加密貨幣暴跌的背后

1、2020 年以來，加密貨幣市場快速發(fā)展，主流加密貨幣的價格和市值均大幅走高。而隨著今年 6 月多國央行紛紛加息，風險資產(chǎn)承壓顯著。疊加部分投資者過度加杠桿導致風險敞口陡增、以及事件性因素的發(fā)酵，加密貨幣價格“一瀉千里”。本文回顧了以比特幣為代表的加密貨幣發(fā)展歷史，并總結(jié)近期加密貨幣市場出現(xiàn)暴跌的原因。 2020 以來，加密貨幣市場快速發(fā)展2020 年全球疫情爆發(fā)以來，全球加密貨幣市場得到了快速發(fā)展。價格方面，主流加密貨幣價格創(chuàng)下歷史新高，彭博 Galaxy 加密貨幣指數(shù)于 2021 年一度向上突破 3500 點，而該指數(shù)在 2017 年 8 月-2019 年 12 月的中樞水平僅為 504 點

2、。此外，加密貨幣市場的市值也不斷擴張，截至 6 月 18 日，全球加密貨幣市場總市值達到 9301.6 億美元，遠超過2020 年 1 月 1 日的讀數(shù) 1909.9 億美元。分品種來看，雖然這一市場存在著海量的貨幣品種，但按市值占比計算，主流加密貨幣占據(jù)了近 80%的市場。比特幣（BTC）作為第一大加密貨幣，其占比約 42.1%；其次為以太幣（ETH），占比接近 14.2%；泰達幣（USDT）作為全球最大的穩(wěn)定幣（加密貨幣的一種），其市值占整個加密貨幣市場的 7.3%?？紤]到全球加密貨幣市場中，比特幣的市值規(guī)模位居第一，因此后文我們將以比特幣作為加密貨幣的典型例子進行分析。圖 1： 2020

3、 年全球疫情爆發(fā)以來，主流加密貨幣價格大幅走高（點）彭博Galaxy加密貨幣指數(shù)（BGCI）450040003500300025002000150010005002017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-060Bloomber

4、g圖 2：全球加密貨幣市場中，主流加密貨幣的市值占比近 80%（%）比特幣(BTC)以太幣(ETH)泰達幣（USDT） USD Coin（USDC）幣安幣(BNB) Binance USD(BUSD)艾達幣(ADA)0.7%1.7% 1.8%1.9%3.8%20.6%42.1%瑞波幣(XRP) Dai（DAI) 其他5.9%7.3%14.2%CoinGecko 注：占比按 2022 年 6 月 18 日的市值數(shù)據(jù)計算比特幣的核心特征在于去中心化。2008 年Satoshi Nakamoto 發(fā)布了一篇名為Bitcoin: A Peer-to-Peer Electronic Cash Syste

5、m的文章，從此拉開比特幣發(fā)展的序幕。該文章對電子貨幣系統(tǒng)提出了一種新的構(gòu)想：一個允許一方直接支付給另一方的、純粹的點對點的電子貨幣系統(tǒng)，該系統(tǒng)并不需要通過金融系統(tǒng)實現(xiàn)（A purely peer-to-peer version of electronic cash would allow online payments to be sent directly from one party to another without going through a financial institution），即去中心化。理論上，比特幣特殊的發(fā)行機制使得其消除了由于貨幣超發(fā)而引起的通脹問題。根據(jù)And

6、reas M. Antonopoulos 在Mastering Bitcoin: Unlocking Digital Cryptocurrencies一書中的介紹，比特幣的供應(yīng)通過“采礦（Mining）”創(chuàng)造，類似央行通過印鈔發(fā)行貨幣，具體規(guī)則如下：（1）每個區(qū)塊（block）以平均 10 分鐘左右的時間生成；（2）每個區(qū)塊以固定且遞減的速率創(chuàng)造比特幣在初始發(fā)行的前四年里，每個區(qū)塊含有 50 個新比特幣，隨后便以每 21 萬個區(qū)塊（大約每 4 年）下降 50%的頻率衰減；（3）根據(jù)書中測算，大約至2140 年，總計將有約2100 萬的比特幣被發(fā)行，而2140 年之后將不會發(fā)行新的比特幣?；谏?/p>

7、述規(guī)則，區(qū)別于傳統(tǒng)貨幣由央行決定發(fā)行數(shù)量，比特幣的發(fā)行總量是固定值。故理論上，比特幣特殊的發(fā)行機制使得其并不會面臨因超發(fā)而導致的通脹問題。圖 3：當前比特幣的發(fā)行數(shù)量Blockchain穩(wěn)定幣（Stablecoins）是加密貨幣中的一類特殊品種，對于大部分的穩(wěn)定幣而言，其特點在于發(fā)行需要與其他資產(chǎn)掛鉤。根據(jù)美聯(lián)儲的討論文件Stablecoins: GrowthPotential and Impact on Banking1對于穩(wěn)定幣的分類，當前市場上的穩(wěn)定幣可主要分為三類：（1）與法定貨幣資產(chǎn)掛鉤的穩(wěn)定幣（Public reserve-backed stablecoins）以美元、美債、商票等

8、現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物作為穩(wěn)定幣幣值的支撐，比如泰達幣（USDT）以美元作為擔保，支持代幣與美元按 1:1 的比例兌換；（2）與其他加密貨幣掛鉤的穩(wěn)定幣（Public algorithmic stablecoins，算法穩(wěn)定幣）以超額抵押的加密貨幣資產(chǎn)作為發(fā)行的擔保，以 Da（i 穩(wěn)定幣的一種）為例，當客戶將一種不穩(wěn)定的加密貨幣存入 Dai 的智能合約協(xié)議，就會產(chǎn)生對應(yīng)的穩(wěn)定幣，然后用戶以加密貨幣為抵押（擔保比率高于 100%）獲得 Dai 的Gordon Y. Liao and John Caramichael (2022), “Stablecoins: Growth Potential and

9、Impact on Banking”, Board of Governors of the Federal Reserve System貸款。如果后續(xù)抵押的加密貨幣價值低于某個閾值，貸款將自動清算；（3）機構(gòu)或私人穩(wěn)定幣（Institutional or private stablecoins）這一穩(wěn)定幣可由金融/非金融機構(gòu)發(fā)行，主要用于內(nèi)部賬戶交易以及流動性管理。表 1：穩(wěn)定幣分類類型簡介例子與法定貨幣資產(chǎn)掛鉤的穩(wěn)定幣（Public reserve-backed stablecoins）與其他加密貨幣掛鉤的穩(wěn)定幣（Public algorithmic stablecoins）機構(gòu)或私人穩(wěn)定幣

10、（Institutional or private stablecoins）以美元、美債、商票等現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物作為穩(wěn)定幣幣值的支撐以超額抵押的加密貨幣資產(chǎn)作為發(fā)行的擔保由金融/非金融機構(gòu)發(fā)行，主要用于內(nèi)部賬戶交易以及流動性管理Tether (USDT)、USD Coin (USDC)、Binance USD (BUSD)Dai、Terral USDJPM CoinGordon Y. Liao and John Caramichael (2022), “Stablecoins: Growth Potential and Impact on Banking”, Board of Governor

11、s of the Federal Reserve System， 近期加密貨幣市場暴跌是為何？6 月多國央行紛紛加息，風險資產(chǎn)承壓，其中加密貨幣價格“一瀉千里”。2022 年 6月以來，包括美國、英國、瑞士在內(nèi)的多國央行均采取不同程度的加息操作以應(yīng)對其國內(nèi)高企的通脹。以美國為例，由于5 月超預期的通脹數(shù)據(jù)，美聯(lián)儲最終決定于6 月加息75bps。大幅的加息雖然在一定程度上顯示美聯(lián)儲抗擊通脹的決心，但“持續(xù)的高通脹+大幅的加息”使得市場對于美國經(jīng)濟衰退的擔憂加劇，風險資產(chǎn)進一步承壓。其中，以比特幣和以太幣為代表的加密貨幣更是跌幅顯著：6 月 19 日上述兩種加密貨幣的價格分別跌破 20000美元和

12、 1000 美元關(guān)口。盡管其價格在 6 月 20 日小幅收漲，但仍較 2021 年的峰值（11月 9 日）下跌約 69.7%和 76.6%。圖 4：2022 年 6 月美聯(lián)儲大幅加息后，主要加密貨幣均出現(xiàn)大幅下跌（美元/BTC，美元/ETH）比特幣(BTC)以太幣(ETH,右軸)80000700006000050000400003000020000100002019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092

13、021-112022-012022-032022-0506000500040003000200010000CoinGecko圖 5：超預期通脹推動美聯(lián)儲大幅加息（%）美國:聯(lián)邦基金目標利率3.002.502.001.501.000.500.00部分投資者過度加杠桿導致風險敞口陡增，加密貨幣價格大跌引發(fā)爆倉，疊加事件性因素的發(fā)酵，加密貨幣市場拋壓激增。2020 年底以來，隨著加密貨幣價格的快速走高，加密貨幣市場交易規(guī)模也有所增長。以比特幣為例，2019 年比特幣的日均交易量約為 195億美元，而這一讀數(shù)在其價格高漲的 2021 年里增至 460 億美元。隨著市場情緒的高漲，投資者加杠桿行為愈演愈

14、烈。根據(jù) CryptoQuant 測算的比特幣市場的杠桿率水平來看：（1） 2020 年 12 月初-2021 年 5 月初，比特幣價格的第一輪走高并沒有導致市場投資者大幅加杠桿；（2）2021 年 5 月底至今，隨著比特幣價格在 2021 年 5 月出現(xiàn)大幅回調(diào)后，投資者開始以加杠桿的方式借機買入。在此期間投資者的杠桿率從 0.1 左右的低位（2021 年 5月 25 日讀數(shù)）持續(xù)攀升至 0.3 附近（2022 年 6 月 6 日讀數(shù)）。在高杠桿的背景下，隨著 “全球最大的加密貨幣交易所 Binance 暫停了幾個小時的比特幣提款”（券商中國報道）、 “加密貨幣借貸巨頭 Celsius 宣稱

15、，受極端市場條件影響，該公司將暫停賬戶之間的所有提款、互換和轉(zhuǎn)賬”（新浪財經(jīng)報道）等事件性因素導致投資者對于加密貨幣的流動性擔憂加劇，加密貨幣市場拋壓激增，其價格也出現(xiàn)快速下跌。圖 6：2020 年以來，比特幣交易量顯著提高（億美元）比特幣(BTC):交易量2000180016001400120010008006004002000CoinGecko圖 7：2021 年 5 月底至今，比特幣市場的投資者杠桿率一路走高（/，美元）CryptoQuant 注：圖中黑色線為比特幣價格，其縱坐標軸為右軸；藍色線為比特幣市場的杠桿率，其縱坐標軸為左軸穩(wěn)定幣與美元等資產(chǎn)掛鉤的機制仍有疑存。盡管從價格上看，當

16、前泰達幣的價格已經(jīng)企穩(wěn)，但市場對于穩(wěn)定幣的作用仍然是疑慮重重。對于掛鉤法定貨幣資產(chǎn)的穩(wěn)定幣來說，支撐其穩(wěn)定幣發(fā)行的儲備資產(chǎn)是市場的主要關(guān)注點。以全球第一大穩(wěn)定幣（市值計算） USDT 為例，其發(fā)行方 Tether 公司曾被指控謊報美元儲備充足率2。而對于掛鉤其他加密貨幣的穩(wěn)定幣來說，其也面臨著支撐其發(fā)行的加密資產(chǎn)出現(xiàn)價格大幅縮水、穩(wěn)定幣算法設(shè)計有缺陷等風險。一旦穩(wěn)定幣、其他加密貨幣、美元三者間的關(guān)系出現(xiàn)脫鉤，那么加密貨幣市場或?qū)⒚媾R極大的沖擊。圖 8：當前，泰達幣的價格已經(jīng)企穩(wěn)（美元/USDT）泰達幣（USDT）1.0151.0101.0051.0000.9950.9900.9850.980C

17、oinGeckoGordon Y. Liao and John Caramichael (2022), “Stablecoins: Growth Potential and Impact on Banking”, Board of Governors of the Federal Reserve System 如何定位加密貨幣資產(chǎn)的性質(zhì)？在市場風險偏好回落時期，比特幣等加密貨幣將面臨著較大的賣壓，投資者仍舊選擇回歸美元等傳統(tǒng)貨幣資產(chǎn)。盡管去中心化的初衷美好，但比特幣仍難逃投機屬性，自比特幣發(fā)展以來，其價格呈現(xiàn)出較高的波動性。從相關(guān)性來看，選取比特幣、標普 500 指數(shù)、美元指數(shù)、倫敦金現(xiàn)、美國

18、 10 年期國債以及 CRB 商品指數(shù)六類資產(chǎn)在 2020 年 1 月 1 日-2022 年 6 月 17 日的數(shù)據(jù)進行測算，發(fā)現(xiàn)：（1）比特幣與標普 500 這類典型的風險資產(chǎn)之間存在較高的正相關(guān)關(guān)系；（2）比特幣與美元指數(shù)存在一定的負相關(guān)關(guān)系，與黃金的相關(guān)性不大，與美債收益率存在一定正相關(guān)（即美債收益率和比特幣價格同上同下），表明比特幣與傳統(tǒng)避險資產(chǎn)存在反向關(guān)系。正是由于比特幣本身的風險資產(chǎn)特性、以及比特幣市場存在著大量的投機行為，在市場風險偏好回落時期，比特幣等加密貨幣將面臨著較大的賣壓，投資者仍舊選擇回歸美元等傳統(tǒng)貨幣資產(chǎn)。圖 9：從相關(guān)性來看，加密貨幣仍屬于風險資產(chǎn)1.000.800

19、.600.400.200.00-0.20-0.400.870.620.490.13-0.31標普500CRB商品指數(shù)10年期美債收益率倫敦金現(xiàn)美元指數(shù)CoinGecko，比特幣有抗通脹的概念，但這一屬性尚未得到時間驗證。正如前文所述，由于特殊的發(fā)行機制，固定的發(fā)行量使得比特幣能夠消除因貨幣超發(fā)而導致的通脹。而疫情以來，海外經(jīng)濟體超寬松貨幣政策帶來的流動性泛濫、以及供應(yīng)鏈瓶頸推高的全球通脹水平，都為比特幣放大“抗通脹”的概念提供了契機，其也在短期內(nèi)成為了海外抗通脹的選擇之一。但將比特幣與傳統(tǒng)的抗通脹資產(chǎn)黃金相比，二者并無顯著的相關(guān)性，兩類資產(chǎn)的價格既有同漲同跌，也有此消彼長，且比特幣的價格波動性

20、也顯著高于黃金。圖 10：比特幣價格與黃金價格之間并無顯著相關(guān)性，二者既有同漲同跌，也有此消彼長（美元/BTC，美元/盎司）75000650005500045000350002500015000比特幣(BTC)倫敦金現(xiàn)21002050200019501900185018001750170016501600CoinGecko，加密貨幣的出現(xiàn)與發(fā)展體現(xiàn)了全球貨幣體系已經(jīng)向著多元化方向不斷嘗試。2020 年疫情爆發(fā)以來，以美聯(lián)儲為代表的海外央行采取了超量的貨幣寬松政策以支持經(jīng)濟修復，同時也帶來了流動性泛濫。2022 年初俄烏沖突爆發(fā)后，美歐等經(jīng)濟體又通過 SWIFT 系統(tǒng)對俄羅斯進行金融制裁。在此背

21、景下，市場對于美元主導的貨幣體系產(chǎn)生了擔憂，加密貨幣和央行數(shù)字貨幣的發(fā)展、以及市場對于以大宗商品為錨的布雷頓森林體系的討論，都在一定程度上隱含對美元的挑戰(zhàn)，盡管當前美元的地位仍舊無法撼動，但全球貨幣體系已經(jīng)向著多元化方向不斷嘗試和發(fā)展。 資金面市場回顧2022 年 6 月 22 日，銀存間質(zhì)押式回購加權(quán)利率漲跌互現(xiàn)，隔夜、7 天、14 天、21 天和1 個月分別變動了-0.16bps、-1.15bps、3.10bps、6.46bps 和2.69bps 至1.44%、1.69%、 1.91%、2.00%和1.93%。國債到期收益率全面下行，1 年、3 年、5 年、10 年分別變動-1.49bps

22、、-0.45bps、-0.73bps、-0.80bps 至 1.99%、2.37%、2.60%、2.78%。6 月 10 日上證綜指下跌 1.20%至 3,267.20，深證成指下跌 1.43%至 12,246.55，創(chuàng)業(yè)板指下跌 0.58%至 2,677.29。央行公告稱，為維護銀行體系流動性合理充裕，6 月 22 日以利率招標方式開展了 100億元 7 天期逆回購操作。當日央行公開市場開展 100 億元 7 天期逆回購操作， 100 億元逆回購到期，當日完全對沖到期量?！玖鲃有詣討B(tài)監(jiān)測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測 2017 年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據(jù)逆回購、

23、SLF、MLF 等央行公開市場操作、國庫現(xiàn)金定存等規(guī)模計算總投放量；減量方面，我們根據(jù) 2020 年 12 月對比 2016 年 12 月 M0累計增加 16010.66 億元，外匯占款累計下降 8117.16 億元、財政存款累計增加 9868.66億元，粗略估計通過居民取現(xiàn)、外占下降和稅收流失的流動性，并考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監(jiān)控。圖 11：2020 年 6 月 22 日至 2022 年 6 月 22 日公開市場操作和到期監(jiān)控（億元）圖 12：2017 年 1 月 1 日至 2022 年 6 月 22 日流動性投放和回籠統(tǒng)計（億

24、元）圖 13：2022 年 6 月 22 日人民幣對各幣種匯率當前值相對于前一日值變化百分比市場回顧及觀點可轉(zhuǎn)債市場回顧6 月 22 日轉(zhuǎn)債市場，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)收于 410.21 點，日下跌 0.15%，可轉(zhuǎn)債指數(shù)收于1657.88 點，日下跌 1.14%，可轉(zhuǎn)債預案指數(shù)收于 1363.35 點，日下跌 1.54%；平均轉(zhuǎn)債價格 145.56 元，平均平價為 100.21 元。415 支上市交易可轉(zhuǎn)債，除英科轉(zhuǎn)債停牌，143支上漲，1 支橫盤，270 支下跌。其中模塑轉(zhuǎn)債（26.12%）、聚合轉(zhuǎn)債（13.26%）和永東轉(zhuǎn) 2（13.22%）領(lǐng)漲，溢利轉(zhuǎn)債（-6.99%）、創(chuàng)維轉(zhuǎn)債（-6.56%）和通光轉(zhuǎn)債（-5.27%）領(lǐng)跌。409 支可轉(zhuǎn)債正股，90 支上漲，2 支橫盤，317 支下跌。其中永東股份（10.04%）、 中大力德/英聯(lián)股份（10.02%)和模塑科技（10.00%）領(lǐng)漲，科沃斯（-7.21%）、創(chuàng)維數(shù)字（-6.44%）和聯(lián)創(chuàng)電子（-