消費股的超額收益來自哪里

1、近期我們發(fā)布了為什么“促消費”比“穩(wěn)增長”更值得關(guān)注、熊市反彈的時間與空間、消費正在成為“新共識”多篇報告，指出“對于投資者而言把握風格上的確定性將比追逐更高預期收益率更為重要”，“消費風格將成為下半年市場的新共識”。那么消費股的“確定性”來自哪里？追溯歷史上的三輪消費占優(yōu)行情來看，我們發(fā)現(xiàn)消費的確定性主要來自政策支持、盈利穩(wěn)定、估值確定性溢價和配置力量的推動。一、消費股的超額收益來自哪里？從歷史上來看，以食品飲料為代表的消費白馬股走出了三輪超額收益行情，分別是在2009-2011 年，“四萬億刺激”過后的財富效應(yīng)帶動了 2010-2011 年消費白馬行情；2016-2017 年，供給側(cè)改革、

2、外資流入疊加消費升級驅(qū)動消費白馬股跑出超額收益；2019-2020 年，消費作為核心資產(chǎn)成為機構(gòu)重倉方向，中美貿(mào)易摩擦與疫情強化了消費的確定性溢價。圖 1：2008 年以來 A 股出現(xiàn)過三輪消費股明顯占優(yōu)行情消費超額收益（12M滾動）消費板塊PE(右軸）60%40%20%0%-20%-40%2006-60%140.0120.0100.080.060.040.020.020162017201820192020202120220.0200720082009201020112012201320142015資料來源：Wind，我們總結(jié)了消費占優(yōu)行情的發(fā)生規(guī)律，整體來看消費的“確定性”主要來自四個維度（

3、政策支持、盈利穩(wěn)定、估值確定性溢價和配置力量的推動）：政策視角：宏觀刺激政策帶來了顯著的居民財富效應(yīng)，進一步轉(zhuǎn)化成居民消費潛力的修復。“促消費”以及產(chǎn)業(yè)刺激政策對行業(yè)基本面也有更為直接的提振作用。周期視角：溫和的通脹環(huán)境更易帶來消費業(yè)績的量價齊升，CPI 與PPI 變動趨勢也決定了企業(yè)成本變動和利潤分配格局。財務(wù)視角：穩(wěn)定且高的 ROE 帶來消費板塊的確定性溢價，也使得消費板塊穿越周期取得超額收益。資金視角：外資與公募基金對消費多有青睞，固收市場 “資產(chǎn)荒”也推動配置型資金入市超配消費龍頭。政策視角：政策助力釋放消費潛力，促消費政策立竿見影一方面，宏觀刺激政策帶來了顯著的居民財富效應(yīng)，進一步轉(zhuǎn)

4、化成居民消費潛力的修200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022復。我們觀察發(fā)現(xiàn)，在 2016 年以前人均可支配收入增速對消費板塊相對市場的盈利增速差存在領(lǐng)先性，但是隨著收入增速波動率的下降這樣的趨勢越來越不明顯。與此同時，由于房地產(chǎn)占中國居民資產(chǎn)比例約 60%，房產(chǎn)價格的變動對居民財富也有非常直接的影響，在 2020 年之前與消費板塊盈利增速差走勢也較為同步。這也是為什么“四萬億”刺激與棚改貨幣化后消費業(yè)績出現(xiàn)了滯后修復，也帶來了消費的超額收益行情。盈利增速差：消費（右軸：%）人均可支配收入累

5、計增速（%）20 70個大中城市房價同比（右軸：%）社會消費品零售總額:當月同比401530102051000-5-10-10-20圖 2：不同時期的居民財富效應(yīng)推動了消費相對業(yè)績優(yōu)勢資料來源：Wind，另一方面，產(chǎn)業(yè)刺激政策對行業(yè)基本面也有更為直接的提振作用。參考 2008 年金融危機以后，我國政府出臺了一系列刺激經(jīng)濟發(fā)展的措施，包括四萬億基建投資計劃、家電下鄉(xiāng)、汽車下鄉(xiāng)、十大產(chǎn)業(yè)振興計劃等。2008 年的四萬億基建投資計劃推動我國基建投資增速大幅上升，基建與地產(chǎn)板塊率先受益，而隨后 2009 年的“家電下鄉(xiāng)”、“汽車下鄉(xiāng)”等促消費政策推動汽車、家電板塊成為了當年表現(xiàn)最為強勢的行業(yè)。四萬億政

6、策刺激下宏觀經(jīng)濟企穩(wěn)為消費復蘇奠定了基礎(chǔ)，汽車與家電的銷量快速增長也顯著提振相關(guān)板塊上市公司業(yè)績，在 2009 年汽車與家電享受了估值與業(yè)績雙升。圖 3：汽車自 08 年 12 月末開始跑贏地產(chǎn)，家電在 09 年下半年開始顯著跑贏圖表標題萬得全A家用電器房地產(chǎn)建筑材料汽車400%350%300%250%200%150%100%50%0%2008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-12-50%資料來源：Wind，注：累計收益率以 2008 年 11 月 4 日收盤價為基準計算周期視角：溫和的通脹環(huán)境更易帶

7、來消費業(yè)績的量價齊升從宏觀特征來看，消費的超額行情主要對應(yīng)通脹抬升與業(yè)績基本面抬升的時期，與金融周期的相關(guān)性并不足夠顯著。之所以消費股容易在 CPI 通脹上行階段走強的原因在于， PPI 反映的是工業(yè)企業(yè)產(chǎn)品出廠價的變化，而 CPI 反映居民消費品與服務(wù)價格的變化，PPI價格通過產(chǎn)業(yè)鏈向下游產(chǎn)業(yè)擴散，最后傳導到消費品，引起 CPI 的波動，但傳導機制不一定順暢。CPI 與 PPI 變動趨勢也決定了企業(yè)成本變動和利潤分配格局。圖 4：消費超額收益行情與宏觀因子相關(guān)度較高PPI-CPI剪刀差（%）消費占優(yōu)階段GDP同比（%） CPI同比（%）20151050-5 消費占優(yōu)階段40 產(chǎn)成品庫存同比（

8、%）35302520151050-5社零同比(%) A股盈利增速（右軸：%）200150100500-50消費占優(yōu)階段 社融同比（%）10YR國債利率（右軸：%）4563542521550700060005000400030002000100020020消費占優(yōu)階段萬得全A消費/萬得全A（右軸）2.82.52.21.91.61.320221.02003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021資料來源：Wind，在 CPI 上行與 PPI-CPI 差收斂階段，利潤從上游向下游傳導。自 2000

9、 年以來國內(nèi)經(jīng)歷過 3 輪CPI 上行期，分別是在 2006 年 4 月至 2008 年 4 月，2009 年 8 月至 2011 年 7月，2019 年 3 月至 2020 年 2 月，其中前兩輪也伴隨著 PPI 同比的顯著上行。中下游的行業(yè)利潤分配格局取決于行業(yè)彼時的需求與定價能力。具體來看：2006-2008 年的我國經(jīng)濟形勢較好，CPI 領(lǐng)先 PPI 同比快速上行，PPI-CPI 增速呈現(xiàn)收窄走勢。在這個階段上游利潤明顯向中下游傳導，上游采掘行業(yè)利潤占比下降了約 7%，中游加工行業(yè)利潤占比上升了 6.6%，包括黑色金屬采掘及相關(guān)加工、下游的設(shè)備制造、運輸、煙草、醫(yī)藥等行業(yè)利潤率出現(xiàn)明顯

10、提升。2009-2011 年的CPI 通脹主要是由需求所驅(qū)動，在四萬億財政政策刺激之下經(jīng)濟快速復蘇，PPI 與CPI 同步上漲且PPI 增速上行速度更快，國際大宗商品牛市背景下上游利潤并未被下游侵占，上游采掘行業(yè)利潤占比提升了 5%，銷售利潤率均顯著上行，中游石油加工行業(yè)利潤受到一定擠壓，下游盈利能力整體并未受損，不過消費行業(yè)利潤占比下降了 6%，汽車、交運、化工等行業(yè)利潤率相對有明顯抬升。2019 年的 CPI 通脹主要受豬周期影響，而PPI 增速處于回落周期。從趨勢上來看上游利潤出現(xiàn)了向中下游傳導的跡象，上游行業(yè)利潤占比下滑了 2%，下游制造行業(yè)利潤占比年內(nèi)大幅提升了 10%以上，其中儀器

11、儀表、TMT、電氣設(shè)備等行業(yè)利潤率顯著上升，食品與煙草行業(yè)景氣度有所回落。圖 5：CPI 上行傳導過程中產(chǎn)業(yè)鏈利潤從上至下進行再分配上游采掘占比中游加工占比下游消費占比下游制造占比 CPI同比(右軸： ) PPI-CPI差（右軸：）100908070605040302010200020010151050-52015201620172018201920202021-102002200320042005200620072008200920102011201220132014資料來源：Wind，表 1：CPI 上行階段工業(yè)企業(yè)銷售利潤率變動銷售利潤率（ ）第一輪第二輪第三輪分類工業(yè)企業(yè)行業(yè)2006-

12、03 2008-05變動2009-05 2011-07變動2019-02 2019-12變動煤炭開采和洗選業(yè)8.2912.824.5311.7213.351.639.9711.42 1.45石油和天然氣開采業(yè)55.3848.62-6.7619.7136.0416.3321.0518.51-2.53上游采掘 黑色金屬礦采選業(yè)11.0421.1810.147.1512.555.405.946.18 0.24有色金屬礦采選業(yè)17.3316.30-1.039.1815.165.989.669.00-0.67非金屬礦采選業(yè)7.267.640.386.197.331.147.708.69 0.99開采專業(yè)

13、及輔助性活動0.000.000.410.93 0.52木材加工及木、竹、藤、棕、草制品業(yè)3.454.390.944.395.421.034.604.38-0.22造紙及紙制品業(yè)4.255.661.414.074.970.903.795.10 1.31石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)-3.05-5.03-1.986.280.47-5.811.872.64 0.78化學原料及化學制品制造業(yè)4.666.121.464.646.511.875.185.29 0.11中游加工 化學纖維制造業(yè)1.282.301.021.855.043.191.473.63 2.16橡膠和塑料制品業(yè)0.000.003.955.4

14、1 1.45非金屬礦物制品業(yè)3.025.812.795.567.802.246.588.49 1.91黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)2.375.292.920.182.402.222.093.79 1.69有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)6.735.25-1.481.474.062.591.382.24 0.86金屬制品業(yè)3.724.120.403.654.951.303.854.60 0.75通用設(shè)備制造業(yè)5.556.060.515.356.561.214.686.45 1.77專用設(shè)備制造業(yè)4.526.552.035.667.401.744.927.52 2.60汽車制造4.766.591.835.68

15、8.372.694.546.29 1.75下游制造 鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設(shè)備制造業(yè)4.336.552.225.667.842.183.685.52 1.84電氣機械及器材制造業(yè)3.714.741.034.725.030.313.755.87 2.12計算機、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)3.363.20-0.161.933.011.081.544.41 2.87儀器儀表制造業(yè)4.075.211.144.726.912.194.149.67 5.53農(nóng)副食品加工業(yè)4.024.650.634.094.740.653.604.03 0.43食品制造業(yè)5.996.510.526.876.72-0.

16、158.848.76-0.08酒、飲料和精制茶制造業(yè)8.479.651.189.219.780.5716.0514.49-1.57煙草制品業(yè)17.0319.852.8218.4513.19-5.2612.218.32-3.89紡織業(yè)2.783.370.593.194.791.603.194.20 1.00下游消費 紡織服裝、服飾業(yè)4.064.100.044.465.330.875.245.45 0.22皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋業(yè)3.734.130.404.435.941.515.555.88 0.33家具制造業(yè)4.063.47-0.593.895.081.194.726.50 1.79印

17、刷業(yè)和記錄媒介的復制5.616.540.936.657.891.245.056.58 1.53文教、工美、體育和娛樂用品制造業(yè)2.472.11-0.362.573.711.144.675.34 0.67醫(yī)藥制造業(yè)7.429.582.169.69.830.2312.9313.05 0.12資料來源：Wind，財務(wù)視角：穩(wěn)定且高的ROE帶來消費板塊的確定性溢價穩(wěn)定且高的 ROE 屬性使得消費板塊穿越周期取得超額收益。ROE 能夠反映一個公司的盈利能力以及核心競爭力，穩(wěn)定且高的 ROE 意味著能夠長期為股東來帶穩(wěn)定的回報率。圖 6：消費行業(yè) ROE 具備穿越周期的能力ROE（TTM）與市場之差：金融

18、周期消費成長穩(wěn)定86420-2-4-6-82003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021-10資料來源：Wind，從 A 股上市公司的 5 年平均 ROE 排名來看，高 ROE 的個股多數(shù)屬于消費板塊。尤其是食品飲料行業(yè)，包括海天味業(yè)、貴州茅臺、重慶啤酒、牧原股份在內(nèi)的個股 ROE 均位于 30%以上，這些高 ROE 個股也往往是細分賽道中的龍頭。消費白馬龍頭的高 ROE主要源自于深厚的護城河（強大的品牌力、渠道力和產(chǎn)品力），馬太效應(yīng)下行業(yè)份額、競爭優(yōu)勢向龍頭企業(yè)集中（較高的產(chǎn)業(yè)鏈上下游定

19、價權(quán)以及協(xié)同）。對于高端品（白酒、醫(yī)療器械、醫(yī)美）而言，這可能更多體現(xiàn)在定價權(quán)與競爭壁壘帶來的高盈利能力。對于大眾品（食品加工、藥店、調(diào)味品、貿(mào)易）而言，高 ROE 可能更多源自于高供應(yīng)鏈效率與高周轉(zhuǎn)。優(yōu)質(zhì)的公司往往能夠?qū)崿F(xiàn)盈利與周轉(zhuǎn)的雙升。表 2：前 20 名高 ROE 白馬股名單證券代碼證券名稱5 年平均 ROE（）所屬申萬一級行業(yè)所屬申萬二級行業(yè)流通市值(億元)603288.SH海天味業(yè)33.69食品飲料食品加工3468600519.SH貴州茅臺33.35食品飲料飲料制造22436600132.SH重慶啤酒32.98食品飲料飲料制造615300750.SZ寧德時代32.15電氣設(shè)備電源設(shè)

20、備8905002714.SZ牧原股份31.80農(nóng)林牧漁畜禽養(yǎng)殖1798603806.SH福斯特31.50電氣設(shè)備電源設(shè)備1035002415.SZ?？低?0.83電子電子制造3027000651.SZ格力電器30.77家用電器白色家電1850002027.SZ分眾傳媒30.27傳媒營銷傳播920600309.SH萬華化學30.16化工化學制品2565002304.SZ洋河股份29.01食品飲料飲料制造2034000568.SZ瀘州老窖28.71食品飲料飲料制造3080300760.SZ邁瑞醫(yī)療28.45醫(yī)藥生物醫(yī)療器械3613603833.SH歐派家居27.45輕工制造家用輕工7806011

21、55.SH新城控股27.34房地產(chǎn)房地產(chǎn)開發(fā)555000333.SZ美的集團27.17家用電器白色家電3597300661.SZ圣邦股份26.72電子半導體656600809.SH山西汾酒26.59食品飲料飲料制造3291000963.SZ華東醫(yī)藥26.48醫(yī)藥生物化學制藥668300433.SZ藍思科技25.85電子電子制造515資料來源：Wind，注：為剔除掉疫情影響，選取 2015-2019 年平均ROE白酒050醫(yī)療器械5醫(yī)療美容養(yǎng)殖業(yè)0醫(yī)療服務(wù)中藥化學制藥服裝家紡廚衛(wèi)電器化妝品白色家電非白酒飲料乳品小家電休閑食品醫(yī)藥商業(yè)食品加工5酒店餐飲種植業(yè)個護用品一般零售旅游及景區(qū)乘用車黑色家電

22、 互聯(lián)網(wǎng)電商飾品00.2體育0.40.60.811.21.41.6貿(mào)易1.8圖 7：消費板塊主要二級行業(yè) ROE 因素拆解3532凈利率（ ）211-5資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（次）資料來源：Wind，注：氣泡大小代表ROE 水平消費龍頭的盈利具有較強可預測性。我們梳理了過去 10 年的萬得一致預期，短期來看（3-6 個月），市場對于多數(shù)行業(yè)的盈利都能做出較為準確的預測，但是一旦時間拉長至 1-2 年以上，業(yè)績預測miss 的概率將會顯著上升。過去 10 年間，市場在三季報公布后預測當年度各板塊龍頭的盈利準確度多數(shù)能達到 80%以上；但是隨著時間的拉長預測 1 年后的盈利增速，僅有大約一半行業(yè)的平均命中率在

23、 50%以上；如果時間拉長到 2 年，命中率在 50%以上的行業(yè)占比不足 1/5。分行業(yè)來看，由于產(chǎn)業(yè)環(huán)境的快速變化，部分成長行業(yè)的盈利預期存在高度的不確定性，盈利增速相對穩(wěn)健的消費和傳統(tǒng)行業(yè)，包括銀行、建筑裝飾、醫(yī)藥生物、食品飲料、房地產(chǎn)、家用電器等行業(yè)，其業(yè)績的可預測性顯著高于其他行業(yè)。表 3：過去 10 年市場對于各行業(yè)龍頭盈利預測的準確度行業(yè)三季報公布中報公布一季報公布前一年三季報公布前一年中報公布前一年一季報公布前二年三季報公布前二年中報公布前二年一季報公布食品飲料989593646265241816非銀金融968071645349272529家用電器9591782927259117

24、采掘958569364038454731銀行93100100272729515351醫(yī)藥生物939191716258181613休閑服務(wù)937875474740494751建筑裝飾918985697175272522汽車918765312927353533有色金屬918269273327535162電子898475534536131315機械設(shè)備898465565353293324交通運輸858467656264162018電氣設(shè)備857660847365555655化工857364363627252220輕工制造847875696456403525計算機847567404031151113建

25、筑材料846958715651362925公用事業(yè)828273625653454960傳媒827871656255334038紡織服裝827658626255252516房地產(chǎn)80808260565691111鋼鐵806960363535131311通信78736262584416112國防和軍工736956474044161618農(nóng)林牧漁71564747424513169商業(yè)貿(mào)易676549161820494538綜合313331353640202418資料來源：Wind，注：龍頭選取當年市值排名前 5 的個股，盈利預測準確的判斷標準為盈利預測與實際值誤差低于個股前 5 年盈利波動 1 倍標

26、準差資金視角：配置型資金入市超配消費龍頭近年來，外資與公募基金對 A 股市場的影響力在增強。不論是 2016 年以來外資流入速度的加快，還是公募基金市場規(guī)模的發(fā)展，都對市場走勢與風格切換產(chǎn)生了深刻影響。 ROE 是凈利潤與凈資產(chǎn)的比值，反映了股東權(quán)益的報酬率，可以綜合反映公司穩(wěn)定回報能力。外資相對偏好具備本土優(yōu)勢的產(chǎn)業(yè)，且外資持續(xù)青睞消費、金融這類高 ROE 板塊，二者合計持倉占比過半。近 20 年中公募基金的持倉也伴隨經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級出現(xiàn)變遷，重倉方向從交通運輸、金融等板塊輪動消費和科技等板塊。圖 8：外資偏好消費與金融板塊圖 9：公募基金穩(wěn)定持有消費板塊其他行業(yè)消費行業(yè)持倉占股票投資市值

27、比例（%）1009080706050403020100外資持倉結(jié)構(gòu)：消費 金融 其他行業(yè)1009080706050403020102016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-0620032004200520062007200820092010201120122013201420152

28、016201720182019202020210資料來源：Wind，資料來源：Wind，固收市場 “資產(chǎn)荒”推動配置型資金入市超配消費龍頭。從 2015 年以來，隨著利率市場化改革的持續(xù)推進，配置型資金對于權(quán)益市場的影響越來越明顯。債券市場在長期經(jīng)濟預期下修，而短期貨幣政策偏穩(wěn)的環(huán)境下，往往會出現(xiàn)利率曲線平坦化的情況，與之相伴的往往是固收市場的“資產(chǎn)荒”，而在這樣的環(huán)境下往往倒逼類固收產(chǎn)品進入權(quán)益市場配置相對穩(wěn)定的消費龍頭，以尋求更高的收益率。2016-2017、2019、2020 年均出現(xiàn)過期限利差顯著收窄的階段，固收類產(chǎn)品增配權(quán)益的同時增配消費板塊，消費龍頭跑出確定性溢價（PE 相對 A

29、股整體 PE 之差）的結(jié)構(gòu)性行情。50.45.040.035.030.025.020.015.010.05.00.010YR-1YR期限利差（右軸：%）食品飲料確定性溢價消費風格確定性溢價1.41.21.00.80.60.40.20.0圖 10：債券對權(quán)益類資產(chǎn)的配置明顯增加圖 11：期限利差收窄階段消費板塊取得確定性溢價債券類基金持有A股市值（億元）2000180016001400120010008006004002000占資產(chǎn)總值比(右軸：%)2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 202112.00010.008.006.004.0020

30、15-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012.000.00資料來源：Wind，資料來源：Wind，表 4：近年來固收類產(chǎn)品對消費行業(yè)的配置在逐步增加行業(yè)名稱行業(yè)投資市值占股票投資市值比()20142015201620172018201920202021 年中醫(yī)藥生物5.065.498.086.965.177.529.5511.77電氣設(shè)備2.935.604.074.445.855.0412.0611.62電子2.884.913.179.728.0710.127.7910.92化工2.664.636.194.634.247.229

31、.368.67銀行8.072.334.1810.148.838.747.927.98食品飲料1.982.404.136.075.265.919.997.77有色金屬2.335.466.661.711.642.483.125.21機械設(shè)備6.387.174.052.602.112.124.273.97汽車2.474.866.343.494.244.993.363.89非銀金融19.136.086.1110.9811.177.485.963.24計算機5.1910.876.673.097.574.513.162.97家用電器1.862.454.695.723.396.223.972.20公用事業(yè)8

32、.322.901.831.861.941.220.781.90交通運輸1.693.313.735.865.303.802.341.90建筑材料0.810.850.401.311.693.242.111.81房地產(chǎn)10.405.693.815.913.813.582.081.73通信0.572.501.652.131.701.861.601.66傳媒1.643.584.192.382.193.491.291.61農(nóng)林牧漁1.312.612.821.611.312.451.191.55采掘0.440.441.811.282.750.870.711.53輕工制造0.793.343.612.061.7

33、01.631.681.27建筑裝飾3.741.842.851.294.961.600.991.11國防和軍工4.891.671.631.080.701.142.301.06鋼鐵2.051.411.530.690.790.600.230.87休閑服務(wù)0.462.611.460.570.660.340.990.82紡織服裝0.371.461.270.080.240.230.140.62綜合0.380.840.200.120.340.030.260.23商業(yè)貿(mào)易1.222.272.330.891.210.230.120.13資料來源：Wind，二、三輪消費白馬超額收益回溯回顧歷史，每一輪消費超額行情

34、的來源均有不同，或順勢而為，或逆流而上。在歷史 上三輪消費占優(yōu)時期當中，上證指數(shù)的月均收益平均為-7.22%，而消費風格的月均超額收 益達到了 5.58%，穩(wěn)定與金融風格往往跑輸。從收益拆解來看，前兩輪消費的超額收益主 要來自政策與盈利驅(qū)動，09 年的居民財富效應(yīng)、16 年的消費升級、棚改貨幣化與供給側(cè) 改革等因素帶動了消費板塊業(yè)績的提升，在市場整體下跌的背景下消費板塊仍然逆流而上，外資流入也起到了推波助瀾的作用。而在第三輪消費占優(yōu)行情當中，消費的超額收益主要 來自風險溢價，配置型資金對于績優(yōu)白馬股的偏好推升了消費板塊的確定性溢價。表 5：消費超額行情時期的 A 股市場表現(xiàn)期間資產(chǎn)表現(xiàn)第一輪第

35、二輪第三輪平均起點2009-082015-112019-03終點2011-112018-052021-01邏輯需求回暖+政策刺激供給側(cè)改革+消費升級+外資流入機構(gòu)抱團+疫情擾動宏觀特征GDP同比變動（季度）0.60-0.10-0.100.13CPI同比變動6.030.53-1.801.59PPI-CPI剪刀差變動4.909.472.005.45社零同比變動2.10-2.52-3.60-1.34M2同比變動-15.72-5.201.40-6.5110YR國債利率變動bp-144.0067.00-162.00-79.67北向資金外資凈流入億元-3703.374795.52-A股整體表現(xiàn)月均表現(xiàn)寬基

36、上證指數(shù)-31.61-8.4918.43-7.22上證50-40.9714.9335.323.09滬深300-32.487.5945.866.99中證500-2.77-18.7826.281.58創(chuàng)業(yè)板指-16.19-29.64103.7419.31萬得全A-21.22-4.8137.893.95風格超額收益月均超額風格金融-20.9411.68-29.36-2.48周期2.10-8.53-6.41-0.48消費40.7023.7543.125.58成長24.53-19.3919.021.91穩(wěn)定-9.62-17.02-49.81-3.77資料來源：Wind，圖 12：驅(qū)動三輪消費超額行情的催

37、化劑盈利影響無風險利率影響風險溢價影響漲跌幅120100806040200-20-40-60第一輪第二輪第三輪資料來源：Wind，食品飲料往往是消費超額行情中彈性最大的板塊。長期視角來看，我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、居民消費升級背景下消費具備長牛的基礎(chǔ)。消費超額行情背景的共同點一般來自于經(jīng)濟下行政策托底背景下的消費復蘇預期，以及產(chǎn)業(yè)周期的回暖。從歷輪消費超額行情來看，食品飲料、社服、醫(yī)藥、家電表現(xiàn)領(lǐng)先，月均超額收益分別為 14.49%、7.02%、6.04%與 5.22%。不同時期也鑄就了不同大牛股，除了白酒龍頭貴州茅臺，還有 2009 年那輪的洋河，2016-17 年的洋河、五糧液，以及 2019 年

38、那輪的山西汾酒、中國中免等公司均跑出了亮眼行情。表 6：消費白馬行情時期的領(lǐng)漲消費行業(yè)與龍頭個股第一輪（2009-2011 年）第二輪（2015-2018 年）第三輪(2019-2021 年)行業(yè)超額收益（）行業(yè)超額收益（）行業(yè)超額收益（）食品飲料76.23食品飲料98.01食品飲料124.64醫(yī)藥生物56.87家用電器64.98社會服務(wù)97.17農(nóng)林牧漁39.30醫(yī)藥生物15.54醫(yī)藥生物37.66家用電器31.41社會服務(wù)11.32家用電器21.97社會服務(wù)24.65汽車-5.06汽車11.07公司名稱超額收益（）所屬行業(yè)公司名稱超額收益（）所屬行業(yè)公司名稱超額收益（）所屬行業(yè)洋河股份10

39、8飲料制造貴州茅臺517飲料制造貴州茅臺1,323飲料制造張裕 A83飲料制造洋河股份81飲料制造山西汾酒287飲料制造貴州茅臺81飲料制造五糧液56飲料制造中國中免192旅游綜合重慶啤酒79飲料制造片仔癀55中藥五糧液182飲料制造雙匯發(fā)展62食品加工瀘州老窖48飲料制造瀘州老窖169飲料制造山西汾酒58飲料制造云南白藥46中藥片仔癀155中藥東阿阿膠49中藥海天味業(yè)44食品加工海天味業(yè)83食品加工天士力49中藥口子窖36飲料制造智飛生物76生物制品云南白藥46中藥格力電器33白色家電洋河股份55飲料制造海正藥業(yè)41化學制藥濟川藥業(yè)31中藥藥明康德39醫(yī)療服務(wù)資料來源：Wind，注：第一輪僅

40、統(tǒng)計市值100 億元公司，第二輪僅統(tǒng)計市值200 億元公司，第三輪僅統(tǒng)計市值300 億元公司2.1 2009-2011年：周期復蘇與通脹的受益者2009 年 8 月至 2011 年 11 月，消費白馬行情的超額收益主要受宏觀需求回暖，以及政策刺激下的基本面回升所驅(qū)動，這一輪行情從 09 年汽車家電向醫(yī)藥白酒等板塊擴散。伴隨從通縮到過熱，消費需求出現(xiàn)顯著回暖。在金融危機過后國家出臺了四萬億投資計劃，產(chǎn)業(yè)振興計劃等政策刺激投資與需求，GDP 實際增速在 2009Q1 觸底（6.4%），隨 后升到 2010Q1 的 12.2%后放緩。通脹整體處于回升通道，CPI 同比從 2009 年 7 月的-1.

41、80%上升至2011 年7 月的6.45%。這個時期可以看到固定資產(chǎn)投資與出口整體保持較快增速， 居民消費呈現(xiàn)改善態(tài)勢。伴隨居民可支配收入呈現(xiàn)回升趨勢，消費信心逐步修復，社零同 比從 2009 年 2 月的 11.6%回升，最高在 2010 年 2 月觸及 22.10%的高位。指標20072008200920102011 2012GDP（）14.29.79.410.69.67.9CPI（）4.85.9-0.73.35.42.6PPI（）3.16.9-5.45.56.0-1.7社會消費品零售（）16.821.615.918.818.514.5工業(yè)增加值（ ）18.512.911.015.713.

42、910.0出口（）25.917.3-16.031.320.37.9進口（）20.818.5-11.238.824.94.3固定資產(chǎn)投資（）25.826.630.424.523.820.6M2（）16.717.827.719.713.613.8人民幣貸款（）16.118.831.719.915.815.01年期存款利率（ ）4.142.252.252.753.503.001年期貸款利率（ ）7.475.315.315.816.566.00美元兌人民幣7.306.836.836.626.306.29圖 13：2008-2013 年經(jīng)濟與通脹走勢圖 14：2007-2011 年主要宏觀經(jīng)濟指標變動消

43、費/萬得全AGDP同比（右軸：%） CPI同比（右軸：%） 社零同比（右軸：%）2.830252.320151.8101.352006200720082009201020112012201300.8-5資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖 15：居民收入與消費能力出現(xiàn)修復圖 16：政策刺激下 A 股企業(yè)盈利增速回升圖表標題城鎮(zhèn)居民人均可支配收入:累計同比（%）25城鎮(zhèn)單位就業(yè)人員平均工資:累計同比（%）20151050 產(chǎn)成品庫存同比（%）A股盈利增速（右軸：%）353025201510502006200720082009201020112012201320062007200820092

44、01020112012-52001501005002013-50資料來源：Wind，資料來源：Wind，需求的復蘇疊加政策刺激推動消費成長共同演繹。2008 年 10 月后隨著刺激政策的輪番出臺，中國經(jīng)濟修復程度好于預期，A 股也領(lǐng)先海外股市觸底反彈。2009 年 A 股市場迎來普漲行情，但在 7 月貨幣政策逐漸轉(zhuǎn)向緊縮后市場轉(zhuǎn)為震蕩下跌，市場風格分化。總的來看，2009 年 8 月至 2011 年 11 月，萬得全 A 累計下跌 21.22%，對消費行業(yè)以及戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的政策扶持推動消費成長共同演繹，2011 年的熊市也催化了消費股的抱團，消費與成長分別取得 40.70%與 24.53%的超

45、額收益，周期取得了 2.10%的超額收益，而穩(wěn)定與金融分別跑輸萬得全 A 9.62%與 20.94%。圖 17：2008-2012 年市場與消費風格指數(shù)走勢圖 18：2009 年消費接棒金融與周期風格7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00020080上證指數(shù)創(chuàng)業(yè)板指消費 （右軸）6000500040003000200010000 金融 周期消費8,000 成長 穩(wěn)定7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0002008-012009-012010-012011-012012-0102009201020112012資料來源：Wind，資料來源

46、：Wind，領(lǐng)漲板塊從汽車家電輪動到醫(yī)藥與白酒。2008 年的四萬億基建投資計劃推動我國基建投資增速大幅上升，基建與地產(chǎn)板塊率先受益，但隨后 2009 年的“家電下鄉(xiāng)”、“汽車下鄉(xiāng)”政策引導下汽車、家電（廚衛(wèi)）成為了當年表現(xiàn)最為強勢的行業(yè)。到了 2010 年，醫(yī)藥（符合戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)政策扶持方向，疊加醫(yī)保體系建設(shè)帶動了需求增長，中藥、醫(yī)療器械與服務(wù)領(lǐng)先）、食品飲料白馬股（財富效應(yīng)下地產(chǎn)酒崛起）顯著走強。2011 年醫(yī)藥行情走弱，而食品飲料在市場下跌階段依然取得了超額收益。由于通脹因子在這個階段是主要超額收益的來源，即使在食品飲料的內(nèi)部來看，食品飲料中的提價能力較強的白酒與葡萄酒市場表現(xiàn)強于乳制品

47、、肉制品等大眾消費品。圖 19：2009 年 8 月至 2011 年 11 月領(lǐng)漲消費行業(yè)累計漲跌幅第一輪領(lǐng)漲行業(yè)（2009-2011年）（%）1281209896878379716864636150504614012010080604020化妝品廚衛(wèi)電器食品加工漁業(yè)中藥白酒非白酒飾品飲料乳品醫(yī)療器械照明設(shè)備醫(yī)療服務(wù)休閑食品醫(yī)藥商業(yè)家電零部件0資料來源：Wind，政策刺激與宏觀經(jīng)濟企穩(wěn)為消費復蘇奠定了基礎(chǔ)，白酒行業(yè)需求迎來量價齊升。2009年刺激從投資開始轉(zhuǎn)向消費，我國主要針對家電+汽車行業(yè)推出一系列刺激政策，家電與汽車板塊迎來景氣提升。2003-2012 年也是白酒的黃金十年，白酒行業(yè)經(jīng)歷了

48、酒企多面開花，渠道逐步細分的過程，酒企開始重視市場與品牌運作。金融危機后經(jīng)濟復蘇與通脹的回暖使得白酒消費滯后復蘇，白酒提價放量也在上市公司業(yè)績中得到兌現(xiàn)，基建與房地產(chǎn)的回暖也帶動了地產(chǎn)酒的快速發(fā)展；受政商務(wù)需求強勁增長的拉動（且快于居民消費），高端與次高端酒企發(fā)展更快。不過 2012 年經(jīng)濟強刺激政策的退出、限制三公消費政策以及“塑化劑事件”促使白酒行業(yè)再度陷入調(diào)整期。圖 20：四萬億刺激帶動了白酒需求滯后增長圖 21：2009-12 年白酒業(yè)績迎來快速增長50%40%30%20%10%0%-10%基建投資同比(%)白酒產(chǎn)量同比(%)50%40%30%20%10%0%-10%-20%100%營

49、業(yè)總收入合計同比歸母凈利潤合計同比（右軸）80%60%40%20%0%-20%2006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021-40%200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021資料來源：Wind，資料來源：Wind，在白酒行業(yè)高速發(fā)展過程中，茅五瀘確立了領(lǐng)頭羊的地位，洋河也邁入百億規(guī)模。彼時五糧液受到原來多元化品牌的制約發(fā)展速度放緩，而貴州茅臺依靠團購銷售模式以及意見領(lǐng)袖培育乘勢崛起，自營店也相繼落地，2008 年

50、茅臺的零售價、營收與利潤均與五糧液拉開差距，主營毛利率達到 90%以上，2011-2012 年公司業(yè)務(wù)步入快速增長，營收增速達到 58.19%與 43.76%，茅臺的市場價格也在 2011 年走向泡沫化。貴州茅臺在 2010 年 7 月至 2012 年 7 月的高點價格上漲了 137%，同期萬得全 A 下跌 3%。江蘇省的洋河股份憑借著藍色經(jīng)典產(chǎn)品升級與營銷投入也快速崛起，2009 年洋河股份上市后股價也快速上漲，至 2012 年 7 月上漲幅度高達 525%，同期萬得全A 下跌 23%。洋河積極開拓市場與新品，實施“消費者盤中盤”模式，2011 年提出“5382”營銷策略，擴展了政務(wù)團購渠道

51、；2010 年洋河酒業(yè)收購雙溝酒業(yè)，啟動省內(nèi)整合，打開了向上空間。2009 -2011 年公司營業(yè)增速分別達到 49.21%、90.38%與 67.22%，2011 年公司營收突破 127 億元。圖 22：2008-2013 年茅臺與洋河股價表現(xiàn)資料來源：Wind，2.2 2015-2018年：供給側(cè)改革背景下的“以大為美”2015 年 11 月至 2018 年 5 月，經(jīng)歷了 2015 年的大起大落后 A 股步入震蕩慢牛，直至 2018 年中美貿(mào)易摩擦與去杠桿壓力下 A 股再度走熊。在這個時期，成長股擠泡沫的同時，消費白馬行情的超額收益主要來自供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革環(huán)境下的成本對盈利的傳導與傳統(tǒng)行

52、業(yè)龍頭集中度提升，這也帶來了中國版“漂亮 50”行情。新舊增長動能加速轉(zhuǎn)換，經(jīng)濟驅(qū)動力由投資轉(zhuǎn)向消費。經(jīng)歷了金融危機與刺激退潮，中國經(jīng)濟也步入轉(zhuǎn)型階段，一方面可以看到制造業(yè)投資下滑，另一方面消費對經(jīng)濟的支撐作用開始變得更為重要。2015 年服務(wù)業(yè)增加值占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重達到 50.5%，首次過半。2016 年最終消費支出占 GDP 的比重進一步提高到 55%左右，對國內(nèi)生產(chǎn)總值增長的貢獻率從 2013 年的 50%提高到了 64.6%。圖 23：2014-2019 年經(jīng)濟與通脹走勢圖 24：2015-2020 年主要宏觀經(jīng)濟指標變動消費/萬得全AGDP同比（右軸：%） CPI同比（右軸：%）

53、 社零同比（右軸：%）指標20152016201720182019 2020GDP（）7.06.86.96.76.02.2CPI（）1.42.01.62.12.92.5PPI（）-5.2-1.46.33.5-0.3-1.8社會消費品零售（）10.710.410.29.08.0-3.9工業(yè)增加值（）6.16.06.66.25.72.8出口（）-2.9-7.77.99.90.53.6進口（）-14.3-5.516.115.8-2.7-0.6固定資產(chǎn)投資（）10.08.17.25.95.42.9M2（）13.311.38.18.18.710.1人民幣貸款（）14.313.512.713.512.31

54、2.81年期存款利率（）1.501.501.501.501.501.501年期貸款利率（ ）4.354.354.354.354.354.35美元兌人民幣6.496.946.536.866.986.522.5142.3122.1101.9861.741.522014201520162017201820191.30資料來源：Wind，資料來源：Wind，供給側(cè)改革持續(xù)推進，PPI 快速上行，企業(yè)利潤修復。供給側(cè)改革是 2015 年后的市場主線之一。彼時我國上游行業(yè)面臨產(chǎn)能嚴重過剩的問題，供給側(cè)改革最早在 2015 年 11月中央財經(jīng)領(lǐng)導小組第 11 次會議上首次提出，這也成為了 2016 年及接下

55、來幾年的核心經(jīng)濟工作任務(wù)主線。在“三去一降一補”的政策指導下，煤炭、鋼鐵等行業(yè)聚焦去產(chǎn)能，通縮修復成為了 2016 年的一大特征，PPI 同比最低在 2015 年 9 月觸底達到-5.95%，隨后逐步回升，并在 2016 年 9 月由負轉(zhuǎn)正，至 2017 年 10 月達到 6.9%的高位；相比之下， CPI 數(shù)據(jù)維持穩(wěn)定。在供給側(cè)改革背景下，我國工業(yè)企業(yè)利潤回暖，A 股 ROE 也步入回升周期，A 股非金融石化ROE(TTM)從 2016Q2 的 7.11%回升至 2018Q2 的 10.32%。PPI同比（右軸：%） 工業(yè)企業(yè)利潤增速（%）圖 25：2016 年是通縮修復之年圖 26：201

56、6 年 ROE 步入上升周期ROE(TTM)變動100806040200-20-40-60124372102-1-2-3-3-4-5200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021-8-6ROE(TTM，右軸）1412108642005Q4 09Q4 13Q4 16Q2 18Q1 19Q1 20Q1 21Q1 22Q1資料來源：Wind，資料來源：Wind，市場風格迎來長周期的切換，呈現(xiàn)出明顯的大票+高 ROE 價值行情。2015 年 11 月至 2018 年 5 月，萬得全A 累計下跌 4.81%，白馬股的崛起帶來一輪大

57、票行情，同時由于特朗普當選、英國脫歐、中美貿(mào)易摩擦等和黑天鵝不斷，大盤價值風格得到鞏固，期間上證 50 指數(shù)上漲了 14.93%，而中證 500 下跌了 18.78%。大類風格方面，經(jīng)歷了市場異常波動后市場風格由成長轉(zhuǎn)向價值，消費與金融分別取得了 23.75%與 11.68%的超額收益，周期、穩(wěn)定與成長分別跑輸萬得全A 8.53%、17.02%與 19.39%。圖 27：2014-2019 年市場與消費風格指數(shù)走勢圖 28：供給側(cè)改革背景下金融消費表現(xiàn)最好上證指數(shù)創(chuàng)業(yè)板指消費 （右軸） 消費 周期消費6,0005,5005,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,

58、5001,000170001500013000110009000700050003000100018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0002014201520162017201820190 成長 穩(wěn)定201420152016201720182019資料來源：Wind，資料來源：Wind，這個時期北向資金也開始大幅流入 A 股市場，結(jié)構(gòu)上明顯青睞大消費板塊。伴隨金融市場的對外開放，我國在 2014 年和 2016 年啟動了滬港通和深港通，2016 年起外資持續(xù)流入 A 股市場并對 A 股市場的影響逐步加深。從結(jié)構(gòu)上來看，外資比較傾向于配置

59、在全球具備競爭優(yōu)勢的方向，基于中國強大的消費市場，食品飲料、醫(yī)藥、家電等大消費板塊一直是外資重倉的領(lǐng)域，外資消費持股市值比重在 2016-2018 年也有較明顯的上升。10005000-5002015-10-1000北向資金累計凈流入(近一個月滾動，億元)美元兌人民幣(右軸，逆序）6.06.26.46.66.87.07.22021-107.4100806040200汽車家用電器 紡織服裝 商業(yè)貿(mào)易 農(nóng)林牧漁食品飲料 休閑服務(wù) 醫(yī)藥生物 其他2016-102017-102018-102019-102020-102016-062016-092016-122017-032017-062017-092

60、017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-06資料來源：Wind，資料來源：Wind，食品飲料、家電一騎絕塵。伴隨白酒行業(yè)步入復蘇周期，白酒龍頭帶領(lǐng)食品飲料板塊上漲，家電板塊亦受益于消費升級與產(chǎn)業(yè)集中度提升邏輯；食品飲料（白酒、休閑食品、調(diào)味品等）、家用電器（白電）、醫(yī)藥生物（生物制品）、銀行、建筑材料領(lǐng)漲。圖 31：2009 年 8 月至 2011 年 11 月領(lǐng)漲消費行業(yè)累計