資本結(jié)構(gòu)決策講義課件

1、資金成本和資本結(jié)構(gòu)資金成本和資本結(jié)構(gòu) 企業(yè)財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)在于實(shí)現(xiàn)企業(yè)企業(yè)財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)在于實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化，而尋求籌資成本的最低化和價(jià)值最大化，而尋求籌資成本的最低化和最佳的資本結(jié)構(gòu)，是企業(yè)財(cái)務(wù)管理目標(biāo)的最佳的資本結(jié)構(gòu)，是企業(yè)財(cái)務(wù)管理目標(biāo)的一個(gè)重要方面。一個(gè)重要方面。第一節(jié)第一節(jié) 資金成本資金成本一一. .資金成本的概念資金成本的概念 資金成本，也稱資本成本資金成本，也稱資本成本(Cost of Capital)。在商品經(jīng)濟(jì)條件下，企業(yè)取得和在商品經(jīng)濟(jì)條件下，企業(yè)取得和使用資本都要付出一定的代價(jià)，即資本成使用資本都要付出一定的代價(jià)，即資本成本。資金成本指企業(yè)為籌集和使用資金而本。資金成本指企

2、業(yè)為籌集和使用資金而支付的各種費(fèi)用，包括籌資費(fèi)用和用資費(fèi)支付的各種費(fèi)用，包括籌資費(fèi)用和用資費(fèi)用兩部分。用兩部分。 1.1.籌資費(fèi)用籌資費(fèi)用 在籌措資金過(guò)程中，為獲取資金而支付的各在籌措資金過(guò)程中，為獲取資金而支付的各種一次性費(fèi)用。例如向銀行借款支付的手續(xù)費(fèi)、種一次性費(fèi)用。例如向銀行借款支付的手續(xù)費(fèi)、委托金融機(jī)構(gòu)代理發(fā)行股票、債券的注冊(cè)費(fèi)、發(fā)委托金融機(jī)構(gòu)代理發(fā)行股票、債券的注冊(cè)費(fèi)、發(fā)行費(fèi)、印刷費(fèi)等?；I資費(fèi)用同籌集資金的數(shù)額、行費(fèi)、印刷費(fèi)等?；I資費(fèi)用同籌集資金的數(shù)額、使用時(shí)間的長(zhǎng)短一般沒(méi)有直接關(guān)系，一般不發(fā)生使用時(shí)間的長(zhǎng)短一般沒(méi)有直接關(guān)系，一般不發(fā)生于資金使用過(guò)程，且屬于一次性支出，通?？梢杂谫Y金

3、使用過(guò)程，且屬于一次性支出，通?？梢宰髻Y金成本的固定費(fèi)用處理。作資金成本的固定費(fèi)用處理。 2.2.用資費(fèi)用用資費(fèi)用 在經(jīng)營(yíng)和投資過(guò)程中，因占用資金而支付的在經(jīng)營(yíng)和投資過(guò)程中，因占用資金而支付的費(fèi)用，例如利息、股利等。用資費(fèi)用的大小與籌費(fèi)用，例如利息、股利等。用資費(fèi)用的大小與籌集資金的數(shù)額多少、資金占用時(shí)間的長(zhǎng)短成正比，集資金的數(shù)額多少、資金占用時(shí)間的長(zhǎng)短成正比，是資金成本的主要內(nèi)容，通?？梢宰鳛橘Y金成本是資金成本的主要內(nèi)容，通?？梢宰鳛橘Y金成本的變動(dòng)費(fèi)用處理。的變動(dòng)費(fèi)用處理。 在不同籌資方式下、不同籌資額的資金成本進(jìn)在不同籌資方式下、不同籌資額的資金成本進(jìn)行比較時(shí)，資金成本通常用資金成本率表示

4、，資金行比較時(shí)，資金成本通常用資金成本率表示，資金成本率是成本率是用資費(fèi)用用資費(fèi)用與與籌集資金凈額籌集資金凈額的比率。資金成的比率。資金成本率與籌資總額、用資費(fèi)用、籌資費(fèi)用之間的關(guān)系本率與籌資總額、用資費(fèi)用、籌資費(fèi)用之間的關(guān)系可以用如下計(jì)算公式表示：可以用如下計(jì)算公式表示：式中：式中：K 資金成本，以百分率表示；資金成本，以百分率表示； D 用資費(fèi)用；用資費(fèi)用； P 籌資總額；籌資總額； F 籌資費(fèi)用；籌資費(fèi)用； f 籌資費(fèi)用率籌資費(fèi)用率F/P%100)1 (%100fPDFPDK或 上式中，分母是（上式中，分母是（P-f），因?yàn)椋海驗(yàn)椋?1.1.F是一次性支付的費(fèi)用，僅發(fā)生于籌資是一次性

5、支付的費(fèi)用，僅發(fā)生于籌資時(shí)，不同于經(jīng)常性的用資費(fèi)用時(shí)，不同于經(jīng)常性的用資費(fèi)用D，所以不能，所以不能用用( (D+ +F)/)/P來(lái)代替來(lái)代替D/(/(P- -F) )； 2.2.籌資費(fèi)用是用企業(yè)籌資時(shí)支付的籌資費(fèi)用是用企業(yè)籌資時(shí)支付的,(,(P- -F）表示企業(yè)在某一時(shí)刻實(shí)際取得的籌資凈額；表示企業(yè)在某一時(shí)刻實(shí)際取得的籌資凈額； 3.3.用用D/(/(P- -F) )而不是而不是D/ /P，表明資本成本，表明資本成本率與股利率與股利( (股息、利息股息、利息) )率率( (D/ /P) )等在含義和等在含義和數(shù)量上的差別。數(shù)量上的差別。D/(/(P- -F) )更能反映真實(shí)成本。更能反映真實(shí)成

6、本。 2 2、資本成本的作用、資本成本的作用 資金成本是財(cái)務(wù)上的一個(gè)重要概念，國(guó)際上將其資金成本是財(cái)務(wù)上的一個(gè)重要概念，國(guó)際上將其列作列作“財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)”( (Financial Standard) )，其重要作，其重要作用表現(xiàn)在：用表現(xiàn)在： 1.1.是比較不同籌資方案優(yōu)劣的尺度；是比較不同籌資方案優(yōu)劣的尺度； 2.2.是進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策的基本依據(jù)；是進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策的基本依據(jù)； 3.3.是選擇追加籌資方案的重要依據(jù)；是選擇追加籌資方案的重要依據(jù)； 4.4.是評(píng)價(jià)投資項(xiàng)目的主要經(jīng)濟(jì)標(biāo)準(zhǔn)。是評(píng)價(jià)投資項(xiàng)目的主要經(jīng)濟(jì)標(biāo)準(zhǔn)。 只有當(dāng)只有當(dāng)RK時(shí)，經(jīng)濟(jì)上才具有可行性。故時(shí)，經(jīng)濟(jì)上才具有可行性。故K被

7、視作被視作“最低最低報(bào)酬率報(bào)酬率”（Minimum Return RateMRR）或投資方案的）或投資方案的“取取舍率舍率”（Cut-off Rate /trade off) )。在財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)、決策中，。在財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)、決策中，K可可作為正常的貼現(xiàn)率作為正常的貼現(xiàn)率( (Discount Rate) )。 5.5.是衡量企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的標(biāo)準(zhǔn)。各種投資項(xiàng)目是是衡量企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的標(biāo)準(zhǔn)。各種投資項(xiàng)目是否可行的一個(gè)重要標(biāo)準(zhǔn)。否可行的一個(gè)重要標(biāo)準(zhǔn)。 6.6.是衡量公司經(jīng)營(yíng)成果的一個(gè)重要標(biāo)準(zhǔn)。是衡量公司經(jīng)營(yíng)成果的一個(gè)重要標(biāo)準(zhǔn)。o二、資金成本的計(jì)算二、資金成本的計(jì)算o（一）通用模型（一）通用模型 %100)1 (%

8、100fPDFPDK或通用公式的經(jīng)濟(jì)意義是：通用公式的經(jīng)濟(jì)意義是： 資金成本以用資費(fèi)用與籌集資金凈額的比率資金成本以用資費(fèi)用與籌集資金凈額的比率或資金成本率表示，反映取得一定籌資凈額付出或資金成本率表示，反映取得一定籌資凈額付出了多少經(jīng)濟(jì)代價(jià)。了多少經(jīng)濟(jì)代價(jià)。二、個(gè)別資本成本的計(jì)算二、個(gè)別資本成本的計(jì)算Cost of debts 1 1、長(zhǎng)期借款的成本。其計(jì)算公式如下、長(zhǎng)期借款的成本。其計(jì)算公式如下： )1 ()1 (lllFLTIK式中：式中：Kl:長(zhǎng)期借款的成本；長(zhǎng)期借款的成本；l:長(zhǎng)期借款的年利息；長(zhǎng)期借款的年利息； :公司所得稅率；公司所得稅率； :長(zhǎng)期借款的本金；長(zhǎng)期借款的本金； R

9、l :長(zhǎng)期借款的年利率長(zhǎng)期借款的年利率 Fl:籌資費(fèi)率；籌資費(fèi)率；F：籌：籌資費(fèi)額資費(fèi)額llFTR1)1 (或FLTIl)1 (或 如果不考慮籌資費(fèi)用，或者籌資費(fèi)用小而如果不考慮籌資費(fèi)用，或者籌資費(fèi)用小而忽略不計(jì)，則上式中的資本成本也可按下列公忽略不計(jì)，則上式中的資本成本也可按下列公式計(jì)算式計(jì)算: :)1 (TRKll 如果一年內(nèi)付息幾次，并按復(fù)利計(jì)算，則如果一年內(nèi)付息幾次，并按復(fù)利計(jì)算，則長(zhǎng)期借款的成本可按下列公式計(jì)算長(zhǎng)期借款的成本可按下列公式計(jì)算: :)1 ()1 (TnRKnLL式中，式中，n為每年付息次數(shù)。為每年付息次數(shù)。 【例】長(zhǎng)期借款【例】長(zhǎng)期借款150150萬(wàn)元，年利息率萬(wàn)元，年

10、利息率10.8%10.8%，n3 3年，每年，每年付息一次，到期一次還本?；I資費(fèi)率年付息一次，到期一次還本?；I資費(fèi)率0.2%0.2%；所得稅；所得稅率率25%25%。則。則: : Kl 10.8%10.8%（1-25%1-25%） （1-0.2%1-0.2%）8.27%8.27% 【例】某企業(yè)長(zhǎng)期借款【例】某企業(yè)長(zhǎng)期借款150150萬(wàn)元，年利息率萬(wàn)元，年利息率10.8%10.8%， n n3 3年，每年付息一次，到期一次還本。所得稅率年，每年付息一次，到期一次還本。所得稅率25%25%。 Kl 10.8%10.8%(1-25%)(1-25%)8.10%8.10% lllFTRK1)1 ()1

11、(TRKll 如果考慮借款期限如果考慮借款期限( (資金時(shí)間價(jià)值資金時(shí)間價(jià)值) )和借款協(xié)議和借款協(xié)議所規(guī)定的各種保護(hù)性契約條件（即補(bǔ)償性余額所規(guī)定的各種保護(hù)性契約條件（即補(bǔ)償性余額，compensating balance），），則長(zhǎng)期借款的成本可按則長(zhǎng)期借款的成本可按下列公式計(jì)算下列公式計(jì)算: : 式中式中L0為長(zhǎng)期借款的凈額為長(zhǎng)期借款的凈額; ; It為第為第t t年支付的利息年支付的利息; ;n為長(zhǎng)期為長(zhǎng)期借款的期限借款的期限; ;K為所得稅前長(zhǎng)期借款成本。為所得稅前長(zhǎng)期借款成本。nnTttKLKIL)1()1(10 【例】假設(shè)某公司向銀行取得【例】假設(shè)某公司向銀行取得100100萬(wàn)元

12、的長(zhǎng)期借款。萬(wàn)元的長(zhǎng)期借款。其年利息率為其年利息率為1010，期限為，期限為5 5年，每年付息一次，年，每年付息一次，到期一次還本，所得稅率到期一次還本，所得稅率2525。該項(xiàng)其借款協(xié)議保。該項(xiàng)其借款協(xié)議保護(hù)性契約條款規(guī)定公司應(yīng)保持護(hù)性契約條款規(guī)定公司應(yīng)保持20%20%的存款余額，存的存款余額，存款利率為款利率為5%5%。則長(zhǎng)期借款的成本可按下列步驟計(jì)算。則長(zhǎng)期借款的成本可按下列步驟計(jì)算: : 第一，計(jì)算借款的實(shí)際年利率第一，計(jì)算借款的實(shí)際年利率借款凈得率存款年利率款借款年利率保護(hù)性存借款實(shí)際年利率%25.11%80%5%20%10第二，計(jì)算稅前長(zhǎng)期借款的成本第二，計(jì)算稅前長(zhǎng)期借款的成本第三，

13、計(jì)算稅后長(zhǎng)期借款的成本第三，計(jì)算稅后長(zhǎng)期借款的成本Kl=14%=14%(1-25%)=10.50%(1-25%)=10.50%14)1 (100)1 (80%25.1180551KKKTto2.2.債券成本債券成本o 按照一次還本、分期付息的方式：按照一次還本、分期付息的方式：o o 或或o o o 式中：式中：Kb債券資本成本 ib 債券年利息 T 所得稅率 B 債券籌資額 Fb債券籌資費(fèi)用率o Rb 債券年利率o (1)(1)bbbITKBF(1)1bbbRTKFo 如果需要將債券資本成本計(jì)算的更為準(zhǔn)確，如果需要將債券資本成本計(jì)算的更為準(zhǔn)確，則也應(yīng)當(dāng)先依據(jù)現(xiàn)金流量確定稅前的債權(quán)成本，則也應(yīng)

14、當(dāng)先依據(jù)現(xiàn)金流量確定稅前的債權(quán)成本，再進(jìn)而計(jì)算其稅后成本。這樣，債券成本的計(jì)再進(jìn)而計(jì)算其稅后成本。這樣，債券成本的計(jì)算公式則為：算公式則為：o K：所得稅前債權(quán)成本；：所得稅前債權(quán)成本；Kb：所得稅后債權(quán)成本；：所得稅后債權(quán)成本；o P：n期后應(yīng)償還的債券面值期后應(yīng)償還的債券面值 1(1)(1)(1)(1)nbbtntbIPBFKKKKT（二）權(quán)益成本（二）權(quán)益成本(Cost of Equity) o1.1.優(yōu)先股成本優(yōu)先股成本%100)1 (0pppfPDK式中：式中：Kp為優(yōu)先股成本；為優(yōu)先股成本； Dp為優(yōu)先股的年股利；為優(yōu)先股的年股利； P0為優(yōu)先股的發(fā)行價(jià)格或?qū)嵤展山?；為?yōu)先股的發(fā)行

15、價(jià)格或?qū)嵤展山穑?fp為優(yōu)先股籌資費(fèi)用率。為優(yōu)先股籌資費(fèi)用率。2.2.普通股成本普通股成本第一，穩(wěn)定增長(zhǎng)型股利價(jià)值模式第一，穩(wěn)定增長(zhǎng)型股利價(jià)值模式 基本原理是基于以下兩種假定基本原理是基于以下兩種假定: : 預(yù)期股利是一項(xiàng)永續(xù)年金，股價(jià)是永續(xù)年金的現(xiàn)值；預(yù)期股利是一項(xiàng)永續(xù)年金，股價(jià)是永續(xù)年金的現(xiàn)值； 預(yù)期股利以某一增長(zhǎng)率增長(zhǎng)。預(yù)期股利以某一增長(zhǎng)率增長(zhǎng)。 根據(jù)假定，普通股成本可按下列公式計(jì)算根據(jù)假定，普通股成本可按下列公式計(jì)算: :gFPD KCC)1 (1式中式中:KC為普通股成本；為普通股成本；D1為第為第1年預(yù)期股利；年預(yù)期股利；P用為用為普通股的發(fā)行價(jià)格或?qū)嵤展山?；普通股的發(fā)行價(jià)格或?qū)嵤?/p>

16、股金；FC為普通股籌資費(fèi)用為普通股籌資費(fèi)用率；率；g為預(yù)期股利增長(zhǎng)率。為預(yù)期股利增長(zhǎng)率。補(bǔ)充：公式推導(dǎo)：補(bǔ)充：公式推導(dǎo)： 設(shè)普通股成本為設(shè)普通股成本為K KC C ，表現(xiàn)為股利。股票市價(jià)，表現(xiàn)為股利。股票市價(jià)的理論計(jì)算思路是：設(shè)市場(chǎng)價(jià)格為的理論計(jì)算思路是：設(shè)市場(chǎng)價(jià)格為P P，每年預(yù)，每年預(yù)計(jì)發(fā)放的股利分別為計(jì)發(fā)放的股利分別為D D1 1、D D2 2 、D Dn n，則，則： ( (這里設(shè)這里設(shè)n確定確定) ) nCnCCKDKDKDP)1 (.)1 (1221tCtntKDP)1 (1 若企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)，則若企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)，則n無(wú)限長(zhǎng)，假設(shè)每年支付股無(wú)限長(zhǎng)，假設(shè)每年支付股利相等，即利相等，即D1

17、 1D2 2DnD， 當(dāng)當(dāng)n時(shí)時(shí)， 為無(wú)窮遞減等比數(shù)列求和，故為無(wú)窮遞減等比數(shù)列求和，故 （A）式）式PDKKKCCtCnt1)1 (11 （A）式為每年股利相等，且每年實(shí)現(xiàn)凈利相式為每年股利相等，且每年實(shí)現(xiàn)凈利相等，全部用于支付股利時(shí)的成本；若以等，全部用于支付股利時(shí)的成本；若以E代表每代表每股凈利，上式亦可寫成：股凈利，上式亦可寫成： (A)式式 事實(shí)上，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)不可能全部用于發(fā)放股利，事實(shí)上，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)不可能全部用于發(fā)放股利，設(shè)設(shè)R為留存率為留存率0 0R1 1，分配率為，分配率為(1(1- -R) )，則第一，則第一年分配股利為：年分配股利為：D1 1( (1 1R) )E；若若R不變，

18、那么不變，那么以后每年股利不可能相等。因?yàn)橐郧澳甓攘舸胬院竺磕旯衫豢赡芟嗟?。因?yàn)橐郧澳甓攘舸胬麧?rùn)再投資會(huì)取得追加利潤(rùn)，若以潤(rùn)再投資會(huì)取得追加利潤(rùn)，若以b表示再投資盈表示再投資盈利率，則第二年每股凈利為利率，則第二年每股凈利為E2 2，則：，則： PEKC E2EbREE(1+bR)； 分配率為分配率為(1-R)，則則： D2(1-R)E2(1-R)(1+bR)E; D3(1-R)E3(1-R)(1+bR)2E； Di(1-R)E3(1-R)(1+bR)i-1E；CCKbRKER111)1 (nCnCCKDKDKDP)1 (.)1 (1221.)1 ()1)(1 (.)1 ()1)(1 (1

19、)1 (12iCiCCKEbRRKEbRRKERP將股利新表達(dá)式代入：將股利新表達(dá)式代入：有：有：上式為無(wú)窮遞減等比數(shù)列，首項(xiàng)為上式為無(wú)窮遞減等比數(shù)列，首項(xiàng)為公比為公比為故可簡(jiǎn)化為：故可簡(jiǎn)化為：bRKERPC)1( 若以若以D代表代表(1-(1-R) )E( (第一年股利第一年股利) )， 以以g代表代表bR( (股利增長(zhǎng)率股利增長(zhǎng)率) )，則有：，則有： gKDPC 若考慮籌資費(fèi)則：若考慮籌資費(fèi)則：gPDKCgFPDKCC)1 (整理得：整理得：(B)（B）式為增長(zhǎng)模式下的普通股成本。）式為增長(zhǎng)模式下的普通股成本。 【例】某股份有限公司發(fā)行普通股，其面【例】某股份有限公司發(fā)行普通股，其面值每

20、股為值每股為2020元，發(fā)行價(jià)格每股為元，發(fā)行價(jià)格每股為2525元，發(fā)行元，發(fā)行費(fèi)用率為費(fèi)用率為3%3%，第，第1 1年預(yù)期股利每股為年預(yù)期股利每股為1.751.75元，元，預(yù)計(jì)每年股利增長(zhǎng)率為預(yù)計(jì)每年股利增長(zhǎng)率為9%9%。則普通股的成本。則普通股的成本為為: :%22.16%9%)31 (2575. 1cK3.3.留存收益成本留存收益成本 留存收益即稅后提取的各種公積金和未指留存收益即稅后提取的各種公積金和未指定用途的留存利潤(rùn)，是企業(yè)內(nèi)部形成的資金來(lái)定用途的留存利潤(rùn)，是企業(yè)內(nèi)部形成的資金來(lái)源，視同普通股東權(quán)益中的追加部分，股東對(duì)源，視同普通股東權(quán)益中的追加部分，股東對(duì)這部分權(quán)益必然要求有相同

21、的回報(bào)，故并非無(wú)這部分權(quán)益必然要求有相同的回報(bào)，故并非無(wú)償使用。估計(jì)方法有多種，只是不需考慮籌資償使用。估計(jì)方法有多種，只是不需考慮籌資費(fèi)用問(wèn)題。：費(fèi)用問(wèn)題。：gPDKSKS為留存收益成本為留存收益成本（1 1） 股利增長(zhǎng)模型法【同普通股成本】股利增長(zhǎng)模型法【同普通股成本】o (2) (2) 資本資產(chǎn)定價(jià)模型法資本資產(chǎn)定價(jià)模型法 按照資本資產(chǎn)定價(jià)模型，留存收益成本按照資本資產(chǎn)定價(jià)模型，留存收益成本的計(jì)算公式為：的計(jì)算公式為： ()sFmFKsRRRR式中式中: :RF無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率；無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率；股票的貝他系數(shù)；股票的貝他系數(shù)； Rm平均風(fēng)險(xiǎn)股票必要報(bào)酬率。平均風(fēng)險(xiǎn)股票必要報(bào)酬率?！纠磕称陂g市

22、場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率為【例】某期間市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率為10%10%，平均股票風(fēng)險(xiǎn)必，平均股票風(fēng)險(xiǎn)必要報(bào)酬率為要報(bào)酬率為14%14%，某公司普通股，某公司普通股值為值為1.2 1.2 。留存收益的。留存收益的成本為：成本為：10%1.2(14% 10%)14.8%Ks o（3 3）風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法）風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法 根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬原理，普通股投資風(fēng)險(xiǎn)根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬原理，普通股投資風(fēng)險(xiǎn)大于債券，因而可在債券投資要求的收益大于債券，因而可在債券投資要求的收益率上追加一定的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)進(jìn)行估計(jì)：率上追加一定的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)進(jìn)行估計(jì)：sbeKKRP式中：式中：Kb為債券成本；為債券成本； RPe為普通股相對(duì)于債券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。為普通股相對(duì)

23、于債券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。o三、加權(quán)平均資金成本三、加權(quán)平均資金成本o（Weighted Average Cost of CapitalWACC）o 也也稱綜合資金成本稱綜合資金成本(Overall Cost of Capital)，以各種，以各種資本所占比重為權(quán)數(shù)，對(duì)個(gè)別資本成本進(jìn)行加權(quán)平均資本所占比重為權(quán)數(shù)，對(duì)個(gè)別資本成本進(jìn)行加權(quán)平均確定的。計(jì)算公式為：確定的。計(jì)算公式為：o 式中：式中：Kw加權(quán)平均資金成本；加權(quán)平均資金成本； Wj第第j種籌資方式籌集的資本占籌資總額的比重；種籌資方式籌集的資本占籌資總額的比重； Kj第第j種籌資方式的資本成本；種籌資方式的資本成本； n企業(yè)籌資方式的種類數(shù)。企

24、業(yè)籌資方式的種類數(shù)。 1nwjjjKW Ko權(quán)數(shù)的確定方法權(quán)數(shù)的確定方法： 1.1.帳面價(jià)值權(quán)數(shù)帳面價(jià)值權(quán)數(shù)(Book Value Weights)。資料容易資料容易獲得，但由于股票、債券市價(jià)已嚴(yán)重偏離帳面價(jià)值，故獲得，但由于股票、債券市價(jià)已嚴(yán)重偏離帳面價(jià)值，故會(huì)誤估資本成本，不利于決策。會(huì)誤估資本成本，不利于決策。 2.2.市價(jià)權(quán)數(shù)市價(jià)權(quán)數(shù)(Maket Value Weights)。據(jù)股票、債券據(jù)股票、債券市價(jià)確定權(quán)數(shù)計(jì)算市價(jià)確定權(quán)數(shù)計(jì)算WACCWACC。這種選擇有利于反映企業(yè)真實(shí)。這種選擇有利于反映企業(yè)真實(shí)的成本水平，但由于證券市價(jià)變化快，不利于使用。為的成本水平，但由于證券市價(jià)變化快，不

25、利于使用。為彌補(bǔ)不足，可選擇平均市價(jià)。另外，上述兩種方法的權(quán)彌補(bǔ)不足，可選擇平均市價(jià)。另外，上述兩種方法的權(quán)數(shù)均反映過(guò)去或現(xiàn)在的資本結(jié)構(gòu)，不一定適合于未來(lái)的數(shù)均反映過(guò)去或現(xiàn)在的資本結(jié)構(gòu)，不一定適合于未來(lái)的情況，故有第三種選擇。情況，故有第三種選擇。 3.3.目標(biāo)價(jià)值權(quán)數(shù)目標(biāo)價(jià)值權(quán)數(shù)(Target Value Weights)。債券、股債券、股票等以未來(lái)預(yù)計(jì)的目標(biāo)市價(jià)為權(quán)數(shù)計(jì)算票等以未來(lái)預(yù)計(jì)的目標(biāo)市價(jià)為權(quán)數(shù)計(jì)算WACCWACC，這種選擇，這種選擇適應(yīng)了公司未來(lái)籌資或投資的要求。一般認(rèn)為，它能夠適應(yīng)了公司未來(lái)籌資或投資的要求。一般認(rèn)為，它能夠體現(xiàn)期望的資本結(jié)構(gòu)，但困難在于難以客觀、合理地確體現(xiàn)期望

26、的資本結(jié)構(gòu)，但困難在于難以客觀、合理地確定。在實(shí)務(wù)中，雖然市價(jià)、目標(biāo)價(jià)值權(quán)數(shù)優(yōu)于帳面價(jià)值，定。在實(shí)務(wù)中，雖然市價(jià)、目標(biāo)價(jià)值權(quán)數(shù)優(yōu)于帳面價(jià)值，但仍然使用帳面價(jià)值，因?yàn)橘Y料容易取得。但仍然使用帳面價(jià)值，因?yàn)橘Y料容易取得。 o四、邊際資金成本與增資規(guī)劃四、邊際資金成本與增資規(guī)劃 邊際資金成本邊際資金成本(Margrina Cost of CapitalMCC):企業(yè)每新增加一個(gè)單位的資企業(yè)每新增加一個(gè)單位的資金而增加的成本。邊際資本成本（金而增加的成本。邊際資本成本（MCC）是企業(yè)是企業(yè)追加追加一定數(shù)量資本的成本，實(shí)際上表一定數(shù)量資本的成本，實(shí)際上表現(xiàn)為現(xiàn)為增量成本增量成本。是追加籌資、追加投資時(shí)應(yīng)

27、。是追加籌資、追加投資時(shí)應(yīng)予以考慮的成本。它實(shí)質(zhì)是予以考慮的成本。它實(shí)質(zhì)是WACC的一種形的一種形式。它取決于兩個(gè)因素：一是追加資本的結(jié)式。它取決于兩個(gè)因素：一是追加資本的結(jié)構(gòu)；一是追加資本的個(gè)別成本水平。構(gòu)；一是追加資本的個(gè)別成本水平。 邊際資本成本的計(jì)算應(yīng)分為以下幾種不同邊際資本成本的計(jì)算應(yīng)分為以下幾種不同情況。舉例說(shuō)明如下：情況。舉例說(shuō)明如下：o【例】企業(yè)擬追加籌資【例】企業(yè)擬追加籌資300300萬(wàn)元，有關(guān)資料如下。萬(wàn)元，有關(guān)資料如下。資資 本本種種 類類目標(biāo)資目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)本結(jié)構(gòu)追加追加籌資額籌資額個(gè)別資本個(gè)別資本成本成本加權(quán)平均資加權(quán)平均資金成本金成本 =300*債券債券0.20607

28、.5%1.50 %優(yōu)先股優(yōu)先股0.051511.8%0.59 %普通股普通股0.7522514.8%11.10 %合合 計(jì)計(jì)1.00300 13.19 % 即為即為 邊際成本邊際成本MCC= =追加籌資的追加籌資的WACC; 計(jì)算計(jì)算MCC與原有資本狀況無(wú)關(guān)。與原有資本狀況無(wú)關(guān)。o情形情形1 1：追加籌資時(shí)資本結(jié)構(gòu)和個(gè)別資本成本：追加籌資時(shí)資本結(jié)構(gòu)和個(gè)別資本成本保持不變保持不變o則：則：MCC= 原有資本、追加資本原有資本、追加資本W(wǎng)ACCo情形情形2 2：追加籌資時(shí)資本結(jié)構(gòu)改變，個(gè)別資本：追加籌資時(shí)資本結(jié)構(gòu)改變，個(gè)別資本成本不變成本不變o則：則：MCC= =追加資本追加資本W(wǎng)ACC原有資本原

29、有資本W(wǎng)ACCo情形情形3 3：追加籌資時(shí)，資本結(jié)構(gòu)不變，個(gè)別：追加籌資時(shí)，資本結(jié)構(gòu)不變，個(gè)別資本成本改變資本成本改變o則：則：MCC一般呈上升變化。一般呈上升變化。o 此時(shí)，應(yīng)運(yùn)用邊際資本成本規(guī)劃此時(shí)，應(yīng)運(yùn)用邊際資本成本規(guī)劃: :o 在追加籌資時(shí)，為了比較、選擇不同的在追加籌資時(shí)，為了比較、選擇不同的籌資組合，企業(yè)常常要計(jì)算邊際資本成本籌資組合，企業(yè)常常要計(jì)算邊際資本成本（MCC），并以圖表表示，也就是規(guī)劃。），并以圖表表示，也就是規(guī)劃。o 步驟如下：步驟如下：第一步，確定追加籌資目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)第一步，確定追加籌資目標(biāo)資本結(jié)構(gòu) 追加籌資可保持或改變?cè)Y本結(jié)構(gòu)，取追加籌資可保持或改變?cè)Y本結(jié)構(gòu)，

30、取決于企業(yè)籌資要求。資本結(jié)構(gòu)對(duì)邊際資本成決于企業(yè)籌資要求。資本結(jié)構(gòu)對(duì)邊際資本成本有影響。邊際成本規(guī)劃是基于追加籌資資本有影響。邊際成本規(guī)劃是基于追加籌資資本結(jié)構(gòu)不變的情況。本結(jié)構(gòu)不變的情況。 假定原資本結(jié)構(gòu)為：假定原資本結(jié)構(gòu)為：長(zhǎng)期借款長(zhǎng)期借款: :長(zhǎng)期債券長(zhǎng)期債券: :普通股普通股0.15:0.25:0.600.15:0.25:0.60; ;第二步，取得個(gè)別資金成本資料第二步，取得個(gè)別資金成本資料 不同籌資規(guī)模下，個(gè)別資本成本不同。經(jīng)預(yù)不同籌資規(guī)模下，個(gè)別資本成本不同。經(jīng)預(yù)測(cè)，數(shù)據(jù)如下測(cè)，數(shù)據(jù)如下: :籌資范圍及資本成本預(yù)測(cè)籌資范圍及資本成本預(yù)測(cè)資本資本種類種類目標(biāo)資目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)本結(jié)構(gòu)追加籌

31、資追加籌資數(shù)量范圍數(shù)量范圍個(gè)別資個(gè)別資本成本本成本長(zhǎng)期長(zhǎng)期借款借款15%225003 %22500-450005 %45000以上7 %長(zhǎng)期長(zhǎng)期債券債券25%1000010 %100000-20000011 %20以上12 %普通普通股股60%15000013 %150000-30000014 %300000以上15 %o 由上表可知，以一定的資本成本率只能由上表可知，以一定的資本成本率只能籌到一定限額的資本；超過(guò)這一限額多籌資籌到一定限額的資本；超過(guò)這一限額多籌資本，就要提高資本成本，使邊際資本成本上本，就要提高資本成本，使邊際資本成本上升。財(cái)務(wù)上，把保持在一定資本成本水平下升。財(cái)務(wù)上，把保

32、持在一定資本成本水平下可籌集到的資本限額，稱為籌資突破點(diǎn)。在可籌集到的資本限額，稱為籌資突破點(diǎn)。在突破點(diǎn)范圍內(nèi)籌資，原來(lái)的資本成本不變；突破點(diǎn)范圍內(nèi)籌資，原來(lái)的資本成本不變；否則即使維持現(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu)，綜合資本成否則即使維持現(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu)，綜合資本成本也會(huì)增加?；I資突破點(diǎn)計(jì)算公式如下：本也會(huì)增加。籌資突破點(diǎn)計(jì)算公式如下：第三步，計(jì)算籌資突破點(diǎn)第三步，計(jì)算籌資突破點(diǎn)籌資突破點(diǎn)籌資突破點(diǎn) 以某一特定資本成本率籌到的某種資本額以某一特定資本成本率籌到的某種資本額該種資本在資本結(jié)構(gòu)中所占的比重該種資本在資本結(jié)構(gòu)中所占的比重 利用上述資料，在以利用上述資料，在以3%3%的資本成本率取得的長(zhǎng)的資本成本率取

33、得的長(zhǎng)期借款籌資限額為期借款籌資限額為22,50022,500元時(shí)，其籌資突破點(diǎn)為元時(shí)，其籌資突破點(diǎn)為: :元000,150%15500,22 當(dāng)公司采用長(zhǎng)期借款方式籌，可籌到資本當(dāng)公司采用長(zhǎng)期借款方式籌，可籌到資本150,000150,000元，其中元，其中22,50022,500元由長(zhǎng)期借款形成，元由長(zhǎng)期借款形成，127,500127,500元元 (150,000-22,500)(150,000-22,500)由長(zhǎng)期債券和普通由長(zhǎng)期債券和普通股形成。這樣，不會(huì)改變其目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)?；I資股形成。這樣，不會(huì)改變其目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)?；I資范圍內(nèi)的籌資突破點(diǎn)，如下表所述：范圍內(nèi)的籌資突破點(diǎn)，如下表所述：籌

34、資突破點(diǎn)計(jì)算表籌資突破點(diǎn)計(jì)算表資本資本種類種類目標(biāo)資目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)本結(jié)構(gòu)個(gè)別資個(gè)別資本成本本成本追加籌資追加籌資數(shù)量范圍數(shù)量范圍籌資籌資突破點(diǎn)突破點(diǎn)長(zhǎng)期長(zhǎng)期借款借款15%3 %225001500005 %22500-450003000007 %45000以上-長(zhǎng)期長(zhǎng)期債券債券25%10 %1000040000011 %100000-20000080000012 %20以上-普通普通股股60%13 %15000025000014 %150000-30000050000015 %300000以上- 根據(jù)籌資突破點(diǎn)，可以得出下列根據(jù)籌資突破點(diǎn)，可以得出下列7 7組新的籌資范圍組新的籌資范圍: : 15

35、0000150000元以內(nèi)；元以內(nèi)； 150000-250000150000-250000元；元； 250000-300000250000-300000元；元； 300000-400000300000-400000元；元； 400000-500000400000-500000元；元； 500000-800000500000-800000元；元； 800000800000元以上。元以上。 對(duì)這對(duì)這7 7組新資范圍分別計(jì)算組新資范圍分別計(jì)算WACC，就是隨著籌資，就是隨著籌資額增加而增加的額增加而增加的MCC。第四步，計(jì)算邊際資本成本第四步，計(jì)算邊際資本成本籌資總額范圍籌資總額范圍資本種類資本種類

36、資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)資本成本資本成本邊際資本成本邊際資本成本15萬(wàn)元內(nèi)萬(wàn)元內(nèi)長(zhǎng)期借款長(zhǎng)期借款長(zhǎng)期債券長(zhǎng)期債券普通股普通股152560310133%5%=0.45%10%5%=2.5%13%0%=7.8%Sum 10.75%1520萬(wàn)元內(nèi)萬(wàn)元內(nèi)同上同上510135%5%=0.75%10%5%=2.5%13%0%=7.8%Sum 11.05%2530萬(wàn)元內(nèi)萬(wàn)元內(nèi)同上同上510145%5%=0.75%10%5%=2.5%14%0%=8.4%Sum 11.95%3040萬(wàn)元內(nèi)萬(wàn)元內(nèi)同上同上710147%5%=1.05%10%5%=2.5%13%0%=8.4%Sum 11.95%4050萬(wàn)元內(nèi)萬(wàn)元內(nèi)同上同上

37、711147%5%=1.05%11%5%=2.75%14%0%=8.4%Sum 12.2%5080萬(wàn)元內(nèi)萬(wàn)元內(nèi)同上同上511147%5%=1.05%11%5%=2.75%15%0%=9%Sum 12.2 % 80萬(wàn)元以上萬(wàn)元以上同上7%5%=1.05%7121512%5%=3%15%0%=9%Sum 13.05%籌資總額范圍籌資總額范圍資本種類資本種類資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)資本成本資本成本邊際資本成本邊際資本成本15萬(wàn)元內(nèi)萬(wàn)元內(nèi)長(zhǎng)期借款長(zhǎng)期借款長(zhǎng)期債券長(zhǎng)期債券普通股普通股152560310133%5%=0.45%10%5%=2.5%13%0%=7.8%Sum 10.75%1520萬(wàn)元內(nèi)萬(wàn)元內(nèi)同上同上

38、510135%5%=0.75%10%5%=2.5%13%0%=7.8%Sum 11.05%2530萬(wàn)元內(nèi)萬(wàn)元內(nèi)同上同上510145%5%=0.75%10%5%=2.5%14%0%=8.4%Sum 11.95%3040萬(wàn)元內(nèi)萬(wàn)元內(nèi)同上同上710147%5%=1.05%10%5%=2.5%13%0%=8.4%Sum 11.95%4050萬(wàn)元內(nèi)萬(wàn)元內(nèi)同上同上711147%5%=1.05%11%5%=2.75%14%0%=8.4%Sum 12.2%5080萬(wàn)元內(nèi)萬(wàn)元內(nèi)同上同上511147%5%=1.05%11%5%=2.75%15%0%=9%Sum 12.2 % 80萬(wàn)元以上萬(wàn)元以上同上7%5%=1.

39、05%7121512%5%=3%15%0%=9%Sum 13.05%o 計(jì)算出不同籌資范圍的邊際資本成本后，計(jì)算出不同籌資范圍的邊際資本成本后，企業(yè)就可結(jié)合擬追加籌資數(shù)額、追加籌資的企業(yè)就可結(jié)合擬追加籌資數(shù)額、追加籌資的期望收益水平等選擇適當(dāng)?shù)幕I資規(guī)模：期望收益水平等選擇適當(dāng)?shù)幕I資規(guī)模：o 追加籌資后收益率追加籌資后收益率MCCo情形情形4 4 追加籌資時(shí)，資本結(jié)構(gòu)和個(gè)別追加籌資時(shí)，資本結(jié)構(gòu)和個(gè)別資本成本都發(fā)生改變資本成本都發(fā)生改變o 企業(yè)在優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)情況下常見，此時(shí)企業(yè)在優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)情況下常見，此時(shí)個(gè)別資本成本會(huì)發(fā)生變化，個(gè)別資本成本會(huì)發(fā)生變化，MCCMCC應(yīng)按調(diào)整后應(yīng)按調(diào)整后資本結(jié)構(gòu)和個(gè)

40、別資本成本來(lái)計(jì)算。資本結(jié)構(gòu)和個(gè)別資本成本來(lái)計(jì)算。第二節(jié)第二節(jié) 杠桿效應(yīng)杠桿效應(yīng)(Leverage Effect)：利益與風(fēng)險(xiǎn)利益與風(fēng)險(xiǎn)o一、杠桿原理一、杠桿原理o 杠桿效應(yīng)原指通過(guò)杠桿的使用，只用一個(gè)較杠桿效應(yīng)原指通過(guò)杠桿的使用，只用一個(gè)較小的力量便可以產(chǎn)生較大的效果。財(cái)務(wù)管理中的小的力量便可以產(chǎn)生較大的效果。財(cái)務(wù)管理中的杠桿效應(yīng)，主要是指由于固定費(fèi)用（固定經(jīng)營(yíng)費(fèi)杠桿效應(yīng)，主要是指由于固定費(fèi)用（固定經(jīng)營(yíng)費(fèi)用和固定財(cái)務(wù)費(fèi)用）的存在，當(dāng)業(yè)務(wù)量發(fā)生較小用和固定財(cái)務(wù)費(fèi)用）的存在，當(dāng)業(yè)務(wù)量發(fā)生較小的變化時(shí)，利潤(rùn)會(huì)產(chǎn)生較大的變化。的變化時(shí)，利潤(rùn)會(huì)產(chǎn)生較大的變化。 o 企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策要考慮兩個(gè)基本因素：財(cái)

41、企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策要考慮兩個(gè)基本因素：財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和杠桿利益，所謂決策就是在風(fēng)險(xiǎn)與利益務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和杠桿利益，所謂決策就是在風(fēng)險(xiǎn)與利益間進(jìn)行權(quán)衡。間進(jìn)行權(quán)衡。o二、管理會(huì)計(jì)知識(shí)準(zhǔn)備：二、管理會(huì)計(jì)知識(shí)準(zhǔn)備：o 成本習(xí)性、邊際貢獻(xiàn)與息稅前利潤(rùn)成本習(xí)性、邊際貢獻(xiàn)與息稅前利潤(rùn)o（一）成本習(xí)性（一）成本習(xí)性o 成本習(xí)性是指成本與業(yè)務(wù)量之間的依存關(guān)系。成本習(xí)性是指成本與業(yè)務(wù)量之間的依存關(guān)系。按成本習(xí)性把成本劃分為固定成本、變動(dòng)成本和按成本習(xí)性把成本劃分為固定成本、變動(dòng)成本和混合成本三類：混合成本三類：o1.1.固定成本固定成本o 成本模型：成本模型： a a/x o2.2.可變成本可變成本o 成本模型：成本模型： c

42、vx cvo3.3.混合成本混合成本o 成本模型：成本模型： cvx o a o（二）邊際貢獻(xiàn)（二）邊際貢獻(xiàn)o 邊際貢獻(xiàn)（邊際貢獻(xiàn)（Contribution Margin, CM）是指銷售收入減去變動(dòng)成本以后的差額。是指銷售收入減去變動(dòng)成本以后的差額。也稱也稱“貢獻(xiàn)毛益貢獻(xiàn)毛益”、“創(chuàng)利額創(chuàng)利額”其計(jì)算公其計(jì)算公式為：式為：o o M為邊際貢獻(xiàn)總額；為邊際貢獻(xiàn)總額；S為銷售收入總額；為銷售收入總額；o VC為變動(dòng)成本總額；為變動(dòng)成本總額；P為產(chǎn)品單位銷售價(jià)格；為產(chǎn)品單位銷售價(jià)格；o V為產(chǎn)品單位變動(dòng)成本；為產(chǎn)品單位變動(dòng)成本；Q為產(chǎn)銷量為產(chǎn)銷量()MS VCP VQ o（三）息稅前利潤(rùn)o 息稅前

43、利潤(rùn)（息稅前利潤(rùn)（Earnings Before Interest & Taxes，EBIT），是指支付利息和繳納所得稅），是指支付利息和繳納所得稅前的利潤(rùn)。成本按其習(xí)性分類后，息稅前利潤(rùn)前的利潤(rùn)。成本按其習(xí)性分類后，息稅前利潤(rùn)可用以下公式計(jì)算：可用以下公式計(jì)算：o式中：EBIT為息稅前利潤(rùn)；oF為生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)性固定成本。 ()EBITS VC FP VQ F o三、經(jīng)營(yíng)杠桿三、經(jīng)營(yíng)杠桿o（一）經(jīng)營(yíng)杠桿的概念（一）經(jīng)營(yíng)杠桿的概念 經(jīng)營(yíng)杠桿（經(jīng)營(yíng)杠桿（Operating Leverage），），也稱營(yíng)業(yè)杠桿，營(yíng)運(yùn)杠桿。反映企業(yè)在經(jīng)也稱營(yíng)業(yè)杠桿，營(yíng)運(yùn)杠桿。反映企業(yè)在經(jīng)營(yíng)成本中的固定成本的利用程

44、度。即企業(yè)營(yíng)成本中的固定成本的利用程度。即企業(yè)在經(jīng)營(yíng)中由于存在固定成本而造成的息稅在經(jīng)營(yíng)中由于存在固定成本而造成的息稅前利潤(rùn)（前利潤(rùn)（EBIT）變動(dòng)率大于營(yíng)業(yè)額（產(chǎn)銷）變動(dòng)率大于營(yíng)業(yè)額（產(chǎn)銷量）變動(dòng)率的現(xiàn)象。由于經(jīng)營(yíng)杠桿的作用，量）變動(dòng)率的現(xiàn)象。由于經(jīng)營(yíng)杠桿的作用，既可以給企業(yè)帶來(lái)經(jīng)營(yíng)杠桿利益，同時(shí)也既可以給企業(yè)帶來(lái)經(jīng)營(yíng)杠桿利益，同時(shí)也會(huì)給企業(yè)帶來(lái)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。會(huì)給企業(yè)帶來(lái)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。 在擴(kuò)大營(yíng)業(yè)規(guī)模的前提下，固定成本杠桿所帶在擴(kuò)大營(yíng)業(yè)規(guī)模的前提下，固定成本杠桿所帶來(lái)的比銷售增長(zhǎng)程度更快的利潤(rùn)增長(zhǎng)?；蛑咐霉虂?lái)的比銷售增長(zhǎng)程度更快的利潤(rùn)增長(zhǎng)?；蛑咐霉潭ǔ杀径鴰?lái)的額外營(yíng)業(yè)利潤(rùn)。定成本而帶來(lái)的額外營(yíng)

45、業(yè)利潤(rùn)。 在產(chǎn)銷規(guī)模一定時(shí)，固定成本維持不變，隨著在產(chǎn)銷規(guī)模一定時(shí)，固定成本維持不變，隨著銷售的增加，單位銷售所負(fù)擔(dān)的固定成本會(huì)減少，銷售的增加，單位銷售所負(fù)擔(dān)的固定成本會(huì)減少，從而給企業(yè)帶來(lái)額外收益。從而給企業(yè)帶來(lái)額外收益。 如單價(jià)如單價(jià)1 1，固定成本，固定成本8 8，銷售額，銷售額2020時(shí)，變時(shí)，變動(dòng)成本總額動(dòng)成本總額1212，則：，則： 單位產(chǎn)品變動(dòng)成本單位產(chǎn)品變動(dòng)成本121220200.60.6 息稅前利潤(rùn)息稅前利潤(rùn) 202012128 80 0 列表分析如下：列表分析如下：營(yíng)業(yè)杠桿利益營(yíng)業(yè)杠桿利益營(yíng)業(yè)杠桿分析營(yíng)業(yè)杠桿分析銷售額銷售額 （S S）變動(dòng)成本變動(dòng)成本總總 額額 固定固定

46、成本成本 息稅前息稅前利潤(rùn)利潤(rùn)2012802414.481.62615.682.4301884.0o 可以看到，息稅前利潤(rùn)的增長(zhǎng)速度遠(yuǎn)快可以看到，息稅前利潤(rùn)的增長(zhǎng)速度遠(yuǎn)快于銷售的增長(zhǎng)。于銷售的增長(zhǎng)。營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)（Business Risks） 亦稱經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，指與經(jīng)營(yíng)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。尤其亦稱經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，指與經(jīng)營(yíng)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。尤其是指利用營(yíng)業(yè)杠桿而導(dǎo)致息稅前利潤(rùn)變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。是指利用營(yíng)業(yè)杠桿而導(dǎo)致息稅前利潤(rùn)變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。由于杠桿作用的存在，當(dāng)銷售額下降時(shí)，息稅前由于杠桿作用的存在，當(dāng)銷售額下降時(shí)，息稅前利潤(rùn)下降得更快，從而使企業(yè)具有經(jīng)營(yíng)不確定性。利潤(rùn)下降得更快，從而使企業(yè)具有經(jīng)營(yíng)不確定性。要使經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)盡可

47、能降低，就要盡可能地減少固要使經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)盡可能降低，就要盡可能地減少固定費(fèi)用的開支。定費(fèi)用的開支。 由于營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)影響著企業(yè)籌資能力和投資欲由于營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)影響著企業(yè)籌資能力和投資欲望，因而也是制約企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策的因素之一。望，因而也是制約企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策的因素之一。影響企業(yè)營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的主要因素：影響企業(yè)營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的主要因素： 1. 1.產(chǎn)品需求變化；產(chǎn)品需求變化； 2.2.產(chǎn)品售價(jià)變化；產(chǎn)品售價(jià)變化； 3.3.單位產(chǎn)品變動(dòng)成本變化；單位產(chǎn)品變動(dòng)成本變化； 4.4.營(yíng)業(yè)杠桿營(yíng)業(yè)杠桿 其中營(yíng)業(yè)杠桿影響最為綜合，企業(yè)要想獲得其中營(yíng)業(yè)杠桿影響最為綜合，企業(yè)要想獲得營(yíng)業(yè)杠桿利益，就要承擔(dān)由此引起的營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，因營(yíng)

48、業(yè)杠桿利益，就要承擔(dān)由此引起的營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，因此應(yīng)作出合理權(quán)衡，使企業(yè)生產(chǎn)能力（固定成本的此應(yīng)作出合理權(quán)衡，使企業(yè)生產(chǎn)能力（固定成本的主要部分），保持在適當(dāng)水平。主要部分），保持在適當(dāng)水平。o（二）經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)（二）經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)o 經(jīng)營(yíng)杠桿作用的大小一般用經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)（程經(jīng)營(yíng)杠桿作用的大小一般用經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)（程度）度）(Degree of Operating Leverage，DOL)表示，表示，它是企業(yè)計(jì)算利息和所得稅之前的盈余（息稅前它是企業(yè)計(jì)算利息和所得稅之前的盈余（息稅前利潤(rùn)）變動(dòng)率與銷售額變動(dòng)率之間的比率。用來(lái)利潤(rùn)）變動(dòng)率與銷售額變動(dòng)率之間的比率。用來(lái)反映營(yíng)業(yè)杠桿作用程度，估計(jì)杠桿利益大

49、小，評(píng)反映營(yíng)業(yè)杠桿作用程度，估計(jì)杠桿利益大小，評(píng)價(jià)營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)高低的指標(biāo)。計(jì)算公式為：價(jià)營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)高低的指標(biāo)。計(jì)算公式為：oo式中：式中： DOL為經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)；為經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)；EBIT 為息稅前利潤(rùn)變動(dòng)額；為息稅前利潤(rùn)變動(dòng)額；Q銷售變動(dòng)額；銷售變動(dòng)額；Q為銷售量。為銷售量。/EBIT EBITDOLQ Qo 若企業(yè)的成本若企業(yè)的成本銷售量銷售量利潤(rùn)保持線利潤(rùn)保持線性關(guān)系，可變成本率、固定成本穩(wěn)定，性關(guān)系，可變成本率、固定成本穩(wěn)定，DOL可通過(guò)銷售量或銷售額來(lái)求得?？赏ㄟ^(guò)銷售量或銷售額來(lái)求得。o 公式公式:銷售量模式銷售量模式oo 式中：式中：DOLQ為銷售量模式下的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)；為銷售量模式下的經(jīng)

50、營(yíng)杠桿系數(shù)；P產(chǎn)產(chǎn)品單位銷售價(jià)格；品單位銷售價(jià)格；V產(chǎn)品單位變動(dòng)成本；產(chǎn)品單位變動(dòng)成本；F生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)性固生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)性固定成本總額；定成本總額；QBE保本銷售量。保本銷售量。o 公式公式的經(jīng)濟(jì)意義：實(shí)際銷售量相當(dāng)于安全的經(jīng)濟(jì)意義：實(shí)際銷售量相當(dāng)于安全邊際量的倍數(shù)，數(shù)值越大，經(jīng)營(yíng)杠杠程度越高。邊際量的倍數(shù)，數(shù)值越大，經(jīng)營(yíng)杠杠程度越高。()()()QBEQ P VQDOLQ P VFQ Qo保本點(diǎn)（保本點(diǎn)（break-even point）銷售量）銷售量QBE是利是利潤(rùn)等于潤(rùn)等于0 0的銷售量：的銷售量：o 即：即：PQ- -VQ- -F=0VPFQBEo據(jù)此，不難推導(dǎo)出銷售量模式計(jì)算公式。據(jù)此，不難推

51、導(dǎo)出銷售量模式計(jì)算公式。o安全邊際量安全邊際量（Margin of Safety,MS）是計(jì)劃或）是計(jì)劃或o實(shí)際銷售規(guī)模超過(guò)保本點(diǎn)業(yè)務(wù)量的差額，反映實(shí)際銷售規(guī)模超過(guò)保本點(diǎn)業(yè)務(wù)量的差額，反映o銷售對(duì)盈利的保障程度。銷售對(duì)盈利的保障程度。o MSQ=QQBEo MSS=SSBEo公式公式:銷售額模式銷售額模式o 式中：式中：DOLS為為銷售額模式下的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)；為為銷售額模式下的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)；S為銷售額；為銷售額；VC為變動(dòng)成本總額。為變動(dòng)成本總額。o 公式公式用于計(jì)算單一產(chǎn)品的用于計(jì)算單一產(chǎn)品的DOL，依靠，依靠Q和和QBE信息，兩者使用實(shí)物量單位；公式信息，兩者使用實(shí)物量單位；公式除用于除用

52、于單一產(chǎn)品外，還可用于計(jì)算多產(chǎn)品的單一產(chǎn)品外，還可用于計(jì)算多產(chǎn)品的DOL，需，需要要EBIT和和F信息，兩者都用金額單位，便于綜合。信息，兩者都用金額單位，便于綜合。 SS VCEBIT FDOLS VC FEBITo四、財(cái)務(wù)杠桿四、財(cái)務(wù)杠桿o（一）財(cái)務(wù)杠桿的概念（一）財(cái)務(wù)杠桿的概念o 財(cái)務(wù)杠桿（財(cái)務(wù)杠桿（Financial Leverage），也），也稱融資杠桿稱融資杠桿, ,是資本結(jié)構(gòu)決策時(shí)，對(duì)負(fù)債是資本結(jié)構(gòu)決策時(shí)，對(duì)負(fù)債籌資的利用程度籌資的利用程度, ,即由于固定財(cái)務(wù)費(fèi)用的即由于固定財(cái)務(wù)費(fèi)用的存在，使權(quán)益資本凈利率存在，使權(quán)益資本凈利率( (或或EPS) )的變動(dòng)的變動(dòng)率大于率大于EBI

53、T變動(dòng)率的現(xiàn)象。在資本結(jié)構(gòu)變動(dòng)率的現(xiàn)象。在資本結(jié)構(gòu)( (即負(fù)債比率即負(fù)債比率) )一定的條件下，企業(yè)利用財(cái)一定的條件下，企業(yè)利用財(cái)務(wù)杠桿，可以獲得更多的利潤(rùn)，從而提高務(wù)杠桿，可以獲得更多的利潤(rùn)，從而提高權(quán)益資本凈利率權(quán)益資本凈利率, ,同時(shí)也會(huì)給企業(yè)帶來(lái)財(cái)同時(shí)也會(huì)給企業(yè)帶來(lái)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)杠桿利益財(cái)務(wù)杠桿利益 指利用財(cái)務(wù)杠桿可以給投資者帶來(lái)指利用財(cái)務(wù)杠桿可以給投資者帶來(lái)額外收益。在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)一定的條件額外收益。在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)一定的條件下，企業(yè)從下，企業(yè)從EBIT中支付的債務(wù)利息是中支付的債務(wù)利息是固定的，當(dāng)固定的，當(dāng)EBIT增加時(shí)，每增加時(shí)，每1 1元元EBIT所負(fù)擔(dān)的利息費(fèi)用就會(huì)相應(yīng)

54、降低，扣除所負(fù)擔(dān)的利息費(fèi)用就會(huì)相應(yīng)降低，扣除所得稅后的凈利就會(huì)增加，從而給企業(yè)所得稅后的凈利就會(huì)增加，從而給企業(yè)所有者帶來(lái)好處。所有者帶來(lái)好處。財(cái)務(wù)杠桿分析財(cái)務(wù)杠桿分析EBIT利息利息I所得稅所得稅T T(25%)(25%)凈利凈利NP252525250 00 0262625250.250.250.750.75272725250.50.51.51.5303025251.251.253.753.75100100252518.7518.7556.2556.25o 可以看出，若利息保持不變，隨著可以看出，若利息保持不變，隨著EBIT 的增加，的增加，NP以更快的速度增長(zhǎng)。與營(yíng)業(yè)杠桿不以更快的速度增長(zhǎng)

55、。與營(yíng)業(yè)杠桿不同，財(cái)務(wù)杠桿影響的是稅后利潤(rùn)。同，財(cái)務(wù)杠桿影響的是稅后利潤(rùn)。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（Financial Risk） 也稱融資風(fēng)險(xiǎn)、籌資風(fēng)險(xiǎn)。即與企業(yè)籌資有關(guān)的也稱融資風(fēng)險(xiǎn)、籌資風(fēng)險(xiǎn)。即與企業(yè)籌資有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是指財(cái)務(wù)杠桿導(dǎo)致企業(yè)收益變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)，尤其是指財(cái)務(wù)杠桿導(dǎo)致企業(yè)收益變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。由于財(cái)務(wù)杠桿作用，由于財(cái)務(wù)杠桿作用，EBIT增、減變動(dòng)，將會(huì)引起增、減變動(dòng)，將會(huì)引起NP更快的增減，影響因素包括：更快的增減，影響因素包括： 1.1.資本供求關(guān)系變化；資本供求關(guān)系變化； 2.2.利率水平的變化；利率水平的變化； 3.3.獲利能力的變化；獲利能力的變化； 4.4.資本結(jié)構(gòu)（財(cái)務(wù)杠桿

56、）。資本結(jié)構(gòu)（財(cái)務(wù)杠桿）。 其中財(cái)務(wù)杠桿是最為綜合的影響因素。企業(yè)要取其中財(cái)務(wù)杠桿是最為綜合的影響因素。企業(yè)要取得財(cái)務(wù)杠桿利益，就要承擔(dān)相應(yīng)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，因此也得財(cái)務(wù)杠桿利益，就要承擔(dān)相應(yīng)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，因此也存在合理的權(quán)衡問(wèn)題。存在合理的權(quán)衡問(wèn)題。o（二）財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)（二）財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)o 也稱財(cái)務(wù)杠桿程度也稱財(cái)務(wù)杠桿程度( (Degree of Financial Leverage,DFL), , 用普通股每股盈余變化率相當(dāng)用普通股每股盈余變化率相當(dāng)于于EBIT變化率的倍數(shù)來(lái)表示變化率的倍數(shù)來(lái)表示, ,用來(lái)反映財(cái)務(wù)杠桿用來(lái)反映財(cái)務(wù)杠桿作用程度，估計(jì)財(cái)務(wù)杠桿利益的大小、評(píng)價(jià)財(cái)作用程度，估計(jì)財(cái)務(wù)杠桿利

57、益的大小、評(píng)價(jià)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高低的指標(biāo)。計(jì)算公式：務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高低的指標(biāo)。計(jì)算公式：EBITEBITEPSEPSDFL/o式中，式中，DFL為財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)；為財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)；EPS為每股盈余變?yōu)槊抗捎嘧儎?dòng)額；動(dòng)額；EPS為每股盈余。為每股盈余。為了計(jì)算簡(jiǎn)便，也可按下列公式計(jì)算：為了計(jì)算簡(jiǎn)便，也可按下列公式計(jì)算：ITPDEBITEBITDFL)1 ( I為債務(wù)利息額。為債務(wù)利息額。 若存在優(yōu)先股，若存在優(yōu)先股，PD通常固定，相當(dāng)于通常固定，相當(dāng)于I，但于稅后支付，故上式應(yīng)改寫為：但于稅后支付，故上式應(yīng)改寫為：IEBITEBITDFL公式推導(dǎo)：公式推導(dǎo)： 設(shè)設(shè)N N為普通股股數(shù)股數(shù)為普通股股數(shù)股數(shù), , EP

58、S EPS(EBIT(EBITI)(1I)(1T)T)N N EPSEPSEBIT(1EBIT(1T)T)N N 根據(jù)根據(jù)DFLDFL定義定義, , 可得證。可得證?！纠科髽I(yè)全部資本為【例】企業(yè)全部資本為10001000萬(wàn)元，負(fù)債資本率為萬(wàn)元，負(fù)債資本率為40%40%，平均利率水平為，平均利率水平為12%12%，EBIT8080萬(wàn)元，求萬(wàn)元，求DFL？ 利息利息I=1000=10000.40.40.120.124848萬(wàn)元萬(wàn)元 DFL8080（80804848）2.52.5【例】某企業(yè)全部資本為【例】某企業(yè)全部資本為150150萬(wàn)元，負(fù)債比率為萬(wàn)元，負(fù)債比率為45%45%，負(fù)債利息為，負(fù)債利

59、息為12%12%。當(dāng)銷售額為。當(dāng)銷售額為100100萬(wàn)元，萬(wàn)元，EBIT2020萬(wàn)元時(shí)，求萬(wàn)元時(shí)，求DFL？ DFL=20=20（20-15020-15045%45%12%12%）1.681.68 表明，當(dāng)該企業(yè)表明，當(dāng)該企業(yè)EBIT增加增加1 1倍時(shí)，每股利潤(rùn)提高倍時(shí)，每股利潤(rùn)提高1.681.68倍。特別地，如果企業(yè)負(fù)債籌資為倍。特別地，如果企業(yè)負(fù)債籌資為0 0 ，則：，則： DFL11o五、復(fù)合杠桿五、復(fù)合杠桿o （Combined Leverage）o（一）概念（一）概念 從前面的討論我們知道：從前面的討論我們知道： 1.1.DOL是通過(guò)擴(kuò)大銷售來(lái)影響是通過(guò)擴(kuò)大銷售來(lái)影響EBIT； 2.

60、2.DFL則通過(guò)擴(kuò)大則通過(guò)擴(kuò)大EBITEBIT來(lái)影響來(lái)影響EPS。 所以，兩者最終將共同影響到所以，兩者最終將共同影響到EPS。如果企。如果企業(yè)同時(shí)使用業(yè)同時(shí)使用DOL、DFL，則這種影響將是更大，則這種影響將是更大范圍的。收益會(huì)更高，風(fēng)險(xiǎn)也更大。為了反映范圍的。收益會(huì)更高，風(fēng)險(xiǎn)也更大。為了反映這種綜合利用的情況，我們借助于聯(lián)合杠桿系這種綜合利用的情況，我們借助于聯(lián)合杠桿系數(shù)（數(shù)（Degree of Combined LeverageDCL），），也稱總杠桿系數(shù)（也稱總杠桿系數(shù)（DTL）。）。 o（二）復(fù)合杠桿系數(shù)（二）復(fù)合杠桿系數(shù)o 所謂復(fù)合杠桿系數(shù)，是指每股收益變動(dòng)率相當(dāng)所謂復(fù)合杠桿系數(shù)，是指每股