第五章 資本運作

1、第七章第七章 資本運作資本運作Contents資本運作概述7.1兼并與收購7.2目標企業(yè)的價值評估7.3資產重組7.4把握資產重組的基本內容把握資產重組的基本內容 學習企業(yè)價值評估的基本方法學習企業(yè)價值評估的基本方法 掌握兼并與收購的相關知識掌握兼并與收購的相關知識 了解資本運作的內容了解資本運作的內容 學學習習目目的的與與要要求求青島啤酒收購案例青島啤酒收購案例年月青島啤酒集團股份有限公司收購年月青島啤酒集團股份有限公司收購湖北應城啤酒廠組建的青島啤酒湖北應城啤酒廠組建的青島啤酒(應城應城)有限公司日前正有限公司日前正式成立。通過對黃石和應城啤酒廠的改造式成立。通過對黃石和應城啤酒廠的改造,

2、在湖北形成在湖北形成年產年產20萬噸啤酒的生產能力。萬噸啤酒的生產能力。 年月，青啤斥資萬元，收購年月，青啤斥資萬元，收購了廣東珠海市斗門縣皇妹釀酒有限公司的股權了廣東珠海市斗門縣皇妹釀酒有限公司的股權。 同月，青啤又拿出萬元，全面控股有馬同月，青啤又拿出萬元，全面控股有馬來西亞資金背景的上海啤酒公司。來西亞資金背景的上海啤酒公司。 月，青島啤酒集團公司在企業(yè)并購中再出大月，青島啤酒集團公司在企業(yè)并購中再出大手筆，以手筆，以4500萬元收購了廣東強力啤酒廠的全部資產萬元收購了廣東強力啤酒廠的全部資產。青啤并購。青啤并購“強力強力”后成立了青島啤酒（三水）有限公后成立了青島啤酒（三水）有限公司，

3、司，“強力強力”全部資產已過戶至該公司。全部資產已過戶至該公司。 年年5月月19日，青島啤酒集團公司成功收購廊坊日，青島啤酒集團公司成功收購廊坊啤酒廠，并將組建自主經營、自負盈虧的青島啤酒啤酒廠，并將組建自主經營、自負盈虧的青島啤酒(廊廊坊坊)有限公司，注資一點五億元人民幣，對原有生產設有限公司，注資一點五億元人民幣，對原有生產設施進行技術改造，在短期內使其生產能力從三萬噸擴施進行技術改造，在短期內使其生產能力從三萬噸擴大到十萬噸。大到十萬噸。 6月月18日青島啤酒西安有限責任公司以日青島啤酒西安有限責任公司以2000萬元的萬元的出資出資,控有了陜西渭南秦啤酒廠控有了陜西渭南秦啤酒廠72%的股

4、權的股權,成立了青島成立了青島啤酒渭南有限責任公司啤酒渭南有限責任公司.該企業(yè)將成為青島啤酒在陜西該企業(yè)將成為青島啤酒在陜西的第二生產基地。的第二生產基地。 月日，青島啤酒股份公司出資月日，青島啤酒股份公司出資1.5億元收購了億元收購了嘉士伯嘉士伯(上海上海)公司公司75%的股權。由青島啤酒股份公司與的股權。由青島啤酒股份公司與嘉士伯香港有限公司在上海合資、青島啤酒股份公司嘉士伯香港有限公司在上海合資、青島啤酒股份公司占百分之七十五股權的的占百分之七十五股權的的“青島啤酒上海松江有限公司青島啤酒上海松江有限公司”宣告誕生。宣告誕生。 月日，青島啤酒股份有限公司出資月日，青島啤酒股份有限公司出資

5、2250萬美元萬美元收購亞洲戰(zhàn)略投資公司持有的北京亞洲雙合盛五星啤收購亞洲戰(zhàn)略投資公司持有的北京亞洲雙合盛五星啤酒公司酒公司62.64和北京三環(huán)亞太啤酒公司和北京三環(huán)亞太啤酒公司54的股權。的股權。這兩家啤酒企業(yè)的年產能力均為這兩家啤酒企業(yè)的年產能力均為20萬噸，使青啤公司萬噸，使青啤公司下屬外地子公司增加至下屬外地子公司增加至30家。家。 到目前為止，青啤用了不到年的時間，通過承到目前為止，青啤用了不到年的時間，通過承債、破產、控股等多種方式，成功收購了家啤酒債、破產、控股等多種方式，成功收購了家啤酒生產企業(yè)，形成了北有黑龍江興凱湖、北京五星，西生產企業(yè)，形成了北有黑龍江興凱湖、北京五星，西

6、有西安漢斯，南有中日合資深圳青島啤酒朝日有限公有西安漢斯，南有中日合資深圳青島啤酒朝日有限公司、珠海和三水公司，中部有上海、揚州、蕪湖、馬司、珠海和三水公司，中部有上海、揚州、蕪湖、馬鞍山和湖北黃石、應城等子公司的企業(yè)集團。鞍山和湖北黃石、應城等子公司的企業(yè)集團。 7.1 7.1 資本運作概述資本運作概述 7.1.17.1.1資本運作的概念資本運作的概念第一，資本運作是對企業(yè)的全部資產和要素進行第一，資本運作是對企業(yè)的全部資產和要素進行運籌和優(yōu)化配置及資本結構動態(tài)調整的過程。運籌和優(yōu)化配置及資本結構動態(tài)調整的過程。第二，資本運作的目標是實現價值最大化，實現第二，資本運作的目標是實現價值最大化，

7、實現資本最大限度的增值。資本最大限度的增值。廣義資本運作廣義資本運作企業(yè)通過對可以支企業(yè)通過對可以支配的資源和生產要配的資源和生產要素進行運籌、謀劃素進行運籌、謀劃和優(yōu)化配置，以實和優(yōu)化配置，以實現利潤最大化和資現利潤最大化和資本增值為目的。本增值為目的。企業(yè)通過收購、兼并、企業(yè)通過收購、兼并、重組、參股、控股、交重組、參股、控股、交易、轉讓、租賃等各種易、轉讓、租賃等各種途徑，提高資產運用效途徑，提高資產運用效率，最大限度實現利潤率，最大限度實現利潤最大化和資本增值的過最大化和資本增值的過程。程。狹義資本運作狹義資本運作 7.1.2 7.1.2 資本運作的基本方式資本運作的基本方式（1 1）

8、擴張型資本運作）擴張型資本運作 擴張型資本運作是指以擴大企業(yè)經營規(guī)模和資產規(guī)模擴張型資本運作是指以擴大企業(yè)經營規(guī)模和資產規(guī)模的資本運作行為，其目的是實現企業(yè)規(guī)模的擴大和發(fā)展的資本運作行為，其目的是實現企業(yè)規(guī)模的擴大和發(fā)展領域的拓展領域的拓展 （2 2）收縮型資本運作）收縮型資本運作 收縮型資本運作與擴張型資本運作大致相反，是指企收縮型資本運作與擴張型資本運作大致相反，是指企業(yè)將擁有的固定資產、產品生產線、部門、子公司等轉業(yè)將擁有的固定資產、產品生產線、部門、子公司等轉讓或分離，使之與企業(yè)脫離所有權關系。讓或分離，使之與企業(yè)脫離所有權關系。（3 3）變動產權型資本運作）變動產權型資本運作 有一部

9、分資本運作不能單以企業(yè)規(guī)模的變化來劃分，有一部分資本運作不能單以企業(yè)規(guī)模的變化來劃分，它的主要特征是產權發(fā)生變動，通過對資產進行置換、它的主要特征是產權發(fā)生變動，通過對資產進行置換、分拆、轉讓等活動優(yōu)化資本結構、達到資源合理配置，分拆、轉讓等活動優(yōu)化資本結構、達到資源合理配置，實質是對企業(yè)資源的重新配置。實質是對企業(yè)資源的重新配置。7.1.3 7.1.3 資本運作的特點資本運作的特點增值性增值性價值性價值性流動性流動性開放性開放性風險性風險性7.1.4 7.1.4 資本運作理論資本運作理論資本集中理論資本集中理論規(guī)模經濟理論規(guī)模經濟理論交易費用理論交易費用理論資本運作理論資本運作理論多元化經營

10、理論多元化經營理論產權理論產權理論1.資本集中理論與企業(yè)資本運營資本集中理論與企業(yè)資本運營在在19世紀上半葉，資本主義世界還沒有出現過大規(guī)模的企業(yè)世紀上半葉，資本主義世界還沒有出現過大規(guī)模的企業(yè)并購浪潮。馬克思非常敏銳地抓住了資本集中這一重大問題并購浪潮。馬克思非常敏銳地抓住了資本集中這一重大問題，并且建立了資本集中理論。，并且建立了資本集中理論。在在資本論資本論中，馬克思首先論述了生產集中，即通過資本中，馬克思首先論述了生產集中，即通過資本主義再生產中單個資本增大的兩種形式即資本積聚和資本集主義再生產中單個資本增大的兩種形式即資本積聚和資本集中而進行的。中而進行的。企業(yè)進行的外部資本運作是資

11、本集中，內部進行的資本積累企業(yè)進行的外部資本運作是資本集中，內部進行的資本積累方式是資本積聚。方式是資本積聚。2.規(guī)模經濟理論與企業(yè)資本運營規(guī)模經濟理論與企業(yè)資本運營 規(guī)模經濟理論認為：在一定的生產技術條件下，各規(guī)模經濟理論認為：在一定的生產技術條件下，各產業(yè)部門均有其最佳生產規(guī)模，即長期平均成本曲線最產業(yè)部門均有其最佳生產規(guī)模，即長期平均成本曲線最低點時的生產批量。企業(yè)也有其最佳產量，即平均成本低點時的生產批量。企業(yè)也有其最佳產量，即平均成本曲線最低點時的產量，由于在此生產規(guī)模時，生產成本曲線最低點時的產量，由于在此生產規(guī)模時，生產成本最低，故企業(yè)可以獲得因規(guī)模而帶來的最佳經濟效益。最低，故

12、企業(yè)可以獲得因規(guī)模而帶來的最佳經濟效益。 企業(yè)通過兼并收購等資本運營方式，有助于推動企企業(yè)通過兼并收購等資本運營方式，有助于推動企業(yè)獲取規(guī)模經濟效益，優(yōu)化企業(yè)規(guī)模結構業(yè)獲取規(guī)模經濟效益，優(yōu)化企業(yè)規(guī)模結構. 在我國，企業(yè)小型化、分散化的特點極為明顯，通在我國，企業(yè)小型化、分散化的特點極為明顯，通過兼并、收購重組擴大企業(yè)規(guī)模，謀求規(guī)模經濟效益對過兼并、收購重組擴大企業(yè)規(guī)模，謀求規(guī)模經濟效益對于我國企業(yè)的成長與發(fā)展更具有現實意義。于我國企業(yè)的成長與發(fā)展更具有現實意義。3.交易費用理論與企業(yè)資本運營交易費用理論與企業(yè)資本運營1937年，著名經濟學家科斯在年，著名經濟學家科斯在企業(yè)的性質企業(yè)的性質一文中

13、首一文中首次提出交易費用理論。該理論認為，企業(yè)和市場是兩種次提出交易費用理論。該理論認為，企業(yè)和市場是兩種可以相互替代的資源配置機制，為節(jié)約交易費用，企業(yè)可以相互替代的資源配置機制，為節(jié)約交易費用，企業(yè)作為代替市場的新型交易形式應運而生。作為代替市場的新型交易形式應運而生。 交易費用是指企業(yè)用于尋找交易對象、訂立合同、交易費用是指企業(yè)用于尋找交易對象、訂立合同、執(zhí)行交易、洽談交易、監(jiān)督交易等方面的費用與支出，執(zhí)行交易、洽談交易、監(jiān)督交易等方面的費用與支出，由搜索成本、談判成本、簽約成本與監(jiān)督成本構成。由搜索成本、談判成本、簽約成本與監(jiān)督成本構成。 企業(yè)運用收購、兼并、重組等資本運營方式，可以企

14、業(yè)運用收購、兼并、重組等資本運營方式，可以將市場內部化，消除由于市場的不確定性所帶來的風險將市場內部化，消除由于市場的不確定性所帶來的風險，從而降低交易費用。，從而降低交易費用。 交易費用理論認為，垂直兼并的關鍵問題是交易費用理論認為，垂直兼并的關鍵問題是“資產特定性資產特定性”，即某一資產對市場的依賴程度。即某一資產對市場的依賴程度。資產有三種特性：資產有三種特性：一是資產本身的特定性，如特殊設計只能加工某種原料的設一是資產本身的特定性，如特殊設計只能加工某種原料的設備；備；二是資產選址的特定性，為節(jié)省運輸費用，設備一般座落在二是資產選址的特定性，為節(jié)省運輸費用，設備一般座落在原料附近，一旦

15、建成，移動的費用就會很高；原料附近，一旦建成，移動的費用就會很高；三是人力資產的特定性，對于一家企業(yè)，它的雇員就是它的三是人力資產的特定性，對于一家企業(yè)，它的雇員就是它的資產。資產。資產特定性越高，市場交易的潛在費用越大，垂直兼并的可資產特定性越高，市場交易的潛在費用越大，垂直兼并的可能性就越大。能性就越大。例如，一座煉油廠是一份資產，如果它只能加工海灣原油，例如，一座煉油廠是一份資產，如果它只能加工海灣原油，而不能加工其他來源的原油，那么這座煉油廠對海灣石油有而不能加工其他來源的原油，那么這座煉油廠對海灣石油有很大的依賴性，或者說這座煉油廠是為很大的依賴性，或者說這座煉油廠是為“特定特定”海

16、灣石油而設海灣石油而設計的。這就是所謂資產特定性很高。一但海灣石油供應商高計的。這就是所謂資產特定性很高。一但海灣石油供應商高價供應原油，煉油廠要么忍氣吞聲，接受高價；要么重新設價供應原油，煉油廠要么忍氣吞聲，接受高價；要么重新設計煉油設備，以使其能加工其他來源的石油；要么關閉。后計煉油設備，以使其能加工其他來源的石油；要么關閉。后兩者都會給煉油企業(yè)帶來很大的損失。當資產特定性達到一兩者都會給煉油企業(yè)帶來很大的損失。當資產特定性達到一定高度，市場交易的潛在費用就會阻止企業(yè)繼續(xù)依賴市場，定高度，市場交易的潛在費用就會阻止企業(yè)繼續(xù)依賴市場，這時垂直兼并就會出現，煉油企業(yè)就會去這時垂直兼并就會出現，

17、煉油企業(yè)就會去“內化內化”石油生產這石油生產這個環(huán)節(jié)、當石油生產成為企業(yè)內部一個生產過程，煉油設備個環(huán)節(jié)、當石油生產成為企業(yè)內部一個生產過程，煉油設備的原料供應得到保障。因此，在一個工業(yè)部門中，資產特定的原料供應得到保障。因此，在一個工業(yè)部門中，資產特定性越高，垂直兼并的現象就應該越普遍。性越高，垂直兼并的現象就應該越普遍。4.多元化經營理論多元化經營理論5.產權理論與企業(yè)資本運營產權理論與企業(yè)資本運營6.價值低估理論價值低估理論造成目標公司價值低估主要有三大原因：造成目標公司價值低估主要有三大原因：其一，公司管理層沒有充分發(fā)揮其潛能。其一，公司管理層沒有充分發(fā)揮其潛能。其二，收購公司擁有外部

18、市場所沒有的，有關目標公司其二，收購公司擁有外部市場所沒有的，有關目標公司真實價值的內部信息，依據這種信息，公司真實價格應真實價值的內部信息，依據這種信息，公司真實價格應高于目前的市場價格。高于目前的市場價格。其三，由于通貨膨脹導致目標公司資產的市場價值與成其三，由于通貨膨脹導致目標公司資產的市場價值與成本存在差異，在西方經濟理論中，刻畫這種差異的指標本存在差異，在西方經濟理論中，刻畫這種差異的指標是是q比值（比值（Q一一Ratio）（也稱為托賓的）（也稱為托賓的q值）值） Q比例比例=股票的市值股票的市值/資產的重置成本資產的重置成本如果如果Q比例小于比例小于1，則收購將會帶來潛在收益。，則

19、收購將會帶來潛在收益。7.2 7.2 兼并與收購兼并與收購 7.2.1 7.2.1 并購概述并購概述（1 1）并購的概念）并購的概念 并購是企業(yè)產權變動的基本形式，實現企并購是企業(yè)產權變動的基本形式，實現企業(yè)擴張和發(fā)展的基本途徑，并購的實質是一業(yè)擴張和發(fā)展的基本途徑，并購的實質是一個企業(yè)取得另一個企業(yè)的財產、經營權或股個企業(yè)取得另一個企業(yè)的財產、經營權或股份，并對另一個企業(yè)發(fā)生支配性的影響，共份，并對另一個企業(yè)發(fā)生支配性的影響，共享資源，實現價值創(chuàng)造。享資源，實現價值創(chuàng)造。（2 2） 并購的類型與特征并購的類型與特征按并購的行業(yè)關聯性劃分按并購的行業(yè)關聯性劃分：橫向并購、縱向并購、混合并購橫向

20、并購、縱向并購、混合并購1按支付方式劃分：按支付方式劃分：現金并購、股票并購、資產置換方式、現金并購、股票并購、資產置換方式、組合證券并購組合證券并購2按并購兩方是否友好協商劃分：按并購兩方是否友好協商劃分：善意并購、敵意并購善意并購、敵意并購3按并購交易是否通過證券交易所劃分：按并購交易是否通過證券交易所劃分：要要約并購約并購、協議并購協議并購 47.2.2 7.2.2 并購的動機、效應及程序并購的動機、效應及程序 (1) (1) 并購動機并購動機創(chuàng)造協同效應，獲取規(guī)模經濟效益創(chuàng)造協同效應，獲取規(guī)模經濟效益降低交易費用降低交易費用提高市場占有率，爭奪市場權力提高市場占有率，爭奪市場權力實現稅

21、負效應實現稅負效應降低進入新行業(yè)的成本降低進入新行業(yè)的成本多元化經營多元化經營獲得價值低估效應獲得價值低估效應 （2 2）并購的效應）并購的效應經營協同效應經營協同效應管理協同效應管理協同效應財務協同效應財務協同效應（3 3）并購的程序）并購的程序A A 準備階段準備階段B B 目標企業(yè)的確定目標企業(yè)的確定C C 對目標企業(yè)進行價值評估對目標企業(yè)進行價值評估D D 確定收購價格、支付方式確定收購價格、支付方式E E 簽約簽約F F 產權轉移和變更產權轉移和變更7.2.3 7.2.3 杠桿收購和管理層收購杠桿收購和管理層收購（1 1）杠桿收購（）杠桿收購（LBOLBO）定義：定義：杠桿收購（杠桿

22、收購（leveraged buy-out,leveraged buy-out,簡稱簡稱LBOLBO）是指收購企業(yè)以目標企業(yè)的資產和將來的收是指收購企業(yè)以目標企業(yè)的資產和將來的收益能力作為抵押，通過大量舉債籌資，以向益能力作為抵押，通過大量舉債籌資，以向目標企業(yè)股東購買股權的高負債融資的收購目標企業(yè)股東購買股權的高負債融資的收購行為。行為。杠桿收購的特點杠桿收購的特點高風險高風險高負債高負債高收益高收益在杠桿收購中，投資銀行貸款占在杠桿收購中，投資銀行貸款占60%60%，垃圾債券垃圾債券占占30%30%，收購方自有資金占，收購方自有資金占10%10%。垃圾債券（垃圾債券（junk bondjun

23、k bond），為高風險債券高收益?zhèn)?，為高風險債券高收益?zhèn)╤igh yield bondshigh yield bonds），）， 是評信級別在標準普爾公是評信級別在標準普爾公司司 BBBB級或穆迪公司級或穆迪公司BaBa級以下的公司發(fā)行的債券。級以下的公司發(fā)行的債券。杠桿收購中垃圾債券融資程序：杠桿收購中垃圾債券融資程序：先成立一家專門用于收購的先成立一家專門用于收購的“殼公司殼公司”，再由投資銀行，再由投資銀行等向購并企業(yè)提供一筆等向購并企業(yè)提供一筆“過橋貸款過橋貸款”用于購買目標企業(yè)用于購買目標企業(yè)股權，取得成功后，以這家股權，取得成功后，以這家“殼公司殼公司”的名義舉債和發(fā)的名

24、義舉債和發(fā)行債券，然后依照公司法使兩者合并，將行債券，然后依照公司法使兩者合并，將“殼公司殼公司”因因購并的負債轉移到目標公司名下，再通過經營目標公購并的負債轉移到目標公司名下，再通過經營目標公司償債、獲利。司償債、獲利。（2 2）管理層收購（）管理層收購（MBOMBO）與員工持股計劃）與員工持股計劃（ESOPESOP）定義：定義：管理層收購（管理層收購（management buy-out ,management buy-out ,簡稱簡稱MBOMBO），是杠桿收購的一種形式，指企業(yè)內部），是杠桿收購的一種形式，指企業(yè)內部管理者通過融資方式購買本公司的股份，從而管理者通過融資方式購買本公司的

25、股份，從而獲得公司實際控制權的行動獲得公司實際控制權的行動。收購的主體是目標公司內收購的主體是目標公司內部的經理和管理人員。部的經理和管理人員。目標公司一般是具有目標公司一般是具有巨大的潛力的企業(yè)。巨大的潛力的企業(yè)。管理層收購往往管理層收購往往通過債務融資來完成。通過債務融資來完成。管理層收購管理層收購的特點的特點管理層收購與相關概念的區(qū)別管理層收購與相關概念的區(qū)別1.從行為目的分析：上市公司收購和公司兼并的目的從行為目的分析：上市公司收購和公司兼并的目的主要是為了掌握目標公司的控制權，而管理層收購則主要是為了掌握目標公司的控制權，而管理層收購則主要是為了產權結構的重組或提高效率；主要是為了產

26、權結構的重組或提高效率；2.從行為的主體看，上市公司收購和公司兼并可以是從行為的主體看，上市公司收購和公司兼并可以是任何人，而管理層收購僅限于本公司的管理層；任何人，而管理層收購僅限于本公司的管理層；3.從行為的方式看，上市公司收購必須通過證券市場從行為的方式看，上市公司收購必須通過證券市場，公司兼并和管理層收購一般通過協商的方式進行；，公司兼并和管理層收購一般通過協商的方式進行；4.從資金的來源看，上市公司收購和公司兼并必須是從資金的來源看，上市公司收購和公司兼并必須是行為人的自有資金，而管理層收購則是靠杠桿融資。行為人的自有資金，而管理層收購則是靠杠桿融資。中國證監(jiān)會中國證監(jiān)會2002年年

27、12月月1日施行的日施行的上市公司收購管上市公司收購管理辦法理辦法第十五條第十五條“管理層、員工進行上市公司收購管理層、員工進行上市公司收購的，被收購公司的獨立董事應當就收購可能對公司產的，被收購公司的獨立董事應當就收購可能對公司產生的影響發(fā)表意見。生的影響發(fā)表意見。 案例案例1：劍南春實施：劍南春實施MBO過程過程 劍南春集團是劍南春集團是1996年批準組建的國有獨資企業(yè)，注冊資本年批準組建的國有獨資企業(yè)，注冊資本12048萬元。萬元。2003年年4月，劍南春集團得到綿竹市委同意對其產權制度進月，劍南春集團得到綿竹市委同意對其產權制度進行改革，采取行改革，采取“由劍南春集團現有領導層作為經營

28、團隊融資由劍南春集團現有領導層作為經營團隊融資控股、職工持股并引入戰(zhàn)略投資伙伴控股、職工持股并引入戰(zhàn)略投資伙伴”的產權改革方式。的產權改革方式。 2003年年4月月10日，審計評估機構進場，對劍南春集團及下屬日，審計評估機構進場，對劍南春集團及下屬23家公司進行審計評估。家公司進行審計評估。 在綿竹市國資委主持下，經各方協商，最終確定劍南春集在綿竹市國資委主持下，經各方協商，最終確定劍南春集團國有凈資產為團國有凈資產為92930萬元（不包含商標等無形資產），并萬元（不包含商標等無形資產），并以這個價格為轉讓價。以這個價格為轉讓價。轉讓給同盛投資有限公司轉讓給同盛投資有限公司69.54（經營團隊

29、持股（經營團隊持股64625萬元萬元），劍南春集團工會持股），劍南春集團工會持股16.47（職工持股（職工持股15305萬元），萬元），四川藍劍公司四川藍劍公司8.61（8000萬元），四川融信投資有限公司萬元），四川融信投資有限公司5.38（5000萬元）。萬元）。 2003年年9月月30日，資產轉讓各方簽字，劍南春產權改制塵日，資產轉讓各方簽字，劍南春產權改制塵埃落定埃落定，國有資本從劍南春集團全部退出國有資本從劍南春集團全部退出。劍南春完全擺脫劍南春完全擺脫國有企業(yè)國有企業(yè)“所有者缺位所有者缺位”的狀況。的狀況。 2004年年1月月6日，劍南春集團公司日，劍南春集團公司MBO改制方案正式

30、獲得四改制方案正式獲得四川省財政廳批復。川省財政廳批復。 四川同盛投資成立于四川同盛投資成立于2003年年9月月15日，注冊資本日，注冊資本2000萬元，萬元，法定代表人是劍南春集團董事長喬天明，占同盛投資法定代表人是劍南春集團董事長喬天明，占同盛投資25股股權。劍南春集團四位副總以及各部門部長權。劍南春集團四位副總以及各部門部長20人是同盛投資的人是同盛投資的注冊股東，而實際股東包括劍南春管理層注冊股東，而實際股東包括劍南春管理層146人的經營團隊人的經營團隊。 收購方收購方收購金額收購金額持股比例持股比例 備注備注四川同盛投資四川同盛投資 6462564625萬元萬元 69.5469.54

31、 實為劍南春經營團隊持實為劍南春經營團隊持股股劍南春集團工會劍南春集團工會1530515305萬元萬元16.4716.47通過工會，職工持股通過工會，職工持股四川藍劍公司四川藍劍公司80008000萬元萬元8.618.61與劍南春合資建立兩家與劍南春合資建立兩家公司，劍南春控股公司，劍南春控股四川融信投資四川融信投資50005000萬元萬元5.385.38四川省外經委批準成立四川省外經委批準成立的中外合資公司的中外合資公司員工持股計劃（員工持股計劃（Employee Stock Option Plan ，ESOPESOP）ESOP的定義：的定義： 員工持股計劃（員工持股計劃（Employee

32、Stock Option Plan,簡稱簡稱ESOP）是指通過讓員工持有本公司股票和期權而使其獲得）是指通過讓員工持有本公司股票和期權而使其獲得激勵的一種長期績效獎勵計劃。員工通過購買企業(yè)部分股票激勵的一種長期績效獎勵計劃。員工通過購買企業(yè)部分股票（或股權）而擁有企業(yè)的部分產權，并獲得相應的管理權。（或股權）而擁有企業(yè)的部分產權，并獲得相應的管理權。 在實踐中，員工持股計劃往往是由企業(yè)內部員工出資認在實踐中，員工持股計劃往往是由企業(yè)內部員工出資認購本公司的部分股權，并委托員工持股會管理運作，員工持購本公司的部分股權，并委托員工持股會管理運作，員工持股會代表持股員工進入董事會參與表決和分紅。股會

33、代表持股員工進入董事會參與表決和分紅。 實施員工持股計劃的目的，是使員工成為公司的股東。實施員工持股計劃的目的，是使員工成為公司的股東。 ESOP的種類：的種類：（1）非杠桿型的）非杠桿型的ESOP（2）杠桿型的）杠桿型的ESOP。 非杠桿型的員工持股計劃非杠桿型的員工持股計劃非杠桿型的員工持股計劃是指由公司每年向該計劃貢獻非杠桿型的員工持股計劃是指由公司每年向該計劃貢獻一定數額的公司股票或用于購買股票的現金。這個數額一般一定數額的公司股票或用于購買股票的現金。這個數額一般為參與者工資總額的為參與者工資總額的25% ，當這種類型的計劃與現金購買退，當這種類型的計劃與現金購買退休金計劃相結合時休

34、金計劃相結合時 ， 貢獻的數額比例可達到工資總額的貢獻的數額比例可達到工資總額的25%。這種類型計劃的要點是：。這種類型計劃的要點是： (1)由公司每年向該計劃提供股票或用于購買股票的現金由公司每年向該計劃提供股票或用于購買股票的現金，職工不需做任何支出。，職工不需做任何支出。 (2)由員工持股信托基金會持有員工的股票，并定期向由員工持股信托基金會持有員工的股票，并定期向員工通報股票數額及其價值。員工通報股票數額及其價值。 (3)當員工退休或因故離開公司時，將根據一定年限的當員工退休或因故離開公司時，將根據一定年限的要求相應取得股票或現金。要求相應取得股票或現金。 杠桿型的員工持股計劃杠桿型的

35、員工持股計劃杠桿型的員工持股計劃主要是利用信貸杠桿來實現的，杠桿型的員工持股計劃主要是利用信貸杠桿來實現的，涉及職工持股計劃基金會、公司、公司股東和貸款銀行。涉及職工持股計劃基金會、公司、公司股東和貸款銀行。具體程序：具體程序： (1)銀行貸款給公司，再由公司借款給員工持股信托基金會銀行貸款給公司，再由公司借款給員工持股信托基金會，或者由公司做擔保，由銀行直接貸款給員工持股信托基金，或者由公司做擔保，由銀行直接貸款給員工持股信托基金會；會； (2)信托基金會用借款從公司或現有的股票持有者手中購買信托基金會用借款從公司或現有的股票持有者手中購買股票；股票； (3)公司每年向信托基金會提供一定的免

36、稅的貢獻份額；公司每年向信托基金會提供一定的免稅的貢獻份額； (4)信托基金會每年從公司取得的利潤和其他資金，歸還信托基金會每年從公司取得的利潤和其他資金，歸還公司或銀行的貸款；公司或銀行的貸款； (5)當員工退休或離開公司時，按照一定條件取得股票或當員工退休或離開公司時，按照一定條件取得股票或現金?，F金。 員工持股計劃案例員工持股計劃案例：某科研院所下屬企業(yè)于某科研院所下屬企業(yè)于 2000年由研究所出資成立，是年由研究所出資成立，是一個以冶金及重型機械行業(yè)非標設備設計成套及技術貿一個以冶金及重型機械行業(yè)非標設備設計成套及技術貿易為主業(yè)的科技型企業(yè)，目前在編人員易為主業(yè)的科技型企業(yè)，目前在編人

37、員80%以上為具有以上為具有中高級職稱的工程技術人員。公司成立以來，國家沒有中高級職稱的工程技術人員。公司成立以來，國家沒有實質性投入，只是投入品牌和少量資金；通過管理層與實質性投入，只是投入品牌和少量資金；通過管理層與員工的不懈努力，公司資產飛速增值。為了解決公司員員工的不懈努力，公司資產飛速增值。為了解決公司員工的創(chuàng)業(yè)貢獻與公司目前股權結構不相符合的問題，該工的創(chuàng)業(yè)貢獻與公司目前股權結構不相符合的問題，該公司決定進行股份制改造。公司決定進行股份制改造。在股改方案中，該公司的注冊資本擬由原來在股改方案中，該公司的注冊資本擬由原來50萬元增加萬元增加至人民幣至人民幣500萬元；在增資擴股中引入

38、員工持股計劃，萬元；在增資擴股中引入員工持股計劃，即其中即其中40%的股份將通過實施員工持股計劃由高管層和的股份將通過實施員工持股計劃由高管層和員工持有，另員工持有，另60%的股份仍由研究所持有。的股份仍由研究所持有。方案分解：方案分解：1.授予對象：包括公司董事在內的所有在職員工。授予對象：包括公司董事在內的所有在職員工。2.持股形式：員工持股計劃擬在持股形式：員工持股計劃擬在3年內完成，由公司擔保年內完成，由公司擔保從銀行貸款給員工持股會，員工持股會用于購買本公司從銀行貸款給員工持股會，員工持股會用于購買本公司40%的股份后再分配給員工，其中的的股份后再分配給員工，其中的10%由員工直接出

39、由員工直接出資購買，另外資購買，另外30%由日后每年公司分紅歸還本息。然后由日后每年公司分紅歸還本息。然后根據當年歸還本息的數額按照員工的持股比例將股份再根據當年歸還本息的數額按照員工的持股比例將股份再轉給員工。轉給員工。3.授予數量：員工持股會的股份分配在全員范圍內分授予數量：員工持股會的股份分配在全員范圍內分3層層次進行：次進行：第一層次為核心層（董事、總經理），占員工持股會持第一層次為核心層（董事、總經理），占員工持股會持股總數的股總數的50%，其中最高，其中最高20.44萬，最低萬，最低13.26萬；萬；第二層次為技術骨干層，占員工持股會持股總數第二層次為技術骨干層，占員工持股會持股總

40、數30%，主要為工齡較長的且具有高級職稱者，包括重要部門的主要為工齡較長的且具有高級職稱者，包括重要部門的部門經理，其中最高部門經理，其中最高9.75萬，最低萬，最低7.42萬；萬；第三層次為員工層，占員工持股會持股總數的第三層次為員工層，占員工持股會持股總數的20%，包，包括工齡較短或具有中級職稱的部門經理、各部門業(yè)務員括工齡較短或具有中級職稱的部門經理、各部門業(yè)務員，其中最高，其中最高4.48萬，最低萬，最低0.63萬。萬。7.2.4 7.2.4 并購的風險與反收購并購的風險與反收購（1 1）并購的風險分析）并購的風險分析并購戰(zhàn)略風險并購戰(zhàn)略風險信息風險信息風險法律風險法律風險財務風險財務

41、風險整合風險整合風險反并購的風險反并購的風險（2 2）反收購）反收購收購前的反收購策略收購前的反收購策略A A 持股結構合理持股結構合理B B 在章程中設置反收購條款在章程中設置反收購條款C C “毒丸毒丸”計劃計劃D D “降落傘降落傘”計劃計劃收購中的反收購策略收購中的反收購策略A A 回購目標公司股票回購目標公司股票C C 訴諸于法律訴諸于法律D D 焦土戰(zhàn)術焦土戰(zhàn)術E E 尋找尋找“白衣騎士白衣騎士” 反并購策略案例反并購策略案例廣發(fā)廣發(fā)VS中信中信 2004年年9月月1日，中信證券召開董事會，通過了擬收購廣日，中信證券召開董事會，通過了擬收購廣發(fā)證券股份有限公司發(fā)證券股份有限公司(下

42、稱下稱“廣發(fā)證券廣發(fā)證券”)部分股權的議案部分股權的議案。9月月2日，中信證券發(fā)布公告，聲稱將收購廣發(fā)證券部日，中信證券發(fā)布公告，聲稱將收購廣發(fā)證券部分股權。一場為期分股權。一場為期43天、異彩紛呈的收購和反收購大戰(zhàn)天、異彩紛呈的收購和反收購大戰(zhàn)拉開了帷幕。拉開了帷幕。 9月月4日，廣發(fā)證券實施員工持股計劃的目標公司深圳日，廣發(fā)證券實施員工持股計劃的目標公司深圳吉富創(chuàng)業(yè)投資股份有限公司吉富創(chuàng)業(yè)投資股份有限公司(下稱下稱“深圳吉富深圳吉富”)成立。成立。 9月月6日，中信證券發(fā)布擬收購廣發(fā)證券部分股權的說日，中信證券發(fā)布擬收購廣發(fā)證券部分股權的說明，稱收購不會導致廣發(fā)證券重大調整，不會導致廣發(fā)明

43、，稱收購不會導致廣發(fā)證券重大調整，不會導致廣發(fā)證券注冊地、法人主體，經營方式及員工隊伍的變更與證券注冊地、法人主體，經營方式及員工隊伍的變更與調整。調整。 9月月10日，深圳吉富以每股日，深圳吉富以每股1.11.16元的價格率先收購云大科元的價格率先收購云大科技持有的廣發(fā)證券技持有的廣發(fā)證券3.83%股權。股權。 9月月15日，深圳吉富按日，深圳吉富按每股每股1.20元的價格受讓梅雁股份所持有的廣發(fā)證券元的價格受讓梅雁股份所持有的廣發(fā)證券8.4%的股權，此時，深圳吉富共持有廣發(fā)證券的股權，此時，深圳吉富共持有廣發(fā)證券12.23%股權，股權，成為第四大股東。成為第四大股東。9月月16日，中信證券

44、再一次重拳出擊，日，中信證券再一次重拳出擊， 向廣發(fā)證券全體向廣發(fā)證券全體股發(fā)出要約收購書，以股發(fā)出要約收購書，以1.25元股的價格收購廣發(fā)股權元股的價格收購廣發(fā)股權，使出讓股東的股權在評估值基礎上溢價，使出讓股東的股權在評估值基礎上溢價10%14%，以達到收購股權以達到收購股權51%的目的。的目的。 9月月17日，原廣發(fā)證券第三大股東吉林敖東受讓風華高日，原廣發(fā)證券第三大股東吉林敖東受讓風華高科所持有科所持有2.16%廣發(fā)證券股權，增持廣發(fā)證券股權至廣發(fā)證券股權，增持廣發(fā)證券股權至17.14%，成為其第二大股東。，成為其第二大股東。 9月月28日，吉林敖東再次公告受讓珠江投資所持廣發(fā)證日，吉

45、林敖東再次公告受讓珠江投資所持廣發(fā)證券券10%股權，至此，吉林敖東共持有廣發(fā)共計股權，至此，吉林敖東共持有廣發(fā)共計27.14%的的股權。股權。同日，原廣發(fā)證券第一大股東遼寧成大公告，受讓美達同日，原廣發(fā)證券第一大股東遼寧成大公告，受讓美達股份所持有的廣發(fā)證券股份所持有的廣發(fā)證券1.72%的股權，至此遼寧成大共的股權，至此遼寧成大共計持有廣發(fā)證券計持有廣發(fā)證券27.3%的股權，繼續(xù)保持第一大股東地的股權，繼續(xù)保持第一大股東地位。此時，遼寧成大、吉林敖東與深圳吉富共同持有廣位。此時，遼寧成大、吉林敖東與深圳吉富共同持有廣發(fā)證券發(fā)證券66.67%的股權，三者構成的利益共同體的絕對控的股權，三者構成的

46、利益共同體的絕對控股地位已不可動搖。股地位已不可動搖。 10月月14日，因無法達到公開收購要約的條件，中信證券日，因無法達到公開收購要約的條件，中信證券發(fā)出解除要約收購說明。至此，歷時發(fā)出解除要約收購說明。至此，歷時43天的反收購大戰(zhàn)天的反收購大戰(zhàn)，以廣發(fā)證券的成功畫上了圓滿的句號。，以廣發(fā)證券的成功畫上了圓滿的句號。 收購動機分析收購動機分析 廣發(fā)證券在全國各地擁有廣發(fā)證券在全國各地擁有78家證券營業(yè)部，其中廣東家證券營業(yè)部，其中廣東47家家。中信證券本身的營業(yè)部主要分布于北京、上海、江蘇、廣。中信證券本身的營業(yè)部主要分布于北京、上海、江蘇、廣東和山東，若能收購廣發(fā)，則中信在東南沿海各省市的

47、競爭東和山東，若能收購廣發(fā)，則中信在東南沿海各省市的競爭力將大幅提高。力將大幅提高。 此外，廣發(fā)的投行部門也頗具實力，此外，廣發(fā)的投行部門也頗具實力，2002年，股票發(fā)行總年，股票發(fā)行總家數、總金額分別名列第家數、總金額分別名列第1位和第位和第2位，國債承銷在證券交易位，國債承銷在證券交易所綜合排名第所綜合排名第7位。位。2003 年，股票發(fā)行總家數名列全國同業(yè)年，股票發(fā)行總家數名列全國同業(yè)第第4位。收購可以大大加強中信證券的綜合實力。位。收購可以大大加強中信證券的綜合實力。同時，廣發(fā)的人才和市場聲譽也是一筆巨大的無形資產，對同時，廣發(fā)的人才和市場聲譽也是一筆巨大的無形資產，對中信具有極大的吸

48、引力。中信具有極大的吸引力。 另外，中信發(fā)現廣發(fā)的價值相對低估，通過收購廣發(fā)能夠另外，中信發(fā)現廣發(fā)的價值相對低估，通過收購廣發(fā)能夠提高自身的業(yè)績。當時，中信證券的股價雖然比最高點損失提高自身的業(yè)績。當時，中信證券的股價雖然比最高點損失慘重，但股價仍為慘重，但股價仍為7元左右。而廣發(fā)證券的轉讓價格均接近元左右。而廣發(fā)證券的轉讓價格均接近其每股凈資產，約為其每股凈資產，約為1.2元。元。兩家公司的股價之比高達兩家公司的股價之比高達6倍左右，中信證券的市盈率高達倍左右，中信證券的市盈率高達150倍，倍，PS比率比率(股價股價/每股銷售收入每股銷售收入)也高達也高達18倍，分別是廣倍，分別是廣發(fā)證券對

49、應估值比率的發(fā)證券對應估值比率的8倍左右。倍左右。 按中信當時的市凈比指標為參考，廣發(fā)證券的每股定價可按中信當時的市凈比指標為參考，廣發(fā)證券的每股定價可達到凈資產的達到凈資產的3.3倍，即倍，即4元左右，如按照中信證券的市盈率元左右，如按照中信證券的市盈率和和PS指標看，廣發(fā)證券的每股價格則會高達指標看，廣發(fā)證券的每股價格則會高達8元左右。一旦元左右。一旦廣發(fā)證券上市，則每股估計在廣發(fā)證券上市，則每股估計在4-8元左右，因此，只要收購元左右，因此，只要收購價格低于每股價格低于每股4元，對于中信提高業(yè)績、降低估價指標和支元，對于中信提高業(yè)績、降低估價指標和支撐股價十分有利。撐股價十分有利。 反收

50、購策略運用反收購策略運用 廣發(fā)證券有針對性地采取了以下三個主要的反收購策略。廣發(fā)證券有針對性地采取了以下三個主要的反收購策略。 (1)(1)實行相互持股，建立合理的股權結構實行相互持股，建立合理的股權結構。廣發(fā)證券與遼寧成大的相互持股關系，在廣發(fā)證券反收廣發(fā)證券與遼寧成大的相互持股關系，在廣發(fā)證券反收購成功中起到了很重要的作用。廣發(fā)證券工會是遼寧成購成功中起到了很重要的作用。廣發(fā)證券工會是遼寧成大的第二大股東，持股大的第二大股東，持股16.91%。遼寧成大。遼寧成大2004年初持有年初持有廣發(fā)廣發(fā)20%的股份，的股份，2月又從遼寧外貿物業(yè)發(fā)展公司收購月又從遼寧外貿物業(yè)發(fā)展公司收購了廣發(fā)約了廣發(fā)

51、約2538萬股，約占萬股，約占1.3%，6月從遼寧萬恒集團收月從遼寧萬恒集團收購廣發(fā)約購廣發(fā)約8624萬股，約占萬股，約占4.3%，至此，遼寧成大持有廣，至此，遼寧成大持有廣發(fā)的股份比率高達發(fā)的股份比率高達25.58%，成為廣發(fā)的第一大股東。在，成為廣發(fā)的第一大股東。在中信證券發(fā)出收購消息之初，遼寧成大即表示要堅定持中信證券發(fā)出收購消息之初，遼寧成大即表示要堅定持有廣發(fā)的股權，并于有廣發(fā)的股權，并于9月月28日受讓美達股份所持有的廣日受讓美達股份所持有的廣發(fā)證券發(fā)證券1.72%的股權，這種態(tài)度給廣發(fā)證券很大的信心的股權，這種態(tài)度給廣發(fā)證券很大的信心支持。支持。 (2)(2)員工持股計劃，員工持

52、股計劃，阻止中信收購的步伐阻止中信收購的步伐。 由于幾年前公司高層已經有員工持股的戰(zhàn)略意圖，由于幾年前公司高層已經有員工持股的戰(zhàn)略意圖，并開始運作員工收購計劃，因此，吉富公司的募股非常并開始運作員工收購計劃，因此，吉富公司的募股非常順利。到順利。到2004年年8月月20日，包括廣發(fā)證券、廣發(fā)華福、日，包括廣發(fā)證券、廣發(fā)華福、廣發(fā)北方、廣發(fā)基金與廣發(fā)期貨在內五個公司的員工交廣發(fā)北方、廣發(fā)基金與廣發(fā)期貨在內五個公司的員工交納的募資就近納的募資就近2.5億元。當中信公布收購廣發(fā)之后，廣發(fā)億元。當中信公布收購廣發(fā)之后，廣發(fā)證券實施員工持股計劃的目標公司證券實施員工持股計劃的目標公司深圳吉富創(chuàng)業(yè)投深圳吉

53、富創(chuàng)業(yè)投資股份有限公司很快就召開了創(chuàng)立大會，并正式運作。資股份有限公司很快就召開了創(chuàng)立大會，并正式運作。在成立之后通過收購云大科技與梅雁股份所持有的廣發(fā)在成立之后通過收購云大科技與梅雁股份所持有的廣發(fā)股權，在實現自身目的的同時也有效地阻止了中信收購股權，在實現自身目的的同時也有效地阻止了中信收購的步伐。的步伐。(3)(3)邀請白衣騎士，提高股價和緩解財務危機邀請白衣騎士，提高股價和緩解財務危機。在本次反收購行動中，廣發(fā)證券積極尋找白衣騎士也是在本次反收購行動中，廣發(fā)證券積極尋找白衣騎士也是反并購能夠成功的一個最主要的原因。深圳吉富在收購反并購能夠成功的一個最主要的原因。深圳吉富在收購云大科技與

54、梅雁股份所持有的廣發(fā)股權之后，很快就面云大科技與梅雁股份所持有的廣發(fā)股權之后，很快就面臨著資金的短缺。吉林敖東在這次反收購活動中，就扮臨著資金的短缺。吉林敖東在這次反收購活動中，就扮演了白衣騎士的角色。吉林敖東原本是廣發(fā)證券的第三演了白衣騎士的角色。吉林敖東原本是廣發(fā)證券的第三大股東，共持有廣發(fā)證券大股東，共持有廣發(fā)證券14.98%的股權，在本次反收購的股權，在本次反收購過程中，吉林敖東不斷增持廣發(fā)證券的股權，有力地挫過程中，吉林敖東不斷增持廣發(fā)證券的股權，有力地挫敗了中信證券收購行動。敗了中信證券收購行動。 在本次反收購戰(zhàn)斗中，由于股東、管理層和員工高昂的在本次反收購戰(zhàn)斗中，由于股東、管理層

55、和員工高昂的斗志和必勝的信心，沒有貿然啟用副作用很強的斗志和必勝的信心，沒有貿然啟用副作用很強的“毒丸毒丸”計劃和計劃和“焦土焦土”戰(zhàn)略，有效地防止了兩敗俱傷的局面戰(zhàn)略，有效地防止了兩敗俱傷的局面7.3 7.3 目標企業(yè)的價值評估目標企業(yè)的價值評估表表7- 1 公司價值評估方法公司價值評估方法資產負債表資產負債表損益表損益表現金流量現金流量價值創(chuàng)造動因價值創(chuàng)造動因期權期權賬面價值賬面價值清算價值清算價值重置價值重置價值價格乘數價格乘數銷售收入銷售收入乘數乘數EBITDA乘數乘數股利現金流量股利現金流量股權自由現金流股權自由現金流量量公司自由現金流公司自由現金流量量經濟增加值經濟增加值(EVA)

56、經濟利潤經濟利潤(EP)現金增加值現金增加值(CVA)B/S期權定價模期權定價模型型實物期權估價模實物期權估價模型型7.3.17.3.1市場法市場法（1 1）定義）定義市場法又稱為市場比較法或相對價值法，是市場法又稱為市場比較法或相對價值法，是比較市場上相像或相似的公司的公允價值，比較市場上相像或相似的公司的公允價值，經過類比分析、適當修正而得到目標公司價經過類比分析、適當修正而得到目標公司價值的評估結果。值的評估結果。它的假設前提是存在一個支配企業(yè)市場價值它的假設前提是存在一個支配企業(yè)市場價值的主要變量。市場價值與該變量的比值，各的主要變量。市場價值與該變量的比值，各企業(yè)是類似的、可以比較的

57、。企業(yè)是類似的、可以比較的。 (2)基本做法：基本做法：首先，尋找一個影響企業(yè)價值的關鍵變量；首先，尋找一個影響企業(yè)價值的關鍵變量；其次，確定一組可以比較的類似企業(yè)，計算可其次，確定一組可以比較的類似企業(yè)，計算可比企業(yè)的市價比企業(yè)的市價/關鍵變量的平均值；關鍵變量的平均值；然后，根據目標企業(yè)的關鍵變量乘以得到的平然后，根據目標企業(yè)的關鍵變量乘以得到的平均值，計算目標企業(yè)的評估價值。均值，計算目標企業(yè)的評估價值。(3)相對價值模型：相對價值模型：A.以股權市價為基礎的模型以股權市價為基礎的模型股權市價股權市價/凈利凈利-P/E股權市價股權市價/凈資產凈資產-P/BV股權市價股權市價/銷售額銷售額

58、-P/RB.以企業(yè)實體價值為基礎的模型以企業(yè)實體價值為基礎的模型實體價值實體價值/息、稅、折舊攤銷前利潤息、稅、折舊攤銷前利潤-EV/EBITDAEarnings Before InterestEarnings Before Interest，Taxes, Depreciation and Taxes, Depreciation and AmortizationAmortization實體價值實體價值/息前稅后營業(yè)利潤息前稅后營業(yè)利潤-EV/EBIT實體價值實體價值/實體現金流量實體現金流量-EV/FCF(一) 價格/收益乘數（P/E） 價格價格/收益乘數或市盈率法，是股票價格相對于當收益乘數

59、或市盈率法，是股票價格相對于當前會計收益的比值。前會計收益的比值。 （1）數學意義：表示每）數學意義：表示每1元年稅后收益對應的股票價格；元年稅后收益對應的股票價格； （2）經濟意義：為購買公司）經濟意義：為購買公司1元稅后收益支付的價格，或者按市場元稅后收益支付的價格，或者按市場價格購買公司股票回收投資需要的年份。價格購買公司股票回收投資需要的年份。 （3）投資意義：以一定的價格）投資意義：以一定的價格/收益乘數為基準，超過視為高估；收益乘數為基準，超過視為高估；低于視為低估。低于視為低估。 股票價格（值）的計算公式：股票價格（值）的計算公式：EPEPSP/10股票估價：股票估價：grDPs

60、10)1)(1 (01gbEPSDb: 留存收益比率00(1)(1)sEPSbgPrggrgbEPSPs)1)(1 (00等式兩邊同除EPS0grbEPSPs110等式兩邊同除(1+g)價格/收益乘數 【例例】假設一個投資者正考慮購買假設一個投資者正考慮購買ACC公司的股票，預期公司的股票，預期1年后公司支付的股利為年后公司支付的股利為3元元/股，該股利預計在可預見的將來股，該股利預計在可預見的將來以每年以每年8%的比例增長，投資者基于對該公司的風險評估，要的比例增長，投資者基于對該公司的風險評估，要求最低獲得求最低獲得12%的投資收益率。假設公司為一收益型公司，的投資收益率。假設公司為一收益