科創(chuàng)板計算機公司梳理

1、計算機是科創(chuàng)板第四大行業(yè)，景氣度穩(wěn)健向好，估值位于上市以來低位按申萬行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)分類，科創(chuàng)板共計算機公司49 家，占科創(chuàng)板總數(shù)12%。截止2022/6/2，科創(chuàng)板上市公司共有 424 家，按申萬行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)（2021）分類，其中醫(yī)藥、電子及機械是最主要的三個行業(yè)，上市公司數(shù)量合計占整個科創(chuàng)板的 57%。計算機是科創(chuàng)板第四大行業(yè)，共有上市公司 49 家，占科創(chuàng)板上市公司總數(shù)的 12%。圖表 1：科創(chuàng)板各行業(yè)上市公司情況梳理（截止 2022/6/2）家用電器, 4, 1%農(nóng)林牧漁, 2, 1%汽車, 7, 2%通信, 10, 2%環(huán)保, 14, 3% 國防和軍工, 20, 5%基礎(chǔ)化工, 27, 6%電力

2、設(shè)備, 40, 9%有色金屬, 6, 1%其他, 3, 1%醫(yī)藥生物, 86, 20%電子, 83, 20%計算機, 49, 12%機械設(shè)備, 73, 17%wind，科創(chuàng)板計算機行業(yè)營收整體快速增長，行業(yè)景氣度穩(wěn)健向好。2017-2021 年，科創(chuàng)板計算機行業(yè)營收整體增速都保持在 20%-30%之間，增長迅速，2021 年增速約 26%，高于SW 計算機板塊營收增速（約 15%），體現(xiàn)出科創(chuàng)板計算機上市公司下游穩(wěn)健向好的行業(yè)景氣度。營收同比增速（整體法，%）營收同比增速（整體法，%）圖表 2：科創(chuàng)板計算機行業(yè)整體營收同比增速情況40353025201510502017201820192020

3、2021wind，人效與人均薪酬穩(wěn)中有升，體現(xiàn)經(jīng)營穩(wěn)定性。2017-2021 年，科創(chuàng)板計算機行業(yè)平均人均創(chuàng)收從 2017 年的 59 萬上升至 2021 年的 71 萬，平均人均薪酬從 2017 年的 16 萬左右上升至 2021 年的 24 萬，整體穩(wěn)中有升，體現(xiàn)計算機公司經(jīng)營的穩(wěn)健性。圖表 3：科創(chuàng)板計算機行業(yè)平均人均創(chuàng)收與平均人均薪酬情況平均人均創(chuàng)收（萬元）平均人均薪酬（萬元）8070605040302010020172018201920202021wind，注：科創(chuàng)板計算機行業(yè)平均人均創(chuàng)收按行業(yè)內(nèi) 49 支成分股人均創(chuàng)收取平均值計算而來，平均人均薪酬同理。行業(yè)估值已經(jīng)降至科創(chuàng)板創(chuàng)立以

4、來的低位，位于籌碼相對底部。科創(chuàng)板計算機行業(yè)估值字 2020 年 7 月左右開始持續(xù)下降，PE（TTM，整體法，剔除負(fù)值）一路從 163 倍左右下降至最低點 50 倍左右，PS（整體法，匹配上年年報）從近 40 倍下殺至最低點 7 倍左右，近期才出現(xiàn)一定邊際回暖。回顧科創(chuàng)板開板以來的情況，計算機行業(yè)的估值目前處于科創(chuàng)板創(chuàng)立以來的低位，位于籌碼相對底部。圖表 4：科創(chuàng)板計算機行業(yè)估值情況市盈率(TTM,整體法，剔除負(fù)值)市銷率(整體法，匹配上年年報，右軸)20060180160501404012010030806020401020002019-07-26 2019-12-06 2020-04-2

5、4 2020-09-04 2021-01-15 2021-05-28 2021-10-08 2022-02-25wind，覆蓋細(xì)分行業(yè)：垂直 IT 與關(guān)鍵技術(shù)公司為主科創(chuàng)板計算機公司以垂直 IT 與關(guān)鍵技術(shù)領(lǐng)域企業(yè)為主，主要覆蓋產(chǎn)業(yè)數(shù)字化、AI、網(wǎng)絡(luò)安全、云計算、智能汽車等行業(yè)。我們梳理了科創(chuàng)板 49 家計算機公司所覆蓋的細(xì)分領(lǐng)域，其中 31%為垂直產(chǎn)業(yè)數(shù)字化企業(yè)，12%為 AI 公司，12%為網(wǎng)絡(luò)安全廠商，10%為云計算廠商，信創(chuàng)與智能汽車分別占 8%和 6%。圖表 5：科創(chuàng)板計算機公司細(xì)分行業(yè)情況其他21%產(chǎn)業(yè)數(shù)字化31%智能汽車6%信創(chuàng)8%wind，各公司官網(wǎng)，云計算10%網(wǎng)絡(luò)安全12%

6、AI 12%產(chǎn)業(yè)數(shù)字化是人力成本提升下的必然選擇復(fù)盤歐美產(chǎn)業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型之路，可以發(fā)現(xiàn)當(dāng)年歐美制造業(yè)數(shù)字化升級，主要導(dǎo)火索在于歐美人力成本提升倒逼企業(yè)降本增效。工業(yè)軟件產(chǎn)業(yè)萌芽時，歐美發(fā)達(dá)國家已經(jīng)進入工業(yè)化后期，工業(yè)化趨于成熟，具備深耕多年的 know-how 積累。第一產(chǎn)業(yè)就業(yè)人口占比可以作為判斷一個國家的工業(yè)化水平的重要指標(biāo)，已經(jīng)完成工業(yè)化的國家的這一指標(biāo)一般在 20%以下，而美國、德國、法國等工業(yè)強國早在 20 世紀(jì) 80 年代這一比例就已經(jīng)低于 10%，進入了工業(yè)化后期，具備深耕多年的行業(yè) know-how 積累。圖表 6：工業(yè)化階段判斷標(biāo)準(zhǔn)工業(yè)化階段第一產(chǎn)業(yè)就業(yè)人員占全部就業(yè)人員比例工

7、業(yè)化初期50%以上工業(yè)化后期20%以下工業(yè)化中期30%左右中國產(chǎn)業(yè)發(fā)展與企業(yè)改革，圖表 7：世界工業(yè)強國第一產(chǎn)業(yè)占總就業(yè)人口比重（單位：%）德國法國日本美國1210864201980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019資料來源：世界銀行，人口增速放緩疊加人力成本高企，推動歐美國家通過數(shù)字化降本增效。自 1960 年以來，美國、德國、法國等歐美工業(yè)強國人口增速下行，增速常年處于 2%以下。人口增速的放緩使得勞動力稀缺，人力成本不斷上行，美、德、法等國調(diào)整后的國民凈人均收入自1970 年代以來不斷上行，使

8、得西方工業(yè)迫切需要降本增效，以數(shù)字化手段代替人力。圖表 8：歐美工業(yè)強國人口增速情況（單位：%）美國:人口:同比德國:人口:同比法國:人口:同比21.510.50-0.5 1960 1963 1966 1969 1972 1975 1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 2020-1-1.5-2-2.5資料來源：世界銀行，圖表 9：歐美工業(yè)強國調(diào)整后的國民凈人均收入（現(xiàn)價，單位：美元）6000050000400003000020000100000調(diào)整后的國民凈人均收入:現(xiàn)價:德國調(diào)整后的國民凈人

9、均收入:現(xiàn)價:法國調(diào)整后的國民凈人均收入:現(xiàn)價:美國1970 1972 1974 1976 1978 1980 198219841986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 20022004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018資料來源：世界銀行，上世紀(jì) 90 年代歐洲、美國工業(yè)增加值分別占全球工業(yè)增加值 20%以上，恰好也是以達(dá)索為代表的工業(yè)數(shù)字智能化龍頭企業(yè)增長最快的時期。上世紀(jì)90 年代至2005 年之前，歐洲與美國工業(yè)增加值的全球占比都維持在 20%以上，是世界最強的工業(yè)力量，此后隨著中國工業(yè)的快速成長，使得發(fā)達(dá)國家的占

10、比逐步下降，到 2019 年分別下降至 15%左右。與之相對應(yīng)的，世界其他地區(qū)工業(yè)能力欠發(fā)達(dá)、工業(yè)支付能力有限，帶來了工業(yè)軟件行業(yè)增速的同起同落。以達(dá)索為例，1990-1995 年是達(dá)索可追溯的歷史數(shù)據(jù)中營收同比增速最高的年份，此后增速震蕩下行，反應(yīng)了下游歐美工業(yè)的景氣度回落，以及工業(yè)軟件產(chǎn)業(yè)趨于成熟的態(tài)勢。圖表 10：歐洲與美國工業(yè)增加值全球占比與達(dá)索營收增速的對比（單位：%）24%22%20%18%16%14%12%美國工業(yè)增加值全球占比（%）歐盟工業(yè)增加值全球占比（%）達(dá)索營收同比增速（%）1991199319951997199920012003200520072009201120132

11、0152017201950%40%30%20%10%0%-10%資料來源：世界銀行，公司財報，中國人口紅利逐漸消退，降本增效需求顯現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)數(shù)字化、智能化轉(zhuǎn)型出現(xiàn)時代紅利。 2020 年中國第一產(chǎn)業(yè)就業(yè)人口占比下降至 24%，已臨近工業(yè)化中期，工業(yè)增加值的全球占比也達(dá)到 26%，占到全球舉足輕重的地位。人口紅利逐步褪去，人力成本已上升至歐美 80 年代水平，對標(biāo)歐美來看已經(jīng)到達(dá)了對數(shù)字化需求迫切增長的拐點，需要采取數(shù)字化手段降本增效。在這樣的背景下，產(chǎn)業(yè)數(shù)字化、智能化轉(zhuǎn)型有望乘時代紅利而騰飛。圖表 11：中國就業(yè)人口結(jié)構(gòu)（單位：%）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0

12、%就業(yè)人員:第三產(chǎn)業(yè)占比就業(yè)人員:第二產(chǎn)業(yè)占比就業(yè)人員:第一產(chǎn)業(yè)占比 47.70 28.70 23.60 1952 1955 1958 1961 1964 1967 1970 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018資料來源：國家統(tǒng)計局，圖表 12：中國 2020 年國民凈人均收入水平與歐美上世紀(jì) 80 年代持平資料來源：世界銀行，重磅政策出臺支持，十四五數(shù)字經(jīng)濟規(guī)劃提出要加快產(chǎn)業(yè)數(shù)字化。1）2022 年 1 月 12日，國務(wù)院發(fā)布“十四五”數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展規(guī)劃。無獨有偶，1 月

13、15 日習(xí)近平總書記在求是雜志上發(fā)表重要文章不斷做強做優(yōu)做大我國數(shù)字經(jīng)濟，兩文重磅齊發(fā)，將數(shù)字經(jīng)濟提升到了極高的戰(zhàn)略位置，數(shù)字經(jīng)濟已經(jīng)成為時代核心主題之一。2）規(guī)劃提出，要加快企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型升級，引導(dǎo)企業(yè)強化數(shù)字化思維，提升員工數(shù)字技能和數(shù)據(jù)管理能力，全面系統(tǒng)推動企業(yè)研發(fā)設(shè)計、生產(chǎn)加工、經(jīng)營管理、銷售服務(wù)等業(yè)務(wù)數(shù)字化轉(zhuǎn)型。支持有條件的大型企業(yè)打造一體化數(shù)字平臺，全面整合企業(yè)內(nèi)部信息系統(tǒng)，強化全流程數(shù)據(jù)貫通，加快全價值鏈業(yè)務(wù)協(xié)同，形成數(shù)據(jù)驅(qū)動的智能決策能力，提升企業(yè)整體運行效率和產(chǎn)業(yè)鏈上下游協(xié)同效率。全面深化重點產(chǎn)業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型。立足不同產(chǎn)業(yè)特點和差異化需求，推動傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)全方位、全鏈條數(shù)字化轉(zhuǎn)型，

14、提高全要素生產(chǎn)率。數(shù)字化轉(zhuǎn)型提升工程重點行業(yè)包括：智慧農(nóng)業(yè)、智慧水利、工業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、智慧物流、智慧金融、智慧能源等領(lǐng)域。圖表 13：數(shù)字化轉(zhuǎn)型提升工程重點行業(yè)及具體內(nèi)容數(shù)字化轉(zhuǎn)型提升工程重點行業(yè)具體內(nèi)容加快推動種植業(yè)、畜牧業(yè)、漁業(yè)等領(lǐng)域數(shù)字化轉(zhuǎn)型、加強大數(shù)據(jù)、物聯(lián)網(wǎng)、人工智能等技術(shù)深度發(fā)展智慧農(nóng)業(yè)和智慧應(yīng)用，提升農(nóng)業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營數(shù)字化水平構(gòu)建智慧水利體系，以流域為單元提升水情測報和智能調(diào)度水利能力。開展工業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型應(yīng)用示范加快推動工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新發(fā)展加快推動工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新發(fā)展大力發(fā)展智慧物流推動能源產(chǎn)運、儲、銷、用各環(huán)節(jié)設(shè)施的數(shù)字化升級實施煤礦、油氣田、油氣管網(wǎng)、電廠、電網(wǎng)、加快能源

15、領(lǐng)域數(shù)字化油氣儲備庫、終端用能等領(lǐng)域設(shè)備設(shè)施、工藝流程的數(shù)字化建設(shè)與改造。推進微電網(wǎng)等智慧能源轉(zhuǎn)型技術(shù)試點示范應(yīng)用。推動基于供需銜接生產(chǎn)服務(wù)、監(jiān)督管理等業(yè)務(wù)關(guān)系的數(shù)字平臺建設(shè)，提升能源體系智能化水平。加快金融領(lǐng)域數(shù)字化轉(zhuǎn)型實施智能制造試點示范行動，建設(shè)智能制造示范工廠，培育智能制造先行區(qū)。針對產(chǎn)業(yè)痛點、堵點，分行業(yè)制定數(shù)字化轉(zhuǎn)型路線圖，面向原材料、消費品、裝備制造、電子信息等重點行業(yè)開展數(shù)字化轉(zhuǎn)型應(yīng)用示范和評估，加大標(biāo)桿應(yīng)用推廣力度。深人實施工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新發(fā)展戰(zhàn)略，鼓勵工業(yè)企業(yè)利用 5G、時間敏感網(wǎng)絡(luò)(TSN)等技術(shù)改造升級企業(yè)內(nèi)外網(wǎng)，完善標(biāo)識解析體系，打造若干具有國際競爭力的工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺，

16、提升安全保障能力，推動各行業(yè)加快數(shù)字化轉(zhuǎn)型。打造大數(shù)據(jù)支撐、網(wǎng)絡(luò)化共享、智能化協(xié)作的智慧供應(yīng)銷體系、健全電子商務(wù)公共服務(wù)體系。匯聚數(shù)字賦能服務(wù)資源，支持商務(wù)領(lǐng)域中小微企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型升級。提升貿(mào)易數(shù)字化水平。引導(dǎo)批發(fā)零售、住宿餐飲、租賃和商務(wù)服務(wù)等傳統(tǒng)業(yè)態(tài)積極開展線上線下、全渠道、定制化、精準(zhǔn)化營銷創(chuàng)新。加快對傳統(tǒng)物流設(shè)施的數(shù)字化改造升級，促進現(xiàn)代物流業(yè)與農(nóng)業(yè)、制造業(yè)等產(chǎn)業(yè)融合發(fā)展。加快建設(shè)跨行業(yè)、跨區(qū)域的物流信息服務(wù)平臺，實現(xiàn)需求、庫存和物流信息的實時共享，探索推進電子提單應(yīng)用，建設(shè)智能倉儲體系，提升物流倉儲的自動化、科能化水平。合理推動大數(shù)據(jù)、人工智能、區(qū)塊鏈等技術(shù)在銀行、證券、保險等領(lǐng)域的

17、深化應(yīng)用，發(fā)展智能支付、智慧網(wǎng)點、智能投顧、數(shù)字化融資等新模式穩(wěn)妥推進數(shù)字人民幣研發(fā)。有序開展可控試點。資料來源：中國政府網(wǎng)，AI：產(chǎn)業(yè)化有望加速，天然具有規(guī)模優(yōu)勢AI 加速進入成長期。根據(jù) Gartner 每年發(fā)布的科技成熟度曲線，AI 從觸發(fā)期開始，會經(jīng)過期望膨脹期泡沫幻滅期復(fù)蘇成長期成熟期。從目前趨勢來看，AI 行業(yè)經(jīng)過三年的預(yù)期消化，已不再是追逐熱點賽道，而更傾向于考慮打造合理的商業(yè)模式，幫助 AI產(chǎn)業(yè)化落地。2017-2020 年期間，在預(yù)期消化的同時，隨著資本的助力、政策的驅(qū)動、技術(shù)的投入，AI 領(lǐng)域中數(shù)據(jù)、硬件、算法都發(fā)生了巨大飛躍，成為了人工智能拐點的催化劑，推動業(yè)務(wù)的飛躍發(fā)展

18、。此外，Gartner 曾在 2019 年 8 月預(yù)測，“到 2021 年，AI將創(chuàng)造 2.9 萬億美元的商業(yè)價值，創(chuàng)造全球 62 億小時的工人生產(chǎn)力，AI 即將進入回報期”。AI 賽道加速成長態(tài)勢明顯。從科技?xì)v史上看，一個有巨大空間且有規(guī)模優(yōu)勢的行業(yè)出現(xiàn)成長拐點的時候是投資甜蜜期，但一旦需求真正爆發(fā)，領(lǐng)軍公司很難從 PE 角度再獲得安全估值區(qū)間。圖表 14：2020 年Gartner 科技成熟度曲線（AI 行業(yè)）GartnerHype Cycle for Artificial Intelligence, 2020，從“發(fā)現(xiàn)”到“落地”，AI 將持續(xù)改造社會和企業(yè)。軟銀集團董事長孫正義說過，“

19、未來是 AI 的時代，AI 將會幫助人類讓生活變得更加美好，這就是未來的世界”。創(chuàng)新工場董事長李開復(fù)說到，“眼下，AI 已經(jīng)從發(fā)現(xiàn)階段過渡到了落地階段”。正如汽車取代馬車一樣，AI 將逐步滲透到個人生活和企業(yè)生產(chǎn)中，并通過多種深度學(xué)習(xí)算法挖掘新的價值，為社會、企業(yè)帶來更高效更智能的體驗。以機器人為代表的 AI 賦能也變得越來越具有吸引力，根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院的數(shù)據(jù)，目前工業(yè)機器人的成本回收期也呈現(xiàn)出逐年下降態(tài)勢。此外，根據(jù) Gartner 的 2019 年年度 CIO 調(diào)查，部署了 AI 的企業(yè)從 2018年的 4%提升至了 2019 年的 14%，企業(yè)逐步意識到了 AI 可以為產(chǎn)業(yè)帶來實實在在

20、的價值，我們認(rèn)為，AI 滲透到社會和企業(yè)的方方面面已是大勢所趨。圖表 15：未來是 AI 的世界資料來源：軟銀集團，AI 天然具有規(guī)模優(yōu)勢：當(dāng)前AI 技術(shù)以深度學(xué)習(xí)算法為核心，基于神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)的主流算法難以實現(xiàn)通用的智能化，細(xì)分場景落地時需要結(jié)合行業(yè) Know-how、客戶需求痛點以及數(shù)據(jù)，可以產(chǎn)生實質(zhì)性價值。當(dāng)前的 AI 是場景化的AI。AI 所需數(shù)據(jù)并非外部海量互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)所能解決，很多場景甚至沒有存量可用的數(shù)據(jù)，通過深入客戶場景、借助算法標(biāo)注、挖掘，方可獲取有價值的結(jié)構(gòu)化數(shù)據(jù)。AI 在場景的賦能所帶來的價值是逐步深入的，需要和客戶一起長期打磨，產(chǎn)品逐步從“可用”到“好用”。在 AI 細(xì)分賽道有

21、卡位優(yōu)勢、有場景和數(shù)據(jù)積累的公司有望持續(xù)領(lǐng)跑，從而進一步提升規(guī)模效應(yīng)。AI 的規(guī)模優(yōu)勢帶來頭部企業(yè)長期的競爭優(yōu)勢，細(xì)分行業(yè)集中度提升。AI 是智能汽車、元宇宙落地的技術(shù)基礎(chǔ)。汽車的智能化水平離不開 AI 技術(shù)的賦能，包括行車過程中的實時感知數(shù)據(jù)的結(jié)構(gòu)化處理，駕駛員的狀態(tài)監(jiān)控分析與預(yù)警，通過 AI的大數(shù)據(jù)分析，提升整車的主動安全能力，結(jié)合實時的數(shù)據(jù)分析，實現(xiàn)汽車更加合理的調(diào)度出行，使得交通更加有序等等，AI 在汽車智能化的過程中將會持續(xù)提供底座能力支撐。而元宇宙也需要 AI 的賦能，比如 AI 虛擬人物的構(gòu)建，需要依托關(guān)鍵點表征人的肢體動作，結(jié)合體感識別、圖像識別、語音識別等多模態(tài)信息進行聯(lián)合建

22、模，利用神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)、深度學(xué)習(xí)、知識圖譜等 AI 技術(shù)進一步提升虛擬人物的思考能力?？梢哉f，AI 是智能汽車、元宇宙落地的技術(shù)基礎(chǔ)。網(wǎng)絡(luò)安全：網(wǎng)絡(luò)安全高景氣延續(xù)，規(guī)模效應(yīng)改善新賽道領(lǐng)軍盈利疫情擾亂 A 股網(wǎng)安龍頭成長節(jié)奏，21Q4 高基數(shù)之下增速保持韌性，22Q1 超預(yù)期。梳理網(wǎng)絡(luò)安全行業(yè)自 2020 年初疫情爆發(fā)至今營收變動節(jié)奏，2020H1 部分招投標(biāo)遞延至Q3 進行，由于大部分網(wǎng)安訂單約半年內(nèi)轉(zhuǎn)化為收入，故而 20Q4、21Q1 為收入確認(rèn)高峰，領(lǐng)軍公司 20Q4 單季度營收增速均超 50%帶動 20 年全年實現(xiàn) 20%以上營收增長， 21Q1 同時受益于行業(yè)景氣、部分訂單滯后確認(rèn)及低基數(shù)效

23、應(yīng)，如奇安信、衛(wèi)士通等龍頭企業(yè)單季度營收增速超 100%。映射到股價層面，網(wǎng)安公司市值高點也多出現(xiàn)于 21Q1，波動至 2021 年 7 月受網(wǎng)絡(luò)安全產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展三年行動計劃（2021-2023 年）、互聯(lián)網(wǎng)打車平臺數(shù)據(jù)安全治理事件等催化，市場關(guān)注度快速提高。21 年中報披露前，市場有全年營收增速逐季環(huán)比回落預(yù)期，減配網(wǎng)安行業(yè)較為明顯，板塊至今延續(xù)下跌狀態(tài)，而隨著領(lǐng)軍企業(yè) 21Q4 高基數(shù)之上仍維持快速增長，22Q1 增速環(huán)比拐點已現(xiàn)，景氣度擔(dān)憂壓力有望緩解。圖表 16：A 股網(wǎng)安領(lǐng)軍增速顯著高于海外，22Q1 增速拐點已現(xiàn)網(wǎng)安領(lǐng)軍企業(yè)單季度營收增速160140120100806040200

24、-20-40，圖表 17：2021 年A 股網(wǎng)安領(lǐng)軍研發(fā)及銷售投入加大拖累凈利率（單位：%）奇安信-U安恒信息衛(wèi)士通啟明星辰綠盟科技深信服2520151050-5-10-15-202019/12/312020/12/312021/12/31奇安信-U啟明星辰安恒信息綠盟科技衛(wèi)士通 信安世紀(jì)2020/6/30 2020/9/30 2020/12/31 2021/3/31 2021/6/30 2021/9/30 2021/12/31 2022/3/31，網(wǎng)安領(lǐng)軍企業(yè)營收增速環(huán)比改善，估值均處于歷史低位，配置價值顯著提高。2021 年全年奇安信、安恒信息、衛(wèi)士通、天融信（剔除資產(chǎn)剝離及同天科技因素）

25、、啟明星辰、綠盟科技、信安世紀(jì)營收增速分別為 39.60%、37.59%、17.0%、36.42%、20.27%、29.80%、26.02%，其中奇安信、安恒信息、衛(wèi)士通、綠盟科技、信安世紀(jì) 21Q4 單季度營收增速為 36.81%、44.05%、-10.76%、29.03%、22.26%，相對應(yīng) 22Q1 單季度增速為 44.52%、26.90、123.07%、34.64%、31.53%，受疫情擾動節(jié)奏逐漸恢復(fù)，領(lǐng)軍企業(yè)增速環(huán)比有所改善，且奇安信截至 2022 年 3 月 29 日新增訂單超 9 億元，同比增長超 65%、天融信 21 年新增訂單金額同比增長 48.09%，結(jié)合招采網(wǎng)數(shù)據(jù)，板

26、塊訂單仍維持較高景氣狀態(tài)。云計算：十年長周期成長主線，估值已進入價值區(qū)間過去一年，在多重因素影響下，A 股 SaaS 領(lǐng)軍經(jīng)歷較大幅度回調(diào)。過去一年，以美元為代表的全球流動性整體趨緊、國際形勢較為復(fù)雜、國內(nèi)宏觀經(jīng)濟亦存在一定不確定性等，多重因素共同影響下，A 股 SaaS 領(lǐng)軍經(jīng)歷了較大幅度的回調(diào)，金山辦公、廣聯(lián)達(dá)、深信服、恒生電子等累計跌幅分別為 48%、28%、62%、39%。圖表 18：2021/6-2022/6 A 股SaaS 部分公司累計漲跌幅總市值（億元）總市值（億元）代碼公司累計漲跌幅2021/6/12022/6/3688111.SH金山辦公1869.36969.16-48.16

27、%002410.SZ廣聯(lián)達(dá)867.82622.57-28.26%300454.SZ深信服1081.74410.26-62.07%600570.SH恒生電子958.48588.72-38.58%Wind，以廣聯(lián)達(dá)、金山辦公等為代表的企業(yè)，現(xiàn)金流估值已明顯進入價值區(qū)間。1）SaaS 模式下，云公司往往存在大量預(yù)收款，此類預(yù)收款將在未來逐期確認(rèn)為收入，由此在一定程度上，收入及對應(yīng)的利潤水平無法準(zhǔn)確展現(xiàn)企業(yè)當(dāng)期的經(jīng)營運轉(zhuǎn)情況，經(jīng)營性凈現(xiàn)金流或可作為更貼切的參考指標(biāo)。2）從 PCF 2022E 來看，廣聯(lián)達(dá)約為 31x、金山辦公約為 44x、深信服約為 34x，均進入相對明顯的價值區(qū)間。圖表 19：A

28、股SaaS 部分公司 PCF 估值（截止 2022/6/2）代碼公司元）（TTM）現(xiàn)金流（億元）PCF688111.SH金山辦公969.16542244002410.SZ廣聯(lián)達(dá)622.57462031300454.SZ深信服410.26571234600570.SH恒生電子588.72821249Wind，總市值（億市現(xiàn)率2022 年預(yù)期經(jīng)營凈2022 年預(yù)期長期來看，云計算是未來十年長周期成長的主線，主要原因在于云計算三大定律：云計算具有強馬太效應(yīng)，護城河不斷增強，行業(yè)集中度進一步提升；云計算實現(xiàn)數(shù)據(jù)集中，產(chǎn)生增值服務(wù)進一步抬高天花板；云計算應(yīng)用中，中國 IT 企業(yè)有望實現(xiàn)彎道超車。領(lǐng)軍公司

29、 Q1 季報彰顯韌性，SaaS 領(lǐng)軍長期投資價值進一步凸顯。SaaS 模式整體采用訂閱制續(xù)費，公司本身的競爭地位、產(chǎn)品議價權(quán)亦較高，所以能夠較好平滑宏觀經(jīng)濟周期的波動。從 2022Q1 財報來看，廣聯(lián)達(dá)、金山辦公等企業(yè)均在上年高基數(shù)的條件下實現(xiàn)穩(wěn)健增長，進一步彰顯SaaS 領(lǐng)軍的長期投資價值。圖表 20：2022Q1 A 股代表SaaS 公司收入及利潤代碼公司營業(yè)總收入同比（%）歸母凈利潤（億同比（%）（億元）元）688111.SH金山辦公8.6812.262.51-18.42002410.SZ廣聯(lián)達(dá)11.3133.211.0941.91600570.SH恒生電子9.7329.59-0.41-

30、124.49Wind，智能汽車：智能化滲透率快速提升，“軟件定義汽車”推動軟硬件解耦汽車智能化大勢所趨，到 2025 年 L2 及以上級別 ADAS 滲透率將達(dá)到 40%。近年來隨著特斯拉 Model S、Model X 等一系列創(chuàng)新車型的推出，智能座艙、智能駕駛不斷落地，使得汽車智能化不再是一個想象，而成為了確實的產(chǎn)業(yè)趨勢。根據(jù)頭豹研究院數(shù)據(jù)，全球 L2 級別以上 ADAS 滲透率 2020 年約為 5%，預(yù)計到 2025 年將上升至 20%，到 2035年將達(dá)到 65%。根據(jù)羅蘭貝格數(shù)據(jù)，2020 年中國L2 及以上級別的ADAS 系統(tǒng)滲透率僅為 9%，然而到 2025 年，L2 及以上級

31、別的 ADAS 系統(tǒng)滲透率可達(dá)到 40%。圖表 21：全球各等級ADAS 滲透率（2020-2040E）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%L4/L5L3L1/L210% 5% 15% 30% 45% 5% 35% 40% 50% 45% 15% 30%50%20%20202025E2030E2035E2040E資料來源：頭豹研究院，中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，國家安全生產(chǎn)管理監(jiān)督局，圖表 22：2020 年中國ADAS 滲透率數(shù)據(jù)圖表 23：2025E 中國 ADAS 滲透率預(yù)測60%50%40%30%20%10%0%57%2020年滲透率40%35%30%25%20%15

32、%10%5%0%2025E滲透率34%9%35%30%30%4%1%L0L1L2/L2+L0L1L2/L2+L3L4-L5羅蘭貝格，羅蘭貝格，從“機械定義汽車”到“軟件定義汽車”，推動軟硬件解耦。隨著汽車智能化的展開，未來的汽車將逐步從過去的機械+電子產(chǎn)品，走向“軟件定義汽車”。根據(jù)億歐智庫預(yù)測，到 2030 年汽車中軟件的價值占比可達(dá)到約 30%。從軟件代碼量對比來看，目前高端車輛軟件代碼已經(jīng)達(dá)到 1 億行，遠(yuǎn)多于 PC 和智能手機操作系統(tǒng)，且呈指數(shù)級增長中。汽車的軟件與硬件將逐步解耦，通過 FOTA（固件空中升級）可進行汽車功能的升級迭代（如動力調(diào)校、剎車性能、電池管理等）。圖表 24：軟

33、件定義汽車成為行業(yè)趨勢億歐智庫，L4 級別的自動駕駛要求 400TOPS 以上的算力，高算力、低功耗的自動駕駛SoC 芯片將成為域控制器的核心。L3 級別自動駕駛是算力需求的分水嶺，需要的 AI 算力達(dá)到20TOPS，L4 需要的算力接近 400TOPS，L5 甚至達(dá)到 4000+TOPS，在實現(xiàn)高算力的同時還需要考慮低功耗，因此能滿足前述條件的自動駕駛 AI 芯片便成為了 L4 及以上自動駕駛落地的核心。圖表 25：自動駕駛級別的提升帶來指數(shù)級增加的算力需求億歐智庫，我國 ADAS 域控制器市場規(guī)模預(yù)計 2025 年有望超過 700 億元，CAGR 超過 55%，市場前景樂觀。我們假設(shè)國內(nèi)自

34、主車企在智能化滲透率方面領(lǐng)先合資車企，且我國乘用車的自主化率在 2025 年達(dá)到 55%，L2 級別的 ADAS 域控制器保持 2000 元逐步降價趨勢，L3/4 級別的域控制器隨著高級別自動駕駛對算力需求的增加而提升（同時考慮芯片本身在摩爾定律下的降價），大致估算出 2025 年我國 ADAS 域控制器的市場規(guī)模有望突破 700 億元，2020-2025 年市場規(guī)模的CAGR 達(dá)到約 55%。圖表 26：中國 ADAS 域控制器市場規(guī)模預(yù)測（2020-2025 年）202020222025合資車企國內(nèi)乘用車銷量（萬輛）1,2431,0881,101L2 級自動駕駛車型滲透率15%20%50%

35、L3/4 級自動駕駛車型滲透率1%3%15%L2 級自動駕駛車型銷量（萬輛，不包括L3/4 級）186218551L3/4 級自動駕駛車型銷量（萬輛）1233165自主車企國內(nèi)乘用車銷量（萬輛）7751,0881,346L2 級自動駕駛車型滲透率20%35%60%L3/4 級自動駕駛車型滲透率05%25%L2 級自動駕駛車型銷量（萬輛，不包括L3/4 級）155381807L3/4 級自動駕駛車型銷量（萬輛）854336合計L2 級自動駕駛車型銷量（萬輛，不包括L3/4 級）3415981,358L3/4 級自動駕駛車型銷量（萬輛）2087502L2 級別 ADAS 域控制器單價（元/輛）2,

36、0001,7671,468L3/4 級別 ADAS 域控制器單價（元/輛）5,0008,00010,000域控制器市場規(guī)模（億元）78175701中國汽車工業(yè)協(xié)會，注：我們假設(shè)座艙域控制器單價每年下降 6%，考慮到高級自動駕駛的域控制器有不同芯片的配置方案以及芯片本身在摩爾定律引導(dǎo)下的長期降價趨勢，假設(shè) 2022 年ADAS 域控制器保持在 1-2 顆 Soc 芯片配置的均價 8,000 元，2025 年為 10,000 元；由于 2021 年 9 月，我國汽車的自主化率已經(jīng)達(dá)到 46%，我們假設(shè) 2022 年自主化率達(dá)到 50%、2025 年達(dá)到 55%；同時，假設(shè)我國汽車銷量數(shù)據(jù) 2021

37、 年全年同比下滑 2%，2022 年全年增長 10%，2023-2025年CAGR 為 4%1.1 其他：超高清為 5G 應(yīng)用超景氣賽道，國產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)實現(xiàn)突圍5G 商用落地，基礎(chǔ)設(shè)施完善提供產(chǎn)業(yè)發(fā)展沃土。2019 年，在中國國際信息通信展覽會上，工信部與三大運營商舉行 5G 商用啟動儀式，標(biāo)志著我國正式進入 5G 商用時代。我國 5G 基礎(chǔ)設(shè)施不斷完善，基站數(shù)量從 2020 年 Q1 的 19.80 萬個快速增長至 2022Q1 的155.90 萬個，為 5G 下游產(chǎn)業(yè)發(fā)展提供發(fā)展沃土。圖表 27：中國 5G 基站數(shù)量（2020Q1-2022Q1）圖表 28：5G 為超高清視頻提供高速載體國內(nèi)5G

38、基站累計數(shù)量（萬個）18016014012010080604020020Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1，工信部，資料來源：當(dāng)虹科技微信公眾號，視頻需求層級逐步提高，5G 可為超高清視頻提供高速載體，政策鼓勵超高清產(chǎn)業(yè)發(fā)展。據(jù)中國超高清視頻產(chǎn)業(yè)發(fā)展白皮書（2018 年）預(yù)測，未來個人消費者網(wǎng)絡(luò)流量的 80%以上和行業(yè)應(yīng)用流量的 70%以上都將是視頻數(shù)據(jù)。當(dāng)前視頻技術(shù)正從高清向超高清演進，4K 超高清、8K 超高清分辨率達(dá)到高清的 4 倍和 16 倍，承載數(shù)據(jù)量將猛增，從標(biāo)清到高清、4K、8K、VR/AR，視頻需求層級逐步提高。4K 與 8K

39、視頻的推薦傳輸碼率分別在 36M 和 80M 以上，5G 峰值速率可達(dá) 20Gb/s，約為 4G 網(wǎng)絡(luò)的百倍以上，5G 能夠為超高清視頻提供高速載體。圖表 29：超高清視頻需求多維度提升資料來源：華為海思官網(wǎng)，超高清產(chǎn)業(yè)是 5G 下游超景氣賽道，并得到國家政策大力支持。2019 年 3 月，超高清視頻產(chǎn)業(yè)發(fā)展行動計劃（2019-2022 年）提出“4K 先行、兼顧 8K”的總體技術(shù)路線，目標(biāo)到 2022 年，我國超高清視頻產(chǎn)業(yè)總體規(guī)模將超過 4 萬億元。視頻編解碼算法和標(biāo)準(zhǔn)為核心競爭地帶。1）視頻需求提升，也對視頻編解碼算法提出了越來越高的要求，提升壓縮比和效率，意味著更低的帶寬占用，從而降低

40、用戶的網(wǎng)絡(luò)傳輸成本是算法競爭的核心關(guān)鍵。2）此外，當(dāng)前海外 H.265 呈現(xiàn)專利許可亂局問題，專利費用高，影響超高清視頻產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。掌握標(biāo)準(zhǔn)話語權(quán)，可緩解不同標(biāo)準(zhǔn)間兼容性較差、產(chǎn)品顯示效果參差不齊、專利授權(quán)費用高昂等問題。圖表 30：編解碼是視頻體驗的核心技術(shù)圖表 31：視頻編碼標(biāo)準(zhǔn)發(fā)展歷程資料來源：華為海思官網(wǎng)，資料來源：華為海思官網(wǎng)，核心標(biāo)的情況產(chǎn)業(yè)數(shù)字化：工業(yè)軟件龍頭中控技術(shù)、中望軟件等中望軟件：國產(chǎn) CAD 龍頭，2D 產(chǎn)品居于國產(chǎn)領(lǐng)軍地位，3D 產(chǎn)品持續(xù)迭代2D 業(yè)務(wù)快速增長，3D 業(yè)務(wù)逐步進入收獲期，海外業(yè)務(wù)有望逐步恢復(fù)。1）2022 年，公司 2D/3D CAD 軟件收入增速分別

41、達(dá)到 31.4%/25.5%，2D 業(yè)務(wù)快速增長，3D 業(yè)務(wù)持續(xù)穩(wěn)健成長，隨著技術(shù)攻關(guān)不斷突破，有望逐步進入收獲期。2）2022 年公司國外經(jīng)銷渠道網(wǎng)絡(luò)建設(shè)取得了明顯突破，新增合作渠道商數(shù)量為往年的兩倍以上。同時，公司積極推進業(yè)務(wù)本地化布局，已在美國、越南、日本等戰(zhàn)略市場建立本地業(yè)務(wù)和支持團隊，能夠更高效地深入市場和行業(yè)。隨著海外疫情影響逐步消退，我們預(yù)計 2022 年公司海外業(yè)務(wù)有望逐步恢復(fù)。成長驅(qū)動力：技術(shù)迭代帶來短期彈性，CAx 一體化驅(qū)動中期成長，長期看 SaaS 云端轉(zhuǎn)型。短期看，中國是工業(yè)軟件培育的沃土，公司產(chǎn)品性價比優(yōu)勢明顯且僅覆蓋 1%目標(biāo)客戶，自身 3D CAD 產(chǎn)品不斷迭代

42、和軟件正版化帶來發(fā)展彈性。中期看，以巨頭為榜樣，推進CAx 一體化戰(zhàn)略，行業(yè) know-how 的積累帶來更深的公司競爭護城河，下游客戶群體的進一步豐富也將降低公司收入因下游周期性波動帶來的影響。長期看，公司將推進 SaaS 云端轉(zhuǎn)型，但非當(dāng)務(wù)之急，公司的產(chǎn)品目前相對全球第一梯隊巨頭依然存在一定差距（尤其是 3D CAD 產(chǎn)品），對手的云端轉(zhuǎn)型也在一定程度上提供了公司通過產(chǎn)品性價比搶占市場份額的機遇。風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟下行風(fēng)險；研發(fā)投入產(chǎn)出不及預(yù)期的風(fēng)險；知識產(chǎn)權(quán)風(fēng)險；疫情持續(xù)產(chǎn)生負(fù)面影響的風(fēng)險。圖表 32：中望軟件核心產(chǎn)品情況公司官網(wǎng)，中控技術(shù)：DCS 國產(chǎn)領(lǐng)軍不斷拓寬業(yè)務(wù)布局，核心競爭壁壘

43、持續(xù)鞏固DCS 業(yè)務(wù)景氣度持續(xù)，自動化儀表、工業(yè)軟件、5S 店等多項業(yè)務(wù)布局開始進入高增軌道。2021 年公司智能制造解決方案業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入 32.58 億元，同比增速達(dá)到 39.8%，印證了產(chǎn)業(yè)需求的持續(xù)景氣。多項新業(yè)務(wù)進入高增軌道，2021 年公司實現(xiàn)大客戶突破，故而自動化儀表業(yè)務(wù)增速高達(dá) 44%；深化優(yōu)化 5S 店運營，不斷壯大 5S 店單店規(guī)模， 2021 年實現(xiàn)收入 1.29 億元，同比增長 206.71%；工業(yè)軟件產(chǎn)品體系不斷豐富，2021年實現(xiàn)工業(yè)軟件收入（包括包括單獨對外銷售的“工業(yè)軟件”項目以及智能制造解決方案中的“控制系統(tǒng)+軟件+其他”）8.71 億元，同比增速高達(dá) 63.4

44、%。市占率持續(xù)提升，印證公司核心競爭壁壘不斷加厚。根據(jù)睿工業(yè)統(tǒng)計，2021 年公司核心產(chǎn)品集散控制系統(tǒng)（DCS）在國內(nèi)的市場占有率達(dá)到了 33.8%，較 2020 年市場占有率增長 5.3 個百分點，連續(xù)十一年蟬聯(lián)國內(nèi) DCS 市場占有率第一名。其中 2021 年公司在 化工領(lǐng)域的市場占有率達(dá)到 51.1%，較 2020 年市場占有率提升 6.9 個百分點；2021 年 公司在石化領(lǐng)域的市場占有率達(dá)到 41.6%，較 2020 年市場占有率提升 7.6 個百分點。 根據(jù)中國工控網(wǎng)統(tǒng)計，2021 年公司核心產(chǎn)品安全儀表系統(tǒng)（SIS）國內(nèi)市場占有率 25.7%，較 2020 年市場占有率提升 3.

45、3 個百分點，排名第二；其中在化工行業(yè)市場占有率排名 第一。2021 年度公司核心工業(yè)軟件產(chǎn)品先進過程控制軟件（APC）國內(nèi)市場占有率 28.6%，較去年市場份額提升 1.6 個百分點，排名第一。不止是 DCS：如何看待中控技術(shù)的長期發(fā)展。1）從工業(yè) 3.0 到工業(yè) 4.0，從單一控制系統(tǒng)到解決方案，公司工業(yè)全流程布局做大蛋糕，賦能下游智能化轉(zhuǎn)型。體現(xiàn)在財務(wù)數(shù)據(jù)上，來自自動化儀表與工業(yè)軟件的收入占比持續(xù)提升，收入結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。在 SIS 等新增市場，公司也在全速前進，多品類同時出擊，不斷實現(xiàn)“零”的突破，我們認(rèn)為以 DCS單品作為錨定去判斷公司的發(fā)展是偏頗的。2）“儀表”二字并非低端產(chǎn)品的代名

46、詞，高端精密儀表閥門售價甚至可以突破百萬元，未來隨著公司儀表產(chǎn)品線的逐步中高端化（目前以中低端走量為主要戰(zhàn)略），有望為公司的長期發(fā)展和市場認(rèn)知帶來更強的提振。同時，隨著公司的儀表業(yè)務(wù)在“三桶油”的持續(xù)突破，未來有望帶來客戶覆蓋面的擴張，推動板塊收入加速增長。3）5S 服務(wù)站點是“哨兵”，5S 服務(wù)站打通園區(qū)客戶服務(wù)的“最后一公里”，提升客戶粘性，整合產(chǎn)業(yè)資源，加速產(chǎn)品迭代，不能簡單的以其業(yè)務(wù)毛利率的高低作為戰(zhàn)略價值大小的判斷。4）“軟件決定高度，硬件決定基礎(chǔ)”。流程工業(yè)行業(yè)的工業(yè)軟件商業(yè)本質(zhì)決定了其下游需求呈現(xiàn)碎片化、非標(biāo)準(zhǔn)化程度較高，商業(yè)模式上需要走高端、專業(yè)、定制路線。因此，雖然工業(yè)軟件賽

47、道的長期空間巨大，但短期內(nèi)不應(yīng)過于苛求公司的工業(yè)軟件板塊收入占比快速提升。風(fēng)險提示：下游行業(yè)波動風(fēng)險；研發(fā)投入不及預(yù)期；部分重要原材料進口風(fēng)險。圖表 33：中控技術(shù)產(chǎn)品矩陣億歐，公司官網(wǎng)，AI：云從科技、海天瑞聲、虹軟科技等 AI 技術(shù)與解決方案供應(yīng)商云從科技：AI 四小龍之一，基于高效人機協(xié)同操作系統(tǒng)提供 AI 解決方案云從科技致力于助推人工智能產(chǎn)業(yè)化進程和各行業(yè)智慧化轉(zhuǎn)型升級。公司一方面憑借著自主研發(fā)的人工智能核心技術(shù)打造了人機協(xié)同操作系統(tǒng)，通過對業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)、硬件設(shè)備和軟件應(yīng)用的全面連接，把握人工智能生態(tài)的核心入口，為客戶提供信息化、數(shù)字化和智能化的人工智能服務(wù)；另一方面，公司基于人機協(xié)同操

48、作系統(tǒng)，賦能智慧金融、智慧治理、智慧出行、智慧商業(yè)等應(yīng)用場景，為更廣泛的客戶群體提供以人工智能技術(shù)為核心的行業(yè)解決方案。公司 2021 年營收達(dá)到 10.76 億元，同比增長 42%，目前智慧治理是公司最主要的收入來源。圖表 34：云從科技營業(yè)收入情況營業(yè)總收入（億元）營收增速12108642020172018201920202021700%600%500%400%300%200%100%0%-100%公司公告，海天瑞聲：AI 算法的“加油站”公司是國內(nèi)領(lǐng)先的 AI 模型訓(xùn)練數(shù)據(jù)提供商。1）主營業(yè)務(wù)是將簡單收集的自然數(shù)據(jù)源經(jīng)專業(yè)化采集加工，使之成為可供 AI 公司訓(xùn)練使用的工程化數(shù)據(jù)集，可謂

49、AI 算法的加油站。目前，公司已經(jīng)覆蓋微軟、騰訊、百度、科大訊飛等頭部 AI 企業(yè)客戶。2）公司股權(quán)結(jié)構(gòu)集中穩(wěn)定，核心團隊具備學(xué)術(shù)與行業(yè)背景，保障公司長期戰(zhàn)略發(fā)展。3）雖然疫情帶來短期擾動，但收入利潤整體持續(xù)快速增長，2016-2020 年營業(yè)收入CAGR 為 29.02%，歸母凈利潤 CAGR 為 68.06%，標(biāo)準(zhǔn)化程度較高的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)帶來 70%左右的高毛利。AI 全面落地剛需帶來百億級市場空間，算法迭代天然需求驅(qū)動行業(yè)成長整合。1）AI 已進入全方位商業(yè)化階段，全球產(chǎn)業(yè)規(guī)模超 500 億美元，國內(nèi)市場規(guī)模超四百億元。而 AI基礎(chǔ)數(shù)據(jù)服務(wù)上承數(shù)據(jù)生產(chǎn)者，下接 AI 應(yīng)用方，是 AI 落地過

50、程中不可或缺的一環(huán)。根據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，中國 AI 基礎(chǔ)數(shù)據(jù)服務(wù)市場處于快速成長期，2025 年將突破百億規(guī)模。 2）我們認(rèn)為，機器學(xué)習(xí)算法迭代的天然需求與應(yīng)用場景的創(chuàng)新是 AI 基礎(chǔ)數(shù)據(jù)服務(wù)行業(yè)擴張的主要驅(qū)動力，因為專業(yè)化的訓(xùn)練數(shù)據(jù)是當(dāng)前 AI 算法發(fā)展迭代的剛需，而深度學(xué)習(xí)模型對訓(xùn)練數(shù)據(jù)的數(shù)據(jù)量、多樣性和更新速度方面提出較高要求，需要專業(yè)數(shù)據(jù)商提供服務(wù)。3）當(dāng)前行業(yè)集中度較低，2019 年CR5 僅 26.2%，隨著未來市場需求向精細(xì)化轉(zhuǎn)型，有望推動市場集中度提升。一體化平臺構(gòu)成技術(shù)壁壘，數(shù)據(jù)積累帶來規(guī)模效應(yīng)和粘性，多領(lǐng)域、多語種能力打開成長空間。1）公司基于核心算法打造“從設(shè)計到質(zhì)檢”的一

51、體化平臺，顯著區(qū)別于通過簡單組織勞務(wù)人員進行原料數(shù)據(jù)采集、標(biāo)注的企業(yè)，可以高效實現(xiàn)大規(guī)模數(shù)據(jù)加工質(zhì)檢，形成核心技術(shù)壁壘。2）“數(shù)據(jù)積累技術(shù)迭代提升數(shù)據(jù)質(zhì)量”的閉環(huán)帶來明顯的規(guī)模優(yōu)勢，頭部客戶的高復(fù)購率印證了這種規(guī)模效應(yīng)與粘性。3）產(chǎn)品能力涵蓋智能語音、計算機視覺和自然語言 3 大領(lǐng)域，自有訓(xùn)練集數(shù)據(jù)產(chǎn)品數(shù)量位居行業(yè)領(lǐng)先。公司立足產(chǎn)品力積極海外市場，雖然海外收入短期內(nèi)受到疫情影響，但長期可為公司打開更高成長空間。風(fēng)險提示：市場競爭加劇的風(fēng)險；技術(shù)研發(fā)落后及投入不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險；人才流失的風(fēng)險。圖表 35：海天瑞聲產(chǎn)品、服務(wù)矩陣圖公司招股書，虹軟科技：AI 計算機視覺領(lǐng)軍，業(yè)務(wù)范圍從手機向汽車不斷拓

52、展公司是計算機視覺行業(yè)領(lǐng)先的算法服務(wù)提供商及解決方案供應(yīng)商，服務(wù)于世界各地的客戶，將領(lǐng)先的計算機視覺技術(shù)與人工智能技術(shù)商業(yè)化應(yīng)用在智能手機、智能汽車、智能家居、智能零售、互聯(lián)網(wǎng)視頻等領(lǐng)域。公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)應(yīng)用于手機攝像相關(guān) AI 算法，近年來不斷拓展汽車業(yè)務(wù)。目前公司已經(jīng)儲備了面向艙內(nèi)、艙外的十一類解決方案，單車價值量主要看汽車車型與搭載算法產(chǎn)品的數(shù)量，從單個產(chǎn)品到十一個產(chǎn)品全部打包，價格從幾十塊錢到超過兩百塊錢不等。截至 2022 年 5 月，公司前裝量產(chǎn)定點項目涉及長城、長安、長安新能源、吉利、一汽奔騰、一汽解放、上汽乘用車、合眾、理想、東風(fēng) 嵐圖、本田、東風(fēng)日產(chǎn)等車廠的多款量產(chǎn)車型，其中東風(fēng)

53、嵐圖、長城項目的部分車型已實現(xiàn)量產(chǎn)出貨。圖表 36：虹軟科技核心技術(shù)情況公司官網(wǎng)，網(wǎng)絡(luò)安全：奇安信與安恒信息等奇安信、安恒信息等新賽道領(lǐng)軍盈利能力改善有望帶動估值修復(fù)。奇安信考慮激勵費用后，已實現(xiàn)凈利潤減虧。2021 年年報，奇安信在加大研發(fā)投入的同時，研發(fā)費用率、銷售費用率，管理費用率分別下降 1.38、2.90、2.21 個百分點。限制性股票激勵計劃 2021年產(chǎn)生的股份支付費用較 2020 年多 2.56 億元，2020 年公司疫情社保減免費用為 1.79億元，剔除上述因素，2021 年凈利潤較 2020 年減虧幅度超 40%。安恒信息 2021 年低毛利安全服務(wù)收入占比提升導(dǎo)致毛利率下

54、降 5pct 至 64.0%，受制于行業(yè)整體競爭加劇、公司加大市場開拓力度影響，2021 年公司銷售、管理、研發(fā)費用率分別為 34.9%、9.1%、 29.4%，分別同比上升 1.7pct、1.4pct、5.8pct。展望 2022 年，隨營收規(guī)模進一步擴大，規(guī)模效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)，兩家新賽道網(wǎng)安領(lǐng)軍企業(yè)有望盈利修復(fù)，估值位于歷史底部，配置價值進一步凸顯。圖表 37：規(guī)模效應(yīng)體現(xiàn)有望改善奇安信、安恒信息毛利率（%）807570656055504540201620172018201920202021安恒信息奇安信，云計算：金山辦公等核心標(biāo)的金山辦公：B 端曲線形成、環(huán)比盈利恢復(fù)，國產(chǎn)云辦公領(lǐng)軍開啟新一

55、輪增長Q1 高基數(shù)下仍實現(xiàn) 12%增速，驗證成長穩(wěn)定性。1）2022Q1，公司實現(xiàn)營業(yè)收入 8.68 億元，同比增長 12%。對比 2021Q1，當(dāng)時主要在信創(chuàng)的驅(qū)動下，公司機構(gòu)授權(quán)業(yè)務(wù)實現(xiàn)爆發(fā)式增長，帶動整體收入同比增長 108%。在上年同期高基數(shù)下，公司仍實現(xiàn) 12%收入增速，驗證成長穩(wěn)定性。2）報告期內(nèi)，公司國內(nèi)機構(gòu)授權(quán)業(yè)務(wù)收入 2.32 億元，同比略降低 11%。機構(gòu)訂閱同比增長 79%，表現(xiàn)亮眼，B 端有望逐步成為主要驅(qū)動力。分業(yè)務(wù)來看，2022Q1，國內(nèi)機構(gòu)訂閱及服務(wù)業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入 1.44 億元，同比增長 79%。主要是政企用戶在“云和協(xié)作”方面需求持續(xù)釋放，隨著公司云和協(xié)作產(chǎn)品及

56、解決方案品質(zhì)不斷提升，客戶的云化進程和滲透率有效提升。長期來看，B 端客戶相比C 端客戶擁有更高的付費率和 ARPU 值，公司亦在機構(gòu)端不斷深耕，2021 年 12 月，公司正式發(fā)布金山數(shù)字辦公平臺，瞄準(zhǔn)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型中的新一代辦公需求。我們預(yù)計，機構(gòu)訂閱將逐步成為公司成長的主要驅(qū)動力。個人訂閱穩(wěn)步推進，月活健康增長、付費穩(wěn)健滲透。國內(nèi)個人辦公服務(wù)訂閱業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入 4.26 億元，同比增長 37%。用戶基數(shù)方面，公司主要產(chǎn)品月度活躍設(shè)備數(shù) 5.72 億，同比增長 15%；PC 版 2.32 億，同比增長 17%；移動版 3.36 億，同比增長 14%，個人用戶基數(shù)不斷擴大。付費率及ARPU 值

57、方面，根據(jù)我們大致的估算，以 PC 端月活為基數(shù)，付費率或約在11.75%左右（21Q4 11.59%），ARPU 值或約在 62.5 左右（21Q4 57.7），付費整體呈現(xiàn)穩(wěn)健滲透趨勢。員工薪酬造成現(xiàn)金流凈額波動，盈利水平環(huán)比逐步恢復(fù)。本期銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金流 10.21 億元，同比增長 22%，高于收入增速。凈額來看，經(jīng)營性凈現(xiàn)金流 1.53 億元，同比降低 33%，主要系人員同比凈增長超千人，員工薪酬支出增加所致。2021Q2 起，公司加大人員招聘步伐，一方面系 2020 年在疫情影響下，人員流入部分延期到 2021 年；另一方面，公司云與協(xié)作戰(zhàn)略持續(xù)推進，不斷提升面向機構(gòu)的

58、整體解決能力，為長期發(fā)展奠基。3）2022Q1，公司毛利率為 87%，歸母凈利率為 29%，環(huán)比已有改善。同時，我們預(yù)計 2022 年，公司人員也將進入相對的消化周期，盈利水平將逐步恢復(fù)。風(fēng)險提示：云化推進不及預(yù)期、信創(chuàng)推進不及預(yù)期、行業(yè)競爭加劇風(fēng)險、宏觀環(huán)境風(fēng)險智能汽車：主要標(biāo)的為道通科技、經(jīng)緯恒潤等道通科技：汽車維修診斷設(shè)備龍頭，利潤端短期承壓，強研發(fā)投入布局電動化汽車后市場龍頭擴產(chǎn)品矩陣、推服務(wù)轉(zhuǎn)型，挑戰(zhàn)彎道超車。公司成立于 2004 年，起于汽車后市場檢測工具，立足全球市場，目前覆蓋了汽車綜合診斷產(chǎn)品、TPMS 系列產(chǎn)品和 ADAS 系列產(chǎn)品，大力推動軟件升級服務(wù)收入占比（2020 年

59、達(dá)到 13.2%）。公司創(chuàng)始團隊深耕汽車診斷市場，并與 2020 年 Q3 推出了兼具可行性和挑戰(zhàn)性的股權(quán)激勵，激發(fā)員工斗志。公司財務(wù)數(shù)據(jù)表現(xiàn)亮眼，體驗了強大的產(chǎn)業(yè)鏈議價能力，并持續(xù)加碼研發(fā)投入支撐版圖擴張之路（2021Q1 研發(fā)費用增長 130%），未來有望彎道超車。汽車診斷產(chǎn)品維持穩(wěn)健，TPMS 與 ADAS 產(chǎn)品驅(qū)動成長。2021 年，公司汽車綜合診斷產(chǎn)品收入同比增長28.64%，作為公司起家業(yè)務(wù)維持穩(wěn)健。TPMS 與ADAS 業(yè)務(wù)高速增長，成為增長引擎，2021 年收入同比增速分別高達(dá) 51.3%和 105.5%。軟件升級服務(wù)作為增值服務(wù)，2021 年亦維持高速增長，同比增速 44.4

60、%，為公司提高ARPU 值與用戶粘性。受運費、人民幣匯率升值、現(xiàn)貨價格上漲等多重因素影響，公司毛利率與現(xiàn)金流短期承壓。2021 年，受會計政策變更影響，運輸費用由銷售費用計入營業(yè)成本，會計政策變更后，2021 年公司毛利率為 57.65%，對 2020 年度追溯調(diào)整后毛利率為 62.83%，本年度同比減少 5.18%，主要來自于：1）人民幣升值影響，按照 2020 年同等匯率口徑， 2021 年收入減少人民幣 12,786.02 萬元，影響毛利率同比減少 2.27%；2）國際運費漲價，使 2021 年成本比上年同期增加人民幣 6,074.05 萬元，影響毛利率減少 2.70%；現(xiàn)貨成本增加，使