者數(shù)量的增長以及手術(shù)滲透率的提升，電生理手術(shù)量從 2015 年的 11.8 萬例增長到 2020 年的 21.2 萬例， frost&sullivan 預(yù)計(jì) 2024 年將達(dá)到 48.9 萬例，年復(fù)合增長率 23.3%，持續(xù)快速增長。圖 6：2015-2024E 房顫患者數(shù)量圖 7：2015-2024E 室上性心動(dòng)過速患者例數(shù)資料來源：公司招股書，資料來源：公司招股書，圖 8：2015-2024E

8、電生理手術(shù)例數(shù)圖 9：2015-2024E 三維電生理滲透率資料來源：公司招股書，資料來源：公司招股書，三維手術(shù)占比提升帶動(dòng)均價(jià)提升，市場規(guī)模 CAGR42.3%。相對(duì)高端的三維電生理產(chǎn)品占比提升提高產(chǎn)品均價(jià)，2015-2020 年三維電生理手術(shù)滲透率由 61%提升至 81%，我們認(rèn)為得益于三維電生理手術(shù)在安全性、有效性、可視化、精準(zhǔn)度等方面的優(yōu)勢，三維手術(shù)將進(jìn)一步取代二維，占比持續(xù)提升，frost&sullivan 預(yù)測 2024 年三維電生理手術(shù)滲透率有望高達(dá) 96%。且隨著三維電生理產(chǎn)品的更新迭代，創(chuàng)新產(chǎn)品有望提升出廠價(jià)，促進(jìn)市場規(guī)模的快速提升，frost&sulliva

9、n 預(yù)計(jì) 2024 年市場規(guī)?？蛇_(dá) 211.1 億元，2020-2024年 CAGR42.3%。圖 10：2015-2024E 中國心臟電生理器械市場規(guī)模與增速圖 11：2015-2024E 中國電生理國產(chǎn)滲透率資料來源：公司招股書，資料來源：公司招股書，國產(chǎn)替代艱難起步，2020-2024 年國產(chǎn)化率有望由 9.6%提升至 12.9%。我國電生理板塊競爭廠家不多，90%以上市場被海外龍頭占據(jù)。我們認(rèn)為，國產(chǎn)廠家與海外龍頭的差別主要在于兩個(gè)方面：（1）產(chǎn)品創(chuàng)新及產(chǎn)品線完善度的差異。強(qiáng)生占據(jù)我國電生理市場規(guī)模的 59%以上，主要得益于市場空間較大的高端產(chǎn)品（主要為三維電生理產(chǎn)品）及高難度手術(shù)（主

10、要為房顫治療）領(lǐng)域的完善布局。（2）多年市場教育帶來臨床接受度的差異。海外龍頭經(jīng)過多年臨床教育，已經(jīng)構(gòu)建了醫(yī)生的使用習(xí)慣，國內(nèi)廠家需要較長時(shí)間的市場培育以及臨床數(shù)據(jù)驗(yàn)證。國產(chǎn)廠家多年積極創(chuàng)新探索與臨床磨合，國產(chǎn)電生理逐漸起步，frost&sullivan 預(yù)計(jì) 2020-2024 年國產(chǎn)化率有望由 9.6%提升至 12.9%。公司作為國內(nèi)電生理布局相對(duì)前瞻的公司，在產(chǎn)品上已逐步追趕海外龍頭，從三維電生理產(chǎn)品來看，公司在設(shè)備、標(biāo)測導(dǎo)管、消融導(dǎo)管等板塊均開創(chuàng)多個(gè)填補(bǔ)國產(chǎn)空白的產(chǎn)品，解決卡脖子技術(shù)；在房顫領(lǐng)域，公司擁有國產(chǎn)唯一完成持續(xù)性房顫臨床實(shí)驗(yàn)的導(dǎo)管，并具有較高價(jià)位優(yōu)勢。我們認(rèn)為，隨著臨

11、床數(shù)據(jù)的完善，公司市占率提升加速。公司積極布局三維電生理產(chǎn)品，2024 年公司整體市占率有望達(dá) 3.4%。公司主要布局三維電生理產(chǎn)品。從手術(shù)量看，2020 年公司在中國三維心臟電生理手術(shù)量為 6806 臺(tái)，在國產(chǎn)廠家中排名首位，占比約為 4%，但由于國產(chǎn)產(chǎn)品主要應(yīng)用于相對(duì)簡單的室上性心動(dòng)過速以及室性早搏等方向，價(jià)位相對(duì)較低，從整體市場規(guī)?？矗?020 年占 2.7%，2021年市占率 2.4%；我們認(rèn)為，得益于公司多個(gè)三維產(chǎn)品的獲批以及國產(chǎn)化率的提升，公司三維手術(shù)量占比有望提升至 2024 年的 7%，帶動(dòng) 2024 年市占率 3.4%。）表 2：公司微創(chuàng)電生理手術(shù)量與市占率假設(shè)2019A20

12、20A2021E2022E2023E2024E假設(shè)依據(jù)電生理市場規(guī)模（億元）46.751.580.6114.9150.8211.1Frost&sullivan 預(yù)測值三維電生理市場規(guī)模（億元）43.849.278.5113.1149.3209.8三維電生理手術(shù)量（萬例）13.916.422.228.335.243.0房顫手術(shù)量（萬例）6.98.211.31519.425.3其中：冷凍消融（萬例）0.81.01.31.92.74.0射頻消融（萬例）6.17.210.013.116.721.3房顫手術(shù)單價(jià)（萬元）4.03.94.55.15.5射頻、冷凍消融終端價(jià)7-9 萬6.2隨產(chǎn)品優(yōu)化價(jià)

13、位進(jìn)一步提升其他手術(shù)量（萬例） 7.08.210.913.315.817.7其他手術(shù)單價(jià)（萬元）1.91.82.32.62.62.9二維電生理市場規(guī)模（億元）2.92.32.11.81.51.3二維電生理手術(shù)量（萬例）4.13.83.02.62.21.9室上速、室早等，耗材終端價(jià)二維電生理手術(shù)單價(jià)（萬元0.70.60.70.70.70.71-2 萬2019A2020A2021A2022E2023E2024E假設(shè)依據(jù)公司總收入（億元） 1.171.411.902.724.387.18公司規(guī)模市占率（%）2.5%2.7%2.4%2.4%2.9%3.4%三維產(chǎn)品市場規(guī)模（億元）1.181.702.5

14、54.227.04公司三維電生理手術(shù)量(萬例)0.680.981.422.113.01假設(shè)新產(chǎn)品獲批后，手術(shù)量占手術(shù)量占比（%）4.2%4.4%5.0%6.0%7.0%比穩(wěn)定提升冷凍消融學(xué)習(xí)周期短，參考三房顫冷凍消融手術(shù)（萬例0.110.32維手術(shù)，假設(shè)占比 4%-8%房顫消融單價(jià)（萬元）3.85參考與強(qiáng)生價(jià)位對(duì)比，假設(shè)新4.34品上市后為市場均價(jià)的 70%其他手術(shù)（萬例）0.680.981.422.002.69其他手術(shù)單價(jià)（萬元）1.741.741.801.90參考?xì)v史數(shù)據(jù)及市場趨勢，假2.10設(shè)價(jià)格穩(wěn)定增長二維產(chǎn)品市場規(guī)模（億元）0.230.200.170.160.14公司二維電生理手術(shù)量

15、(萬例)0.330.280.250.220.21非重點(diǎn)推廣，參考?xì)v史數(shù)據(jù)，手術(shù)量占比（%）8.7%9.3%9.6%10.2%10.8%假設(shè)占比相對(duì)穩(wěn)定手術(shù)單價(jià)（萬元）0.700.700.700.700.70假設(shè)與市場均價(jià)一致）資料來源：公司招股書，文獻(xiàn)*，*文獻(xiàn)具體來源:賀濤.國產(chǎn)三維標(biāo)測系統(tǒng)治療陣發(fā)性室上速有效性、安全性及手術(shù)費(fèi)用的評(píng)價(jià)J.實(shí)用醫(yī)院臨床雜志,2021,18(3):78-80.圖 12：2020 年心臟電生理器械市場格局（按市場規(guī)模）圖 13：2020 年三維電生理市場分布（按手術(shù)量）資料來源：公司招股書，資料來源：公司招股書，圖 14：2015-2024E 中國房顫射頻消融手

16、術(shù)量圖 15：2015-2024E 中國房顫冷凍消融手術(shù)量資料來源：公司招股書，資料來源：公司招股書，表 3：公司及同行業(yè)廠商產(chǎn)品布局公司二維電生理三維產(chǎn)品系列附件冷凍消融系列設(shè)備導(dǎo)管三維心臟電生理標(biāo)測系統(tǒng)磁定位線型標(biāo)測導(dǎo)管磁定位高密度標(biāo)測導(dǎo)管磁定位環(huán)肺靜脈標(biāo)測導(dǎo)管磁定位射頻消融導(dǎo)管磁定位鹽水灌注消融導(dǎo)管磁定位微孔鹽水灌注消融導(dǎo)管磁定位組織測溫消融導(dǎo)管壓力感知導(dǎo)管房間隔穿刺針鞘冷凍消融設(shè)備冷凍消融球囊導(dǎo)管心內(nèi)標(biāo)測電極導(dǎo)管可調(diào)控型導(dǎo)引鞘組強(qiáng)生-雅培-波科-美敦力-惠泰-錦江電子-心諾普-電生理在研在研在研在研資料來源：公司招股書，2.2. 產(chǎn)品線豐富，逐步追趕海外龍頭2.2.1. 標(biāo)測設(shè)備：20

17、21-2024 年收入 CAGR44.2%國產(chǎn)首個(gè)磁電雙定位標(biāo)測系統(tǒng)，技術(shù)優(yōu)勢鮮明。2020 年公司自主研發(fā)的第三代 Columbus®三維心臟電生理標(biāo)測系統(tǒng)獲批上市，為首個(gè)獲批的國產(chǎn)磁電雙定位標(biāo)測系統(tǒng)，打破海外龍頭壟斷。2015 年，公司第一代 Columbus®三維心臟電生理標(biāo)測系統(tǒng)進(jìn)入“綠色通道”，是目前國內(nèi)唯一進(jìn)入綠色通道的三維心臟電生理標(biāo)測產(chǎn)品，并于 2016 年獲 NMPA 批準(zhǔn)，此后，公司持續(xù)進(jìn)行產(chǎn)品更新，2018 年第二代產(chǎn)品獲批，2020 年磁電雙定位的第三代產(chǎn)品獲批。我們認(rèn)為，三維標(biāo)測系統(tǒng)體現(xiàn)了心臟電生理醫(yī)療器械的核心技術(shù)水平，公司持續(xù)的研發(fā)迭代與對(duì)于海

18、外先進(jìn)產(chǎn)品的持續(xù)追趕，充分顯示了公司的研發(fā)與技術(shù)優(yōu)勢。圖 16：微創(chuàng)電生理三維標(biāo)測設(shè)備發(fā)展歷程資料來源：公司招股書，補(bǔ)齊三大模塊，進(jìn)一步對(duì)標(biāo)海外領(lǐng)先產(chǎn)品。全球三維電生理的領(lǐng)先代表為強(qiáng)生的 CARTO3 系統(tǒng)及雅培的 EnSitePRECISION 系統(tǒng)（2020 年國內(nèi)三維電生理手術(shù)量占比分別為 65.2%和 27.2%），均推出了三維心腔快速建模、高密度標(biāo)測及壓力感知三大模塊，拉開與國內(nèi)廠商的差距。公司實(shí)現(xiàn)了三維心腔快速建模（又稱“快速標(biāo)測”），并進(jìn)一步補(bǔ)齊了高密度標(biāo)測模塊及壓力感知模塊，但由于后兩個(gè)模塊對(duì)應(yīng)的導(dǎo)管尚未獲批，國內(nèi)尚無廠商實(shí)現(xiàn)商業(yè)化。我們認(rèn)為，隨著公司產(chǎn)品的陸續(xù)上市，將進(jìn)一步縮

19、小與海外龍頭的產(chǎn)品差距，依賴于價(jià)格優(yōu)勢與服務(wù)優(yōu)勢，逐漸實(shí)現(xiàn)高端產(chǎn)品的國產(chǎn)替代，放量可期。表 4：公司三維標(biāo)測產(chǎn)品與競品對(duì)比產(chǎn)品CARTO3EnSitePRECISIONRHYTHMIAHT-90003DingColumbus生產(chǎn)廠家強(qiáng)生雅培波科惠泰錦江電子電生理導(dǎo)航技術(shù)電阻抗定位+磁定位電阻抗定位+磁定位電阻抗定位+磁定位電阻抗定位+磁定位電阻抗定位電阻抗定位+磁定位定位誤差<1mm<1mm<=1mm<1mm-<1mm快速標(biāo)測可以可以可以可以未明確可以開源與否基本閉源基本開源半開源基本閉源基本開源基本閉源獨(dú)特設(shè)計(jì)FAM 模塊實(shí) 現(xiàn)快速標(biāo)測； CONFIDENSE

20、模塊實(shí)現(xiàn)高密度標(biāo)測；具備AI 模塊，用于提示消融效果心腔內(nèi)非接觸標(biāo)測；支持各類導(dǎo)管顯示、建模、標(biāo)測；具備 FTI模塊，能夠體現(xiàn)壓力值與時(shí)間積分具有第一套用于自動(dòng)標(biāo)測分析的工具套件，可實(shí)現(xiàn)快速和高可信度的標(biāo)測圖精準(zhǔn)可視，便捷高效，一體化平臺(tái)可運(yùn)行三維標(biāo)測系統(tǒng)，也可獨(dú)立運(yùn)行電生理記錄系統(tǒng)；無需專用導(dǎo)管，兼容主流品牌導(dǎo)管導(dǎo)管全彎段彎形顯示； RTM 模塊快速標(biāo)測；多道記錄模塊；一鍵 CT/MRI圖像分割及大范圍配準(zhǔn)結(jié)合 CT/MRI可以可以未明確未明確未明確可以呼吸補(bǔ)償呼吸補(bǔ)償/門控呼吸補(bǔ)償呼吸補(bǔ)償呼吸補(bǔ)償呼吸補(bǔ)償呼吸補(bǔ)償/門控資料來源：公司招股書，2024 年有望實(shí)現(xiàn)雙倍放量，2021-2024

21、年設(shè)備收入 CAGR44.2%。國內(nèi)標(biāo)測設(shè)備主要以跟臺(tái)與投放為主，公司 2019-2021 年銷售占總裝機(jī)量的比例僅為 18%、18%、23%。我們認(rèn)為，只有實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品功能完善與突破，才有望增加醫(yī)院接受度，實(shí)現(xiàn)銷量與銷售額的提升。2018 年公司二代產(chǎn)品上市，2019 年銷售額同比增長 544%；2020 年公司三代產(chǎn)品上市，2021 年在降價(jià)推廣前提下，收入同比增長 77%。我們看到，公司持續(xù)進(jìn)行設(shè)備的迭代，已完善海外核心差距的三大模塊，解決部分卡脖子技術(shù)。在對(duì)應(yīng)的高密度標(biāo)測導(dǎo)管、壓力感知導(dǎo)管上市后，新一代設(shè)備也有望更新上市，參考公司設(shè)備 2-3 年更新一代的節(jié)奏以及對(duì)應(yīng)導(dǎo)管的上市時(shí)間，我們認(rèn)

22、為 2023 年公司新一代設(shè)備有望上市，參考 2019與 2021 年的銷售情況，我們認(rèn)為 2024 年設(shè)備銷量有望翻番，具體量價(jià)假設(shè)如表 5 所示。圖 17：2019-2021 年公司三維電生理設(shè)備裝機(jī)情況圖 18：2019-2021 年公司三維電生理設(shè)備各裝機(jī)模式占比資料來源：公司招股書，資料來源：公司招股書，2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E假設(shè)依據(jù)表 5：公司三維電生理設(shè)備收入與成本拆分，2021-2024 年收入 CAGR44.2%設(shè)備收入（百萬元）15.46.411.412.616.234.2Yoy（%）533.7%-58.2% 77.0% 10

23、.5% 28.6% 111.1%毛利率（%）68.7% 71.5% 61.4% 61.1% 62.2% 64.7%22.04單價(jià)/萬元23.8619.3218.0018.00持續(xù)低價(jià)推廣，新產(chǎn)品上市或拉動(dòng)價(jià)位有19.00所回升銷量/臺(tái) 70275970902023 年三大功能模塊的配套產(chǎn)品均上180市，2024 年或?yàn)樾乱淮O(shè)備放量初年銷量增速/%438%-61%119%19%29%100%單臺(tái)成本/萬元 6.906.807.467.006.806.70 隨著銷量增長，成本有下降趨勢資料來源：公司招股書，2.2.2. 標(biāo)測導(dǎo)管：2021-2024 年收入 CAGR42.3%唯一國產(chǎn)磁定位標(biāo)測導(dǎo)

24、管廠商，高密度標(biāo)測導(dǎo)管在研，縮小與海外差距。通常行業(yè)內(nèi)評(píng)價(jià)標(biāo)測導(dǎo)管產(chǎn)品特性包括產(chǎn)品功能模塊、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)工藝、臨床適用部位等。公司為國產(chǎn)唯一磁定位標(biāo)測導(dǎo)管廠商，且產(chǎn)品使用部位、電極數(shù)量及間距選擇多樣，滿足多種臨床需求。國產(chǎn)廠商在高密度標(biāo)測方面仍與國際同類先進(jìn)產(chǎn)品存在一定差距，公司高密度導(dǎo)管在研，公司在招股書中預(yù)計(jì)該產(chǎn)品 2022 年上市，獲批后有望進(jìn)一步縮小與海外龍頭差距。表 6：公司三維標(biāo)測產(chǎn)品與競品對(duì)比產(chǎn)品類型公司產(chǎn)品適用部位電極間距電極數(shù)彎型是否磁電定位磁定位型可電生理EasyFinder3DRV/RA/CS/His2-8-2/2-5-2/5/104/10D是調(diào)彎標(biāo)測導(dǎo)RV/RA/管強(qiáng)生DE

25、CANAV 2-8-210D/F是CS/His一次性使用電生理EasyLoop3DLA4/4.5/6/810P是磁定位環(huán)形強(qiáng)生LASSONAVLA4.5/6/810/20D是標(biāo)測導(dǎo)管雅培AdvisorLA6.5/1-4-110/20D/DF是電生理EasyLoopLA4/4.5/6/810P否強(qiáng)生LASSOLA4/4.5/6/7/810/15/20D否環(huán)肺靜脈標(biāo)測導(dǎo)管雅培InquiryAFocusLA3/2-7-2/3.5/10/20180°否5/1-2.5-1/8惠泰TriguyLA3/4/5/6/710D否一次性使用心內(nèi)標(biāo)測電電生理IceMagicEasyLoopLA4/68/否

26、極導(dǎo)管美敦力AchieveLA4/68/否一次性使用電生理EasyFinderRV/RA/CS/His2-8-2/2-5-2/5/104/10D否可調(diào)彎標(biāo)測導(dǎo)管強(qiáng)生WebsterRV/RA/2-8-2/2-5-2/CS/His5/104/10D/F否Inquiry/Livewir雅培eRV/RA/ CS/HisRV/RA/2-8-2/2-5-2/2/5/102.5/5/2.5-5-4/5/6/7/8/10/20M/L/V-L/C1/E/M/S-L/H/否H-L270oStanda波科PolarisXCS/HisRV/RA/2.5/2-8-2/2-10-210否rdCS/D/DL/G/惠泰Tri

27、guy可控彎電生理CS/His RV/RA/5/2-5-2/24/10否SL/S心諾普消融導(dǎo)管CS/His2-8-210D否資料來源：公司招股書，量價(jià)齊升，2021-2024 年收入 CAGR 有望達(dá) 42.3%。公司為國產(chǎn)唯一磁定位標(biāo)測導(dǎo)管廠商，2021 年隨著磁定位標(biāo)測導(dǎo)管、環(huán)肺靜脈標(biāo)測導(dǎo)管銷量占比提升，產(chǎn)品均價(jià)有提升趨勢，2018-2021 年收入 CAGR22.5%。我們認(rèn)為 2022 年公司高密度導(dǎo)管獲批后，隨公司創(chuàng)新產(chǎn)品占比提升，均價(jià)有望進(jìn)一步提升，結(jié)合表 7 的量價(jià)假設(shè)，得出 2021-2024 年該板塊收入 CAGR42.3%。2019A 2020A 2021A 2022E 2

28、023E 2024E假設(shè)依據(jù)表 7：公司標(biāo)測導(dǎo)管收入與成本拆分，2021-2024 年收入 CAGR42.3%標(biāo)測導(dǎo)管收入（百萬元） 36.651.462.8 85.06 125.77 181.12Yoy（%）6.9% 40.5%22.2% 35.4% 47.9% 44.0%毛利率（%）68.4% 71.8%72.7% 71.4% 73.3% 75.0%銷量/根29641 3822646739 60761 83850 113197用于檢測，假設(shè)與公司整體手術(shù)量增速呈銷量增速/%3%29%22%30%38%35%正相關(guān)見表 2 公司手術(shù)量假設(shè)，三維手術(shù)量+二公司手術(shù)量/萬例1.011.261.6

29、62.343.22維手術(shù)量手術(shù)量增速/%24.4% 32.4% 40.4% 37.6%2022 年，高密度標(biāo)測導(dǎo)管上市，國產(chǎn)尚單價(jià)/萬元0.120.130.130.140.150.16 無產(chǎn)品，海外三家。隨著創(chuàng)新產(chǎn)品占比的進(jìn)一步提升，均價(jià)有提升空間單個(gè)成本/萬元0.040.040.040.040.040.04資料來源：公司招股書，2.2.3. 消融導(dǎo)管：2021-2024 年收入 CAGR53.4%“射頻+冷凍”雙向突破，攻克多功能集成產(chǎn)品。在消融導(dǎo)管板塊，公司實(shí)現(xiàn)了對(duì)“射頻+冷凍”兩大主流消融能量技術(shù)的突破，并逐步追趕海外龍頭，實(shí)現(xiàn)了功率控制、溫度控制、鹽水灌注、壓力監(jiān)測及微電極表面測溫等多

30、功能集成產(chǎn)品的研發(fā)。國產(chǎn)廠商與海外龍頭的差距主要體現(xiàn)在“磁定位消融導(dǎo)管”及“壓力感知消融導(dǎo)管”的缺失，公司在國產(chǎn)企業(yè)中消融導(dǎo)管產(chǎn)品線相對(duì)先進(jìn)和完善，且多個(gè)縮小與國際差異的產(chǎn)品（磁定位微電極射頻消融導(dǎo)管、壓力感知導(dǎo)管、冷凍消融導(dǎo)管等）在研，獲批后將進(jìn)一步突破海外技術(shù)壟斷，實(shí)現(xiàn)國產(chǎn)產(chǎn)品的趕超。表 8：公司三維消融產(chǎn)品與競品對(duì)比產(chǎn)品類型公司產(chǎn)品彎型是否鹽水灌注是否磁電定位電生理FireMagicCool3DB/D/F/J是是磁定位冷鹽NAVISTARTHERMOCO強(qiáng)生OLB/C/D/F/J是是水灌注射頻雅培FlexAbilityD/F/J/DD/DF/FF/FJ/JJ是是IntellaNavMiF

31、iOpen-Irrig消融導(dǎo)管波科ated磁定位冷鹽水灌注射頻消惠泰融電極導(dǎo)管標(biāo)準(zhǔn)彎、大彎、不對(duì)稱彎是是A/B/C/D/DL/E/F是是磁定位型心電生理FireMagic3DA/B/C/D/E/F/J/B+/D+/E+/F+/J+否是臟射頻消融導(dǎo)管電生理FireMagicA/B/C/D/E/F/B+/D+/E+/F+否否強(qiáng)生NAVISTARB/C/D/E/F/J否是波科IntellaNavST標(biāo)準(zhǔn)彎、大彎、不對(duì)稱彎否是心臟射頻消融導(dǎo)管強(qiáng)生CELSIUSA/B/C/D/E/F否 否雅培IBITherapyS/M/L/ExtendedReach否 否波科Blazer標(biāo)準(zhǔn)彎/中彎/大彎/不對(duì)稱彎 否

32、 否惠泰 TriguyA/B/D/F否 否心諾普RithmRxA/B/D否 否電生理FireMagicB/D/F/J是是微孔冷鹽水灌注射頻消融導(dǎo)管強(qiáng)生 THERMOCOOLSFB/D/F/J是 是雅培 CoolFlexAbilityD-D/D-F/F-F/F-J/J-J/D/F/J是 是心諾普 AquaSenseB/D/F是 否資料來源：公司招股書，技術(shù)優(yōu)勢鮮明，2021-2024 收入 CAGR 有望達(dá) 53.4%。我們認(rèn)為，無論上市產(chǎn)品還是在研產(chǎn)品，公司三維消融產(chǎn)品板塊技術(shù)優(yōu)勢鮮明，2018-2021 年收入 CAGR51.8%。公司預(yù)計(jì) 2022 年磁定位微電極射頻消融導(dǎo)管（組織測溫導(dǎo)管

33、）上市，2023 年壓力感知射頻導(dǎo)管、冷凍消融導(dǎo)管上市，均為填補(bǔ)國產(chǎn)空白的產(chǎn)品，該板塊放量可期，參考表 9 中的量價(jià)假設(shè)，我們預(yù)測 2021-2024 年消融導(dǎo)管收入 CAGR53.4%。表 9：公司消融導(dǎo)管收入與成本拆分，2021-2024 年收入 CAGR53.4%2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E假設(shè)依據(jù)消融導(dǎo)管收入（百萬元）52.02 66.34 84.64 129.62 209.58 305.61Yoy（%）37.7% 27.5% 27.6% 53.1% 61.7% 45.8%毛利率（%）70.1% 74.9% 75.7% 78.1% 79.0%

34、79.8%三維消融導(dǎo)管/百萬元39.355.076.6 122.6 203.6 300.1增速/%79.1% 39.9% 39.4% 60.0% 66.0% 47.4%銷量/根6986 9219 13037 18867 28160 40133其中：冷凍消融導(dǎo)管2023 年上市，假設(shè)等于公司冷凍消融房冷凍導(dǎo)管銷量/根1080 3200顫手術(shù)量冷凍消融手術(shù)量/1080 3200見表 2 公司手術(shù)量假設(shè)，轉(zhuǎn)化單位例國際廠商終端價(jià)約 4.5 萬元，參考公司現(xiàn)冷凍導(dǎo)管單價(jià)/萬元1.301.30 有產(chǎn)品與強(qiáng)生的價(jià)位比例，假設(shè)公司終端價(jià)約為 70%，出廠價(jià) 30%-40%，射頻消融導(dǎo)管射頻導(dǎo)管銷量/根698

35、6 9219 13037 18867 27080 36933公司射頻導(dǎo)管與冷凍導(dǎo)管銷量的總和，與銷量增速/%89.99%31.96%41.41%44.72%43.53%36.39%三維手術(shù)量正相關(guān)公司三維手術(shù)量/0.680.981.422.113.01見表 2，公司手術(shù)量及市占率假設(shè)萬例手術(shù)量增速/%43.52%44.86%49.26%42.52%2022 年組織測溫導(dǎo)管上市，2023 年壓力射頻導(dǎo)管單價(jià)/萬元0.560.600.590.650.700.70感知射頻導(dǎo)管上市，帶動(dòng)均價(jià)提升單個(gè)成本/萬元0.170.150.140.140.150.15二維消融導(dǎo)管/百萬元12.711.48.06.

36、995.985.47增速/%銷量/根-19.6%5661-10.6%4449-29.6%3685-12.7%3280-14.4%2992-8.6%2736增速-9%-21%-17%-11%-9%-9%假設(shè)等于公司二維手術(shù)量的增速公司二維手術(shù)量萬例/0.330.280.250.220.21 見表 2，公司二維手術(shù)量及市占率假設(shè)增速/%-15%-11%-10%-9%單價(jià)/萬元0.220.260.220.210.200.20單個(gè)成本/萬元0.060.060.060.060.060.06資料來源：公司招股書，2.3. 產(chǎn)品優(yōu)勢鮮明，領(lǐng)軍國產(chǎn)替代進(jìn)程國產(chǎn)替代早期，產(chǎn)品有效性與價(jià)位優(yōu)勢至關(guān)重要。電生理板塊

37、技術(shù)難度高，國產(chǎn)還在趕超海外的早期階段，如我們在 2.1 節(jié)中所寫，2022-2024 年國產(chǎn)替代率有望由由 9.6%提升至 12.9%，提升雖然較快，但占比依然較小。我們認(rèn)為在國產(chǎn)替代期，國產(chǎn)廠商至少需要具備相對(duì)優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品質(zhì)量、相對(duì)完善的產(chǎn)品線以及相對(duì)高的性價(jià)比。（1）優(yōu)質(zhì)的產(chǎn) 品有助于提高臨床接受程度。我們認(rèn)為電生理產(chǎn)品技術(shù)并未完全成熟且滲透率不高，三甲醫(yī)院主要被海外龍頭教育，產(chǎn)品可接受價(jià)位依然較高，并未到完全比價(jià)階段，若要實(shí)現(xiàn)國產(chǎn)替代，國產(chǎn)至少能與海外龍頭產(chǎn)品同質(zhì)對(duì)比，產(chǎn)品質(zhì)量至關(guān)重要；（2）完善的產(chǎn)品線是推廣的前提。電生理手術(shù)是一個(gè)診斷與治療類設(shè)備、耗材同時(shí)使用的手術(shù)，閉源設(shè)備是趨勢，

38、與耗材協(xié)同性強(qiáng)，我們認(rèn)為能夠滿足臨床多樣化需求的完善產(chǎn)品線是產(chǎn)品推廣的前提；（3）高性價(jià)比有助于提高滲透率。2020 年我國房顫、室上性心動(dòng)過速（兩大主要快速性心律失常）患者近 1500 萬人，而電生理手術(shù)例數(shù)僅 21 萬例，滲透率不足。電生理手術(shù)價(jià)位較高（以強(qiáng)生為例，單臺(tái)電生理手術(shù)患者負(fù)擔(dān)約 7 萬元左右）且市場教育不足，我們認(rèn)為隨著國產(chǎn)產(chǎn)品的興起，高性價(jià)比以及更好的市場教育，有助于提升滲透率，從而擴(kuò)大市場規(guī)模。有效性高、適用性強(qiáng)、價(jià)位優(yōu)勢鮮明，公司或?qū)㈩I(lǐng)軍國產(chǎn)替代。（1）公司產(chǎn)品臨床優(yōu)勢鮮明。冷鹽水灌注射頻消融導(dǎo)管研究結(jié)果顯示，手術(shù)即刻環(huán)肺靜脈隔離成功率 100%，術(shù)者滿意度高達(dá) 94.6

39、1%。遠(yuǎn)期隨訪成功率 67.10%，遠(yuǎn)高于藥物對(duì)照組 22.78%。（2）與海外龍頭相比，價(jià)位優(yōu)勢顯著。與強(qiáng)生相比，公司房顫治療產(chǎn)品組合患者負(fù)擔(dān)的手術(shù)費(fèi)用約 4.5 萬元，約為強(qiáng)生的 62.21%，有效降低治療費(fèi)用；（3）產(chǎn)品布局完善。從整體市場看，國內(nèi)與海外在產(chǎn)品先進(jìn)性、完整性、尤其是臨床使用數(shù)據(jù)和評(píng)價(jià)上還是有所差距，但正如我們在本文 2.2 節(jié)中分析的，公司無論是在標(biāo)測設(shè)備、標(biāo)測導(dǎo)管還是消融導(dǎo)管板塊，均有完善的產(chǎn)品布局并逐步趕超海外龍頭，隨著產(chǎn)品臨床推廣的強(qiáng)化和數(shù)據(jù)的完善，競爭優(yōu)勢顯著。綜上，考慮到產(chǎn)品完善性、產(chǎn)品質(zhì)量以及價(jià)位優(yōu)勢，我們認(rèn)為公司有望領(lǐng)軍電生理國產(chǎn)替代進(jìn)程，隨產(chǎn)品完善，加速國

40、產(chǎn)替代。表 10：冷鹽水灌注射頻消融導(dǎo)管研究結(jié)果圖 19：2018-2021 年公司/強(qiáng)生產(chǎn)品治療房顫患者付費(fèi)對(duì)比資料來源：公司招股書，資料來源：公司招股書，2.4. 收入成本拆分，2021-2024 年收入 CAGR 或有 54.7%關(guān)鍵假設(shè)：（1）導(dǎo)管類：包括消融類導(dǎo)管（參見表 9 量價(jià)假設(shè)）與標(biāo)測類導(dǎo)管（參見表 7 量價(jià)假設(shè)），2022-2024 年收入分別為 2.15/3.35/4.87 億元，分別同比增長 45.5%、56.3%、45.1%，對(duì)應(yīng)毛利率 75.4%、76.9%、78.0%。（2）設(shè)備類：如表 5 量價(jià)假設(shè)所示，2022-2024 年該板塊收入 0.13/0.16/0.

41、34 億元，分別同比增長，對(duì)應(yīng)毛利率。表 11：微創(chuàng)電生理收入量價(jià)假設(shè)，2021-2024 年收入 CAGR54.7%2019A 2020A 2021A2022E 2023E 2024E假設(shè)依據(jù)收入（百萬元）117.4 141.3 190.0285.4 447.3 703.1Yoy（%）39.4% 20.3% 34.5%50.2% 56.7% 57.2%毛利率（%）68.1% 72.6% 72.4%73.2% 74.4% 74.8%導(dǎo)管類收入（百萬元）88.6 117.7 147.5包括標(biāo)測導(dǎo)管與消融導(dǎo)管，見表 7 與表 9214.6 335.4 486.7量價(jià)拆分Yoy（%）23.0% 32

42、.9% 25.2%45.5% 56.3% 45.1%毛利率（%）69.4% 73.6% 74.4%75.4% 76.9% 78.0%設(shè)備類收入(百萬元)15.46.411.412.616.234.2見表 5 量價(jià)拆分Yoy（%）533.7%-58.2% 77.0% 10.5% 28.6% 111.1%毛利率（%）68.7% 71.5% 61.4% 61.1% 62.2% 64.7%其他收入(百萬元)13.417.131.25896 182Yoy（%）37.2% 27.5% 82.2% 86.9% 64.2% 90.4% 附件類銷售與整體銷售有一定相關(guān)性毛利率（%）58.2% 66.4% 67.

43、0% 67.5% 68.0% 68.0% 毛利率隨量產(chǎn)進(jìn)一步提升資料來源：公司招股書，基于上述假設(shè)，我們預(yù)計(jì)公司 2022-2024 年總收入分別為 2.85/4.47/7.03 億元，分別同比增長 50.2%、56.7%、57.2%，對(duì)應(yīng) 2021-2024 年收入 CAGR54.7%；對(duì)應(yīng)毛利率 73.2%、 74.4%、74.8%。3. 盈利能力：高銷售與研發(fā)投入或?qū)⒊掷m(xù)銷售費(fèi)用或?qū)⒊掷m(xù)較高。公司 2022-2024 年有多個(gè)新品上市，如高密度標(biāo)測導(dǎo)管、組織測溫導(dǎo)管、一次性使用磁定位微電極射頻消融導(dǎo)管（原組織測溫導(dǎo)管）、壓力感知磁定位灌注射頻消融導(dǎo)管、冷凍消融導(dǎo)管等，新產(chǎn)品推廣將帶來銷售

44、費(fèi)用的提升，考慮到 2022 年疫情的部分影響，我們給出 2022-2024 年公司銷售費(fèi)用 90/140/190 百萬元，對(duì)應(yīng)銷售費(fèi)用率 31.5%、31.3%、27.0%。研發(fā)費(fèi)用持續(xù)高投入。2021 年公司研發(fā)費(fèi)用主要用于三維標(biāo)測系統(tǒng)優(yōu)化升級(jí)、標(biāo)測導(dǎo)管規(guī)格新增、附件改進(jìn)、設(shè)備與導(dǎo)管新技術(shù)預(yù)研等，我們看到 2021 年高研發(fā)支出項(xiàng)目短期或?qū)⒉粫?huì)全部進(jìn)入臨床，且電生理板塊新品迭代仍將持續(xù)，2022-2024 年高研發(fā)費(fèi)用率或?qū)⒊掷m(xù)，我們給出 2022-2024 年公司研發(fā)費(fèi)用率 30%、33%、30%。管理費(fèi)用率相對(duì)穩(wěn)定。公司銷售團(tuán)隊(duì)與新產(chǎn)品有序拓展，對(duì)應(yīng)管理費(fèi)用穩(wěn)定提升，管理費(fèi)用率或?qū)⒕S持

45、相對(duì)穩(wěn)定狀態(tài)， 參考 2019-2021 年管理費(fèi)用率水平， 我們給出2022-2024 年管理費(fèi)用率 16%-17%。圖 20：2019-2021 年公司研發(fā)費(fèi)用與費(fèi)用率圖 21：2019-2021 年公司銷售費(fèi)用與費(fèi)用率資料來源：wind，資料來源：wind，表 12：微創(chuàng)電生理三大費(fèi)用率核心假設(shè)2019A2020A 2021A 2022E 2023E 2024E假設(shè)依據(jù)銷售費(fèi)用（百萬元）45.043.570.890.0 140.0 190.02022-2024 年新產(chǎn)品商業(yè)化，需要較大市場教育投入，銷售費(fèi)用增長較大銷售費(fèi)用率（%）38.3%30.8% 37.2% 31.5% 31.3%

46、27.0%研發(fā)費(fèi)用（百萬元）40.640.963.085.6 147.6 210.9研發(fā)費(fèi)用率（%）34.6%28.9% 33.2% 30.0% 33.0% 30.0%新產(chǎn)品持續(xù)研發(fā)投入，研發(fā)費(fèi)用率或?qū)⒕S持相對(duì)穩(wěn)定管理費(fèi)用（百萬元）18.326.133.945.776.0 112.5管理費(fèi)用率（%）15.6%18.5% 17.8% 17.0% 16.0% 16.0%管理費(fèi)用率維持相對(duì)穩(wěn)定狀態(tài)資料來源：公司招股書，基于上述假設(shè)，我們計(jì)算出 2022-2024 年公司歸母凈利潤分別為 5.98/-4.20/32.65 百萬元。綜上，考慮公司多個(gè)新產(chǎn)品的上市放量，我們預(yù)計(jì)公司 2022-2024 年總收入分別為2.85/4.47/7.03 億元， 分別同比增長 50.2%、56.7%、57.2%， 對(duì)應(yīng)歸母凈利潤分別為5.98/-4.20/32.65 百萬元。4. 風(fēng)險(xiǎn)提示1. 產(chǎn)品獲批及商業(yè)化不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。公司采用科創(chuàng)板第五套上市標(biāo)準(zhǔn)申報(bào)上市， 2021 年公司收入較低，業(yè)績?yōu)樨?fù)，未來的發(fā)展主要依賴于產(chǎn)品的研發(fā)、迭代與推廣，如果公司新產(chǎn)品獲批及商業(yè)化程度不及預(yù)期，將對(duì)公司發(fā)展產(chǎn)生重大影響。2. 產(chǎn)品臨床評(píng)價(jià)或市場接受程度不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。我國電生理處于國產(chǎn)替代早期，從整體市場規(guī)?？?，2020 年國產(chǎn)化率不足 10%，公司市場占有率和整體