科技創(chuàng)新迭代電動智能汽車按下加速鍵

1、 乘用車：需求修復(fù)確定性強，電動智能趨勢加速總量：受疫情擾動，4 月是行業(yè)壓力最大時刻，但最差時間已經(jīng)過去。2022 年 1-5 月，我國乘用車行業(yè)銷量為 813 萬輛，同比-3.5%，其中 4 月批發(fā)量受到華東零部件生產(chǎn)供應(yīng)影響，同比下滑 43.4%。但是進入 5 月后，供給端疫情的影響正在逐步消除，全國重點省市如上海、北京、吉林等疫情獲得控制，消費能力逐步好轉(zhuǎn)，5月批發(fā)銷量同比降幅收窄到 1.4%，零售銷量同比降幅亦由 4 月的 38.7%收窄至 21.6%。圖 1：2020 年-2022 年中國乘用車批發(fā)銷量預(yù)測及月度同比增速（單位：萬輛）2020202120222022 YoY3002

2、502001501005002020202120222022 YoY1月160.7204.5218.66.9%2月3月4月5月6月7月8月9月22.5104.3 153.6 167.4 176.4 166.5 175.5 208.8115.6 187.4 170.4 164.6 156.9 155.1 155.2 175.1148.7 186.496.5162.3 185.0 184.0 178.0 200.028.7% -0.5% -43.4% -1.4% 17.9% 18.6% 14.7% 14.3%10月11月12月211.0 229.7 237.5200.7 219.2 242.221

3、8.0 235.0 258.08.6%7.2%6.5%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%資料來源：中國汽車工業(yè)協(xié)會，預(yù)測 注：2022 年 6 月及以后數(shù)據(jù)來自預(yù)測圖 2：2020 年-2022 年 5 月中國乘用車月度零售銷量及月度同比增速（單位：萬輛）2020202120222022 YOY3002502001501005002020202120221月2月3月4月184.619.5101.5 132.9226.7 125.6 166.9 156.5217.4 111.5 141.196.05月150.7161.6126.76月7月8月9月10月11月12

4、月155.8 156.6 166.1 190.5 186.1 193.3 256.3160.2 155.8 151.6 163.9 161.9 169.5 218.62022 YOY -4.1% -11.3% -15.5% -38.7% -21.6%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%-40%-45%Thinkercar，2022 年 6 月 1 日起，乘用車購置稅減免政策落地，我們看好經(jīng)濟恢復(fù)拉動下半年乘用車需求，預(yù)計行業(yè)利潤率也有望從低點向上反彈。5 月 31 日，財政部、稅務(wù)總局發(fā)布關(guān)于減征部分乘用車車輛購置稅的通知，對購置日期在 2022 年 6 月 1 日至 2

5、022 年 12月 31 日期間內(nèi)且單車價格（不含增值稅）不超過 30 萬元、排量在 2.0 升及以下的乘用車，減半征收車輛購置稅，按照平均單價 15 萬元計算，預(yù)計每輛車購置稅減免 0.66 萬元。購置稅減免的刺激政策此前在 2009-2010 年，以及 2015Q4-2017 年均使用過，其對消費拉動的效果出眾。復(fù)盤前兩次購置稅減免刺激政策，當年拉動消費的杠桿系數(shù)分別為 14.6/5.4 倍（減 1 塊錢稅能拉動的汽車消費）。考慮到杠桿乘數(shù)有邊際遞減效應(yīng)（預(yù)計此次杠桿乘數(shù)在 4 倍到 5 倍之間），我們對全年的銷量預(yù)期有所上調(diào)：我們預(yù)計 2022 年乘用車批發(fā)銷量將達到 2,271 萬輛，

6、同比增長 5.8%（原預(yù)測：同比-4.9%）。6 月起，受到復(fù)工復(fù)產(chǎn)疊加消費刺激政策的影響，乘用車批發(fā)銷量有望迅速恢復(fù)至雙位數(shù)增長?？紤]到 2021 年受缺芯影響，21Q3 基數(shù)低，因此今年全年的批發(fā)增速高點將望出現(xiàn)在 Q3。表 1：2022 年分車型銷量預(yù)測（單位：萬輛）單位:萬輛2021YoY%2022.01-05YoY%2022E22E YoY%2023E23E YoY%汽車總計2,6273.8%955-12.1%2,6531.0%2,7754.6%商用車479-6.6%142-41.8%382-20.5%43513.9%乘用車2,1486.5%813-3.5%2,2715.8%2,34

7、03.1%-新能源332166.7%200112.8%57071.5%80040.4%-燃油車1,816-3.9%613-18.1%1,701-6.3%1,540-9.5%資料來源：中國汽車工業(yè)協(xié)會，預(yù)測圖 3：2008-2011 年和 2015-2018 年兩次購置稅刺激政策下乘用車月度批發(fā)銷量及月度同比增速（單位：萬輛）中國汽車工業(yè)協(xié)會，表 2：此前兩次購置稅減征金額和拉動消費測算第一次購置稅優(yōu)惠第二次購置稅優(yōu)惠2009 年 1 月 20 日-2015 年 10 月 1 日-執(zhí)行時間2010 全年2016 全年2017 全年小排量車的總銷量（萬輛）6759464621,7521,70220

8、09 年 12 月 31 日2015 年 12 月 31 日估測新增銷量（萬輛）29852691396346單車價格預(yù)估（萬元）8.08.59.510.010.0購置稅優(yōu)惠5.0%2.5%5.0%5.0%2.5%總減征金額(億元)270201220876426拉動消費(億元)2,3854,4738663,9603,464杠桿乘數(shù)（倍）14.65.4中國汽車工業(yè)協(xié)會，測算圖 4：2001-2022 年汽車制造業(yè)利潤總額/營業(yè)收入月度變化：前兩次購置稅優(yōu)惠都帶來明顯的利潤率提升12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%2001-022001-092002-042002-112003-06

9、2004-012004-082005-032005-102006-052006-122007-072008-022008-092009-042009-112010-062011-012011-082012-032012-102013-052013-122014-072015-022015-092016-042016-112017-062018-012018-082019-032019-102020-052020-122021-072022-020.0%國家統(tǒng)計局，回顧上一輪購置稅優(yōu)惠刺激，針對小排量燃油車的優(yōu)惠政策于 2015 年 10 月 1 日開始執(zhí)行，直到 2017 年 12 月 31

10、日，其中 2017 年全年的購置稅優(yōu)惠相較于 2016 年減半。從超額收益的角度來看，乘用車的板塊相較于 全 A 的超額收益主要出現(xiàn)在 15Q3、16Q1 和 17Q2，而零部件板塊的超額收益主要出現(xiàn)在 15Q4?？偨Y(jié)來看，上一輪購置稅優(yōu)惠的窗口期內(nèi)，投資的特征主要表現(xiàn)為：1. 板塊超額收益主要集中在政策剛頒布的中前段；2. 個股的遠比板塊重要；3. 優(yōu)惠政策最終并非對主機廠雨露均沾，而更像是個股的放大器；4. 購置稅優(yōu)惠減半或退出的前一個季度汽車指數(shù)通常會跑輸大市。圖 5：2015-2018 年分季度中信乘用車指數(shù)、商用車指數(shù)和汽車零部件指數(shù)相較于 全 A 的區(qū)間超額收益（%）20%15%1

11、4%17%13%9%12%乘用車商用車零部件12%10%5%2%0%4% 4%4%2% 0%3%5%6%1% 2%1%3%4%2% 2%1%3%-5%-4%-2%-2%-1%-2% -1%-1%-4-%2%-4% -3%-1%-3%-2%-10%-15%-20%-25%-21%-5%-8%-4%-4% -7% -5%-9%-5%-9%15Q1 15Q2 15Q3 15Q4 16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4，圖 6：2015-2018 年分季度主流乘用車企相較于中信汽車指數(shù)的相對收益（%）22.3-26.24.

12、50.6-45.2-3.616.10.5-17.74.0-5.418Q43.6-6.2-12.34.1-0.2-16.112.5-7.8-13.79.18.918Q3-10.2-12.6-4.53.8-4.20.5-5.5-10.0-3.0-16.515.618Q212.73.1-13.83.9-12.4-8.7-8.0-4.85.2-3.115.318Q1-14.9047.-7.1-1.67.930.00.3-3.8-0.3-2.611.317Q4-2.0-10.01.76.8.14022.431.3-6.5-12.2-1.9-6.717Q3-23.6-10.3-7.48.76.9640.4

13、.4-2.99.21.12.4317Q2-2.225.7-2.011.818.560.2-6.72.210.99.56.917Q1-9.3-18.8-18.9-6.221.72.4-11.4-7.52.53.15.516Q421.2550.6.2-5.08.463.6-10.315.324.0-7.413.416Q3-11.2-9.39.4-18.8-5.96.3-0.3-4.2-9.511.6-1.416Q22.8-6.8-5.710.1-1.28.15.79.7-8.07.010.716Q1-15.4-8.69.1-1-10.8-21.0-4.1-29.0-7.9-12.2-10.8-3.

14、115Q4-0.80.47.5217.54.820.0444.0.11.449.19.415Q3-31.3-22.85.4-2-33.3-38.2-14.3-14.8-14.1-37.82.23-30.515Q27.2-29.85.5-1-25.0-18.621.1-0.8-11.7-12.4-25.0-19.315Q1江鈴汽車北京汽車江淮汽車東風集團股份Brilliance吉利汽車比亞迪長安汽車長城汽車廣汽集團上汽集團，庫存和價格跟蹤：庫存水平下降，終端折扣同時收窄。由于上游“缺芯”造成的產(chǎn)能緊張致使行業(yè)被動去庫存，行業(yè)庫存水平在 2021 年下降明顯。但由于疫情的擾動，2022 年 5 月

15、經(jīng)銷商平均庫存回升為 1.72 個月。受缺芯影響，終端折扣水平保持較低水平，2022 年 4 月終端整體平均折扣為 10.3%。我們認為，刺激政策和需求回補有望為品牌結(jié)構(gòu)好、經(jīng)營效率高的整車企業(yè)以及對應(yīng)的汽車經(jīng)銷商帶來業(yè)績彈性。表 3：2020Q1 以來主要汽車芯片廠 8 位 MCU 和 32 位 MCU 的交貨周期（單位：周）8 位 MCU20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q2NXP14-1616-1812-1414-162626-5226-52緊缺緊缺緊缺Microchip10-1212-1612-1612-1816-3830-5530-5552+

16、52+52+Renesas2020202012-1620-242635-4040-4552ST8-1012-1414-1620緊缺緊缺緊缺緊缺緊缺緊缺32 位 MCU20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q2NXP13-1616-1812-1416-2616-2616-2626-52緊缺緊缺緊缺Microchip10-1216-2216-2616-2616-3840-5540-5552+52+52+Renesas2020202012-16302635-4040-4552ST8-121220-2424-35緊缺緊缺緊缺緊缺緊缺緊缺富昌電子，圖 7：汽車經(jīng)銷商

17、庫存系數(shù)及終端折扣率庫存系數(shù)折扣率3.002.502.001.501.000.500.00GAIN，CADA，；注：庫存系數(shù)為經(jīng)銷商端庫存/當月零售銷量16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%消費升級、中國乘用車出海是中長期持續(xù)的趨勢。2022 年 13 月 12 個重點豪華品牌（不含特斯拉或新勢力）滲透率較 2021 年同期基本持平，3 月豪華車單月滲透率創(chuàng)下19.7%的新高。2022 年 4 月，由于上海、北京等一線城市受疫情影響更加嚴重，豪華品牌滲透率降低到 13.4%。我們認為，受益于中長期經(jīng)濟發(fā)展和居民消費能力提升，汽車消費升級將是持續(xù)的趨勢。

18、此外，2022 年 5 月，隨著產(chǎn)業(yè)鏈的好轉(zhuǎn)，中國汽車出口量達到 19.57 萬輛，同比+70%，單月出口創(chuàng)下歷史新高。圖 8：2021 年 1 月2022 年 4 月 12 個重點豪華品牌零售銷量（含進口，輛）及市占率18.2%19.0%19.7%17.7%17.7%15.8%15.0%16.2%16.6%13.5%15.9%14.2%12.2%13.0%13.4%11.4%37.3 19.5 32.0 31.4 29.9 30.0 26.6 26.4 23.1 20.5 22.9 25.7 36.0 16.4 22.8 15.5x 100004035302520151050Thinkerc

19、ar， 注：12 個重點豪華品牌包括：奔馳、寶馬（含 mini）、奧迪、保時捷、雷克薩斯、凱迪拉克、捷豹路虎等，不含特斯拉或新勢力25%20%15%10%5%0%圖 9：2020 年 1 月-2022 年 5 月中國乘用車出口銷量（輛）202020212022x 1000025201510501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來源：中汽協(xié)，長期：換購和家庭增購將成為汽車消費的主動力，老車報廢帶來的換購需求將強力支撐未來 5 年的置換需求。隨著 2009-2010 年銷量高峰年份銷售的乘用車即將迎來批量淘汰，預(yù)計未來五年乘用車市場將迎來存量乘用車的更新替換大周期。根據(jù)乘用

20、車報廢的概率分布測算，汽車平均使用年限和報廢的高峰期是 4-15 年，2020 年我國乘用車理論報廢量為 515 萬輛，而到 2026 年左右，我們預(yù)計將有約 1350 萬規(guī)模的報廢車輛，出現(xiàn)存量市場更新?lián)Q購的巨大需求。預(yù)計 2022 年-2026 年，汽車行業(yè)銷量增速中樞將維持在 7%左右，存量更新帶來的消費升級將是乘用車行業(yè)的重要內(nèi)驅(qū)力之一，預(yù)計優(yōu)質(zhì)供給有望進一步填充市場廣闊的需求空間。圖 10：乘用車報廢量的概率分布（橫軸：使用年限；縱軸：概率分布）圖 11：2010 年-2026 年中國乘用車理論報廢量測算（萬輛）20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%1,6001,4

21、001,2001,000800600400200-35 70 1161742414093195156468081,3501,168987 Ricardo-AEA，資料來源：測算、預(yù)測 注：2022 年及之后為預(yù)測數(shù)據(jù)電動車：滲透率全方位提升，自主品牌的競爭優(yōu)勢正在不斷放大2022 年新能源乘用車銷量預(yù)測上調(diào)至 570 萬輛。2020、2021 年我國新能源乘用車銷量分別為 120、332 萬輛，同比增長 13.4%、176%，新能源車批發(fā)口徑滲透率分別達到 6.0%、15.5%，同比提升 1.0pct、9.5pcts。雖然上游鋰價持續(xù)上行使得車企終端價格逐步上調(diào)，但考慮到當前頭部新能源車企訂單

22、充足，我們認為對全年的新能源汽車需求仍可以保持樂觀態(tài)度。同時考慮鋰價和原油價格持續(xù)高位，我們繼續(xù)看好今年 PHEV 的銷量占比持續(xù)提升。隨著優(yōu)質(zhì)電車供給的豐富、補能網(wǎng)絡(luò)的逐漸完備、以及新能源車消費者認同度的提升，疊加 2022 年燃油價格提升，新能源車的替代作用有望加速。我們預(yù)計 2022 年全年新能源乘用車銷量將達到 570 萬輛，同比+71.5%，全年新能源車滲透率達到 25.1%，同比提升 9.6pcts。預(yù)計 2023 年新能源乘用車銷量有望達到 800 萬輛，同比增速達到 40%。長期看，我們預(yù)計 2025 年新能源車銷量有望達到 1500 萬輛，滲透率有望達到 56%。圖 12：中

23、國新能源乘用車月度銷量及預(yù)測（萬輛）圖 13：中國新能源乘用車滲透率及預(yù)測202020212022E2022E YoY 20192020 2021 2022E70250%60200%5040150%30100%201050%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月00%35%30%25%20%15%10%5%0%19%22%25%29%26% 27% 26%28% 28%25% 25% 25%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來源：中汽協(xié)，預(yù)測；2022 年 5 月以后為預(yù)測值資料來源：中汽協(xié)，預(yù)測；2022 年 5 月以后為預(yù)測值圖 14：國內(nèi)新能源乘用

24、車汽車銷量及預(yù)測（萬輛）16001400120010008006004002000中國新能源乘用車中國市場電動車滲透率1100800570332571051061256.2%4.4%5.0%2.3%15.5%25.1%34.2%44.4%201720182019202020212022E2023E2024E56.4%15002025E60%50%40%30%20%10%0%資料來源：中汽協(xié)，預(yù)測新能源車下沉趨勢明顯，看好未來二線、三線、四線城市的銷量貢獻。新能源車的滲透率在 2018 年、2021 年經(jīng)歷了兩次快速增長。2018 年的增長主要歸功于一線城市滲透率從上一年的 8.5%提升到 15

25、.0%。2021 年則見證了新能源車消費的成功下沉：二線、三線、四線城市滲透率分別從 2020 年的 6.5%、3.9%、4.9%大幅提升到 16.7%、12.6%、 12.3%，而且貢獻了 69%（123 萬輛）的增量銷量。2022 年前 4 個月，一線城市新能源 車滲透率到 34.4%，預(yù)計全年這一數(shù)字會繼續(xù)提升；其他城市新能源車正在加速滲透， 其中二線、三線、四線城市新能源車滲透率分別相比 2021 年全年提升 10.3、10.8、 8.5pcts。圖 15：新能源車分價格銷量和滲透率資料來源：中汽協(xié)，汽車之家，預(yù)測表 4：2017-2022 年 4 月新能源汽車分城市線級零售銷量及滲透

26、率（萬輛，%）2017 年2018 年2019 年2020 年2021 年2022.14總計2.3%4.3%4.2%5.9%14.4%22.4%一線城市8.5%15.0%14.0%18.2%30.4%34.4%二線城市3.4%5.0%4.8%6.5%16.7%27.0%三線城市1.9%4.0%3.6%3.9%12.6%23.4%四線城市1.3%2.7%3.0%4.9%12.3%20.8%五線城市0.5%1.3%1.3%2.7%8.1%13.7%Thinkercar，；注：一線城市 4 個：上海、北京、深圳、廣州；二線城市 15 個：成都、杭州、天津、南京等；三線城市 30 個：合肥、昆明、無錫

27、、廈門等；四線城市 71 個：廊坊、汕頭、呼和浩特、連云港等；五線城市 222 個，如張家港、樂山、臨汾等圖 16：蔚來、理想、小鵬、廣汽埃安月度銷量統(tǒng)計（單位：輛）蔚來理想小鵬廣汽埃安12345678910111212342022520212500020000150001000050000資料來源：各公司公告，圖 17：比亞迪月度銷量及同環(huán)比增速（單位：輛，%）140000120000100000800006000040000200000400%12345678910 11 121234202252021350%300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%比亞迪公告，

28、插混化、混動化進程加速，串并聯(lián)雙電機的 DHT 插混技術(shù)將增強自主品牌的競爭力。在“碳達峰、碳中和”的戰(zhàn)略目標規(guī)劃下，DHT 插混技術(shù)將成為明確的趨勢。DHT 技術(shù)的 PHEV 和混動車型相比較純?nèi)加蛙嚲邆漭^高的效率、較低的能耗，未來有望大規(guī)模取代燃油車。隨著比亞迪、理想汽車、長城汽車、吉利汽車等自主車企的技術(shù)升級，疊加客戶認知度的提升及近期油價的上漲，乘用車混動滲透率快速提升，由 2017 年的 1.0%提升至 2021 年的 8.0%，2022M4 的滲透率達到 12.5%，其中 4 月單月的混動滲透率達 15.9%，創(chuàng)歷史新高。圖 18：2019 年 1 月-2022 年 4 月混動汽車

29、銷量及滲透率（萬輛）資料來源：乘用車上險量， 注：乘用車混動滲透率=（HEV 銷量+PHEV 銷量）/乘用車總銷量行業(yè)市場驅(qū)動、穩(wěn)定成長趨勢已經(jīng)明確，創(chuàng)新是未來發(fā)展方向。新能源汽車行業(yè)具有一定的科技屬性，從技術(shù)成長曲線（Gartner 模型）看，產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷了快速起步期、過熱 膨脹期，近幾年受補貼退坡影響，經(jīng)歷了行業(yè)出清階段。2021 年是行業(yè)從出清期步入成 長早期的拐點，隨著智能化推進，電動車產(chǎn)品力持續(xù)提升，消費者開始享受到好產(chǎn)品帶 來的技術(shù)紅利，產(chǎn)業(yè)已進入市場驅(qū)動、穩(wěn)定成長階段。我們認為，此前行業(yè)受到政策周 期、車型周期、技術(shù)周期、原料產(chǎn)能周期的疊加影響，往后看，三電創(chuàng)新、汽車智能化、汽車品類

30、創(chuàng)新將是新能源汽車行業(yè)的未來發(fā)展方向。圖 19：未來動力電池行業(yè)的三大創(chuàng)新驅(qū)動力資料來源：繪制電動化、智能化、個性化助力自主品牌車企的份額進入擴張期，整車利潤蛋糕即將 被重新切分。從市場份額的角度來看，過去很長一段時間自主品牌的份額一直在 30%-45%之間波動。2021 年，隨著新能源汽車的熱賣，自主品牌的份額達到近十年來最高的44.4%。2022 年 1-4 月，中國市場自主品牌市場份額突破 45%，達到 47.6%，同比提升pcts，德系品牌市場份額為 19.5%，日系品牌市場份額為 20.7%。自主品牌份額提升的背后是，1. 電動化實現(xiàn)動力總成的彎道超車，智能化坐享科技行業(yè)的工程師紅利

31、。在燃油車領(lǐng)域，中國車企與歐美等百年汽車工業(yè)積累相比，發(fā)動機、變速箱技術(shù)積累相對薄弱，技術(shù)落后合資品牌 1 代左右。電動化的發(fā)展將自主品牌與海外車企的身位對調(diào)， 開放、優(yōu)質(zhì)、高性價比的三電供應(yīng)鏈不斷地促進車企和產(chǎn)業(yè)鏈實現(xiàn)產(chǎn)品創(chuàng)新：鐵鋰電池、 800V 高壓快充、CTB、CTC、DHT 插電混動等技術(shù)是近年來自主品牌反超外資品牌的底 層技術(shù)驅(qū)動力。智能方面，中國車企已經(jīng)走在了海外品牌的前面。自主品牌對國內(nèi)消費 者的“智能化”的需求理解更深，且在全棧自研和硬件配備上更加積極、堅決，其背后深層次的原因是中國互聯(lián)網(wǎng)、科技公司蓬勃發(fā)展的社會環(huán)境下的工程師紅利溢出。2. 中國車企更懂中國需求、車型迭代快。

32、現(xiàn)階段車企除了成本控制能力外，需求理解、精準定位成為同樣核心的競爭要素。自主品牌憑借主場優(yōu)勢和高效的迭代能力，對消費者的個性化需求的把握更勝一籌。我們看好自主品牌的份額持續(xù)提升，2025 年自主品牌占比有望達到 60%以上。圖 20：中國市場自主品牌、合資品牌乘用車銷量，及自主品牌份額（單位：萬輛，%）合資品牌乘用車自主乘用車自主市占率40.1% 40.1% 39.0%37.4% 40.9%43.0% 43.6% 42.0% 39.1%44.4%47.9%38.3%1,048 1,0777378669968387749545806216998679281,0941,2331,2491,389

33、1,3951,375 1,307 1,244 1,1943904233,0002,5002,0001,5001,0005000資料來源：中汽協(xié)， 注：自主品牌包含上汽通用五菱60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%表 5：2022 年重點新能源車型梳理廠商/品牌車型車型種類新能源類型上市時間交付時間（含預(yù)測）價格區(qū)間ET7轎車EV2021 年 1 月2022 年 3 月45.8-53.6 萬蔚來ET5轎車EV2021 年 12 月2022 年 9 月32.8-38.6 萬ES7SUVEV2022 年 6 月2022 年 8 月46.8-54.8 萬小鵬G9SUVEV

34、2022 年 Q32022 年 10 月預(yù)計 30-40 萬理想L9SUVEV2022 年 6 月2022 年 8 月45.98 萬元哪吒哪吒 S轎車EV2022 年 Q42022 年 Q4預(yù)計 15-20 萬問界 M5SUVPHEV/EREV2022 年 3 月2022 年 3 月25.98-33.18 萬AITO問界 M7SUVPHEV/EREV2022 年 7 月2022 年 Q3預(yù)計 30-40 萬奇瑞QQ 冰激凌轎車EV2021 年 12 月2021 年 12 月 3.99-4.99海豚轎車EV2021 年 8 月2021 年 8 月10.28-13.08 萬宋 ProDmiSUVP

35、HEV2021 年 12 月2021 年 12 月13.88-16.38 萬元 PlusSUVEV2022 年 2 月2022 年 1 月13.78-16.58 萬F5Dmi(驅(qū)追艦)轎車PHEV2022 年 3 月2022 年 3 月11.98-15.58 萬漢 Dmi轎車PHEV2022 年 4 月2022 年 4 月21.58-31.98 萬海豹轎車EV2022 年 Q22022 年 Q2預(yù)計 15-20 萬比亞迪長城海鷗轎車EV2022 年 Q22022 年 Q3預(yù)計 5-10 萬海獅SUVEV2022 年 Q32022 年 Q4預(yù)計 25-30 萬護衛(wèi)艦 07SUVPHEV2022

36、年 Q32022Q3唐 DmpSUVPHEV2022 年 Q22022 年 Q3預(yù)計 30 萬以上騰勢 D9MPVPHEV2022 年 6 月2022 年 8 月預(yù)售：33.5 萬-46 萬豪華品牌NANANANA機甲龍轎車EV2021 年 11 月2022 年 Q3預(yù)計 30 萬以上摩卡 DHT-PHEVSUVPHEV2022 年 3 月2022 年 3 月29.5-31.5 萬元芭蕾貓轎車EV2022 年 6 月2022 年 Q3預(yù)售：19.3-22.3 萬閃電貓轎車EV2022 年 Q22022 年 Q3預(yù)計 20 萬元左右朋克貓轎車EV2022H22022H2預(yù)計 20-25 萬坦克

37、300 PHEV SUVPHEV2022 年 H22022 年 H2預(yù)計 25-30 萬哈弗 H6 PHEV SUVPHEV2022 年 Q42022 年 Q4WEY 圓夢 SUVPHEV2022 年 H22022 年 H2 WEY 美夢 SUVPHEV2022 年 H22022 年 H2 WEY 品牌轎車 轎車 PHEV2022 年 H22022 年 H2吉利帝豪 L 雷神 HiX轎車PHEV2022 年 4 月2022 年 6 月12.98-14.58 萬元廠商/品牌車型車型種類新能源類型上市時間交付時間（含預(yù)測）價格區(qū)間星越 L 雷神 HiXSUVPHEV2022 年2022 年 10

38、月預(yù)計：18-20 萬元領(lǐng)克 01/05SUVPHEV2022 年 8 月2022Q3領(lǐng)克 09SUVPHEV2022 年 10 月2022Q4幾何 ESUVEV2022 年 6 月2022 年 Q3預(yù)售：8.78-10.48 萬PA2AEV2022 年 12 月2023 年Uni-K iddSUVPHEV2022 年 3 月2022 年 3 月18.29-19.89 萬元深藍 SL03轎車EV2022 年 6 月2022 年 7 月預(yù)計 20-30 萬長安上汽智己深藍 C673SUVEV2022 年 H22022 年 H2阿維塔 11SUVEV2022 年 6 月2022 年 H2智幾 L7

39、轎車EV2022 年 4 月2022 年 6 月36.88-40.88 萬智己 LS7SUVEV2022 年 H22022 年 H2上汽飛凡飛凡 R7SUVEV2022 年 Q32022 年 Q330 萬以上上汽奧迪奧迪 Q5e-tronSUVEV2022 年 5 月2022 年 H237.65-47.95 萬上汽通用LYRIQ 銳歌SUVEV2022 年 6 月2022 年 Q343.97-47.97 萬奧迪 Q4e-tronSUVEV2022 年 5 月2022 年 5 月33.70-38.25 萬一汽大眾廣汽埃安ID.5SUVEV2022 年 Q22022 年 Q3預(yù)計 20-25 萬

40、AION LX PLUSSUVEV2022 年 1 月2022 年 1 月28.66-46.96 萬轎跑轎車EV2022 年 H22022 年 H2AION V7 座版SUVEV2022 年 H22022 年 H2廣汽豐田bZ4XSUVEV2022 年 6 月2022 年 Q3預(yù)售：22-30 萬廣汽本田e：NP1SUVEV2022 年 6 月2022 年 Q3預(yù)售：17.5-20.5 萬東風本田e：NS1SUVEV2022 年 4 月2022 年 5 月17.50-21.80 萬寶馬 i4轎車EV2022 年 2 月2022 年 Q344.99-53.99 萬寶馬寶馬 i3轎車EV2022

41、年 3 月2022 年 6 月34.99 萬電動 Mini 概念車EV2022 年 7 月2023 年Smartsmart 精靈#1SUVEV2022 年 6 月2022 年 Q418.16-22.66 萬奔馳EQESUVEV2022 年 6 月2022 年 Q4預(yù)計 60 萬元各公司官網(wǎng)，汽車之家，預(yù)測電動智能化契機下，自主品牌有望突破合資的“利潤封鎖”，實現(xiàn)量、利齊升，自主品牌的成長將貢獻長期的投資。燃油車時代合資品牌、合資車企占據(jù)乘用車市場 60%的市場份額，并且由于均價較高、品牌和技術(shù)帶來的溢價，合資產(chǎn)品對自主品牌有明顯的“價格壓制”，體現(xiàn)為自主品牌主要銷售 15 萬元以下的產(chǎn)品，而

42、15 萬元以上市場主要被合資品牌占據(jù)；并且后者獲得了市場中大部分的利潤。我們認為未來三年，憑借自身技術(shù)積累、場景創(chuàng)新和對中國消費者需求的深度挖掘，自主品牌電動智能車，將在 20 萬100 萬元的中高端+豪華電動車市場大放異彩，打破此前合資產(chǎn)品價格壓制，獲得更大的利潤蛋糕。我們判斷自主品牌的長期主要包括：圖 21：傳統(tǒng)燃油車格局（左）和未來乘用車市場格局（右）資料來源：繪制三電技術(shù)創(chuàng)新反哺品牌升級。電動車時代，特斯拉 2017 年 Model 3 量產(chǎn)后，憑借領(lǐng)先 BBA 的三電技術(shù)和智能駕駛技術(shù)，掀起全球電動智能浪潮，銷量快速趕超 BBA 同級別競品，成為技術(shù)促成品牌升級的典型案例。從燃油轉(zhuǎn)型

43、到電動，傳統(tǒng)車企的品牌傳承和口碑目前仍是難以為繼的。比亞迪、蔚小理等頭部中國電動車玩家，憑借在三電方面領(lǐng)先的布局，技術(shù)方面平視、甚至俯視合資品牌，這種三電技術(shù)優(yōu)勢預(yù)計將在未來 1-2 年繼續(xù)反哺品牌升級。以比亞迪為例，比亞迪充分發(fā)揮電動產(chǎn)業(yè)鏈一體化的優(yōu)勢，相繼發(fā)布刀片電池、DM-i、iTAC、 CTB、熱泵空調(diào)等技術(shù)，公司技術(shù)平臺造車模式享受“技術(shù)復(fù)利”。在最新發(fā)布的海豹車型中，CTB 技術(shù)通過將電池上蓋與車身地板集成，進一步提升整車續(xù)航里程、提升車身扭轉(zhuǎn)剛度與安全性、降低車身結(jié)構(gòu)件成本，保證后續(xù)新車型的性價比競爭力，同時助力比亞迪“海洋品牌”擺脫了低端形象的束縛，成功實現(xiàn)了品牌高端化的突破。

44、此外，補能時間和補能體驗是電動車當前發(fā)展面臨的核心短板之一，仍是制約消費者購買新能源車的一個核心因素。我們認為 800V 快充技術(shù)以及充電網(wǎng)絡(luò)的布局將是未來 2 年自主品牌與外資品牌競爭中的重要勝負手。比亞迪、小鵬、理想、蔚來均前瞻性部署 800V 高電壓超快充平臺的開發(fā)，特別是新勢力車企，在車型推出后還將積極部署高功率充電樁（例如小鵬將于 22Q4 開始部署 600A、480kW 超充樁），將大大提升電車的補能體驗，解決里程焦慮問題。圖 22：各家頭部新能源車企補能方式各公司官網(wǎng)，電子電氣架構(gòu)加速演化，智能硬件開啟軍備競賽。硬件層面，我們看到中國頭部電動車玩家在共同引領(lǐng)行業(yè)智能化趨勢：（1）

45、座艙層面：蔚來 ET7、小鵬 G9、理想 L9 均搭載高通 8155 芯片，是行業(yè)中最早一批實現(xiàn) 8155量產(chǎn)上車的車型，車機的算力和流暢度有望大幅提升。（2）自動駕駛層面：高算力芯片+激光雷達上車；英偉達 Orin 芯片單片算力 254TOPS，各家車企選擇搭載 24 片，綜合算力達到 5081016TOPS；硬件角度已預(yù)留可以支持未來 2-3 年發(fā)展的算力。（3）電子電器架構(gòu)層面：量產(chǎn)全新的電子電器架構(gòu)，從分布式向集中式演化。各家新勢力在 EE 架構(gòu)正在進行算力集中和區(qū)域控制，相對而言，小鵬推進速度更快：小鵬在 P7 上實現(xiàn)了基于功能區(qū)分的域控制，而 G9 將搭載新一代 X-EEA 3.0

46、 電子電器系統(tǒng)，采用中央超算+區(qū)域控制的電子電器架構(gòu)，做到了較高程度的算力集中、分區(qū)控制，架構(gòu)類似特斯拉 Model 3。理想和蔚來也將在下一代車型上量產(chǎn) 3.0 的電子電氣架構(gòu)。表 6：蔚小理電子電器架構(gòu)的更新品牌車型電氣架構(gòu)結(jié)構(gòu)座艙芯片自動駕駛芯片特斯拉Model 3中央計算+左右 2 個區(qū)域控制器FSD小鵬小鵬 G3分布式控制器（推測）德州儀器J6英偉達 Xavier小鵬 P7SEPA3 個功能域：動力、智能駕駛、智能互聯(lián)域高通 820A英偉達 Xavier小鵬 G9X-EEA 3.0中央計算+前后左右 4 個區(qū)域控制器高通 8155英偉達 Orin理想理想 ONELEEA 1.0分布式

47、控制器高通 820AMobileyeEQ4理想 L9LEEA 2.0XCU：集成 VCU、EGW、BCM、BMS 等傳統(tǒng) ECU，中央計算平臺雛形高通 8155英偉達 Orin2023 年車型LEEA 3.0CCU：中央計算平臺，智能車控+自動駕駛+智能座艙三域融合 Zonal：域控制器，實現(xiàn)數(shù)據(jù)和能源網(wǎng)關(guān)高通 820AMobileye蔚來ES8第 1.0 代分布式控制器ES6/ES8第 1.5 代5 個功能域：動力、底盤、車身、輔助駕駛、信息娛樂EQ4高通 820AMobileyeEQ4品牌車型電氣架構(gòu)結(jié)構(gòu)座艙芯片自動駕駛芯片ET7第 2.0 代5 個功能域：動力、底盤、車身、輔助駕駛、信息

48、娛樂高通 8155英偉達 Orin未發(fā)布車型第 3.0 代中央計算+分區(qū)控制資料來源：各公司官網(wǎng)，小鵬 G9 發(fā)布會，蔚來 NIO DAY，中國汽車半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)大會，中國品牌正在引領(lǐng)智能汽車場景定義和功能創(chuàng)新。智能手機剛剛興起的 2009-2010 年，隨著蘋果 iOS 系統(tǒng)和 iPhone 手機一起出現(xiàn)的，是憤怒的小鳥、水果忍者等風靡全球的手機游戲；這些游戲的爆炸式成功，依賴 于智能手機的底層系統(tǒng)升級、多點觸控、大屏等軟硬件能力，是智能手機世代的產(chǎn)物， 但也反過來通過提高用戶體驗，客觀上推動了智能手機的普及。智能汽車也相似，汽車 作為“第三空間”的特殊價值，最終或?qū)⑼ㄟ^一種與硬件高度耦合的功能

49、或體驗來實現(xiàn)，如游戲座艙、音樂座艙，甚至自動駕駛本身。汽車端 Killer APP 的誕生有望在需求端放大 智能汽車和傳統(tǒng)車的差異。硬件是車企/用戶的成本，好的功能體驗?zāi)軐⒂布?yōu)勢最終轉(zhuǎn) 化為用戶體驗和消費者買單。以理想 L9 為例，在多屏空間的基礎(chǔ)上，預(yù)留 Switch 接口，打造移動游戲空間。副駕和后艙娛樂屏幕，均為 15.7 英寸的尺寸和 3K 高清分辨率的標 準化 OLED 屏幕，能夠很好地提供車輛運動和靜止時的娛樂需求，同時可以兼容大量的 第三方應(yīng)用。車內(nèi)還配備的 220V 電源和 HDMI-Type-C 的轉(zhuǎn)接線，可以方便實現(xiàn)與任天 堂 Switch “一根線直連”，實現(xiàn)車內(nèi)家庭移

50、動游戲空間。此前在理想 ONE 上的車載麥克 風熱銷，此次理想 L9 座艙借助娛樂屏幕和預(yù)留接口，具備了更多的可能性。此外，小鵬 P5 的“睡眠空間”、蔚來 ET7 主打的沉浸式音響體驗座艙，都在為“第三空間”增加新 的可能性。中國品牌正在進行的新場景定義和功能創(chuàng)新本質(zhì)上是在延伸汽車的功能，挖 掘出行場景中更多的商業(yè)價值，我們看好中國車企在智能座艙產(chǎn)品上繼續(xù)推陳出新，收 獲不止于“車”的商業(yè)利潤。圖 23：理想 L9 座艙連接 Switch 的場景圖 24：蔚來 ET7 沉浸聲音響系統(tǒng)資料來源：理想汽車官網(wǎng)蔚來汽車官網(wǎng)從靠融資輸血到自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正，電動車正在逐漸逼近財務(wù)盈虧平衡點在 2020

51、年-2021 年期間，受益于全球流動性寬松，電動車企業(yè)享受到較高的估值溢價。大量電動車企業(yè)抓住了這個融資窗口期，補充了大量的資本彈藥，同時也擴容了自己的產(chǎn)能以及研發(fā)&供應(yīng)鏈體系?？紤]到未來 1 年的全球流動性收緊，我們認為電動車企業(yè)的融資輸血窗口期正在變窄，在經(jīng)營層面率先實現(xiàn)電動車業(yè)務(wù)盈虧平衡和自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正的企業(yè)將有更為從容的空間：在競爭格局上，腰部乃至尾部的新能源車企可能會由于融資的進展不順而逐漸在份額上掉隊；在估值上，隨著滲透率不斷提升，電動車行業(yè)也在逐漸轉(zhuǎn)變估值方式，從 PS 估值逐漸切換為考核盈利的估值，最終可能會產(chǎn)生估值的馬太效應(yīng)。圖 25：2016-2021 年各家新能源車企的自

52、由現(xiàn)金流（單位：億元）特斯拉 蔚來 理想汽車 小鵬汽車 比亞迪 零跑科技（H01773.HK） 威馬控股（H01808.HK）4002000-200-400201620172018201920202021資料來源：各公司年報、招股說明書，圖 26：2016-2021 年各家新能源車企的籌資活動現(xiàn)金流（單位：億元）特斯拉 蔚來 理想汽車 小鵬汽車 比亞迪 零跑科技（H01773.HK） 威馬控股（H01808.HK）8006004002000(200)(400)201620172018201920202021資料來源：各公司年報、招股說明書，圖 27：新勢力、傳統(tǒng)車企季度利潤（Non-Gaap

53、凈利潤，億元）與季度銷量（橫軸，萬輛）特斯拉蔚來小鵬理想寶馬奔馳特斯拉（不含積分）階段階段1501301109070503010-10-30-500階段5101520253035 40資料來源：各公司年報，受制于碳酸鋰漲價影響，產(chǎn)業(yè)鏈上下游從去年下半年起承受了較大的成本壓力。但目前來看，碳酸鋰及其他電池原材料的價格已經(jīng)結(jié)束了單邊上漲的行情，碳酸鋰的價格波動僅僅是推遲了電動車企業(yè)逼近盈虧平衡點的時間。在今年上半年的提價潮中，頭部電動車企業(yè)已經(jīng)證明了較強的成本轉(zhuǎn)嫁能力和終端的提價能力。特斯拉在過去幾年的財務(wù)表現(xiàn)已經(jīng)印證了電動車企業(yè)目前享有較為明顯的正反饋效應(yīng)：“銷量增加采購成本降低下調(diào)售價銷量繼續(xù)

54、增加”，跨過盈虧平衡點的電動車企業(yè)有望爬升出一條比傳統(tǒng)燃油車企更高的盈利斜率。從財務(wù)端來看，特斯拉和比亞迪已經(jīng)率先實現(xiàn)了歸母凈利潤端的經(jīng)常性盈利，正在依靠規(guī)模效應(yīng)繼續(xù)拉升盈利能力。而蔚來、理想汽車、小鵬汽車三家新勢力企業(yè)也在 22Q1 基本逼近或超越了 EBIT+研發(fā)費用的盈虧平衡，預(yù)計將在未來 1-2 年逼近乃至越過盈虧平衡點。表 7：新勢力、傳統(tǒng)整車廠市值/毛利倍數(shù)2021Q4公司市值毛利稅前凈利潤+歸母凈研發(fā)費利潤用 2022E 毛2023E 毛市值/（市值/（市值/（市值/市值/利利*4）*4）*4）蔚來2,35217-3-21.8104.921234.6x-208.9x-27.0 x

55、22.4x11.1x理想汽車2,29124153.0112.026924.1x37.9x193.8x20.5x8.5x小鵬汽車1,616102-12.957.513439.5x212.7x-31.4x28.1x12.1x特斯拉6,737483423.2223.929534.7x49.9x72.6x30.1x22.8x比亞迪(A)9,84093336.0576.583326.4x73.5x408.6x17.1x11.8x比亞迪(H)7,27293336.0576.583319.5x54.3x302.0 x12.6x8.7x長城汽車(A)3,620703717.8305.939413.0 x24.

56、6x50.8x11.8x9.2x長城汽車(H)1,260703717.8305.93944.5x8.6x17.7x4.1x3.2x吉利汽車1,275482212.0199.92386.6x14.3x26.5x6.4x5.4x長安汽車1,44449215.6196.12197.4x17.5x64.5x7.4x6.6x上汽集團2,09017013441.81156.012263.1x3.9x12.5x1.8x1.7x廣汽集團(A)1,801222320.598.615320.3x19.9x21.9x18.3x11.8x廣汽集團(H)676222320.598.61537.6x7.5x8.2x6.9

57、x4.4x，預(yù)測 注：特斯拉為億美元，其他為億人民幣；市值數(shù)據(jù)截至 6 月 17 日收盤圖 28：2017-2021 年各家新能源車企的 EBIT+R&D（單位：億元）特斯拉蔚來理想汽車小鵬汽車比亞迪零跑科技威馬控股7006005004003002001000-100-200-30020172018201920202021資料來源：各公司年報、招股說明書， 汽車零部件：成本雖有承壓，智能電動值得期待新能源技術(shù)變革助力自主品牌實現(xiàn)高端化，并且在三電、熱管理領(lǐng)域孵化了全球級別的中國供應(yīng)商。當智能電動汽車進入“智能化競爭”的下半場后，中國制造正在加速全球滲透，細分領(lǐng)域開始展現(xiàn)全球競爭力。在汽車智能化

58、賽道，海外龍頭曾經(jīng)占據(jù)壟斷地位，但是零部件的各個細分領(lǐng)域已經(jīng)有優(yōu)秀的中國供應(yīng)商開始展現(xiàn)出全球競爭力。中國的優(yōu)秀供應(yīng)商通過配套國內(nèi)的合資整車廠，已經(jīng)逐步建立起成熟的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售體系，得到外資品牌的認可；這些優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商已經(jīng)在國內(nèi)獲得了較高的行業(yè)市占率，并在國際舞臺上嶄露頭角，正在加速全球滲透，進一步搶占海外車企的訂單。我們認為，自動駕駛、智能座艙、智能底盤、一體壓鑄和智能內(nèi)外飾領(lǐng)域都有望在未來 3 年孵化出具有全球競爭力的中國零部件龍頭企業(yè)。圖 29：全球汽車產(chǎn)業(yè)鏈國內(nèi)供應(yīng)商成長路徑資料來源：各公司公告、官網(wǎng)，Bloomberg，新能源產(chǎn)業(yè)鏈高景氣持續(xù)，輕量化技術(shù)革新孕育新機會一體鑄造：技術(shù)始

59、于特斯拉 Model Y 等車型，掀起汽車制造裝配工藝革命。2019 年月，特斯拉發(fā)布新專利“汽車車架的多向車身一體成型鑄造機和相關(guān)鑄造方法”，提出了一種車架一體鑄造技術(shù)和相關(guān)的鑄造機器設(shè)計；2020 年，特斯拉開始與壓鑄設(shè)備商意大利意德拉合作，使用 6000 噸級壓鑄單元 Giga Press，采用一體成型壓鑄的方式生產(chǎn) Model Y 白車身后地板總成。根據(jù) 2020 年特斯拉電池日發(fā)布的信息，Model Y 的后地板通過應(yīng)用一體壓鑄技術(shù)，將原先通過沖壓等工藝生產(chǎn)的 80 個零件集成為 1 個鑄造零件，制造成本能夠降低 40%。在 2020 年四季度業(yè)績電話會議上，馬斯克表示新一代皮卡 C

60、ybertruck 的后地板將也會應(yīng)用一體化壓鑄技術(shù)，且將使用更大噸位的 8000T 壓鑄機進行生產(chǎn)。圖 30：特斯拉“一體壓鑄”發(fā)展歷程資料來源：特斯拉公司公告，新勢力、傳統(tǒng)車企奮起直追，積極擁抱行業(yè)變革。2021 年 12 月，蔚來在 ET5 發(fā)布會上正式宣布其將開始采用一體鑄造工藝；2022 年 3 月 28 日，小鵬汽車董事長何小鵬宣布將于 2023 年發(fā)布兩個新平臺及其首款車型，并將使用超大一體化壓鑄新工藝，小鵬 汽車武漢工廠還將引進一套以上超大型壓鑄島及自動化生產(chǎn)線。此外，高合汽車與上海 交通大學輕合金國家工程中心共同研發(fā) TechCast 超大鑄件用低碳鋁合金材料，2 月 25