2022年下半年食品飲料行業(yè)布局消費復(fù)蘇優(yōu)選確定品種

1、主要內(nèi)容板塊回顧白酒板塊投資策略大眾品板塊投資策略盈利預(yù)測與估值表335%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%1Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q2020Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q2截至6.24食品飲料白酒9080706050403020100金種子酒青海春天 陽光乳業(yè) 梅花生物 中葡股份 皇氏集團 得利斯 伊力特 古井貢B 華統(tǒng)股份 會稽山 燕京啤酒 洋河股份 安記食品 龍大美食%40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5

2、%-10%-15%煤炭(申萬)汽車(申萬)綜合(申萬) 農(nóng)林牧漁(申萬) 建筑裝飾(申萬) 電力設(shè)備(申萬) 交通運輸(申萬) 有色金屬(申萬) 銀行(申萬)石油石化(申萬) 美容護理(申萬) 房地產(chǎn)(申萬) 基礎(chǔ)化工(申萬) 食品飲料(申萬) 商貿(mào)零售(申萬) 鋼鐵(申萬)社會服務(wù)(申萬) 建筑材料(申萬) 紡織服飾(申萬) 公用事業(yè)(申萬) 通信(申萬)家用電器(申萬) 非銀金融(申萬) 機械設(shè)備(申萬) 醫(yī)藥生物(申萬) 輕工制造(申萬) 環(huán)保(申萬)國防軍工(申萬)4板塊回顧：板塊年初至今仍跑出超額收益資料來源: Wind，申萬宏源研究資料來源: Wind，申萬宏源研究（注：數(shù)據(jù)截至2

3、022/6/24）圖1：今年來板塊跑贏申萬A指3.2pct，漲幅第14圖2：板塊相對收益前15名公司資料來源: Wind，申萬宏源研究（注：剔除ST公司及新股，數(shù)據(jù)截 至2022/6/24）圖3：食品飲料&白酒22Q2相對跑贏申萬A股板塊回顧：板塊配置回至三年低位 依然超配圖4：22Q1食品飲料板塊重倉持股市值占比13.49%圖5：22Q1白酒板塊重倉持股市值占比11.25%資料來源: Wind，申萬宏源研究圖7：22Q1白酒板塊配置系數(shù)為1.91資料來源: Wind，申萬宏源研究圖6：22Q1食品飲料板塊配置系數(shù)為1.68資料來源: Wind，申萬宏源研究（注：重倉口徑）資料來源: wind

4、，申萬宏源研究（注：重倉口徑）5板塊回顧：絕對估值回落近均值，相對估值仍高于均值資料來源: Wind，申萬宏源研究（注：截至2022/6/24，均值計算時間：2009.1.5-2022.6.24）圖10：食品飲料板塊相對PE走勢資料來源: Wind，申萬宏源研究（注：截至2022/6/24，均值計算時 間：2009.1.5-2022.6.24）資料來源: Wind，申萬宏源研究（注：截至2022/6/24，均值計算時 間：2009.1.5-2022.6.24）資料來源: Wind，申萬宏源研究（注：截至2022/6/24，均值計算時 間：2009.1.5-2022.6.24）706050403

5、0201002009-01-052009-07-052010-01-052010-07-052011-01-052011-07-052012-01-052012-07-052013-01-052013-07-052014-01-052014-07-052015-01-052015-07-052016-01-052016-07-052017-01-052017-07-052018-01-052018-07-052019-01-052019-07-052020-01-052020-07-052021-01-052021-07-052022-01-05圖8：食品飲料板塊絕對PE走勢 SW食品飲料均線

6、7060504030201002009-01-052009-07-052010-01-052010-07-052011-01-052011-07-052012-01-052012-07-052013-01-052013-07-052014-01-052014-07-052015-01-052015-07-052016-01-052016-07-052017-01-052017-07-052018-01-052018-07-052019-01-052019-07-052020-01-052020-07-052021-01-052021-07-052022-01-05圖9：白酒板塊絕對PE走勢SW

7、白酒均線43.532.521.510.502009-01-052009-07-052010-01-052010-07-052011-01-052011-07-052012-01-052012-07-052013-01-052013-07-052014-01-052014-07-052015-01-052015-07-052016-01-052016-07-052017-01-052017-07-052018-01-052018-07-052019-01-052019-07-052020-01-052020-07-052021-01-052021-07-052022-01-05SW食品飲料/上證

8、綜指均線5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.02009-01-052009-07-052010-01-052010-07-052011-01-052011-07-052012-01-052012-07-052013-01-052013-07-052014-01-052014-07-052015-01-052015-07-052016-01-052016-07-052017-01-052017-07-052018-01-052018-07-052019-01-052019-07-052020-01-052020-07-052021-01-052021-07-05202

9、2-01-05圖11：白酒板塊相對PE走勢SW白酒/上證綜指均線6板塊回顧：北向資金持股比例下降7股票簡稱21Q4末持倉比例（占流通A股，%）22Q1末持倉比例（占流通A股，%）當(dāng)前持倉比例（占流 通A股，%，截至 2022.6.24）22Q1vs20Q 22Q1vs21Q 22Q1vs21Q4 比1比例變化1比例變化例變化當(dāng)前持倉比 例vs22Q1貴州茅臺7.136.537.15(1.48)(1.10)(0.60)0.62五糧液5.805.254.79(3.03)(0.37)(0.55)(0.46)瀘州老窖2.422.472.770.190.460.050.30洋河股份2.682.723.1

10、9(5.51)(1.20)0.040.47山西汾酒3.232.382.75(0.92)(0.79)(0.85)0.37順鑫農(nóng)業(yè)1.802.591.53(3.93)(0.22)0.78(1.06)伊利股份16.9016.0117.924.523.36(0.89)1.91海天味業(yè)6.676.826.421.210.790.14(0.40)青島啤酒2.292.712.930.060.060.420.22雙匯發(fā)展7.217.378.09(2.23)3.280.160.72，申萬宏源研究2020年至22Q1，北向資金持股比例整體呈下降趨勢，22Q2環(huán)比企穩(wěn)。2022年第一季度，貴 州茅臺、五糧液、山西汾

11、酒北向資金持倉比例環(huán)比同比均有所下降，其中五糧液、洋河、雙匯、 順鑫農(nóng)業(yè)下降明顯。22Q2以來，截至目前（2022.6.24），除五糧液、順鑫農(nóng)業(yè)、海天味業(yè)外，其他重點公司北向 資金持倉比例均較22Q1末回升。表1：食品飲料重點公司北向資金持倉變化需求：下半年需求改善趨勢明確疫情對消費場景的限制可以通過客流量數(shù)據(jù)衡量，分別為城市內(nèi)客流量（地鐵流量），和城市間（機場流量）流量。6月第四周，城市內(nèi)流動已正?；?，城市間流通進一步恢復(fù)，5月來恢復(fù)明顯。地鐵流量：截至6月第四周，除北京、上海外，大部分城市已恢復(fù)到疫情前水平，市內(nèi)人口流動限 制基本緩解，而北京、上海也自6月起恢復(fù)加速。機場流量：3月起航班

12、日執(zhí)飛率逐步下降，4月初達(dá)到最低點，小于20%，日執(zhí)飛量僅為去年同期 約1/6，5月起逐漸恢復(fù)，6月恢復(fù)加速，6月24日執(zhí)飛率超過50%，執(zhí)飛量恢復(fù)至去年同期的約 80%。分城市看，除北京、上海以外，其他區(qū)域都已基本恢復(fù)到2月的70%水平以上，其中深圳、 杭州、天津恢復(fù)情況最好，已基本恢復(fù)到甚至超過2月水平，而上海從完全停滯狀態(tài)開始緩慢恢復(fù)。圖12：全國客運航班量日趨勢及執(zhí)行率資料來源：航班管家，申萬宏源研究（數(shù)據(jù)截至2022.6.24）89需求：下半年需求改善趨勢明確100806040200-20-40-602019-022019-042019-062019-082019-102019-12

13、2020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-04社會消費品零售總額:餐飲收入:當(dāng)月同比經(jīng)濟類數(shù)據(jù)：5月餐飲收入同比下滑超20%，環(huán)比改善有限；消費者信心指數(shù)4月創(chuàng)歷史最低，預(yù) 計5月起環(huán)比恢復(fù)；個人所得稅收入同比5月降幅收窄，但仍然下降；5月城市失業(yè)率仍在高位。經(jīng) 濟類數(shù)據(jù)表明消費雖在復(fù)蘇，但需要較長時間才得以明顯改善。圖13：5月社零餐飲收入同比較4月下降幅度略有收窄（%）圖14：4月消費者信心指數(shù)處于歷史最低水平1301251201151101

14、05100959085802015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-01100806040200-20-40-602,0001,8001,6001,4001,2001,00080060040020002015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-1

15、02019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-02稅收收入:個人所得稅（億元）同比（%，右軸）7.507.006.506.005.505.004.504.003.503.002018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-04城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率31個大城市城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率消費者信心指數(shù)圖16：5月城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率仍處于較高水平圖15：5月全國

16、個人所得稅稅收收入同比下降幅度較4月收窄wind，申萬宏源研究主要內(nèi)容板塊回顧白酒板塊投資策略大眾品板塊投資策略盈利預(yù)測與估值表1022Q1白酒板塊收入與凈利潤均加速增長，申萬宏源研究1122Q1白酒板塊收入凈利潤均實現(xiàn)20%以上同比增長，利潤增速明顯快于收入增速。 從營收增速看，次高端中端高端，從凈利潤增速看，次高端中端高端。22Q1白酒行業(yè)凈利率42.61%，同比提升1.24個百分點，扣非凈利率41.07%，同比 提升1.34個百分點。表2：22Q1白酒板塊分價位段營收及盈利情況營業(yè)收入（億元）同比21Q1歸母凈利潤同比21Q1（億元）凈利率同比21Q1 扣非凈利率同比21Q1白酒總計10

17、8122%44727%43%1.2%41%1.3%高端酒66217%30922%49%1.5%47%1.8%貴州茅臺32318%17224%56%1.4%53%2.2%五糧液27513%10816%41%1.1%39%1.0%瀘州老窖6326%2933%46%2.2%45%2.3%次高端31535%11142%35%1.8%35%1.7%洋河股份13024%5029%38%1.5%38%1.4%山西汾酒10544%3770%35%5.6%35%5.5%水井坊1414%4-14%26%-8.2%25%-7.5%酒鬼酒1786%594%31%1.3%31%1.4%舍得酒業(yè)1983%576%28%-

18、1.7%27%-1.7%今世緣3025%1024%34%-0.1%33%-0.2%中端酒10426%2740%26%2.6%24%1.0%口子窖1312%516%37%1.2%36%1.7%古井貢酒5328%1135%21%1.1%21%1.2%老白干酒920%3374%29%21.7%8%1.1%金徽酒739%243%23%0.6%23%0.5%迎駕貢酒1637%649%35%2.8%34%3.0%伊力特615%1-18%17%-7.1%18%-6.5%22Q1預(yù)收款環(huán)比下降，現(xiàn)金流表現(xiàn)分化明顯，申萬宏源研究12預(yù)收賬款環(huán)比變動yoy經(jīng)營性現(xiàn)金同比變動銷售商品、提供yoy營業(yè)收入yoy流凈額

19、勞務(wù)收到的現(xiàn)金貴州茅臺93-5054%505631541%18%高端五糧液41-106-27%-34-89137-35%13%瀘州老窖20-204%11-27516%26%總計154-17613%28-355276%17%洋河股份104-7464%-31-6080-15%24%山西汾酒44-3732%35338972%44%水井坊9-115%4-2142%14%次高端酒鬼酒8-819%0-2917%86%舍得酒業(yè)5-3-10%401845%83%今世緣13-11136%612621%25%總計182-13450%19-3023617%35%口子窖4-33%24113%12%古井貢酒633714

20、3%28416255%28%老白干酒23863%631715%20%中端金徽酒50102%33857%39%迎駕貢酒5-114%541636%37%伊力特10243%12643%15%總計1014198%455712139%26%總計437-26942%91-788412%22%22Q1末白酒行業(yè)預(yù)收賬款437.01億元，環(huán)比減少268.77億元，同比增長41.93%，去年同期白酒 行業(yè)預(yù)收款環(huán)比減少161億。22Q1白酒行業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額91.5億元，同比下降7.45億元，銷售商品提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金 883.98億元，同比增長12.39%，現(xiàn)金流增速慢于收入增速。表3：22Q1白酒上市公司

21、預(yù)收賬款及現(xiàn)金流情況（億元）22Q1白酒普遍實現(xiàn)開門紅，部分品牌超預(yù)期增長22Q1大部分酒企實現(xiàn)開門紅，增速明顯快于全年增長目標(biāo)，其中，茅臺、老窖、洋河、 汾酒、古井業(yè)績表現(xiàn)均超市場預(yù)期，酒鬼、舍得維持高增。表4：白酒公司2022Q1業(yè)績及全年經(jīng)營目標(biāo)2022Q12022E營業(yè)收入同比歸母凈利潤同比22E營業(yè) 22E歸母凈增長目標(biāo)（億元）21Q1（億元）21Q1 收入增速利潤增速貴州茅臺32318%17224%18%21%營業(yè)總收入同比增長15%左右；完成基本建設(shè)投資 69.69 億元13五糧液27513%10816%12%15%實現(xiàn)營業(yè)總收入兩位數(shù)增長瀘州老窖6326%2933%23%30%

22、實現(xiàn)營業(yè)收入同比增長不低于15%洋河股份13024%5029%21%30%實現(xiàn)營業(yè)收入同比增長15%以上山西汾酒10544%3770%30%51%力爭實現(xiàn)營業(yè)收入較上年度增長25%左右水井坊1414%4-14%15%15%主營業(yè)務(wù)收入增長15%左右，凈利潤增長15%左右酒鬼酒1786%594%33%46%未提出量化經(jīng)營目標(biāo)舍得酒業(yè)1983%576%41%48%未提出量化經(jīng)營目標(biāo)營收目標(biāo)75億（同比+17%），爭取80億（同比+25%），凈利 潤目標(biāo)22.5億（同比+11%），爭取23.5億（+16%）未提出量化經(jīng)營目標(biāo)實現(xiàn)營業(yè)收入153億元，同比增長15.30%；實現(xiàn)利潤總額35.50 億元，

23、同比增長11.94%力爭實現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入45.02億元，營業(yè)成本控制在14.71億元以 內(nèi)，費用不超過17.84億元，營業(yè)總成本控制在39.31億元以內(nèi)。力爭實現(xiàn)營業(yè)收入25.00億元未提出量化經(jīng)營目標(biāo)今世緣3025%1024%20%19%口子窖1312%516%18%16%古井貢酒5328%1135%20%25%老白干酒920%3374%16%67%金徽酒739%243%39%49%迎駕貢酒1637%649%26%31%伊力特615%1-18%26%49%爭取實現(xiàn)營業(yè)收入23.50億元（合并報表），爭取實現(xiàn)利潤總額 5.5億元（合并報表）資料來源：申萬宏源研究（舍得就業(yè)、老白干酒、金徽酒、迎

24、駕貢酒、伊力特采用wind一致預(yù)期）22Q2受疫情影響，動銷放緩，回款仍然基本正常22Q2受疫情影響，動銷承壓，預(yù)計3-5月影響行業(yè)全年銷售10-15%。從回款來看，22Q2大部分品牌 回款進度正常，汾酒與洋河回款進度甚至快于去年同期。從發(fā)貨來看，22Q2大部分品牌發(fā)貨進度慢于 去年。從庫存來看，整體庫存增加，但價盤未出現(xiàn)大幅波動。表5：22Q2白酒公司基本面表現(xiàn)價格庫存打款發(fā)貨品牌22Q221Q222Q221Q222Q221Q2 22Q2 21Q2貴州茅臺散瓶批價2800元，整箱批價3000元散瓶批價2700-2800元，整箱批 價3000元以上半個月內(nèi)半個月內(nèi) 55-60%55-60%55

25、%55%14舍得2個月酒鬼內(nèi)參批價790元內(nèi)參批價820元內(nèi)參2-2.5個月水井坊2-3個月古井貢高度古20成交價600元，低度古20成交價 550元。古16成交價330-340元。2個月五糧液普五批價980元，成交價1040元。經(jīng)典五糧 液批價1780元普五批價990-1000元，成交價 1150元。經(jīng)典五糧液成交價2600-2800元1-1.5個月低于1個 月約60% 約60%55%-60%約55%瀘州老窖低度國窖批價640-670元，成交價750元； 高度國窖批價900-930元，成交價1080元高度批價910元1-1.5個月1個月以 內(nèi)約60%60%55%-60%60%汾酒青花30批價

26、370元，成交價420元青花庫存1.5個月青花庫存60%-1-1.5月65%60%60%-65%60%夢6+批價560-570元，成交價620-630元。洋河水晶版批價405-410元，成交價430-440元。 夢6+批價590元，成交價630元 天之藍(lán)批價280-285元，成交價305元。60%- 60%以 50%以70%上上今世緣元，V3成交價600元。四開批價430元，成交價450元。V3批價540 四開批價435元，成交價455元15%-20%15%左右70%四開庫存2個月 四開庫存 50%以60- 左右半個月內(nèi)上70%1-1.5個月50%50%內(nèi)參1.5 60%以 60%以 個月上上

27、1.5個月 內(nèi)1.5個月70%60-65%資料來源：渠道反饋，申萬宏源研究高基數(shù)+疫情影響，預(yù)計22Q2增速普遍放緩15從21Q2報表基數(shù)表現(xiàn)來看，大部分酒企面臨高基數(shù)。其中，茅臺、五糧液、洋河基數(shù) 相對平穩(wěn)，老窖收入低基數(shù)利潤高基數(shù)，汾酒、舍得、酒鬼基數(shù)壓力最大，古井、迎 駕貢基數(shù)也相對較高。在高基數(shù)疊加疫情影響下，預(yù)計22Q2大部分酒企增長放緩。但 由于回款進度仍然正常，因此預(yù)計22Q2大部分酒企仍能實現(xiàn)兩位數(shù)增長。表6：主要白酒公司分季度業(yè)績增速公司21Q121Q2營業(yè)收入21Q321Q422Q121Q121Q2歸母凈利潤21Q321Q422Q1貴州茅臺11%11%10%12%18%7%

28、13%12%14%24%五糧液20%18%11%11%13%21%23%12%11%16%瀘州老窖41%6%21%15%26%27%36%28%20%33%山西汾酒77%73%48%-24%44%78%239%53%-18%70%洋河股份14%21%17%15%24%-3%29%-13%70%29%酒鬼酒190%97%129%9%86%179%174%43%21%94%今世緣35%27%16%15%25%39%21%24%19%24%古井貢酒26%29%21%15%28%28%45%15%20%35%口子窖51%35%24%12%12%73%10%23%24%16%迎駕貢酒49%57%27%1

29、6%37%58%122%86%-1%49%wind，申萬宏源研究高端酒：22年價格上行空間有限，需求剛性仍強年初 批價年末 批價年度 均值年末批價 漲幅年度均值 漲幅年初 批價年末 批價年度 均值年末批價 漲幅年度均值 漲幅年初 批價年末 批價年度 均值年末批價 漲幅年度均值 漲幅201712001650137247%48%75083078812%20%65075069719%18%20181650173016585%21%830805815-3%3%750730745-3%7%201917302450216142%30%79091089313%10%71080077810%4%2020245

30、02820249715%16%9209809378%5%8108508196%5%202127803320341018%37%9759809800%5%8459108947%9%2022340031203036-6%-11%9759809770%0%9159209171%3%16從需求端看，高端酒的需求主要來源于送禮和高端商務(wù)活動，大部分為剛性需求，消 費人群以高凈值人群為主，因此盡管在宏觀經(jīng)濟下行的情況下，高端酒需求仍有韌性， 在受疫情影響的情況下，茅臺需求基本未受到影響，高端酒需求仍然維持相對穩(wěn)定。從價格端看，17-21年茅臺批價持續(xù)上行，在需求高景氣的17年和19年茅臺批價大幅 上漲，在

31、需求景氣下降的18和20年，批價小幅上漲。我們認(rèn)為茅臺批價在3000元上 行空間有限，22年茅臺批價不會大幅上行，但由于茅臺需求仍強，因此批價也不存在 較大幅下行風(fēng)險。普五和國窖1573批價突破千元仍有難度，預(yù)計22年批價也基本維持穩(wěn)定。表7：2017-2022茅五瀘批價（元/瓶）及歷年漲幅茅臺五糧液國窖資料來源：渠道反饋，申萬宏源研究（注：2022年末批價數(shù)據(jù)為2022年6月數(shù)據(jù)）次高端：核心邏輯仍然是消費升級與頭部集中受疫情影響，22年次高端增速明顯放緩，一方面，次高端需求以宴席和商務(wù)活動為主，因 此受疫情影響最大；另一方面，過去兩年部分次高端品牌渠道擴張速度過快，積累了一定庫 存，渠道擴

32、張速度放緩；與此同時，醬酒熱潮褪去，大量醬酒品牌進入到去庫存階段。行業(yè)增長的核心邏輯仍然是消費升級與頭部集中。蘇酒、徽酒消費升級速度最快，主流價格 帶繼續(xù)上行，核心單品夢6+與古20仍然維持高增。500-700元價格帶增速仍然明顯快于 300-500元價格帶。盡管次高端行業(yè)增速放緩，但頭部品牌仍然維持較快增長，且快于行業(yè) 增速，主因中小品牌大量被擠壓，份額向頭部集中的趨勢明顯。圖17：次高端白酒市場規(guī)模及增速圖18：主要次高端品牌增速（預(yù)測），申萬宏源研究0%10%20%30%40%50%60%1,000900800700600500400300200100020162017201820192

33、02020212022E市場規(guī)模（億元，左軸）yoy（%，右軸）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%202122Q1E17展望下半年，基本面逐步改善，優(yōu)選業(yè)績確定18當(dāng)前消費場景逐步恢復(fù)，動銷最差的時期已經(jīng)過去，展望下半年，在疫情不出現(xiàn)嚴(yán)重 反復(fù)情況下，白酒環(huán)比改善趨勢確定。全年維度來看，我們?nèi)匀徽J(rèn)為業(yè)績確定優(yōu)先， 基于以下三個條件選股：1、全年盈利預(yù)測不做調(diào)整或調(diào)整幅度較?。?、前期庫存壓 力不大，渠道質(zhì)量良性；3、中長期成長邏輯和空間仍然清晰。表8：主要白酒公司22年收入與凈利潤增速營業(yè)收入（億元）歸母凈利潤（億元）公司21A22E22E22E增速 22E增速

34、 22E增速22E22E22E增速 22E增速22E增速（調(diào)整（調(diào)整（調(diào)整（調(diào)整 （wind）21A（調(diào)整前）（調(diào)整后）（調(diào)整前）（調(diào)整后）（wind） 前）后）前）后）貴州茅臺10951287129218%18%16%52563563521%21%19%五糧液66274372812%10%15%23426826215%12%17%瀘州老窖20625425423%23%22%8010410230%28%26%洋河股份25430730721%21%20%75989630%28%28%古井貢20%22%23292925%25%30%山西汾酒20026026030%30%3

35、4%53808051%51%47%水井坊46535115%10%18%12141315%12%19%今世緣64777420%15%24%20242319%15%23%酒鬼酒34454433%30%40%9131346%46%54%口子窖50595518%10%18%17201916%12%16%wind，申萬宏源研究估值：估值已明顯回落，當(dāng)前已具備性價比19PE-TTM指標(biāo)2017201820192020202120222022-06-27貴州茅臺均值最大值 最小值31382530412132392343563152734044513945均值262629404830五糧液最大值3640375

36、8693830最小值201516243424均值342827355240瀘州老窖最大值43443459815041最小值281617223633均值222420263730洋河股份最大值28322448543531最小值181617173026均值444035609158山西汾酒最大值5859451211477057最小值321920356344均值302828465846古井貢酒最大值37383674785648最小值261716234738均值645335425936水井坊最大值87814363784837最小值432325254328均值212226363829今世緣最大值2530324

37、9563528最小值181515222824均值6237376410556酒鬼酒最大值8357531141667852最小值462223327539均值282521222722口子窖最大值34322533363019最小值241414132016 ，申萬宏源研究表9：白酒企業(yè)歷史PE-TTM估值：估值已明顯回落，當(dāng)前具備性價比20當(dāng)前板塊PE-TTM估值為40 x，高于過去10年、5年均值，與過去3年均值持平，若以最大最小值為區(qū)間，則 當(dāng)前板塊估值水平分別位于過去10年、5年、3年的59%、64%、41%分位。洋河當(dāng)前PE-TTM估值為31x， 高于過去10年、5年、3年均值，洋河10年、5年

38、、3年估值分位數(shù)為51%、40%、39%。茅臺、老窖當(dāng)前 PE-TTM估值為45x、41x，高于過去10年、5年均值，與過去3年均值持平，茅臺10年、5年、3年估值分位 數(shù)為57%、47%、35%，老窖分別為46%、38%、32%。汾酒當(dāng)前PE-TTM估值為57x，高于過去10年、5 年均值，低于過去3年均值。汾酒10年、5年、3年估值分位數(shù)為34%、29%、21%。五糧液當(dāng)前PE-TTM估 值為30 x，高于過去10年均值，低于過去5年、3年均值。五糧液10年、5年、3年估值分位數(shù)為38%、28%、14%。表10：過去10年、5年、3年板塊及重點公司PE-TTM估值情況PE-TTM指標(biāo)201

39、2-20222017-20222019-20222022-6-27均值273640SW白酒最大值63636340最小值81724均值293945貴州茅臺最大值73737345最小值92130均值253439五糧液最大值69696930最小值61524均值293641瀘州老窖最大值81818141最小值61622均值222729洋河股份最大值54545431最小值71617均值485666山西汾酒最大小值101933，申萬宏源研究（時間區(qū)間為2012/6/28-2022/6/27，其他以此類推）21山西汾酒：全國化繼續(xù)深化，高端化穩(wěn)步推進全國化：21年汾酒全國化從量變走

40、向質(zhì)變，汾酒的深度全國化之路仍未走完，22年收入端仍將維持較快 增長。分產(chǎn)品看，預(yù)計22年青花20繼續(xù)高增，腰部巴拿馬金獎及老白汾向環(huán)山西市場滲透放量，玻汾則 采取控量策略。分區(qū)域看，預(yù)計22年汾酒將繼續(xù)深耕環(huán)山西區(qū)域，打造更多10億、20億級市場，同時 華東、華南市占率進一步提升，增長空間仍大。疫情影響下，中低端產(chǎn)品仍然維持良好動銷，玻汾甚至 供不應(yīng)求，青花短期動銷放緩，但不影響全年增長和中長期成長空間。高端化：21年青花30復(fù)興版完成對老品的承接，22年加大青花復(fù)興版的鋪貨力度與市場推廣，盡管短 期受疫情影響進程有所放緩，但青花30復(fù)興版中長期站穩(wěn)千元價格帶實現(xiàn)放量的趨勢不變。圖19：20

41、-22E汾酒分產(chǎn)品收入增速圖20：20-22E汾酒產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，申萬宏源研究100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2020E2021E2022E青花系列金獎系列老白汾玻汾80%70%60%50%40%30%20%10%0%青花系列金獎系列老白汾玻汾2020E2021E2022E22山西汾酒：凈利率提升彈性大，長期成長空間仍大收入端，預(yù)計汾酒在23年將實現(xiàn)300億以上收入，到25年實現(xiàn)400-500億收入，對應(yīng)21-25年收入 CAGR為23%。利潤端，我們認(rèn)為汾酒的凈利率提升彈性仍大，主要來源于：1、清香型天然具備 高毛利特點，青花20與青花30復(fù)興版的放量將拉動毛利率

42、大幅提升；2、汾酒的品牌勢能在不斷強 化，未來費用率下行空間大；3、隨著收入增長，規(guī)模效應(yīng)顯著。預(yù)計汾酒25年凈利率達(dá)到40%，對應(yīng)凈利潤180億元，21-25年CAGR為36%。表11：汾酒2025年分產(chǎn)品、分區(qū)域收入測算區(qū)域21E25ECAGR產(chǎn)品21E25ECAGR山西70-75億100-110億10%青花30復(fù)興版20-25億約70億37%河南15億+約30億15%青花2035-45億110-120億33%京津冀15億+35-40億25%青花其他5-10億10億+15%山東10-15億近30億25%巴拿馬金獎30-35億近50億11%華東約15億45-50億30%老白汾約25億30億+

43、5%華南約10億30-35億35%玻汾55-60億約110億20%陜蒙約10億20-25億20%系列酒約7億15億+30%其他區(qū)域30-40億80-100億30%配制酒約15億40億+35%系列酒約7億15億+25%其他約1億約1億0%配制酒約15億30-40億30%合計199億450億23%合計199億450億23%表12：汾酒凈利率提升歸因及25年凈利率彈性測算毛利率銷售費用率管理費用率稅率凈利率2021A75%16%6%19%27%2022Q175%11%3%14%35%2025E80%10%3%14%40%21-25變動5%-6%-3%-5%13%資料來源：公司公告，渠道反饋，申萬宏源

44、研究23貴州茅臺：治理改善，高質(zhì)量與加速度發(fā)展丁董事長上任以來，提出茅臺將以“渴望美”的姿態(tài)持續(xù)發(fā)展，茅臺具備四大核心勢 能，已經(jīng)構(gòu)筑了“五線發(fā)展道路”的四梁八柱，未來茅臺將打造世界一流上市企業(yè)， 必須保持實現(xiàn)高質(zhì)量和加速度。22年公司經(jīng)營目標(biāo)要實現(xiàn)營收同比15%增長。22年茅臺在產(chǎn)品和營銷方面都加快了改革。產(chǎn)品方面，茅臺的產(chǎn)品體系進一步健全， 分為珍品、精品、經(jīng)典系列，在千元及以上價格帶全面前瞻布局。營銷方面，茅臺提 出“營銷美時代”和“五合營銷法”，主動走出去營銷。資料來源：公司公告，i茅臺，公眾號，京東，申萬宏源研究5個渴望茅臺將以“渴望美”的姿態(tài)持續(xù)發(fā)展，茅臺的“渴”是5個 欲望，包括

45、打造世界一流上市企業(yè)的目標(biāo)愿望、始終保持 一定的加速發(fā)展的欲望、堅守品質(zhì)的欲望、追求極致文化 的文化欲和永葆綠色的生態(tài)欲。茅臺擁有四個核心勢能，一是獨一無二的原產(chǎn)地保護、二 4個核心勢能 是不可復(fù)制的微生物菌落群、三是傳承千年的獨特的釀造工藝、四是長期貯存的優(yōu)質(zhì)基酒資源。茅臺已經(jīng)構(gòu)筑了“五線發(fā)展道路”的四梁八柱，“藍(lán)線” 5線發(fā)展道路 更加美好、“綠線”更具生態(tài)、“白線”更興美業(yè)、“紫線”更富美韻、“紅線”更講美行。主動營銷在營銷領(lǐng)域，茅臺提出“營銷美時代”和“五合營銷法”，主動營銷，茅臺不再是高高在上，而是主動走出去營銷。表13：茅臺董事長丁雄軍主要戰(zhàn)略理念戰(zhàn)略理念具體內(nèi)容表14：茅臺產(chǎn)品體

46、系價格帶產(chǎn)品官方指導(dǎo)價 實際成交價/元/元1000-2000元53度500ml茅臺19351188138053度500ml飛天茅臺149928005000元以上53度500ml茅臺15年5999655053度500ml茅臺30年119991670053度500ml茅臺50年1899933200249937702000-3000元53度500ml生肖酒3000-4000元 53度500ml茅臺精品329935604000-5000元 53度500ml茅臺珍品4599482024貴州茅臺：i茅臺收入與業(yè)績貢獻(xiàn)有望超預(yù)期資料來源：公司公告，i茅臺，申萬宏源研究i茅臺3月31日開始試運營，5月19日正

47、式上線，截止到6月14日，注冊人數(shù)已經(jīng)達(dá)到約1700萬， 營業(yè)收入約30-40億。根據(jù)我們的測算，正式運行以來i茅臺單日銷售收入可達(dá)到約0.6億，預(yù)計 22Q2i茅臺收入貢獻(xiàn)約50億左右，全年i茅臺收入貢獻(xiàn)有望達(dá)到150億左右（年化收入200億以 上），預(yù)約產(chǎn)品的銷量有望超3000噸。i茅臺對公司收入和業(yè)績貢獻(xiàn)很大，有望帶來茅臺收入與業(yè) 績的超預(yù)期增長。表15：i茅臺銷售產(chǎn)品分為線上銷售及預(yù)約申購的9款注：單日銷量中線上銷售產(chǎn)品為5月19日正式上線首日數(shù)據(jù)，預(yù)約申購產(chǎn)品為試運行49天平均數(shù)據(jù)表16：i茅臺經(jīng)營數(shù)據(jù)截止到5.18（試運行僅含預(yù)約申購）累計金額（含稅，萬元）累計收入（不含稅，萬元）

48、單日收入（不含稅，萬元） 累計投放量（瓶）銷量（噸）單日銷量（噸）2485002199124581119140059712產(chǎn)品銷售方式 零售價 單日銷量產(chǎn)品銷售方式 零售價 單日銷量/瓶/瓶53度100ml飛天茅臺線上銷售 399元2495053度500ml貴州茅臺酒（虎年）預(yù)約申購 2499元1179043度500ml貴州茅臺酒線上銷售 1099元219053度500ml茅臺1935預(yù)約申購 1188元1077643度500ml貴州茅臺酒（喜宴紅）線上銷售 1099元38053度500ml貴州茅臺酒（珍品）預(yù)約申購 4599元141653度500ml金王子線上銷售 338元1964053度3

49、75ml*2貴州茅臺酒（虎年）預(yù)約申購 3599元53353度500ml茅臺迎賓酒（紫）線上銷售 218元18210銷量（瓶）銷量（噸）銷售額（含稅，萬元）收入（不含稅，萬元）8881434721363835.19單日銷售情況（正式運行，直接銷售+預(yù)約申購）貴州茅臺：直營占比持續(xù)提升，拉動噸價提升直營占比及噸價增長3000直營渠道增量（噸） 40005000直營渠道價格提升幅度5%直營占比32%，噸價增長9%直營占比34%，噸價增長11%直營占比37%，噸價增長13%10%直營占比33%，噸價增長10%直營占比35%，噸價增長13%直營占比38%，噸價增長15%15%直營占比34%，噸價增長1

50、2%直營占比36%，噸價增長15%直營占比39%，噸價增長17%表17：22年茅臺噸價敏感性測算價格端，17年底茅臺提升出廠價，18年報表噸價提升16%，19-21年茅臺通過產(chǎn)品與 渠道結(jié)構(gòu)調(diào)整、非標(biāo)產(chǎn)品提價等多種方式，實現(xiàn)報表噸價分別同比提升9%、13%、 4%。22年茅臺噸價提升主因來源于直營放量（包括i茅臺）。19-21年茅臺直營占比分 別為8%、14%、23%，噸價分別為273萬元、337萬元、419萬元，對整體噸價貢獻(xiàn) 分別為4%、4%、8%?？紤]到i茅臺的放量，預(yù)計22年茅臺直營銷量將大幅增長，有 望拉動噸價增長13%。展望23年，我們認(rèn)為茅臺有望通過直接或間接（i茅臺）提價的 方

51、式，進一步拉動噸價增長。圖21：2017-22Q1茅臺直營收入及占比圖22：2019-2022E直營渠道量價表現(xiàn)40%35%30%25%20%15%10%5%0%0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0003,000,0002017202020212022Q120182019直營收入（萬元）直營占比80%70%60%50%40%30%20%10%0%12,00010,0008,0006,0004,0002,000020192020直營銷量（噸） 直營銷量增速20212022E直營噸價（千元） 直營噸價增速資料來源：公司公告，申萬宏源研究25貴州茅臺：

52、產(chǎn)能仍有擴張空間，中長期銷量穩(wěn)定增長銷量端，19-21年茅臺報表銷量增長幅度不大，我們以5年基酒產(chǎn)量測算，預(yù)計22年茅 臺銷量增長的彈性會加大，有望實現(xiàn)10%左右銷量增長。供給端，茅臺的建設(shè)項目速度在大大加快，目前產(chǎn)區(qū)已經(jīng)用了8平方公里，核心區(qū)域共 是15.03平方公里。根據(jù)未開發(fā)土地情況，預(yù)計中長期茅臺產(chǎn)能仍有增長空間。圖23：茅臺產(chǎn)量及增長情況表18：2022年茅臺建設(shè)項目主要投入事項0%2%6%4%8%10%12%14%16%18%010,00020,00030,00040,00050,00060,000201720182019茅臺酒產(chǎn)量（噸）20202021茅臺酒產(chǎn)量增速類型建設(shè)項目資

53、料來源：公司公告，申萬宏源研究26截至2021年累計完成投資預(yù)計2022年投資續(xù)建項目3萬噸醬香系列酒技改工程及其配套 設(shè)施37.14億元約10.25億元能源計量及智能化監(jiān)測系統(tǒng)0.11億元約0.18億元“智慧茅臺”建設(shè)一期一批0.07億元約0.56億元新建 項目十三五”中華片區(qū)酒庫續(xù)建工程約2.02億元和義興酒業(yè)分公司201廠生產(chǎn)運輸車 輛停車場建設(shè)項目一期工程約0.10億元包裝物流園項目一期工程約8億元“十四五”醬香酒習(xí)水同民壩一期約4.80億元數(shù)字化信息平臺、中華片區(qū)30棟酒 庫、全廠區(qū)地埋式垃圾池、生產(chǎn)物 資配送保障車間停車場及其配套設(shè) 施、一基地一標(biāo)桿“三生空間”布 局綠化景觀工程等

54、約26.37億元支付以前年度已竣工項目結(jié)算余款17.41億元瀘州老窖：預(yù)計22年收入加速，業(yè)績紅利持續(xù)釋放收入端：預(yù)計22年高度國窖1573維持15%以上增長，低度國窖1573維持30%以上增長，國窖1573整體 維持20%以上增長。中端酒特曲在經(jīng)過連續(xù)幾年的調(diào)整后穩(wěn)價后放量，21年與22年均維持高增。低端 酒21年大幅調(diào)整，預(yù)計22年在低基數(shù)情況下維持穩(wěn)定。綜上，預(yù)計公司22年收入加速增長。利潤端：19-21年，在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升、直接提價、費用收縮的推動下，老窖凈利率明顯提升，21年老窖 凈利率提升至38.5%，當(dāng)前老窖的凈利率已高，預(yù)計未來大幅提升的彈性已經(jīng)不大，但仍有提升空間， 主要來源于

55、國窖1573報表噸價提升以及費用投入減少。預(yù)計25年瀘州老窖凈利率為43%，對應(yīng)樂觀/中性/悲觀情況凈利潤為199/174/150億元，21-25年 CAGR為26%/22%/17%。表19：瀘州老窖收入空間測算圖24：2020-2022E老窖收入增長情況毛利率銷售費用率管理費用率稅率凈利率2021A86%17%5%14%38%2022Q186%11%4%10%46%2025E88%13%4%13%43%21-25變動2.3%-4.4%-1.1%-0.9%4.5%產(chǎn)品未來4年收入CAGR2025年預(yù)計收入（億元）樂觀中性悲觀樂觀中性悲觀高檔酒25%20%15%3222742319127中檔酒2

56、0%18%15%108101低檔酒10%8%5%3230合計22%18%14%463405表20：瀘州老窖凈利率提升歸因及未來提升空間349-20%-30%-40%-10%0%10%20%30%40%高檔酒中檔酒低檔酒202020212022E，申萬宏源研究27瀘州老窖：股權(quán)激勵激發(fā)內(nèi)生動力，業(yè)績紅利持續(xù)釋放，申萬宏源研究2821年老窖股權(quán)激勵方案落地，激發(fā)內(nèi)生增長動力，我們認(rèn)為公司未來3-5年將維持較 快增長。解除第二個限售期的凈利潤增長條件為：相較2019年，2022年凈利潤增長率不低于對標(biāo)企業(yè)75 分位值， 即行業(yè)前五。 我們預(yù)計酒鬼、 汾酒、 舍得凈利潤增長率（2022/2019）在2

57、00%以上，迎駕貢酒約100%，金徽酒約80%。假設(shè)老窖需要實現(xiàn) 120%/100%/80%以上的凈利潤增長率（2022/2019）才能完成解除限售期條件，對應(yīng)2022年凈利潤同比增速為28%/17%/5%。表21：瀘州老窖股權(quán)激勵凈利潤目標(biāo)實現(xiàn)情況測算（億元）公司2022E2019A凈利潤增速（2022/2019）排名公司2022E2019A凈利潤增速（2022/2019）排名酒鬼酒13.83.0360%1古井貢酒29.821.042%12山西汾酒78.219.4303%2洋河股份96.173.830%13舍得酒業(yè)18.45.1263%3口子窖20.017.216%14瀘州老窖100.146

58、.4116%4古越龍山2.32.110%15迎駕貢酒18.19.395%5伊力特4.74.54%16金徽酒4.82.778%6順鑫農(nóng)業(yè)3.78.1-54%17水井坊14.38.373%7青青稞酒-0.4-18今世緣24.914.671%8金楓酒業(yè)-0.3-19老白干酒6.54.060%9皇臺酒業(yè)-0.7-20五糧液273.1174.057%10金種子酒1.4-2.0-21貴州茅臺624.0412.151%11洋河股份：調(diào)整基本到位，基本面向上趨勢明確公司自19年開始進行調(diào)整，陸續(xù)完成了夢6、夢3、天之藍(lán)、海之藍(lán)的迭代升級，自 22年6月新版海之藍(lán)上市，洋河的產(chǎn)品迭代基本完成，新的產(chǎn)品體系實現(xiàn)了

59、：1、品質(zhì) 提升；2、價格提升；3、費用體系理順。伴隨著產(chǎn)品體系的調(diào)整，渠道體系也進行了 梳理，構(gòu)建了“1+n”（一商為主，多商配稱）的經(jīng)銷體系，經(jīng)銷商結(jié)構(gòu)優(yōu)化，渠道 質(zhì)量提升。圖25：18-22E洋河產(chǎn)品收入結(jié)構(gòu)圖26：20-22E洋河分產(chǎn)品收入增長表22：海天夢批價變化（元）批價（元/瓶）海之藍(lán)天之藍(lán)夢3/水晶夢夢6/夢6+2019115255-260350-360455-4602020115255-275360-370565-5702021120280385580-5902022125280-285385580-590100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20

60、18201920202021E2022E夢之藍(lán)海之藍(lán)天之藍(lán)35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%20202021E2022E夢之藍(lán)海之藍(lán)天之藍(lán)資料來源：公司公告，渠道反饋，申萬宏源研究29洋河股份：改革激發(fā)內(nèi)生動力，中長期成長空間可期毛利率率率稅率凈利率2021A75%14%7%16%30%2022Q177%7%4%17%38%2025E78%10%7%16%38%21-25變動3%-4%0%0%8%21年新任董事長張聯(lián)東上任后，完成了內(nèi)部機制的全面理順：1、全員漲薪，基本薪酬平均 上漲10%左右；2、員工持股計劃落地，覆蓋面廣；3、組織架構(gòu)調(diào)整，權(quán)責(zé)下放；4、人員