6第六章收益法-折現(xiàn)率的確定ppt課件

1、第六章 收益法折現(xiàn)率確實(shí)定.第六章 收益法折現(xiàn)率確實(shí)定第一節(jié) 折現(xiàn)率與資本本錢第二節(jié) 債務(wù)本錢第三節(jié) 股權(quán)資本本錢第四節(jié) 加權(quán)平均資本本錢評(píng)價(jià)值對(duì)折現(xiàn)率的敏感性：第六章 收益法折現(xiàn)率確實(shí)定第一節(jié) 折現(xiàn)率與資本本錢一、資本本錢一資本本錢的定義資本本錢是資本市場(chǎng)為吸引資金投向特定工程而給予的期望收益率資本本錢建立在替代原那么根底之上,投資者根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)和收益的比較，傾向投資于更有吸引力的可替代的投資工程風(fēng)險(xiǎn)是投資者在特定時(shí)期內(nèi)可獲得預(yù)期經(jīng)濟(jì)收入確實(shí)定性或不確定性二資本本錢的構(gòu)成1“實(shí)踐收益率。2預(yù)期的通貨膨脹率。3風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。三資本本錢的種類1債務(wù)本錢以債務(wù)方式融資，支付給債務(wù)人的報(bào)酬經(jīng)過公開市場(chǎng)進(jìn)展

2、債務(wù)融資經(jīng)過非公開市場(chǎng)進(jìn)展債務(wù)融資貨幣時(shí)間價(jià)值債務(wù)利息的稅收可以減免，所以債務(wù)本錢必需求扣除所得稅還包括一些隱性本錢，比如支付貸款額的一定比率作為貸款費(fèi)用2優(yōu)先股本錢在利潤分配以及剩余財(cái)富分配方面要優(yōu)先于普通股優(yōu)先股的股息率代表了優(yōu)先股權(quán)的本錢3普通股本錢普通股本錢無法從市場(chǎng)中直接獲得4加權(quán)平均資本本錢WACC各種資本組合在一同的本錢二、折現(xiàn)率一折現(xiàn)率的定義將未來預(yù)期收益復(fù)原或轉(zhuǎn)換為現(xiàn)值的比率二折現(xiàn)率與資本化率資本化率是一種特殊的折現(xiàn)率，是對(duì)收益期限無限的收益流進(jìn)展折現(xiàn)的折現(xiàn)率三、資本本錢與折現(xiàn)率之間的關(guān)系 折現(xiàn)率表現(xiàn)為資金一切者的利息或股息收入；而資本本錢是資金運(yùn)用者的籌措費(fèi)用和運(yùn)用費(fèi)用 折

3、現(xiàn)率著眼于未來，是投資者期望的未來可以獲得的報(bào)答率；資本本錢著眼于過去或如今 由于折現(xiàn)率是一種期望報(bào)酬率，因此折現(xiàn)率確實(shí)定相對(duì)比較困難；而資金運(yùn)用者在獲得資金時(shí)事先給予了投資者報(bào)答承諾，因此，資本本錢的計(jì)算相對(duì)比較簡(jiǎn)單聯(lián)絡(luò)：一個(gè)硬幣的兩面一、企業(yè)債券收益率 一票面收益率、期望收益率和實(shí)踐收益率 債券票面收益率又稱名義收益率或票息率 期望收益率是思索到投資者本錢以及企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)等情況，投資者預(yù)期獲得的內(nèi)部收益率 實(shí)踐收益率是投資者收到利息和本金后，按照投資者的債券購買本錢以及獲得本息之間的關(guān)系計(jì)算的內(nèi)部收益率，也就是將企業(yè)歸還的現(xiàn)金流量折現(xiàn)到投資者購買債券時(shí)價(jià)錢的貼現(xiàn)率 第二節(jié) 債務(wù)本錢二期望收

4、益率的計(jì)算1. 內(nèi)部收益率法內(nèi)部收益率法假設(shè)債券的價(jià)錢反映了企業(yè)債券的違約風(fēng)險(xiǎn)，根據(jù)債券利息支付和本金歸還方案，計(jì)算所得的內(nèi)部收益率即為期望收益率。比如，某企業(yè)債券面值為1000元，票面利率為8，還有2年到期，每年付息一次，上一年度的利息曾經(jīng)支付，該債券的市場(chǎng)買賣價(jià)錢為960元，那么內(nèi)部收益率為： 2. 收益率累加法一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)債券的期望收益率等于無風(fēng)險(xiǎn)利率加上風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率 無風(fēng)險(xiǎn)利率可以由到期期限相近比如剩余期限都是3年的國債收益率得出 估算風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率的最簡(jiǎn)一方法是根據(jù)債券的等級(jí)或有效的債券等級(jí)計(jì)算歷史平均的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。當(dāng)然，這意味著風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別一樣的債券應(yīng)該具有一樣的風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率可以經(jīng)過計(jì)算同一

5、級(jí)別的債券的歷史平均的收益率與具有一樣期限國債歷史平均的收益率的差別得出。 練習(xí)題： 某企業(yè)5年期債券面值為1000元，票面利率為10，還有2年到期，每年付息一次，上一年度的利息曾經(jīng)支付，5年期國債利率為8，2年期國債利率為6，債券風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率為2，那么該債券的價(jià)值是多少？假設(shè)該債券的市場(chǎng)買賣價(jià)錢是1010元，那么該債券的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率是多少？國內(nèi)外債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)：比如我國的大公國際資信評(píng)價(jià)，美國規(guī)范普爾公司、穆迪公司等。規(guī)范普爾公司：AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C和D穆迪公司采用的債券評(píng)級(jí)分類為：Aaa、Aa、A、Baa、Ba、B、Caa、Ca、C和D投資級(jí)別investmen

6、t grade債券：BBB或Baa級(jí)別以上的債券假設(shè)某新發(fā)行的企業(yè)債券曾經(jīng)由規(guī)范普爾公司評(píng)價(jià)出級(jí)別為A級(jí)，期限為5年，估算該債券的期望收益率公司債券與政府債券之間的年收益率差額第一步，估算與目的企業(yè)債券同屬A級(jí)債券的超越政府債券的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，根據(jù)上表得1.17%第二步，確定無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，5年期政府債券收益率為5.5%第三，無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率加上風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率得期望收益率為6.67%二、未評(píng)級(jí)債務(wù)的本錢其一，找到債務(wù)經(jīng)過評(píng)級(jí)的可比公司。財(cái)務(wù)杠桿類似其二，調(diào)查被評(píng)價(jià)企業(yè)近期的借貸歷史。經(jīng)過調(diào)查企業(yè)近期貸款的利差程度，來計(jì)算負(fù)債的本錢其三，評(píng)價(jià)人員本人進(jìn)展評(píng)級(jí)估計(jì)利息保證倍數(shù)與債務(wù)級(jí)別短期債務(wù)的本錢確實(shí)定：一

7、種方法是簡(jiǎn)單地用公司長期債務(wù)利率替代短期債務(wù)利率。有兩個(gè)缺陷：第一，忽略了期限溢價(jià)。第二，沒有思索長期債務(wù)和短期債務(wù)具有不同的信譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)。第二種方法，用長期無風(fēng)險(xiǎn)利率減去期限溢價(jià)再加上債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)：短期債務(wù)本錢長期無風(fēng)險(xiǎn)利率期限溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)期限溢價(jià)是相對(duì)于短期政府債券而言，投資者對(duì)投資于長期政府債券要求添加的補(bǔ)償假設(shè)評(píng)價(jià)人員估算中長期政府債券平均期限為20年與為期3個(gè)月的短期政府債券相比的期限溢價(jià)。在1950年到2021年期間，長期政府債券的均收益率為5.22%，而在同一時(shí)期，為期3個(gè)月的短期政府債券的平均收益率為3.72。因此，與3個(gè)月的短期政府債券相比，長期政府債券的期限溢價(jià)就大約等于1.

8、5%第三節(jié) 股權(quán)資本本錢預(yù)期報(bào)答率事先無法觀測(cè)，因此股權(quán)資本本錢的估算比債務(wù)本錢的估算要困難得多至今沒有一個(gè)被廣泛接受的估算股權(quán)資本本錢的方法普通采用兩種根本方法。一種方法是內(nèi)部收益率法。另外一種方法資產(chǎn)定價(jià)模型，包括資本資產(chǎn)定價(jià)模型CAPM 、FamaFrench三要素模型和套利定價(jià)模型APT一、內(nèi)部收益率法一計(jì)算公式股票價(jià)錢就等于一切未來股息現(xiàn)值的總和二內(nèi)部收益率法的運(yùn)用普通運(yùn)用于開展成熟、股息支付政策穩(wěn)定的公司，只需在這樣的公司，預(yù)測(cè)未來股息才相對(duì)比較容易，股息未來變化趨勢(shì)才比較容易把握當(dāng)股息增長變動(dòng)不居時(shí)，就無法前面公式計(jì)算得出股權(quán)資本的本錢評(píng)價(jià)的目的公司能夠是一個(gè)未上市公司或者不付股

9、息的公司也難以運(yùn)用內(nèi)部收益率法。二、資本資產(chǎn)定價(jià)模型一資本資產(chǎn)定價(jià)模型的表達(dá)方式投資者都是逃避風(fēng)險(xiǎn)的，要吸引投資者冒更大的風(fēng)險(xiǎn)，就需求經(jīng)過報(bào)答率的添加來給他相應(yīng)補(bǔ)償，這種添加的報(bào)答率通常被稱為風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。在評(píng)價(jià)實(shí)際中得到最為廣泛運(yùn)用的資本資產(chǎn)定價(jià)模型，將風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)過數(shù)學(xué)模型有機(jī)地聯(lián)絡(luò)起來式中：ERi股票的預(yù)期報(bào)答率； rf無風(fēng)險(xiǎn)收益率； 股票對(duì)市場(chǎng)的敏感度； ERm市場(chǎng)預(yù)期報(bào)答率無風(fēng)險(xiǎn)利率和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)定義為市場(chǎng)預(yù)期報(bào)答率與無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率的差額對(duì)一切的公司都是一樣的 隨公司不同而不同 代表一種股票相對(duì)于股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，也就是說，假設(shè)一個(gè)股票價(jià)錢和市場(chǎng)價(jià)錢動(dòng)搖是一致的，那么這個(gè)股票的 值就是1

10、。假設(shè)一個(gè)股票的 是1.5，就意味著當(dāng)市場(chǎng)上升10%時(shí)，該股票價(jià)錢那么上升15%；而市場(chǎng)下降10%時(shí)，股票的價(jià)錢亦會(huì)下降15%根據(jù)CAPM，假設(shè)要計(jì)算某一股票的期望報(bào)答率那么必需求確定三個(gè)參數(shù)：無風(fēng)險(xiǎn)收益、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、股票的 值二無風(fēng)險(xiǎn)收益率確實(shí)定可以參考不存在違約風(fēng)險(xiǎn)的政府債券政取府債券有很多種期限，比如我國財(cái)政部發(fā)行的債券，其期限從3個(gè)月到20年不等終究應(yīng)該選擇何種期限政府債券的到期利率運(yùn)用短期政府債券利率的問題是，短期政府債券利率動(dòng)搖較大，股權(quán)資本本錢以及所評(píng)價(jià)的企業(yè)價(jià)值財(cái)政部2021年4月28日招標(biāo)的1年期國債利率為1.49，而1年后的4月15日開場(chǎng)發(fā)行的1年期國債利率卻上升到了3.

11、7，上漲了1.5倍以短期政府債務(wù)利率來計(jì)量無風(fēng)險(xiǎn)收益率也會(huì)與收益流期限不匹配。在運(yùn)用CAPM時(shí)，運(yùn)用短期政府債券利率的相關(guān)問題可以經(jīng)過運(yùn)用長期政府債券利率來抑制。長期政府債券利率動(dòng)搖性更小期限與待折現(xiàn)的現(xiàn)金流量期限更為一致長期政府債券利率所隱含的通貨膨脹率預(yù)測(cè)與企業(yè)現(xiàn)金流預(yù)測(cè)時(shí)包含的通貨膨脹率具有一致性。三市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)1. 市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的計(jì)算方法其一，經(jīng)過測(cè)算和推斷歷史市場(chǎng)超額報(bào)答率來估算未來的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。最常用其二，把當(dāng)前的市場(chǎng)變量如股息額股價(jià)比彼此聯(lián)絡(luò)起來進(jìn)展回歸分析，以預(yù)測(cè)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。其三，運(yùn)用折現(xiàn)現(xiàn)金流估值法，輔以對(duì)投資報(bào)答率和增長率的估計(jì)，反推市場(chǎng)的資本本錢。2. 歷史市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢

12、價(jià)的計(jì)算投資者普通是風(fēng)險(xiǎn)厭惡型的，他們投資股票要求獲得相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)相對(duì)于債券而言。假設(shè)過去50年中投資者風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度沒有改動(dòng)，未來也將不會(huì)發(fā)生改動(dòng)，那么歷史超額報(bào)答率超越無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)答率部分就可作為未來風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的合理替代。確定預(yù)期的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也就轉(zhuǎn)化為計(jì)算歷史市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)第一，運(yùn)用長期政府債券利率還是短期政府債券利率；第二，計(jì)算歷史市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的期限是多長；第三，計(jì)算歷史市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是運(yùn)用算術(shù)平均值還是運(yùn)用幾何平均值。3. 計(jì)算歷史市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)時(shí)政府債券期限的選擇計(jì)算歷史市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是用一種代表股票市場(chǎng)整體價(jià)錢程度變動(dòng)的指數(shù)，與無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率之間差額的平均值由于長期政府債券比短期政府債券能更

13、好地與公司現(xiàn)金流的期限相匹配，因此，在計(jì)算歷史市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)時(shí)最好采用長期政府債券4. 關(guān)于歷史期限的長短由于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)有較大的動(dòng)搖，改動(dòng)樣本期間將會(huì)對(duì)計(jì)算結(jié)果產(chǎn)生艱苦的影響應(yīng)該采用盡能夠長的期限2007年10月6124點(diǎn)1991年95點(diǎn)2005年10月1100點(diǎn)5. 平均值的計(jì)算方式市場(chǎng)收益率可以采用算術(shù)平均的方式求取，也可以采用幾何平均的方式求取舉個(gè)簡(jiǎn)單的例子，股票市場(chǎng)指數(shù)第1年從1000點(diǎn)上漲到2000點(diǎn)，第2年從2000點(diǎn)回落到1000點(diǎn)，那么，在2年間，股票市場(chǎng)的平均年收益率為：用算術(shù)平均方式計(jì)算為25用幾何平均計(jì)算2年間的市場(chǎng)收益率的話，其結(jié)果為0算術(shù)平均數(shù)和幾何平均數(shù)，有必要指出

14、相關(guān)的三個(gè)特性：幾何平均數(shù)總是小于或等于算術(shù)平均數(shù)在上述例子中，幾何平均數(shù)為0，而算術(shù)平均數(shù)是25%。算術(shù)平均數(shù)與幾何平均數(shù)之間的差距取決于所求平均數(shù)的收益率的動(dòng)搖情況。收益率動(dòng)搖越大，兩種平均數(shù)的差距就越大。對(duì)于一個(gè)給定的樣本時(shí)間期間，算術(shù)平均數(shù)取決于每一期的長短，每一期的時(shí)間越短，算術(shù)平均數(shù)就越大 普遍認(rèn)可的統(tǒng)計(jì)原那么以為算術(shù)平均值是最好的無偏估計(jì)值。也就是說，計(jì)算歷史市場(chǎng)報(bào)答率時(shí)，采用算術(shù)平均法比較適宜。四值的計(jì)算1. 上市公司值的計(jì)算 兩種方法：根據(jù)曾經(jīng)公開發(fā)表的值直接計(jì)算值影響值的要素：反映市場(chǎng)收益程度的指數(shù)種類觀測(cè)間隔期的選擇：天、周、月樣本時(shí)間區(qū)間的選擇：天6個(gè)月，月3年計(jì)算方法

15、：最小二乘法計(jì)算值的相關(guān)選擇問題：第一，值比較平穩(wěn)長期，快速生長行業(yè)短期第二，可比公司值對(duì)目的公司值的修正2. 非上市公司值的計(jì)算第一步，計(jì)算一組可比公司的值第二步，將可比公司的值轉(zhuǎn)換無杠桿的值第三步，根據(jù)可比公司無杠桿值和目的公司的資本構(gòu)造，計(jì)算出目的公司的值練習(xí)：可比公司A的值為1.2，所得稅稅率40，資本構(gòu)造為：債務(wù)20，股權(quán)80。目的公司所得稅稅率25，資本構(gòu)造為：債務(wù)40，股權(quán)60。根據(jù)可比公司資料，求目的公司的值三、套利定價(jià)模型 APM的假設(shè)前提也是投資者可以防止公司特定的風(fēng)險(xiǎn)，但是不可防止系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)。系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)不是經(jīng)過市場(chǎng)，而是經(jīng)過一紐經(jīng)濟(jì)要素來判別的。這些經(jīng)濟(jì)要素代表看系統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)

16、力量，對(duì)股票價(jià)錢會(huì)產(chǎn)生普遍的影響。由于這些要素的影響普及經(jīng)濟(jì)的方方面面，與每一個(gè)這些要素相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)都是系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，不能經(jīng)過投資分散化加以消除 遺憾的是， APM除了指出存在風(fēng)險(xiǎn)要素，并沒有歸納出詳細(xì)是哪些要素。要找出這些要素，還得借助于閱歷研討有5個(gè)系統(tǒng)要素：工業(yè)消費(fèi)的月度增長率期望的通貨膨脹率變化不測(cè)的通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)債券風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的不測(cè)變化短期政府債券與長期政府債券收益率差額的不測(cè)變化 APM的運(yùn)用并非盡如人意，緣由有二：第一，有關(guān)的系統(tǒng)要素的選擇并沒著有壓服力的實(shí)際根據(jù)，而必需根據(jù)經(jīng)濟(jì)條件的變化和閱歷研討來做出選擇和調(diào)整第二，多個(gè)要素的引入將進(jìn)一步擴(kuò)展評(píng)價(jià)中的問題。 值和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)根據(jù)各個(gè)要素來估算，而不是僅僅根據(jù)市場(chǎng)投資組合。進(jìn)一步，要估算每一要素的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，首先就必需找出一種模擬的投資組合，其收益率必需只對(duì)這一個(gè)要素敏感。與一個(gè)詳細(xì)要素相聯(lián)絡(luò)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)等于與這一要素相聯(lián)絡(luò)的投資組合平均收益率減掉無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。四、Fama-French三要素模型 1992年發(fā)表一種股票的超額報(bào)答率按照三個(gè)要素進(jìn)展回歸：市場(chǎng)的超額報(bào)答率與CAPM類似小規(guī)模股票相對(duì)于大規(guī)模股票的超額報(bào)答率 SMB高市凈率股票相對(duì)于低市凈率股票的超額報(bào)答率HML 第四節(jié) 加權(quán)平均資本本錢 WA