《金融工程》課件第10章

1、第十章期權(quán)創(chuàng)新與應(yīng)用 1 引例： 2009年4月15日日晚，東航公布的2008年度報(bào)告顯示，公司2008年虧損139.28億元，2008年東航共發(fā)生公允價(jià)值變動(dòng)損失64.01億元，比上年增加了64.85億元。主要是由于國際油價(jià)在2008年下半年大幅下跌，導(dǎo)致東航原油期權(quán)合約產(chǎn)生的公允價(jià)值變動(dòng)損失大幅增加。根據(jù)該公司2007年報(bào)披露，東航需以每桶50美元至95美元的價(jià)格購買航油約7,980,000桶，并以每桶43美元至115美元的價(jià)格出售航油約2,300,000 桶，此等合約將于2008年與2009年間到期。該公司在2008年半年報(bào)披露，公司在2008年6月30日簽訂的航油期權(quán)合約是以每桶62.

2、35美元至150美元的價(jià)格購買航油約1,135萬桶，并以每桶72.35美元至200美元的價(jià)格出售航油約300萬桶，此等合約將于2008年至2011年間到期。在東航簽訂的期權(quán)合約組合中，主要包括三種期權(quán)買賣：第一，買入看漲期權(quán)，即東航以比較高的約定價(jià)（如半年報(bào)中提到的每桶150美元）在未來規(guī)定的時(shí)間從對(duì)手方買入定量的油，執(zhí)行的選擇權(quán)在東航； 期權(quán)創(chuàng)新與應(yīng)用 2第二，賣出看跌期權(quán)，即東航以較低的約定價(jià)（如半年報(bào)中提到的每桶62.35美元）在未來規(guī)定的時(shí)間從對(duì)手方買入定量的油，執(zhí)行的選擇權(quán)在對(duì)手方；第三，賣出看漲期權(quán)，即東航以更高的約定價(jià)（如半年報(bào)中提到的每桶200美元）在未來規(guī)定的時(shí)間向?qū)κ址劫u出

3、定量的油，執(zhí)行的選擇權(quán)在對(duì)手方。東航出于套期保值目的構(gòu)造的期權(quán)組合，在國際油價(jià)格出現(xiàn)大幅度下跌時(shí)，買入的看漲期權(quán)成為虛值期權(quán)而賣出的看跌期權(quán)成為實(shí)值期權(quán)，由于看跌期權(quán)執(zhí)行價(jià)格高于市場價(jià)格，東航賣出的看跌期權(quán)應(yīng)計(jì)公允價(jià)值損失，這使得東航出現(xiàn)了巨額的賬面損失。東航采用的這種交易策略與其套期保值的初衷是否吻合，他們與對(duì)手簽訂的這種期權(quán)組合協(xié)議的收益與風(fēng)險(xiǎn)是否對(duì)稱。通過本章的學(xué)習(xí)，或許可以回答上述這些問題。期權(quán)創(chuàng)新與應(yīng)用 3本章知識(shí)結(jié)構(gòu)圖期權(quán)創(chuàng)新與應(yīng)用 4本章學(xué)習(xí)目標(biāo) 本章要求掌握期權(quán)套期保值的特征，不同套期保值策略，重點(diǎn)理解期權(quán)Delta中性復(fù)合套期保值策略；掌握各種期權(quán)組合策略：標(biāo)的資產(chǎn)與期權(quán)組合

4、、差價(jià)組合、差期組合、對(duì)角組合、混合組合；了解各種類型的奇異期權(quán)；掌握認(rèn)股權(quán)證與可轉(zhuǎn)換債券的特征、定價(jià)。期權(quán)創(chuàng)新與應(yīng)用 5第一節(jié) 期權(quán)套期保值第二節(jié) 期權(quán)組合策略與應(yīng)用第三節(jié) 奇異期權(quán)第四節(jié) 認(rèn)股權(quán)證與可轉(zhuǎn)換債券期權(quán)創(chuàng)新與應(yīng)用 6第一節(jié) 期權(quán)套期保值期權(quán)創(chuàng)新與應(yīng)用 7一、期權(quán)套期保值特征1.期權(quán)價(jià)格與標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格為非線性關(guān)系2.期權(quán)套?？梢詫?duì)沖波動(dòng)率3.期權(quán)套保效率更高期權(quán)套期保值8期權(quán)套期保值的優(yōu)缺點(diǎn)期權(quán)套期保值9二、期權(quán)套期保值策略期權(quán)套期保值 期權(quán)交易有四個(gè)基本策略：買進(jìn)看漲期權(quán)、拋出看漲期權(quán)、買進(jìn)看跌期權(quán)和拋出看跌期權(quán)。因此，期權(quán)的套期保值策略可以分為保護(hù)性策略（protective

5、strategy）、抵補(bǔ)性策略(cover strategy)以及復(fù)合型保值策略。1、保護(hù)性的保值策略買進(jìn)看跌期權(quán)，規(guī)避行情下 行的風(fēng)險(xiǎn)套期保值的目標(biāo)：保護(hù)現(xiàn)貨或期貨多頭部位，規(guī)避行情下行的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)保持行情上行所帶來的獲利。類似于期貨賣期保值策略。該策略需要向賣方支付權(quán)利金，但無需交納保證金。10期權(quán)套期保值2、抵補(bǔ)性保值策略賣出看漲期權(quán)，規(guī)避行情下行的風(fēng)險(xiǎn)抵補(bǔ)性策略在現(xiàn)貨（期貨）交易的同時(shí)也拋出期權(quán)部位，因此權(quán)利金的收入可以視為是降低了現(xiàn)貨（期貨）投資的進(jìn)場成本；但是另一方面，因?yàn)橐呀?jīng)預(yù)設(shè)了現(xiàn)貨（期貨）行情目標(biāo)而拋出期權(quán)，等于放棄了預(yù)測期望行情以外的獲利空間，因此并沒有辦法賺取超額的利潤，

6、并且當(dāng)操作的方向錯(cuò)誤時(shí)，抵補(bǔ)性策略也沒有控制損失繼續(xù)擴(kuò)大的能力。與保護(hù)性策略相比，抵補(bǔ)性策略沒有成本，但是相應(yīng)的降低風(fēng)險(xiǎn)的能力有限。11期權(quán)套期保值3、復(fù)合型保值策略在保護(hù)性策略與抵補(bǔ)性保值策略的介紹中，總面臨著風(fēng)險(xiǎn)與權(quán)利金成本兩相矛盾的煩惱。要么規(guī)避了風(fēng)險(xiǎn)，但是需要付出權(quán)利金成本；要么沒有成本，但風(fēng)險(xiǎn)不能完全規(guī)避。于是很自然地想到，把兩種策略結(jié)合起來，是否可以滿足保值者更多的要求，獲得更好的效果。 （1）雙限期權(quán)策略保值者需要做的是：找出兩個(gè)具有相等（或大致相等）行情的看漲期權(quán)和看跌期權(quán)。雙限期權(quán)保值策略經(jīng)常被機(jī)構(gòu)投資者使用，類似于一個(gè)沒有保險(xiǎn)費(fèi)的“保險(xiǎn)”。雙限期權(quán)的保值成本低，既能規(guī)避行情

7、不利變化的風(fēng)險(xiǎn)，又能保留一定的獲利潛能，但放棄了無限收益的能力。最大損失與獲利都是確定的，或者說盈虧均被限定。 12期權(quán)套期保值（2）Delta中性復(fù)合套期保值策略所謂Delta，是用以衡量期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)行情變動(dòng)時(shí)，期權(quán)的行情改變的百分比。而對(duì)于一個(gè)整體的投資組合，Delta代表的是組合對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格、波動(dòng)率、利率等變化的敏感性分析?；跈C(jī)構(gòu)投資者對(duì)于投資組合收益率穩(wěn)定的需求，周期性的調(diào)整Delta值的策略以保持Delta中性，即使得組合的Delta等于0，滿足對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)套期保值的目的。 13期權(quán)套期保值三、套期保值比率與期權(quán)在套期保值中的應(yīng)用 從套期保值比率（一個(gè)單位標(biāo)的資產(chǎn)需要對(duì)應(yīng)多少單位

8、期權(quán)進(jìn)行套期保值）的角度看，期權(quán)套期保值策略可以分為：等量對(duì)沖策略靜態(tài)delta 中性對(duì)沖策略動(dòng)態(tài)delta 中性對(duì)沖策略14期權(quán)套期保值期權(quán)在套期保值中的應(yīng)用1、等量對(duì)沖策略該策略是最簡單的套期保值方式，也叫等市值對(duì)沖或市值對(duì)沖，是指期權(quán)市值與現(xiàn)貨市值按照11 的比例進(jìn)行對(duì)沖的方式。該策略在完成建倉后，一般只需要在期權(quán)即將到期時(shí)進(jìn)行展期操作即可，通常在展期時(shí)仍選擇同一類型（行權(quán)價(jià)）的期權(quán)。2、靜態(tài)delta 中性對(duì)沖策略該策略與等量對(duì)沖策略基本相同，即都需要展期，在持有期權(quán)期間不進(jìn)行調(diào)整頭寸的操作。唯一不同的是等量策略的對(duì)沖比例是1：1，該策略的對(duì)沖比例為1delta，且在展期的時(shí)候，應(yīng)根據(jù)

9、變化后的delta 來計(jì)算對(duì)沖比例。當(dāng)展期時(shí)，需買入進(jìn)行展期的新期權(quán)delta 變?yōu)?0.75 時(shí)，則投資者平倉掉原有期權(quán)頭寸后，同時(shí)買入新的看跌期權(quán)，使得期權(quán)與現(xiàn)貨比例為4:3。15期權(quán)套期保值3、動(dòng)態(tài)delta 中性對(duì)沖策略第三種策略則在第二種策略的基礎(chǔ)上更進(jìn)一步，是更為精細(xì)化的套期保值頭寸管理策略。如前文所述，由于期權(quán)的delta 是不斷變化的，靜態(tài)delta 中性對(duì)沖策略僅僅是在展期時(shí)根據(jù)新delta 進(jìn)行頭寸調(diào)整，而在非展期時(shí)， 若delta發(fā)生較大變化，因頭寸沒有得到及時(shí)調(diào)整，套期保值組合將有可能會(huì)失效，因此需要引入動(dòng)態(tài)delta 中性對(duì)沖策略，即不僅在展期時(shí)考慮delta 的變化

10、，同時(shí)在非展期期間，若現(xiàn)貨價(jià)格的變化超過一定閾值時(shí)，根據(jù)新的delta 來調(diào)整套期保值的頭寸。從這種調(diào)整頭寸的方式看，靜態(tài)delta 中性對(duì)沖策略是定期調(diào)整頭寸，動(dòng)態(tài)delta 中性對(duì)沖策略則是定期調(diào)整+定量調(diào)整。從理論上來講，動(dòng)態(tài)delta 中性對(duì)沖策略是三種套期保值策略中最能規(guī)避價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的作法，但是由于交易成本的存在，最終的套保效果可能要取決于現(xiàn)貨價(jià)格變化閾值的設(shè)定。16第二節(jié) 期權(quán)組合策略與應(yīng)用期權(quán)創(chuàng)新與應(yīng)用 17期權(quán)組合策略與應(yīng)用期權(quán)交易的精妙之處在于可以通過不同的期權(quán)品種構(gòu)成眾多具有不同盈虧分布特征的組合。投資者可以根據(jù)各自對(duì)未來標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)貨價(jià)格概率分布的預(yù)期，以及各自的風(fēng)險(xiǎn)-收益偏

11、好，選擇最適合自己的期權(quán)組合。 18期權(quán)組合策略與應(yīng)用一 、 標(biāo)的資產(chǎn)與期權(quán)組合 通過組建標(biāo)的資產(chǎn)與各種期權(quán)頭寸的組合，可以得到與各種期權(quán)頭寸本身的盈虧圖形狀相似但位置不同的盈虧圖 圖（a）反映了標(biāo)的資產(chǎn)多頭與看漲期權(quán)空頭組合的盈虧圖，該組合稱為有擔(dān)保的看漲期權(quán)（Covered Call）空頭。標(biāo)的資產(chǎn)空頭與看漲期權(quán)多頭組合的盈虧圖，與有擔(dān)保的看漲期權(quán)空頭剛好相反。圖（b）反映了標(biāo)的資產(chǎn)多頭與看跌期權(quán)多頭組合的盈虧圖，標(biāo)的資產(chǎn)空頭與看跌期權(quán)空頭組合的盈虧圖剛好相反。19期權(quán)組合策略與應(yīng)用二、差價(jià)組合 差價(jià)（Spreads）組合是指持有相同期限、不同協(xié)議價(jià)格的兩個(gè)或多個(gè)同種期權(quán)頭寸組合（即同是看

12、漲期權(quán)，或者同是看跌期權(quán)），其主要類型有牛市差價(jià)組合、熊市差價(jià)組合、蝶式差價(jià)組合等。1、牛市差價(jià)（Bull Spreads）組合牛市差價(jià)組合是由一份看漲期權(quán)多頭與一份同一期限較高協(xié)議價(jià)格的看漲期權(quán)空頭組成。由于賣空的看漲期權(quán)協(xié)議價(jià)格越高，期權(quán)價(jià)格越低，因此構(gòu)建這個(gè)組合需要初始投資。20期權(quán)組合策略與應(yīng)用2、熊市差價(jià)組合熊市差價(jià)（Bear Spreads）組合剛好跟牛市差價(jià)組合相反，它可以由一份看漲期權(quán)多頭和一份相同期限、協(xié)議價(jià)格較低的看漲期權(quán)空頭組成，也可以由一份看跌期權(quán)多頭和一份相同期限、協(xié)議價(jià)格較低的看跌期權(quán)空頭組成。3、蝶式差價(jià)組合蝶式差價(jià)（Butterfly Spreads）組合是由四

13、份具有相同期限、不同協(xié)議價(jià)格的同種期權(quán)頭寸組成。若X1X2X3，且X2=(X1+X3)/2，則蝶式差價(jià)組合有如下四種：看漲期權(quán)的正向蝶式差價(jià)組合，它由協(xié)議價(jià)格分別為X1和X3的看漲期權(quán)多頭和兩份協(xié)議價(jià)格為X2的看漲期權(quán)空頭組成?？礉q期權(quán)的反向蝶式差價(jià)組合，它由協(xié)議價(jià)格分別為X1和X3的看漲期權(quán)空頭和兩份協(xié)議價(jià)格為X2的看漲期權(quán)多頭組成?？吹跈?quán)的正向蝶式差價(jià)組合，它由協(xié)議價(jià)格分別為X1和X3的看跌期權(quán)多頭和兩份協(xié)議價(jià)格為X2的看跌期權(quán)空頭組成?？吹跈?quán)的反向蝶式差價(jià)組合，它由協(xié)議價(jià)格分別為X1和X3的看跌期權(quán)空頭和兩份協(xié)議價(jià)格為X2的看跌期權(quán)多頭組成。21期權(quán)組合策略與應(yīng)用三、差期組合差期（C

14、alendar Spreads）組合是由兩份相同協(xié)議價(jià)格、不同期限的同種期權(quán)的不同頭寸組成的組合。它有四種類型：一份看漲期權(quán)多頭與一份期限較短的看漲期權(quán)空頭的組合，稱看漲期權(quán)的正向差期組合。一份看漲期權(quán)多頭與一份期限較長的看漲期權(quán)空頭的組合，稱看漲期權(quán)的反向差期組合。一份看跌期權(quán)多頭與一份期限較短的看跌期權(quán)空頭的組合，稱看跌期權(quán)的正向差期組合。一份看跌期權(quán)多頭與一份期限較長的看跌期權(quán)空頭的組合，稱看跌期權(quán)的反向差期組合。22期權(quán)組合策略與應(yīng)用四、對(duì)角組合對(duì)角組合是指由兩份協(xié)議價(jià)格不同（X1和X2，且X1X2）、期限也不同（T和T*，且Tt0以特定價(jià)格選擇一個(gè)進(jìn)一步的期權(quán)：持有者可以選擇購買一個(gè)

15、看漲期權(quán)或是購買一個(gè)看跌期權(quán)。31奇異期權(quán)(六) 障礙期權(quán) 障礙期權(quán)（Barrier Options）是指期權(quán)的回報(bào)（Payoff）依賴于標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格在一段特定時(shí)間內(nèi)是否達(dá)到了某個(gè)特定的水平（臨界值），這個(gè)臨界值就叫做“障礙”水平。通常有許多種不同的障礙期權(quán)在場外市場進(jìn)行交易，它們一般可以歸為兩種類型：1. 敲出障礙期權(quán)（Knock-out Options）：當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格達(dá)到一個(gè)特定的障礙水平時(shí)，該期權(quán)作廢（即被“敲出”）；如果在規(guī)定時(shí)間內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格并未觸及障礙水平，則仍然是一個(gè)常規(guī)期權(quán)。2. 敲入障礙期權(quán)（Knock-in Options）：正好與敲出期權(quán)相反，只有資產(chǎn)價(jià)格在規(guī)定時(shí)間內(nèi)達(dá)到

16、障礙水平，該期權(quán)才得以存在（即“敲入”），其回報(bào)與相應(yīng)的常規(guī)期權(quán)相同；反之該期權(quán)作廢。32奇異期權(quán)（七）兩值期權(quán) 兩值期權(quán)（Binary Options）也是一種基本期權(quán)，其到期回報(bào)是不連續(xù)的。其中一種是現(xiàn)金或無價(jià)值看漲期權(quán)（Cash-or-nothing Call）。到期日時(shí)，如果標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格低于執(zhí)行價(jià)格，該期權(quán)沒有價(jià)值；如果高于執(zhí)行價(jià)格，則該期權(quán)支付一個(gè)固定的數(shù)額Q。另一種兩值期權(quán)是資產(chǎn)或無價(jià)值看漲期權(quán)（Asset-or-nothing Call）。如果標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格在到期日時(shí)低于執(zhí)行價(jià)格，該期權(quán)沒有價(jià)值；如果高于執(zhí)行價(jià)格，則該期權(quán)支付一個(gè)等于資產(chǎn)價(jià)格本身的款額。 33奇異期權(quán)（八）回溯期權(quán)

17、 能在價(jià)格最高點(diǎn)賣出，或在最低點(diǎn)買進(jìn)，是市場交易者夢寐以求的情形?；厮萜跈?quán)（Lookback Options）就提供了這樣一種可能?；厮萜跈?quán)的收益依附于標(biāo)的資產(chǎn)在某個(gè)確定的時(shí)段（稱為回溯時(shí)段）中達(dá)到的最大或最小價(jià)格（又稱為回溯價(jià)）。 34奇異期權(quán)（九）亞式期權(quán) 亞式期權(quán)（Asian Options）是當(dāng)今金融衍生品市場上交易最為活躍的奇異期權(quán)之一。它最重要的特點(diǎn)在于：其到期回報(bào)依賴于標(biāo)的資產(chǎn)在一段特定時(shí)間（整個(gè)期權(quán)有效期或其中部分時(shí)段）內(nèi)的平均價(jià)格。35奇異期權(quán)（十）多資產(chǎn)期權(quán) 多資產(chǎn)期權(quán)（Multi-asset Options）中往往包含兩個(gè)或兩個(gè)以上標(biāo)的資產(chǎn)，是用一種資產(chǎn)換另一種資產(chǎn)的期權(quán)

18、。這就帶來了多維的概念，比如兩個(gè)標(biāo)的資產(chǎn)是三維的。在三維或多維概念下，必須考慮標(biāo)的資產(chǎn)之間的相關(guān)關(guān)系，相應(yīng)地產(chǎn)生了Ito引理和布萊克-舒爾斯模型在多維世界中的擴(kuò)展。36第四節(jié) 認(rèn)股權(quán)證與可轉(zhuǎn)換債券期權(quán)創(chuàng)新與應(yīng)用 37認(rèn)股權(quán)證與可轉(zhuǎn)換債券一、認(rèn)股權(quán)證的概念和特征認(rèn)股權(quán)證（Warrants）是公司發(fā)行給投資者的一種股票長期買入選擇權(quán)的憑證，是期權(quán)的一種表現(xiàn)形式。它賦予其持有人（投資者）權(quán)利但無義務(wù)在指定的時(shí)期內(nèi)以事先確定的價(jià)格直接向發(fā)行公司購買普通股。認(rèn)股權(quán)證上要注明持有人可以購買股票數(shù)量、協(xié)議價(jià)格及到期日。股票的當(dāng)前價(jià)格越高，執(zhí)行價(jià)格越低，期權(quán)價(jià)值越大，所以認(rèn)股權(quán)證本質(zhì)上是一個(gè)股票看漲期權(quán)。 3

19、8認(rèn)股權(quán)證與可轉(zhuǎn)換債券認(rèn)股權(quán)證的特征：（1）認(rèn)股權(quán)證是一種股票買權(quán)；（2）每份認(rèn)股權(quán)證所能認(rèn)購的普通股數(shù)是固定的，其固定數(shù)目列示在認(rèn)股權(quán)證上；（3）認(rèn)股權(quán)證上規(guī)定認(rèn)購普通股的價(jià)格即執(zhí)行價(jià)格，該價(jià)格可以是固定的，也可以按普通股票的市場行情進(jìn)行調(diào)整；（4）認(rèn)股權(quán)證上還載明認(rèn)股權(quán)證的有效期限，超過有效期限后，認(rèn)股權(quán)證即失效；（5）執(zhí)行認(rèn)股權(quán)證時(shí)將會(huì)增加公司流通在外的股票數(shù)量，且會(huì)對(duì)股票的市場價(jià)格產(chǎn)生稀釋作用；（6）可贖回。39認(rèn)股權(quán)證與可轉(zhuǎn)換債券認(rèn)股權(quán)證的優(yōu)缺點(diǎn)（1）認(rèn)股權(quán)證的優(yōu)點(diǎn)：吸引投資者；低資金成本和寬松的籌資條款；擴(kuò)大了潛在的資金來源。（2）認(rèn)股權(quán)證的缺點(diǎn)：認(rèn)股權(quán)證持有者何時(shí)行使認(rèn)購權(quán)具有隨

20、機(jī)性，給公司帶來的資金具有不穩(wěn)定性；稀釋原有股東的收益和控制權(quán)。40認(rèn)股權(quán)證與可轉(zhuǎn)換債券認(rèn)股權(quán)證與看漲期權(quán)的區(qū)別41認(rèn)股權(quán)證與可轉(zhuǎn)換債券二、認(rèn)股權(quán)證定價(jià)1. 認(rèn)股權(quán)證的價(jià)值認(rèn)股權(quán)證的價(jià)值包括內(nèi)在價(jià)值和時(shí)間價(jià)值兩個(gè)部分。（1）內(nèi)在價(jià)值，又稱底價(jià)，它是立即執(zhí)行認(rèn)股權(quán)證能得到的的價(jià)值。 （2）時(shí)間價(jià)值，是權(quán)證價(jià)格高于內(nèi)在價(jià)值的部分。影響因素為權(quán)證剩余時(shí)間長短，認(rèn)股權(quán)有效期內(nèi)標(biāo)的股票的市場價(jià)格與執(zhí)行價(jià)之差。2. 認(rèn)股權(quán)證的稀釋效應(yīng)由于實(shí)施認(rèn)股權(quán)會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)值發(fā)生變化，產(chǎn)生了稀釋效應(yīng)。 42認(rèn)股權(quán)證與可轉(zhuǎn)換債券3、影響認(rèn)股權(quán)證價(jià)格的因素與看漲期權(quán)類似，認(rèn)股權(quán)證的價(jià)格主要受到以下幾個(gè)因素的影響：（1）認(rèn)購

21、執(zhí)行價(jià)格；（2）到期期限；（3）股票市場價(jià)格：（4）股票價(jià)格的波動(dòng)性；（5）無風(fēng)險(xiǎn)利率；（6）支付的紅利。43認(rèn)股權(quán)證與可轉(zhuǎn)換債券三、可轉(zhuǎn)換債券的概念、性質(zhì)及其要素1、可轉(zhuǎn)換債券的概念 可轉(zhuǎn)換債券（convertible bond）是一種附有股票期權(quán)的公司債券，它賦予債券持有人可以在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)（轉(zhuǎn)換期）按照規(guī)定的價(jià)格（轉(zhuǎn)換價(jià)格）將債券轉(zhuǎn)換成公司股票的權(quán)利，并且在轉(zhuǎn)股前一直享有債券人的權(quán)益。 可轉(zhuǎn)換債券，是一種特殊的債券，它在一定期間內(nèi)依據(jù)約定的條件可以轉(zhuǎn)換成普通股。它首先是一種公司債券，既可以是附息票債券，也可以是零息票債券；它的發(fā)行主體既可以是上市公司，也可以是非上市公司。44認(rèn)股權(quán)證與可

22、轉(zhuǎn)換債券2、可轉(zhuǎn)換債券的性質(zhì)：（1）債權(quán)的性質(zhì)：在投資者轉(zhuǎn)換為股票前，在資產(chǎn)負(fù)債表中屬于“或有負(fù)債”；（2）股票期權(quán)的性質(zhì)：包含了股票買入期權(quán)的特征。45認(rèn)股權(quán)證與可轉(zhuǎn)換債券3、可轉(zhuǎn)換債券的要素（1）標(biāo)的股票：可轉(zhuǎn)換債券的標(biāo)的物，為發(fā)行公司自己的普通股股票或者其他公司的股票。（2）轉(zhuǎn)換價(jià)格：轉(zhuǎn)換價(jià)格是指可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換為每股股票時(shí)所支付的價(jià)格。公司為促使投資者盡早進(jìn)行轉(zhuǎn)換，可以規(guī)定轉(zhuǎn)換價(jià)格遞增。與轉(zhuǎn)換價(jià)格相關(guān)的兩個(gè)要素是轉(zhuǎn)換比率和轉(zhuǎn)換溢價(jià)率。（3）轉(zhuǎn)換期：指可轉(zhuǎn)換債券的持有人行使轉(zhuǎn)換權(quán)的有效期限。我國規(guī)定，可轉(zhuǎn)換債券自發(fā)行日起六個(gè)月方可轉(zhuǎn)換為公司股票。（4）贖回條款：指在一定條件下公司按事先約定

23、的價(jià)格買回未轉(zhuǎn)換為股票的可轉(zhuǎn)換債券。其包括：不可贖回期、贖回期、贖回條件（這是贖回條款中最重要的因素，可以分為無條件贖回和有條件贖回）、贖回價(jià)格。46認(rèn)股權(quán)證與可轉(zhuǎn)換債券（5）回售條款：回售條款是投資者享受的賣權(quán)，為了保護(hù)投資者的利益。在可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行公司的股票價(jià)格達(dá)到某種惡劣程度時(shí)，債券持有人有權(quán)按照約定的價(jià)格將可轉(zhuǎn)換債券賣給發(fā)行公司?；厥蹢l款一般包括以下幾個(gè)要素：回售條件、回售時(shí)間、回售價(jià)格。（6）強(qiáng)制性轉(zhuǎn)股。強(qiáng)制性轉(zhuǎn)換條款是在某些條件具備之后，債券持有人必須將可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換為股票，無權(quán)要求償還債券本金的規(guī)定。設(shè)置強(qiáng)制性轉(zhuǎn)換條款，是為了保證可轉(zhuǎn)換債券順利地轉(zhuǎn)換成股票，實(shí)現(xiàn)發(fā)行公司擴(kuò)大權(quán)益籌

24、資的目的。（7）還款保障及違約責(zé)任。47認(rèn)股權(quán)證與可轉(zhuǎn)換債券四、可轉(zhuǎn)換債券定價(jià) 可轉(zhuǎn)換債券的持有者，同時(shí)擁有1份債券和1份股票的看漲期權(quán)。它與擁有普通債券和認(rèn)股權(quán)證的投資組合基本相同，不同的只是為了執(zhí)行看漲期權(quán)必須放棄債券，因此，可以先把可轉(zhuǎn)換債券作為普通債券分析，然后再當(dāng)作看漲期權(quán)處理，就可以完成其估價(jià)。它的價(jià)值由純粹債券價(jià)值、轉(zhuǎn)換價(jià)值和期權(quán)價(jià)值三個(gè)部分構(gòu)成。48認(rèn)股權(quán)證與可轉(zhuǎn)換債券1、純粹債券價(jià)值：可轉(zhuǎn)換債券的純粹債券價(jià)值指將債券各期現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)值之和，是債券的最低限價(jià)，當(dāng)股價(jià)跌到一定幅度時(shí)，轉(zhuǎn)股價(jià)格將會(huì)保持在一定水平上，這個(gè)水平由其直接價(jià)值決定，又稱債券底價(jià)。2、轉(zhuǎn)換價(jià)值：指如果可轉(zhuǎn)換

25、債券能以當(dāng)前市價(jià)立即轉(zhuǎn)換為普通股，則這些可轉(zhuǎn)換債券所能取得的價(jià)值。轉(zhuǎn)換價(jià)值典型的計(jì)算方法是：將每份債券所能轉(zhuǎn)換的普通股股票份數(shù)乘以普通股的當(dāng)前價(jià)格3、期權(quán)價(jià)值：可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值通常會(huì)超過純粹債券價(jià)值和轉(zhuǎn)換價(jià)值。因?yàn)榭赊D(zhuǎn)換債券的持有者不必立即轉(zhuǎn)換。這份通過等待（等待是有價(jià)值的）而得到的選擇權(quán)（期權(quán)）也有價(jià)值，它將引起可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值max純粹債券價(jià)值，轉(zhuǎn)換價(jià)值?？赊D(zhuǎn)換債券=max（純粹債券價(jià)值，轉(zhuǎn)換價(jià)值）+期權(quán)價(jià)值49認(rèn)股權(quán)證與可轉(zhuǎn)換債券五、可轉(zhuǎn)換債券和認(rèn)股權(quán)證的聯(lián)系與區(qū)別可轉(zhuǎn)換債券和認(rèn)股權(quán)證的聯(lián)系在于：二者都代表一種股票期權(quán)，都能使持有者擁有股票，且都是附著于股票或優(yōu)先股發(fā)行?？赊D(zhuǎn)換債券和認(rèn)股

26、權(quán)證的區(qū)別在于：1、認(rèn)股權(quán)證在認(rèn)購股份時(shí)給公司帶來新的權(quán)益資本，而可轉(zhuǎn)換債券在轉(zhuǎn)換時(shí)只是報(bào)表項(xiàng)目之間的變化，沒有增加新的資本。2、靈活性不同。可轉(zhuǎn)換債券的類型繁多，千姿百態(tài)，它允許發(fā)行者規(guī)定可贖回條款、強(qiáng)制轉(zhuǎn)換條款等，而認(rèn)股權(quán)證的靈活性較少。50認(rèn)股權(quán)證與可轉(zhuǎn)換債券3、適用情況不同。發(fā)行附帶認(rèn)股權(quán)證債券的公司，比發(fā)行可轉(zhuǎn)債的公司規(guī)模小、風(fēng)險(xiǎn)更高，往往是新的公司啟動(dòng)新的產(chǎn)品。對(duì)這類公司，潛在的投資者缺乏信息，很難判斷風(fēng)險(xiǎn)的大小，也就很難設(shè)定合適的利率。為了吸引投資者，他們有兩種選擇，一個(gè)是設(shè)定很高的利率，承擔(dān)高成本；另一個(gè)選擇是采用期權(quán)與債務(wù)捆綁，向投資者提供潛在的升值可能性，適度抵消遭受損失的

27、風(fēng)險(xiǎn)。51認(rèn)股權(quán)證與可轉(zhuǎn)換債券4、目的不同。附帶認(rèn)股權(quán)證的債券發(fā)行者，主要目的是發(fā)行債券而不是股票，是為了發(fā)債而附帶期權(quán)，只是因?yàn)楫?dāng)前利率要求高，希望通過捆綁期權(quán)吸引投資者以降低利率。可轉(zhuǎn)換債的發(fā)行者，主要目的是發(fā)行股票而不是債券，只是因?yàn)楫?dāng)前股價(jià)偏低，希望通過將來轉(zhuǎn)股以實(shí)現(xiàn)較高的股票發(fā)行價(jià)。5、兩者的發(fā)行費(fèi)用不同。可轉(zhuǎn)換債券的承銷費(fèi)用與純債券類似，而附帶認(rèn)股權(quán)證債券的承銷費(fèi)用介于債務(wù)融資和普通股之間。6、認(rèn)股權(quán)證可以脫離公司債券或優(yōu)先股單獨(dú)發(fā)行和交易，而可轉(zhuǎn)換債券不可以；7、認(rèn)股權(quán)證在執(zhí)行時(shí)用現(xiàn)金購買股票，而可轉(zhuǎn)換債券在轉(zhuǎn)股時(shí)用債券交換公司普通股票。52本章小結(jié)期權(quán)創(chuàng)新與應(yīng)用 531、期權(quán)交易有四個(gè)基本策略：買進(jìn)看漲期權(quán)、拋出看漲期權(quán)、買進(jìn)看跌期權(quán)和拋出看跌期權(quán)。因此，期權(quán)的套期保值策略可以分為保護(hù)性策略（protective strategy）、抵補(bǔ)性策略(cover strategy)以及復(fù)合型保值策略。2、期權(quán)的Delta系數(shù)用于衡量期權(quán)價(jià)格對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)市場價(jià)格變動(dòng)的敏感度，它等于期權(quán)價(jià)格變化與標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格變化的比率。用數(shù)學(xué)語言表示，期權(quán)的Delta值等于期權(quán)價(jià)格對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的偏導(dǎo)數(shù)；顯然，從幾何上看，它是期權(quán)價(jià)格與標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格關(guān)系曲線切線的斜率。令f表示期權(quán)的價(jià)格，S表示標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格，表示期權(quán)的Delta，則： 。3、比率套期保值又稱Delta中性套期保值，是指一種