股權(quán)分置,大股東控制與上市公司股權(quán)融資偏好（課堂PPT）

1、.1股權(quán)分置，大股東控制與上股權(quán)分置，大股東控制與上市公司股權(quán)融資偏好市公司股權(quán)融資偏好江偉廈門大學(xué)管理學(xué)院財(cái)務(wù)研究與發(fā)展中心.2 內(nèi)容摘要：本文認(rèn)為，從融資成本的角度并不能有效的解釋我國上市公司的股權(quán)融資偏好。本文的研究結(jié)果表明，在目前我國對投資者保護(hù)較弱的法律環(huán)境下，再加上我國特有的二元股權(quán)結(jié)構(gòu)，使得持有大量非流通股股份的大股東能以遠(yuǎn)高于每股凈資產(chǎn)的配股價或增發(fā)價來進(jìn)行權(quán)益融資，通過流通股中小股東這種“利益輸送”式的權(quán)益融資方式，大股東能獲得每股凈資產(chǎn)的大量增加，從而獲得大量的權(quán)益增值，因此大股東就存在著強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好，由此就表現(xiàn)為我國上市公司的股權(quán)融資偏好。 關(guān)鍵詞：股權(quán)融資偏好 大

2、股東控制 剝削.3一、一、 問題的提出問題的提出 針對我國上市公司明顯的股權(quán)融資偏好，大多數(shù)學(xué)者普遍認(rèn)為上市公司的股權(quán)融資成本低于債務(wù)融資成本是造成這一現(xiàn)象的直接動因（袁國良，鄭江淮和胡志乾，1999；黃少安和張崗，2001；等等）。但現(xiàn)有的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，我國上市公司的股權(quán)融資成本并不總是低于債務(wù)融資成本，廖理和朱正芹（2003）在考察了我國家庭耐用消費(fèi)品行業(yè)以及紡織和服裝行業(yè)上市公司的融資成本后發(fā)現(xiàn)，這些行業(yè)的上市公司在首次公開發(fā)行（IPO）后其債務(wù)融資成本低于多次權(quán)益融資（SEO）成本；陸正飛和葉康濤（2004）在解析我國上市公司股權(quán)融資偏好的研究中發(fā)現(xiàn)，股權(quán)融資成本與上市公司股權(quán)融資的概

3、率呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，在1999 年只實(shí)施股權(quán)融資的樣本公司中，竟然有 63.16%的公司其股權(quán)融資成本高于債務(wù)融資成本。因此，從融資成本的角度并不能有效的解釋我國上市公司的股權(quán)融資偏好。 我們認(rèn)為，在目前我國對投資者保護(hù)較弱的法律環(huán)境下，控制公司的大股東存在強(qiáng)烈的剝削中小股東的動機(jī)，大股東對股權(quán)融資或債務(wù)融資的選擇并不是出于公司價值最大化或融資成本最小化的考慮，而是出于他們自身利益最大化的考慮。由于我國特有的二元股權(quán)結(jié)構(gòu)，使得大股東持有的股份大多為非流通股，在非流通股價格與流通股價格相差懸殊的情況下，大股東能以遠(yuǎn)高于每股凈資產(chǎn)的配股價或增發(fā)價來進(jìn)行權(quán)益融資，通過流通股中小股東這種“利益輸送”

4、式的權(quán)益融資方式，大股東能獲得每股凈資產(chǎn)的大量增加，從而獲得大量的權(quán)益增值，因此大股東就存在著強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好，由此就表現(xiàn)為我國上市公司的股權(quán)融資偏好。本文接下來對這一觀點(diǎn)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，研究結(jié)果支持了我們的上述觀點(diǎn)。.4二、文獻(xiàn)回顧二、文獻(xiàn)回顧 長期以來，學(xué)者們主要從Berle和Means（1932）企業(yè)所有權(quán)與控制權(quán)相分離的命題出發(fā)，研究在股權(quán)分散的公司里，掌握公司控制權(quán)的“強(qiáng)管理者”與擁有公司所有權(quán)的“弱所有者”之間的委托代理問題。然而近來的研究卻發(fā)現(xiàn)，除美國以外的國家，尤其是投資者保護(hù)較弱的國家，大多數(shù)公司存在單個的大股東，公司的所有權(quán)相對集中（La Porta，Lopez-de-S

5、ilanes和Shleifer，1999；Claessens，Djankov和Lang，2000；等等）。Holderness和Sheehan（1988）發(fā)現(xiàn)，甚至在美國，也存在大量的由大股東所控制的公眾公司。通過交叉持股、金字塔式的所有權(quán)結(jié)構(gòu)以及發(fā)行雙重股票，大股東對公司掌握了大量的超過現(xiàn)金流權(quán)的控制權(quán)（LaPorta，Lopez-de-Silanes和Shleifer，1999；Claessens, Djankov和Lang，2000）。在控制權(quán)私利的驅(qū)使下，大股東會對小股東進(jìn)行剝削（Holderness，2003）。Johnson，La Porta，Lopez-de-Silanes和Sh

6、leifer（2000）曾用“掏空”（tunneling）一詞來描述資源從公司向控制性股東轉(zhuǎn)移的現(xiàn)象，具體表現(xiàn)為過高的管理者薪酬、貸款擔(dān)保、股權(quán)稀釋等多種形式。由此，Shleifer和Vishny（1997）以及LLSV（2000）指出，在多數(shù)國家的大公司里，基本的代理問題不是外部投資者與管理者之間的Berle和Means式的沖突，而是外部投資者與幾乎完全控制了管理者的控制性股東之間的沖突。.5 在由大股東控制的公司里，大股東為了利用對公司的控制權(quán)來剝削中小股東，會考慮不同的融資方式對自身控制權(quán)的影響，從而選擇相應(yīng)的融資決策。一方面，外部權(quán)益融資會產(chǎn)生股權(quán)稀釋的問題，由此增加了大股東遭受控制權(quán)

7、競爭的可能性，而債務(wù)融資不會導(dǎo)致大股東控制權(quán)的稀釋，從而有利于大股東以較小的投資來保持對公司的控制權(quán)。Stulz（1988）以及 Harris 和 Raviv（1988）最早分別建立模型說明在股權(quán)分散的公司里外來接管如何影響管理者對資本結(jié)構(gòu)的選擇。Dann 和 DeAngelo（1988）證實(shí)管理者會通過股票回購等改變資本結(jié)構(gòu)的手段來抵御外部接管。Garvey 和 Hanka（1999）也證實(shí)惡意收購促使管理者更多地舉債以保持對公司的控制權(quán)。Faccio，Lang 和 Young（2001）則考察了在股權(quán)集中的公司里大股東從控制權(quán)利益的角度對公司融資方式的選擇。他們認(rèn)為在對投資者保護(hù)較弱的情況

8、下，在亞洲金字塔式的公司里，負(fù)債可以增加大股東對公司更多資源的控制，而不會稀釋他們的控制權(quán)，因此大股東有增加負(fù)債比率來加強(qiáng)對小股東剝削的動機(jī)。Faccio，Lang 和 Young 接著對他們提出的這一假設(shè)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果表明，在小股東更容易受到大股東剝削的公司里，大股東會選擇較高的負(fù)債比率來控制更多的公司資源，從而對小股東進(jìn)行更多的剝削。另一方面，由于權(quán)益是“自行處置治理”，而負(fù)債是“依條約治理”（Williamson，1988），公司采用債務(wù)融資會減少大股東謀取控制權(quán)利益的空間，比如：債務(wù)融資帶來的固定還本付息的負(fù)擔(dān)限制了可供自由支配的資源（Jensen，1986 ）；銀企關(guān)系中的定期

9、信息呈報(bào)、面對面的會見、違約解釋等構(gòu)成了銀行對企業(yè)的積極監(jiān)督(Holland，1994)；負(fù)債的增加提高了公司破產(chǎn)的可能性（Grossman 和 Hart，1982；Zweibel，1996）。.6三、制度背景與研究假設(shè)三、制度背景與研究假設(shè) 我國上市公司第一大股東持股比例較高，屬于典型的由大股東控制的公眾公司，在目前對投資者保護(hù)較弱的法律環(huán)境下，大股東利用對公司的控制權(quán)來剝削中小股東的現(xiàn)象屢見不鮮。當(dāng)公司需要外部融資時，大股東很可能出于自身利益最大化而不是公司價值最大化或融資成本最小化的考慮來選擇相應(yīng)的融資決策。隨著我國公司控制權(quán)市場的逐步形成，雖然在大股東非自愿的情況下發(fā)生的惡意收購和代理

10、表決權(quán)之爭等控制權(quán)競爭事件時有發(fā)生，但由于我國公司控制權(quán)市場總的來說還不發(fā)達(dá)，再加上上市公司大股東的持股比例普遍較高，因此只有在大股東持股比例較低時，大股東才會考慮權(quán)益融資所帶來的股權(quán)稀釋問題。而作為我國上市公司最大債權(quán)人的國有商業(yè)銀行，雖然其公司化改造正在逐漸深化，但國有商業(yè)銀行根深蒂固的“國有”性質(zhì)，決定了國有商業(yè)銀行要想在我國上市公司的公司治理中扮演積極的控制與監(jiān)督作用尚需要一定的時間；2002 年關(guān)于審理企業(yè)破產(chǎn)案件若干問題的規(guī)定的公布，雖然為我國上市公司的破產(chǎn)提供了初步的法律依據(jù)，但由于上市“殼”資源短缺、地方政府扶持等等原因，我國上市公司的破產(chǎn)機(jī)制實(shí)際上并未真正啟動，到目前為止，上

11、市公司因過度負(fù)債而破產(chǎn)的事件仍未見一例。因此，就現(xiàn)階段而言，上市公司的大股東不會考慮債務(wù)融資對自身控制權(quán)的不利影響從而選擇權(quán)益融資 然而我國特有的二元股權(quán)結(jié)構(gòu)，使得大股東持有的股份大多為非流通股這些非流通股無法通過股票二級市場的正常交易而獲利，一般只能參照每股凈資產(chǎn)通過協(xié)議或拍賣等方式在場外進(jìn)行大宗轉(zhuǎn)讓。由于我國股票二級市場流通股的格普遍較高，在以流通股的價格作為配股或增發(fā)定價依據(jù)的情況下，大股東通過權(quán)益融資能帶來每股.7 凈資產(chǎn)的大量增加。李康，楊興君和楊雄（2003）的研究就表明，非流通股股東無論是否參與配股或者增發(fā)，都能享受到每股凈資產(chǎn)的大幅增長，在配股方式下，如果非流通股股東參與配股將

12、平均獲得 28.22%的每股凈資產(chǎn)增長，如果非流通股股東不參與配股，那么每股凈資產(chǎn)增長 33.06%；而在增發(fā)方式下，非流通股股東享受的每股凈資產(chǎn)增長率高達(dá) 72.20%。在流通股中小股東這種“利益輸送”式的權(quán)益融資方式下，大股東因此就有著強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好，由此就表現(xiàn)為我國上市公司的股權(quán)融資偏好。而且大股東的持股比例越高，一方面他們對公司的控制程度就越強(qiáng)，上市公司按照大股東的意愿進(jìn)行股或者增發(fā)的權(quán)益融資方式的可能性也越大；另一方面，大股東通過權(quán)益融資得的總的凈資產(chǎn)增加也越多?；谝陨显?，我們提出本文的第一個和第二個假設(shè)：假設(shè) 1：總體上，我國上市公司表現(xiàn)為股權(quán)融資偏好，而且大股東的持股比例

13、越高，大股東越偏好股權(quán)融資；假設(shè) 2：大股東持有的非流通股比例越高，大股東越偏好股權(quán)融資； 由于上市公司的股權(quán)融資偏好會伴隨公司負(fù)債比率的下降，由此我們提出本文的第三個和第四個假設(shè)：假設(shè) 3：上市公司的負(fù)債比率與大股東的持股比例之間呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系；假設(shè) 4：上市公司的負(fù)債比率與大股東持有的非流通股比例之間呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。.8四、研究設(shè)計(jì)四、研究設(shè)計(jì) 1樣本的選取 由于本文對上市公司股權(quán)融資偏好的解釋主要是考察上市公司的再融資行為，而不涉及上市公司的首次公開發(fā)行（IPO），因此為了減少IPO對公司融資方式選擇的影響，本文的研究樣本選取 2000 年-2002 年在滬深證券交易所上市且上市

14、至少已滿三年的公司，樣本區(qū)間具體選取如下：1998 年以前上市的公司其樣本區(qū)間為 2000 年-2002 年，1998 年上市的公司其樣本區(qū)間為 2001 年-2002 年，1999 年上市的公司其樣本區(qū)間為 2002 年。在樣本選取的過程中，我們剔除了以下公司：股票全流通的民營上市公司以及同時有發(fā)行B股或者H股的公司；金融類公司；ST、PT公司；財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)異常的公司；財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)或公司治理數(shù)據(jù)不完整的公司。最后得到 624 家樣本公司共計(jì) 1554 個樣本觀測值。樣本公司的所有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和公司治理數(shù)據(jù)均來自香港理工大學(xué)和深圳市國泰安信息技術(shù)有限公司聯(lián)合開發(fā)的中國股票上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)庫和中國上市公司治

15、理結(jié)構(gòu)研究數(shù)據(jù)庫，并根據(jù)中國證券報(bào)編寫、新華出版社出版的 2000-2003 年度上市公司速查手冊進(jìn)行核對。.9 2研究變量的定義 本文主要研究我國上市公司在大股東控制下的股權(quán)融資偏好，解釋變量主要為公司資金需要量、第一大股東持股比例以及第一大股東持有的非流通股比例，被解釋變量為負(fù)債融資量和負(fù)債比率，控制變量主要包括成長性、盈利能力、公司規(guī)模以及公司行業(yè)特征等，各變量的定義如表 1 所示。需要說明的是，對于負(fù)債融資量（Debt）和資金需要量（DEF）的定義，我們主要參考了 Shyam-Sunder和 Myers（1999）對優(yōu)序融資模型（pecking order model）進(jìn)行檢驗(yàn)的方法，

16、具體計(jì)算如下： 負(fù)債融資量=公司當(dāng)年年末的總負(fù)債-前一年年末的總負(fù)債資金 需要量=公司當(dāng)年分派的現(xiàn)金股利+長期投資、固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)的凈 增加數(shù)+營運(yùn)資本的凈增加數(shù)-經(jīng)營性現(xiàn)金流量 負(fù)債融資量（Debt）如果為正值，則表示公司當(dāng)年增加了負(fù)債融資，如果為負(fù)值，則表示公司當(dāng)年償還了負(fù)債；資金需要量（DEF）如果為正值，則表示公司當(dāng)年資金短缺，如果為負(fù)值，則表示公司當(dāng)年資金充裕。.10.11 3.描述性統(tǒng)計(jì) 表 2 列出了樣本觀測值的描述性統(tǒng)計(jì)。從中可以看出，我國上市公司的平均負(fù)債比率較低（約為 46%），第一大股東的平均持股比例較高（約為 41%），而第一大股東持有的非流通股比例更是高達(dá) 71%

17、，說明我國上市公司的非流通股基本上由第一大股東所持有。.12五、實(shí)證結(jié)果及分析五、實(shí)證結(jié)果及分析 1對假設(shè) 1 和假設(shè) 2 的實(shí)證檢驗(yàn) 為了檢驗(yàn)我國上市公司在大股東控制下的股權(quán)融資偏好，本文借鑒Shyam-Sunder 和 Myers（1999）對優(yōu)序融資模型（pecking order model）進(jìn)行檢驗(yàn)的方法，構(gòu)造了以下三個檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?13 為了區(qū)別第一大股東持股比例以及第一大股東非流通股持有比例不同的公司在股權(quán)融資偏好上的差異，在模型（2）中，本文以 20%和 50%為臨界點(diǎn)，將全部樣本觀測值按第一大股東持股比例劃分為大股東低持股、中等持股和高持股三組，同時設(shè)置兩個股權(quán)啞變量（大股東低

18、持股LT和大股東高持股HT），以大股東中等持股組為基準(zhǔn)組，通過股權(quán)啞變量與資金需要量的交乘項(xiàng)來檢驗(yàn)上市公司在大股東持股比例不同情況下的股權(quán)融資偏好；在模型（3）中，本文以 50%為臨界點(diǎn)，將全部樣本觀測值按第一大股東非流通股持有比例劃分為大股東低持有比例和高持有比例兩組，同時設(shè)置一個非流通股權(quán)啞變量（大股東高持有比例HTN），以大股東低持有比例組為基準(zhǔn)組，通過非流通股權(quán)啞變量與資金需要量的交乘項(xiàng)來檢驗(yàn)上市公司在大股東非流通股持有比例不同情況下的股權(quán)融資偏好。按照Shyam-Sunder和Myers（1999）的思想，如果我國上市公司偏好股權(quán)融資，則模型（1）、（2）、（3）中0和1的估計(jì)值都應(yīng)

19、該接近于 0。.14 表 3 的第（1）欄列出了模型（1）的檢驗(yàn)結(jié)果，從中可以看出，0和1的估計(jì)值分別為 0.062 和 0.177（在 1%的水平上顯著），而且都較小，接近于 0，表明我國上市公司普遍存在著股權(quán)融資偏好。表 3 的第（2）欄列出了模型（2）的檢驗(yàn)結(jié)果，可以看到，大股東低持股啞變量（LT）與資金需要量（DEF1）交乘項(xiàng)的參數(shù)估計(jì)值為 0.204（且在 10%的水平上顯著），大股東高持股啞變量（HT）與資金需要量（DEF1）交乘項(xiàng)的參數(shù)估計(jì)值為-0.051（但不顯著），這一結(jié)果表明隨著大股東持股比例的逐漸增加，大股東越偏好股權(quán)融資，從而支持了假設(shè) 1。另外由以上結(jié)果可知，大股東低

20、持股公司資金需要量的回歸系數(shù)為 0.391，接近于 0.5，究其原因，一方面可能在于這些大股東的持股比例較低，他們從股權(quán)融資中獲得的每股凈資產(chǎn)增加相對較少，因此股權(quán)融資偏好的動機(jī)也相對較弱；另一方面可能在于這些大股東考慮到股權(quán)融資帶來的股權(quán)稀釋問題，從而通過一定的負(fù)債融資來保持對公司的控制權(quán)。表 3 的第（3）欄列出了模型（3）的檢驗(yàn)結(jié)果，從中可以看出，大股東非流通股高持有比例啞變量（HTN）與資金需要量（DEF1）交乘項(xiàng)的參數(shù)估計(jì)值為-0.162，且在 1%的水平上顯著，這一結(jié)果表明隨著大股東持有的非流通股比例的逐漸增加，大股東從股權(quán)融資中獲得的每股凈資產(chǎn)增加也越多，大股東因此越偏好股權(quán)融資

21、，從而支持了假設(shè) 2。.15.16為了檢驗(yàn)以上結(jié)果的穩(wěn)定性，本文用當(dāng)年主營業(yè)務(wù)收入標(biāo)準(zhǔn)化的負(fù)債融資量（Debt2）和資金需要量（DEF2）分別替代用當(dāng)年年末總資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化的負(fù)債融資量（Debt1）和資金需要量（DEF1），重新對模型（1）、（2）、（3）進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。表 4 的第（1）、（2）、（3）欄分別列出了穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果。從表 4 的第（1）欄可以看出，0和1的估計(jì)值分別為 0.174 和 0.205（且在 1%的水平上顯著），雖然大于表 3 的結(jié)果，但是仍然都較小，接近于 0，表明我國上市公司普遍存在著股權(quán)融資偏好。從表 4 的第（2）欄可知，大股東低持股啞變量（LT）與資金需要量（

22、DEF2）交乘項(xiàng)的參數(shù)估計(jì)值為 0.295（且在 1%的水平上顯著），大股東高持股啞變量（HT）與資金需要量（DEF2）交乘項(xiàng)的參數(shù)估計(jì)值為-0.030（但不顯著），雖然它們的參數(shù)估計(jì)值較表 3 的結(jié)果有所提高，但是這一結(jié)果仍然表明隨著大股東持股比例的逐漸增加，大股東越偏好股權(quán)融資，從而再次支持了假設(shè) 1。從表 4 的第（3）欄可知，大股東非流通股高持有比例啞變量（HTN）與9資金需要量（DEF2）交乘項(xiàng)的參數(shù)估計(jì)值為-0.423，且在 1%的水平上顯著，這一結(jié)果也仍然表明隨著大股東持有的非流通股比例的逐漸增加，大股東從股權(quán)融資中獲得的每股凈資產(chǎn)增加也越多，大股東因此越偏好股權(quán)融資，從而再次支

23、持了假設(shè) 2。.17.182對假設(shè) 3 和假設(shè) 4 的實(shí)證檢驗(yàn)以上對假設(shè)1 和假設(shè) 2 進(jìn)行了檢驗(yàn)，本文接下來對假設(shè)3 和假設(shè) 4 進(jìn)行檢驗(yàn)。為了對第一大股東的持股比例以及第一大股東持有的非流通股比例與負(fù)債比率之間的關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)，本文構(gòu)造了以下兩個模型：Smith 和 Watts（1992）以及 Rajan 和 Zingales（1995）等發(fā)現(xiàn)公司成長性、10盈利能力和規(guī)模與公司的財(cái)務(wù)杠桿之間存在顯著的相關(guān)關(guān)系。陸正飛和辛宇（1998）通過對我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素進(jìn)行實(shí)證研究后發(fā)現(xiàn)，盈利能力與財(cái)務(wù)杠桿之間呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，洪錫熙和沈藝峰（2000）則發(fā)現(xiàn)我國上市公司的盈利能力和規(guī)模

24、與財(cái)務(wù)杠桿之間呈顯著的正相關(guān)關(guān)系?；谶@些國內(nèi)外研究成果，本文在模型（4）和（5）中選擇了成長性、盈利能力、公司規(guī)模以及公司行業(yè)特征等作為控制變量。.19 表 5 列出了對假設(shè) 3 和假設(shè) 4 的檢驗(yàn)結(jié)果。表 5 的第（1）列和第（2）列是對假設(shè) 3 的檢驗(yàn)結(jié)果，從中可以看出，無論是否引入成長性、盈利能力、公司規(guī)模以及公司行業(yè)特征這些控制變量，上市公司的負(fù)債比率與第一大股東的持股比例都呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，其參數(shù)估計(jì)值分別為-0.121 和-0.112，且在 1%的水平上顯著，表明大股東的持股比例越高，大股東越偏好股權(quán)融資，公司的負(fù)債比率因此就越低，從而支持了假設(shè) 1。表 5 的第（3）列和第（4）列是對假設(shè) 4 的檢驗(yàn)結(jié)果，從中同樣可以看出，無論是否引入成長性、盈利能力