貨幣市場與資本市場關(guān)系研究2

1、 貨幣市場與資本市場關(guān)系研究2 3美國銀行對信貸資金的微觀層面的監(jiān)管 美國商業(yè)銀行資金運用的重要內(nèi)容就是對工商企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)和消費者等各類客戶發(fā)放期限不同和用途廣泛的信貸融資。其業(yè)務(wù)種類主要有： （1）短期流動資金貸款，主要滿足工商企業(yè)12個月以內(nèi)的流動性資金需求。一般采取借款協(xié)議或透支方法，多數(shù)情況下不需要提供財產(chǎn)抵押。 （2）長期流動資金貸款，對工商企業(yè)提供一年以上的中長期資金融通，銀行需對企業(yè)經(jīng)營、財務(wù)和管理等作全面檢查，并接受財產(chǎn)擔(dān)?；蜇敭a(chǎn)抵押。 （3）中短期消費者信貸，銀行向消費者發(fā)放的用于償還以前債務(wù)或特殊支出的中短期貸款。 （4）不動產(chǎn)抵押貸款，銀行向集團(tuán)或個人發(fā)放以不動產(chǎn)作擔(dān)保

2、的長期貸款，一般為住宅抵押貸款、建筑抵押貸款和商業(yè)抵押貸款。90年代已經(jīng)成為商業(yè)銀行最大的資產(chǎn)業(yè)務(wù)，超過了工商業(yè)貸款。 （5）經(jīng)營證券貸款，指銀行向個人購買證券提供的，以有價證券為擔(dān)保品的資金融通。 （6）票據(jù)貼現(xiàn)業(yè)務(wù)，指商業(yè)銀行對未到期商業(yè)票據(jù)，按票面金額扣除從貼現(xiàn)日到票據(jù)到期日的利息及手續(xù)費支付給貼現(xiàn)申請人的短期資金融通。 （7）此外還有租賃業(yè)務(wù)、進(jìn)出口融資、承購應(yīng)首長寬、機(jī)器設(shè)備租賃的融資等信貸業(yè)務(wù)。 商業(yè)銀行盈利性資產(chǎn)的質(zhì)量，特別是各類貸款的質(zhì)量對銀行經(jīng)營的利潤有很大的影響，所以貸款的風(fēng)險管理以構(gòu)成美國商業(yè)銀行風(fēng)險管理的重要內(nèi)容。 商業(yè)銀行對貸款業(yè)務(wù)管理的第一步是進(jìn)行貸款風(fēng)險的評估。其

3、目的在于盡可能的將潛在的信用風(fēng)險壓縮在最小的界限內(nèi)，做到防患于未然。貸款評估要求銀行對申貸者做出是否發(fā)放貸款的決定之前，對還款意愿、還本付息能力、注冊資本額、擔(dān)保或抵押、企業(yè)經(jīng)濟(jì)環(huán)境、事業(yè)的連續(xù)性等方面進(jìn)行所謂的“6C”測定，并對申貸的金額、用途、還款計劃、還款資金來源、抵押品質(zhì)量或擔(dān)保人資信、企業(yè)財務(wù)歷史等有關(guān)方面進(jìn)行全面調(diào)查和分析，有時可向“全國信用調(diào)查服務(wù)公司”進(jìn)行咨詢來獲得某些見證材料，最后將評估結(jié)果列入大致的風(fēng)險等級之中，成為貸款發(fā)放與否的重要依據(jù)。在商業(yè)銀行貸款風(fēng)險評估中，對于沒有往來歷史的新貸款申請者，對用于收購和兼并、不動產(chǎn)投資、新業(yè)務(wù)發(fā)展等，以及以跌價、不適銷或不上市股票作抵

4、押品的貸款申請，均歸入“建議性貸款”而報經(jīng)高級管理層進(jìn)行特別研究后在作決定。對于沒有小企業(yè)管理局或農(nóng)民住宅管理局等聯(lián)邦金融機(jī)構(gòu)作擔(dān)保的新企業(yè)貸款需求，對于以本地區(qū)外房地產(chǎn)和已倒閉公司股票作抵押的貸款需求，對于期貨市場投資的貸款需求，以及商業(yè)品行和資金運用能力有問題的貸款需求等，均被銀行歸入“不適當(dāng)貸款類”而明確的予以拒絕。 其次，商業(yè)銀行按照聯(lián)邦有關(guān)金融法令和銀行經(jīng)營方針對待看的發(fā)放進(jìn)行管理。銀行須遵守的有關(guān)金融法規(guī)有信貸機(jī)會均等法、住宅抵押貸款公布法、購買證券貸款的保證金規(guī)定、貸款公平合理法、公平信貸報告法、社區(qū)開發(fā)投資法、不動產(chǎn)清算程序法等，并對銀行貸款的限額，對銀行主管人員發(fā)放貸款的職責(zé)

5、與權(quán)限等方面做出法令限制。同時，商業(yè)銀行貸款發(fā)放還徐遵守本行的最高信貸限額、貸款指導(dǎo)性限額、貸款承擔(dān)額、循環(huán)貸款額等信貸限額政策，并通過對銀行資本金來源成本、存款余額、資產(chǎn)風(fēng)險種類、各項費用支出、資產(chǎn)的目標(biāo)收益率及市場競爭條件等諸多方面進(jìn)行綜合考慮來制定適宜的貸款價格，還對貸款的種類、期限、行業(yè)及地區(qū)的集中化、比重風(fēng)險等進(jìn)行某些限制。一般運用平均貸款總額/凈銷賬額、房地產(chǎn)貸款額/貸款總額等比率對貸款風(fēng)險性進(jìn)行考核，以保證貸款業(yè)務(wù)的質(zhì)量。 最后，商業(yè)銀行對發(fā)放的貸款執(zhí)行嚴(yán)格的貸后檢查，以保證貸款本息的安全收回。如按經(jīng)濟(jì)周期變動的不同影響，對已發(fā)放貸款進(jìn)行定期審查，將借款人不能按時保送財務(wù)報表，意

6、外新增貸款或貸款展期申請，向其他金融機(jī)構(gòu)突然性申請貸款，透支額增加，當(dāng)?shù)亟?jīng)營和競爭環(huán)境變化及企業(yè)發(fā)生停工或罷工時間等情況視為潛在爽約現(xiàn)象。銀行需對此及時分析有關(guān)原因，向借款人提供相應(yīng)信息和建議，以便及時清除或減輕貸款信用風(fēng)險。對已經(jīng)發(fā)生的逾期貸款，銀行的處理原則是積極進(jìn)行催收和隨時準(zhǔn)備對抵押品進(jìn)行強(qiáng)制執(zhí)行，對被確認(rèn)不能收回的貸款，則提留呆帳準(zhǔn)備金，但呆帳的沖銷必須經(jīng)過董事會的批準(zhǔn)。 （二）、日本 1、歷史演變： 1、二戰(zhàn)中，日本的經(jīng)濟(jì)受到了嚴(yán)重的破壞，到戰(zhàn)爭結(jié)束時日本經(jīng)濟(jì)幾乎處于崩潰的邊緣。為扭轉(zhuǎn)處于破產(chǎn)邊緣的日本經(jīng)濟(jì)，日本政府在經(jīng)濟(jì)上推行以煤炭、鋼鐵為重點的傾斜式生產(chǎn)方式，金融方面與政府的產(chǎn)

7、業(yè)政策相適應(yīng)，采取嚴(yán)格的融資管制措施，根據(jù)年月的金融緊急措施令，要求商業(yè)銀行貸出設(shè)備資金和流動資金要根據(jù)不同的產(chǎn)業(yè)排出優(yōu)先順序，對重點產(chǎn)業(yè)優(yōu)先提供貸款。辭外還專門成立了“復(fù)興金融金庫”，以保證重點產(chǎn)業(yè)部門的資金需求。在這種嚴(yán)格的金融管制和產(chǎn)業(yè)部門對資金的巨大需求下，銀行根本就不可能把資金投入到股市當(dāng)中去。 到世紀(jì)年代，日本逐漸建立了以銀行間接金融為核心的金融制度。當(dāng)時的銀行體系主要包括普通商業(yè)銀行、長期金融機(jī)構(gòu)、中小企業(yè)金融機(jī)構(gòu)、農(nóng)林漁業(yè)金融機(jī)構(gòu)等。在日本的銀行法中，關(guān)于信貸資金的流向并未作嚴(yán)格的規(guī)定，由銀行和企業(yè)等微觀主體自行控制。而對于一些專門性的銀行金融機(jī)構(gòu)的資金流向則作了一些限制性的規(guī)

8、定。日本的長期信用銀行法規(guī)定長期信用銀行的主要業(yè)務(wù)是有關(guān)設(shè)備資金或長期周轉(zhuǎn)資金的貸出、票據(jù)貼現(xiàn)、債務(wù)保證或票據(jù)承兌。農(nóng)林漁業(yè)金融公庫法規(guī)定公庫對農(nóng)業(yè)、林業(yè)、漁業(yè)或鹽業(yè)的經(jīng)營者以及上述人員所組織的法人辦理有限制用途的貸款業(yè)務(wù)，如農(nóng)地、牧場、林道、漁港設(shè)施、制鹽設(shè)施的改造、整修或恢復(fù)等。公營企業(yè)金融公庫法則規(guī)定公庫主要辦理地方債的資金貸出及依證券發(fā)行方法進(jìn)行的地方債的應(yīng)募。 2、從70s中后期開始，隨著日本經(jīng)濟(jì)增長速度的放慢，企業(yè)對資金的需求逐漸減少，而且資本市場的發(fā)展及企業(yè)內(nèi)源融資的增強(qiáng)也使企業(yè)減少了對銀行資金的需求，銀行的業(yè)務(wù)日漸衰落，有些專業(yè)性的銀行如長期信用銀行甚至失去了存在的業(yè)務(wù)基礎(chǔ)，過

9、去那種各自堅守自己業(yè)務(wù)領(lǐng)域的做法實際上已經(jīng)行不通了，銀行急切地希望擴(kuò)大業(yè)務(wù)范圍，向傳統(tǒng)業(yè)務(wù)以外的領(lǐng)域滲透，謀求業(yè)務(wù)的多元化。另一方面，國際上金融自由化和國際化的逐步推進(jìn)，也對日本放松對金融的管制提出了巨大的外在壓力。在這種背景下，日本逐漸放松了對銀行的業(yè)務(wù)限制，銀行資金在這種政策的邊緣陸續(xù)流入股市。 另一方面，70年代中后期開始，日本繼同業(yè)拆借市場、債券回購市場后相繼設(shè)立了票據(jù)市場、可轉(zhuǎn)讓定期存單市場、東京美元短期借貸市場、銀行承兌票據(jù)市場等貨幣市場，這些貨幣市場先后對證券公司開放，這樣銀行通過貨幣市場可以為證券公司提供短期資金，間接進(jìn)入股市。 與此同時,日本的銀行業(yè)和證券業(yè)也逐漸著上了混業(yè)經(jīng)

10、營的道路。1981年5月對銀行法、證券交易法進(jìn)行了修改，并在銀行法中規(guī)定銀行可以經(jīng)營證券業(yè)務(wù)，即允許銀行經(jīng)營公共證券的買賣、募集新公共證券等證券業(yè)務(wù)。1982年4月實行的新銀行法規(guī)定銀行可以經(jīng)營有價證券的買賣、有價證券的貸出，并且規(guī)定銀行在不妨礙存貸業(yè)務(wù)的限度內(nèi)可以辦理有關(guān)國債等的認(rèn)購、募集或銷售、買賣及其他業(yè)務(wù)。1985年6月，銀行的國債綜合戶頭和證券公司的國債額擔(dān)保借款同時得到批準(zhǔn)。同時，銀行還逐漸介入證券公司，通過注資逐步擁有了一些附屬的證券公司。如日本興業(yè)銀行的新日本證券、和光證券，住友銀行的明光證券、泉證券，三菱銀行的菱光證券等。據(jù)1989年3月對51家證券公司的調(diào)查阿，其中32加證

11、券公司銀行出身的職員占62，家證券公司其銀行出身的董事長占。由此可見銀行與證券公司的關(guān)系非同一般。992年6月日本公布了金融制度改革法，允許銀行和證券公司以互設(shè)子公司的形式進(jìn)行業(yè)務(wù)交叉。 3、1996年日本政府提出“金融體制改革”的總體設(shè)想，范圍涉及銀行、證券、保險等業(yè)務(wù)。其中一個重要內(nèi)容便是銀行、證券公司、保險公司之間的相互混業(yè)經(jīng)營。在金融體制改革計劃中，銀行可直接經(jīng)營投資信托基金業(yè)務(wù)，可提供柜臺交易的證券及期貨買賣；開放證券公司與信托銀行間的業(yè)務(wù)限制，雙方可互相經(jīng)營彼此業(yè)務(wù)，銀行及金融機(jī)構(gòu)可以控股公司注冊。銀行和證券業(yè)務(wù)走向了全面的融合。 2渠道分析 戰(zhàn)后日本對金融業(yè)實行了嚴(yán)格的管制，銀行

12、和證券也實行了分業(yè)經(jīng)營政策，嚴(yán)格控制銀行的信貸資金流入股市。從70s中后期開始，隨著日本經(jīng)濟(jì)增長速度的放慢，企業(yè)對資金的需求逐漸減少，而且資本市場的發(fā)展及企業(yè)內(nèi)源融資的增強(qiáng)也使企業(yè)減少了對銀行資金的需求，銀行的業(yè)務(wù)日漸衰落，有些專業(yè)性的銀行如長期信用銀行甚至失去了存在的業(yè)務(wù)基礎(chǔ)，銀行急切地希望擴(kuò)大業(yè)務(wù)范圍。另一方面，國際上金融自由化和國際化的逐步推進(jìn)，也對日本放松對金融的管制提出了巨大的外在壓力。在這種背景下，日本逐漸放松了對銀行的業(yè)務(wù)限制，銀行資金流入股市逐漸獲得了一些合法的渠道。我們將其分為直接渠道和間接渠道： 1、直接渠道銀行業(yè)和證券業(yè)的混業(yè)經(jīng)營。 在銀行業(yè)和證券業(yè)的混業(yè)經(jīng)營的格局下，銀

13、行既可以經(jīng)營傳統(tǒng)的存貸業(yè)務(wù)，也可以以多種形式經(jīng)營證券業(yè)務(wù)，這就為銀行資金進(jìn)入股市提供了直接的渠道。但日本銀行業(yè)和證券業(yè)的經(jīng)營格局也是經(jīng)歷了一個由分到合的過程： （1）銀行業(yè)和證券業(yè)的分離：二戰(zhàn)后制定的證券交易法第65條規(guī)定，除非銀行根據(jù)投資目的和信托契約，否則禁止經(jīng)營任何證券業(yè)務(wù)。 （2）80年代開始的逐步融合： 自70s中期以來，隨著日本經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和貨幣交易的發(fā)達(dá)，原來的金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)領(lǐng)域分工的限制，極大的阻礙了金融市場的發(fā)展。再加上國際上金融自由化和國際化的潮流，日本逐漸放松了金融管制。 1981年5月對銀行法、證券交易法進(jìn)行了修改，并在銀行法中規(guī)定銀行可以經(jīng)營證券業(yè)務(wù)，即允許銀行經(jīng)營公共證

14、券的買賣、募集新公共證券等證券業(yè)務(wù)。1982年4月實行的新銀行法規(guī)定了：如經(jīng)大藏省批準(zhǔn)，銀行可經(jīng)營新發(fā)行債券的窗口買賣，并可經(jīng)營已發(fā)行的國債的買賣。1985年6月，銀行的國債綜合戶頭和證券公司的國債額擔(dān)保借款同時得到批準(zhǔn)。 同時，銀行還逐漸介入證券公司，通過注資逐步擁有了一些附屬的證券公司。如日本興業(yè)銀行的新日本證券、和光證券，住友銀行的明光證券、泉證券，三菱銀行的菱光證券等。據(jù)1989年3月對51家證券公司的調(diào)查阿，其中32加證券公司銀行出身的職員占62，家證券公司其銀行出身的董事長占。由此可見銀行與證券公司的關(guān)系非同一般。992年6月日本公布了金融制度改革法，允許銀行和證券公司以互設(shè)子公司

15、的形式進(jìn)行業(yè)務(wù)交叉。 （3）日本金融“大爆炸”下的銀行業(yè)和證券業(yè)的混業(yè)經(jīng)營。 1996年日本政府提出“金融體制改革”的總體設(shè)想，范圍涉及銀行、證券、保險等業(yè)務(wù)。其中一個重要內(nèi)容便是銀行、證券公司、保險公司之間的相互混業(yè)經(jīng)營。在金融體制改革計劃中，銀行可直接經(jīng)營投資信托基金業(yè)務(wù)，可提供柜臺交易的證券及期貨買賣；開放證券公司與信托銀行間的業(yè)務(wù)限制，雙方可互相經(jīng)營彼此業(yè)務(wù)，銀行及金融機(jī)構(gòu)可以控股公司注冊。銀行和證券業(yè)務(wù)走向了全面的融合。 、間接渠道銀行資金通過一些金融工具間接進(jìn)入股市。 （1）銀行自身的貸款：如股票質(zhì)押貸款、國債擔(dān)保貸款等，以及銀行對一些企業(yè)或個人的抵押貸款。 （2）貨幣市場工具：7

16、0年代中后期開始，日本相繼設(shè)立了票據(jù)市場、可轉(zhuǎn)讓定期存單市場、債券回購市場，再加上原有的同業(yè)拆借市場，銀行通過貨幣市場可以為證券公司提供短期資金，間接流入股市。 3管理： 日本為控制銀行和證券混業(yè)經(jīng)營帶來的風(fēng)險，在監(jiān)管上作了極大的努力： 1、風(fēng)險管理的檢查：1987年12月，日本銀行制定并頒發(fā)了風(fēng)險管理檢查清單，日本銀行按清單所列內(nèi)容進(jìn)行檢查。這份清單把金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險劃分為類，即信用風(fēng)險、利率風(fēng)險、流動性風(fēng)險、外匯風(fēng)險、系統(tǒng)風(fēng)險、電子數(shù)據(jù)處理風(fēng)險、內(nèi)在風(fēng)險、管理風(fēng)險等，每一類風(fēng)險又被分為條主要項目，每一項目進(jìn)一步劃分為個檢查要點。日本銀行在檢查金融機(jī)構(gòu)時按這份清單所列內(nèi)容進(jìn)行檢查。 在年代的金

17、融改革中，又要求銀行加強(qiáng)對風(fēng)險的公開披露。銀行應(yīng)對其表內(nèi)業(yè)務(wù)、表外業(yè)務(wù)的風(fēng)險及其管理這些風(fēng)險的能力進(jìn)行詳實地披露，使其股東、貸款人、存款人能正確的評估和監(jiān)視銀行，防止銀行從事過高的風(fēng)險。對銀行的風(fēng)險暴露情況的公開披露可以提高市場效率，使之更加規(guī)范。 、 實施“駱駝評級制度”，對資本充足性、資產(chǎn)質(zhì)量、流動性、經(jīng)營管理能力、盈利水平進(jìn)行嚴(yán)格考核。年月，日本那銀行對銀行評級制度杰作了修改，統(tǒng)一了評級分類標(biāo)準(zhǔn)，以風(fēng)險程度、資產(chǎn)質(zhì)量和盈利狀況作為主要標(biāo)準(zhǔn)，同時也參照檢查中的其他違規(guī)問題和檢察官的影響打分，然后以得分多少納入相應(yīng)的級別。 3、加強(qiáng)資本充足率管理。作為巴塞爾協(xié)議的發(fā)起國之一，日本以“巴塞爾協(xié)

18、議”為主要內(nèi)容對商業(yè)銀行進(jìn)行風(fēng)險監(jiān)督，同時日本也根據(jù)本國實際在資本界定、權(quán)重劃分、資本充足標(biāo)準(zhǔn)等方面進(jìn)行了一些調(diào)整。 4、加強(qiáng)金融監(jiān)督機(jī)制：年代以來，日本那金融界丑聞不斷，破產(chǎn)接二連三，其中一個重要原因便是金融監(jiān)管不力。為此，日本那在金融大爆炸的改革中決定加強(qiáng)金融監(jiān)督機(jī)制：（1）建立證券交易等監(jiān)督委員會。（2）在大藏省內(nèi)設(shè)立“金融服務(wù)監(jiān)查官”。（3）設(shè)立直屬總理府的金融監(jiān)督廳。 、建立預(yù)先調(diào)整機(jī)制：預(yù)先調(diào)整機(jī)制包括兩部分：一是提前預(yù)警，即參照國際清算銀行對銀行風(fēng)險管理的規(guī)定，對于自由資本比率低于的銀行，政府公開提出警告，令其提出改善經(jīng)營的計劃，限期予以調(diào)整；二是預(yù)先調(diào)整，即對于自由資本比率低于

19、的銀行，政府下令禁止其繼續(xù)經(jīng)營某些金融業(yè)務(wù)，對自由資本比率接近的銀行，勒令其停業(yè)。 對銀行的自有資本設(shè)置充足率要求，當(dāng)銀行的資本金下降到某一“觸發(fā)點”水平以下時，監(jiān)管者必須采取糾正措施，使銀行調(diào)整其資本。監(jiān)管著的措施有：限制銀行擴(kuò)張的能力，并禁止銀行分紅派息或?qū)Υ渭墏断ⅰ?、 實行市場價值入帳原則。而不是歷史成本法來計算銀行的資產(chǎn)和負(fù)債。由于銀行的清償力是由其資產(chǎn)、負(fù)債和其自有資本的市值決定的，因而歷史成本法不能準(zhǔn)確的反映銀行當(dāng)前的狀況，而市值法卻可以。 市值法的另一個優(yōu)點是使銀行的經(jīng)營狀況更透明，從而增加了監(jiān)管人員的責(zé)任。監(jiān)管人員作為“委托人代理人”關(guān)系中的代理人，常常會隱藏銀行潛在的問

20、題，從而損害存款人的利益。使用市值法是存款人更容易對監(jiān)管人員的工作進(jìn)行監(jiān)督。 7、強(qiáng)調(diào)金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)的透明性和公開性。 8、加強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)的內(nèi)部監(jiān)察。 （三）、德國 1、銀行業(yè)和證券業(yè)的融合過程 19世紀(jì)后期，德國經(jīng)濟(jì)得到進(jìn)一步發(fā)展，根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的要求，銀行統(tǒng)一了其證券買賣業(yè)務(wù)和金融信貸業(yè)務(wù)。此后，德國證券市場的發(fā)展則完全隨著銀行體系的擴(kuò)張和銀行業(yè)務(wù)的發(fā)展而同步進(jìn)行。20世紀(jì)初，德國金融體系逐步完善，產(chǎn)生了柏林六大銀行網(wǎng)絡(luò)。金融資本也與產(chǎn)業(yè)資本開始迅速融合，逐漸形成強(qiáng)有力的壟斷金融資本，證券市場完全從屬于德國金融資本。然而由于兩次世界大戰(zhàn)和30年代的大危機(jī)，在很長一段時間里，德國證券市場幾乎沒有什

21、么發(fā)展。1957年至1960年，隨著經(jīng)濟(jì)的飛速發(fā)展，民間儲蓄能力不斷增強(qiáng)，股票投資開始活躍，證券市場規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大。由于戰(zhàn)后德國東西分治，柏林的國際金融中心地位有所削弱，證券市場的發(fā)展開始新的格局，漢堡證券市場迅速崛起，而法蘭克福又重新成為聯(lián)邦德國的國際金融中心和證券交易中心。70年代以后，聯(lián)邦德國機(jī)構(gòu)投資者持股增加，銀行證券業(yè)集中，逐漸形成了有組織的銀行壟斷證券市場的新格局。進(jìn)入80年代，德國證券市場做了一些改革，并有了一些新的發(fā)展，逐步形成了銀行業(yè)和證券業(yè)混業(yè)經(jīng)營的全能銀行占主導(dǎo)地位的金融體系。 2、全能銀行對股票市場的參與 作為全能銀行開展業(yè)務(wù)的德國信用機(jī)構(gòu)在股票市場和債券市場是非?；钴S

22、的，它們既作為非銀行間的有價證券交易的中介人，又作為有價證券的自營買賣者和有價證券發(fā)行者，由此，信貸資金便通過各種不同途徑直接或間接地進(jìn)入股票市場。首先，德國的這種全能銀行體制就為貨幣市場和資本市場的融合，以及信貸資金進(jìn)入股市提供了一種直接的途徑；其次，通過各種貨幣市場工具，如票據(jù)市場、同業(yè)拆借市場、債券回購市場等途徑使信貸資金進(jìn)入證券市場；另外，德國聯(lián)邦銀行還是貨幣市場證券交易的參與者。第一種貨幣市場證券是由政府機(jī)構(gòu)（如聯(lián)邦政府、它的特別基金及州政府）的借款創(chuàng)造的，這被稱為 融資證券。第二種貨幣市場證券是變現(xiàn)證券，這是根據(jù)聯(lián)邦銀行法第42條的規(guī)定由聯(lián)邦銀行發(fā)行的證券。 近幾年回購協(xié)議下的公開

23、市場操作越來越重要。1973年以來，德國聯(lián)邦銀行已經(jīng)一再表示它愿意在再貼現(xiàn)限額之外以信用機(jī)構(gòu)購買適宜于在中央銀行再融資的國內(nèi)匯票以緩和貨幣市場特殊的緊張。1979年6月以來，聯(lián)邦銀行從那些必須保持最低準(zhǔn)備金的信用機(jī)構(gòu)買入適宜于作為倫巴德貸款抵押的有價證券，條件是賣方同時買回這些遠(yuǎn)期證券（有價證券重購回協(xié)議）。有關(guān)的有價證券必須是在股票交易所公開掛牌或正規(guī)市場上報價。直到目前，有價證券重購回協(xié)議一般以招標(biāo)的方式提供給信用機(jī)構(gòu)。招標(biāo)采用兩種方式，一種是僅僅提出買入數(shù)量（固定利率投標(biāo)），另一種是提出買入數(shù)量的利率（年利率，變動利率投標(biāo)）。1988年11月底，聯(lián)邦銀行還開始以期限更短的同類有價證券的交

24、易對其傳統(tǒng)的有價證券重購回交易（當(dāng)時一般為一或二個月的期限）作補充，聯(lián)邦銀行這樣做的目的是以新的日拆借資金工具來更靈活地影響貨幣市場。 德國的全能銀行體系不僅便利了向經(jīng)濟(jì)廉價地提供銀行服務(wù)，也保證了貨幣流通在金融部門快速地流通。更廣泛地分散銀行風(fēng)險和與其相關(guān)穩(wěn)定盈利的傾向增強(qiáng)了銀行業(yè)的活力。德國全能銀行體系的這些特點使得它能較容易地靈活和順利地應(yīng)付這幾年由于自由化、放松管制和全球化的日益發(fā)展所引起的金融市場深刻變化所面臨的新的挑戰(zhàn)。 3、相關(guān)的法律法規(guī) 在德國有八大證券交易所：柏林、不來梅、漢堡、杜塞爾多夫、法蘭克福、漢諾威、慕尼黑和斯圖加特，其中法蘭克福以交易量來說是最大的證券交易所。德國的

25、證券市場管理體制屬于既強(qiáng)調(diào)立法管理，又注重自律管理的雙重體制。德國調(diào)整證券市場的法律主要以證券交易法為基準(zhǔn)，同時也散見于其它有關(guān)法律法規(guī)中，例如，在銀行法、投資公司法和外國投資公司法中就有關(guān)于證券市場發(fā)行和買賣方面的規(guī)定，在貿(mào)易法中有關(guān)于保護(hù)證券市場投資者利益的規(guī)定。 a.根據(jù)證券交易法，銀行、儲蓄銀行和信貸機(jī)構(gòu)被允許有證券交易所會員資格，證券上市必須有一家已成為交易所會員的銀行的贊助。銀行在交易所扮演主要的角色是因為它們被授權(quán)進(jìn)行交易，買賣指令必須有銀行參與，銀行操作所有證券市場交易，并充當(dāng)經(jīng)紀(jì)人。它們可以直接地互相進(jìn)行交易或者與市場制造者交易，銀行進(jìn)行保證金貸款、支付、清算和保存證券，且進(jìn)

26、行證券分析。德國銀行在證券交易所的支配地位和它們在德國工業(yè)中的直接介入一直是有關(guān)評論和分析的一個主題。 b.目前法蘭克福證券交易所的會員由銀行會員和證券經(jīng)紀(jì)商組成，根據(jù)德國證券交易法，在證券交易所中從事證券交易的銀行、證券公司和經(jīng)紀(jì)個人必須遵守下列規(guī)定：從事證券交易的企業(yè)，如銀行證券部和證券公司必須是國家批準(zhǔn)的條件下，才有資格代替客戶從事證券買賣。上述證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)應(yīng)有足夠的金融資產(chǎn)作為保證基金，以應(yīng)付突發(fā)事件的發(fā)生。經(jīng)營機(jī)構(gòu)的全部證券買賣業(yè)務(wù)都須在證券交易所辦理公證、擔(dān)保等法律手續(xù)。對于從事證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的個人必須經(jīng)過專門業(yè)務(wù)訓(xùn)練，應(yīng)具備足夠的經(jīng)營資產(chǎn)，在按照政府商會的統(tǒng)一規(guī)定從事證券買賣業(yè)務(wù)。

27、 c.關(guān)于銀行債券的發(fā)行。銀行發(fā)行的不記名債券是由資本加上發(fā)行者的的準(zhǔn)備金所擔(dān)保的，通常沒有其它額外的擔(dān)保。需要注意的是，這種債券的發(fā)行額一般不能超過資本和準(zhǔn)備金的3倍。特別地，對于4年以下的短期債券，其發(fā)行額僅限于資本和準(zhǔn)備金的一倍半。在這一點上，信貸機(jī)構(gòu)還要受到德國銀行法的有關(guān)條款的監(jiān)督。而有些金融機(jī)構(gòu)也發(fā)行過不動產(chǎn)留置權(quán)行額外擔(dān)保的不記名債券。 d.證券保管和收購法的有關(guān)內(nèi)容。德國證券保管和收購法規(guī)定了那些從事證券買賣或為顧客保管證券的銀行應(yīng)當(dāng)遵守的規(guī)則，該法還列有證券存款的保護(hù)條款，如果保管銀行倒閉，證券存戶將受到保護(hù)。另外，該法還規(guī)定了銀行作為經(jīng)紀(jì)人應(yīng)扮演的角色，它規(guī)定銀行作為經(jīng)紀(jì)人

28、參加證券交易僅限于在股票交易所，僅限于官方評定的、有官價的證券等。 f.銀行法中關(guān)于證券市場管理方面的內(nèi)容。德國實行“全能銀行制”，其證券市場的管理實際上是以大銀行為核心的，銀行法給予銀行進(jìn)行證券業(yè)務(wù)的獨占能力，銀行控制了證券市場。例如，當(dāng)大量投機(jī)性資本涌入證券市場時，根據(jù)銀行法就可以通過聯(lián)邦儲備銀行來對市場進(jìn)行干預(yù)，限制證券的發(fā)行或減少銀行業(yè)與投資者的流通能力。又如，債券的發(fā)行不須經(jīng)政府的批準(zhǔn)，但必須征詢聯(lián)邦儲備銀行的意見。 g.近幾年來，德國對國外貨幣和資本交易的種種遺留限制已經(jīng)取消了，德國債券市場對一些在國際市場上經(jīng)營的新的債券類型也放開了。與此同時，在德國境內(nèi)注冊設(shè)立的外國銀行也被允許

29、作為國外德國馬克債券發(fā)行的銀團(tuán)牽頭人。1990年起聯(lián)邦銀行不再反對在德國或由居民發(fā)行的由外幣計值或歐洲貨幣單位計值的債券和借據(jù)貸款。從此，個人被允許與使用歐洲貨幣單位一樣的程度使用特別提款權(quán)。為了利用最低準(zhǔn)備金這一工具，聯(lián)邦銀行認(rèn)為有必要（現(xiàn)在和將來）保證（規(guī)定最短期限為2年），不滿足最低準(zhǔn)備金的外國信用機(jī)構(gòu)不能發(fā)行以馬克為面值的證券，而如果在德國發(fā)行證券，那么最低準(zhǔn)備金要求必須得到滿足。 關(guān)于我國銀行信貸資金進(jìn)入股票市場的政策研究 改革開放以來，伴隨著中國經(jīng)濟(jì)體制改革的深入和經(jīng)濟(jì)的快速、持續(xù)、健康發(fā)展，中國經(jīng)濟(jì)的貨幣化、金融化進(jìn)程得到了迅猛的推進(jìn)20，而以1990年上海證券交易所為代表的中國

30、金融市場的發(fā)展與成熟，無疑是這一進(jìn)程中中國經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域所發(fā)生的最為深刻的變化之一。十年風(fēng)雨兼程，中國股票市場在促進(jìn)儲蓄投資轉(zhuǎn)化、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級、企業(yè)治理結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換等方面起到了無法替代的功能，成為推動中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的巨大動力之一。但客觀地評價中國股票市場，我們也不得不承認(rèn)其這十年的發(fā)展可謂“命運多桀”市場股價指數(shù)波動頻率之高、波動幅度之大，為世界所少見，已經(jīng)成為中國宏觀經(jīng)濟(jì)運行中一個不容忽視的擾動因素。 股票市場的發(fā)展離不開資金的推動。從中國股票市場的實踐來看，銀行信貸資金21進(jìn)出股票市場規(guī)模的變化很可能是影響股價漲落的一個重要因素。銀行信貸資金的進(jìn)入，一方面推動了中國股票市場的發(fā)展，但另一方面，其無序性

31、也帶來了中國股票市場上價格的無常變動，引發(fā)了一系列經(jīng)濟(jì)、社會問題。因此，探討中國銀行信貸資金進(jìn)入股票市場路徑的變遷，測算進(jìn)入股票市場的銀行信貸資金的規(guī)模，進(jìn)而加強(qiáng)對銀行信貸資金進(jìn)入股市的監(jiān)管，就成為我國金融監(jiān)管當(dāng)局一個迫切需要解決的問題。 一、銀行信貸資金進(jìn)入股票市場的歷史回顧 在市場經(jīng)濟(jì)中，銀行信貸資金通過一些途徑進(jìn)入證券市場，是市場發(fā)展的一種必然這不僅僅是銀行信貸資金“逐利”的本性使然，也更是銀行自身進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債管理的客觀要求，客觀上有助于實現(xiàn)并促進(jìn)銀行體系與證券市場的互動式發(fā)展，進(jìn)而構(gòu)建一個真正適合市場經(jīng)濟(jì)要求的發(fā)達(dá)金融體系。因而，即便在美國這樣一個自20世紀(jì)30年代以來就長期實行較為嚴(yán)

32、格的“分業(yè)經(jīng)營”的金融監(jiān)管體系之下，銀行信貸資金與證券市場資金之間的融通渠道一直存在，并沒有法規(guī)上的嚴(yán)格限制銀行不僅可以直接購買債券，也可以通過發(fā)放“經(jīng)紀(jì)貸款”等方式間接把信貸資金投入股票市場。 當(dāng)然，美國證券市場作為世界發(fā)達(dá)金融體系的象征，其發(fā)達(dá)程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)非新生的中國證券市場所能比擬的，因而中國不能簡單地套用美國的一些做法。但在中國的經(jīng)濟(jì)實踐中，自1990年新生的股票市場出現(xiàn)以后，關(guān)于是否、以及如何讓銀行信貸資金進(jìn)入股票市場的問題，就一直受到中國宏觀管理當(dāng)局、經(jīng)濟(jì)學(xué)者以及包括證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)、證券投資者等在內(nèi)的眾多證券從業(yè)人士的關(guān)注，也是理論研究中較為敏感、爭論頗多的話題之一?？梢哉f，中國股票市場

33、這10年的發(fā)展過程中，這一問題總是以或明或暗的不同表現(xiàn)形態(tài)出現(xiàn)，與股票市場的走勢緊密相連。 （一）銀行信貸資金進(jìn)入股票市場監(jiān)管規(guī)則的演變 在中國股票市場誕生之初，由于當(dāng)時股市帶有某種“試驗”的性質(zhì)，發(fā)展帶有一定的隨意性，這就客觀上造成了有關(guān)股票市場法律、法規(guī)的建設(shè)遠(yuǎn)遠(yuǎn)滯后于實踐的發(fā)展。從監(jiān)管視角度來看，最初中國金融監(jiān)管當(dāng)局對銀行信貸資金流入股市的合理性與可行性沒有提出明確的法律規(guī)定，但也沒有明確的限制。但作為改革“試驗”的產(chǎn)物，中國股市在最初的制度設(shè)計中帶有較為濃厚的“計劃”痕跡，使得中國股市自產(chǎn)生之日起就處于一種“金融壓抑”的狀態(tài)之中。22制度上的這種“金融壓抑”，加上中國股市作為新興市場所

34、具有的一些特點，使得中國股市一開始就為投資者提供了驚人的投資回報率。23畸高的收益率吸引了眾多的投資者，同時也將巨量的資金引導(dǎo)進(jìn)入股票市場，其中就包括了大量的銀行信貸資金實際上，相對于中國初生的流通盤極小的股票市場而言，信貸資金就成為推動市場走勢的決定性力量。 當(dāng)時中國宏觀經(jīng)濟(jì)運行，尤其是金融運行的現(xiàn)狀，客觀上對信貸資金入市問題提出了監(jiān)管，或者說規(guī)范的要求。所以我國金融監(jiān)管當(dāng)局為了穩(wěn)定金融秩序，避免市場出現(xiàn)大幅波動，開始發(fā)布有關(guān)法規(guī)，明令禁止銀行信貸資金直接進(jìn)入股票市場，如1995年7月1日實施的中華人民共和國商業(yè)銀行法明文規(guī)定“商業(yè)銀行在中華人民共和國境內(nèi)不得從事信托投資和股票業(yè)務(wù)”。199

35、5年8月8日，中國人民銀行、財政部、證監(jiān)會聯(lián)合下發(fā)關(guān)于重申對進(jìn)一步規(guī)范證券回購業(yè)務(wù)有關(guān)問題的通知，要求各類金融機(jī)構(gòu)辦理回購業(yè)務(wù)，必須有百分之百屬于自己所有的國庫券或金融債券，并將這些證券集中在一家證券登記托管機(jī)構(gòu)，極大地限制了資金從銀行向各非銀行金融機(jī)構(gòu)的流動。 1997年6月，中國人民銀行下發(fā)關(guān)于禁止銀行資金違規(guī)流入股票市場的通知和關(guān)于各商業(yè)銀行停止在證券交易所證券回購及現(xiàn)券交易的通知，國務(wù)院也批轉(zhuǎn)證券委、中國人民銀行、國家經(jīng)貿(mào)委關(guān)于嚴(yán)禁國有企業(yè)和上市公司炒作股票的規(guī)定的通知,這三個文件的下發(fā)和執(zhí)行對遏止銀行資金違規(guī)流入股市起來了很好的作用。24此后，銀行信貸資金以任何形式進(jìn)入股票市場都屬于

36、違規(guī)行為。 1999年7月1日開始實施的中華人民共和國證券法第一百三十三條明確規(guī)定：“禁止銀行資金違規(guī)流入股市”。證券法起草小組編寫的條文釋義指出：“銀行資金違規(guī)流入股市主要有兩種情況。一是商業(yè)銀行及其分支機(jī)構(gòu)從事股票買賣業(yè)務(wù)。二是證券公司和其他企業(yè)利用銀行信貸資金進(jìn)行股票買賣”。顯然，銀行信貸資金雖然不能“違規(guī)”入市，但“合規(guī)”的方式應(yīng)該是允許的，這樣就從法律上為銀行信貸資金合法進(jìn)入股票市場提供了依據(jù)。但非常遺憾，在證券法中，只是禁止銀行資金違規(guī)流入股市，并沒有指出銀行資金合法進(jìn)入股票市場的渠道。 然而，在金融監(jiān)管領(lǐng)域，“管制的辨證法”始終存在金融管制本身并不能阻止市場客觀需要的存在與發(fā)展，

37、進(jìn)而微觀主體 “合理性” 行為與監(jiān)管當(dāng)局的“合法性”規(guī)定的沖突一直會在“管制與反管制”的“斗爭”中演變、發(fā)展著我國股票市場中信貸資金入市的歷史，就是一個鮮明的例證。 從我國金融的實踐來看，在我國股票市場經(jīng)過近10年的發(fā)展，進(jìn)入到一個新的發(fā)展階段，商業(yè)銀行經(jīng)過多年的改革風(fēng)險管理水平有了顯著提高之后，允許證券公司和基金管理公司進(jìn)入銀行間同業(yè)拆借市場，開辦證券公司股票質(zhì)押貸款，從而為銀行信貸資金間接進(jìn)入股市提供了合法的通道，應(yīng)該說時機(jī)已經(jīng)比較成熟了。實踐的發(fā)展呼喚著法規(guī)的跟進(jìn)與完善。1999年的下半年可以視作我國金融監(jiān)管當(dāng)局對銀行信貸資金入市在監(jiān)管態(tài)度上的一個轉(zhuǎn)折點，有關(guān)監(jiān)管規(guī)則發(fā)生了重大變化：19

38、99年8月20日和10月12日，中國人民銀行先后下發(fā)了證券公司進(jìn)入銀行間同業(yè)市場管理規(guī)定和基金管理公司進(jìn)入銀行間同業(yè)市場管理規(guī)定，首次為銀行信貸資金通過證券公司和基金管理公司間接入市提供了一條合法通道；2000年2月13日，中國人民銀行和中國證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布證券公司股票質(zhì)押貸款管理辦法，允許符合條件的證券公司以自營的股票和證券投資基金券作抵押向商業(yè)銀行借款，從而為證券公司自營業(yè)務(wù)提供了新的融資來源。 這些規(guī)定的出臺，意味著在中國銀行信貸資金不用躲躲閃閃，開始可以名正言順、合法合規(guī)的進(jìn)入股票市場，這對中國股票市場的規(guī)范與發(fā)展將會產(chǎn)生極為深遠(yuǎn)的影響。 （二）銀行信貸資金入市路徑的歷史變遷 前已敘及，

39、中國股票市場作為一個新興市場，雖然市場本身蘊涵的風(fēng)險極高，但這個市場也為投資者提供了極高的投資回報率，至于一級市場則更是提供了無須冒很大的風(fēng)險就能得到較高收益的特殊場所。資金“逐利”的本性，從一開始就強(qiáng)烈地推動銀行信貸資金進(jìn)入這個充滿希望與挑戰(zhàn)的市場。但回顧中國股票市場的這段發(fā)展歷程，可以發(fā)現(xiàn)銀行信貸資金進(jìn)入股票市場的路徑及其規(guī)模經(jīng)歷了一個歷史的變遷過程。 （1）混業(yè)經(jīng)營中的“銀證”資金融通 在中國股票市場誕生之初，我國的銀行信貸資金在制度上就存在一條近乎直接的進(jìn)入股票市場的途徑通過銀行附屬的證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)活動，把銀行信貸資金導(dǎo)入股票市場。這一途徑的產(chǎn)生，很大程度上是由于以下原因所造成的：

40、 當(dāng)時我國金融領(lǐng)域中宏觀金融監(jiān)管當(dāng)局在“試驗”的背景下，對證券業(yè)的監(jiān)管處于一種“模糊”時期，事實上造成了我國商業(yè)銀行實行了銀行業(yè)與證券業(yè)“混業(yè)”的經(jīng)營模式當(dāng)時的中國證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)一般是國有銀行的一個附屬機(jī)構(gòu)25，而作為銀行所屬的證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)以及一些信托投資公司，不是獨立的企業(yè)法人，本身就沒有自有資金之說，而它作為一個實體又必須開展業(yè)務(wù)。這樣在證券機(jī)構(gòu)、信托投資公司開展證券經(jīng)紀(jì)甚至證券自營業(yè)務(wù)時往往資金不足，此時就很可能與直接向銀行信貸部門協(xié)商，在銀行內(nèi)部進(jìn)行資金調(diào)劑； 當(dāng)時國有銀行的商業(yè)化程度很低，內(nèi)部管理較為混亂，以至信貸部門與證券部門之間無“防火墻”之說，資金流與信息流在商業(yè)銀行內(nèi)部交錯運動

41、，不可避免地會出現(xiàn)信貸資金進(jìn)入股市的事情。相應(yīng)會引致信貸資金的直接入市。 從1993年開始，國家開始對證券公司進(jìn)行規(guī)范性的整頓，對銀行業(yè)、證券業(yè)的混業(yè)經(jīng)營開始整頓，最主要的措施就是“銀證分離”，分設(shè)了如廣發(fā)、海通等一批證券公司，同時中央銀行對銀行的監(jiān)管漸趨嚴(yán)厲，這一途徑開始有所緩解。伴隨著1995年我國商業(yè)銀行法的頒布與實施，這一途徑變成了違法行為，目前應(yīng)該說已不復(fù)存在。 （2）銀行同業(yè)拆借市場 1986年，國務(wù)院頒布的中國人民銀行管理暫行規(guī)定中對“專業(yè)銀行之間的資金可以相互拆借”作出明確規(guī)定之后，我國銀行同業(yè)拆借市場的發(fā)展就開始起步，并迅速達(dá)到了一定的規(guī)模。1990年中國股票市場出現(xiàn)之后，各

42、地的融資中心、非銀行金融機(jī)構(gòu)就開始利用同業(yè)拆借來融通資金，從而通過這一渠道，相當(dāng)規(guī)模的銀行信貸資金間接進(jìn)入股票市場26。但從1990年到1999年，通過這一渠道進(jìn)入股票市場的銀行信貸資金經(jīng)歷了較大的變化。 19901991年。這一時期由于中國股票市場尚處于萌芽時期，市場容量極為有限，可供交易的股票極少，加上當(dāng)時人民銀行對同業(yè)拆借的主體資格、拆借用途作了嚴(yán)格限制，所以這一期間這一渠道并不明顯。 19921995年。1992年春，中國經(jīng)濟(jì)開始了一個新的增長周期，同業(yè)拆借市場相應(yīng)進(jìn)入了一個高速增長階段：1993年、1994年的同業(yè)拆借量分別達(dá)到了4000億、5000億，1995年則突破了萬億大關(guān)。在

43、這一飛速增長期間，我國的同業(yè)拆借市場應(yīng)該說較為混亂，違規(guī)行為明顯增加，比如拆借利率“高利”傾向突出，利率大大突破人行規(guī)定的上限；任意延長拆借期限，拆借資金長期化等等，更為突出的是拆借資金的用途發(fā)生“變異”，大量的銀行信貸資金從資金較為充裕的銀行流出，或用于基本建設(shè)，或進(jìn)入證券市場、房地產(chǎn)市場等長期投資。所以在這一時期，銀行同業(yè)拆借市場不僅于銀行的信貸業(yè)務(wù)緊密相關(guān)，而且對股票市場的影響力度大為增強(qiáng)，開始成為銀行信貸資金進(jìn)入股票市場的一條重要途徑。期間從1993年開始，人民銀行為整頓金融秩序，出臺了一系列政策法規(guī)，對同業(yè)拆借市場進(jìn)行了較為全面的整頓，但是由于當(dāng)時的同業(yè)拆借是分割的，基本上是各行其是

44、，而整頓始終沒有涉及分散的市場結(jié)構(gòu)，所以市場是在政府控制之外發(fā)展的，并沒有觸及問題的實質(zhì)。 19961998年。1996年1月，中國人民銀行正式建立了全國統(tǒng)一的同業(yè)拆借市場，這一市場由中央與地方兩層交易網(wǎng)絡(luò)構(gòu)成。但是從下圖可以看出，自從統(tǒng)一市場正式運行以來，市場交易量持續(xù)下降，可見市場的統(tǒng)一性對同業(yè)拆借市場的發(fā)展有著密切的關(guān)聯(lián)只要受到貨幣當(dāng)局的嚴(yán)密控制，經(jīng)濟(jì)主體進(jìn)行拆借的動力就受到了抑制。相應(yīng)地，在這期間通過銀行同業(yè)拆借市場流入股票市場的信貸資金量較以往大幅下降。 1999年之后。1999年8月，證券公司和基金管理公司獲準(zhǔn)進(jìn)入銀行間同業(yè)拆借市場，成為全國銀行間同業(yè)市場成員的證券公司拆入資金的最

45、長期限為7天，債券回購的最長期限為1年，進(jìn)入全國銀行間同業(yè)市場的基金管理公司雖然不能從事信用拆借業(yè)務(wù)，但可以從事最長期限為1年的債券回購業(yè)務(wù)。非全國銀行間同業(yè)拆借市場成員的證券公司仍可以進(jìn)行隔夜拆借。1999年9月30日，國信證券公司從銀行間同業(yè)拆借市場成功拆入2億元資金，這是證券公司獲準(zhǔn)進(jìn)入銀行間同業(yè)拆借市場之后第一筆交易。此后，證券公司及基金管理公司一直是銀行間同業(yè)拆借市場上活躍的拆入類型主體。 （3）國債回購市場 中國的國債回購市場開始于1991年的STAQ系統(tǒng)，最初是為了促進(jìn)國債銷售而由財政當(dāng)局推動發(fā)展起來的。在1995年以前，國債回購市場的交易規(guī)模雖然增長較快，但并不突出，其交易主要

46、仍然與國債緊密相連，所以期間盡管也是一條銀行信貸資金的途徑，但影響較為弱小。 1996年全國統(tǒng)一銀行拆借市場的建成，使得原來同業(yè)拆借市場作為中國發(fā)揮貨幣市場與資本市場雙重功能的地位受到極大的削弱，國債回購市場應(yīng)勢而出，作為拆借市場的替代物，在短期內(nèi)便實現(xiàn)了跳躍式的發(fā)展1995年，滬深兩地的國債回購交易量僅為1126.1億元與76.92億元，而在1996和1997年，全國各集中性國債交易場所的回購交易金額分別躍增至1.2萬億元以上。在1996年的證券回購市場上，40家大券商的交易總額占全部交易額的72。國債回購市場成為1996-1998年間最為活躍的貨幣市場。 從國債回購的參與者構(gòu)成與交易構(gòu)成來

47、看，國債回購市場同原來的拆借市場一樣，是銀行信貸資金從銀行向各類非銀行金融機(jī)構(gòu)流動的主要場所。1997年，中國人民銀行為了規(guī)范債券市場的發(fā)展，建立了商業(yè)銀行之間封閉性的債券市場，這樣就在很大程度上限制了銀行信貸資金通過國債回購這條途徑進(jìn)入股票市場。 （4）銀行貸款直接或間接進(jìn)入股市 中國股票市場出現(xiàn)之后，股票市場的高回報就吸引著企業(yè)、個人等微觀經(jīng)濟(jì)主體進(jìn)入這個新生市場，進(jìn)而企業(yè)、個人等有機(jī)會、有可能獲得銀行信貸資金的微觀經(jīng)濟(jì)主體就有著非常強(qiáng)烈的改變銀行信貸資金用途，挪用資金用于進(jìn)行股票投資活動的投資（或者說投機(jī)）動機(jī)。所以，企業(yè)、個人為代表的微觀經(jīng)濟(jì)主體挪用銀行發(fā)放的直接貸款進(jìn)行股票投資，是我

48、國銀行信貸資金進(jìn)入股票市場最基本，也是規(guī)模最大的一條途徑我們估計通過這一途徑進(jìn)入股票市場的銀行信貸資金在入市的所有信貸資金中所占的份額不低于50%。 由于我國進(jìn)行企業(yè)的股份制改造之初，為了保證國家的控股地位，在股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計發(fā)行了性質(zhì)不一的股權(quán)，造成目前中國股市上存在國家股、法人股、職工內(nèi)部股、個人股（流通股）等性質(zhì)不同的股權(quán)，大量的股權(quán)是不能流通的，這樣對那些持有非流通股份（或股權(quán)）的經(jīng)濟(jì)主體而言，客觀上產(chǎn)生了提供流動性的要求。為了解決這一問題，我國出現(xiàn)了以STAQ系統(tǒng)為代表的法人股轉(zhuǎn)讓市場，但這并沒有解決企業(yè)短期資金融通的需要，于是相當(dāng)多的企業(yè)就依據(jù)擔(dān)保法的有關(guān)規(guī)定，采取以非流通股票（或股權(quán)

49、）作為抵押或質(zhì)押的方式向銀行申請貸款，大量的銀行信貸資金通過這一渠道進(jìn)入企業(yè)，而相當(dāng)一部分這類貸款又重新進(jìn)入股票市場。 下圖簡單描繪了我國1994年第四季度以來銀行貸款余額與股票市值總額的季度變化情況，可以看出在兩者之間存在一定相似的變動趨勢。 除了上述四條途徑之外，歷史地看，銀行信貸資金流入股市的途徑還有：商業(yè)銀行和各地證券交易中心、證券登記公司在辦理證券交易資金清算業(yè)務(wù)時向證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)提供清算透支，證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)對客戶的證券交易提供透支；證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)吸收客戶的各類證券交易資金，不及時、全額存入商業(yè)銀行，而將客戶資金挪作他用等等。 二、2000年銀行信貸資金進(jìn)入股市的規(guī)模測算與路徑分析 當(dāng)歷史

50、的車輪駛?cè)?000年時，世界各國的股市都處在風(fēng)雨飄搖和大調(diào)整時期，唯獨中國股市“一支獨秀”2000年的中國股市“牛氣”襲人，深滬股價指數(shù)屢創(chuàng)新高，上漲近50%，其中上海綜合指數(shù)一舉突破2000點具有標(biāo)志性的意義。到2000年底，A、B股上市公司達(dá)1088家，市價總值48090.9億元，流通股市值16087.5億元，投資者開戶數(shù)達(dá)5801.1萬戶，分別比年初增長了 14.6%、81.7%、95.8 %、29.4 %。27 關(guān)于2000年大牛市的動力來源有多種解釋，主要說法有二種：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇說和資金推動說。我們不否認(rèn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇對股市的推動作用，但相比較而言，我們更傾向于后一種解釋。2000年中國股市具

51、有典型的資金推動型牛市特征，其中銀行信貸資金進(jìn)入股市是推動股價上揚的重要因素。但要想精確計算2000年度進(jìn)入股市的銀行信貸資金的規(guī)模，從理論和實際來看都幾乎是一件不可能的事情，從而只能作一粗略估算。我們認(rèn)為，到2000年底，我國進(jìn)入股市的銀行信貸資金存量在45006000億元左右，分別占流通股市值的28%-37%、金融機(jī)構(gòu)貸款總額的4.5%-6.0%，而在這數(shù)千億元進(jìn)入股市的信貸資金中，有相當(dāng)部分是通過違反現(xiàn)行規(guī)定的途徑進(jìn)入股票市場的。（一）銀行信貸資金進(jìn)入股市的規(guī)模測算 （1）銀行信貸資金進(jìn)入一級市場規(guī)模估計 2000年中國上海與深圳兩個市場共有130多家公司首次發(fā)行A股，清華同方、東方通信

52、等A股上市公司增發(fā)A股，而一些B股上市公司也首次增發(fā)A股，A股首次發(fā)行與增發(fā)共籌集資金979億元。從投資者開戶情況看，滬深交易所A股機(jī)構(gòu)投資者由1999年的19.4萬戶增加到2000年底的27.2萬戶，增長了 40.4%。其中上海證券交易所與深圳證券交易所新增A股機(jī)構(gòu)投資者分別為4.56萬戶與3.2萬戶,較上年分別增長了60%與30%。 由于中國股票市場在股票發(fā)行中的特有制度性規(guī)定，對于投資者而言，申購新股不僅收益率高，而且基本沒有太大的風(fēng)險。這就使得一些企業(yè)、證券公司甚至個人借著銀行貸款搞申購，進(jìn)而大量的信貸資金通過種種渠道進(jìn)入股票市場，致使一級市場股票發(fā)行的申購一直是機(jī)構(gòu)、散戶投資的熱點，

53、而2000年我國一級市場上的這種行為更是到了一種“登峰造極”的地步，市場囤積的申購資金越積越多，新股發(fā)行凍結(jié)資金量連創(chuàng)新高2月到6月，連續(xù)4個交易日內(nèi)凍結(jié)的資金量從2000億元逐步攀升到3000億元左右，以致整個上半年平均每只新股凍結(jié)資金量達(dá)到了876億元，比1997年時高出528億元。7月20日和21日的兩天內(nèi)，新大陸、麥科特、景谷林業(yè)三只股票的凍結(jié)資金就達(dá)到了4000億元。到11月，民生銀行凍結(jié)資金達(dá)4014.31億元，創(chuàng)下單個新股凍結(jié)資金最高記錄。而12月寶鋼股份、昆明制藥、洪都航空、巢東水泥4只新股發(fā)行，共凍結(jié)申購資金近5200億元，創(chuàng)下同一申購時間凍結(jié)資金最高記錄。 由于在實際申購新

54、股的運作中，申購資金進(jìn)入一級市場要凍結(jié)4至5天后才可退回使用，因此一筆資金理論上一個月的申購次數(shù)在4次左右，一年則可重復(fù)申購50次左右，但考慮到受新股發(fā)行節(jié)奏等因素的影響，實際申購次數(shù)大約為40次左右。據(jù)此，從2000年我國新股發(fā)行的數(shù)量以及一些新股發(fā)行所凍結(jié)的資金量出發(fā)，我們估計全年進(jìn)入并滯留于一級市場用于申購資金應(yīng)該在40006000億元之間，而其中由企業(yè)、證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)、個人通過各種渠道進(jìn)入一級市場的銀行信貸資金在所有申購資金中所占的比例應(yīng)不低于50%29，估計規(guī)模在20003000億元之間。 （2）銀行信貸資金進(jìn)入二級市場規(guī)模估計 應(yīng)該說2000年中國股票二級市場在眾多政策性利好的推動下

55、，比如允許保險資金入市、向二級市場投資者配售、券商股票質(zhì)押管理辦法的出臺等等，走勢表現(xiàn)出了比較強(qiáng)勁的上升態(tài)勢，市場“牛氣”較為明顯，深滬股市指數(shù)也相繼創(chuàng)出新高。 2000年難得二級市場的長牛行情，帶動了投資者參與市場交易的熱情高漲，不僅促使證券公司、“三類”企業(yè)、保險公司等大機(jī)構(gòu)增加了入市資金量，而且同時也使得投資者數(shù)量也急劇增加，進(jìn)入股票二級市場的資金在2000年達(dá)到了一個高峰。但涉及具體資金數(shù)量估計時，由于股票的虛擬性，我們只能從股票市值，尤其是流通股股票市值的變動中尋找一些數(shù)據(jù)支持。 在2000年12月，我國股票市場的市值達(dá)到4.8萬億的規(guī)模，而由于我國股票市場特殊的股權(quán)設(shè)計，其中200

56、0年末流通股所占的比例僅1/3左右，流通股市值規(guī)模為1.6萬億左右，考慮到1999年末我國股票市場中的流通股市值僅8274億元（即新增近8000億元），而在2000年新流入的資金不會超過4000億元，因此我們粗略估計為支撐這1.6萬億的流通市值需要800010000億的資金。而在這8000-10000億資金中，我們認(rèn)為大概不低于25%30的資金是由企業(yè)、證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)、個人通過獲得銀行信貸資金的方式轉(zhuǎn)而投入股票二級市場的，也就是是說2000年二級市場中的銀行信貸資金量應(yīng)該在20002500億之間。 （3）國有股、法人股出資、轉(zhuǎn)讓與銀行信貸資金31 在上述關(guān)于銀行信貸資金進(jìn)入股市的分析中，我們忽略

57、了占我國目前上市公司股份總額約2/3的未流通股票，即國家股與法人股的出資與轉(zhuǎn)讓問題。客觀地看，這部分股份的出資與轉(zhuǎn)讓，實踐中還包括國家股、法人股在公司配股過程中的操作問題32，也涉及到相當(dāng)規(guī)模的銀行信貸資金國有資產(chǎn)管理部門、企業(yè)往往間接利用銀行信貸資金來繳納、支付其國家股與法人股初始投入以及進(jìn)行股份配售所需的款項。 由于我國的國有股、法人股股份不能流通，股票市值雖然已經(jīng)達(dá)到近3.2萬億，但這個數(shù)值是在對應(yīng)流通股股價的基礎(chǔ)之上進(jìn)行簡單的套算后所得，故我們不能簡單地從市值的概念來衡量這一渠道進(jìn)入股市的銀行信貸資金。根據(jù)中國證監(jiān)會2000年11月的統(tǒng)計月報，我國目前非流通的國家股、法人股（境內(nèi)）股份

58、約為1958.8億股，其中法人股（境內(nèi)）638.2億股，依據(jù)我國國家股、法人股在股份制改造過程中的一些特殊規(guī)定以及當(dāng)前國家股、法人股轉(zhuǎn)讓的現(xiàn)狀，我們估計這些國有股涉及的資本存量總額應(yīng)該在30005000億之間，考慮到我國公司法有關(guān)“實物、工業(yè)產(chǎn)權(quán)、非專利技術(shù)、土地使用權(quán)投資所占比例不高于20%”的法律限制，這些股份出資、轉(zhuǎn)讓涉及的資金不低于24004000億，以5%的比例衡量約涉及銀行信貸資金120200億。同時我們認(rèn)為國有股、法人股在若干年股份配售所涉及的銀行信貸資金數(shù)量不斷積累，這些年國有股，特別是法人股的轉(zhuǎn)讓日漸盛行，涉及的資金量規(guī)模較大，因此這些業(yè)務(wù)所涉及的銀行信貸資金量從數(shù)量上看應(yīng)該

59、不會低于在國有股出資過程中所涉及的信貸資金，于是我們估計國有股這一非流通市場所涉及的銀行信貸資金規(guī)模在250500億之間。 上述三個市場相加，我們估計2000年股票市場涉及的銀行信貸資金存量規(guī)模約在45006000億之間。 （二）銀行信貸資金進(jìn)入股市的路徑分析 由于銀行信貸資金直接進(jìn)入股市為我國現(xiàn)行法律、法規(guī)和行政規(guī)章明令禁止，所以我國銀行信貸資金通常都是間接入市的。銀行信貸資金進(jìn)入股市的間接通道無非是五條：證券公司、基金管理公司、企業(yè)、個人和其他單位如保險公司等。具體路徑有以下幾條： （1）證券公司和基金管理公司進(jìn)入銀行間同業(yè)市場融入資金，用于自營 前已敘及，在我國同業(yè)拆借市場一直是銀行信貸

60、資金間接進(jìn)入股市的一條重要通道，雖幾經(jīng)整頓，但證券公司與貨幣市場的聯(lián)系從未完全隔絕過33。有關(guān)部門提供的數(shù)據(jù)表明，2000年1-9月，券商和基金管理公司凈融入資金（包括銀行間債券現(xiàn)券交易和回購）2263.3億元，已成為貨幣市場最大的資金需求者。2000年，銀行間同業(yè)拆借和債券市場累計成交額為23145.85億元，比上年增長216.14，其中一個月以內(nèi)（含一個月）的短期融資所占比重升至88.4%。據(jù)上海證券報10月13日報道，證券公司2000年第三季度在銀行間同業(yè)拆借市場拆入資金最活躍。7-9月，證券公司凈融入資金880.42億元，比上季度增長12%，基金公司參與債券回購與現(xiàn)券交易7-9月凈融入