貨幣政策非對稱性效應(yīng)的形成機理研究.(2)

1、 貨幣政策非對稱性效應(yīng)的形成機理研究.(2) 金融市場缺陷會產(chǎn)生投融資雙方的委托代理問題，從而導致金融摩擦的存在，致使內(nèi)外源融資單位成本存在差異(Bernanke and Gertler，1989，1995；Kiyotaki and Moore， 2002；Greenwald and Stiglitz，1987)。這一差異稱為外部融資升水，反映了代理成本的變化。在經(jīng)濟周期的不同階段，投融資雙方委托代理問題的嚴重程度隨價格水平變化，代理成本也呈現(xiàn)周期性變化的特征。在經(jīng)濟衰退階段，由于廠商凈資產(chǎn)的現(xiàn)值降低、抵押資產(chǎn)縮水，銀行將向企業(yè)索取更高的風險升水和貸款留存。企業(yè)收益降低、成本增加、凈資產(chǎn)價值下

2、降、財務(wù)杠桿提高，從而惡化了企業(yè)的資產(chǎn)負債表和企業(yè)的融資條件，導致外部融資的可獲得性降低。由于企業(yè)凈資產(chǎn)和貸款抵押資產(chǎn)價值下降，還款保障能力下降、經(jīng)營風險增加，銀行貸款決策更加審慎。所以，在經(jīng)濟蕭條期，盡管中央銀行為拉動經(jīng)濟復(fù)蘇實施擴張性貨幣政策，銀行信貸規(guī)模不會明顯增大，貨幣政策對真實產(chǎn)出的影響較弱。沖擊傳導渠道的非對稱是貨幣政策效應(yīng)非對稱的重要原因。根據(jù)Bernanke等人的金融加速器理論，資產(chǎn)負債表渠道對負向沖擊有加速和乘數(shù)效應(yīng)，但對正向沖擊的效應(yīng)卻較小，擴張性貨幣政策對經(jīng)濟的影響弱于緊縮性貨幣政策。在經(jīng)濟繁榮期，緊縮性貨幣政策相當于負向沖擊，金融體系存在的金融加速器能夠?qū)⒅铀俸头糯螅?/p>

3、從而對企業(yè)投融資決策產(chǎn)生顯著的影響。由此可見，緊縮性貨幣政策與擴張性貨幣政策效應(yīng)存在著明顯的非對稱性。(四)異質(zhì)經(jīng)濟主體經(jīng)濟人是一個含義深刻而廣泛的概念，不同的經(jīng)濟人假設(shè)會導致分析結(jié)果出現(xiàn)差異。古典經(jīng)濟學假定經(jīng)濟人是一個具有完全理性的、同質(zhì)(homogeneity)的“抽象人”概念，其所掌握的信息是完全的、對稱的，所有的家庭和企業(yè)對貨幣政策沖擊的反應(yīng)具有對稱性，因而貨幣沖擊傳導機制的對稱性決定了政策效力的對稱性。然而，事實上經(jīng)濟人是異質(zhì)(heterogeneity)的，家庭和廠商可能分屬于不同類型，他們對貨幣沖擊的反應(yīng)也不同。目前，經(jīng)濟學家們主要從企業(yè)異質(zhì)屬性來考察貨幣政策的非對稱性。企業(yè)具有

4、不同的屬性，根據(jù)規(guī)模差異可分為大企業(yè)和小企業(yè)，按融資條件不同又可分為“受約束企業(yè)”和“不受約束企業(yè)”。Bernanke和Kiyotaki等人分別從不同類型企業(yè)角度研究了貨幣政策非對稱的成因。Bernanke and Gertler(1989)認為企業(yè)規(guī)模差異是貨幣政策非對稱的原因之一。大多數(shù)企業(yè)的直接融資成本高昂，尤其是新企業(yè)和中小企業(yè)，主要原因是信息不對稱、缺乏信貸記錄等。相反，大企業(yè)的信譽卓著、信用評級高、信息披露制度完善，直接融資成本相對較低。因而，小企業(yè)比大企業(yè)更加依賴銀行信貸，這意味著信貸沖擊對大企業(yè)和小企業(yè)具有不對稱的效應(yīng)。Kiyotaki and Moore(1997)將貨幣政策

5、的非對稱效應(yīng)歸結(jié)為異質(zhì)企業(yè)的非對稱融資條件。中央銀行通過基準利率來引導市場利率，因而由資本品相對價格變化而形成的貨幣政策傳導機制具有沖擊放大和持續(xù)效應(yīng)，靜態(tài)乘子和動態(tài)乘子分別形成沖擊放大效應(yīng)和持續(xù)效應(yīng)。靜態(tài)乘子取決于當期資本品價格對沖擊的響應(yīng)程度。負向沖擊導致受信貸約束企業(yè)凈值減少，由于其財務(wù)杠桿較高，現(xiàn)金流下降更快，從而信貸約束更緊，企業(yè)被迫削減對土地的投資。為保證市場出清，當期土地供給缺口必須由不受信貸約束企業(yè)的土地投資需求增加來彌補，這相應(yīng)要求地租下調(diào)。因為地價是資本化地租，所以按凈現(xiàn)值原理地價也會下調(diào)。地價降低導致受約束企業(yè)資產(chǎn)貶值，凈值進一步減少，當期土地投資更低。預(yù)期惡性循環(huán)形成了

6、當期的靜態(tài)乘子效應(yīng)，強化了沖擊的乘數(shù)效應(yīng)。動態(tài)乘子取決于受約束企業(yè)的凈值、投資需求、地租和地價的互動關(guān)系。在沖擊產(chǎn)生第一輪(t期)靜態(tài)效應(yīng)的基礎(chǔ)上，t+1期受約束企業(yè)投資減少，生產(chǎn)資料的減少會降低利潤和凈值，土地投資減少加劇供給缺口，從而進一步降低地租和地價，此邏輯會延伸至未來各期，所以跨期動態(tài)乘子的效應(yīng)更大，等于靜態(tài)乘子實際利率。土地價格的整體下降是現(xiàn)在和未來使用成本下降的積累效應(yīng)所致，這源于受約束企業(yè)凈值和土地需求的持續(xù)減少，這反過來會加劇t期土地價格和受約束企業(yè)凈值的下跌。市場的新均衡會在地價下跌到不受約束公司的土地投資需求受現(xiàn)金流制約時才形成。在貨幣政策沖擊導致經(jīng)濟達到一個新均衡的過程

7、中，融資條件不同的企業(yè)對貨幣政策的反應(yīng)存在差異。從企業(yè)財務(wù)杠桿角度，Excerpt(2001)進一步指出企業(yè)融資條件不同是導致貨幣政策非對稱性的原因。負向沖擊對企業(yè)的影響程度取決于企業(yè)對金融市場的依賴程度，當企業(yè)完全依靠內(nèi)部資金為項目融資時，沖擊幾乎不會影響企業(yè)的投資決策；但當企業(yè)完全依靠外部資金進行項目融資時，很小的負向沖擊都可能導致企業(yè)倒閉。在兩種極端情況下，金融摩擦導致的均衡產(chǎn)出損失為零，而正常情況下，均衡產(chǎn)出損失與金融摩擦呈倒“U”型關(guān)系。金融市場缺陷決定了外部資金與內(nèi)部資金不能完全替代，金融摩擦增加時，負向沖擊對融資條件不同的企業(yè)會產(chǎn)生截然不同的效應(yīng)。假定A、B兩企業(yè)具有不同的財務(wù)杠

8、桿，負向沖擊導致兩個企業(yè)的收人降低、凈資產(chǎn)減少，為了保持合理的投資，兩個企業(yè)都必然增加外部融資和減少其他開銷。但由于金融摩擦的存在，兩種融資方式不能完全替代；B企業(yè)由于財務(wù)杠桿高、外部融資依賴性強，代理問題更突出，必須為外部融資支付更多的風險溢價，從而B企業(yè)受到的負面影響更大；而A企業(yè)受到外部融資約束小，有能力依靠內(nèi)源融資平抑產(chǎn)量的減少，所以對政策沖擊的反應(yīng)較小。因此，對于異質(zhì)企業(yè)而言，貨幣政策的傳導機制具有不對稱性，貨幣沖擊通常在衰退期或信貸緊縮期效應(yīng)更顯著。(五)區(qū)域性差異由于歐洲各國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、發(fā)展水平等方面存在差異，統(tǒng)一的貨幣政策對各國宏觀經(jīng)濟會產(chǎn)生非對稱影響。貨幣政策的非對稱性對于EM

9、U貨幣政策執(zhí)行至關(guān)重要，因為不同國家間有差別、不對稱的沖擊很可能導致政治沖突和貨幣政策制定框架出現(xiàn)問題，目前這類沖擊使各成員國失業(yè)率上升到無法控制的水平，歐洲中央銀行在制定貨幣政策中面臨嚴峻挑戰(zhàn)。Bemanke and Blinder(1992)將EMU成員國間存在的非對稱貨幣政策效應(yīng)歸之于不對稱的金融和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)?！耙粌r定律”是貨幣政策效應(yīng)一致的必要條件，各國間經(jīng)濟結(jié)構(gòu)差異導致這一條件無法滿足，由此導致貨幣沖擊的信貸傳導機制大相徑庭。當各國信貸傳導差異超越某一臨界水平時，最優(yōu)貨幣政策的確定將取決于沖擊來源國的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)。歐洲中央銀行制定貨幣政策時，必須考慮該國的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)及其在EMU中的地位。Fe

10、uerstein(1997)進一步指出，由于德國在EMU中的主導地位，使EMU發(fā)展成了一個非對稱體系，這直接導致EMU各國對歐洲央行貨幣政策的非對稱反應(yīng)。EMU存在非對稱的貨幣政策傳導機制是貨幣政策非對稱性的主要原因。Korinek (2000)分析了貨幣政策在金融市場、銀行部門、非銀行部門的傳導效應(yīng)包括匯率效應(yīng)、資本成本效應(yīng)、收入效應(yīng)、替代效應(yīng)、托賓Q效應(yīng)、財富效應(yīng)、資產(chǎn)負債表效應(yīng)、貸款效應(yīng)等對真實產(chǎn)出的影響，發(fā)現(xiàn)歐盟各國之間的這八類效應(yīng)存在差異，這些效應(yīng)的差異最終都歸結(jié)到貨幣沖擊對商品和服務(wù)價格的影響上。經(jīng)濟人的有限理性預(yù)期在貨幣政策的傳導機制中起著重要作用，經(jīng)濟主體預(yù)期的非對稱導致了貨幣

11、政策傳導機制的非對稱性。在不同的國家內(nèi)，共同貨幣政策可能對產(chǎn)出和通貨膨脹具有不對稱的沖擊，非對稱的貨幣傳導機制與利率、匯率、國際收支平衡表、金融結(jié)構(gòu)和銀行信貸渠道有關(guān)(Dixit and Lambertini，2001)。三、結(jié)論與評述本文對貨幣政策非對稱效應(yīng)的形成機理進行了理論概述。學者們對此的解釋可以概括為以下幾個方面：第一，經(jīng)濟主體的心理受到通貨膨脹趨勢和市場情緒等諸多因素的影響，因而公眾預(yù)期具有易變性，貨幣政策的效果也具有不確定性。由于在經(jīng)濟周期不同階段內(nèi)公眾預(yù)期的非對稱調(diào)整，貨幣政策效果必然呈現(xiàn)出非對稱的特征。第二，名義價格粘性和真實價格粘性是貨幣政策非對稱效應(yīng)的主要原因。在大的正沖

12、擊下，名義變量靈活調(diào)整，沖擊主要影響價格水平；而在小的負沖擊下，名義變量具有剛性，沖擊主要影響真實產(chǎn)出。在粘性假設(shè)下，價格在經(jīng)濟擴張期間向上變動的靈活性高于經(jīng)濟收縮期間向下變動的靈活性，菲利普斯曲線和總供給曲線呈凸性，這導致了貨幣政策對真實產(chǎn)出具有非對稱的影響。第三，貨幣政策傳導渠道的非對稱是貨幣政策效應(yīng)非對稱的重要原因。從貨幣政策的傳導渠道角度看，貨幣政策通過“銀行信貸渠道”和“資產(chǎn)負債表渠道”對經(jīng)濟的影響力度和作用機制存在著較大的差異。前者基于銀行的視角，即銀行存在“雙重約束”準備金約束和資本金約束；后者基于企業(yè)的視角，即企業(yè)也存在“雙重約束”融資約束和代理成本約束。約束的松緊程度在周期不

13、同階段的非對稱性導致了貨幣政策效力的非對稱。第四，具有不同屬性的企業(yè)，對貨幣政策沖擊的反應(yīng)程度存在差異。第五，由于區(qū)域金融經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、發(fā)展水平等方面存在差異，區(qū)域間的貨幣政策效應(yīng)也具有非對稱性。傳統(tǒng)的經(jīng)濟理論將貨幣政策效應(yīng)對稱作為一個既定的假設(shè)前提，然而美聯(lián)儲在大蕭條期間通過降低利率的貨幣政策并未解決“滯漲”，這促使人們開始思考貨幣政策的有效性問題。此后，美聯(lián)儲成功地保證美國經(jīng)濟在“兩低一高”狀態(tài)下運行，貨幣政策有效性又得到了實證的支持。經(jīng)濟學家逐漸意識到，貨幣政策的有效性隨具體條件而變。什么因素導致貨幣政策效應(yīng)發(fā)生變化?在研究政策效應(yīng)非對稱性的過程中，貨幣政策傳導機制的“黑箱”才慢慢打開。大量研究表明，名義和實際粘性、傳導渠道、異質(zhì)主體和地理區(qū)位等都會導致貨幣政策非對稱的傳導機制，這些研究糾正了人們的直覺逆風向貨幣政策是穩(wěn)定經(jīng)濟