A股進化論2.0系列報告(一)：分層時代進化新生

1、錄索引 TOC o 1-5 h z 引言：打破桎梏，適者生存4一、18年關鍵詞：A股進化論6 HYPERLINK l bookmark40 o Current Document 從18邁向19, A股的玩法變了嗎？ 6新生態(tài)：“去杠桿”轉(zhuǎn)向“穩(wěn)杠桿”，“新經(jīng)濟”與“全球化”仍在初期 8新均衡與新方法：全球PB-ROE估值比擬、成長股估值體系、“以龍為首”依然有效10二、19年關鍵詞：金融供給側(cè)改革 11 HYPERLINK l bookmark2 o Current Document 再論金融供給側(cè)改革的內(nèi)涵11金融供給側(cè)慢牛是“貼現(xiàn)率牽?！?12 HYPERLINK l bookmark6

2、o Current Document 2.3實體供改促A股進化1.0,金融供改翻開A股進化新篇章13三、A股進化論2.0： A思維，分層時代14流動性分層：“大河有水小河滿”的時代過去，金融資源流向更有效率的領域.14 HYPERLINK l bookmark12 o Current Document 風險定價體系分層：風險定價體系完善，以優(yōu)劣分勝負15 HYPERLINK l bookmark14 o Current Document 盈利偏好“分層”：長期資金占比抬升，盈利穩(wěn)定性優(yōu)于盈利高彈性 16四、行業(yè)進化2.0：存量思維，再辯風格18 HYPERLINK l bookmark18 o

3、 Current Document 金融進化論：直接融資發(fā)力，券商步入新時代18 HYPERLINK l bookmark24 o Current Document 周期進化論：優(yōu)化制造龍頭，改善融資環(huán)境19 HYPERLINK l bookmark26 o Current Document 消費進化論：攻守兼?zhèn)洌爸袊鴥?yōu)勢”強者恒強21 HYPERLINK l bookmark28 o Current Document 成長進化論：金融基建完善，成長步入快車道22風險提示24二 19年關鍵詞：金融供給側(cè)改革我們提出“A股金融供給側(cè)慢牛”已經(jīng)開啟，陸續(xù)發(fā)表“金融供給側(cè)慢牛系列報告” 九篇，全面

4、闡述了對于“金融供給側(cè)改革”的理解。19年是金融供給側(cè)改革對A股產(chǎn) 生深遠影響的開年，與16年大局部投資者忽視了 “供給側(cè)結構性改革”帶來的深刻 變化相似，當前市場對于“金融供給側(cè)結構性改革”的認知也依然不夠。再論金融供給側(cè)改革的內(nèi)涵19年開始的“金融供給側(cè)改革”的內(nèi)涵包括四大支柱一優(yōu)化金融結構：優(yōu)化金融結構包括降低無效金融供給，增加有效金融供給。降低 無效金融供給主要包括壓縮過剩產(chǎn)能行業(yè)的融資、加快殼股退市等，增加有效金融 供給主要包括支持小微民企融資、推出科創(chuàng)板并試點注冊制支持創(chuàng)新企業(yè)融資等。擴大金融開放：我國金融市場開放穩(wěn)步推進，機構開放步伐也在加快，19年7 月李克強總理表示將證券、期

5、貨、壽險公司外資股比限制取消提前到2020年。降低融資本錢：降低融資本錢可通過推動利率市場化，尤其是貸款利率“兩軌 合一軌“，降低實體企業(yè)部門的融資本錢。19Q1央行貨政報告指出，貸款端通過增 強市場競爭，疏通貨幣市場利率向貸款利率的傳導，促進降低小微企業(yè)融資本錢。 存款端通過自律機制，維護存款市場競爭秩序，保持銀行負債端本錢穩(wěn)定。防范金融風險：防范金融風險主要包括通過資管新規(guī)打破產(chǎn)品剛兌以及近期打 破同業(yè)剛兌，防范過多風險積累在金融體系內(nèi)部。19年的主基調(diào)不再是去杠桿，而 銀行接管事件更像是2018年去杠桿的余波，央行基于“防范處置風險的風險”，既 打破了金融機構剛兌，又防范了流動性風險擴散

6、。圖14 ：金融供給側(cè)改革四大支柱降低無效供給降低無效供給! /債權融資：壓縮過剩產(chǎn)能融資 ：/股權融資：加快殼股退市廠金融供給側(cè)改革L優(yōu)化金融結構擴大金融開放降低融資本錢防范金融風險：/ 直接融資：科創(chuàng)板、注冊制；債券 ：/間接融資：民企、小微增加有效供給:/證券、期貨、保險：外資股比T I 利率并軌資管新規(guī)同業(yè)去杠桿! / 股由：滬深港通、滬倫通；R/QFII /債由：北向通；R/QFII/推動貸款利率“兩就合一軌”:/限制期限錯配：/打破產(chǎn)品剛兌/打破機構剛兌數(shù)據(jù)來源:金融供給側(cè)慢牛是貼現(xiàn)率牽牛金融供給側(cè)改革引領碑新一輪慢牛開啟，核心驅(qū)動力來自于DDM模型的分母端貼現(xiàn)望估值擴張的核心驅(qū)動

7、來自于政策由破到立，從促進廣譜利率下行和風險偏 好提升兩方面形成推動，而對分子端僅有結構性影響。當前市場主要的分歧集中在與實體供給側(cè)改革相比,金融供給側(cè)改革對改善經(jīng) 濟的作用不大、對改善企業(yè)盈利的傳導很慢，因此股票市場得不到積極映射“，對 此我們認為這一觀點主要存在以下兩點誤區(qū)一第一，市場認為“經(jīng)濟差，那么企業(yè)盈利差”是只看重經(jīng)濟需求端的影響，的 視了企業(yè)盈利是供求關系的結果。外需沖擊與內(nèi)需缺乏的背景下，我們認為19年下半年經(jīng)濟需求端將較為疲弱， 但這并不意味著我們對19年的A股盈利很悲觀，因為企業(yè)盈利衡量的是“供需平衡” 的結果。與過往的企業(yè)盈利回升周期不同，在行政管控和龍頭控制權上升的背景

8、下，本 輪A股企業(yè)的產(chǎn)能擴張周期相對理性有序，且產(chǎn)能擴張中技術改造和產(chǎn)能替換占據(jù)重要 比重一一以制造業(yè)為例，18年制造業(yè)投資中用于技術改造的投資增長14.9%,比全 部制造業(yè)投資高出5.4個百分點。因此，本輪高效產(chǎn)能替換對實際供給放開的沖擊小 于歷史盈利周期，且新增高效產(chǎn)能能夠有效提高生產(chǎn)質(zhì)量和效率，對上市公司資產(chǎn)周 轉(zhuǎn)率乃至盈利能力有一定緩沖作用。第二，局部“經(jīng)濟不佳，股市走熊”的觀點是過度看重分子端的影響，而影 了分母端貼現(xiàn)率的力量更大。實體供給側(cè)改革帶來的企業(yè)盈利改善，很快見效并從DDM分子端傳導到股市， 而我們前面提出“金融供給側(cè)改革”對分子端僅有結構性影響，因此局部投資者認為 對股市

9、的促進作用有限。我們強調(diào)需要更重視“金融供給側(cè)改革”將對貼現(xiàn)率產(chǎn)生深 遠影響，階段性來看不排除貼現(xiàn)率下半年仍有波動，但中長期來看促進高質(zhì)量新經(jīng)濟 領域的融資渠道暢通、融資本錢下行帶來廣譜利率下行，風險偏好得到提升，得益于科 創(chuàng)周期的開啟，禾4好優(yōu)質(zhì)民企和科創(chuàng)成長。政策的信號不斷加強，將從DDM分母端作用 于股市“慢?！弊叩酶h。圖16 :誤區(qū)二，15年以來A股大多數(shù)年份由估值主導15 ：誤區(qū)一，產(chǎn)能革新提速對實際供給沖擊較小40% -1-20% -市值增速A股非金融業(yè)績增速估值增速31%30% -22%20% -9%10% -0%-10% -17%36OZZLO65Z6985Z9OC65ZCO

10、980ZZTZOZ69ZOZ9O:OZ-30% -40%2015-28%2016數(shù)據(jù)來源:Wind,數(shù)據(jù)來源：Wind,34%-25%2017201824% 23%2019Q12.3實體供改促A股進化L0 ,金融供改翻開A股進化新篇章1618年修創(chuàng)那么改革主要著力于實體端，在實體端帶來了所有制、產(chǎn)業(yè)鏈及行業(yè)郵 “三大分化?！皩嶓w供給側(cè)改革”實施以來，經(jīng)濟微觀主體形成三大分化，第一 是所有制分化（表達在國企占優(yōu)而民企受困），第二是產(chǎn)業(yè)鏈分化（上游資源品漲價 擠占中下游產(chǎn)業(yè)鏈利潤空間），第三是行業(yè)內(nèi)部競爭格局分化（龍頭行業(yè)集中度提升 以龍為首）。相應的，我們在16-18年看到上述實體的分化在醺形成

11、映射，帶來醺生態(tài)第次 改變。大市值/小市值、績優(yōu)/績劣股的相對表現(xiàn)與所有制分化、行業(yè)內(nèi)部競爭格局分 化相呼應，消費/周期內(nèi)部行業(yè)的相對表現(xiàn)與產(chǎn)業(yè)鏈分化相呼應。19年，金融供給側(cè)改革同時作用于實體端和金融端，通過調(diào)結構、促開放.防 風險等手段，將實現(xiàn)金融資源更加公平、效率”的再分配，引導實體和金融兩端 迎來進化一實體端“進化”：原有“三大分化”將逐步走向彌合與升級，以及進一步優(yōu)化 從金融的需求端（實體）來看，“民企紓困”將使所有制分化走向“彌合”， 信貸資源向高質(zhì)量、新經(jīng)濟領域傾斜帶來產(chǎn)業(yè)鏈“升級”，“促開放、防風險”基 調(diào)下會進一步鼓勵優(yōu)勝劣汰、使行業(yè)內(nèi)部競爭“優(yōu)化”。金融端“進化”一一仍是“

12、A股進化論”，存量思維和a思維重要性提升，投資技 企業(yè)盈利的偏好進化，優(yōu)劣公司的流動性環(huán)境分層與進化。圖17 ：實體供給側(cè)改革分化，金融供給側(cè)改革“進化數(shù)據(jù)來源：Wind,三、A股進化論2.0 : a思維，分層時代金融供給側(cè)改革引導“市場在資源配置中發(fā)揮更大的作用”，讓金融資源流向 更有效率的領域去。這會帶來流動性分層，投資者對盈利的偏好分層，風險定價體 系的分層，推動投資思維向存量思維與a思維轉(zhuǎn)變，A股進一步迎來進化。流動t筠層：“大河有水小河滿”的時代過去，金融資源流向更有效率 的領域“大河有水小河滿”的時代一去不復返，在金融供給側(cè)改革推動下，流動性呈 現(xiàn)整體穩(wěn)定、結構分層”的特點。銀行間

13、市場流動性、債券/貸款市場流動性、股 票市場流動性未來將進入分層時代一一圖18 ：在金融供給側(cè)改革推動下，流動性進入分層時代”銀行間市場流動性中央銀行債券/貸款擊場流動性高信用主體企業(yè)分層低信用主體企業(yè)股票右場流動性優(yōu)質(zhì)股票劣質(zhì)股票第二層級第一層級數(shù)據(jù)來源:銀行間市場分層：表達在大行與中小行、銀行與非銀之間的分層。銀行接管事 件是金融供給側(cè)改革過程中防范金融風險的重要舉措，打破機構剛兌將推動不同金 融機構信用重定價，銀行間流動性將出現(xiàn)分層。自5月下旬接管事件以來，大行的流 動性整體很充裕，但中小行流動性和非銀機構的流動性出現(xiàn)緊張，這背后就反映了 不同金融機構的信用在被重定價。債券/貸款市場分層

14、：表達在低信用主體利率下行幅度弱于高信用主體，無風險 利率下降趨勢下信用利差略有走擴。金融供給側(cè)改革推動銀行間流動性分層，進而 推動債券/貸款市場流動性分層。在“利率債高評級信用債,低評級信用債”的信用 鏈條中，機構對利率債或高評級信用債的偏好進一步增強，而對低評級信用債的偏 好有所下降，因此對應到實體領域，低信用主體信用利差實際是有所走擴的。(n廣發(fā)證券GF 5EC：UREE5圖20 :信用利差未明顯下行，實體出現(xiàn)流動性分化圖19:中小行負債本錢上升幅度明顯超過大行數(shù)據(jù)來源:Wind,AA級及以下信用債發(fā)行量/AAA級信用債發(fā)行量數(shù)據(jù)來源:Wind,圖21 : A股先前退市制度不完善，退市數(shù)

15、量較少數(shù)據(jù)來源：Wind,圖22 : A股流動性向優(yōu)質(zhì)公司集中將成為大趨勢數(shù)據(jù)來源：Wind,注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計區(qū)間為2019/01/01-2019/07/17股票市場分層：金融供給側(cè)改革從股票供需兩端推動A股優(yōu)勝劣汰，流動性向 優(yōu)質(zhì)公司集中，股票市場進入流動性分層時代。當前市場優(yōu)質(zhì)公司表現(xiàn)較好，實質(zhì) 上并非報團取暖而是流動性分化趨勢下的必然選擇。金融供給側(cè)改革將從股票供需 兩端推動A股生態(tài)進化，從股票供給端來看，科創(chuàng)板推出并試點注冊制，配套以退市制 度完善，A股將經(jīng)歷一場優(yōu)勝劣汰，以中國優(yōu)勢企業(yè)為代表的優(yōu)質(zhì)公司勝出；從股 票需求端來看，A股投資者結構將發(fā)生深刻變化，長線投資者話語權不斷提升。A股

16、市場的流動性向優(yōu)質(zhì)公司集中將成為大趨勢。在流動性向優(yōu)質(zhì)公司集中的過程中， 其貼現(xiàn)率的下行速率也會相對更快。風險定價體系分層：風險定價體系完善，以優(yōu)劣分勝負金融供給側(cè)改革重塑風險定價體系，短期帶來陣痛，長期那么排除重大隱患，合 理風險定價，抬升風險偏好中樞。中國過去融資結構中風險定價缺“錨”，“城投信仰、國企信仰、同業(yè)信仰、 直連行信仰”之下，風險定價體系以所有制、行業(yè)、規(guī)模為主要劃分依據(jù)。由此而衍生兩大問題：一是間接融資占比遠高于直接融資；二是局部行業(yè)過度擠占信貸資 源，而另一局部那么信用擴張不暢。以上問題一方面降低了資金使用效率，局部資金 在金融市場空轉(zhuǎn)形成資金“堰塞湖”累積風險，另一方面又

17、制約了局部行業(yè)的融資 渠道，影響長期穩(wěn)定開展，由此埋下隱患。金融供給側(cè)以來，“讓市場在資源配置中起決定性作用，帶來的是風險層次的劃分。同業(yè)剛兌.直連行剛兌“打破為長期隱患排雷。過去粗暴的風險分層已不再適用，未來將以更為細致的企業(yè)自身的信用等級、經(jīng)營風險、盈利穩(wěn)定性、產(chǎn) 業(yè)競爭優(yōu)勢等優(yōu)劣屬性來劃分風險等級。在新的風險定價機制尚未形成階段，市場整 體風險偏好偏低。但重大風險排雷和完善的風險定價體系搭建將抬升市場中長期的 風險偏好中樞，在此過程中，優(yōu)質(zhì)公司的風險溢價下行而劣質(zhì)公司的風險溢價上升, 風險偏好分層成為流動性分層和盈利分層的自然結果，優(yōu)劣公司分化加劇。圖23 :風險排雷+風險定價體系完善中

18、長期風險偏好抬升，但內(nèi)局部化加劇風險定價體系重建排雷“風險定價要素”1.0版本I|完善)“風險定價要素”I 2.0版本：規(guī)模 一一一一一一一，資金配置低效空轉(zhuǎn)累積風險開展結構不平衡：盈利穩(wěn)定性；：信用等級 i經(jīng)營風險: 競爭優(yōu)勢i風險定價體系完善優(yōu)劣分化加劇風險偏好風險定價體系重建的陣痛期中長期風險偏好中樞抬升結構分化加劇r期隱患排雷 風險定價體系完善數(shù)據(jù)來源：Wind,3.3盈利偏好分層：長期資金占比抬升，盈利穩(wěn)定性優(yōu)于盈利高彈性金融供給側(cè)改革將從實體和金融兩端影響企業(yè)盈利以及投資者對企業(yè)盈利的偏 好。(1)實體端的分化帶來企業(yè)盈利的分化隨著金融供給側(cè)改革深化，實體經(jīng) 濟的分化將會進一步映射

19、到投資者偏好的分化，所有制、產(chǎn)業(yè)鏈、行業(yè)內(nèi)競爭格局 的分化、都將帶來企業(yè)盈利的進一步分化，優(yōu)質(zhì)公司的盈利具備更高的穩(wěn)定性，而 劣質(zhì)公司的盈利可能有階段性的彈性，但缺乏持續(xù)性。(2)金融端的分化將加劇投鍛 偏好的分化隨著機構投資者中長期資金占比抬升，盈利穩(wěn)定性高的公司將得到 青睞，而盈利階段性彈性高但不具備持續(xù)性的公司很難獲得超額收益。A股長期資金占比持續(xù)抬升，投資風格逐步轉(zhuǎn)向長期化。在A股機構投資者中,保險資金占比從16年開始超越公募基金并持續(xù)抬升，保險資金更傾向于長期配置, 偏好盈利具備中長期穩(wěn)定性的標的；北上資金從17年以來持續(xù)加速凈流入A股，不僅影響了A股的投資者結構，也在一定程度上影響

20、了A股投資者的持股偏好；同時， 公募基金也更偏長期投資，16年以來，封閉期在3年及以上的公募產(chǎn)品的發(fā)行份額明顯 抬升，這些基金也更偏好長期投資。圖25 :公募發(fā)行的長封閉期產(chǎn)品規(guī)模明顯增加心基金保險公司券商理財QFH券商社保基金企業(yè)年金信托公司財務公司陽光私募北上資金圖24 ： A股險資和外資占比持續(xù)抬升100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20%數(shù)據(jù)來源：Wind,10% 0%因此，盈利穩(wěn)定性高的公司能夠獲得更高的超額收益。由于消費板塊的盈利具 備較高的穩(wěn)定性，消費板塊從16年以來持續(xù)獲得顯著超額收益。更進一步地，我們 驗證了A股盈利穩(wěn)定性高的公司（過去兩年ROE

21、相對高位）和盈利彈性高的公司（過 去兩年凈利潤增速相對較高）的相對市場表現(xiàn)，可以看到：17年以來，盈利穩(wěn)定性 高的公司持續(xù)跑贏盈利彈性高的公司。尤其是19年2月金融供給側(cè)改革以來，盈利穩(wěn)煤 高的公司以更大的斜率跑贏盈利彈性高的公司。圖26 :盈利穩(wěn)定公司VS盈利高彈性公司的相對走勢相對走勢：盈利穩(wěn)定性公司/盈利高彈性公司 1.251.201.151.101.051.00S 4 Q 9 S O S & O S &審審審審 3 K 和塵g a刊數(shù)據(jù)來源：備注：盈利穩(wěn)定公司指過去2年ROE相對高位；盈利彈性指過去兩年凈利潤增速相對高位四.行業(yè)進化2.0 :存量思維，再辯風格重視宏觀背景及資本市場變革

22、對中期市場風格產(chǎn)生的深遠影響，我們需要打破 “桎梏”，重識A股行業(yè)比擬：金融供給側(cè)改革對金融機構是利是弊？如何帶來周期股 產(chǎn)業(yè)鏈與龍頭/非龍頭的利潤再分配？為什么消費連續(xù)強勢令A股“經(jīng)驗規(guī)律”失效? 新經(jīng)濟融資渠道如何通暢，對成長股細分賽道篩選有何啟發(fā)？我們后續(xù)將發(fā)布金融、周期、成長、消費股“進化論2.0”四篇報告，在動態(tài)演 變的背景之下重新思考A股行業(yè)比擬框架的重構。4.1金融進化論：直接融資發(fā)力，券商步入新時代(1)行業(yè)層面：金融供給側(cè)改革推動下，券商進、銀行退保險再深化金融供給側(cè)改革引導提升直接融資占比，券商重要性得到提升，券商投行業(yè)務 收入直接受益。但直接融資占比提升意味著銀行資產(chǎn)增速

23、下降，而降低實體融資成 本意味著銀行息差收窄，銀行利潤相對受損。中國保險業(yè)的保險深度和保險密度顯 著低于興旺國家，未來成長空間較高。金融供給側(cè)改革放開保險行業(yè)的外資股比限 制，有助于進一步激發(fā)保險業(yè)開展動力。圖27 ：在金融供給側(cè)改革推動下，流動性進入“分層時代優(yōu)化金融結狗優(yōu)化金融結狗I 增加有效供給L-降低融資本錢j券商投行收入增加l券商進 銀行退數(shù)據(jù)來源:數(shù)據(jù)來源:利率并軌(2)個股層(2)個股層IEI：高資產(chǎn)質(zhì)量、高穩(wěn)健對金融噓體而言，金融幅側(cè)濰推動銀行I同市場流動性分層，高資產(chǎn)質(zhì)量，高 穩(wěn)健性的大型金融機構相對更優(yōu)。銀行股方面，金融供給側(cè)改革推動降低融資本錢, 銀行資產(chǎn)端收益率面臨下行

24、壓力，負債本錢較高的銀行承壓更大，負債本錢較 低的銀行承壓相對較??；券商股方面，金融供給側(cè)改革推動直接融資提升，投行能 力強的券商最為受益。保險股方面，金融供給側(cè)改革推動銀行間市場流動性分層， 資產(chǎn)穩(wěn)健、成長性佳的保險股相對更優(yōu)。對金融噓體而言，金融幅側(cè)濰推動銀行I同市場流動性分層，高資產(chǎn)質(zhì)量，高 穩(wěn)健性的大型金融機構相對更優(yōu)。銀行股方面，金融供給側(cè)改革推動降低融資本錢, 銀行資產(chǎn)端收益率面臨下行壓力，負債本錢較高的銀行承壓更大，負債本錢較 低的銀行承壓相對較?。蝗坦煞矫?，金融供給側(cè)改革推動直接融資提升，投行能 力強的券商最為受益。保險股方面，金融供給側(cè)改革推動銀行間市場流動性分層， 資產(chǎn)穩(wěn)

25、健、成長性佳的保險股相對更優(yōu)。(n廣發(fā)證券GF 5EC：UREE5圖28 ：在金融供給側(cè)改革推動下，流動性進入分層時代”r金融供給側(cè)改革資管新規(guī)增加有效供給降低融資本錢優(yōu)化金融結構壓縮無效供給利率并就防范金融風險, 銀行間流動性分層；大銀行 中小銀行大券商 中小券商大保險 中小保險擴大金融開放I外資等長線上I數(shù)據(jù)來源:一 !銀行利差收窄 1大銀行 小銀行（負債本錢低）（負債本錢高）-券商投行收A增加；I 一一一 一一一 一一一 一一一 J大券商 小券商（投行能力陽）（投行能力弱）股市分層優(yōu)質(zhì)公司勝出（以龍為首）金融供給側(cè)改革對金融股還存在間接影響，即通過影響股市供需兩端，金融股 中的中國優(yōu)勢企

26、業(yè)勝出。金融供給側(cè)改革將從股票供需兩端推動A股生態(tài)進化，從股 票供給端來看，科創(chuàng)板推出并試點注冊制，配套以退市制度完善，AI殳將經(jīng)歷一場優(yōu)勝 劣汰，以中國優(yōu)勢企業(yè)為代表的優(yōu)質(zhì)公司勝出；從股票需求端來看，A股投資者結構將 發(fā)生深刻變化，長線投資者話語權不斷提升，以中國優(yōu)勢企業(yè)為代表的優(yōu)質(zhì)公司是 長線投資者最正確選擇。A股市場流動性向優(yōu)質(zhì)公司集中將成為大趨勢。4.2周期進化論：優(yōu)化制造龍頭，改善融資環(huán)境加劇周期分化“，周期股行情從資源分材料）制造。實體供給側(cè)改革下，產(chǎn) 能收縮，工業(yè)品價格抬升普遍改革周期股盈利能力，周期股也經(jīng)歷了 “盈利牽?！?的普漲行情。而金融供給側(cè)改革更注重“調(diào)結構”，周期股內(nèi)

27、部行情出現(xiàn)明顯分化： 18年末以來，上游資源和中游材料的相對走勢持續(xù)回落，但中游制造行業(yè)的相對周 期卻不斷改善。圖29 :周期股行情從普漲到分化” 圖30 :周期細分板塊的相對（周期整體）走勢一周期類一周期/萬德全A （右軸）1.35 1.30 1.25 -1.20 -1.15 -1.10 -1.05 -1.000.950.90金融供給 側(cè)改革1.041.021.0C0.980.960.940.920.9C, 0.88數(shù)據(jù)來源:Wind,實體供給側(cè)改革資源倜期 一材料倜期 一制造倜期數(shù)據(jù)來源：Wind,加強制造龍頭的盈利能力和盈利穩(wěn)定性。受減稅降費以及民企“紓困”等因素 影響，加劇了周期細分行

28、業(yè)內(nèi)部，尤其是周期龍頭股盈利能力的分化：在實體供給 側(cè)改革時期，中游制造龍頭的盈利能力高位回落，而上游資源的盈利能力持續(xù)改善；但 是隨著19年金融供給側(cè)改革持續(xù)推進，中游制造以及中游材料的盈利能力高位穩(wěn)態(tài) 而上游資源的盈利能力出現(xiàn)了邊際回落的跡象。圖31 :制造龍頭盈利穩(wěn)定能力更強,盈利穩(wěn)定性更高數(shù)據(jù)來源：Wind,數(shù)據(jù)來源：Wind,破立之間，改善高端制造的融資環(huán)境。金融供給側(cè)改革在周期行業(yè)方 面的落腳點，主要在于“調(diào)結構”。而“調(diào)結構”需要“先破后立”。隨著金融供 給側(cè)改革持續(xù)推進，無風險利率將邊際回落，結構性政策利好民企制造企業(yè)。在民 企紓困、寬信用等政策下，目前低評級民營企也信用利差仍

29、然高企，預計未來結構教 策將繼續(xù)著力于降低民營和中小微企業(yè)的融資本錢和難度，結構性政策的不斷加碼 和深化將會持續(xù)利好周期中的中游民企制造業(yè)。圖32 : 調(diào)結構先破后立，結構性支持民企和具備“硬科技特點的中游制造金融供給側(cè)改革促開放調(diào)結構對外開放對內(nèi)開放就寬外費并脫比L 口九諦外貴機構建營險貴、社保人學放寬公蒙極費范國I 設立財于公司數(shù)據(jù)來源：Wind,表索引 TOC o 1-5 h z 圖1： 19年A股進化論2.05圖2： A股DDM核心驅(qū)動因素的變遷6圖3： A股市值兩端公司漲幅分化有所收斂7圖4：中證1000的成交額占比有所上升7圖5：績劣股概念股的炒作難以為繼8圖6：績優(yōu)股的市場表現(xiàn)持

30、續(xù)占優(yōu)8圖7：中國經(jīng)濟杠桿率（國家資產(chǎn)負債表研究中心口徑，單位：%） 8圖8：剔除季節(jié)因子的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)政策類指數(shù)9圖9： 2020年戰(zhàn)興產(chǎn)業(yè)增加值GDP占比目標15%9圖10：北上資金交易額占標的比重持續(xù)上升9圖11：北上資金占可投資標的的成交額上升9圖12： A股整體在全球PB-ROE中處于低估10圖13：消費股在全球PB-ROE中小幅高估10圖14：金融供給側(cè)改革四大支柱11圖15：誤區(qū)一，產(chǎn)能革新提速對實際供給沖擊較小12圖16：誤區(qū)二，15年以來A股大多數(shù)年份由估值主導12圖17：實體供給側(cè)改革“分化”，金融供給側(cè)改革“進化” 13圖18：在金融供給側(cè)改革推動下，流動性進入“分層時

31、代” 14圖19：中小行負債本錢上升幅度明顯超過大行15圖20：信用利差未明顯下行，實體出現(xiàn)流動性分化15圖21： A股先前退市制度不完善，退市數(shù)量較少15圖22： A股流動性向優(yōu)質(zhì)公司集中將成為大趨勢15圖23：風險排雷+風險定價體系完善一中長期風險偏好抬升，但內(nèi)局部化加劇16圖24： A股險資和外資占比持續(xù)抬升17圖25：公募發(fā)行的長封閉期產(chǎn)品規(guī)模明顯增加17圖26：盈利穩(wěn)定公司VS盈利高彈性公司的相對走勢17圖27：在金融供給側(cè)改革推動下，流動性進入“分層時代” 18圖28：在金融供給側(cè)改革推動下，流動性進入“分層時代” 19圖29：周期股行情從“普漲”至分化” 19圖30：周期細分板塊

32、的相對（周期整體）走勢19圖31：制造龍頭盈利穩(wěn)定能力更強、盈利穩(wěn)定性更高20圖32： “調(diào)結構”先破后立，結構性支持民企和具備“硬科技”特點的中游制造20圖33：消費從“防御屬性”轉(zhuǎn)向“攻守兼?zhèn)洹?21圖34： 19Q2外資凈流出時消費股反而創(chuàng)新高21圖35：當前成長行業(yè)與金融市場關系存在的問題22圖36：金融供給側(cè)改革加速A股進化，供需兩端新變化23圖37：成長板塊最為受益，但內(nèi)局部化加劇23消費進化論：攻守兼?zhèn)?，中國?yōu)勢強者恒強重新認識16年以來食品飲料、家電為代表的一批消費股。有觀點打造了 核心資 的標簽，有觀點認可這是A股“價值投資的典范,還有觀點認為這是“A股全球化 的必然選擇。我

33、們在17年7月的專題報告中提出消費是A股過去及未來的長跑冠軍”。被冠以多項美名，消費股無疑是過去幾年A股市場最強勢的風格。從Aflg二十余覷 歷史來看，“此髏日酶肖費“，消費蹴;特由斑n年出現(xiàn)了戢與進化，甚裝刪 了過去多個慣有的a股定律”定律一，消費做矛不利，為盾勝出？而消費股在 16年以后“攻守兼?zhèn)洹?，成為了穿越牛熊的常勝將軍；定律二，A股行 業(yè)“月盈那么虧，盛極必衰”？食品飲料16-19年至今連續(xù)4年排名行業(yè)漲幅第一，經(jīng) 久不衰；定律三，外資流入/流出形成消費股邊際定價？ 19年Q2外資再度大規(guī)模流出 刷新歷史流出高峰，但A股消費股不但未受到?jīng)_擊、反而逆勢上漲，外資的邊際定價 權在下降。3

34、3 :消費從防御屬性”轉(zhuǎn)向攻守兼?zhèn)洹?4 : 19Q2外資凈流出時消費股反而創(chuàng)新高北上資金凈流入（億元）400 -I300 北上資金凈流入（億元）400 -I300 中信消費指數(shù)/WIND全A （右軸）2.6 -I中信消費指數(shù)/wind全Awind全A（右）8000數(shù)據(jù)來源：Wind、00002o o O o O1 28:0507 8/二/8OZ 8、6a6oe 坦 zwoe S29/8L0Z8O/8OZ 8/L/9OZ 皮二/ZOZ 8/6/ZOZ 8/ZSL0Z8/9/ZL0Z 8K/ZOZ HZ8/二/9OZ 206/90、 8E9L0Z 9/g/9oe8/R9OZ 8/L/9OZ8O/

35、6OZ Mosoz2.22.121.91.81.71.61.51.4數(shù)據(jù)來源:Wind、是什么在發(fā)生變化？ 1618年實體供給側(cè)改革帶來消費股第一輪進化:增強消費“進攻屬性，去杠桿放大消費“防御屬性。實體供給側(cè)改革對A股 影響本質(zhì)在于“盈利牽?！保虼讼M股在16-18年成為穿越牛熊最好選擇。金融供給側(cè)改革將帶來消費股第二輪進化：簸雷部r轉(zhuǎn)化為宣f謚價， 消費股內(nèi)部強者回雖消費行業(yè)股性由同質(zhì)走向分化，消費內(nèi)部龍頭/非龍頭走向 分化，“調(diào)結構”促產(chǎn)業(yè)結構變遷，“防風險”強化信用與風險定價的分層，“促 開放”長線資金投資者偏愛盈利穩(wěn)定性，“中國優(yōu)勢”企業(yè)勝于易勝。前瞻推演，A股的消費股投資方法論面

36、臨重構與變革。金融供給側(cè)改革促流動 性、風險定價體系、盈利偏好分層，消費的“穩(wěn)定性溢價”仍將勝出；“全球化” 促長線投資者持有消費股的比例穩(wěn)步抬升，增量資金加配與存量資金“自循環(huán)”是 否會打破？中國優(yōu)勢享有一定的估值溢價是有其合理性的，但如何界定估值溢價的 錨定上限？在消費行業(yè)之間的分化、龍頭/非龍頭之間的分化將彌合還是放大？我們上 后續(xù)的進化論2.0：消費篇中做出更詳細的解答。成長進化論：金融基建完善，成長步入快車道成長板塊的高風險高收益、非線性增長特性與過去我國的融資結構匹配度低， 成為融資順序中相對靠后的板塊。自1315年金融自由化階段的高光時刻之后，內(nèi)生 外延增速乏力、商譽減值風險高企

37、使得成長板塊已寂靜了三年有余，過去科技成長鍵 的開展遭遇了什么共性問題？我們認為，在資金供給端，金融市場配套機制不完善，科技創(chuàng)新產(chǎn)生的資金需 求和風險分散需求未得到充分滿足。主要表達在1)風險定價環(huán)節(jié)缺失，金融效率偏 低，覆蓋企業(yè)整個生命周期的融資體系未成熟，多數(shù)企業(yè)處于生命周期前端的成長板 塊最受制約。2)融資結構中債權類融資為主，與成長類公司的風險特性和開展節(jié)奏 不匹配。在資產(chǎn)需求端，企業(yè)自主創(chuàng)新的動力缺乏，優(yōu)質(zhì)供給有限，使得金融市場的投 資和資產(chǎn)回報需求同樣存在空白區(qū)。一是過去賺錢效應表達在資本積累，“地產(chǎn)紅 利”和“人口紅利”下，自主研發(fā)回報率的相對優(yōu)勢并不明顯。二是經(jīng)濟增長周期 波動

38、大，與創(chuàng)新研發(fā)的跨期效應不匹配。三是A股市場的上市要求較高，較多科技成 長類公司面臨上市瓶頸制約。圖35 ：當前成長行業(yè)與金融市場關系存在的問題數(shù)據(jù)來源：(2)當前正在發(fā)生什么變化？資產(chǎn)端，中國經(jīng)濟增長從初始的資本積累和投資拉動逐步切換向生產(chǎn)率提高的 拉動，獲得高收益的生產(chǎn)要素發(fā)生轉(zhuǎn)變，企業(yè)自主研發(fā)創(chuàng)新的動力增強。初步工業(yè) 化完成后，投資拉動的效用減弱，經(jīng)濟進入“新常態(tài)”，增長周期波動收斂，構筑 適宜長周期科創(chuàng)研發(fā)的環(huán)境。此外，知識產(chǎn)權的保護將增強，科創(chuàng)板設立拓寬科技 成長類公司上市融資的渠道，優(yōu)質(zhì)供給增加。資金端，金融供給側(cè)改革推動風險定價體系完善，股權融資占比提升，同時，A 股進化，機構投

39、資人占比增加，依靠信息不對稱性套利的機會減少，投資從賺股價 波動的錢逐步轉(zhuǎn)變?yōu)橘嵐境砷L的錢。以上資產(chǎn)端和資金端的變化，均指向具備長期成長性的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)將獲得溢價。(n廣發(fā)證券GF 5EdURITIE5圖36 :金融供給側(cè)改革加速A股進化，供需兩端新變化金融供給側(cè)改革 加速A股進化步12.0時代資金供給端,創(chuàng)新研發(fā)動能增強；I& 工玄.；-L4一二- 二一忑三七：M ；至二經(jīng)濟增速換橫，抵押品風險 索露，和同收益要求下樸向 股權投資1）高收賽生產(chǎn)要大桂更： 地產(chǎn)紅利&人口紅利消退， 科技紅利顯現(xiàn).2）經(jīng)濟新 病態(tài)，增長周期凌動收斂, 構我適宜長期研發(fā)的舔境數(shù)據(jù)來源:（3）金融供給側(cè)改革長期過程中

40、成長板塊最為受益，但內(nèi)局部化將加劇：風險定價體系完善、股權融資供給增加，企業(yè)生命周期全覆蓋，成長類企業(yè)高 風險的融資需求相應滿足。主要生產(chǎn)要素切換、經(jīng)濟周期波動收斂，企業(yè)研發(fā)動能 增強。金融供給側(cè)改革加速A股進化的2.0時代，長期角度來看當前環(huán)境中融資環(huán)節(jié) 相對缺失最多的科技成長板塊將在此過程中最為受益。但板塊內(nèi)局部化將加?。嚎苿?chuàng)板帶來制度變革、投資者日益成熟，長期投資理念進一步強化，分子 端的權重上行；注冊制復刻下，信息披露強化，退市制度完善，ESG等因素的關注度提升；全球科技競爭環(huán)境變化，具備“卡脖子”技術的公司獲得更高溢價，且擁 有更優(yōu)渥政策土壤；金融供給側(cè)改革推崇資本效率，相比于仍處概

41、念階段的公司，具備將核心 技術轉(zhuǎn)化為盈利預期的公司表現(xiàn)更優(yōu)，優(yōu)質(zhì)供給增加加劇優(yōu)勝劣汰，稀缺性溢價向優(yōu)質(zhì)公司集中，概念股、殼資 源的價值進一步壓縮；新一輪科技并購周期有望開啟，不同于以往的資產(chǎn)在一二級市場估值套利 模式，未來將更注重并購質(zhì)量、以及對核心主營業(yè)務的實質(zhì)提升作用。龍 頭公司在并購過程中具備更高議價權，大魚吃小魚的模式上演。圖37 :成長板塊最為受益，但內(nèi)局部化加劇長期最為受益長期最為受益成長性獲得港價一缺失及多到彌補最多分子姑權重上行Ajft進化：從嫌殷優(yōu)加動的 槎轉(zhuǎn)變?yōu)橘嵐境砷L的強 風險定價體系充善，企業(yè)生 命周期全4UL米期就資現(xiàn)念強化（了局部化加刷（了局部化加刷ESG關注度提

42、升 “卡脖子”技術溢價 技術向邃利 .帶化效率滋價.優(yōu)劣分化加劇 一龍頭優(yōu)勢進一步表達信息址案和退市制度先善全球科技競爭環(huán)或正化， 政策上更優(yōu)金融供蛤,或草下資本推崇 線率優(yōu)質(zhì)供給增加新一槍科技并購周期有曳開 店,大威吃小金模式上玳數(shù)據(jù)來源:(n廣發(fā)證券GF SECURITIES風險提示中美談判再起波瀾，經(jīng)濟超預期下行，中報低預期。(n廣發(fā)證券GF SECURITIES引言：打破桎梏，適者生存我們在18年推出“Afl殳進化論系列報告的初衷，是有感于A股生態(tài)與規(guī)那么發(fā)生5球，墨守徽嶺盛！J靴蛔 需撕抱新生態(tài)，融入新均衡，打造新方法。需要區(qū) 分信號與噪聲，有些變化是短期的，以不變應萬變不失為良策；

43、而有些變化卻是生態(tài)性的，甄別與理解這些變化的影響，方能在A股背景演變浪潮中立足浪尖。 在這樣的背景下，我們推出A股進化論系列報告十篇，透析新生態(tài)（去杠桿、新經(jīng)濟、全 球化），理解新均衡（A股知己知彼，全球估值體系），打造新方法（成長股估值方法、 ROIC體系、以龍為首、股債聯(lián)動），甄別變化、適應進化?；仡櫤暧^背景、交易者結構與資本市場制度的變革共同作用，1618年A股進化 至10時代。16-18年供給側(cè)改革主要著力于實體端，在實體端帶來了所有制、產(chǎn)業(yè) 鏈及行業(yè)內(nèi)部“三大分化”，而交易者結構與資本市場變革也帶來不可逆的深遠影 響。A股映射生態(tài)演變，大市值/小市值、績優(yōu)/績劣股的相對表現(xiàn)與所有制分

44、化、行 業(yè)內(nèi)部競爭格局分化相呼應，消費/周期行業(yè)的相對表現(xiàn)與產(chǎn)業(yè)鏈分化相呼應。19年金融供給側(cè)改革將引領A股進化至2.0時代。金融供給側(cè)改革引導“市場在 資源配置中發(fā)揮更大的作用”，讓金融資源流向更有效率的領域去。這會帶來流動 性分層，投資者對盈利的偏好分層，風險定價體系的分層，推動投資思維向存量思 維與。思維轉(zhuǎn)變，A股進一步迎來進化。A股告別普漲普跌的“同質(zhì)化，分化與分層是主旋律。我們將繼續(xù)發(fā)布系列 報告，辨析風格與行業(yè)比擬的嶄新思路一金融進化:金融供給側(cè)改革首先將對金融端產(chǎn)生廣泛而深遠的影響，無論 是行業(yè)還是公司層面，分化都將成為主基調(diào)。行業(yè)層面上，以銀行為主的 間接融資占比下降，而以券商

45、為主的直接融資占比有望持續(xù)提升，金融行 業(yè)呈現(xiàn)券商進銀行退的新特征。公司層面上，頭部金融機構呈現(xiàn)馬太效應 強者恒強的特點，以龍為首在金融股中有望長期演繹。周期進化:相比實體供給側(cè)改革周期股普漲，金融供給側(cè)改革周期股行情 明顯分化，資源-，材料，制造。金融供給側(cè)改革將進一步強化制造龍頭的 盈利能力和盈利穩(wěn)定性，而“調(diào)結構、促開放、穩(wěn)增長”也在“破” “立” 之間，進一步結構性改善高端制造的融資環(huán)境。消費進化:消費無疑是16年以來A股最強勢的風格，A股傳統(tǒng)的“經(jīng)驗規(guī)律” 在消費股的投資思維中紛紛失效。消費的“穩(wěn)定性溢價”是否會動搖？ “全 球化”促長線投資者持有消費股的比例穩(wěn)步抬升，增量資金加配與

46、存量資 金“自循環(huán)”是否會打破？作為“中國優(yōu)勢”的代表行業(yè)，享有一定的估 值溢價是有其合理性的，但如何界定估值溢價的錨定上限？蟠典:中國經(jīng)濟從初始的資本積累和投資拉動逐步切換向生產(chǎn)率提高 的拉動，具備長期成長性的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)將獲得溢價。金融基礎設施的完善將 從哪些方面助力成長進入快車道？科創(chuàng)板推出將加劇成長股內(nèi)部的分化， 什么樣特性的公司將更為受益？全球科技競爭格局變化，分子因素長期強 化，對于成長板塊究竟是喜是憂？(n廣發(fā)證券GF 5EC：LIREE5圖1 : 19年人股進化論2.018年A股進化論1.018年A股進化論1.019年A股進化論2.0 “去杠桿”轉(zhuǎn)向“穩(wěn)杠桿” “新經(jīng)濟”與“全 球

47、化”仍在初期 全球PBROE估值比擬成長股估值體系 “以龍為首” 一二級市場聯(lián)動 “去杠桿”轉(zhuǎn)向“穩(wěn)杠桿” “新經(jīng)濟”與“全 球化”仍在初期 全球PBROE估值比擬成長股估值體系 “以龍為首” 一二級市場聯(lián)動新方法金融供給側(cè)改革偏好實體流動性1分層時代占調(diào)結構 促開放 降本錢 防風險股市流 動性金融 篇周期篇新行業(yè)比擬血成長篇消費篇數(shù)據(jù)來源:一.18年關鍵詞：A股進化論18年7-8月，我們陸續(xù)發(fā)布A股進化論系列十篇報告，擁抱A股“新生態(tài)”, 融入“新均衡”，打造“新方法”。我們試圖從中外宏觀背景、市場參與者、交易 因子等多個層面理解A股生態(tài)變遷，在相應背景下A股投資策略需要做出的適應性調(diào) 整，

48、以探尋一套新的盈利分析、估值重構、行業(yè)比擬的策略研究框架。從18邁向19 , A股的玩法變了嗎？我們在18年醺進化論的開篇之作新生態(tài)，新均衡，新方法（ 180717 ）中 提出A股迎來大分化格局”。這種分化表達在：績優(yōu)股的牛市與績劣股的熊市并行, 大市值的流動性溢價與小市值的流動性折價并行。分化的背后源自于A股DDM 核心驅(qū)動因素變遷，是我們提示資本市場參與者與制度變革下A股生態(tài)改變。一年過去，截止19年7月，A股上證綜指又回到了去年2900上下的相似點位，股 市的“二八分化”現(xiàn)象是有所擴大還是收斂？背后的驅(qū)動力又是否改變？ MSDDM核心因素再度切換,從盈利牽牛轉(zhuǎn)向“貼現(xiàn)率驅(qū)動時代背景切換再

49、度主導股市DDM核心驅(qū)動因素的變遷：12年之前,中國經(jīng)濟處 于周期清楚的“增量模式”，投資時鐘應驗，分子端盈利是股市的晴雨表；13年-15 年，經(jīng)濟步入“存量時代”，投資者對盈利的敏感度下降，金融自由化帶來的脫實 入虛與并購火爆推升的概念炒作，帶來分母貼現(xiàn)率驅(qū)動的行情；1618年，實體供給 側(cè)下去產(chǎn)能帶來的產(chǎn)能利用率提升、去杠桿引導的“脫虛入實”使分子端盈利切換至 A股的拉動力量；19年以來，DDM核心驅(qū)動因素再度變遷，“金融供給側(cè)改革”最 譜利率回落和風險偏好結構性改善，貼現(xiàn)率成為牽引。圖2 : A股DDM核心驅(qū)動因素的變遷20132）15 年經(jīng)濟存量時代貼現(xiàn)率驅(qū)動股價 =業(yè)績估值盈利波動收

50、斂無風險利率I + 股權風險溢價股價重回盈：中美貿(mào)易摩擦業(yè)績t利驅(qū)動： 去杠桿流動性泛濫20162018 年供給側(cè)改革&去杠桿盈利驅(qū)動估值無風險利率+股權風險溢價2響一風今竺2019年以來金融供給側(cè)改革貼現(xiàn)率驅(qū)動中美貿(mào)易摩擦階段性緩和、科創(chuàng)板業(yè)績股價 =估值+股權風險溢價|影響風險偏好，無風險利率I貨幣寬松預期主導變量主導變量數(shù)據(jù)來源: 小盤股的流動性折價現(xiàn)象略有緩和，但未來信用下沉力度仍然較弱16-18年，股市大小市值呈現(xiàn)“二八分化”，市場的成交量和流動性極度向大盤藍 籌股遷徙，而小盤股遭遇流動性折價。這一 “大小失衡”的現(xiàn)象在象年有所收斂，我們看到無論是相對漲幅優(yōu)勢、還是成 交額占比，19

51、年“大票”依然占據(jù)優(yōu)勢，但趨勢都相比16-18年形態(tài)有所收窄。這也 與宏觀政策“民企紓困、中小企業(yè)融資扶持”的指引密不可分。17年A股市值前10% 公司和后10%公司的漲幅之差超過60%, 18年這一漲幅差值收斂至20%,而19年至 今大小漲幅差值進一步收斂至15%,此外中證1000指數(shù)的成交額占比也較 16-18持續(xù)收縮的狀態(tài)有所擴大，均印證了A股“以大為美”的極端偏愛有所收斂。 隨著18年Q4最高金融監(jiān)管機構加大對小微企業(yè)、民營企業(yè)的金融支持力度，“信用 二元分化”格局有望得到緩解，對應小盤股的流動性折價現(xiàn)象將有緩和，但未來信用 下沉的力度依然較弱。圖3 ： A股市值兩端公司漲幅分化有所收

52、斂圖4 :中證1000的成交額占比有所上升60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40% -數(shù)據(jù)來源:Wind、數(shù)據(jù)來源：Wind、擁抱”確定性溢價 ,依然是績優(yōu)股的牛市VS績劣股的熊市1819年，A股DDM的核心驅(qū)動因素有所轉(zhuǎn)變，大小市值公司的流動性折/溢價有所收斂，而不變的是績優(yōu)股的牛市與績劣股的熊市仍在并行。以每個財報期ROE利 之后一個季度漲跌幅作為考量指標，17年以來ROE高位股票跑贏的趨勢仍在延續(xù)。股票供給端，制度變革推動優(yōu)勝劣汰，優(yōu)勢企業(yè)勝出；股票需求端長線投資者 占比抬升，股票供需兩端對打破了邊際思維和博弈思維定式，績優(yōu)股仍會脫穎而出。隨著銀行接管事件

53、的發(fā)酵，19年信用下沉的力度與廣度較此前削弱，因此A股“劣 幣驅(qū)逐良幣”的歷史一去不復返，績優(yōu)股的牛市與績劣股的熊市將繼續(xù)并行，垃圾 股的炒作日漸式微。(n廣發(fā)證券GF 5EC：UREE5圖5 :績劣股概念股的炒作難以為繼圖6 :績優(yōu)股的市場表現(xiàn)持續(xù)占優(yōu) ROE前10%流趺幅ROE后10%漲跌幅整體漲趺幅ST概念指數(shù)/滬深300次新股指數(shù)/滬深300 （右軸）asanas即 鄴 S 2z巡 郎 畢y y不，y 忠 心 用 國 即 即 校校校校費儼儼校校校50% 140% -30% -20% -10% -0% -10% -20% -30%數(shù)據(jù)來源：Wind、數(shù)據(jù)來源：Wind、1.2新生態(tài)：去杠

54、桿轉(zhuǎn)向縮杠桿，制笛齊與翎化仍在項造成A股市場格局演變的背后是股市生態(tài)的劇變，我們在18年“A股進化論”中提出 要跳出“畫地為牢”思維，理解A股生態(tài)發(fā)生的三大變遷一一去杠桿，新經(jīng)濟，全球 化。過去的一年，這三大“新生態(tài)”也經(jīng)歷了動態(tài)的演變。第一，“去杠桿初見成效，政策思路轉(zhuǎn)向穩(wěn)杠桿”，有助于進一步緩和信 用二元化、疏通信用梗阻。18年7月人民日報評央行18年二季度例會首次提出“去杠 桿初見成效，我國進入穩(wěn)杠桿階段”，18年四季度貨幣政策執(zhí)行報告將“去杠桿” 提法變?yōu)椤胺€(wěn)定宏觀杠桿率”，政策思路已有較明確轉(zhuǎn)向。我們看到以國家資產(chǎn)負 債表研究中心口徑，19年Q1中國的宏觀杠桿率較18年末有小幅抬升。

55、圖7 ：中國經(jīng)濟杠桿率（國家資產(chǎn)負債表研究中心口徑，單位：）中國實體經(jīng)濟宏觀杠桿率（）250200150100500240 15 243.99 243.70248 83127.89189.98158.43 158227.279 153 55 156 88298732.23 35.65 38.82 36.89 36.71 36.44 36.95 37.6744.96 49.36 53.20 54.28政府部門杠桿率居民部門杠桿率非金融企業(yè)杠桿率實體總杠桿率數(shù)據(jù)來源：Wind、第二，新經(jīng)濟浪潮締造全新的A股科創(chuàng)范式。一方面，新一輪技術變革引領國 際分工新格局，我國面臨三重“擠壓效應” ：1）興旺國家高端制造業(yè)“逆向回流”；2） 新興經(jīng)濟體中低端制造承接力強化；3） G2貿(mào)易摩擦劍指“中國制造2025”。至此，我國新一輪創(chuàng)新政策周期開啟，科創(chuàng)重點集中在自主可控.新經(jīng)濟等先進制造業(yè)。另一方面，一