空間廣闊看好頭部服務(wù)商跑馬圈地

1、31、人力資源市場：空間大，集中度低2、頭部公司人力外包業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)擴大3、投資建議和風(fēng)險提示背 景 & 主 線成 立 企 業(yè)改革開放統(tǒng)包統(tǒng)配的人力資源配置制 度開始打破，企業(yè)開始實行勞 動合同制+國有企業(yè)下崗職工外資進入中國1984：全國人才交流咨詢中心1981：北京市友誼商業(yè)服務(wù)總公司外事服務(wù)公司（北京外企）1984：上海對外服務(wù)有限公司1987：中國國際技術(shù)智力合作公司1989：中國對外工作行業(yè)協(xié)會初步形成階段政 策 規(guī) 范1982：關(guān)于勞動服務(wù)公司若干問題的意見1989：關(guān)于勞動服務(wù)公司發(fā) 展和建設(shè)中若干問題的意見1990：職業(yè)介紹暫行規(guī)定圖 1. 我國人力資源服務(wù)行業(yè)發(fā)展歷程體系完善

2、階段創(chuàng)新升級階段快速成長階段中共十四大：勞動力作為社會 主義市場經(jīng)濟核心生產(chǎn)要素人事部提出“兩個調(diào)整”思路，確立了人才市場化配置方向1997：萬寶盛華大中華區(qū)成立，進入中國香港、臺灣市場1993：通過中共中央關(guān)于建 立社會主義市場經(jīng)濟體制若干 問題的決定，首次明確提出 勞動力市場的概念1994：加快培育和發(fā)展我國 人才市場的意見1995：職業(yè)介紹規(guī)定1996：人才市場管理暫行規(guī)定中國加入WTO國外人力資 源服務(wù)機構(gòu)加速進入中國市場勞動部門和人事部門所屬服務(wù) 機構(gòu)體制改革為市場發(fā)展 創(chuàng)造良好環(huán)境中國境內(nèi)中外合資人才服務(wù)機構(gòu)從2003年30家，到2009年160家民營企業(yè)：2005：科銳國際201

3、0：人瑞人才2002：境外就業(yè)中介管理規(guī)定2003：中外合資人才中介機構(gòu)管理暫行規(guī)定2003：關(guān)于進一步加強人才工 作的決定2007：關(guān)于加快發(fā)展服務(wù)業(yè)的 若干意見2007：就業(yè)促進法人口紅利消失，老齡化嚴重 人 才競爭激烈，人力資源服務(wù)需求提升產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，新業(yè)態(tài)形成制定法規(guī)政策提速，政府管理轉(zhuǎn)向政策制定人力資源服務(wù)機構(gòu)由2013年2.8萬家攀 升至2019年3.96萬家2012年：服務(wù)業(yè)發(fā)展“十二五”規(guī) 劃2013年：關(guān)于加快推進人力資源市 場整合的意見2017年：人力資源服務(wù)業(yè)發(fā)展行動計劃2018年：人力資源市場暫行條例經(jīng)濟壓力下政府支持靈活就業(yè) 發(fā)展，拓寬靈活用工發(fā)展渠道2020年人力

4、資源服務(wù)機構(gòu)4.58萬家2021年：北京市促進人力資 源市場發(fā)展辦法起步探索階段（1978-1991年）（1992-2000年）（2001-2010年）（2011-2019年）（2020年-今）數(shù)據(jù)來源：財通證券研究所整理5人力資源外包人才獲取人事代理服務(wù)勞務(wù)派遣服務(wù)靈活用工服務(wù)業(yè)務(wù)外包服務(wù)獵頭招聘流程外包校園招聘 企業(yè)把內(nèi)部的人力資源職能（例如員工入職離職、在職人事 管理、社保公積金代繳、福利工資代發(fā)等程序性職能）外包人資公司派遣員工到實際用工單位工作，日常工作由客戶進 行安排和管理針對客戶臨時性、季節(jié)性、不定時性、項目性等崗位用人需求，人力資源服務(wù)機構(gòu)設(shè)計專業(yè)解決方案 客戶將非核心或不擅長

5、的業(yè)務(wù)委托給人資機構(gòu)，人資機構(gòu)自行組織人員完成業(yè)務(wù)，含流程支持類/財務(wù)/政務(wù)/呼叫中心等崗位外包/周期短/項目制周期長業(yè)務(wù)外包人資公司與員工 簽訂勞動合同企業(yè)將內(nèi)部招聘的整個或部分流程外包給人力資源服務(wù)機構(gòu) 來完成用工單位與員工 簽訂勞動合同圖 2. 人力資源服務(wù)業(yè)務(wù)區(qū)分數(shù)據(jù)來源：財通證券研究所整理6人事代理服務(wù)勞務(wù)派遣服務(wù)靈活用工服務(wù)業(yè)務(wù)外包服務(wù)中高端獵頭招聘流程外包盈利模式合理的服務(wù)費率人員月工資*N收費模式按月/按人收費項目收費結(jié)算模式收入確認支付員工工資工資+服務(wù)費付款通知客戶確認無誤公司開票郵寄見票付款全額確認收入：工資成本+服 務(wù)費成本：工資成本+服 務(wù)成本收入毛利率凈額確認收入：

6、服務(wù)費 成本：服務(wù)成本收入毛利率服務(wù)費服務(wù)費率按人按月收費項目收費圖 3. 人力資源業(yè)務(wù)盈利及結(jié)算模式數(shù)據(jù)來源：財通證券研究所整理7圖4. 第三產(chǎn)業(yè)就業(yè)人數(shù)占比不斷提高圖5. 共享經(jīng)濟市場交易額持續(xù)攀升（億元）數(shù)據(jù)來源：人社部，財通證券研究所數(shù)據(jù)來源：國家信息中心，財通證券研究所產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變革激發(fā)人力外包市場發(fā)展2000-2020年，第三產(chǎn)業(yè)就業(yè)人數(shù)占比由28%提升至48%，第一產(chǎn)業(yè)就業(yè)人數(shù)占比由50%下滑至24%，第二產(chǎn)業(yè) 就業(yè)人數(shù)占比相對平穩(wěn)2017-2021年，共享經(jīng)濟市場交易額由2.08萬億元提升至3.69萬億元，年復(fù)合增速約為15%020406080100200020012002200

7、320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020第一產(chǎn)業(yè)第二產(chǎn)業(yè)第三產(chǎn)業(yè)4000035000300002500020000150001000050000201920202021交通出行2017生活服務(wù) 共享住宿2018生產(chǎn)能力 共享辦公知識技能 共享醫(yī)療8圖 6. 畢業(yè)生人數(shù)穩(wěn)定增長，勞動力素質(zhì)提升圖7. 疫情下失業(yè)率走高數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局、人社部，財通證券研究所數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，財通證券研究所70007500800085009000950002004006008001,000普通專科畢業(yè)生數(shù)（萬人

8、） 研究生畢業(yè)生數(shù)（萬人）普通本科畢業(yè)生數(shù)（萬人）城鎮(zhèn)新增就業(yè)人數(shù)（萬人，右軸）4.44.24.03.83.63.43.23.01,2001,1001,000900800700600500城鎮(zhèn)登記失業(yè)人數(shù)(萬人)城鎮(zhèn)登記失業(yè)率(%，右軸)人力外包平衡勞動力市場供求關(guān)系2020年畢業(yè)生人數(shù)高達870萬人。2010-2020年，全國畢業(yè)生人數(shù)CAGR約為3.6%，其中研究生、本科生占比穩(wěn) 步上升，研究生占比由6%提升至8%，本科生占比由42%提升至48%2020年城鎮(zhèn)登記失業(yè)人數(shù)1,160萬人，同比增長23%；城鎮(zhèn)登記失業(yè)率4.24%，同比增長0.62pct圖8. 中國勞動人口占比持續(xù)下行圖9.

9、我國平均工資數(shù)據(jù)來源：世界銀行，財通證券研究所數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，財通證券研究所020,00040,00060,00080,000100,000120,000平均工資（元/人）59%59%58%58%57%57%56%56%55%8.07.97.87.77.67.57.47.37.2中國勞動力人口（億人）勞動人口占總?cè)丝诒戎兀ㄓ逸S）9勞動力成本抬升增加企業(yè)降本需求2021年，我國勞動人口7.9億人，占總?cè)丝诒戎?6%，較2000年下降約2pct2021年我國每人每年平均工資為10.7萬元，2011-2021年復(fù)合增速約為10%，平均工資逐年攀升企業(yè)類別現(xiàn)狀代表企業(yè)成立年份區(qū)域布局大型國有人力

10、資源服務(wù)企業(yè)發(fā)展起步時間早，業(yè)務(wù)經(jīng)驗豐富，在行業(yè)內(nèi)居于領(lǐng)先 地位，具有較強的規(guī)模和品牌優(yōu)勢上海外服1984上海/中西部/南方/北方/東部：68 /18 /5 /5 /4北京外企1979北方/華東/華南/中西部/境外：37 /42 /17 /3 /0.5中智1987-外資人力資源服務(wù)公司經(jīng)驗豐富，主要提供相對高端的人力資源整合服務(wù)。萬寶盛華1997歐洲/美國/其他美洲/亞太及中東地區(qū)：68 /13 /7 /12其中大中華地區(qū)：中國內(nèi)地/臺灣/香港+澳門：62 /22 /16信息化程度較高，服務(wù)收費定價相對較高，目標客戶群主要為跨國公司等，客戶資源分布并不廣泛但較為任仕達 穩(wěn)定1960歐洲/北美/

11、其他國家：70 /19 /11國內(nèi)優(yōu)勢區(qū)域：北京/上海/廣州/深圳/天津/成都德科1997歐洲/美國/日本/其他地區(qū)：51 /15 /7 /27國內(nèi)優(yōu)勢區(qū)域：上海/重慶/浙江/蘇州/深圳民營人力資源服務(wù)公司科銳國際2005境內(nèi)/境外：77 /23增長迅速，加劇市場競爭；但競爭實力差異較大。多 數(shù)主要面向中小型客戶提供相對中低端的人力資源單項服務(wù)人瑞人才2010境內(nèi)/境外：97 /3； 其中西南地區(qū)為優(yōu)勢地區(qū)10表1. 傳統(tǒng)人力資源服務(wù)商國內(nèi)發(fā)展情況數(shù)據(jù)來源：公司公告，艾瑞咨詢，前瞻經(jīng)濟學(xué)人，財通證券研究所11圖10. 2020年全球人力外包行業(yè)CR6市占率20%圖11. 2021年中國人力外包

12、行業(yè)CR5市占率8%任仕達, 4.90%德科, 4.60%萬寶盛華, 4.10% 瑞可利, 2.70%allegis Group,2.50%瀚納仕,1.60%其他, 79.60%數(shù)據(jù)來源：艾瑞咨詢，財通證券研究所數(shù)據(jù)來源：艾瑞咨詢，財通證券研究所北京外企, 4.00%上海外服, 2.55%科銳國際, 0.68% 萬寶盛華, 0.45%人瑞人才, 0.53%其他, 95.80%全球：2020年全球人力資源服務(wù)行業(yè)CR3為任仕達、德科和萬寶盛華，其市占率皆不足5%，CR6市占率僅為20%中國：2021年我國人力資源服務(wù)業(yè)市場規(guī)模超2萬億元，靈活用工市場規(guī)模超8000億元。人力外包行業(yè)CR5分別為北

13、京外企、上海外服、科銳國際、人瑞人才、萬寶盛華，CR5市占率約8%傳統(tǒng)服務(wù)商線下搭建數(shù)字化平臺企業(yè)資源勞動力資源數(shù)字化轉(zhuǎn)型線上圖12. 數(shù)字化平臺聚合線下、線下數(shù)據(jù)12圖13. 行業(yè)龍頭發(fā)力數(shù)字化轉(zhuǎn)型建設(shè)（20202022）數(shù)字化轉(zhuǎn)型人力資本平臺建設(shè)（2021）三個應(yīng)用平臺：人力資源供應(yīng)鏈生態(tài)平臺、智慧云招聘平臺、人力資源管理平臺；兩大支撐性平臺：人才數(shù)據(jù)中臺、AI中臺；區(qū)域人才數(shù)字化綜合管理系統(tǒng)?？其J國際收購江南金科、上海領(lǐng)時（2021）：拓展銀行領(lǐng)域通用服務(wù)外包 和數(shù)字化專業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)；推出OC SaaS服務(wù)“瑞享云”（2021）：是國內(nèi)首個定位組織能力數(shù)字化管理的云平臺，顛覆傳統(tǒng)的HR S

14、aaS模式收購上海思芮46%控股權(quán)人瑞人才“數(shù)字外服”轉(zhuǎn)型升級項目（2021）數(shù)字外服創(chuàng)新技術(shù)中心；信息系統(tǒng)能級提升；數(shù)字科技應(yīng)用、新產(chǎn)品和新商業(yè) 模式研發(fā)外服控股發(fā)布“天天U單”（2020）：靈活用工理 念為基礎(chǔ)的眾包招聘服務(wù)平臺；旗下科技平臺矩陣：天天U單，天天U才、 天天U福、Woskill、HR SaaS、培訓(xùn)SaaS萬寶盛華（大中華區(qū)）FESCO數(shù)字一體化建設(shè)（2022）創(chuàng)新研發(fā)與數(shù)字體驗中心；數(shù)字一體化平臺：數(shù)字化 賦能中心、研發(fā)運維平臺、 基礎(chǔ)架構(gòu)技術(shù)底座。北京城鄉(xiāng)數(shù)據(jù)來源：艾瑞咨詢，財通證券研究所數(shù)據(jù)來源：公司公告等，財通證券研究所131、人力資源市場：空間大，集中度低2、頭部

15、公司人力外包業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)擴大3、投資建議和風(fēng)險提示中高端人才訪尋（獵頭）招聘流程外包（RPO）薪稅/健康/福利薪酬福利服務(wù)靈活用工全額法招聘及靈活用工薪稅/健康/福利靈活用工全額法業(yè)務(wù)外包服務(wù)全額法新技術(shù)服務(wù)（服務(wù)平臺）中高端獵頭招聘及靈活用工其他業(yè)務(wù)（傳統(tǒng)勞務(wù)派遣等）RPO業(yè)務(wù)外包服務(wù)全額法靈活用工中高端獵頭全額法數(shù)據(jù)來源：財通證券研究所BPORPO14人事管理服務(wù)人才派遣服務(wù)薪酬福利服務(wù)科銳國際北京城鄉(xiāng)（ 收購北京外企）圖14. 主要公司業(yè)務(wù)構(gòu)成外服控股凈額法人事管理服務(wù)基礎(chǔ)人事管理勞務(wù)派遣服務(wù) 凈額法-60%-40%0%20%0501001502002502017201820192020

16、2021人事管理服務(wù) 薪酬福利服務(wù)人才派遣服務(wù)招聘及靈活用工服務(wù)其他業(yè)務(wù)0%10%20%30%40%50%050100-20%15020025030020202019人事管理服務(wù) 業(yè)務(wù)外包服務(wù)其他服務(wù)2021薪酬福利服務(wù)招聘及靈活用工服務(wù) 收入增速（%，右軸）0%20%40%60%80%100%020406080201920172018靈活用工招聘流程外包20202021中高端人才訪尋收入增速（%，右軸） 業(yè)務(wù)外包服務(wù)圖15. 科銳國際收入情況（億元）可比業(yè)務(wù)靈活用工6.615.127.731.159.3YOY42%130%83%13%91%中高端人才訪尋3.24.55.24.67.0YOY2

17、2%42%16%-12%52%單位：億元20202021招聘流程外包1.21.61.51.11.5YOY9%30%-5%-26%32%收入合計11.021.234.436.867.8YOY31%94%62%7%84%招聘及靈活用工服務(wù)3.04.04.95.26.4YOY35%22%7%23%業(yè)務(wù)外包服務(wù)29.237.859.356.779.9YOY29%57%-4%41%收入合計187.1202.2232.9218.8114.5YOY8%15%-6%-48%單位：億元20172018201920202021單位：億元201920202021人事管理服務(wù)9.710.211.610.711.6人事

18、管理服務(wù)9.212.513.1YOY5%14%-8%9%YOY36%5%人才派遣服務(wù)134.0137.9144.6132.81.3薪酬福利服務(wù)10.29.19.8YOY3%5%-8%-99%YOY-10%7%薪酬福利服務(wù)10.111.311.612.814.9業(yè)務(wù)外包服務(wù)130.0148.8217.3YOY11%3%10%16%YOY14%46%招聘及靈活用工服務(wù)7.98.011.4YOY1%44%其他服務(wù)2.72.52.4YOY-7%-2%收入合計160.0180.9254.1YOY13%40%Wind, 財通證券研究所表2. 科銳國際收入情況201720182019圖16. 外服控股收入情

19、況（億元）圖17. 北京外企收入情況（億元）營收增速（%，右軸）表3. 外服控股收入情況表4. 北京外企收入情況16可比業(yè)務(wù)0%10%20%30%40%50%60%201820192017靈活用工20202021中高端人才訪尋招聘流程外包綜合毛利率0%20%40%60%80%100%20172018201920202021人事管理服務(wù)人才派遣服務(wù) 薪酬福利服務(wù) 業(yè)務(wù)外包服務(wù)招聘及靈活用工服務(wù) 其他業(yè)務(wù)0%20%40%60%80%100%20202021薪酬福利服務(wù)招聘及靈活用工服務(wù)2019人事管理服務(wù) 業(yè)務(wù)外包服務(wù) 其他服務(wù)毛利率（%）20172018201920202021科銳國際綜合22.

20、5%18.1%14.3%13.6%11.5%外服控股招聘及靈活用工7.0%8.8%9.1%8.5%7.9%北京外企招聘及靈活用工9.7%9.5%9.3%圖18. 科銳國際毛利情況圖19. 外服控股毛利情況圖20. 北京外企毛利情況Wind, 財通證券研究所表5. 核心個股毛利率（20172021）17圖21. 科銳國際增量毛利（億元）圖22. 外服控股增量毛利（億元）圖23. 北京外企增量毛利（億元）Wind, 財通證券研究所-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.03.52018201920202021靈活用工 技術(shù)服務(wù)中高端人才訪尋招聘流程外包 其他業(yè)務(wù)-1.5-1.0-0

21、.50.00.51.01.52.02.520202018人事管理服務(wù)2019人才派遣服務(wù)2021薪酬福利服務(wù)招聘靈活用工服務(wù)業(yè)務(wù)外包服務(wù)其他業(yè)務(wù)-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.03.53.02.520202021人事管理服務(wù)薪酬福利服務(wù)業(yè)務(wù)外包服務(wù)招聘及靈活用工服務(wù)其他服務(wù)18-100102030405060708020172018201920202021營業(yè)收入（億元）經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額（億元）貨幣資金（億元）應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)（億元）05010015020025020172018201920202021營業(yè)收入（億元）經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額（億元）貨幣資金（億元）應(yīng)收賬款及

22、應(yīng)收票據(jù)（億元）05010015020025030020202021營業(yè)收入（億元）貨幣資金（億元）經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額（億元）應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)（億元）圖24. 科銳國際現(xiàn)金流情況圖25. 外服控股現(xiàn)金流情況圖26. 北京外企現(xiàn)金流情況Wind, 財通證券研究所0%10%20%30%40%0%20%40%60%80%100%201920212020民營企業(yè)20172018國有企業(yè)/機關(guān)事業(yè)單位外資/合資企業(yè)前五大客戶收入占比（右軸）0%5%10%15%20%25%20172021201820192020前五大客戶收入占比30%32%34%36%38%40%20212020前五大客戶收入占比20

23、20年前5大客戶上海浦東發(fā)展銀行延長石油健合（中國）交通銀行上海通用汽車6.1%2.3%2.0%1.5%1.5%2021年前5大客戶華為客戶組貝殼客戶組飛鶴乳業(yè)阿里巴巴客戶組上海禹璨信息20.2%6.2%4.4%4.2%19 2.1%Wind, 財通證券研究所圖27. 科銳國際客戶結(jié)構(gòu)圖28. 外服控股客戶結(jié)構(gòu)圖29. 北京外企客戶結(jié)構(gòu)20172018201920202021科銳國際營業(yè)收入（億元）11.422.035.939.370.1YOY93.5%63.2%9.6%78.3%歸母凈利潤（億元）0.71.21.51.92.5YOY58.3%29.4%22.4%35.5%凈利率5.4%4.2

24、%4.7%3.6%外服控股營業(yè)收入（億元）187.1202.2232.9218.8114.5YOY8.1%15.2%-6.1%-47.6%歸母凈利潤（億元）4.14.54.64.95.3YOY8.3%4.3%6.1%7.7%凈利率2.0%2.3%4.6%北京外企營業(yè)收入（億元）181.0254.2YOY40.5%歸母凈利潤（億元）5.86.2YOY6.9%凈利率3.2%2.4%20Wind, 財通證券研究所表6. 核心個股凈利潤對比（20172021）21Wind, 財通證券研究所表7. 上海外服、北京外企收購估值上海外服收購對價68.08億元2021202220232024業(yè)績承諾凈利潤3.84.45.0-PE17.815.513.5-北京外企收購對價89.46億元202