債基規(guī)范的群體與發(fā)展暢想

1、債基的分類與風(fēng)險(xiǎn)、收益譜系據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)于 2014 年 7 月頒布的公開募集證券投資基金運(yùn)作管理辦法，基金可分為以下幾類：一是股票基金，必須 80%以上基金資產(chǎn)投資于股票；二是債券基金，必須 80%以上基金資產(chǎn)投資于債券；三是貨幣市場(chǎng)基金，僅投資于貨幣市場(chǎng)工具；四是基金中基金（FOF），必須 80%以上的基金資產(chǎn)投資于其他基金份額；五是混合基金，投資于股票、債券、貨幣市場(chǎng)工具或其他基金份額，并且股票投資、債券投資、基金投資的比例不符合股票基金、債券基金、基金中基金規(guī)定的；六是其他基金類別。實(shí)踐當(dāng)中我們通常按照基金投向來(lái)分類，主要為六大類型，股票型、債券型、混合型、貨幣市場(chǎng)基金、QDII 基金和

2、另類投資基金，每一類還可以繼續(xù)向下拆分。例如，債基可以從多個(gè)維度進(jìn)行分類。根據(jù)運(yùn)作模式，可以分為開放式和封閉式，開放式債基中又有一個(gè)特殊的類別，定期開放式債基。根據(jù)投資策略，可以分為主動(dòng)型債基和被動(dòng)型債基。被動(dòng)型債基又可細(xì)分為完全被動(dòng)型指數(shù)基金和增強(qiáng)指數(shù)基金。根據(jù)投資范圍，可分為純債基金、混合債基，純債基金按照債券組合久期長(zhǎng)短可以分為短期純債基金和中長(zhǎng)期純債基金?；旌蟼凑諜?quán)益資產(chǎn)的投資范圍，可進(jìn)一步分為一級(jí)債基和二級(jí)債基。此外，可轉(zhuǎn)債基金是著重投資于可轉(zhuǎn)債的債基，其風(fēng)險(xiǎn)收益來(lái)源顯著不同于普通債基?；旌匣鸢凑諜?quán)益占比可以分為偏股混合、偏債混合、平衡配置和靈活配置，等等。固收類產(chǎn)品主要包括貨

3、幣市場(chǎng)基金、債券型基金、混合基金中的偏債混合。截至 2022 年 4月，貨幣市場(chǎng)基金的個(gè)數(shù)為 338 只，資產(chǎn)凈值為 10 萬(wàn)億元，在全部基金中占比為 39.91%；債券型基金的個(gè)數(shù)為 2790 只，資產(chǎn)凈值為 7.11 萬(wàn)億元，在全部基金中占比為 28.38%。偏債混合型基金的個(gè)數(shù)為 701 只，資產(chǎn)凈值為 8219 億元，在全部基金中占比為 3.28%。值得注意的是，可轉(zhuǎn)債作為一種特殊的債券型資產(chǎn)，兼具股票與債券的特征，目前只有一級(jí)債基、二級(jí)債基和混合型基金可以投資可轉(zhuǎn)債。圖表1： 公募基金分類圖表2： 公募基金凈資產(chǎn)規(guī)模結(jié)構(gòu)（按投向）圖表3： 債基產(chǎn)品資產(chǎn)凈值結(jié)構(gòu)（2022 年 4 月

4、30 日）(億元) 股票型基金混合型基金 債券型基金貨幣市場(chǎng)型基金0%6%15%3%9%67%120,000100,00080,00060,00040,000中長(zhǎng)期純債短期純債 一級(jí)債基 二級(jí)債基 被動(dòng)指數(shù)20,000增強(qiáng)指數(shù)004060810121416182022具體來(lái)看，貨幣市場(chǎng)基金是指僅投資于貨幣市場(chǎng)工具，每個(gè)交易日可辦理基金份額申購(gòu)、贖回的基金。我國(guó)貨幣市場(chǎng)基金規(guī)模在 2016 年至 2018 年增長(zhǎng)較快，2019 年出現(xiàn)小幅下滑后保持在較為穩(wěn)定的水平。貨幣基金總體上表現(xiàn)出久期短、兼具流動(dòng)性和收益性的特征。2017 年 8 月，在國(guó)際主要國(guó)家對(duì)貨幣基金監(jiān)管趨嚴(yán)的背景下，證監(jiān)會(huì)發(fā)布公開

5、募集開放式證券投資基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理規(guī)定，設(shè)置專章對(duì)貨幣基金的規(guī)模、投資品種、集中度、久期、信息披露等作出特別限制，強(qiáng)化流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理，同時(shí)限制采用攤余成本法核算的貨幣基金規(guī)模。純債券型基金分為短期純債和中長(zhǎng)期純債。一般投資于債券、資產(chǎn)支持證券（ABS）、債券回購(gòu)、銀行存款、同業(yè)存單、貨幣市場(chǎng)工具、現(xiàn)金、國(guó)債期貨等，通常不參與權(quán)益類資產(chǎn)投資（可持有因可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股所形成的股票）。相較于混合型基金而言，其投資范圍小、預(yù)期收益低但收益穩(wěn)定、風(fēng)險(xiǎn)低。根據(jù)期限配置的差異，純債券型基金可細(xì)分為兩類：一是短期純債券型基金，投資于剩余期限不超過 3 年的短期債券（實(shí)際當(dāng)中期限通常在 1 年以內(nèi)）；二是中長(zhǎng)期純債

6、券型基金，沒有明確剩余期限限制的純債基金都可視為此類。純債券型基金最具債券特色，在經(jīng)濟(jì)下行階段，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，利率走低，純債型基金往往能取得較好的收益。加之銀行、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的大量資金有中長(zhǎng)期投資需求，對(duì)純債基金的需求一般比較高。一級(jí)債基和二級(jí)債基除投資上述固定收益產(chǎn)品外，還可參與權(quán)益類資產(chǎn)投資，預(yù)期收益更高，但風(fēng)險(xiǎn)也更高。一級(jí)債基可以參與一級(jí)市場(chǎng)新股申購(gòu)、股票增發(fā)，一般不直接買入股票、權(quán)證類權(quán)益資產(chǎn)，但可持有因可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股形成的股票和因持有該股票而獲得的權(quán)證，以及因投資可分離交易可轉(zhuǎn)債而獲得的權(quán)證；二級(jí)債基可適當(dāng)參與二級(jí)市場(chǎng)股票買賣，也可在一級(jí)市場(chǎng)申購(gòu)新股，持有可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股形成的股票以及權(quán)證等

7、。值得注意的是，可轉(zhuǎn)債在券種上歸屬于債券，但實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)有別于傳統(tǒng)意義上的純債，更接近于股票，因此在債券型基金中只有一級(jí)債基和二級(jí)債基可以投資可轉(zhuǎn)債。債券指數(shù)基金的投資目的在于跟蹤標(biāo)的指數(shù)走勢(shì)、控制跟蹤誤差、分散投資風(fēng)險(xiǎn)。按照指數(shù)是否有增強(qiáng)，指數(shù)債券型基金又可以分為被動(dòng)指數(shù)債券型基金和指數(shù)增強(qiáng)債券型基金。目前，被動(dòng)指數(shù)債券型基金的數(shù)量有 174 只，主要是跟蹤不同期限的信用債指數(shù)、國(guó)開債指數(shù)、國(guó)債指數(shù)等，指數(shù)增強(qiáng)債券型基金目前仍然屈指可數(shù)。偏債混合型基金是指混合基金的投資標(biāo)的主要是以債券為主，股票倉(cāng)位用來(lái)爭(zhēng)取更大收益額度產(chǎn)品。偏債混合型基金和二級(jí)債基的區(qū)別主要在于債券投資比例與風(fēng)險(xiǎn)收益。二級(jí)債基的

8、債券投資比例不得低于 80%，余下不到 20%的資金可以用于投資股票。偏債型混合型基金債券投資占比通常為 60%-80%，股票比重在 20%-40%左右。債券投資比例差異造成二者風(fēng)險(xiǎn)收益上的差別。理論上，二級(jí)債基的凈值回撤比偏債混合基金更小，而偏債混合基金則能比二級(jí)債基分享到更多的股票市場(chǎng)收益。因此雖然這兩種基金都屬于中低風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)品，但一般來(lái)說(shuō)，偏債混合基金的風(fēng)險(xiǎn)和收益要高于二級(jí)債基。各類固收產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)收益特征大體如下圖所示，按照風(fēng)險(xiǎn)-收益由低到高，固收類基金的排序是貨幣基金、純債基金、一級(jí)債基、二級(jí)債基、偏債混合型基金。顯然，經(jīng)過二十年的發(fā)展，債基已經(jīng)形成了完整的風(fēng)險(xiǎn)、收益譜系，較為充分的滿

9、足不同投資群體的需求。圖表4： 各類基金風(fēng)險(xiǎn)收益情況圖表5： 2004 年以來(lái)固收類基金指數(shù)表現(xiàn)=1000)偏債混合 短期純債 二級(jí)債基中長(zhǎng)期純債一級(jí)債基 貨基(2004/1/1 5,5005,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00004060810121416182022風(fēng)險(xiǎn)久期貨幣基金被動(dòng)指數(shù)增強(qiáng)指數(shù) 短期理財(cái)債基短期純債指數(shù)型基金信用債指數(shù)利率債指數(shù)中短期純債 現(xiàn)金管理類基金長(zhǎng)期純債純債基金普通債基二級(jí)債基一級(jí)債基偏債混合股債平衡可轉(zhuǎn)債基金偏股混合混合基金FOF定開債基固收+圖表6： 公募債基產(chǎn)品類型譜系資料來(lái)源：債基在創(chuàng)新中發(fā)展的歷程伴隨著

10、中國(guó)資本市場(chǎng)的不斷推進(jìn)，債基不但規(guī)模上得以持續(xù)發(fā)展，產(chǎn)品類型也在不斷豐富，產(chǎn)品設(shè)計(jì)不斷完善以滿足客戶的需求。圖表7： 債券基金凈值規(guī)模歷史走勢(shì)(億元) 80,000債基資產(chǎn)凈值占比(右)(%)3070,0002560,0002050,00040,0001530,0001020,000510,0000020406081012141601820注：該占比為債基規(guī)模占基金規(guī)模的比例。圖表8： 債券基金凈值規(guī)模變動(dòng)(億份) 10,000季度凈增份額債基份額(右)(億份) 70,0008,00060,0006,00050,0004,00040,0002,00030,000020,000(2,000)10

11、,000(4,000)002040608101214161820第一階段(20022005 年)：起步階段2002 年 9 月首只公募債基“南方寶元債券”發(fā)行，規(guī)定基金債券投資在資產(chǎn)配置中的比例最低為 45%，最高為 95%，股票投資在資產(chǎn)配置中的比例不超過 35%。“華夏債券”緊隨其后于 2002 年 10 月發(fā)行，募集規(guī)模達(dá)到 51.3 億元。但是此后債券基金市場(chǎng)發(fā)展緩慢。一方面是由于當(dāng)時(shí)債券市場(chǎng)體量較小，而基金行業(yè)也在起步期，各項(xiàng)制度建設(shè)尚不完善；另一方面，2004 年債券收益率大幅上行，債基投資回報(bào)表現(xiàn)不佳，債基資產(chǎn)凈值占全部基金的比例在 2004 年遭遇滑坡。此外，2003 年 10

12、 月我國(guó)第一只貨幣市場(chǎng)基金產(chǎn)品成立，為此后我國(guó)貨幣基金的發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。第二階段（20052008 年）：發(fā)展階段2005 年銀行間債券市場(chǎng)大擴(kuò)容，2006 年交易所推出新質(zhì)押式國(guó)債回購(gòu)，2007 年上交所推出固定收益平臺(tái)，國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)規(guī)?？焖偕仙?，為債基提供了生存的基礎(chǔ)。2005 年債券收益率水平高位下行，迎來(lái)本世紀(jì)首個(gè)債券牛市，債券基金規(guī)模增長(zhǎng)提速，資產(chǎn)凈值首次突破 200億元。20062008 年，國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)牛熊輪回。隨著 2008 年國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好轉(zhuǎn)換帶動(dòng)債基份額增長(zhǎng)，連續(xù)凈申購(gòu)。同時(shí)，債券資產(chǎn)凈值也在 2008 年首次突破了千億大關(guān)。同年，富國(guó)基金推出首只封閉式債基

13、，為封閉債基的發(fā)展起到了示范作用。2008 年富國(guó)基金推出國(guó)內(nèi)首只創(chuàng)新型封閉式債券基金，富國(guó)天豐基金。富國(guó)天豐基金在基金合同生效后三年內(nèi)封閉運(yùn)作，并在深交所上市，滿三年后轉(zhuǎn)為上市開放式基金（LOF）。相比于普通開放式債基，封閉式債基降低了資金進(jìn)出和贖回對(duì)基金經(jīng)理操作的干擾，在擇時(shí)、擇券、久期策略、杠桿空間方面靈活度更大。富國(guó)天豐上市后很長(zhǎng)一段時(shí)間都是溢價(jià)交易，在三年封閉運(yùn)作期內(nèi)，富國(guó)天豐累計(jì)收益達(dá)到 27%，在債基中名列前茅。一時(shí)間市場(chǎng)上出現(xiàn)眾多模仿者，但封閉債基最大的問題是存續(xù)期內(nèi)無(wú)法贖回，投資者只能通過上市交易變現(xiàn)，很容易折價(jià)，最終封閉式債基規(guī)模并未做大。第三階段（20082012 年）：

14、擴(kuò)張階段2008 年底至 2009 年初，債券收益率快速下跌又迅速反彈，加上經(jīng)濟(jì)觸底反彈信號(hào)產(chǎn)生，股票市場(chǎng)出現(xiàn)趨勢(shì)性機(jī)會(huì)，債基份額從 2008 年四季度的大幅凈申購(gòu)轉(zhuǎn)變成 2009 年的持續(xù)凈贖回。2010 年債券基金發(fā)行規(guī)模和份額增長(zhǎng)逐步從低位回復(fù)。但 2010 年底開始，央行收緊貨幣政策，在收益率曲線抬升背景下，2011 年債基凈值表現(xiàn)不佳，債基發(fā)行十分黯淡。 2010 年 9 月，我國(guó)首只分級(jí)債基“富國(guó)匯利”發(fā)行上市，債基創(chuàng)新更進(jìn)一步。2012 年信用債發(fā)行進(jìn)一步增長(zhǎng)，而以定開基金、短期理財(cái)基金為代表的產(chǎn)品創(chuàng)新也令基金公司發(fā)行動(dòng)力十足。債券基金份額和凈值持續(xù)走高。債基模式創(chuàng)新一：分級(jí)基金

15、債券分級(jí)基金主要是通過信用分級(jí)，A 為較低風(fēng)險(xiǎn)且預(yù)期收益相對(duì)穩(wěn)定的份額，B 則滿足愿意承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)，追求高收益的投資者需求。分級(jí)基金的實(shí)質(zhì)在于 B 份額向 A 份額融資，從而滿足不同風(fēng)險(xiǎn)偏好群體訴求的產(chǎn)品。2010 年 9 月，我國(guó)首只分級(jí)債基“富國(guó)匯利”發(fā)行上市，債基創(chuàng)新更進(jìn)一步。債基模式創(chuàng)新二：定開債基由于封閉式債基轉(zhuǎn)為開放后原本的優(yōu)勢(shì)就會(huì)消失，定開債基應(yīng)運(yùn)而生。運(yùn)作上，定開債基具有定期開放與封閉運(yùn)作的特點(diǎn)。定開債基在募集結(jié)束后進(jìn)入封閉期，在三個(gè)月至三年不等，封閉期結(jié)束后則進(jìn)入開放期，開放期內(nèi)投資者可自由申贖（部分封閉期較短的定開債基常引入“受限申贖”條款來(lái)避免大額贖回對(duì)基金造成不利影響）

16、，而在開放期結(jié)束后，基金繼續(xù)循環(huán)封閉。定開債基享有封閉式債基的優(yōu)點(diǎn)，而且相比封閉式債基提高了流動(dòng)性，投資者持有體驗(yàn)更好。國(guó)內(nèi)第一只定期開放型債券基金為富國(guó)基金在 2012 年募集的富國(guó)新天鋒債券型基金(LOF)，該基金的封閉期為三年，兩個(gè)封閉期之間的開放期為 20 天，具體而言，封閉三年、開放 20天、再封閉三年，以此類推。其靈感可能來(lái)源于富國(guó)基金在 2008 年募集的富國(guó)天豐強(qiáng)化收益?zhèn)突稹?016 年我國(guó)定期開放型債券基金迎來(lái)了迅速增長(zhǎng)。在 2016 年以前，定開債基的規(guī)模雖呈穩(wěn)步提升態(tài)勢(shì)，但遠(yuǎn)未到與普通債基分庭抗禮的程度。圖表9： 定開債基規(guī)模發(fā)展(億元) 35,00030,0002

17、5,00020,00015,00010,0005,000定開債基規(guī)模定開債基規(guī)模增速(右)(%) 350300250200150100500014-1215-0916-0617-0317-1218-0919-0620-0320-1221-09(50)第四階段（20132017 年）：盤整階段2013 年年中，債基凈值規(guī)模達(dá)到歷史高位，但下半年開始的“錢荒”導(dǎo)致收益率大幅提升，債券基金到 2014 年上半年連續(xù)凈贖回。同期，貨幣基金搭上互聯(lián)網(wǎng)火箭取得顯著發(fā)展，各種 “寶”橫空出世，銀行理財(cái)?shù)葎傂詢陡懂a(chǎn)品也是分流債基的重要渠道，債基發(fā)展整體受到抑制。2014 年2017 年，債券收益率顯著下降，債

18、基規(guī)模增長(zhǎng)卻不顯著。一方面，股債雙牛格局下，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，投資者加大權(quán)益資產(chǎn)配置力度分流債基資金；另一方面，打新基金成為市場(chǎng)低風(fēng)險(xiǎn)投資新寵，混合基金供需兩旺，而債基無(wú)法參與網(wǎng)下打新錯(cuò)失發(fā)展良機(jī)。此外，資管專戶成為基金公司賺錢利器，公募基金一度被邊緣化。2016 年開始，公募債基在經(jīng)歷前期的積累后開始迅速發(fā)展，凈值快速增加，并創(chuàng)歷史新高，這一階段機(jī)構(gòu)投資者的占比明顯提升。但隨后 2016 年四季度開啟的債券熊市又使公募債基進(jìn)入低迷盤整階段。1）2015 年基金專戶時(shí)代“公募求名、專戶賺錢”一度成為基金公司主要發(fā)展模式。基金專戶是指基金管理公司向特定客戶募集資金或接受特定客戶財(cái)產(chǎn)委托擔(dān)任資產(chǎn)管

19、理人，進(jìn)行證券投資的活動(dòng)。從基金專戶發(fā)展歷程來(lái)看，2008 年基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法開始實(shí)施，拉開了基金專戶“一對(duì)一”業(yè)務(wù)的序幕，主要面向超高凈值客戶和機(jī)構(gòu)客戶，準(zhǔn)入投資門檻為 5000 萬(wàn)元。2009 年基金管理公司特定多個(gè)客戶資產(chǎn)管理合同內(nèi)容與格式準(zhǔn)則實(shí)施，增加了基金“一對(duì)多”專戶業(yè)務(wù)。單個(gè)“一對(duì)多”賬戶人數(shù)上限為 200 人，單個(gè)客戶準(zhǔn)入門檻不低于 100 萬(wàn)。2012 年證監(jiān)會(huì)對(duì)基金法進(jìn)行較大修訂，包括擴(kuò)大了專戶投資范圍、取消專戶費(fèi)率管制、提高專戶流動(dòng)性等，為公募基金發(fā)展專戶提供了更寬松的環(huán)境。2012 年2017 年，基金公司專戶規(guī)模迅速增長(zhǎng)，2012 年底僅 75

20、00 億左右，但到 2017年規(guī)模高峰達(dá)到 6.4 萬(wàn)億元。專戶迅速發(fā)展的驅(qū)動(dòng)因素是符合管理人和投資人雙方的需求。對(duì)于管理人而言，專戶的優(yōu)勢(shì)有：（1）流動(dòng)性管理較公募更容易；（2）專戶投資范圍廣，投資比例受到監(jiān)管約束少；（3）專戶管理報(bào)酬除了管理費(fèi)還有業(yè)績(jī)提成。對(duì)于投資人而言，專戶的優(yōu)勢(shì)有：（1）專戶設(shè)計(jì)靈活，可以量身定做，滿足投資者個(gè)性化需求；（2）對(duì)銀行理財(cái)而言，專戶可作為通道，對(duì)接打新、定增等，基金子專項(xiàng)資管計(jì)劃的投資范圍更廣，涉及未上市股權(quán)、債權(quán)等非標(biāo)；（3）專戶可繞開對(duì)投資者的監(jiān)管或內(nèi)部風(fēng)控要求，如理財(cái)、年金等。但是 2016 年下半年，隨著對(duì)銀行資管和委外投資監(jiān)管趨嚴(yán)，基金行業(yè)私募

21、業(yè)務(wù)規(guī)模開始呈現(xiàn)下降態(tài)勢(shì)。尤其是 2018 年資管新規(guī)的發(fā)布，對(duì)基金專戶發(fā)展形成沖擊，基金專戶進(jìn)入調(diào)整后的新階段。圖表10： 基金與基金子專戶業(yè)務(wù)(億元)公募基金專戶業(yè)務(wù)：基金公司 專戶業(yè)務(wù)：基金子公司300,000250,000200,000150,000100,00050,000015-0616-0216-1017-0618-0218-1019-0620-0220-1021-062）2015 年+2017 年，貨基大放異彩貨幣基金在 2015 年和 2017 年出現(xiàn)了規(guī)模的急速膨脹。2015 年貨基規(guī)模擴(kuò)大主要有三方面的原因，一是股災(zāi)后，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，疊加其他大類資產(chǎn)回報(bào)率回落，二級(jí)市

22、場(chǎng)資金轉(zhuǎn)向貨幣基金；二是 IPO 暫停后，打新基金迅速流向貨基；三是銀行等機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)場(chǎng)， 2015 年開始貨基的機(jī)構(gòu)投資者持有比例出現(xiàn)持續(xù)上升。而 2017 年貨基規(guī)模大擴(kuò)張是在金融去杠桿背景下，央行流動(dòng)性收緊導(dǎo)致短端利率高企，而貨幣基金具有流動(dòng)性好、攤余成本計(jì)價(jià)、收益率高且免稅等優(yōu)勢(shì)，受到銀行表內(nèi)資金青睞。加之各種互聯(lián)網(wǎng)閑錢理財(cái)產(chǎn)品興起，起到了導(dǎo)流的作用，貨幣基金規(guī)模大幅擴(kuò)張。面對(duì)不斷膨脹的貨基，市場(chǎng)開始出現(xiàn)“存款搬家”、“資金空轉(zhuǎn)”等討論，擔(dān)心貨基膨脹易引發(fā)市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等問題，監(jiān)管層于 2017 年起開始采取措施對(duì)貨基進(jìn)行約束。2017 年 9 月證監(jiān)會(huì)發(fā)布公開募集開放式證券投資基金流

23、動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理規(guī)定（簡(jiǎn)稱“流動(dòng)性新規(guī)”），使貨基規(guī)模的大幅擴(kuò)張受到嚴(yán)格限制。2017 年 12 月，基金業(yè)協(xié)會(huì)要求基金評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)應(yīng)進(jìn)一步弱化對(duì)公司管理規(guī)模的關(guān)注，不再公布包含貨幣市場(chǎng)基金規(guī)模的排名數(shù)據(jù)，抑制基金公司通過貨基沖規(guī)模，同時(shí)貨幣基金不得進(jìn)行任何宣傳來(lái)擴(kuò)大規(guī)模。2018 年 2 月起，天弘余額寶等貨幣基金紛紛開始設(shè)置每日申購(gòu)總量限制。2018 年 6 月起，貨基收益率開始下降，此輪貨基的膨脹于 2018 年結(jié)束。圖表11： 貨基發(fā)展歷程(億元)貨基資產(chǎn)凈值1年期國(guó)債收益率(右) 1年AAA同業(yè)存單(右)(%)100,000階段一：貨基初始發(fā)展階段階段二：貨基大發(fā)展階段階段三：貨基嚴(yán)監(jiān)管階段

24、690,00080,00070,00060,0002016年底債市牛轉(zhuǎn)熊，貨基贖回潮17-18年貨基嚴(yán)監(jiān)管：流動(dòng)性新規(guī)、貨基不納入規(guī)模排名等，貨基規(guī)模2018年之后52021年貨基規(guī)模，存單指數(shù)基金 4出現(xiàn)以分流貨基50,00040,00030,0002008年2009年2013年011錢荒后貨基收益率上升，余額寶興起，貨基規(guī)模2013年2年2017年貨基收益率上升、免稅優(yōu)勢(shì)，貨基規(guī)模凈值型貨基出現(xiàn)，貨基替代產(chǎn)品興起，短債基金、現(xiàn)金管理 3理財(cái)，貨基規(guī)模趨穩(wěn)220,00010,000金融危機(jī)、股市跌，貨基規(guī)模貨基收益率下降，股市回暖、理財(cái)分流，貨基規(guī)模貨基收益率上升，股市低迷，貨基規(guī)模錢荒引發(fā)

25、貨基贖回潮，貨基規(guī)模年2015股災(zāi)、 IPO暫 1停、互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展，貨基規(guī)模008091011121314151617180192021貨基受到監(jiān)管抑制，短期理財(cái)債基及短債基金曾獲得階段性發(fā)展。在 2017 年之前，兩類基金的收益率較貨基優(yōu)勢(shì)并不明顯，且流動(dòng)性遠(yuǎn)不如貨幣基金，因此總體增速并不快。而在流動(dòng)性新規(guī)發(fā)布后，不少貨基規(guī)模發(fā)展受限、開始限制申購(gòu)，但個(gè)人投資者對(duì)于短期理財(cái)?shù)男枨蟛⑽聪陆?，因此資金大量從貨基涌向攤余成本計(jì)價(jià)的短期理財(cái)債基和市值計(jì)價(jià)的短債基金。短期理財(cái)債基迎接監(jiān)管，向短債基金和定開債基轉(zhuǎn)型，規(guī)?？焖倩芈洹?018 年 7 月，監(jiān)管層下發(fā)關(guān)于規(guī)范理財(cái)債券基金的通知，對(duì)于固定組合

26、類短期理財(cái)債基，監(jiān)管要求其向封閉式或定期開放式債券基金轉(zhuǎn)型，同時(shí)封閉運(yùn)作期限應(yīng)在 90 天以上；對(duì)于占據(jù)主體的非固定組合類短期理財(cái)債基，監(jiān)管要求按照開放式債券基金規(guī)則進(jìn)行規(guī)范，需調(diào)整基金估值方法、以市值法計(jì)量。在規(guī)模上，要求非固定組合類短期理財(cái)債基有序壓縮遞減，每半年至少下降 20%。此外，中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)在 2018 年 12 月要求，不得公布包含短期理財(cái)債券基金規(guī)模的排名數(shù)據(jù)。整改后，短期理財(cái)型債基原有的優(yōu)勢(shì)迅速消失，對(duì)于投資者的吸引力下降，同時(shí)伴隨大量的短期理財(cái)型債基向短債基金和定開基金轉(zhuǎn)型。圖表12： 貨基、短期理財(cái)債基、短債基金規(guī)模(億元) 短債基金規(guī)模短期理財(cái)債基規(guī)模 貨基規(guī)模(右)

27、6,000(億元) 120,0005,000100,0004,00080,0003,00060,0002,00040,0001,00020,00000131415161718192021第五階段（2018 年至今）：后資管新規(guī)時(shí)代，新發(fā)展模式探索2018 年，資管新規(guī)發(fā)布，要求打破剛兌、凈值管理、禁止資金池、嚴(yán)控期限錯(cuò)配、限制非標(biāo)、禁止多層嵌套、限制杠桿與分級(jí)設(shè)計(jì)等，過渡期幾經(jīng)修改最終定在 2021 年底。受資管新規(guī)影響，前期規(guī)模迅速擴(kuò)張的基金專戶、銀行理財(cái)?shù)纫?guī)模出現(xiàn)下降，而前期已受到較多監(jiān)管的公募基金優(yōu)勢(shì)逐漸凸顯。此外，2018 年后信用違約頻發(fā)，信用下沉加杠桿等專戶常用策略失效，而公募債基

28、以其低風(fēng)險(xiǎn)偏好，受到信用風(fēng)險(xiǎn)沖擊的程度較輕。2019 年后，利率波動(dòng)減小，窄幅波動(dòng)成為常態(tài)，而投研能力強(qiáng)、精細(xì)化操作歷來(lái)是公募優(yōu)勢(shì)，更適合當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境。而且公募基金免稅也是其重要優(yōu)勢(shì)?？傊?，多因素作用下公募債基逐漸受到銀行自營(yíng)、銀行理財(cái)?shù)葯C(jī)構(gòu)青睞，2018 年之后債基規(guī)模曾一度快速擴(kuò)張。這一階段，公募債基積極探索新發(fā)展模式，例如 2018 年定制化公募、2019 年債券指數(shù)基金與債券 ETF、 20192020 年攤余成本法債基、20202021 年固收+基金等，都曾引領(lǐng)一段時(shí)間的債基規(guī)模擴(kuò)張。與前一階段從產(chǎn)品形態(tài)上創(chuàng)新不同，這一階段很多創(chuàng)新源于滿足理財(cái)和銀行自營(yíng)機(jī)構(gòu)客戶的投資需求。其中，1

29、）2018 年定制化公募發(fā)展2018 年開始，影子銀行監(jiān)管導(dǎo)致非標(biāo)出現(xiàn)壓降壓力，傳統(tǒng)的高收益資產(chǎn)面臨再配置壓力，由于公募基金可規(guī)避所得稅和增值稅，定制化公募曾在一段時(shí)間內(nèi)受到銀行、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)投資者的青睞，成為公募基金規(guī)模擴(kuò)張的驅(qū)動(dòng)力。但免稅顯然不應(yīng)成為產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力的內(nèi)核，銀行出于該動(dòng)機(jī)的投資受到當(dāng)?shù)囟悇?wù)部門等其他多方面的制約。2）2019 年債券指數(shù)基金與債券 ETF2019 年債券指數(shù)基金和債券 ETF 迎來(lái)發(fā)展契機(jī)。一是，資管新規(guī)的大環(huán)境之下，資管行業(yè)要回歸本源、凈值化是大趨勢(shì)，而對(duì)理財(cái)?shù)雀?jìng)爭(zhēng)對(duì)手，傳統(tǒng)債基等規(guī)模始終無(wú)法突圍，公募基金需要發(fā)揮自身優(yōu)勢(shì)，積極發(fā)展指數(shù)化產(chǎn)品是突圍的關(guān)鍵。二是，指

30、數(shù)化產(chǎn)品投資群體豐富。資本市場(chǎng)對(duì)外開放，加上中國(guó)債市也將陸續(xù)加入國(guó)際債券指數(shù)，養(yǎng)老金等投資群體擴(kuò)容，對(duì)指數(shù)化產(chǎn)品及工具的需求可能增加，構(gòu)建基礎(chǔ)資產(chǎn)配置組合。三是，政金債基金等有利于債券發(fā)行人提升二級(jí)市場(chǎng)需求，對(duì)銀行等機(jī)構(gòu)投資者又存在免稅效應(yīng)，存在共贏效應(yīng)。四是，當(dāng)時(shí)債基、轉(zhuǎn)債市場(chǎng)上，多數(shù)投資者均沒能跑贏指數(shù)，凸顯出指數(shù)化投資的積極意義。五是，鑒于銀行間市場(chǎng)還是債市的主要場(chǎng)所，但個(gè)人甚至諸多機(jī)構(gòu)都存在介入門檻。通過推動(dòng)指數(shù)化產(chǎn)品的發(fā)展，可以起到拓寬參與渠道的積極作用。六是，債券指數(shù)基金由于其投資范圍與指數(shù)編制方法相關(guān)性很高，相對(duì)主動(dòng)管理型產(chǎn)品更為透明，符合當(dāng)前“穿透”式監(jiān)管的總體趨勢(shì)，能夠優(yōu)化銀

31、行的監(jiān)管指標(biāo)，包括資本充足率、大額風(fēng)險(xiǎn)暴露指標(biāo)等，故而受到銀行的青睞。債券指數(shù)基金規(guī)模從 2018 年底的不足 500 億發(fā)展到2020 年初超過 3500 億，但隨后規(guī)模擴(kuò)張乏力。圖表13： 債券指數(shù)基金規(guī)模變化債券指數(shù)基金規(guī)模(億元) 4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500013-1214-0915-0616-0316-1217-0918-0619-0319-1220-0921-0622-033）20192020 年攤余成本法債基2019-2020 年攤余成本法定開債基迎來(lái)發(fā)展機(jī)遇。一是資管新規(guī)之后產(chǎn)品面臨凈值化轉(zhuǎn)型，攤余成本債基可以減小凈值波動(dòng)。二是

32、攤余成本法債基有可預(yù)期的收益率水平，主要取決于建倉(cāng)時(shí)點(diǎn)收益率和杠桿目標(biāo)，便于投資者做收益預(yù)期管理。三是貨基收益率下行之后銀行有替代投資需求，債基同樣有免稅優(yōu)勢(shì)。四是房地產(chǎn)嚴(yán)監(jiān)管和國(guó)企去杠桿等導(dǎo)致非標(biāo)規(guī)模壓縮，從而使機(jī)構(gòu)欠配，而攤余成本債基產(chǎn)品估值穩(wěn)定，符合監(jiān)管要求，主要承接了銀行對(duì)貨幣基金和短期理財(cái)基金的替代需求。從發(fā)展歷程來(lái)看，攤余成本法定開債基共經(jīng)歷兩波成立潮。從資金投向來(lái)看，攤余債基主要配置政金債老券，主要是政金債市場(chǎng)容量較大，且靜態(tài)收益率水平較高。在第一波發(fā)行潮中，不乏有攤余債基持有高等級(jí)信用債，但 2020 年以后成立的攤余債基僅配置政金債等利率債品種。從封閉期限來(lái)看，第一波攤余債基

33、封閉期集中在三年，第二波封閉期拉長(zhǎng)為五年，主要考慮到 5 年更具備相對(duì)性價(jià)比，以及組合靜態(tài)收益率更高。不過攤余成本法債基發(fā)展最終迎來(lái)監(jiān)管限制，一是每家公司只能報(bào)兩只，二是每只規(guī)模不超過 80 億，攤余成本法債基發(fā)行熱度最終下降。攤余成本法債基密集成立一度壓低了相關(guān)期限、品種的債券收益率。一是，政金債收益率曲線變得較為“畸形”，例如第二輪攤余債基密集成立后基金集中買入 5 年政金債，5-3 年政金債期限利差出現(xiàn)明顯收窄。二是，對(duì)應(yīng)期限的政金債與國(guó)債利差收窄。三是，對(duì)應(yīng)期限的老政金債與新政金債的利差收窄。圖表14： 攤余成本法定開債基規(guī)模圖表15： 攤余成本法定開債基成立(億元) 14,00012

34、,00010,0008,0006,0004,0002,000攤余成本法定開債基規(guī)模(億元)2,5002,0001,5001,000500攤余成本法定開債基成立規(guī)模只數(shù)(右)(只)403530252015105018-0319-0620-0921-12019-0319-0820-0120-0620-1121-04021-09圖表16： 2019 年 3 年國(guó)開新老券利差收縮圖表17： 2019 年 3 年稅收利差收窄、同期 10 年稅收利差未收窄三年國(guó)開老券180204 三年國(guó)開新老券利差(右)(%) 三年國(guó)開新券190207 3.63.43.23.02.82.62.42.2(bp)252015

35、105(bp) 3年稅收利差10年稅收利差706050403020102.0019-0719-0919-1120-0120-03019-0719-1020-0120-0420-0720-104）20202021 年“固收+”產(chǎn)品大興其道“固收+”主要是以固收為底倉(cāng)獲取穩(wěn)健回報(bào)，并依靠“+”彈性資產(chǎn)/策略獲得收益增厚的一類產(chǎn)品。具體來(lái)看，“+”策略一般包括權(quán)益、轉(zhuǎn)債、打新、衍生品、量化對(duì)沖等，其中前三類是主流策略。2016-2017 年，表外監(jiān)管和資產(chǎn)荒推升了“固收+”產(chǎn)品的第一次發(fā)行高峰；2018-2019 年，因權(quán)益熊市及 IPO 稀少等原因，“固收+”類產(chǎn)品吸引力下降，新發(fā)產(chǎn)品大幅減少；2

36、020 年，國(guó)內(nèi)債市由牛轉(zhuǎn)熊，股市總體回報(bào)較好但也波動(dòng)不小，打新、定增、轉(zhuǎn)債等策略的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)比相對(duì)較高，疊加資管新規(guī)整改下，理財(cái)凈值化穩(wěn)步推進(jìn)，讓出了此前“高風(fēng)險(xiǎn)、低波動(dòng)”的生態(tài)位，使得 2020 年成為“固收+”產(chǎn)品的發(fā)行大年。相比于單一資產(chǎn)策略（固收），“固收+”可以主動(dòng)選擇與規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，承擔(dān)愿意承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，比如可以在權(quán)益市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和信用下沉之間做出性價(jià)比更高的選擇。從目前固收+產(chǎn)品持倉(cāng)趨勢(shì)來(lái)看，信用下沉比例已經(jīng)越來(lái)越少，主動(dòng)承擔(dān)權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)的比重在增加。而且，固收+通過多資產(chǎn)配置和分散化操作，能夠達(dá)到同收益目標(biāo)下降低波動(dòng)的效果，有效提高組合夏普比率，同時(shí)控制回撤。但是 2022 年的市場(chǎng)環(huán)境為固

37、收+產(chǎn)品的發(fā)展帶來(lái)挑戰(zhàn)，年初以來(lái)股債雙殺、疊加理財(cái)產(chǎn)品贖回沖擊，新成立固收+產(chǎn)品數(shù)量銳減，甚至不少存量業(yè)績(jī)不佳產(chǎn)品遭遇贖回。圖表18： 2021 年偏債混基新發(fā)數(shù)量創(chuàng)歷史新高圖表19： 2020-2021 年“固收+”產(chǎn)品規(guī)模增長(zhǎng)較為明顯(只)混合債券型二級(jí)基金混合債券型一級(jí)基金偏債混合型基金總計(jì)800700600500400300(億元)混合債券型二級(jí)基金混合債券型一級(jí)基金偏債混合型基金總計(jì)25,00020,00015,00010,0002001005,000020162017201820192020202120220201620172018201920202021總之，公募債基的發(fā)展和模式

38、變遷與機(jī)構(gòu)發(fā)展動(dòng)機(jī)、機(jī)構(gòu)競(jìng)合關(guān)系、監(jiān)管博弈以及股債等資產(chǎn)表現(xiàn)都密切相關(guān)。債基監(jiān)管法規(guī)：規(guī)定動(dòng)作越來(lái)越多固收類基金重要法規(guī)梳理2012 年 12 月中華人民共和國(guó)證券投資基金法修訂后頒布，并在 2013 年 6 月起實(shí)施?；鸱ㄔ谑袌?chǎng)準(zhǔn)入、投資范圍、業(yè)務(wù)運(yùn)作等方面做出綱領(lǐng)性規(guī)定。2014 年 7 月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布重新制定后的公開募集證券投資基金運(yùn)作管理辦法（以下簡(jiǎn)稱運(yùn)作辦法）及其實(shí)施規(guī)定，自 2014 年 8 月 8 日起施行。運(yùn)作辦法作為新基金法重要的配套法規(guī)，是基金募集、申購(gòu)贖回、投資、收益分配、持有人大會(huì)等環(huán)節(jié)須普遍遵守的業(yè)務(wù)規(guī)范。此外，包括基金公司管理、基金銷售、基金從業(yè)人員管理等多部法規(guī)

39、相繼修訂或出臺(tái)，基金行業(yè)制度建設(shè)逐步完善。2018 年 4 月關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見（以下簡(jiǎn)稱資管新規(guī)）發(fā)布，大資管行業(yè)迎來(lái)統(tǒng)一監(jiān)管的時(shí)代，2018 年至今監(jiān)管針對(duì)大資管行業(yè)出臺(tái)多項(xiàng)配套細(xì)則。作為國(guó)內(nèi)最早實(shí)現(xiàn)管理制度化和透明化的資管機(jī)構(gòu)，在更嚴(yán)格的監(jiān)管要求下，公募基金仍然面臨著挑戰(zhàn)。我們將公募基金領(lǐng)域較為重要的監(jiān)管文件梳理如下。主要內(nèi)容監(jiān)管部門發(fā)布時(shí)間文件圖表20： 固收類基金重要監(jiān)管文件梳理中華人民共和國(guó)證券投資基金法全國(guó)人大2012 年 12 月基金法在市場(chǎng)準(zhǔn)入、投資范圍、業(yè)務(wù)運(yùn)作等方面做出綱領(lǐng)性規(guī)定。公開募集證券投資基金運(yùn)作管理辦法證監(jiān)會(huì)2014 年 7 月運(yùn)作辦法作為新

40、基金法重要的配套法規(guī)，是基金募集、申購(gòu)贖回、投資、收益分配、持有人大會(huì)等環(huán)節(jié)須普遍遵守的業(yè)務(wù)規(guī)范。貨幣市場(chǎng)基金監(jiān)督管理辦法證監(jiān)會(huì)2015 年 12 月對(duì)貨幣基金的投資范圍、投資比例限制、流動(dòng)性要求、估值方法、申購(gòu)贖回等做出規(guī)定。公開募集開放式證券投資基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理規(guī)定（流動(dòng)性新規(guī)）證監(jiān)會(huì) 2017 年 9 月 流動(dòng)性新規(guī)圍繞基金投資運(yùn)作與申贖管理，進(jìn)一步完善開放式基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管控指標(biāo)體系，涉及基金管理人內(nèi)控管理及開放式基金產(chǎn)品設(shè)立、投資運(yùn)作、申購(gòu)贖回、估值與披露等具體業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)的規(guī)范。并且，貨基新規(guī)針對(duì)貨幣市場(chǎng)基金進(jìn)行了特別規(guī)定，擬從三個(gè)維度完善規(guī)則、加強(qiáng)管控貨幣基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。關(guān)于規(guī)范債

41、券市場(chǎng)參與者債券交易業(yè)務(wù)的通知（302 號(hào)文）中國(guó)人民銀2018 年 1 月行、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)302 號(hào)文從債券杠桿率水平、監(jiān)管分工、債券代持業(yè)務(wù)等方面做出監(jiān)管要求。關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)證券基金經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)債券交易監(jiān)管的通知（89 號(hào)文）證監(jiān)會(huì)2018 年 1 月作為 302 號(hào)文配套文件，89 號(hào)文對(duì)證券公司、基金管理公司及其子公司(以下統(tǒng)稱證券基金經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu))的證券自營(yíng)、資產(chǎn)管理(含公募與私募基金)、投資顧問等業(yè)務(wù)參與債券交易作出進(jìn)一步細(xì)化規(guī)范。關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見中國(guó)人民銀2018 年 4 月資管新規(guī)要求打破剛兌、凈值管理、禁止資金池、嚴(yán)控期限錯(cuò)配、限制非標(biāo)、禁止多層（資管

42、新規(guī)）行、銀保監(jiān)嵌套、限制杠桿與分級(jí)設(shè)計(jì)等，過渡期幾經(jīng)修改最終定在 2021 年底。會(huì)、證監(jiān)會(huì)、外管局關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范貨幣市場(chǎng)基金互聯(lián)網(wǎng)銷售、贖回相關(guān)服務(wù)的指導(dǎo)意見證監(jiān)會(huì)2018 年 5 月指導(dǎo)意見要求貨幣市場(chǎng)基金互聯(lián)網(wǎng)銷售過程中，應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格落實(shí)“三強(qiáng)化、六嚴(yán)禁”的原則要求；對(duì)“T+0 贖回提現(xiàn)”實(shí)施限額管理，單一基金銷售機(jī)構(gòu)單日不高于 1 萬(wàn)元。公募基金投資信用衍生品指引證監(jiān)會(huì)2019 年 1 月指引為公募基金投資信用衍生品劃定投資框架和細(xì)則。政策出臺(tái)意在加強(qiáng)對(duì)民企的金融支持，優(yōu)質(zhì)民企受益更多。公開募集證券投資基金側(cè)袋機(jī)制指引（試行）證監(jiān)會(huì)2020 年 7 月指引允許當(dāng)基金持有特定資產(chǎn)且存在或潛

43、在大額贖回時(shí)，基金管理人經(jīng)與托管人協(xié)商，并咨詢會(huì)計(jì)師事務(wù)所專業(yè)意見后，可依法規(guī)和基金合同約定，對(duì)除貨幣基金、ETF基金意外的開放式基金啟用側(cè)袋機(jī)制。同業(yè)拆借回購(gòu)違約處置實(shí)施細(xì)則、中央結(jié)全國(guó)銀行間2019 年 6 月一旦發(fā)生回購(gòu)違約，作為逆回購(gòu)方的資金融出機(jī)構(gòu)可通過匿名拍賣等市場(chǎng)化機(jī)制進(jìn)行違算公司擔(dān)保品違約處置業(yè)務(wù)指引（試行）、銀同業(yè)拆借中約處置，提供了協(xié)議折價(jià)、拍賣和變賣三種違約處置方式，明確回購(gòu)違約處置細(xì)則。行間市場(chǎng)清算所股份有限公司債券回購(gòu)違約處心、中央結(jié)置業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則（試行）算公司、上海清算所重要貨幣市場(chǎng)基金監(jiān)管暫行規(guī)定(征求意見稿)證監(jiān)會(huì)2022 年 1 月一是明確重要貨幣市場(chǎng)基金的定

44、義和評(píng)估方法，有效識(shí)別重要貨幣市場(chǎng)基金；二是明確重要貨幣市場(chǎng)基金的附加監(jiān)管要求，增強(qiáng)抗風(fēng)險(xiǎn)能力；三是明確重要貨幣市場(chǎng)基金的風(fēng)險(xiǎn)防控和監(jiān)督管理機(jī)制。資料來(lái)源：證監(jiān)會(huì)、全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心、中央結(jié)算公司、上海清算所、固收類基金重要監(jiān)管指標(biāo)貨幣基金重要監(jiān)管指標(biāo)根據(jù)貨幣市場(chǎng)基金監(jiān)督管理辦法、公開募集開放式證券投資基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理規(guī)定、關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見、關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范貨幣市場(chǎng)基金互聯(lián)網(wǎng)銷售、贖回相關(guān)服務(wù)的指導(dǎo)意見等監(jiān)管規(guī)定，我們對(duì)貨幣基金的重要監(jiān)管要求梳理如下。其中，投資范圍、投資負(fù)面清單、投資期限對(duì)貨基可投資資產(chǎn)做出了嚴(yán)格界定，杠桿不高于 120%，估值可使用“攤余成本+影子

45、定價(jià)”方法，此外組合期限、投資集中度、流動(dòng)性、申購(gòu)贖回等也需要遵循嚴(yán)格的要求。條款貨幣基金相關(guān)監(jiān)管要求圖表21： 貨幣基金監(jiān)管指標(biāo)梳理投資范圍（一）現(xiàn)金；（二）期限在 1 年以內(nèi)（含 1 年）的銀行存款、債券回購(gòu)、央票、同業(yè)存單；（三）剩余期限在 397 天以內(nèi)（含 397 天）的債券、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具、資產(chǎn)支持證券；（四）中國(guó)證監(jiān)會(huì)、中國(guó)人民銀行認(rèn)可的其他具有良好流動(dòng)性的貨幣市場(chǎng)工具。投資負(fù)面清單（一）股票；（二）可轉(zhuǎn)換債券、可交換債券；（三）以定期存款利率為基準(zhǔn)利率的浮動(dòng)利率債券，已進(jìn)入最后一個(gè)利率調(diào)整期的除外；（四）信用等級(jí)在 AA+以下的債券與非金融企業(yè)債務(wù)融資工具；（五）中國(guó)證

46、監(jiān)會(huì)、中國(guó)人民銀行禁止投資的其他金融工具。資產(chǎn)期限（一）期限在 1 年以內(nèi)（含 1 年）的銀行存款、債券回購(gòu)、央票、同業(yè)存單；（二）剩余期限在 397 天以內(nèi)（含 397 天）的債券、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具、資產(chǎn)支持證券。組合期限（一）前 10 名份額20%，平均剩余期限不得超過 120 天，平均剩余存續(xù)期不得超過 240 天；（二）前 10 名份額20%，平均剩余期限不得超過 90 天，平均剩余存續(xù)期不得超過 180 天；（三）前 10 名份額50%，平均剩余期限不得超過 60 天，平均剩余存續(xù)期不得超過 120 天。投資集中度（一）同一機(jī)構(gòu)發(fā)行的債券、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具及其作為原始權(quán)益

47、人的資產(chǎn)支持證券占基金資產(chǎn)凈值的比例合計(jì)不得超過 10%，國(guó)債、中央銀行票據(jù)、政策性金融債券除外；貨幣市場(chǎng)基金投資于主體信用評(píng)級(jí)低于 AAA 的機(jī)構(gòu)發(fā)行的金融工具占基金資產(chǎn)凈值的比例合計(jì)不得超過 10%，其中單一機(jī)構(gòu)發(fā)行的金融工具占基金資產(chǎn)凈值的比例合計(jì)不得超過 2%。前述金融工具包括債券、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具、銀行存款、同業(yè)存單、相關(guān)機(jī)構(gòu)作為原始權(quán)益人的資產(chǎn)支持證券及中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)定的其他品種。（二）貨幣市場(chǎng)基金投資于有固定期限銀行存款的比例，不得超過基金資產(chǎn)凈值的 30%，但投資于有存款期限，根據(jù)協(xié)議可提前支取的銀行存款不受上述比例限制；（三）同一基金管理人管理的全部貨幣市場(chǎng)基金投資同一商

48、業(yè)銀行的銀行存款及其發(fā)行的同業(yè)存單與債券，不得超過該商業(yè)銀行最近一個(gè)季度末凈資產(chǎn)的 10%。（四）貨幣市場(chǎng)基金擬投資于主體信用評(píng)級(jí)低于 AA+的商業(yè)銀行的銀行存款與同業(yè)存單的，應(yīng)當(dāng)經(jīng)基金管理人董事會(huì)審議批準(zhǔn)，相關(guān)交易應(yīng)當(dāng)事先征得基金托管人的同意，并作為重大事項(xiàng)履行信息披露程序。流動(dòng)性（一）現(xiàn)金、國(guó)債、央票、政金債占基金資產(chǎn)凈值的比例合計(jì)不得低于 5%；（二）現(xiàn)金、國(guó)債、央票、政金債以及五個(gè)交易日內(nèi)到期的其他金融工具占基金資產(chǎn)凈值的比例合計(jì)不得低于 10%；（三）到期日在 10 個(gè)交易日以上的逆回購(gòu)、銀行定期存款等流動(dòng)性受限資產(chǎn)投資占基金資產(chǎn)凈值的比例合計(jì)不得超過 10%。杠桿要求不超過 120

49、%，發(fā)生巨額贖回、連續(xù) 3 個(gè)交易日累計(jì)贖回 20%以上或者連續(xù) 5 個(gè)交易日累計(jì)贖回 30%以上的情形除外。影子定價(jià)偏離度 （一）組合偏離度達(dá)到-0.25%，需要 5 個(gè)交易日之內(nèi)將負(fù)偏離度絕對(duì)值調(diào)整到 0.25%以內(nèi)；攤余成本法（二）組合偏離度達(dá)到-0.5%，需要公司資本金或風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金彌補(bǔ)損失，將負(fù)偏離度絕對(duì)值控制在 0.5%以內(nèi)；（三）組合偏離度達(dá)到+0.5%，需要暫停接受申購(gòu)并在 5 個(gè)交易日內(nèi)將正偏離度絕對(duì)值調(diào)整到 0.5%以內(nèi)。風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金產(chǎn)品的月末資產(chǎn)凈值合計(jì)不得超過風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金月末余額的 200 倍。申購(gòu)贖回（一）對(duì)于不收取申購(gòu)、贖回費(fèi)的貨幣市場(chǎng)基金，可以按照不高于 0.25%的比

50、例從基金資產(chǎn)計(jì)提一定的費(fèi)用，專門用于本基金的銷售與基金持有人服務(wù)?；鹉甓葓?bào)告應(yīng)當(dāng)對(duì)該項(xiàng)費(fèi)用的列支情況作專項(xiàng)說(shuō)明。（二）為了保護(hù)基金份額持有人的合法權(quán)益，基金管理人可以依照相關(guān)法律法規(guī)以及基金合同的約定，在特定市場(chǎng)條件下暫?；蛘呔芙^接受一定金額以上的資金申購(gòu)。（三）當(dāng)日申購(gòu)的基金份額應(yīng)當(dāng)自下一個(gè)交易日起享有基金的分配權(quán)益;當(dāng)日贖回的基金份額自下一個(gè)交易日起不享有基金的分配權(quán)益，但中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)定的特殊貨幣市場(chǎng)基金品種除外。（四）對(duì)前 10 名份額持有人的持有份額合計(jì)超過基金總份額 50%的貨幣市場(chǎng)基金，當(dāng)投資組合中現(xiàn)金、國(guó)債、中央銀行票據(jù)、政策性金融債券以及 5 個(gè)交易日內(nèi)到期的其他金融工具占基

51、金資產(chǎn)凈值的比例合計(jì)低于 10%且偏離度為負(fù)時(shí)，對(duì)當(dāng)日單個(gè)基金份額持有人超過基金總份額 1%以上的贖回申請(qǐng)征收 1%的強(qiáng)制贖回費(fèi)用。（五）對(duì)單個(gè)投資者在單個(gè)銷售渠道持有的單只貨幣市場(chǎng)基金單個(gè)自然日的“T+0 贖回提現(xiàn)業(yè)務(wù)”提現(xiàn)金額設(shè)定不高于萬(wàn)元的上限。證監(jiān)會(huì)，債券基金重要監(jiān)管指標(biāo)債券基金比較重要的幾個(gè)監(jiān)管指標(biāo)。一是“雙十規(guī)定”，即一只基金持有一家公司發(fā)行的證券，其市值不得超過基金資產(chǎn)凈值的 10%，以及同一基金管理人管理的全部基金持有一家公司發(fā)行的證券，不得超過該證券的 10%。二是杠桿率限制，1）基金總資產(chǎn)不得超過基金凈資產(chǎn)的 140%，2）封閉運(yùn)作的基金總資產(chǎn)不得超過基金凈資產(chǎn)的 200%

52、，3）貨幣基金正回購(gòu)余額占基金資產(chǎn)凈值的比例不得超過 20%。其他規(guī)定可參考下表。圖表22： 債券基金重要監(jiān)管指標(biāo)債券基金相關(guān)監(jiān)管要求來(lái)源基金投資必須滿足基金申報(bào)的類型限1、股票基金，必須 80%以上基金資產(chǎn)投資于股票。制要求2、債券基金，必須 80%以上基金資產(chǎn)投資于債券。3、貨幣市場(chǎng)基金，僅投資于貨幣市場(chǎng)工具。4、基金中基金（FOF），必須 80%以上的基金資產(chǎn)投資于其他基金份額。5、混合基金，投資于股票、債券、貨幣市場(chǎng)工具或其他基金份額，并且股票投資、債券投資、基金投資的比例不符合股票基金、債券基金、基金中基金規(guī)定的。6、其他基金類別公開募集證券投資基金運(yùn)作管理辦法基金公司的整體投資限制

53、1、同一基金管理人管理的全部基金，持有一家公司發(fā)行的證券，不得超過該證券的 10%。2、同一基金管理人管理的全部開放式基金，持有一家上市公司發(fā)行的可流通股票，不得超過該上市公司可流通股票的 15%。3、同一基金管理人管理的全部投資組合，持有一家上市公司發(fā)行的可流通股票，不得超過該上市公司可流通股票的 30%。4、同一基金管理人管理的全部證券投資基金，投資于同一原始權(quán)益人的各類資產(chǎn)支持證券，不得超過其各類資產(chǎn)支持證券合計(jì)規(guī)模的 10%。5、同一金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的全部公募資產(chǎn)管理產(chǎn)品，投資單只證券或者單只證券投資基金的市值不得超過該證券市值或者證券投資基金市值的 30%。其中，同一金融機(jī)構(gòu)全部開放式公

54、募資產(chǎn)管理產(chǎn)品，投資單一上市公司發(fā)行的股票不得超過該上市公司可流通股票的 15%。6、同一金融機(jī)構(gòu)全部資產(chǎn)管理產(chǎn)品，投資單一上市公司發(fā)行的股票不得超過該上市公司可流通股票的30%。公開募集證券投資基金運(yùn)作管理辦法、資管新規(guī)、關(guān)于證券投資基金投資資產(chǎn)支持證券有關(guān)事項(xiàng)的通知基金產(chǎn)品的投資限制杠桿比例要1、基金總資產(chǎn)不得超過基金凈資產(chǎn)的 140%。求2、封閉運(yùn)作的基金總資產(chǎn)不得超過基金凈資產(chǎn)的 200%。3、貨幣基金正回購(gòu)余額占基金資產(chǎn)凈值的比例不得超過 20%。公開募集證券投資基金運(yùn)作管理辦法、資管新規(guī)、貨幣市場(chǎng)基金監(jiān)督管理辦法投資集中度1、一只基金持有一家公司發(fā)行的證券，其市值不得超過基金資產(chǎn)凈

55、值 10%；（可轉(zhuǎn)債基金投資于可轉(zhuǎn)限制債部分可以豁免）。2、一只基金持有其他基金（不含貨幣市場(chǎng)基金），其市值不得超過基金資產(chǎn)凈值 10%，但基金中基金除外。3、單只證券投資基金持有的同一（指同一信用級(jí)別）資產(chǎn)支持證券的比例，不得超過該資產(chǎn)支持證券規(guī)模的 10%。4、單只證券投資基金投資于同一原始權(quán)益人的各類資產(chǎn)支持證券的比例，不得超過該基金資產(chǎn)凈值的10%。5、單只證券投資基金持有的全部資產(chǎn)支持證券，其市值不得超過該基金資產(chǎn)凈值的 20%，中國(guó)證監(jiān)會(huì)規(guī)定的特殊品種除外。公開募集證券投資基金運(yùn)作管理辦法、關(guān)于證券投資基金投資資產(chǎn)支持證券有關(guān)事項(xiàng)的通知流動(dòng)性要求 1、開放式基金應(yīng)當(dāng)保持不低于基金資

56、產(chǎn)凈值 5%的現(xiàn)金或者到期日在一年以內(nèi)的政府債券，以備支付基金份額持有人的贖回款項(xiàng)，但中國(guó)證監(jiān)會(huì)規(guī)定的特殊基金品種除外。2、單只開放式基金主動(dòng)投資于流動(dòng)性受限資產(chǎn)的市值合計(jì)不得超過該基金資產(chǎn)凈值的 15%。公開募集證券投資基金運(yùn)作管理辦法、流動(dòng)性新規(guī)期限要求1、封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品最短期限不得低于 90 天。資管新規(guī)估值要求 1、金融資產(chǎn)堅(jiān)持公允價(jià)值計(jì)量原則，鼓勵(lì)使用市值計(jì)量。符合以下條件之一的，可按照企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則以攤余成本進(jìn)行計(jì)量：（一）資產(chǎn)管理產(chǎn)品為封閉式產(chǎn)品，且所投金融資產(chǎn)以收取合同現(xiàn)金流量為目的并持有到期。（二）資產(chǎn)管理產(chǎn)品為封閉式產(chǎn)品，且所投金融資產(chǎn)暫不具備活躍交易市場(chǎng)，或者在活躍市場(chǎng)

57、中沒有報(bào)價(jià)、也不能采用估值技術(shù)可靠計(jì)量公允價(jià)值。2、貨幣市場(chǎng)基金采用“攤余成本+影子定價(jià)”的方法進(jìn)行估值。資管新規(guī)、貨幣市場(chǎng)基金監(jiān)督管理辦法其他打破剛兌、公募產(chǎn)品和開放式私募產(chǎn)品不得進(jìn)行份額分級(jí)等資管新規(guī)等資料來(lái)源：證監(jiān)會(huì)，債基的投資行為：市場(chǎng)化、規(guī)范度高、投研能力強(qiáng)公募基金作為資管行業(yè)的先行者，具備凈值化產(chǎn)品、監(jiān)管成熟、投研能力、管理機(jī)制市場(chǎng)化等優(yōu)勢(shì)。資管新規(guī)后，伴隨理財(cái)凈值化轉(zhuǎn)型，理財(cái)與基金的關(guān)系由合作轉(zhuǎn)為競(jìng)合。一方面是基金會(huì)接受理財(cái)?shù)葯C(jī)構(gòu)的委托進(jìn)行管理，原因之一是公募基金投研能力強(qiáng)，之二是公募基金具備免稅優(yōu)勢(shì)。從公募債基投資者結(jié)構(gòu)來(lái)看，債基約 90%的規(guī)模被銀行、銀行理財(cái)?shù)葯C(jī)構(gòu)投資者持有

58、，個(gè)人投資者占比很低。另一方面是近年來(lái)理財(cái)產(chǎn)品替代已經(jīng)成為公募基金重要的戰(zhàn)略發(fā)展方向，從公募基金產(chǎn)品類型分布來(lái)看，公募債基和混合型基金占比已經(jīng)從資管新規(guī)之前的 14%、18%提高至 2022 年 4 月份的 29%和 21%。企業(yè)所得稅增值稅利息收入資本利得利息收入資本利得公募基金國(guó)債免免免免地方債免免免免政金債免免免免金融債免免免免鐵道債免免3%免存單免免免免信用債免免3%免資管產(chǎn)品國(guó)債免免免3%地方債免免免3%政金債免免免3%金融債免免免3%鐵道債免免3%3%存單免免免3%信用債免免3%3%圖表23： 公募基金具備免稅優(yōu)勢(shì)圖表24： 公募債基的機(jī)構(gòu)投資者與個(gè)人投資者占比(%)機(jī)構(gòu)投資者個(gè)人

59、投資者1009080706050403020100101112131415161718192021圖表25： 銀行理財(cái)與公募基金規(guī)模對(duì)比圖表26： 公募基金產(chǎn)品類型分布（2022 年 4 月）(億元)銀行理財(cái)公募基金3530252015105016-0617-0618-0619-0620-0621-06內(nèi)：2018年1月外：2022年4月股票型基金8%6%18% 21%40%61%14%29%混合型基金債券型基金貨幣市場(chǎng)型基金另類投資基金 QDII基金FOF基金理財(cái)子公募基金銷售渠道能充分利用母行網(wǎng)點(diǎn)代銷：商業(yè)銀行等吸收公眾存款的銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)、銀保監(jiān)會(huì)認(rèn)可的其他機(jī)構(gòu)高度依賴外部渠道：互聯(lián)網(wǎng)渠

60、道銷售占主體，傳統(tǒng)渠道包括直營(yíng)、銀行和券商資產(chǎn)優(yōu)勢(shì)利用母行雄厚的客戶基礎(chǔ)，可以直接通過理財(cái)為母行客戶授信只能通過一級(jí)市場(chǎng)申購(gòu)和二級(jí)市場(chǎng)交易購(gòu)買資產(chǎn)投資能力平臺(tái)支持力度強(qiáng)，固收類產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)明顯擁有豐富的非標(biāo)投資經(jīng)驗(yàn)在權(quán)益類投資上有成熟經(jīng)驗(yàn)有較強(qiáng)的的投研實(shí)力和風(fēng)控能力期限匹配理財(cái)資金投資非標(biāo)，資產(chǎn)終止日不得晚于封閉式理財(cái)產(chǎn)品到期日或開放式理財(cái)產(chǎn)品最近一次開放日投資未上市企業(yè)股權(quán)的，應(yīng)當(dāng)為封閉式理財(cái)產(chǎn)品，且需要期限匹配無(wú)期限匹配要求資產(chǎn)投向標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)、非標(biāo)直接和間接投資股票獲得相應(yīng)的衍生品交易資格后可投資衍生品債權(quán)類資產(chǎn)，不能投非標(biāo)上市交易的股票商品及金融衍生品剛性兌付不得承諾保本保收益，不得剛兌