保險行業(yè)研究框架及投資邏輯報告：銀保渠道補位個險

1、01/保險業(yè)務(wù)介紹及研究框架02/如何看當(dāng)下的壽險及財險目錄CONTENTS03/主要上市公司04/估值PART 011保險業(yè)務(wù)介紹及研究框架1.1 保險業(yè)務(wù)分類以人的生存或死亡為給付條件以特定疾病的發(fā)生或醫(yī)療行為為給付條件以人的生存為給付條件，類理財產(chǎn)品以意外導(dǎo)致的死亡、醫(yī)療為給付條件1.1 保險業(yè)務(wù)分類主要銷售險種主要銷售模式業(yè)務(wù)員展業(yè)業(yè)務(wù)員數(shù)量銀行理財經(jīng)理銷售網(wǎng)上自行購買業(yè)務(wù)員電話銷售To B簽約銀行機構(gòu)數(shù)量銀行客戶質(zhì)量產(chǎn)品競爭力業(yè)務(wù)員數(shù)量業(yè)務(wù)員素質(zhì)產(chǎn)品競爭力業(yè)務(wù)員素質(zhì)（人均產(chǎn)能）代理人活動率主要影響因素互聯(lián)網(wǎng)銷售能力分銷渠道傭金率理財經(jīng)理銷售能力銀行傭金率機構(gòu)開拓能力產(chǎn)品激勵方案1.2

2、 保險行業(yè)關(guān)鍵指標壽險不同產(chǎn)品，不同繳別，NBVM不同。長繳別NBVM更高。按產(chǎn)品看：壽險約40%-60%、重疾險約90%、醫(yī)療險（一年）約7%、短期年金約5%、養(yǎng)老年金約40-60%不同渠道驅(qū)動因素不同。代理人渠道主要是代理人數(shù)量、活動率、活動人力人均產(chǎn)能、代理人人均產(chǎn)能主要關(guān)注10年期國債收益率與750日移動平均線。利率上行，一般有利于險企投資端表現(xiàn)。1.2 保險行業(yè)關(guān)鍵指標壽險1.3 保險行業(yè)關(guān)鍵指標財險）（1 -為獲得客戶投放在渠道的費用和為客戶提供服務(wù)等非理賠的費用占總保費的比例客戶理賠金額占總保費的比例車險在財險中的占比較高，更關(guān)注車險的費用率和賠付率非車險主要關(guān)注信用保險、財產(chǎn)險

3、、健康險與意外險PART 022如何看當(dāng)下的壽險和財險2.1 從渠道角度看壽險 我國壽險渠道分為：線下代理人渠道、銀行郵政渠道、經(jīng)紀渠道、電銷渠道及互聯(lián)網(wǎng)保險渠道。其中代理人渠道及銀保渠道保費占比為60.6%、27.7%。 渠道各有優(yōu)劣。傳統(tǒng)險企的代理人渠道、銀保渠道優(yōu)勢在于線下銷售成交成功率較高，但僅可銷售一家或幾家產(chǎn)品；保險經(jīng)紀公司可同時銷售幾十家產(chǎn)品，但客戶缺乏品牌歸屬感。圖表1：壽險各渠道保費占比（2019）圖表2：壽險銷售渠道特點代理人渠道銀保渠道經(jīng)紀渠道電銷渠道互聯(lián)網(wǎng)渠道經(jīng)紀人或經(jīng)紀 電話銷售業(yè)務(wù)銷售方代理人銀行險企直銷機構(gòu)員可代理險企產(chǎn)品家數(shù)僅可銷售自身 僅可銷售自身僅可代理一家

4、 可代理多家短期理財、長 短期理財、長無限制產(chǎn)品產(chǎn)品銷售產(chǎn)品短期險為主低短期險為主短期險為主期險為主期壽險為主價值率高低低低成功率高銷售復(fù)雜產(chǎn)品部分人員比較專業(yè)客戶資源多選擇面廣能夠與擁有大銷售成本低更易獲客優(yōu)勢劣勢客戶質(zhì)量高 產(chǎn)品性價比較 量客戶企業(yè)合銷售場景好高作難以形成品牌效應(yīng)權(quán)益管理及保單管理麻煩難以銷售復(fù)雜產(chǎn)品對客戶素質(zhì)要求高銷售人員良莠 產(chǎn)品選擇少不齊 理財經(jīng)理良莠產(chǎn)品選擇面窄 不齊，易誤導(dǎo)客戶信任度低成功率低數(shù)據(jù)來源：中國保險年鑒，東亞前海證券研究所數(shù)據(jù)來源：東亞前海證券研究所2.1 從渠道角度看壽險 我國壽險渠道發(fā)展歷程：1）1982-1992年：產(chǎn)壽險混業(yè)經(jīng)營，中國人保占據(jù)絕

5、大部分的市場份額。主要銷售模式是直銷制和兼業(yè)代理；2）1992-1998年：友邦將個人代理模式帶入中國，平安、太保等公司紛紛效仿，個人代理成為壽險銷售主流；3）1999-2017年：各渠道紛紛興起，形成了個險為主，銀保為輔的銷售渠道格局；4）2017-2020年：銀保渠道受政策打壓，互聯(lián)網(wǎng)保險興起，個險渠道極盛轉(zhuǎn)衰。圖表3：我國壽險渠道發(fā)展歷程1982-1992：萌芽期1992-1998：個人代理興起1999-2017：各渠道興起2017-2020：渠道極盛而衰 產(chǎn)壽混業(yè)經(jīng)營 中國人保市場份額較大 壽險以團險為主 渠道主要是直銷及兼業(yè)代理 友邦進入中國帶來個人代理人銷售模式 國內(nèi)險企效仿并擴展

6、代理人渠道 新華、泰康相繼成立 1998年，個險銷售渠道代理人已達40萬人。 2000年，保險經(jīng)紀制度確立 2001年，保險代理制度確立 2001年，銀保渠道開啟，并在隨后迎來高速發(fā)展 “個險為主、銀保為輔”渠道格局形成 2017年，134號文公布，對銀保渠道產(chǎn)生沖擊 2017年，百萬醫(yī)療帶動互聯(lián)網(wǎng)保險興起，規(guī)?？焖偬嵘?個險渠道代理人數(shù)量自2018年高點后持續(xù)滑落，極盛轉(zhuǎn)衰 壽險業(yè)務(wù)量顯著提升 平安、太保相繼成立數(shù)據(jù)來源：東亞前海證券研究所2.1.1 從渠道角度看壽險現(xiàn)狀：個險渠道進入低迷 個險渠道發(fā)展的驅(qū)動因素主要是：代理人數(shù)量及人均產(chǎn)能。 2021年前，個險主要施行“人海戰(zhàn)術(shù)”，通過不斷

7、招募新人，以“緣故單”銷售模式獲取保費增長。但隨著外靈活就業(yè)興起及人口紅利消退，保險代理人吸引力大不如前。此外，疊加疫情影響，客戶保險需求下降，面對面銷售困難，線上保險興起等因素影響，代理人數(shù)量不斷下滑，拖累新單保費。 2020年起，各險企紛紛開啟渠道改革，逐步將驅(qū)動因素從人員數(shù)量轉(zhuǎn)變到提高人均產(chǎn)能上。圖表4：主要上市險企代理人數(shù)量（萬人）圖表5：2021H1主要上市險企新業(yè)務(wù)價值同比變化數(shù)據(jù)來源：各公司公告，東亞前海證券研究所數(shù)據(jù)來源：各公司公告，東亞前海證券研究所2.1.1 從渠道角度看壽險現(xiàn)狀：個險渠道進入低迷個險渠道發(fā)展受阻的本質(zhì)原因在于其正處于兩個轉(zhuǎn)變階段： 1）從擁有保險到豐富保障

8、的轉(zhuǎn)變：個險渠道主要銷售重疾險。但我國重疾險覆蓋人群已達約1億人，新客戶拓展難度大，過去的“人海戰(zhàn)術(shù)”不適用。但從保障額度看，依然有較大提升空間?？紤]醫(yī)療通脹，目前重疾險賠付件均遠低于疾病花費費用。 2）從代理人粗放發(fā)展到高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)變：客戶維護難度加大、客戶保障需求追求定制化，都對銷售人員素質(zhì)提出了更高的要求。銷售人員素質(zhì)高的友邦，新單保費保持較好的增長。圖表6：平安人壽重疾險理賠件均僅為8.4萬元（萬元）圖表7：各險企新單保費增速數(shù)據(jù)來源：平安人壽理賠報告，東亞前海證券研究所數(shù)據(jù)來源：各公司公告，東亞前海證券研究所2.1.2 從渠道角度看壽險現(xiàn)狀：經(jīng)紀渠道分化 線上經(jīng)紀渠道迎來高增長。在主

9、力消費群體逐步年輕化、疫情影響線下銷售等諸多因素共同作用，保險線上化進程加速。水滴、慧擇、螞蟻保險等線上經(jīng)紀平臺憑借自身的客戶資源或線上大規(guī)模的營銷投放，保費迅速擴張，遠超傳統(tǒng)險企。 流量競爭及監(jiān)管趨嚴，線上經(jīng)紀發(fā)展仍面臨諸多挑戰(zhàn)。水滴、慧擇等經(jīng)紀公司不僅需要面對日趨激烈的流量競爭，還要面對新的監(jiān)管要求。監(jiān)管對經(jīng)營互聯(lián)網(wǎng)保險的險企提出了諸多硬性指標，以中小險企產(chǎn)品為主的經(jīng)紀公司必須清退部分不合格產(chǎn)品。除此之外，線上互聯(lián)網(wǎng)保險存在客戶線下服務(wù)缺位等劣勢，線上經(jīng)紀發(fā)展道阻且長。圖表8：險企及線上經(jīng)紀平臺新單保費增速圖表9：近年來經(jīng)紀渠道相關(guān)政策時間政策內(nèi)容互聯(lián)網(wǎng)保險業(yè)務(wù)監(jiān)管辦法2020.12對互聯(lián)

10、網(wǎng)產(chǎn)品銷售加強監(jiān)管保險銷售行為可回溯管理辦法（征求意見稿）2021.72021.82021.11施行更嚴格的“雙錄”制度關(guān)于開展互聯(lián)網(wǎng)保險亂 主要對互聯(lián)網(wǎng)保險銷售進行了更嚴格的象專項整治工作的通知 規(guī)范，重點整治銷售誤導(dǎo)等違規(guī)問題人身險銷售管理辦法 規(guī)范銷售主體、銷售活動、監(jiān)管及法律（征求意見稿）責(zé)任數(shù)據(jù)來源：各公司公告，東亞前海證券研究所數(shù)據(jù)來源：銀保監(jiān)會，東亞前海證券研究所2.1.2 從渠道角度看壽險現(xiàn)狀：經(jīng)紀渠道分化 明亞等線下經(jīng)紀公司擁有高素質(zhì)營銷隊伍。線下經(jīng)紀銷售模式與代理人模式相似，但經(jīng)紀渠道能夠代理數(shù)十家保險公司產(chǎn)品，選擇面更廣。部分以明亞為代表的線下經(jīng)紀公司，設(shè)立高招募門檻，打

11、造高素質(zhì)隊伍。根據(jù)2020年明亞數(shù)據(jù)，76%以上的經(jīng)紀人擁有本科及以上學(xué)歷（傳統(tǒng)險企約25%），MDRT（全球精英代理人榮譽）為1149人，遠超傳統(tǒng)險企。 線下經(jīng)紀公司與個險渠道是競爭關(guān)系。高素質(zhì)隊伍實現(xiàn)了壽險業(yè)驅(qū)動從人數(shù)到人均產(chǎn)能的轉(zhuǎn)變，破解了目前代理人能力與需求不匹配的矛盾。得益于精英隊伍，明亞2020年傭金收入實現(xiàn)正增長，人均收入遠超傳統(tǒng)險企，導(dǎo)致部分精英團隊從傳統(tǒng)險企脫落轉(zhuǎn)向經(jīng)紀公司。圖表10：明亞經(jīng)紀人學(xué)歷結(jié)構(gòu)圖表11：明亞傭金收入（億元）圖表12：明亞、平安、太保人均收入（2020年，元/月）數(shù)據(jù)來源：明亞2020年總結(jié)會材料，東亞前海證券研究所數(shù)據(jù)來源：明亞2020年總結(jié)會材料，

12、東亞前海證券研究所數(shù)據(jù)來源：明亞2020年總結(jié)會材料，東亞前海證券研究所2.1.3 從渠道角度看壽險未來：銀保有望補位 銀保NBVM改善明顯。過去銀保渠道的產(chǎn)品主要是低價值、快返還、躉交（一次性繳費）、銷售簡單的短期年金。自2017年銀保監(jiān)會134號文對年金產(chǎn)品進行了限制，倒逼銀保渠道開始轉(zhuǎn)向高價值的終身壽、養(yǎng)老年金等期交產(chǎn)品。目前，國壽、太平銀保渠道基本為期交產(chǎn)品，人保壽和新華期交占比穩(wěn)中有升。期交占比的提高帶動渠道NBVM回正。圖表13：銀保期交占比穩(wěn)中有升圖表14：各險企銀保渠道NBVM變化（pcts）公司201820191H2020202021H1平安壽新華9.101.671.70-2

13、.00-6.06-2.70-1.433.900.47-9.35人保壽太平壽0.33-1.54-0.70-0.73-9.000.141.400.319.80-12.80數(shù)據(jù)來源：平安人壽理賠報告，東亞前海證券研究所數(shù)據(jù)來源：各公司公告，東亞前海證券研究所2.1.3 從渠道角度看壽險未來：銀保有望補位 銀保渠道受益于財富管理。銀行作為居民財富管理主要的金融產(chǎn)品代銷機構(gòu)，擁有客戶資源多、金融產(chǎn)品豐富等優(yōu)勢，較易實現(xiàn)年金險、養(yǎng)老險的場景化營銷。 各大險企在銀保渠道發(fā)展上動作頻頻。個險渠道低迷時，各險企紛紛加強銀保渠道建設(shè)，渠道規(guī)模和價值有望迎來高增長。 相關(guān)標的：具有集團協(xié)同的中國平安及銀保渠道占比高

14、的新華保險。圖表15：各險企銀保渠道建設(shè)動作公司銀保渠道建設(shè)動作 在銀保渠道打造以專業(yè)理財顧問為主的“新隊伍”、開發(fā)貼合客戶財富保全、子女教育、頤養(yǎng)天年的“新產(chǎn)品”； 從銀行角度設(shè)計基本法，并加強銀行理財經(jīng)理對保險的理解，打造高質(zhì)量、高產(chǎn)能、高收入的“三高”隊伍； 未來產(chǎn)品聚焦于終身壽險及年金保險，打造“產(chǎn)品+生態(tài)”。中國平安 在銀保渠道堅持“以躉促期”，將銀保定位為重要渠道發(fā)展；新華保險中國太保友邦保險 與目前國有六大行有均有合作，能夠針對重點銀行客戶推出相對應(yīng)產(chǎn)品。 2021年推出的“長航行動”，探索打造一種新的銀保經(jīng)營模式，網(wǎng)均產(chǎn)能和人均產(chǎn)能要比肩行業(yè)最高水平； 在客戶經(jīng)營中更注重使用科

15、技工具，提供智能化服務(wù)。 友邦在境外有強大的銀行分銷渠道，給予分銷伙伴營銷培訓(xùn)； 2021年6月，友邦認購中郵保險24.99%股權(quán)，獲得中國內(nèi)地最大的銀行分銷網(wǎng)絡(luò)資源數(shù)據(jù)來源：各公司業(yè)績說明會，各公司公告，東亞前海證券研究所2.2 從產(chǎn)品角度看壽險 我國壽險產(chǎn)品的發(fā)展歷程：1）1995年以前：壽險和財險混業(yè)經(jīng)營，壽險以團體健康險為主；2）1995-2001年：95年分業(yè)改革開啟，而后壽險、兩全險、分紅險、萬能險、投連險相繼出現(xiàn)；3）2001-2007年：隨著05-07年牛市，投連險、分紅險規(guī)?？焖侔l(fā)展，保險產(chǎn)品淪為理財工具，市場混亂；4）2007-2016年：牛市崩塌，監(jiān)管加碼要求產(chǎn)品回歸保障

16、，壽險迎來了十年規(guī)模的高速發(fā)展。圖表16：我國壽險產(chǎn)品發(fā)展歷程1995年以前：萌芽期1995-2001：險種相繼出現(xiàn)2001-2007：投連爆發(fā)2008-2016回歸保障 產(chǎn)壽混業(yè)經(jīng)營 壽險作為財險的附屬品，市場規(guī)模較小 壽險產(chǎn)品以團險為主 友邦進入中國后，帶來了代理人制度，壽險開始快速發(fā)展 1995年，財險和壽險分家，獨自運營 終身壽、定期壽、兩全保險相繼出現(xiàn)。 1999年，壽險保費收入872.1億元，占總保費收入8.7% 1999年，平安推出投連險，受到市場熱捧 2001年，投連險投訴風(fēng)波導(dǎo)致保費迅速下滑，分紅險補位 2003年人身保險新型產(chǎn)品精算規(guī)定出臺，規(guī)范投連險 2006-2007年

17、權(quán)益市場進入牛市，投連險銷售異?；鸨?隨著牛市終結(jié)，投連險退出神壇 監(jiān)管要求回歸保障，營銷人員增長帶動壽險、健康險等產(chǎn)品迎來十年發(fā)展期數(shù)據(jù)來源：東亞前海證券研究所2.2 從產(chǎn)品角度看壽險 壽險保費收入占比超七成。經(jīng)過數(shù)十年發(fā)展，我國人壽險規(guī)模從2006年的4130億元增長至2021年的3.32萬億，CAGR為14.7%。2021年，壽險、健康險、意外險保費收入占比分別為70.9%、25.4%、3.6%。 壽險貢獻保費，健康險貢獻價值。壽險中占比最高的是年金險，貢獻了絕大部分保費。但由于目前銷售的年金以短期為主，NBVM僅為個位數(shù)，無法為險企帶來真正的內(nèi)含價值增量；而健康險保費占比雖遠不及壽險，

18、但占比高的重疾險NBVM能夠達到90%-100%，成為險企價值增長的主要來源。圖表17：我國壽險產(chǎn)品保費增速及同比（億元）圖表18：我國壽險產(chǎn)品保費結(jié)構(gòu)（2021）數(shù)據(jù)來源：銀保監(jiān)會，東亞前海證券研究所數(shù)據(jù)來源：銀保監(jiān)會，東亞前海證券研究所2.2.1 從產(chǎn)品角度看壽險重疾險向終身壽險轉(zhuǎn)變 重疾險目前面臨的幾大挑戰(zhàn)：1）重疾險保有量已達2-3億，換算成被保人約為1億人，新客戶拓展難度較大；2）新舊重疾定義切換時已消耗了大部分潛在客戶；3）重疾險保費高，繳費壓力大。低價高保額的百萬醫(yī)療險、惠民保的普及分流了許多重疾需求客戶。 去年重疾險銷售低迷，是險企NBV下滑的重要原因。從各險企一季度的產(chǎn)品開發(fā)

19、方向看，部分險企已逐步開拓終身壽險、定期壽險作為其價值增長點。圖表19：我國險企健康險新單增速圖表20：平安（左圖）及國壽（右圖）終身壽險宣傳材料數(shù)據(jù)來源：各公司公告，東亞前海證券研究所數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，東亞前海證券研究所2.2.2 從產(chǎn)品角度看壽險惠民保對商業(yè)醫(yī)療影響小 惠民保與商業(yè)醫(yī)療險服務(wù)客群不同。惠民保本質(zhì)上是有政府背書的疾病補充醫(yī)療保險，彌補帶病體、老年體及低收入人群大病保障不充分的缺陷。由于不限制投保人群，若客戶基數(shù)不夠大或產(chǎn)生逆向選擇，險企可能會產(chǎn)生虧損風(fēng)險，影響產(chǎn)品供給持續(xù)性。 商業(yè)醫(yī)療險價格并不高，但服務(wù)、責(zé)任更優(yōu)。眾安百萬醫(yī)療險在賠付額度、賠付比例、免賠額，責(zé)任設(shè)置，保險

20、外服務(wù)，均優(yōu)于上海惠民保。 以醫(yī)療險為主的公司業(yè)績受惠民保影響小。2020年6月至2021年，多地紛紛推出惠民保產(chǎn)品，但以商業(yè)醫(yī)療險銷售為主的眾安保險保費收入依然保持較高的增長勢頭，說明惠民保替代商業(yè)醫(yī)療險的程度較低。圖表21：惠民保、眾安百萬醫(yī)療產(chǎn)品對比圖表22：眾安在線單月保費及同比增速上?；菝癖１姲沧鹣韊生2022類型投保年齡等待期免賠額期限醫(yī)療險醫(yī)療險不限，上海醫(yī)保人員短期理財、長期壽險為主無2萬1年30天1萬1年醫(yī)院范圍二級以上醫(yī)保定點二級以上公立醫(yī)院一般醫(yī)療300萬，重大疾病600萬質(zhì)子重離子600萬，特效藥600萬特定醫(yī)用耗材100萬，罕見病用藥100萬住院、特效藥100萬質(zhì)子重

21、離子30萬保額非既往癥人群70%既往癥人群50%報銷比例100%扣除免賠額及社保外的自付部分特效藥責(zé)任（無免賠額）住院報銷僅限社保外用藥21種特效藥責(zé)任（無免賠）質(zhì)子重離子（無免賠）責(zé)任費率質(zhì)子重離子（無免賠額）特定耗材、罕見病用藥（無免賠額）110元30歲，308元數(shù)據(jù)來源：惠民保條款、眾安在線官網(wǎng)，東亞前海證券研究所數(shù)據(jù)來源：iFind，東亞前海證券研究所2.2.3 從產(chǎn)品角度看壽險同質(zhì)化依然嚴重 保險產(chǎn)品的特點是可復(fù)制性強。由于保險產(chǎn)品責(zé)任、費率均為公開數(shù)據(jù)，產(chǎn)品很容易被同業(yè)模仿，同質(zhì)化嚴重。無論是重疾險還是目前主打的終身壽險，責(zé)任基本類似。 價格競爭將長期存在。信息的透明度、產(chǎn)品同質(zhì)化

22、導(dǎo)致相同規(guī)模的險企之間產(chǎn)品責(zé)任相同，只能通過價格進行差異競爭。缺乏品牌效應(yīng)的中小險企，通過低價高性價比產(chǎn)品吸引客戶，而大型險企則主打品牌及服務(wù)。無法實現(xiàn)差異化營銷的險企，將長期處于價格競爭惡循環(huán)中。圖表23：平安、國壽產(chǎn)品對比公司平安國壽產(chǎn)品類型投保年齡等待期期限平安福21重疾18-55歲90天盛世金越-單人增額終身壽28日-70歲-國壽福盛典版重疾臻享傳家增額終身壽28日-70歲疾病等待期180天終身18-50歲180天終身終身終身1）身故或高度殘疾：等待期內(nèi)疾病賠付已交保費，其余情況按照年齡不同，在保額/120%-160%已交保費/現(xiàn)金價值取大。2）保額每年復(fù)利遞增3.5%3）按照總保費1

23、：1搭配4.5%利率萬能賬戶1）120種重疾100%保額1）身故或高度殘疾：等待期內(nèi) 1）120種重疾100%保額2）40種輕癥20%保額，六次 疾病賠付已交保費，其余情況 2）40種輕癥20%保額，六次3）20種特定疾病50%保額按照年齡不同，在保額/120%- 3）20種特定疾病50%保額責(zé)任4）運動達到標準可增加保額 160%已交保費/現(xiàn)金價值取大。4）6種特定重大疾病150保額5）等待期內(nèi)疾病身故給已交保 2）保額每年復(fù)利遞增3.5%5）等待期內(nèi)疾病身故給已交保費，其余給保額費，其余給保額8730元（30歲，男，保額 23310元（30歲，男，保 8996元（30歲，男，保額 2493

24、0元（30歲，男，保費率30萬，繳費20年） 額30萬，繳費20年） 30萬，繳費19年） 額30萬，繳費20年）數(shù)據(jù)來源：保險師，東亞前海證券研究所2.3 從服務(wù)角度看壽險實現(xiàn)差異化的關(guān)鍵 保單外服務(wù)已成為險企進行差異化競爭關(guān)鍵。保險產(chǎn)品的同質(zhì)化、 銷售人素質(zhì)提升難度大使得大型險企難以取得競爭優(yōu)勢，產(chǎn)品外的服務(wù)布局成為突圍的關(guān)鍵。 各險企均大力開展保單生態(tài)建設(shè)。保單外服務(wù)要求險企自身有較為雄厚的資金實力，優(yōu)質(zhì)的醫(yī)療資源，強大的供應(yīng)商議價能力以及科技創(chuàng)新能力。平安、國壽、太保等大型上市險企通過自建、合作、參股等方式不斷擴張自己的生態(tài)版圖。圖表24：平安、國壽、太保在保險生態(tài)上的布局公司生態(tài)布局

25、形成由平安好醫(yī)生、平安醫(yī)保科技、平安智慧醫(yī)療等組成的平安生態(tài)圈推出平安“RUN”的健康管理服務(wù)，涵蓋健康咨詢、就醫(yī)服務(wù)、康復(fù)咨詢、慢病管理2021年，平安受讓方正集團股權(quán)，獲得其旗下十余家醫(yī)療機構(gòu)資源中國平安“平安臻頤年” 高端康養(yǎng)品牌發(fā)布，打造“金融+醫(yī)療+康養(yǎng)”發(fā)展模式與萬達信息共同打造開放式健康管理平臺，共同孵化健康管理軟件“蠻牛健康”成立國壽大基金，進行醫(yī)療產(chǎn)業(yè)投資中國人壽中國太保在蘇州、海南、成都等地投資建設(shè)多個大型養(yǎng)老社區(qū)推出健康管理平臺“妙健康”推行太保藍本，服務(wù)涵蓋健康咨詢、齒科門診、專家預(yù)約、二次診療等服務(wù)2021年4月，和瑞金醫(yī)院共同打造廣慈太?；ヂ?lián)網(wǎng)醫(yī)院成都、大理、杭州等

26、地養(yǎng)老社區(qū)已部分完工，其余城市在陸續(xù)推進中數(shù)據(jù)來源：公司年報、公司官網(wǎng)，東亞前海證券研究所2.3 從服務(wù)角度看壽險健康生態(tài) 健康生態(tài)是疾病保險的延伸。保險只解決疾病支付端問題，健康生態(tài)服務(wù)解決的是客戶在就醫(yī)、治療環(huán)節(jié)的困難。通過小病線上問診，大病全流程服務(wù)，提高保險用戶黏性及品牌信任度。 平安自建生態(tài)構(gòu)筑競爭壁壘。險企大多以合作的方式，與相關(guān)服務(wù)供應(yīng)商合作，降低初始投資成本，但存在部分數(shù)據(jù)無法共享的劣勢。平安通過自建以平安醫(yī)?？萍?、平安智慧醫(yī)療和平安好醫(yī)生的生態(tài)圈，服務(wù)個人及政府客戶。平安前期高投入換來醫(yī)療數(shù)據(jù)的打通，有助于提高保險產(chǎn)品的定價、創(chuàng)新能力，為客戶提供更定制化服務(wù)，與其他險企形成競

27、爭壁壘。 根據(jù)平安自身數(shù)據(jù)，62%平安客戶運用了醫(yī)療生態(tài)服務(wù)，客均合同和AUM為3.2個和4.1萬元，是未運用服務(wù)客戶1.6、2.6倍。圖表25：平安醫(yī)療生態(tài)圈協(xié)助醫(yī)保管理投資&研究機構(gòu)提供提供數(shù)據(jù)提供數(shù)據(jù) 平安醫(yī)療科技研究院 戶田研究院 平安領(lǐng)航基金 平安創(chuàng)投 平安海外控股服務(wù)購買保險政府客戶個人&企業(yè)客戶提供產(chǎn)品服務(wù)提供平臺服務(wù)方客戶（如醫(yī)院）數(shù)據(jù)來源：平安投資者開放日材料醫(yī)療生態(tài)圈2020年9月22日，東亞前海證券研究所2.3 從服務(wù)角度看壽險養(yǎng)老社區(qū) 養(yǎng)老社區(qū)有助于客戶的二次開發(fā)。由于養(yǎng)老社區(qū)進入壁壘高（客戶需要繳納保費到一定額度），服務(wù)提供周期長，客戶黏性相對較高，險企能夠充分挖掘客

28、戶的潛在保障需求，打造全生命周期服務(wù)。 險企紛紛入局，第二增長曲線或變成紅海競爭。大量險企的加入，養(yǎng)老社區(qū)就無法實現(xiàn)差異化，或快速成為紅海競爭。圖表26：各險企養(yǎng)老社區(qū)布局公司養(yǎng)老社區(qū)布局八地九個社區(qū)已開業(yè)，目前仍有16個城市的養(yǎng)老社區(qū)在籌備中，基本涵蓋一線、二線重要城市已在10個城市布局了11個養(yǎng)老社區(qū)，成都及大理已開業(yè)已布局了12個養(yǎng)老社區(qū)，上海梧桐人家已開業(yè)泰康保險中國太保太平人壽中國人壽新華保險中國平安合眾人壽已布局11個養(yǎng)老社區(qū)，天津、蘇州和三亞已開業(yè)兩個北京社區(qū)、一個海南社區(qū)已開業(yè)深圳項目發(fā)布，采用“先銷售，后建設(shè)”模式擁有武漢、沈陽、南寧三個自建社區(qū)，同時擁有10余家旅居合作社區(qū)

29、數(shù)據(jù)來源：各公司官網(wǎng)，東亞前海證券研究所2.4 財險行業(yè) 車險綜改影響逐漸消退。財險中車險保險占比較高，而2020年9月開啟的車險綜改大幅降低了車均保費，導(dǎo)致財險公司保費在2020Q4至2021年出現(xiàn)明顯下滑。隨著新能源汽車銷量增加，以及去年低基數(shù)，車險1月保費增速11.7%，實現(xiàn)高增長。綜合2021年年底及2022年年初數(shù)據(jù)我們判斷，綜改影響正逐步消退。 意健險成為財險保費第二增長點。百萬醫(yī)療險及意外險自2020年以來保持高增速，成為除車險外財險公司的主要保費來源。 規(guī)模效應(yīng)，控賠能力優(yōu)秀的險企才能實現(xiàn)承保盈利。相關(guān)標的：中國財險、中國平安、中國太保。圖表27：險企車險單月保費及增速圖表28

30、：意健險單月保費及增速數(shù)據(jù)來源：銀保監(jiān)會，東亞前海證券研究所數(shù)據(jù)來源：銀保監(jiān)會，東亞前海證券研究所2.5 總結(jié)壽險： 渠道端：個險渠道低迷，經(jīng)紀渠道分化，我們看好銀保渠道在財富管理需求及產(chǎn)品轉(zhuǎn)換中實現(xiàn)規(guī)模及價值的增長； 產(chǎn)品端：我們看好增額終身壽作為險企目前的主要保費、價值增長點，彌補健康險帶來的負面影響； 服務(wù)端：我們認為服務(wù)是險企實現(xiàn)差異化競爭的關(guān)鍵，健康生態(tài)較養(yǎng)老社區(qū)涉及客戶面更廣，是服務(wù)端發(fā)展關(guān)鍵。自建的生態(tài)圈更有利于數(shù)據(jù)留存，有利于幫助產(chǎn)品創(chuàng)新及差異化定價。財險： 車險綜改影響逐步消退：從行業(yè)財險1月份數(shù)據(jù)及主要上市險企2月份保費數(shù)據(jù)看，新能源車銷售火爆及去年低基數(shù)，帶動財險企業(yè)保費

31、同比高增長。相關(guān)標的：擁有集團協(xié)同效應(yīng)，自建健康生態(tài)，代理人改革進程領(lǐng)先同業(yè)的中國平安；推出“長航行動”等多項改革措施，管理層經(jīng)驗豐富有望帶領(lǐng)公司率先實現(xiàn)困境突圍的中國太保；以及車險回暖，規(guī)模效應(yīng)凸出，成本把控優(yōu)異的中國財險。PART 033主要上市公司3.1 中國平安綜合性金融產(chǎn)品提供商 集團協(xié)同打造綜合競爭力。公司壽險、產(chǎn)線、養(yǎng)老險齊頭并進，保險、銀行、證券、科技等不同金融領(lǐng)域相互協(xié)同。各生態(tài)均能相互引流，最大化挖掘客戶消費潛力。根據(jù)2021年半年報，公司集團整體客戶數(shù)達2.2億，壽險客戶僅為6400萬。隨著公司各個生態(tài)的逐步完善，未來客戶遷徙有望加快。 個險改革穩(wěn)步推進，銀保渠道優(yōu)勢凸出

32、。平安是最早提出代理人改革的傳統(tǒng)險企，改革進程領(lǐng)先同業(yè)。公司運用自身集團優(yōu)勢，打破銀保渠道銷售中銀行理財經(jīng)理素質(zhì)良莠不齊困境，同時減少渠道銷售費用，NBVM遠超同業(yè)。圖表29：中國平安財務(wù)指標圖表30：中國平安內(nèi)含價值及新業(yè)務(wù)價值數(shù)據(jù)來源：iFind，東亞前海證券研究所數(shù)據(jù)來源：iFind，東亞前海證券研究所3.2 中國太保“長航行動”助力壽險改革 多項政策激勵，有望率先實現(xiàn)困境突圍。去年，公司推出了前瞻性的“長航行動”，并以高標準招募“長航合伙人”，著力打造“職業(yè)化、專業(yè)化、數(shù)字化”的隊伍。此外，前友邦中國CEO蔡強先生的加盟，有望加速太保代理人改革，領(lǐng)先于行業(yè)走出困境。 健康生態(tài)藍圖逐步構(gòu)

33、建。2020年，太保制定了五年大健康發(fā)展規(guī)劃，目前已完成全國九城十園的養(yǎng)老生態(tài)布局。去年，公司與仁濟醫(yī)院共同組建的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院上線，配合公司的“太保藍本”服務(wù)體系，為客戶提供極致的全健康場景服務(wù)體驗，反哺壽險主業(yè)發(fā)展。圖表31：中國太保財務(wù)指標圖表32：中國太保內(nèi)含價值及新業(yè)務(wù)價值數(shù)據(jù)來源：iFind，東亞前海證券研究所數(shù)據(jù)來源：iFind，東亞前海證券研究所3.3 中國財險財險領(lǐng)域絕對龍頭 市場份額超四成。2021H1，公司整體財險業(yè)務(wù)市占率為42%，意健險市占率為46%，農(nóng)險市占率為47%，均大幅領(lǐng)先太保財和平安財。 公司盈利能力強。2021H1，中國財險綜合成本率僅為97.2%，遠低于同期

34、的行業(yè)費用率100%，展現(xiàn)出卓越的渠道把控力和規(guī)模效應(yīng)。從盈利規(guī)模看，2021H1，公司承保利潤是平安財和太保財盈利之和的1.7倍，更遠超中小型險企。 車險回暖，意健險保持高增，龍頭充分受益。車險綜改后，市場份額向龍頭集中。如今車險市場回暖，意健險保持高增，公司有望憑借卓越的渠道議價能力和理賠把控力，放大規(guī)模效應(yīng)，實現(xiàn)公司業(yè)績穩(wěn)步增長。圖表33：中國財險財務(wù)指標圖表34：中國財險綜合成本率（%）數(shù)據(jù)來源：iFind，東亞前海證券研究所數(shù)據(jù)來源：iFind，東亞前海證券研究所PART 044估值4 保險公司估值EV的估值體系缺陷 PEV是目前壽險主流的估值方式。截止至3月16日，平安、國壽、太保、新華滾動PEV為0.52、0.72、0.57、0.48。 PEV估值模式有一定缺陷。EV是反應(yīng)現(xiàn)有保單為險企帶來的效益的折現(xiàn)，沒有考慮公司的未來發(fā)展。所以我們在分析當(dāng)下的險企時，更關(guān)注的是新單保費和新業(yè)務(wù)價值。目前，所有險企的PEV均低于1，說明理論上收購公司能夠獲得更大的價值，一定程度上估值體系是失效的。圖表35：險企滾動PEV數(shù)據(jù)來源：iFind，東亞前海證券研究所風(fēng)險提示1）新冠疫情惡化：新冠疫情若進一步惡化將降低居民消費力，營銷員很難開展面對面銷售，進而影響險企業(yè)績；2）中國經(jīng)濟壓力增大：經(jīng)濟壓力若進一步增大將影響居民消費力，營銷員很難開展面對面銷售，進