2022年中期宏觀策略：撥云見日W型反轉(zhuǎn)

1、 1、 海外宏觀：風(fēng)雨欲來，從滯脹交易到衰退擔(dān)憂隨著5月CPI數(shù)據(jù)超預(yù)期回升，創(chuàng)下1981年末以來最大漲幅，市場(chǎng)關(guān)注點(diǎn)重回通脹。同時(shí)6月美聯(lián)儲(chǔ)緊急大幅加息75BP，是1994年以來的最大幅度，導(dǎo)致激進(jìn)加息引發(fā)衰退的擔(dān)憂再度上行，外圍市場(chǎng)動(dòng)蕩不已，再現(xiàn)股債雙殺，甚至開始擔(dān)心金融危機(jī)。、通脹再成焦點(diǎn)，居高難下由于美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)通脹形勢(shì)的誤判，導(dǎo)致加息進(jìn)度滯后，當(dāng)前美國面臨近40年來最嚴(yán)峻的通脹，且由于本輪通脹成因極為復(fù)雜，解決難度較高。分項(xiàng)來看，2021年以來能源和食品合并貢獻(xiàn)了45的物價(jià)上漲，石油和食品是討論美國通脹繞不過去的話題。房屋雖然上漲幅度不高，但是由于其在CPI中占比超過30，對(duì)CPI的貢獻(xiàn)

2、率接近20。車輛價(jià)格（新車和二手車）的貢獻(xiàn)率也超過17。所以，石油、食品、住房、汽車是下半年美國通脹形勢(shì)的重要判斷依據(jù)。圖表 1：2021 年以來，能源食品和核心通脹是主要貢獻(xiàn)（）圖表 2：疫情后美國CPI分項(xiàng)迎來全面上行70100美國:CPI:服裝:季調(diào):當(dāng)月同比60美國:CPI:交通運(yùn)輸:當(dāng)月同比507540305020251000-25美國:CPI:住宅:當(dāng)月同比美國:CPI:食品:當(dāng)月同比美國:CPI:能源:當(dāng)月同比-50wind資訊，華鑫證券研究wind資訊，華鑫證券研究、 石油供需緊平衡，價(jià)格高位震蕩下半年影響石油價(jià)格的主要因素有兩個(gè)：俄烏沖突和OPEC增產(chǎn)。在俄烏沖突之前，石油市

3、場(chǎng)已經(jīng)經(jīng)歷了OPEC+大規(guī)模減產(chǎn)和供需失衡的緊張環(huán)境，石油價(jià)格進(jìn)入到高位均衡，俄烏沖突進(jìn)一步加劇了全球能源供應(yīng)的緊張局勢(shì)，布油價(jià)格一度創(chuàng)下了2008年以來的新高。俄羅斯世界最大的石油出口國之一，俄烏沖突下，西方加速與俄羅斯的能源脫鉤。目前歐盟27個(gè)成員國已經(jīng)正式批準(zhǔn)了第六輪對(duì)俄制裁方案，其中的主要大招就是對(duì)于俄羅斯石油的禁運(yùn)：歐盟將在未來六個(gè)月內(nèi)，禁止成員國以海運(yùn)方式采購俄羅斯原 油，未來八個(gè)月內(nèi)禁止海運(yùn)方式進(jìn)口俄羅斯煉油產(chǎn)品。作為對(duì)匈牙利等內(nèi)陸國家的妥協(xié)，制裁令將暫時(shí)允許通過陸上輸油管進(jìn)口俄羅斯原油。歐盟預(yù)計(jì)此次制裁會(huì)在今年年底前使得從俄進(jìn)口的石油減少約90，俄羅斯石油被制裁將導(dǎo)致俄羅斯產(chǎn)量

4、的減少。 2021年俄羅斯對(duì)歐洲石油出口合計(jì)370萬桶/日，其中原油出口約270萬桶/日，成品油出口106萬桶/日，預(yù)計(jì)歐盟制裁將使得俄羅斯對(duì)歐盟出口石油減少330萬桶/日，供需緊張下油價(jià)仍有上升壓力。近期OPEC已經(jīng)決定在7月和8月超預(yù)期規(guī)模增產(chǎn)，預(yù)計(jì)增產(chǎn)規(guī)模為64.8萬桶/日。但目前來看，OPEC+中的只有沙特和阿聯(lián)酋兩個(gè)國家有實(shí)際的增產(chǎn)能力，兩個(gè)國家極限的增產(chǎn)規(guī)模為150萬桶/日，不到俄羅斯缺口的一半。OPEC增產(chǎn)很難有效緩解當(dāng)前石油供需緊張的局面。圖表 3：OPEC中目前只有沙特和阿聯(lián)酋有增產(chǎn)能力（單位：千桶每日）14,00040,00012,00035,00010,0008,0006

5、,0004,0002,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000196519671969197119731975197719791981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017201900日產(chǎn)量:原油:歐佩克日產(chǎn)量:原油:阿聯(lián)酋日產(chǎn)量:原油:沙特阿拉伯wind資訊，華鑫證券研究為了應(yīng)對(duì)石油價(jià)格的沖擊，美國開始了史上最大規(guī)模的戰(zhàn)略石油釋放計(jì)劃，從5月開始持續(xù)6個(gè)月，每天釋放100萬桶戰(zhàn)略儲(chǔ)備石油，預(yù)計(jì)總共將釋放1.8億桶戰(zhàn)略油儲(chǔ)。但從影響上來說，美國當(dāng)前油耗大

6、約2000萬桶/日，100萬桶/日的石油釋放對(duì)于油價(jià)的影響將十分有限和短暫：美國零售油價(jià)在釋放計(jì)劃之后有過短暫的回調(diào)，但仍然不改震蕩向上的趨勢(shì)。全球多次大規(guī)模的釋放石油儲(chǔ)備將帶來后續(xù)補(bǔ)庫存的需求，從而為高位油價(jià)提供支撐。目前美國能源局已經(jīng)計(jì)劃從2022年三季度開始在市場(chǎng)上回購6000萬桶原油用于補(bǔ)充國家戰(zhàn)略石油資源。另外，在碳中和的大背景下，全球石油公司都在縮減資本開支，石油巨頭投資意愿不強(qiáng)，繼續(xù)支撐油價(jià)高位運(yùn)行。圖表 4：美國釋放了大量石油儲(chǔ)備660,000640,000620,000600,000580,000560,000540,000520,000500,000480,000460,0

7、00原油儲(chǔ)備（千桶）戰(zhàn)略石油儲(chǔ)備（千桶）1,250,0001,200,0001,150,0001,100,0001,050,0001,000,000950,000900,000850,000800,000wind資訊，華鑫證券研究圖表 5：世界前五大石油公司都在削減資本開支（單位：百萬美元）40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00002012201320142015201620172018201920202021Exxon Mobil CorporationChevron ConocophillipsEOG Resources Occiden

8、tal PetroleumBloomberg總體來看，決定石油走勢(shì)的主要因素是俄烏沖突進(jìn)展，預(yù)計(jì)7-8月份俄烏沖突有所緩和，屆時(shí)石油的供給沖擊將有所減弱，下半年石油繼續(xù)沖高的動(dòng)能不足。但考慮到原油供需仍處于緊平衡，預(yù)計(jì)三季度延續(xù)高位震蕩，四季度或有小幅回落。、 糧食供應(yīng)緊張，助推糧價(jià)走高受氣候、俄烏沖突和農(nóng)產(chǎn)品出口限制等影響，全球糧食供應(yīng)緊張局面仍將繼續(xù)，食品通脹仍有上行動(dòng)力。先看氣候，拉尼娜會(huì)帶來異常的降溫和降水，從而影響農(nóng)產(chǎn)品的生產(chǎn)：拉尼娜出現(xiàn)的年份，一般是大豆減產(chǎn)年。今年已經(jīng)是我們經(jīng)歷的第二個(gè)拉尼娜 年，根據(jù)目前國際氣候組織NOAA的預(yù)測(cè)，目前來看連續(xù)三年拉尼娜仍有可能，繼續(xù)給全球的糧食

9、生產(chǎn)帶來壓力。俄烏沖突主要從兩方面影響糧食價(jià)格，一方面，俄烏沖突直接影響了烏克蘭地區(qū)農(nóng)業(yè)的生產(chǎn)和運(yùn)輸。烏克蘭是全球第二大糧食出口國，名副其實(shí)的歐洲糧倉，主要出口玉米，小麥，大麥和葵花籽油等農(nóng)產(chǎn)品。其中玉米小麥出口均占世界10以上：2020年烏克蘭出口小麥1966萬噸，玉米3200萬噸，分別占世界總出口的10和15。烏克蘭主要的種植區(qū)域在東部，而春季也是烏克蘭主要的種植時(shí)間，兩方面都受到了俄烏沖突的影 響。根據(jù)烏克蘭農(nóng)業(yè)部的數(shù)據(jù)，2022年春耕主力作物預(yù)計(jì)播種面積1415.84萬公頃，比上年（1691.63萬公頃）減少275.79萬公頃，減少16。從運(yùn)輸?shù)姆矫?，俄烏沖突也導(dǎo)致烏克蘭糧食運(yùn)送出現(xiàn)了

10、阻礙。烏克蘭的主要港口如馬里烏波爾，敖德薩、頓涅茨克等都受到影響，相繼失去海運(yùn)能力，直接造成烏克蘭糧食運(yùn)輸?shù)南陆担簽蹩颂m政府官員表示五月份僅僅出口了64.3萬噸糧食，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于往年同期的180萬噸的水平。黑海港口作為俄羅斯與西方談判的重要籌碼，預(yù)計(jì)短期內(nèi)并無緩解可能，將繼續(xù)給糧食帶來上漲壓 力。另一方面，俄烏沖突間接導(dǎo)致了全球化肥價(jià)格的走高，從成本端推動(dòng)糧食價(jià)格的上漲。俄羅斯是重要的化肥出口國，在2021年俄羅斯生產(chǎn)的氮、磷、鉀肥分別占全球市場(chǎng)份額的10、7和20。俄羅斯對(duì)鉀肥出口的限制直接推高了國際氯化鉀的價(jià)格，而由于石油，天然氣等化肥原材料價(jià)格的上升，氮肥，磷肥的價(jià)格也被迫走高，全面推動(dòng)農(nóng)產(chǎn)

11、品成本的上行。糧食供給不平衡直接導(dǎo)致很多糧食生產(chǎn)國減少出口，進(jìn)一步加劇了國際糧食供需不平衡的局面，將繼續(xù)推動(dòng)糧食價(jià)格走高。未來美國食品CPI項(xiàng)仍有進(jìn)一步的上升空間。圖表 6：家庭食品創(chuàng)40年以來最大漲幅食品CPI同比家庭食品CPI同比20151050-525-10wind資訊，華鑫證券研究圖表 7：全球主要農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格開始上升（單位：美分/蒲式耳）2,000CBOT小麥 CBOT燕麥 CBOT大豆1,8001,6001,4001,2001,0008006004002002020-02-032020-03-032020-04-032020-05-032020-06-032020-07-032020

12、-08-032020-09-032020-10-032020-11-032020-12-032021-01-032021-02-032021-03-032021-04-032021-05-032021-06-032021-07-032021-08-032021-09-032021-10-032021-11-032021-12-032022-01-032022-02-032022-03-032022-04-032022-05-030CBOT玉米wind資訊，華鑫證券研究圖表 8：2022 年下半年拉尼娜概率較高圖表 9：拉尼娜下農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格承受上行壓力 時(shí)間拉尼娜概率中性概率厄爾尼諾概率 大豆價(jià)格

13、變動(dòng)玉米價(jià)格變動(dòng)小麥價(jià)格變動(dòng) 5-7月9550 2007-2008年54%54%38% 6-8月64360 2010-2011年11%24%11% 7-9月52462 8-10月54433 9-11月58393 10-12月59374 11-1月58375 2011-2012年10%0%5% 2017-2018年7%7%16% 2020-2021年34%41%7% 2021-2022年33%20%16% 12-2月51436 拉尼娜現(xiàn)象價(jià)格變動(dòng)25%24%16%1-3月45487平均價(jià)格變動(dòng)9%10%1%CPC，哥倫比亞大學(xué)CPC，哥倫比亞大學(xué)圖表 10：肥料價(jià)格從成本端推動(dòng)糧食價(jià)格1,400

14、氮肥：尿素（美元/噸）鉀肥：氯化鉀（美元/噸）1,200磷肥：磷酸一銨（美元/噸）1,0008006004002000wind資訊，華鑫證券研究圖表 11：農(nóng)產(chǎn)品禁止出口國家一覽國家開始時(shí)間限制出口產(chǎn)品阿富汗2022/5/20小麥阿爾及利亞2022/3/13面食、小麥衍生物、植物油、糖阿根廷2022/1/1牛肉面粉研磨工業(yè)用品，淀粉，小麥面阿塞拜疆2022/3/19筋，油籽和其他種子，藥用和工業(yè)作物，飼料白俄羅斯2022/3/25大米，全麥面粉，黑麥粉，大麥，意大利面布基納法索2022/2/23小米粉、玉米粉、高粱粉喀麥隆2021/12/27谷物、植物油埃及2022/3/10小麥，面粉，油，扁

15、豆，意大利面，豆類，礫石和糊狀物。加納2022/4/11玉米、大豆大豆，葵花籽印度2022/5/13小麥印度尼西亞語2022/1/1棕櫚油伊朗2022/4/27土豆、茄子、西紅柿、洋蔥匈牙利2022/3/6小麥，黑麥，大麥，燕麥，玉米，哈薩克斯坦2021/8/24干草，青貯飼料，種子和其他燕麥，種子和其他黑麥科索沃2022/4/15小麥， 玉米， 面粉， 植物油，鹽， 糖科威特2022/3/20谷物、植物油吉爾吉斯斯坦2022/3/19小麥，梅斯林，面粉，植物黃油，糖，葵花籽，雞蛋，大麥，燕麥品，糖，面包馬來西亞2022/6/1雞摩爾多瓦2022/3/1小麥， 糖， 玉米摩洛哥2022/3/1

16、2番茄巴基斯坦2022/4/15糖俄羅斯2022/3/14糖、小麥、玉米、谷物塞爾維亞2022/3/10小麥、玉米、面粉、油突尼斯2022/4/12水果、蔬菜土耳其2022/1/27橄欖油烏克蘭2022/3/6家禽、雞蛋、葵花籽油、牛肉、黑麥、玉米黎巴嫩2022/3/18加工水果和蔬菜，碾碎的谷物產(chǎn)IFPRI、 美國樓市開始降溫，住房通脹邊際緩解與中國CPI構(gòu)成不同，美國住房在CPI中占據(jù)了1/3的比重，對(duì)通脹走勢(shì)舉足輕重。 2020年疫情發(fā)生后，由于供應(yīng)鏈的堵塞、建筑材料與工具的短缺和美聯(lián)儲(chǔ)超常規(guī)貨幣寬松影響，美國樓市出現(xiàn)了供不應(yīng)求的現(xiàn)象。美國房屋價(jià)格指數(shù)同比漲幅在2022年2月份創(chuàng)下了19

17、.33的歷史新高。但隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)程的提速，房屋價(jià)格的先行指標(biāo)美國房貸利率-30年抵押貸款利率已經(jīng)開始上行，房屋庫存緊張的局勢(shì)也得到了一定的緩解，以上兩個(gè)因素的共同作用下，房價(jià)上漲的局面預(yù)計(jì)將會(huì)緩解，預(yù)計(jì)能在3季度看到美國房價(jià)的降溫，后續(xù)房價(jià)對(duì)通脹的助推邊際減弱。圖表 12：疫情以來房屋庫存緊張的局面得到緩解5009450874006350530042503美國:新建住房可供應(yīng)月度(以目前的銷售率)美國:新建住房待售:季調(diào)wind資訊，華鑫證券研究圖表 13：房屋價(jià)格的先行指標(biāo)美國房貸利率-30年抵押貸款利率開始上行2520151051992-02-071993-02-071994-02-0

18、71995-02-071996-02-071997-02-071998-02-071999-02-072000-02-072001-02-072002-02-072003-02-072004-02-072005-02-072006-02-072007-02-072008-02-072009-02-072010-02-072011-02-072012-02-072013-02-072014-02-072015-02-072016-02-072017-02-072018-02-072019-02-072020-02-072021-02-072022-02-070-5-10-1510.009.008

19、.007.006.005.004.003.002.001.000.00OFHEO購房價(jià)格指數(shù)當(dāng)月同比美國30年期抵押貸款固定利率（右軸）wind資訊，華鑫證券研究、 芯片短缺并未緩解，汽車通脹仍有支撐汽車、二手車和零部件由于中國疫情影響和汽車芯片供應(yīng)鏈短缺，新車成為了期 車，二手車反而成為了現(xiàn)車，導(dǎo)致了美國二手車價(jià)格的飆升。從供應(yīng)鏈問題來看，隨著中國逐漸擺脫疫情干擾，復(fù)工復(fù)產(chǎn)加速，供應(yīng)鏈問題略有緩解；從缺芯的角度來說，目前芯片供用周期仍然處在歷史高位的第27周，美商務(wù)部長也警告芯片短缺將延續(xù)至 2023年?？紤]到俄羅斯是世界重要的惰性氣體供應(yīng)商，占全球供應(yīng)的30。近期俄羅斯對(duì)氦、氖等惰性氣體的

20、出口限制將進(jìn)一步加劇芯片供不應(yīng)求的局面。綜合來看，汽車價(jià)格雖然會(huì)隨著供應(yīng)鏈修復(fù)得到一定的降溫，但是在芯片供需不平衡未得到改變的情況 下，下半年汽車通脹仍有支撐。圖表 14：二手車漲幅超過新車50.0040.0030.0020.0010.002018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-

21、032022-050.00-10.00二手汽車和卡車CPI同比新汽車CPI同比wind資訊，華鑫證券研究車輛名稱二手車平均 二手價(jià)格（平銷售周期均價(jià)，美元）新車價(jià)格（最低價(jià)，新車預(yù)計(jì)交車時(shí)間圖表 15：芯片短缺使得新車變“期車”（天）美元）Tesla model X289040611499010-11個(gè)月Honda Insight28.926853257604-5個(gè)月Hyundai Ioniq Hybrid29.424098236004-8個(gè)月Tesla Model Y29.565949649906-9個(gè)月Toyota Prius Prime32.8291632820011-13個(gè)月Mazda

22、 Mazda3 Sedan34.325157208003-4個(gè)月Tesla Model S34.485103949905-8個(gè)月Tesla Model 334.749394484903-6個(gè)月Chevrolet Volt3523026265002-3個(gè)月Ford Mustang Mach-E35.158984438955-7個(gè)月iSeeCars、 核心通脹略有降溫，能源食品高位震蕩綜合來看，下半年美國通脹將面臨著核心通脹小幅降溫、食品能源高位震蕩的局 面，通脹再創(chuàng)新高的動(dòng)能不足，但也很難有快速下降。短期通脹韌性猶存，保持在8的高位。三季度連續(xù)大幅加息后，如果俄烏局勢(shì)能有緩和，美國通脹會(huì)震蕩下行

23、，全年維持在6的水平。、美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息，年內(nèi)還有4次175BP從就業(yè)來看，5月非農(nóng)就業(yè)超預(yù)期，強(qiáng)勁的就業(yè)是美聯(lián)儲(chǔ)偏鷹的底氣。在經(jīng)歷了 50BP的加息后， 5月份非農(nóng)部門新增就業(yè)39萬人，遠(yuǎn)超預(yù)期的32萬人，失業(yè)率繼續(xù)維持在3.6的低位，勞動(dòng)參與率較前月回升0.1來到62.3，就業(yè)市場(chǎng)持續(xù)改善給予美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)鷹派的信心。同時(shí)工資漲幅放緩驗(yàn)證了工資通脹螺旋尚未形成，職位空缺的大幅減少證明了勞動(dòng)市場(chǎng)不平衡得到一定的緩解，進(jìn)一步降低了后續(xù)工資上漲的壓力。從經(jīng)濟(jì)來看，5月經(jīng)濟(jì)指標(biāo)開始走弱，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)開始放緩。Markit制造業(yè)、服務(wù) 業(yè)、綜合PMI均在回落，不及預(yù)期。與此同時(shí)，美國消費(fèi)者信心指數(shù)持續(xù)走低，最

24、新的6月份消費(fèi)者信心指數(shù)為50.2，創(chuàng)下石油危機(jī)以來的最低點(diǎn)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于疫情前的96平均值。接近46的受訪者將消費(fèi)信心的減少歸因于持續(xù)的價(jià)格壓力，通脹已經(jīng)成為影響消費(fèi)的主要因素，進(jìn)一步增強(qiáng)了美聯(lián)儲(chǔ)鷹派的可能。從通脹來看，5月CPI同比8.6，繼續(xù)刷新了40年以來的最高值。主要的通脹上行壓力來自于能源、食品以及住房。食品同比漲幅10.1，能源同比漲幅34.4，主要是受到了俄烏沖突和歐盟第六輪對(duì)俄制裁的影響。細(xì)分項(xiàng)來看家庭食品同比上漲11.9，是 1979年4月以來的最大漲幅，燃油價(jià)格環(huán)比跳漲16.9，較去年同期翻番，漲幅高達(dá)106.7。住房價(jià)格環(huán)比漲幅0.6，創(chuàng)18年來的新高，在抵押貸款利率升高的

25、背景下，居民的購房意愿轉(zhuǎn)換成了租房意愿，租房市場(chǎng)開始出現(xiàn)供不應(yīng)求的現(xiàn)象，住房租金同比漲幅5.5，創(chuàng)30年以來的新高。預(yù)計(jì)三季度通脹依然會(huì)維持在8以上的高位。在超預(yù)期的通脹面前，保就業(yè)、穩(wěn)經(jīng)濟(jì)、抗通脹三者中，抗通脹成為第一要?jiǎng)?wù)。美聯(lián)儲(chǔ)鷹派的呼聲越來越高，6月議息會(huì)議前CME預(yù)測(cè)美聯(lián)儲(chǔ)將會(huì)在6月和7月連續(xù)兩次進(jìn)行 75BP的加息，后續(xù)持續(xù)加息50BP，全年加息預(yù)計(jì)總共加息400BP，議息會(huì)議之后在美聯(lián)儲(chǔ)相對(duì)鴿派的態(tài)度下，市場(chǎng)對(duì)于加息的預(yù)期有所緩和，但也顯示出了市場(chǎng)的不確定性， CME將全年的加息目標(biāo)從會(huì)議前的375-400BP改為350-425BP。6月份的美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議上并沒有確定7月份加息力度

26、，但是強(qiáng)調(diào)美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)根據(jù)數(shù)據(jù)的變化來選擇相應(yīng)的加息幅度。根據(jù)新公布的點(diǎn)陣圖來看，今年的利率中樞是3.25-3.5，6月加息后年內(nèi)還有 175bp的加息空間，年內(nèi)還剩4次加息，大概率是75+50+25+25或者50+50+50+25的組合，進(jìn)度取決于通脹的韌性。圖表 16：CME預(yù)期全年加息350-425BPFOMC200-275225-300250-325275-350300-375325-400350-425375-450400-4752022年7月19.8% 80.2%0.0%0.0%2022年9月0.0%0.0%13.1% 59.7%27.3%0.0%0.0%0.0%0.0%2022年11

27、月0.0%0.0%0.0%4.9%30.5% 47.5%17.1%0.0%0.0%2022年12月0.0%0.0%0.0%0.0%2.7%18.9% 39.8%30.9%7.8%2023年2月0.0%0.0%0.0%0.0%0.7%6.8%24.3% 37.5%25.0%2023年3月0.0%0.0%0.0%0.0%0.4%3.8%15.8%31.1%31.1%2023年5月0.0%0.0%0.0%0.0%0.3%3.6%15.0%30.1%31.1%2023年6月0.0%0.0%0.0%0.1%1.0%6.1%18.3%30.3%27.9%2023年7月0.0%0.0%0.0%0.4%2.5

28、%9.7%21.9%29.6%23.6%CME1.3、美債呈倒V型，仍有沖擊3.5的可能下半年美債將是通脹和衰退的左右互搏。首先，通脹帶來的超鷹派加息，會(huì)直接影響2年期的短期利率，不會(huì)直接對(duì)十年期利率造成影響。但是從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，十年期國債利率的頂點(diǎn)通常不會(huì)高于聯(lián)邦基金利率的頂點(diǎn)，當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)利率中樞是3.25- 3.5，是在通脹相對(duì)韌性的影響下，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)快速加息至中性利率之上，短期來看十年期美債利率仍有沖擊3.5的可能。預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)三季度強(qiáng)勢(shì)加息后，美債邏輯將從滯脹邏輯轉(zhuǎn)換為衰退邏輯，呈現(xiàn)倒V型。當(dāng)前通脹的主要原因是俄烏沖突帶來石油和糧食的供應(yīng)沖擊。隨著俄烏沖突緩解和 11月美國中期選舉的臨

29、近，美國會(huì)加大石油儲(chǔ)備的釋放力度，油價(jià)將失去上行的動(dòng)力。從糧食的角度來說，春耕影響已經(jīng)體現(xiàn)，隨著俄烏形勢(shì)好轉(zhuǎn)，當(dāng)前困在烏克蘭的糧食可以運(yùn)出來，俄羅斯化肥也可以開始出口，能在一定程度上緩解當(dāng)前的農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上漲壓力。通常CPI與十年期名義利率高度相關(guān)，大概每1的 CPI 通脹變化會(huì)轉(zhuǎn)化為 0.15的名義利率變化，要是年底CPI降低到6，十年期國債利率將會(huì)下行0.39，要是2022年 CPI下降到了5，十年期國債利率將會(huì)下行0.54個(gè)百分點(diǎn)，預(yù)計(jì)下半年10年期美債收益率將沖高回落，呈現(xiàn)倒V型。圖表 17：當(dāng)前通脹加息是推動(dòng)美債上行的動(dòng)力43322112020-01-022020-02-022020-

30、03-022020-04-022020-05-022020-06-022020-07-022020-08-022020-09-022020-10-022020-11-022020-12-022021-01-022021-02-022021-03-022021-04-022021-05-022021-06-022021-07-022021-08-022021-09-022021-10-022021-11-022021-12-022022-01-022022-02-022022-03-022022-04-022022-05-022022-06-020-1-1-2實(shí)際利率十年期收益率通脹預(yù)期wind

31、資訊，華鑫證券研究證券研究報(bào)告3.00002.50002.00001.50001.00000.50000.000025.0020.0015.0010.005.000.00wind資訊，華鑫證券研究1.4、年內(nèi)美國衰退概率不大，最快三季度3m10s利差倒掛利率倒掛是美國經(jīng)濟(jì)衰退的重要判斷指標(biāo)，但不是每次利率倒掛都會(huì)帶來經(jīng)濟(jì)衰 退，加息過程中出現(xiàn)的利率倒掛才能引發(fā)衰退。以5s10s利差為例，分別在1969年、 1973年、1980年、1990年、2000年和2008年衰退前同時(shí)出現(xiàn)了利率上升和利差的倒掛。而5s10s也曾在1995年出現(xiàn)了利差倒掛行為，但當(dāng)時(shí)并不在加息進(jìn)程中，因此并沒有引1961-

32、12-311963-12-311965-12-311967-12-311969-12-311971-12-31聯(lián)邦基金利率( )1973-12-311975-12-311977-12-311979-12-311981-12-311983-12-311985-12-311987-12-311989-12-311991-12-31十年期美債收益率 1993-12-311995-12-311997-12-311999-12-312001-12-312003-12-312005-12-312007-12-312009-12-312011-12-312013-12-312015-12-31152017-

33、12-312019-12-312021-12-3102-Jan-2019 圖表 18：一年期美債在加息前隱藏加息次數(shù)升至11次wind資訊，華鑫證券研究圖表 19：十年期國債一般不會(huì)高于聯(lián)邦基金利率12-Feb-201925-Mar-201903-May-201913-Jun-201924-Jul-201903-Sep-201911-Oct-201922-Nov-201906-Jan-2020聯(lián)邦基金利率目標(biāo)14-Feb-202026-Mar-202006-May-202016-Jun-202027-Jul-202003-Sep-202015-Oct-202025-Nov-202007-Jan

34、-202118-Feb-2021隱含加息次數(shù)（右軸/次）30-Mar-202107-May-202117-Jun-202128-Jul-2021 07-Sep-202118-Oct-202129-Nov-202107-Jan-202217-Feb-202230-Mar-202212108642010-May-2022 發(fā)衰退。除了加息之外，根據(jù)我們總結(jié)，衰退至少要滿足三個(gè)條件：1）需要連續(xù)多月的利率倒掛才能引發(fā)衰退。2）利率倒掛和衰退之間仍有時(shí)間差。3）出現(xiàn)一致的利率倒掛。首先來看第一個(gè)條件，只有出現(xiàn)了連續(xù)的利率倒掛才會(huì)預(yù)示著經(jīng)濟(jì)的衰退。按照 3m10s的利率倒掛標(biāo)準(zhǔn)來看，從1970年到200

35、8年這6次衰退中，最短的持續(xù)倒掛4個(gè)月，而最長的持續(xù)倒掛了近兩年。當(dāng)前雖然出現(xiàn)了利率倒掛，但沒有持續(xù)，衰退尚未到來。第二個(gè)條件，利率倒掛和衰退之間有時(shí)間差，最短的一次衰退在開始倒掛后9個(gè)月開始，而最長的在兩年后，從時(shí)間上來說，2022年下半年衰退的可能性不大，但2023和2024的衰退風(fēng)險(xiǎn)值得警惕。第三個(gè)條件，歷史上出現(xiàn)倒掛導(dǎo)致的衰退時(shí)，出現(xiàn)了2s10s、5s10s和3m10s三個(gè)指標(biāo)的同時(shí)倒掛，但當(dāng)前僅僅有2s10s和5s10s出現(xiàn)了短暫的倒掛，3m10s出現(xiàn)了背離。而且2s10s利差在疫情和俄烏沖突的影響下相對(duì)失真。最快三季度3m10s倒掛，年內(nèi)衰退概率不高。當(dāng)前3m10s利差在1.7左右

36、，通常每一個(gè)百分點(diǎn)的聯(lián)邦基金利率上行大約帶來1.13百分點(diǎn)的利差下行，也就是說在利率上行 153BP后，預(yù)計(jì)就能看到3m10s利差倒掛。按照不同的加息路徑來看，倒掛最快可能在 八月（75BP+75BP+50BP）出現(xiàn)，中性判斷可能在九月（75BP+50BP+50BP），最晚可能會(huì)在十一月份（70BP+50BP+25BP+25BP），目前來看，疊加消費(fèi)下滑和利率倒掛，三季度美國經(jīng)濟(jì)下行壓力凸顯。圖表 20：加息周期的利差倒掛是衰退的前瞻指標(biāo)225雖有倒掛但并無加息22011151961-12-311964-12-311967-12-311970-12-311973-12-311976-12-31

37、1979-12-311982-12-311985-12-311988-12-311991-12-311994-12-311997-12-312000-12-312003-12-312006-12-312009-12-312012-12-312015-12-312018-12-312021-12-31010-15-1-205s10s利差聯(lián)邦基金利率（右軸）wind資訊，華鑫證券研究圖表 21：當(dāng)前3m10s利差背離尚未倒掛63m10s利差2s10s利差5s10s利差543211982/1/41984/1/41986/1/41988/1/41990/1/41992/1/41994/1/41996/

38、1/41998/1/42000/1/42002/1/42004/1/42006/1/42008/1/42010/1/42012/1/42014/1/42016/1/42018/1/42020/1/42022/1/40-1-2wind資訊，華鑫證券研究圖表 22：利率倒掛與衰退有時(shí)間差，最快9個(gè)月，通常在1年左右倒掛時(shí)間最大利差持續(xù)時(shí)長衰退滯后1973.6-1974.9184BP20個(gè)月12個(gè)月1978.12-1980.5310BP18個(gè)月13個(gè)月1980.10-1981.11393BP12個(gè)月12個(gè)月1989.5-1989.835BP4個(gè)月9個(gè)月2000.7-2001.195BP7個(gè)月12個(gè)月

39、2006.7-2007.864BP12個(gè)月24個(gè)月wind資訊，華鑫證券研究2、 國內(nèi)宏觀：云開月明，從衰退后期到復(fù)蘇前期疫情反復(fù)是上半年最大的黑天鵝事件，當(dāng)原本疲軟的經(jīng)濟(jì)遇上突發(fā)的疫情，經(jīng)濟(jì)加速下行，穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)大盤壓力進(jìn)一步凸顯。隨著上海和北京疫情得控，復(fù)工復(fù)產(chǎn)有序推進(jìn)，經(jīng)濟(jì)走出至暗時(shí)刻，開始企穩(wěn)修復(fù)。與此同時(shí)，PPI加速回落，CPI雖有抬頭，但通脹風(fēng)險(xiǎn)可控?！皽币琅f是當(dāng)前國內(nèi)宏觀最關(guān)注的問題，經(jīng)濟(jì)周期處于從衰退后期向復(fù)蘇前期的切換過程中，穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)一攬子政策成效備受關(guān)注。、周期輪動(dòng)：從衰退后期向復(fù)蘇前期， “神似”2018年底當(dāng)前和2020年3月只是“形似”。疫情沖擊后穩(wěn)增長政策發(fā)力，當(dāng)前的

40、形勢(shì)確實(shí)和 2020年3月有些像，都是疫情后的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)與重建。但我們認(rèn)為當(dāng)前和2020年3月只是 “形似”，根源是從經(jīng)濟(jì)周期的角度來看，這兩次疫情所處的經(jīng)濟(jì)周期完全不同。2020 年那波疫情前的2019年，經(jīng)濟(jì)本就處在復(fù)蘇期，內(nèi)生動(dòng)能較為強(qiáng)勁，只是被疫情暫時(shí)打 斷，待疫情得到控制后，全球拉開寬松的序幕，在國內(nèi)穩(wěn)增長政策的助力下，出口保持 較高增速，核心城市“小陽春”雖遲但到，居民消費(fèi)逐步修復(fù)，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力重新顯露，復(fù)蘇得以延續(xù)，經(jīng)濟(jì)快速走出V型反轉(zhuǎn)。而這波疫情之前是衰退期，去年下半年以來經(jīng) 濟(jì)增速明顯放緩，需求本就疲軟，疫情沖擊下無異于雪上加霜，砸出了深坑，再加上外 部流動(dòng)性的惡化和疫情毒株的

41、變異，出口、地產(chǎn)、消費(fèi)三駕馬車全面減速，動(dòng)力明顯不 足，現(xiàn)在只能慢慢填坑爬出來，所以這次經(jīng)濟(jì)大概率是U型修復(fù)，對(duì)穩(wěn)增長提出了更大 的考驗(yàn)。先看外部環(huán)境，美聯(lián)儲(chǔ)加息、俄烏沖突和中美摩擦加大了經(jīng)濟(jì)修復(fù)的不確定性。 2020年疫情后，美聯(lián)儲(chǔ)緊急降息，開啟無上限QE，拉開了全球?qū)捤傻男蚰?，助力?jīng)濟(jì)修復(fù)。但現(xiàn)在海外通脹卷土重來，美聯(lián)儲(chǔ)加息縮表進(jìn)程提速；與此同時(shí)，中美利率倒掛風(fēng)險(xiǎn)加大，造成資本外流壓力的同時(shí)，也給國內(nèi)貨幣政策形成掣肘。再看疫情變化，變異后的毒株加大了疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊和影響。2020年疫情初期，病毒尚無變異，且主要集中在武漢，防控壓力相對(duì)較小。當(dāng)前高傳染性的新型新冠毒株多點(diǎn)爆發(fā)且有反復(fù)，使得

42、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)受到疫情的影響更大，持續(xù)時(shí)間也更長。最后看經(jīng)濟(jì)動(dòng)能，出口增速回落，房地產(chǎn)探底，居民消費(fèi)低迷，需求不足加大經(jīng)濟(jì) 修復(fù)難度。2020年疫情經(jīng)濟(jì)雖然受到了不小的沖擊，但得益于國內(nèi)疫情的有效控制，產(chǎn) 業(yè)鏈快速修復(fù)，替代效應(yīng)凸顯，出口保持較高增速，成為這兩年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的重要拉動(dòng)力；房地產(chǎn)市場(chǎng)受益于貨幣寬松，被擠壓的需求持續(xù)釋放，核心城市“小陽春”雖遲但到； 隨著經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的好轉(zhuǎn)，居民收入恢復(fù)增長，居民消費(fèi)也逐步修復(fù)。2020年3月疫情后，三駕馬車共同發(fā)力，激發(fā)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能。但現(xiàn)在三駕馬車全面減速，加大經(jīng)濟(jì)修復(fù)難度。由于外需減弱，漲價(jià)效應(yīng)消退，出口增速回落壓力加大，已經(jīng)從3 月的同比增長14.6驟降到4月

43、的3.9，5月雖然大超預(yù)期，但更多是國內(nèi)疫情好轉(zhuǎn)、前期擠壓的需求集中釋放，持續(xù)性不強(qiáng)；另外過去兩年，房企融資三道紅線和二手房指導(dǎo) 價(jià)對(duì)地產(chǎn)定位有了更清晰的認(rèn)知，地產(chǎn)預(yù)期全面轉(zhuǎn)弱，4月銷售面積同比下滑46.6，為 2006年以來最大跌幅，地產(chǎn)投資同比下滑高達(dá)10.1，下行壓力為歷史之最，還在繼續(xù)探底的過程中。還有疫情三年，居民收入受到較大影響，預(yù)防性儲(chǔ)蓄意愿增強(qiáng)，消費(fèi)表 現(xiàn)低迷。 圖表 23：2020 年疫情前經(jīng)濟(jì)是復(fù)蘇期，這次是衰退期圖表 24：2020 年疫情后美聯(lián)儲(chǔ)大放水，這次是大緊縮2.521.510.50無上限QE800000060000004000000200000003緊急降息，加

44、息+縮表100000002018-01-012018-03-012018-05-012018-07-012018-09-012018-11-012019-01-012019-03-012019-05-012019-07-012019-09-012019-11-012020-01-012020-03-012020-05-012020-07-012020-09-012020-11-012021-01-012021-03-012021-05-012021-07-012021-09-012021-11-012022-01-012022-03-012022-05-01美國:聯(lián)邦基金利率(日)美聯(lián)儲(chǔ)持有證

45、券 百萬美元wind 資訊，華鑫證券研究wind 資訊，華鑫證券研究圖表 25：本輪疫情的感染病例更多，持續(xù)時(shí)間更長圖表 26：出口對(duì) GDP 拉動(dòng)作用邊際減弱54321.0310-1-2-0.01-1.210.431.15 1.524.631.030.721.060.18對(duì)GDP累計(jì)同比的拉動(dòng):貨物和服務(wù)凈出口對(duì)GDP當(dāng)季同比的拉動(dòng):貨物和服務(wù)凈出口wind 資訊，華鑫證券研究wind 資訊，華鑫證券研究60.0040.0020.000.00-20.00-40.0020.0016.0012.008.004.000.00-4.00-8.002019-112020-012020-032020-0

46、52020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-05圖表 27：房地產(chǎn)還在探底過程中圖表 28：疫后收入受損，消費(fèi)修復(fù)難度加大2017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-02商品房銷售面積:當(dāng)月同比商品房銷售額:當(dāng)月同比工資性收入:累計(jì)同比財(cái)產(chǎn)凈收入:累計(jì)同比經(jīng)營凈收入:累計(jì)同比轉(zhuǎn)移凈收入:累計(jì)同比wind 資訊，華鑫

47、證券研究wind 資訊，華鑫證券研究當(dāng)前和2018年底高度“神似”。在對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的復(fù)盤中，我們發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前和2018年 底有很多相似之處：從外部環(huán)境來看，都是中美三周期背離。經(jīng)濟(jì)周期錯(cuò)位：美國經(jīng)濟(jì)見頂，中國經(jīng)濟(jì)見底；貨幣政策相反：美聯(lián)儲(chǔ)加速緊縮，加息縮表并行；國內(nèi)央行“以我為主”，繼續(xù)寬松；地緣政治博弈：彼時(shí)有中美貿(mào)易戰(zhàn)，此時(shí)有印太經(jīng)濟(jì)框架，均意在遏制中國。從內(nèi)部環(huán)境來看，都處在衰退后期向復(fù)蘇前期切換的過程中。從經(jīng)濟(jì)走勢(shì)看，前期 穩(wěn)增長政策陸續(xù)落地，雖然PMI（3MA）還在探底，但寬貨幣向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)效果逐漸顯現(xiàn)，先行指標(biāo)總量社融同比增速（12MA）出現(xiàn)企穩(wěn)信號(hào)，2018年12月是上一輪寬信用生效

48、的 起點(diǎn)，這次3月寬信用被疫情中斷后，2022年5月重回上行通道，經(jīng)濟(jì)活躍度明顯提升。 與此同時(shí)，通脹風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控，2018年底是CPI和PPI均處于下行通道，其中PPI連續(xù)回 落5個(gè)月，降幅越來越大；這次PPI從去年10月見頂回落已有7個(gè)月，且近期加速下行， CPI雖在上行，但主要是突發(fā)疫情的短期助推，環(huán)比上行動(dòng)能減弱，影響不足為懼。經(jīng) 濟(jì)上行+通脹下行的組合，經(jīng)濟(jì)觸底企穩(wěn)、通脹持續(xù)回落、寬信用穩(wěn)增長繼續(xù)發(fā)力，符 合復(fù)蘇前期的判斷。圖表 29：社融出現(xiàn)觸底企穩(wěn)信號(hào)圖表 30：通脹風(fēng)險(xiǎn)可控，PPI 持續(xù)回落403020100-1-2545015535251105049548470462018-

49、012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020

50、-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-0545-5PMI -3MA社會(huì)融資規(guī)模:當(dāng)月值:同比 -12MA（右軸） PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比CPI:當(dāng)月同比（右軸）wind 資訊，華鑫證券研究wind 資訊，華鑫證券研究、動(dòng)能切換：從政策刺激到內(nèi)生驅(qū)動(dòng)，關(guān)注寬信用成效當(dāng)前正處于從衰退后期向復(fù)蘇前期的切換過程中，特別是在疫后數(shù)據(jù)紊亂的背景下，經(jīng)濟(jì)修復(fù)的節(jié)奏和成色備受關(guān)注，應(yīng)密切跟蹤政策落實(shí)情況和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏。、政策刺激：先保、再穩(wěn)、后增三步走，7月增量工具可期非常時(shí)期非常手段，穩(wěn)增長組合拳集中發(fā)力。5月2

51、3日國常會(huì)部署穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子政策，從6大支點(diǎn)33條舉措精準(zhǔn)發(fā)力。5月25日穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)大盤電視電話會(huì)議直接指出當(dāng)前經(jīng)濟(jì)面臨的困難，明確二季度經(jīng)濟(jì)工作目標(biāo)，并派出12個(gè)督察組監(jiān)督，穩(wěn)增長政策進(jìn)入落 實(shí)兌現(xiàn)期。結(jié)合以上兩大重磅會(huì)議精神和多地公布的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)和重振行動(dòng)方案，當(dāng)前的穩(wěn)增長路徑為先保、再穩(wěn)、后增三步走。先保：保主體、保就業(yè)、保民生。保主體就是保就業(yè)，保就業(yè)就是保民生，所以保 的核心是市場(chǎng)主體，特別是中小微企業(yè)，提供80的城鎮(zhèn)就業(yè)崗位和90的新增就業(yè)，保住了中小微企業(yè)，就穩(wěn)住中國經(jīng)濟(jì)的基本盤，保住了民生。同時(shí)做好失業(yè)保障、低保和 困難群眾救助等工作。當(dāng)前扶持中小微企業(yè)主要是從寬財(cái)政和寬貨幣兩方面著

52、手：一方 面，積極財(cái)政發(fā)力，通過退減稅、免房租、給補(bǔ)貼等措施為企業(yè)紓困減負(fù)，助力度過難 關(guān)；另一方面，暢通寬貨幣到寬信用通道，通過國家融資擔(dān)?；?、普惠小微融資支持，進(jìn)一步解決小微企業(yè)融資難題。再穩(wěn)：穩(wěn)外貿(mào)、穩(wěn)地產(chǎn)、穩(wěn)物價(jià)。過去兩年出口都是經(jīng)濟(jì)增長的拉動(dòng)項(xiàng)，今年增速本就會(huì)有回落壓力，疫情沖擊供應(yīng)鏈產(chǎn)業(yè)鏈后，壓力進(jìn)一步凸顯，穩(wěn)外貿(mào)穩(wěn)外資刻不容緩，急需加快復(fù)工復(fù)產(chǎn)、加大減免紓困力度、加強(qiáng)融資支持等多措并舉集中發(fā)力。當(dāng)前地產(chǎn)的下行壓力前所未有，考慮到地產(chǎn)的支柱產(chǎn)業(yè)地位，穩(wěn)增長的前提是穩(wěn)地產(chǎn)，否則其他的穩(wěn)增長措施只是在為地產(chǎn)填坑。穩(wěn)地產(chǎn)的三大抓手是穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期（主要是通過調(diào)控政策的放松，當(dāng)然前提是房住

53、不炒、因城施策）、降房貸利率（已公布的有首套房房貸利率下限下調(diào)20BP,5年期LPR調(diào)降15BP，各地加點(diǎn)還有調(diào)降的空間）、降首付比例（部分城市首付最低降至20）。穩(wěn)物價(jià)的前提是確保能源安全和糧食安全，通過新增產(chǎn)能、再開工能源項(xiàng)目等保障能源供給，確保糧食收儲(chǔ)，構(gòu)筑糧食安全。后增：擴(kuò)基建、促消費(fèi)。基建是今年投資中的最大亮點(diǎn)，一季度增速超過10，后續(xù)表現(xiàn)依舊可期。擴(kuò)基建會(huì)從兩個(gè)維度著手：通過專項(xiàng)債資金前置、放寬專項(xiàng)債使用范圍至新基建、優(yōu)化審批加快基建項(xiàng)目新開工，助力增量項(xiàng)目落地。并通過加碼REITs等盤活存量資產(chǎn)。有效投資的增加又能進(jìn)一步帶動(dòng)消費(fèi)，實(shí)現(xiàn)投資到消費(fèi)的自循環(huán)。同時(shí)通過發(fā)放消費(fèi)券、刺激汽

54、車、家電等大件商品消費(fèi)，激發(fā)消費(fèi)潛能。圖表 31：穩(wěn)增長政策三步走：先保、再穩(wěn)、后增政府網(wǎng)、財(cái)聯(lián)社圖表 32：各部委部署一攬子穩(wěn)增長措施署的扎實(shí)穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)一攬子政策措施全國財(cái)政支持穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)大盤工作視頻會(huì)議 發(fā)改委新聞發(fā)布會(huì)解讀國務(wù)院常務(wù)會(huì)議部國務(wù)院召開全國穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)大盤會(huì)議國務(wù)院印發(fā)扎實(shí)穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)一攬子政策措施各地區(qū)各部門有力統(tǒng)籌疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會(huì) 發(fā)展是解決我國一切問題的基礎(chǔ)和關(guān)鍵，做發(fā)展，按照中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議和政府工作 好疫情防控需要財(cái)力物力保障，保就業(yè)保民今年以來，在以習(xí)近平同志為核心的黨中央堅(jiān)強(qiáng)領(lǐng)導(dǎo)下，各地區(qū)各部門有力統(tǒng)籌疫情防總體定調(diào)報(bào)告部署，扎實(shí)做好“六穩(wěn)”工作，全生防風(fēng)險(xiǎn)都需要發(fā)展作支

55、撐。當(dāng)前正處于決 貫徹落實(shí)全國穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)大盤電視電話會(huì)議精 控和經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展，堅(jiān)持穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求面落實(shí)“六?！比蝿?wù)，我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行總體 定全年經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，必須搶抓時(shí) 神，布置落實(shí)有關(guān)財(cái)政政策進(jìn)，扎實(shí)做好“六穩(wěn)”工作，全面落實(shí)“六實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)開局。間窗口，努力推動(dòng)經(jīng)濟(jì)重回正常軌道。?！比蝿?wù)，我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行總體實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)開局。形勢(shì)判斷新冠肺炎疫情和烏克蘭危機(jī)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)增 3月份尤其是4月份以來，就業(yè)、工業(yè)生產(chǎn)、 3月份尤其是4月份以來，新一輪疫情和國際 但3月份以來，新冠肺炎疫情和烏克蘭危機(jī) 多，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)境的復(fù)雜性、嚴(yán)峻性、 用電貨運(yùn)等指標(biāo)明顯走低，困難在某些方面 局勢(shì)變化等超預(yù)期因素疊加，

56、給恢復(fù)勢(shì)頭良 導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)增多，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)境的復(fù)不確定性上升，穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價(jià)面 和一定程度上比2020年疫情嚴(yán)重沖擊時(shí)還大 好的我國經(jīng)濟(jì)帶來不小沖擊。雜性、嚴(yán)峻性、不確定性上升，穩(wěn)增長、穩(wěn)臨新的挑戰(zhàn)。確保中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議和政府工作報(bào)告確定的政策舉措上半年基本實(shí)施完成， 要準(zhǔn)確把握當(dāng)前財(cái)政經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，進(jìn)一步增強(qiáng)就業(yè)、穩(wěn)物價(jià)面臨新的挑戰(zhàn)?？傮w要求寬財(cái)政疫情要防住、經(jīng)濟(jì)要穩(wěn)住、發(fā)展要安全1、進(jìn)一步加大增值稅留抵退稅政策力度2、加快財(cái)政支出進(jìn)度3、用好政府性融資擔(dān)保等政策4、加快地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行使用并擴(kuò)大支持范圍，加快發(fā)行使用進(jìn)度，在6月底前基本發(fā)行完畢，力爭(zhēng)在8月底前基本使用完畢1、繼

57、續(xù)推動(dòng)實(shí)際貸款利率穩(wěn)中有降為加大實(shí)施力度，國務(wù)院常務(wù)會(huì)議確定6方 做好穩(wěn)增長工作的責(zé)任感緊迫感疫情要防住、經(jīng)濟(jì)要穩(wěn)住、發(fā)展要安全面33條穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子政策措施5月底前要出臺(tái)可操作的實(shí)施細(xì)則、應(yīng)出盡出。1、進(jìn)一步加大增值稅留抵退稅政策力度，著力穩(wěn)市場(chǎng)主體穩(wěn)就業(yè)2、加快財(cái)政支出進(jìn)度，中央財(cái)政要推動(dòng)有關(guān)轉(zhuǎn)移支付盡快下達(dá)對(duì)國企、民企、外企等各類市場(chǎng)主體要一視2、鼓勵(lì)對(duì)中小微企業(yè)和個(gè)體工商戶、貨車 同仁，充分調(diào)動(dòng)各方面積極性創(chuàng)造性，堅(jiān)持寬貨幣先保司機(jī)貸款及受疫情影響的個(gè)人住房與消費(fèi)貸款等實(shí)施延期還本付息用市場(chǎng)化辦法、改革舉措解難題。進(jìn)一步打通物流和產(chǎn)業(yè)鏈上下游銜接堵點(diǎn)，推動(dòng)復(fù)工 3、加大普惠小微貸款支持力

58、度 達(dá)產(chǎn)。扎實(shí)保障民生，及時(shí)把失業(yè)保險(xiǎn)、低 1、實(shí)施住房公積金階段性支持政策。受疫 保、救助等資金發(fā)放到群眾手中，確保不發(fā) 1、完善政策措施，切實(shí)保障基本民生。情影響的企業(yè)，可按規(guī)定申請(qǐng)緩繳住房公積金，到期后進(jìn)行補(bǔ)繳生規(guī)模性返貧。2、實(shí)施住房公積金階段性支持政策。3、完善農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口支持政策，加大對(duì)新1、發(fā)改委會(huì)同財(cái)政部、稅務(wù)總局對(duì)特困行業(yè)實(shí)施階段性緩繳三項(xiàng)社保費(fèi)政策，并對(duì)受2、完善農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口和農(nóng)村勞動(dòng)力就業(yè)創(chuàng)增落戶人口獎(jiǎng)勵(lì)力度，加大隨遷子女義務(wù)教 疫情影響嚴(yán)重地區(qū)及行業(yè)擴(kuò)大緩繳范圍。保民生業(yè)支持政策3、完善社會(huì)民生兜底保障措施育獎(jiǎng)勵(lì)力度。4、強(qiáng)化社會(huì)民生兜底保障。2、對(duì)失業(yè)保險(xiǎn)加大穩(wěn)崗力度

59、穩(wěn)崗返還標(biāo)準(zhǔn)更高、留工補(bǔ)助范圍更廣、支持?jǐn)U崗舉措更4、加大穩(wěn)崗支持力度。優(yōu)化失業(yè)保險(xiǎn)穩(wěn)崗返還政策，進(jìn)一步提高返還比例，拓寬失業(yè)保險(xiǎn)留工補(bǔ)助受益范圍。1、降低市場(chǎng)主體用水用電用網(wǎng)等成本2、推動(dòng)階段性減免市場(chǎng)主體房屋租金3、加大對(duì)民航等受疫情影響較大行業(yè)企業(yè)5、當(dāng)物價(jià)漲幅達(dá)到規(guī)定條件時(shí)，及時(shí)啟動(dòng) 新。社會(huì)救助和保障標(biāo)準(zhǔn)與物價(jià)上漲掛鉤聯(lián)動(dòng)機(jī)制，地方財(cái)政部門要做好資金保障。1、支持保產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈穩(wěn)定，推動(dòng)暢通經(jīng)濟(jì)循環(huán)2、加大對(duì)民航等受疫情影響較大行業(yè)企業(yè)的紓困支持力度，對(duì)國內(nèi)客運(yùn)航班運(yùn)行實(shí)施 1、全力保障重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈暢通穩(wěn)定，穩(wěn)外貿(mào)的紓困支持力度4、優(yōu)化企業(yè)復(fù)工達(dá)產(chǎn)政策5、完善交通物流保通保暢政策

60、6、統(tǒng)籌加大對(duì)物流樞紐和物流企業(yè)的支持力度7、加大政府采購支持中小企業(yè)力度8、擴(kuò)大實(shí)施社保費(fèi)緩繳政策9、加快推進(jìn)重大外資項(xiàng)目積極吸引外商投資階段性財(cái)政補(bǔ)貼。3、推動(dòng)降低市場(chǎng)主體房屋租金、用水用電用網(wǎng)等成本。 4、穩(wěn)住市場(chǎng)主體，支持中小微企業(yè)紓困解難健康發(fā)展 5、統(tǒng)籌加大對(duì)物流樞紐和物流企業(yè)的支持力度。6、支持全國性重點(diǎn)物流樞紐城市，降低綜合貨運(yùn)成本，支持加快農(nóng)產(chǎn)品供應(yīng)鏈體系建幫助重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈龍頭企業(yè)和關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)企業(yè)解決實(shí)際問題，確保長三角、珠三角、京津冀等重點(diǎn)區(qū)域穩(wěn)定生產(chǎn)、增產(chǎn)擴(kuò)產(chǎn)。2、政策“組合拳”、服務(wù)“組合拳”、紓困與培優(yōu)相結(jié)合，幫助中小企業(yè)紓困。3、構(gòu)建“3+3”落實(shí)框架穩(wěn)外貿(mào)穩(wěn)外資