化改革與信息披露制度完善_省略板及我國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)建設(shè)

1、 金融財(cái)經(jīng)科學(xué)2016 年第 5 期新三板及我國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)信息披露制度建設(shè)12內(nèi)容摘要 以信息披露為是資本市場(chǎng)市場(chǎng)化的發(fā)展方向，場(chǎng)外市場(chǎng)是我國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系的重要組成基礎(chǔ)。完善的信息披露制度，應(yīng)當(dāng)是在信息披露成本、投資者與市場(chǎng)資源有效配置之間的相對(duì)平衡。對(duì)于場(chǎng)外市場(chǎng)而言，適度披露的標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)當(dāng)適應(yīng)不同發(fā)展階段、不同業(yè)態(tài)模式企業(yè)的需求。本文以信息披露理論為基礎(chǔ)，借鑒境內(nèi)易所市場(chǎng)、場(chǎng)外市場(chǎng)的信息披露制度，以新三板市場(chǎng)信息披露制度為對(duì)象，分析了新三板市場(chǎng)信息披露制度的體系特點(diǎn)和運(yùn)行情況，認(rèn)為完善新三板市場(chǎng)信息披露制度、加強(qiáng)信息披露的制度實(shí)踐，既是對(duì)場(chǎng)外市場(chǎng)特別是區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)信息披露制度的示范，也

2、是以加強(qiáng)信息披露為制度的“試驗(yàn)田”，為加快推進(jìn)我國(guó)的場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)的制提供了有益的借鑒。 資本市場(chǎng);新三板;制; 信息披露制度一、引 言我國(guó)資本市場(chǎng) 20 余年的發(fā)展歷程中，形成了以高度行政為特點(diǎn)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，集中體部門的，不僅針對(duì)( IPO)的核準(zhǔn)制。在核準(zhǔn)制下，現(xiàn)在首次公開人的合規(guī)性，也包括人的投資價(jià)值，以行政機(jī)關(guān)的替代了投資者的選擇。由部門篩選 “好 公司的做法，雖然在一定程度上適應(yīng)于我國(guó)資本市場(chǎng) “新興 + 轉(zhuǎn)軌 的市場(chǎng)特點(diǎn)，但也阻礙了大量中小企業(yè)進(jìn)入資本市場(chǎng)融資，更不便于私募股權(quán)基金、風(fēng)險(xiǎn)投資等機(jī)構(gòu)投資者，通過資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)投資退出，不利于形成服務(wù)創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)的投融資生態(tài)環(huán)境。正是在這樣的背景下

3、，資本市場(chǎng)負(fù)，賣者有責(zé) ，重點(diǎn)是，堅(jiān)持以信息披露為中心， “買者自為制。新三板市場(chǎng)不僅是我國(guó)多層次資應(yīng)當(dāng)以市場(chǎng)化、化制度由核準(zhǔn)制本市場(chǎng)體系的重要組成基礎(chǔ)，也是以加強(qiáng)信息披露為中心的制度的 “試驗(yàn)田”。完善新三板市場(chǎng)信息披露制度，加強(qiáng)信息披露的制度實(shí)踐，既是對(duì)場(chǎng)外市場(chǎng)特別是區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)信息披露制度的示范，更是為場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)的制提供了有益的探索和經(jīng)驗(yàn)。作者簡(jiǎn)介:(1977) ，男，西安交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院( 西安，710061) ，博士生。方向:資本市場(chǎng)。(1969) ，男省金融與財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)(，610071) ，副員。方向:資本市場(chǎng)與區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展。 41 金融我國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)建設(shè)與探索，從 2006

4、 年 1 月中關(guān)村科技園區(qū)非上市報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)工作啟動(dòng)，發(fā)展到 2012 年年底已有掛牌公司 200 余家。為加快我國(guó)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)發(fā)展，更好地為廣大中小企業(yè)提供資本市場(chǎng)服務(wù)，經(jīng)批準(zhǔn)，2013 年 1 月 16 日，全轉(zhuǎn)讓系統(tǒng) ( 以下簡(jiǎn)稱 “轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)” 或 “新三板”) 正式揭牌運(yùn)營(yíng)，國(guó)中小企業(yè)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)開始成為服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、支家創(chuàng)新的重要場(chǎng)所和嶄新，構(gòu)建有在全效的場(chǎng)外市場(chǎng)體系是這個(gè)良好運(yùn)行的重要基礎(chǔ)和提供有效服務(wù)的前提保障。轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌的公司 ( 簡(jiǎn)稱掛牌公司) 為非上市公眾公司 ( 我國(guó)的 “上市公司” 特指國(guó))，截至 2015 年年底，掛牌公司已達(dá) 5129 家。的發(fā)展方向，而建設(shè)場(chǎng)外

5、市場(chǎng)信息披露制度體系在滬、深交易所掛牌交易的以信息披露為是資本市場(chǎng)市場(chǎng)化是一項(xiàng)系統(tǒng)工程?，F(xiàn)階段，新三板市場(chǎng)相關(guān)信息披露規(guī)則具有明顯的階段性和探索性特征，主要體現(xiàn)為對(duì)重要事項(xiàng)的原則性規(guī)定，而對(duì)許多暫時(shí)難以明確的內(nèi)容作了簡(jiǎn)化處理。隨著新三板市場(chǎng)建設(shè)的不斷深入，當(dāng)前已基本具備進(jìn)一步完善的基礎(chǔ)和條件。本文擬在對(duì)上市公司及境內(nèi)外場(chǎng)外市場(chǎng)掛牌公司信息披露理論進(jìn)行比較 的基礎(chǔ)上，以新三板掛牌公司 2014 年年報(bào)信息披露為對(duì)象，對(duì)進(jìn)一步完善我國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)掛牌公司信息披露制度提出對(duì)策建議。二、信息披露理論解讀( 一) 上市公司的信息披露制度與觀點(diǎn)解讀信息披露制度是市場(chǎng)制度的基石。早在 20 世紀(jì) 30 年代，學(xué)

6、者即對(duì)強(qiáng)制性信息披露展開激烈的，并圍繞要建立什么樣的信息披露制度進(jìn)行了各種理論探索和實(shí)證檢驗(yàn)。在成海外市場(chǎng)，關(guān)于信息披露制度的探索與已經(jīng)基本成型。總體來看，國(guó)外關(guān)于上市公司信息披露問題的本市場(chǎng)效率評(píng)價(jià)等相結(jié)合的。一般是與公司的決策機(jī)制和價(jià)格影響、信息供給與信息需求、資(1996)國(guó)內(nèi)的始于我國(guó)市場(chǎng)成立時(shí)。綜合闡述了市場(chǎng)信息披露制度建設(shè)的理論依據(jù)，認(rèn)為中國(guó)的部門應(yīng)重視信息披露制度建設(shè)。1和(1996)綜合當(dāng)時(shí)盛行的新的理論學(xué)說，認(rèn)為我國(guó)信息披露制度設(shè)計(jì)的基本思路應(yīng)將信息內(nèi)容。2披露制度建設(shè)作為現(xiàn)代市場(chǎng)的(2006)采用向比較法，對(duì)我國(guó)市場(chǎng)的歷史發(fā)展沿革與國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)差異進(jìn)行比較，用邏輯模型定量分析

7、信息目標(biāo)。3和公司治理之間的關(guān)系，認(rèn)為加強(qiáng)信息披露質(zhì)量是信息披露制度的(2009，2012)從財(cái)務(wù)信息、公司治理、管理層與分析、事件和對(duì)上市公司信息披露的有效性影響及形成原因進(jìn)行了深入分析和評(píng)價(jià)，認(rèn)為上市公司信息披露應(yīng)突出其有效性，投資者利益保護(hù)和整個(gè)市場(chǎng)的有效性實(shí)現(xiàn)都依賴于上市公司信息披露的有效性。4李常青(2012) 以 19982006 年所有上市公司為對(duì)象，結(jié)合我國(guó)上市公司信息披露制度背景，全景式描繪了 1999 年 1 月 1 日2007 年 12 月 31 日發(fā)布年報(bào)補(bǔ)充或更正公告的 1368 家中國(guó)上市公司年報(bào)重述的發(fā)展現(xiàn)狀，并上市公司年報(bào)重述的影響和市場(chǎng)反應(yīng)進(jìn)行了探 42 金融

8、討，認(rèn)為提高上市公司的信息披露質(zhì)量、降低財(cái)務(wù)重述必須從公司層面、市場(chǎng)層面、國(guó)家層面。5進(jìn)行化地引導(dǎo)和規(guī)范，三者(2012)從信息披露制度變遷角度，自愿披露制度與強(qiáng)制披露制度對(duì)于信息披露效果存在一定的有限性，認(rèn)為強(qiáng)制披露制度與自愿披露制度同等重要，對(duì)年報(bào)信息應(yīng)進(jìn)行再次分類以實(shí)行不同的信息披露制度。6鄭或(2015)、制區(qū)別下分析了我國(guó)市場(chǎng)的整體法律框架，以及以為主的制度特征。7(2015) 比較了兩國(guó)制度中信息披露制度的差別，特別是核準(zhǔn)制與對(duì)信息披露重要性標(biāo)準(zhǔn)的差異。8總結(jié)我國(guó)場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)信息披露特點(diǎn)，突出表現(xiàn)在三個(gè)方面: 一是多于服務(wù): 一方面制定了大量的普遍適用的強(qiáng)制性信息披露及規(guī)范要求，對(duì)公司

9、培訓(xùn)及服務(wù)有待加強(qiáng)，導(dǎo)致較多公司 “無(wú)知犯錯(cuò)”，不利于引導(dǎo)公司自覺規(guī)范; 另一方面，成本較高，占用了大量的資源。二是事前審核，責(zé)任模糊。交易所市場(chǎng)仍有部分信息披露需進(jìn)行事前審核，不利于強(qiáng)化上市公司的披露責(zé)任以及推動(dòng)市場(chǎng)主體歸位盡責(zé)，事前投資理念。三是信息披露 “噪音” 多。場(chǎng)內(nèi)制定信息披露規(guī)則不利于培養(yǎng)投資者買者自負(fù)的地是從全面、詳細(xì)披露公司的經(jīng)營(yíng)情況角度出發(fā)而不是從投資者需求出發(fā)，過度的披露要求造成了信息披露 “噪音”過多，投資者想看的東西沒有或者不突出，不想看的東西披露過多，不便于投資者準(zhǔn)確把握公司風(fēng)險(xiǎn)?？傮w而言，理論界與實(shí)務(wù)界關(guān)于我國(guó)上市公司的信息披露制度與實(shí)踐，集中表現(xiàn)在以下三個(gè)層面:

10、 一是就公司行為而言，披露的內(nèi)容涉及財(cái)務(wù)信息、公司治理、事件，以及內(nèi)部交易、企業(yè)環(huán)境和社會(huì)責(zé)任等方方面面，披露以強(qiáng)制披露為主，鼓勵(lì)主動(dòng)、自愿披露，增加了披露主體對(duì)部分信息披露的選擇權(quán)及豁免申請(qǐng)，披露要求及時(shí)、準(zhǔn)確和充分，信息披露制度建設(shè)由點(diǎn)及面，逐步建立、豐富和完善并自成體系; 二是就資本市場(chǎng)效率而言，透明度、披露成本以及披露的有效性，及如何確保信息披露的公平性和及時(shí)性是信息披露制度完善的重點(diǎn)，綜合體系建設(shè)及對(duì)信息披露的懲戒為資本市場(chǎng)自身建設(shè)及資本市場(chǎng)更好地服務(wù)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展做出了重要貢獻(xiàn); 三是從制度建設(shè)有效性的理論基礎(chǔ)到法律依據(jù)，從市場(chǎng)秩序到投資者權(quán)益保護(hù)，從框架體系設(shè)計(jì)到信息披露的具體內(nèi)容

11、、形式、程序、披露時(shí)點(diǎn)等的規(guī)范，基本形成了覆蓋時(shí)間與空間維度的全方位的、多層次性的成果。這些成果和政策制定中充分吸收和采納，為給投資者和社會(huì)一個(gè)真實(shí)的上市在實(shí)踐中被在公司提供了制度保障，資本市場(chǎng)中公開、公平、公正的 “三公”原則的實(shí)踐歷程及對(duì)資本市場(chǎng)的成效，為資源配置的市場(chǎng)化和更好發(fā)揮作用提供了成功的實(shí)踐范例。( 二) 場(chǎng)外市場(chǎng)信息披露制度與觀點(diǎn)梳理與上市公司信息披露吸引了眾多學(xué)者不同，鑒于我國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)建設(shè)仍處于起步階段，因此理論界與實(shí)務(wù)界在對(duì)場(chǎng)外市場(chǎng)信息披露制度建設(shè)的深度與廣度方面尚顯不夠，方法大多也是借鑒或比較性的，其中主要是借鑒的場(chǎng)外市場(chǎng)，如和(2010)、(2011)、(2011)(2

12、013)以及等先后對(duì)場(chǎng)外市場(chǎng)制度進(jìn)行了較全面 43 金融的闡述，總結(jié)了尤其是場(chǎng)易市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，認(rèn)為從場(chǎng)外市場(chǎng)的發(fā)展史看，其包括 OTCBB、粉單市場(chǎng)在內(nèi)的多層次場(chǎng)外市場(chǎng)交易體系已建成，其健康有序的發(fā)展離不開完善的制度，進(jìn)而對(duì)我國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)建設(shè)的制度設(shè)計(jì)提出了參考性建議。9101112與場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)相同的是，沒有人對(duì)場(chǎng)外市場(chǎng)掛牌公司信息披露制度的重要性持懷疑態(tài)度，部分學(xué)者針對(duì)場(chǎng)外市場(chǎng)掛牌公司、非上市公眾公司信息披露制度進(jìn)行了專題。明、張加強(qiáng)和(2012)、(2013)等詳解了場(chǎng)外市場(chǎng)中 OTCBB 的信息披露制度，(2009)、(2011)、(2012)、(2013)(2013)和姚晉升等則主要分析

13、了國(guó)內(nèi)場(chǎng)外市場(chǎng) ( 三板掛牌公司)信息披露制度的缺陷及完善，則對(duì)私和分析。13141516171819相募與轉(zhuǎn)讓中的信息披露制度進(jìn)行了系統(tǒng)、深入的關(guān)成果一致表明，制度體系對(duì)處于不同層次、基于不同目的 ( 掛牌、場(chǎng)外市場(chǎng)私募和私募轉(zhuǎn)讓)，及向不同對(duì)象 ( 獲許投資者或非獲許投資者) 對(duì)掛牌公司信息披露的內(nèi)容、方式進(jìn)行了開放式、差異化要求，相關(guān)經(jīng)驗(yàn)和做法對(duì)我國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)掛牌公司信息披露制度建設(shè)具有重要的參考價(jià)值和借鑒意義。但相關(guān)大多是從法律層面進(jìn)行理論分析，容易忽視某些重要的具體情況，如中一般都未涉及信息披露方式的具體實(shí)現(xiàn)路徑; 或者相關(guān)主要是對(duì)特別是市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)與做法的借鑒，對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)建設(shè)與發(fā)展

14、的宏觀環(huán)境、發(fā)展理念與運(yùn)行特性等國(guó)情、特色關(guān)注度不夠，對(duì)新科技新技術(shù)運(yùn)用與不同經(jīng)營(yíng)管理模式、不同業(yè)態(tài)企業(yè)，和不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者在掛牌公司或轉(zhuǎn)讓、掛牌公司價(jià)值評(píng)估等方面的分析與認(rèn)識(shí)，基本沿用了場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)的理念與方法，特別是場(chǎng)外市場(chǎng)對(duì)多層次資本市場(chǎng)的功能豐富、目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的作用發(fā)揮的理論成果與現(xiàn)實(shí)運(yùn)行還存在相當(dāng)大的差距。健全多層次資本市場(chǎng)體系，推進(jìn)制是我國(guó)當(dāng)前及未來相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)全面深化金融的重要內(nèi)容。場(chǎng)外市場(chǎng)進(jìn)入加快發(fā)展的關(guān)鍵期，更加需要理論支撐和政策支持。如何以科學(xué)的、發(fā)展的理念指導(dǎo)場(chǎng)外市場(chǎng)體系建設(shè)，如何豐富和完善場(chǎng)外市場(chǎng)掛牌公司信息披露規(guī)則，這種場(chǎng)外市場(chǎng)制度建設(shè)是一個(gè)循序漸進(jìn)的過程。應(yīng)該看到，場(chǎng)內(nèi)

15、市場(chǎng)在不斷的進(jìn)行制度創(chuàng)新與，隨著轉(zhuǎn)板制度的探索與實(shí)踐，場(chǎng)內(nèi)外市場(chǎng)的邊界日益模糊，如何體現(xiàn)場(chǎng)外市場(chǎng)的制度特色將成為一個(gè)持續(xù)的課題。隨著地方股權(quán)交易在各地次第搭建，新三板經(jīng)批準(zhǔn)正式運(yùn)營(yíng)，性場(chǎng)外市場(chǎng)了追求制度健全、管理規(guī)范的新階段。事實(shí)上，信息披露制度已經(jīng)較中關(guān)村及后續(xù)試點(diǎn)期間有了較大改善，但社會(huì)及思考和實(shí)踐仍不會(huì)停歇。層對(duì)這一制度的相關(guān)三、場(chǎng)外市場(chǎng)信息披露的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)場(chǎng)外市場(chǎng)中以場(chǎng)外市場(chǎng)的發(fā)展最為成熟，對(duì)于掛牌公司信息披露的要求是基于掛牌公司規(guī)模來決定，與其在交易所市場(chǎng)或是場(chǎng)外市場(chǎng)交易基本無(wú)關(guān)。場(chǎng)易市場(chǎng)是指在傳統(tǒng)的交易所 ( 包括性的交易所如 NYSE 和 NASDAQ、部分地方性交易所如 BSE、

16、CHSE、PHSE 等) 以行交易的市場(chǎng)，主要由場(chǎng)外柜臺(tái)交易系統(tǒng)( OTC Bulletin 44 金融Market，OTCBB)與場(chǎng)易市場(chǎng)( OTC Markets Group，OTCM)組成。OTCBB 市場(chǎng)掛牌公司絕大部分實(shí)質(zhì)上都屬于小型公司，因此其信息披露的內(nèi)容和時(shí)限較大型上市公司更為( OTCPink) 。這種分級(jí)的依據(jù)是可披露的公司財(cái)務(wù)報(bào)表及其寬松。OTCM 又分為 OTCQX、OTCQB 以及 OTC 粉單市場(chǎng)供交易信息披露的及時(shí)性和公開性，向投資者揭示可供交易他相關(guān)信息的水平與質(zhì)量，旨在提醒投資者在進(jìn)行投資之前慎重考慮，但是這種分級(jí)并不代表任何有關(guān)該公司的收益或風(fēng)險(xiǎn)水平?；谛?/p>

17、息披露水平 ( 而非其信息披露質(zhì)量或投資風(fēng)險(xiǎn)程度)，OTC 粉單市場(chǎng)又分為當(dāng)前信息、有限信息、沒有信息等三個(gè)層級(jí)市場(chǎng)。根據(jù)不同的市場(chǎng)層級(jí)，在 OTCM 掛牌的公司通常遵循三種不同的信息披露標(biāo)準(zhǔn)。一是美國(guó)信息披露標(biāo)準(zhǔn)，通常在 OTCQX 層和 OTCQB 層的公司應(yīng)當(dāng)遵照這類披露標(biāo)準(zhǔn); 二是國(guó)際信息披露標(biāo)準(zhǔn)，1934 年 交易法第 12g3 2( b)條規(guī)則允許非交易所上市的外國(guó)公司向投資者披露信息，遵照這類披露標(biāo)準(zhǔn)的公司可以在 OTCQX 層和OTC Pink 層掛牌; 三是另類披露標(biāo)準(zhǔn)，公司可以不在 SEC，但必須遵照交易法案規(guī)則 10b 5 和向那些只選擇向投資者公布實(shí)質(zhì)性信息的公( c)

18、 (2)向公眾披露信息，OTC 市場(chǎng)則 144司提供另類標(biāo)準(zhǔn)，這些信息不僅可以幫助投資者制定可靠的投資方案，還可以有助于投資者了的經(jīng)營(yíng)狀況和預(yù)判公司發(fā)展前景。OTC Pink 層級(jí)的公司可以遵照 OTC Pink 的基本信息披露指引披露信息。這些要求與 SEC 的 15c2 11 規(guī)則一致，目的是給投資者提供經(jīng)紀(jì)自營(yíng)商為啟動(dòng) OTC報(bào)價(jià)而必須保持的基本信息。投資者是否需要強(qiáng)制機(jī)制的保護(hù)是的私募與公募的主要區(qū)別。當(dāng)投資者可以自行獲取充分信息時(shí)，法律通過原則性的要求而非具體細(xì)致規(guī)則的方式加以規(guī)范; 對(duì)于少數(shù)非獲許投資者參與的私募活動(dòng)，法律規(guī)定了強(qiáng)制信息披露的要求; 信息披露主體包括人、轉(zhuǎn)讓者和中介

19、機(jī)構(gòu)，對(duì)信息披露的總體要求是投資者能夠獲取關(guān)于人和所的信息，公眾公司可以援引向 SEC 提交的各類文件，而非公眾公司則需要提供有關(guān)公司的財(cái)務(wù)信息和非財(cái)務(wù)信息，具體要求比照公眾公司有所減免; 公眾公司需要按期提交文件，非公眾公司往往承諾向投資者提供公司的最新信息。因此，牌公司獲得場(chǎng)外市場(chǎng)掛牌公司的信息披露制度有以下特點(diǎn): 一是注重權(quán)利與義務(wù)對(duì)等，掛流通性及融資權(quán)利的前提是履行必要的信息披露義務(wù); 二是根據(jù)掛牌公司的特征，實(shí)施有別于交易所市場(chǎng)的信息披露制度，在內(nèi)容和披露時(shí)限上都更為寬松，從而降低披露成本，提高場(chǎng)外市場(chǎng);三是實(shí)行以行業(yè)自律為主、行政為輔的信息披露模式。從本質(zhì)而言，場(chǎng)外市場(chǎng)掛牌公司與交

20、易所上市公司的區(qū)別在于公司總體風(fēng)險(xiǎn)的不同，而總體風(fēng)險(xiǎn)上的差別又主要來源于經(jīng)營(yíng)不確定性以及信息披露的不同。從場(chǎng)外市場(chǎng)信息披露特點(diǎn)來看，強(qiáng)制性信息披露總體而言較場(chǎng)內(nèi)寬松，同時(shí)倡導(dǎo)自愿充分披露。由于不同公司透明度存在差異，有可能導(dǎo)致信息匱乏和的可能，但場(chǎng)外市場(chǎng)未因此被關(guān)閉，反而被認(rèn)為是全球最成功的場(chǎng)外市場(chǎng)。這說明，在適當(dāng)?shù)男畔⑴吨贫认拢煌L(fēng)險(xiǎn)偏好的適當(dāng)性投資者的選擇，使得業(yè)績(jī)穩(wěn)定性和信息披露不盡理想的公司所的仍然有流通 45 金融的價(jià)值，信息披露標(biāo)準(zhǔn)及成本也是公司選擇掛牌場(chǎng)所的重要之一。場(chǎng)外市場(chǎng)信息披露方式看，存在以下兩大類具體實(shí)現(xiàn)路徑的模式: 一是美從EDGA 系統(tǒng)進(jìn)行申報(bào)，事國(guó)式的事前登記、

21、事后模式。其特點(diǎn)是公司直接在后是:及虛假陳述處罰有交易、市場(chǎng)強(qiáng)大的準(zhǔn)司法權(quán)進(jìn)行保障。其優(yōu)點(diǎn)是披露時(shí)效性強(qiáng)。其缺點(diǎn)、虛假陳述等惡果由投資者先吃，而后再尋求司法救濟(jì)，不利于事前主動(dòng)保護(hù)投資者合法權(quán)益; 另外對(duì)及時(shí)高效處理有較高要求; 此外存在不容易在事前控制信息披露不規(guī)范行為的風(fēng)險(xiǎn)。二是英國(guó)式的券商事前審閱、事后模式。其特點(diǎn)是其建立在行業(yè)規(guī)范的基礎(chǔ)上，由掛牌公司承擔(dān)披露義務(wù)，主辦券商承擔(dān)督導(dǎo)義務(wù)的自律制度。其優(yōu)點(diǎn)是事前經(jīng)過券商審閱，減少了公司 “無(wú)知犯錯(cuò)” 的可能，機(jī)構(gòu)進(jìn)行事后，承受壓力較小。其缺點(diǎn)是: 要求制度設(shè)計(jì)合理，明確劃分券商與公司的信息披露責(zé)任，信息披露及時(shí)性可能受損; 此外可能導(dǎo)致券商

22、參與墻” 等內(nèi)部控制提出了較高要求。交易概率增加，對(duì)券商的 “四、我國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)信息披露的理論構(gòu)建( 一) 正確把握?qǐng)鰞?nèi)市場(chǎng)信息披露特點(diǎn)，夯實(shí)場(chǎng)外市場(chǎng)信息披露制度建設(shè)的實(shí)踐基礎(chǔ)我國(guó)的場(chǎng)外市場(chǎng)選擇路徑，是在中關(guān)村試點(diǎn)的基礎(chǔ)上擴(kuò)大試點(diǎn)并最終建成的性場(chǎng)外市場(chǎng)。如何吸收中關(guān)村試點(diǎn)的經(jīng)驗(yàn)及場(chǎng)內(nèi)信息披露的優(yōu)點(diǎn)，在制度設(shè)計(jì)上充分反映中小企業(yè)的特征和需求，以提高場(chǎng)外市場(chǎng)的滲透率、覆蓋面和包容性，是場(chǎng)外信息披露制度設(shè)計(jì)的基礎(chǔ)。要借鑒上市公司信息披露成熟經(jīng)驗(yàn)，增強(qiáng)掛牌公司信息披露的針對(duì)性和有效性，對(duì)影響掛牌公司價(jià)值形成的技術(shù)形成、管理團(tuán)隊(duì)誠(chéng)信、規(guī)范運(yùn)行意識(shí)與商業(yè)模式、風(fēng)險(xiǎn)控制能力等事項(xiàng)，要鼓勵(lì)充分披露; 對(duì)相關(guān)信息

23、披露要去化，避免該說的沒說，不需的又反復(fù)說，以及說了等于沒說甚至胡說的信息披露亂象。( 二) 堅(jiān)持市場(chǎng)化取向，促進(jìn)市場(chǎng)主體歸位盡責(zé)，厘外信息披露制度建設(shè)的基本思路1.放松，加強(qiáng)，做好服務(wù)。立足市場(chǎng)化方向，放松，以 “簡(jiǎn)化、透明”為原則，充分考慮投資者需求，構(gòu)建簡(jiǎn)效的信息披露規(guī)則體系，進(jìn)一步夯實(shí)自律的制度基礎(chǔ)。強(qiáng)化對(duì)掛牌公司規(guī)范的服務(wù)和引導(dǎo)，將有限資源的投入到對(duì)掛牌公司的服務(wù)及市場(chǎng)各方需求滿足方面，充分體現(xiàn)場(chǎng)內(nèi)外制度的差異。券商督導(dǎo)，事后，強(qiáng)化市場(chǎng)約束。建立以信息披露為、促進(jìn)市場(chǎng)主體歸位盡2.責(zé)的運(yùn)行機(jī)制，明確掛牌公司及其高對(duì)其信息披露的主體責(zé)任，強(qiáng)化掛牌公司自我規(guī)范和自我約束; 強(qiáng)調(diào)券商事前輔

24、導(dǎo)和過程督導(dǎo)功能，為掛牌公司出具專項(xiàng)文件的券商、律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)、投資咨詢機(jī)構(gòu)、財(cái)務(wù)顧問機(jī)構(gòu)、資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、擔(dān)保機(jī)構(gòu)及其他中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的勤勉盡責(zé)、誠(chéng)實(shí)守信責(zé)任，督促其認(rèn)真履行審慎核查義務(wù)，按照相關(guān)業(yè)務(wù)規(guī)則、行業(yè)執(zhí)業(yè)規(guī)范和職業(yè)道德準(zhǔn)則專業(yè)意見，保證所出具文件的真實(shí)性、準(zhǔn)確性和 46 金融完整性，明確相關(guān)主體歸位盡責(zé)，凡未盡責(zé)就不能免責(zé); 強(qiáng)化運(yùn)管機(jī)構(gòu)的事后，強(qiáng)化對(duì)違規(guī)行為的快速反應(yīng)和事后問責(zé)，樹立風(fēng)險(xiǎn)防控意識(shí)，在投資者權(quán)益保護(hù)和良好市場(chǎng)秩序等方面，積極推動(dòng)綜合體系完善。適度披露，減少公司披露成本，提高市場(chǎng)覆蓋面及包容性。按照市場(chǎng)化的思路，3.建設(shè)與掛牌公司實(shí)際情況及權(quán)利相匹

25、配的適度信息披露制度。一方面要客觀揭示掛牌公司的風(fēng)險(xiǎn)，讓投資者據(jù)此自行判斷公司的優(yōu)劣并給與估值; 另一方面又要考慮公司的信息披露成本( 包括直接成本及商業(yè)泄露等隱性成本) 與市場(chǎng)交易效率。進(jìn)行信息內(nèi)容的模塊化構(gòu)造，保持首次披露與持續(xù)披露的連貫性、可追蹤性。4.( 三) 堅(jiān)持適度信息披露的制度設(shè)計(jì)理念1 適度披露。掛牌公司總體上都處于初創(chuàng)期或成長(zhǎng)期，公司法人治理結(jié)構(gòu)有待改善，核心競(jìng)爭(zhēng)力尚不突出，商業(yè)模式迥異，業(yè)績(jī)起伏較大。這些特點(diǎn)決定以傳統(tǒng)的上市公司評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)已經(jīng)難以分析和評(píng)估一個(gè)掛牌公司的好壞，照搬現(xiàn)有上市公司信息披露標(biāo)準(zhǔn)不僅會(huì)加大掛牌公司負(fù)擔(dān)，還可能因此泄露其商業(yè)，增加掛牌公司的隱性成本。為此

26、，借鑒場(chǎng)外市場(chǎng)信息披露特點(diǎn)，場(chǎng)外市場(chǎng)掛牌公司的信息披露制度制定應(yīng)總體上較上市公司更為寬松、但在披露內(nèi)容上又有側(cè)重、突出操作性強(qiáng)的適度信息披露制度。強(qiáng)制披露與自愿披露相結(jié)合。包括四個(gè)方面的內(nèi)容: 一是鑒于場(chǎng)外市場(chǎng)總體風(fēng)險(xiǎn)較高2的特征，對(duì)于公司風(fēng)險(xiǎn)的披露不宜過于寬松，要充分揭示掛牌公司風(fēng)險(xiǎn); 二是應(yīng)充分考慮對(duì)掛牌公司競(jìng)爭(zhēng)力和模式的保護(hù)，防止掛牌公司因過度履行信息披露義務(wù)而擔(dān)負(fù)成本; 三是考慮到場(chǎng)外市場(chǎng)的低層次性，參照上市公司相關(guān)規(guī)定的基礎(chǔ)上，制定強(qiáng)制性披露要求，便于券商審閱，自律機(jī)構(gòu)有尺度，公司方便判斷，投資者夠用; 四是鼓勵(lì)公司披露對(duì)交易價(jià)格可能有較大影響的事項(xiàng)，增加公司，以換取公司估值或性溢價(jià)

27、。( 四) 借鑒場(chǎng)外市場(chǎng)建設(shè)經(jīng)驗(yàn)，適應(yīng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)境自身特點(diǎn)，構(gòu)建適合的信息披露模式1 信息披露模式。從國(guó)外成熟場(chǎng)外市場(chǎng)實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)看，對(duì)掛牌后的持續(xù)信息披露基本上都是以自律組織為主，因此考慮我國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)適宜以信息披露自律、行政監(jiān)及社會(huì)監(jiān)督為一體的綜合模式。其中，中國(guó)管、司法主要負(fù)責(zé)推動(dòng) 公司法的制定，督促運(yùn)管機(jī)構(gòu)細(xì)化相關(guān)規(guī)則，對(duì)信息披露法等行為進(jìn)行行政處，通過信息披，以及對(duì)系人、公眾罰; 場(chǎng)外市場(chǎng)組織者制定自律披露規(guī)則，對(duì)掛牌公司日常信息披露進(jìn)行自律露規(guī)范掛牌公司經(jīng)濟(jì)行為; 司法機(jī)關(guān)介入虛假陳述的民事賠償觸犯 刑法行為的刑事責(zé)任，凈化市場(chǎng)發(fā)展環(huán)境; 社會(huì)各界特別是利等要在法律制度范圍內(nèi)依法加強(qiáng)

28、自身權(quán)益保護(hù)和市場(chǎng)健康秩序，堅(jiān)持公平正義，宣傳好人好事，壞事，讓誠(chéng)信者不吃虧，促進(jìn)我國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)科學(xué)發(fā)展，及掛牌公司借助多層次資本市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品經(jīng)濟(jì)與金融資本融合后的更好更快發(fā)展。我國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)信息披露方式具體實(shí)現(xiàn)路徑的借鑒。權(quán)衡和英國(guó)對(duì)掛牌公司信2 47 金融息披露兩種方式的利弊，當(dāng)前我國(guó)應(yīng)當(dāng)選擇堅(jiān)持并完善中關(guān)村試點(diǎn)的主辦券商制度，強(qiáng)化主辦券商事前，持續(xù)督導(dǎo)，并提供模塊化和連續(xù)性比較的披露制度，著力提高主辦券商的及運(yùn)管機(jī)構(gòu)的工作效率?；趫?chǎng)牌公司的特點(diǎn)，運(yùn)管機(jī)構(gòu)應(yīng)將資源集中用于塑造掛牌公司誠(chéng)信意識(shí)和規(guī)范運(yùn)行上，加強(qiáng)事前服務(wù)，加大對(duì)信息的虛假、隱瞞以及不及時(shí)披露的事后處置力度。在充分尊重并市場(chǎng)機(jī)制

29、的前提下，放棄場(chǎng)內(nèi)對(duì)信息披露的事前審查模式，通過督促主辦券商及其他市場(chǎng)中介歸位盡責(zé)，充分發(fā)揮其在場(chǎng)外市場(chǎng)的督導(dǎo)作用。引導(dǎo)市場(chǎng)投資者根據(jù)掛牌公司披露的信息，結(jié)合自身偏好和風(fēng)險(xiǎn)承受能力去判斷、選擇擬投資企業(yè)。通過上述機(jī)制，促進(jìn)市場(chǎng)參與主體歸位盡責(zé)，市場(chǎng)化方向。五、我國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)信息披露的制度體系相對(duì)于上市公司而言，新三板掛牌公司存在以下三個(gè)主要特征: 一是掛牌公司股權(quán)相對(duì)集企業(yè)的特征明顯。二是經(jīng)營(yíng)不確定性較大，場(chǎng)外市場(chǎng)掛牌公司大多處于初創(chuàng)期或成長(zhǎng)中，期，經(jīng)營(yíng)模式、模式或商業(yè)模式尚不成熟，還須市場(chǎng)進(jìn)一步檢驗(yàn)，許多公司存在大客戶依賴或區(qū)域特征，經(jīng)營(yíng)不確定性整體上看大于上市公司。三是商業(yè)模式多樣，存在較多

30、的新態(tài)。新三板市場(chǎng)的信息披露制度也應(yīng)當(dāng)與上述特點(diǎn)相適應(yīng)。:掛牌公司目前的信息披露規(guī)則體系由三個(gè)層次層面有 公司法法; 部門規(guī)章層面有 非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法 非上市公眾公司指引第 1 號(hào)信息披露等; 自律規(guī)則有 中小企業(yè)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)業(yè)務(wù)規(guī)則 ( 試行) 中小企業(yè)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司信息披露細(xì)則 ( 試行) 、中小企業(yè)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公內(nèi)容與格式指引 ( 試行)和 司年度中小企業(yè)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司半年度內(nèi)容與格式指引 ( 試行)等。 ( 一) 信息披露細(xì)則信息披露細(xì)則主要是建立掛牌公司信息披露的基本框架，明確掛牌公司應(yīng)當(dāng)建立信息披露管理制度，規(guī)定定期與臨告的基本要求。信息披露細(xì)則應(yīng)突出以下特點(diǎn):有助于提高

31、掛牌公司信息披露的操作性和有效性。信息披露細(xì)則應(yīng)明確披露程序、主1辦券商事前義務(wù)、信息披露事務(wù)管理規(guī)定，明確應(yīng)披露事項(xiàng)的范圍及判斷標(biāo)準(zhǔn)。2 提高信息披露的針對(duì)性，實(shí)施適度披露，兼顧投資者需求及公司披露成本。信息披露細(xì)則應(yīng)當(dāng)要求對(duì)于掛牌公司日常經(jīng)營(yíng)性事務(wù)及交易進(jìn)行適度披露，避免過度披露及信息 “噪音” 過多問題，要有助于保護(hù)初創(chuàng)及成長(zhǎng)型公司商業(yè)及競(jìng)爭(zhēng)力，減少公司披露成本。同時(shí)對(duì)于公司發(fā)生的例外事務(wù)，如偶發(fā)性關(guān)聯(lián)交易、對(duì)外擔(dān)保、控股股東行為及等，要強(qiáng)化公司內(nèi)部審議或披露要求，及時(shí)向投資者揭示公司潛在風(fēng)險(xiǎn)，增加公司，維護(hù)投資者( 二) 年度。和半年度指引中關(guān)村試點(diǎn)期間，掛牌公司年度披露一直參照中國(guó)年

32、報(bào)準(zhǔn)則執(zhí)行。執(zhí)行過程中 48 金融逐漸反映出一些問題，如部認(rèn)為參照?qǐng)鰞?nèi)披露要求增加了公司信息披露的隱性成本，增加了掛牌公司的負(fù)擔(dān); 另有部分投資者反映年報(bào)披露內(nèi)容信息繁雜、缺乏針對(duì)性、重要信息位置不當(dāng)、管理層 與分析內(nèi)容邏輯性不強(qiáng)等問題。因此，場(chǎng)外市場(chǎng)掛牌公司年報(bào)指引應(yīng)當(dāng)針對(duì)在中關(guān)村試點(diǎn)實(shí)踐中存在的主要問題，根據(jù)掛牌公司的特點(diǎn)與投資者的需求進(jìn)行編制，旨在提高掛牌公司信息披露的有效性和針對(duì)性，同時(shí)體現(xiàn)投資者需求與公司披露成本間的平衡。六、完善掛牌公司信息披露制度建設(shè)思考新三板市場(chǎng)掛牌公司總體上能夠按照 “真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時(shí)” 的基本原則，履行法定的信息披露義務(wù)。以 2014 年年報(bào)披露為例，

33、在應(yīng)披露 2014 年年報(bào)的 2343 家掛牌公司中，有 2320 家在 2015 年 4 月 30 日按期完成披露，占99% 。其余掛牌公司均在 6 月 30 日之前完成披露，未發(fā)生掛牌公司因不能如期披露年報(bào)而被終止掛牌的情況。從年報(bào)披露的整體質(zhì)量來看，大多數(shù)掛牌公司能夠正確使用編制披露系統(tǒng)，按照相關(guān)業(yè)務(wù)規(guī)則和模板進(jìn)行年報(bào)的編制和披露。但也有少數(shù)掛牌公司存在不恰當(dāng)更正年報(bào)，對(duì)關(guān)聯(lián)交易、對(duì)外擔(dān)保、占用等事項(xiàng)未履行內(nèi)部決策程序或未進(jìn)行披露等披露制度建設(shè)做出如下思考。行為。根據(jù)以前的實(shí)踐，對(duì)完善掛牌公司信息( 一) 探索建立自愿信息披露制度，發(fā)掘場(chǎng)外市場(chǎng)價(jià)值探索建立公司自愿披露行為引導(dǎo)性措施。充分

34、借鑒粉單市場(chǎng)掛牌公司自愿選擇不同信息披露規(guī)則進(jìn)而劃分市場(chǎng)層次的做法。與 OTCBB 市場(chǎng)要求一律執(zhí)行公眾公司信息披露義務(wù)的規(guī)定不同，粉單市場(chǎng)掛牌公司原則上沒有任何信息披露義務(wù)。但是，信息披露越充分，掛牌公司所處市場(chǎng)板塊就越高端，市場(chǎng)給予的估值和性就越高，這是粉單市場(chǎng)成為規(guī)模最大、最活躍的場(chǎng)外市場(chǎng)的重要原因之一。這種自愿、市場(chǎng)化的引導(dǎo)、鼓勵(lì)公司自愿披露的制度安排，可以給場(chǎng)外市場(chǎng)帶來極大的層次，為不同風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者提供，有助于通過掛牌公司自發(fā)的市場(chǎng)選擇區(qū)分不同的風(fēng)險(xiǎn)選擇機(jī)會(huì)，場(chǎng)外市場(chǎng)掛牌公司好比大型超市的商品，既要有精品和奢侈品，也要有日常消費(fèi)必需品和廉價(jià)品，這些產(chǎn)品價(jià)格幾何，受其本身價(jià)值、市場(chǎng)供

35、求、消費(fèi)心理及不同消費(fèi)者的滿足感差異影響較大。( 二) 繼續(xù)完善場(chǎng)外市場(chǎng)掛牌公司信息披露制度體系，進(jìn)一步夯實(shí)自律的制度基礎(chǔ)1. 建立場(chǎng)外市場(chǎng)信息披露動(dòng)態(tài)更新制度: 注重日常積累，建立定期收集規(guī)則建議或意見的機(jī)制，簡(jiǎn)化修訂流程，提高修訂及時(shí)性，主動(dòng)不斷完善規(guī)則; 通過持續(xù)披露及公司制度的變化趨勢(shì)，吸收其優(yōu)點(diǎn)，增加規(guī)則制定的前瞻性。場(chǎng)內(nèi)及信息出臺(tái)臨時(shí)公告格式模板，引導(dǎo)公司規(guī)范運(yùn)行。相關(guān)模板要易學(xué)易懂好用，引導(dǎo)掛牌公2.司信息披露要客觀真實(shí)并突出自身優(yōu)勢(shì)特色，美容非整容，簡(jiǎn)約不簡(jiǎn)單，在規(guī)則范圍內(nèi)允許不同業(yè)態(tài)及業(yè)不同掛牌公司信息披露的差異化選擇。( 三) 構(gòu)建綜合體系，著力場(chǎng)外市場(chǎng)公性場(chǎng)外市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)

36、公司作為的組織者、市場(chǎng)秩序的者、行為 49 金融的懲戒者，應(yīng)結(jié)合場(chǎng)外公司特點(diǎn)不斷完善、創(chuàng)新不能“包打天下”，要進(jìn)一步探索如何進(jìn)行有效方式。作為交易，轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。，遏制惡性事件和加強(qiáng)探索掛牌公司信息披露綜合體系:緊密結(jié)合，充分發(fā)揮堅(jiān)持放松1自律與行政、司法“三位一體” 的協(xié)同作用，探索對(duì)掛牌公司的聯(lián)合制度，研究如何協(xié)調(diào)與借助外力構(gòu)建各方各司其責(zé)的綜合體系。2 完善自律的處罰制度與工作機(jī)制，增強(qiáng)紀(jì)律處分的規(guī)范性和科學(xué)性。借鑒中國(guó)證監(jiān)會(huì)稽查與行政處罰的相關(guān)程序與機(jī)制，實(shí)行紀(jì)律處分工作分離; 探索建立市場(chǎng)誠(chéng)信制度，包括對(duì)掛牌公司信息披露及中介機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)質(zhì)量的考核制度，引導(dǎo)公司規(guī)范信息披露。根據(jù)公

37、司規(guī)范情況，擇機(jī)出臺(tái)掛牌公司的規(guī)范指引，引導(dǎo)公司不斷治理水平; 探索建立投資者關(guān)系管理制度，進(jìn)一步提高信息披露的公平性、有效性。并以此為基礎(chǔ)，逐步探索建立以網(wǎng)上披露、實(shí)時(shí)披露為主的信息披露方式。( BPM)()建設(shè)，提高自律推進(jìn)掛牌公司業(yè)務(wù)流程管理系統(tǒng)的有等和行3效性。通過 BPM 系統(tǒng)，實(shí)現(xiàn)信息披露業(yè)務(wù)報(bào)送、處理、審批、事后及、誠(chéng)信、過程流程全程電子化，實(shí)時(shí)揭示掛牌公司每項(xiàng)業(yè)務(wù)辦理的進(jìn)展?fàn)顟B(tài)，實(shí)現(xiàn)科學(xué)為，提高的有效性、合規(guī)性和。對(duì)行業(yè)的了解，4 探索按行業(yè)制度，以加深的專業(yè)性和深度。積極組織行業(yè)經(jīng)驗(yàn)交流，深入了解掛牌公司所在行業(yè)的業(yè)務(wù)特征、經(jīng)營(yíng)模式、生命周期、風(fēng)險(xiǎn)等，總結(jié)行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)一步拓展

38、深度。探索通過調(diào)研了及投資者需求，細(xì)化服務(wù)內(nèi)容，制定掛牌公司服務(wù)手冊(cè)。一是5加強(qiáng)調(diào)研，提高服務(wù)針對(duì)性、靈活性及實(shí)用性。在充分了解市場(chǎng)需求的前提下，對(duì)掛牌公司進(jìn)行有針對(duì)性的服務(wù)，細(xì)化服務(wù)，創(chuàng)新服務(wù)內(nèi)容，進(jìn)行全過程服務(wù)，不斷滿足掛牌公司不同成長(zhǎng)階段的需求。二是服務(wù)價(jià)值顯性化，創(chuàng)新服務(wù)內(nèi)涵。三是提供培訓(xùn)服務(wù)，促進(jìn)公司規(guī)范。七、結(jié)語(yǔ)我國(guó)的場(chǎng)外市場(chǎng)建設(shè)，是場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)建設(shè)到一定階段后對(duì)資本市場(chǎng)本身的進(jìn)一步豐富和完善，它既是市場(chǎng)和發(fā)展的內(nèi)生要求，也是緩解中小微企業(yè) “兩多兩難”的客觀需要。加強(qiáng)場(chǎng)外市場(chǎng)建設(shè)，是進(jìn)一步完善我國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系的重要內(nèi)容，必須以 “五大發(fā)展理念” 為統(tǒng)領(lǐng)，堅(jiān)持資源市場(chǎng)化配置的方向

39、，將場(chǎng)外市場(chǎng)建設(shè)融入全面深化的進(jìn)程中。而世界主要國(guó)家和地區(qū)場(chǎng)外市場(chǎng)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)及我國(guó)相關(guān)區(qū)域股權(quán)交易市場(chǎng)建設(shè)成果表明，先行者的經(jīng)驗(yàn)值得借鑒，但我國(guó)境內(nèi)場(chǎng)外市場(chǎng)的發(fā)展環(huán)境、政策情況以及掛牌企業(yè)的交易方式等和場(chǎng)外市場(chǎng)存在顯著差異，不能完全照搬場(chǎng)外市場(chǎng)的發(fā)展與也不意味著就是模式。特別需明的是，的昨天并不代表的，他們的的明天。如何借鑒境外場(chǎng)外市場(chǎng)建設(shè)的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，特別是如何結(jié)合變化，來綜合考量我國(guó)資本市場(chǎng)的市場(chǎng)化自己的國(guó)情、區(qū)情，適應(yīng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)，提高掛牌公司信息披露質(zhì)量，十分重要。 50 金融以信息披露為是資本市場(chǎng)的重點(diǎn)內(nèi)容，將新三板的適度信息披露標(biāo)準(zhǔn)及督促各市場(chǎng)主體的歸位盡責(zé)審核理念，作為我國(guó)場(chǎng)內(nèi)市

40、場(chǎng)制的先行 “試驗(yàn)區(qū)”，已經(jīng)得到社會(huì)的廣泛認(rèn)可并取得顯著成效。但 “理論是灰色的，實(shí)踐之樹常青”，場(chǎng)外市場(chǎng)信息披露制度體系雛形已備，接下來需要的是在實(shí)踐中不斷接受市場(chǎng)檢驗(yàn)、反饋，逐步調(diào)整并日益完善。主要參考文獻(xiàn):1234市場(chǎng)強(qiáng)制性信息披露制度的理論依據(jù) J市場(chǎng)信息披露制度基本問題探討 J市場(chǎng)，1996 ( 10) : 4 17大學(xué)學(xué)報(bào)，1996 ( 1) : 79 86中國(guó)上市公司信息披露制度D南昌: 江西財(cái)經(jīng)大學(xué)，2006我國(guó)上市公司信息披露制度及其有效性M: 科學(xué)，2012 15 李常青，上市公司會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量基于年報(bào)重述視角 廈門大學(xué)管理學(xué)院，201267 鄭891011121314上

41、市公司信息披露制度探討 J 商業(yè)文化，2012( 3) 或 我國(guó)，市場(chǎng)信息披露制度的法律分析以法律規(guī)范文釋為基礎(chǔ)的J法苑，2015，13信息披露制度比較易市場(chǎng)及啟示 JJ法苑，2015，12金融教學(xué)與，2010 ( 5) : 48場(chǎng)場(chǎng)制度公司51299試論我國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)非上市易市場(chǎng)制度的完善 J法苑，2012( 6) : 279D: 西南財(cái)經(jīng)大學(xué)，2011轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)的制度完善 D: 華東，2013，2012 ( 5) : 30 35，張加強(qiáng)，場(chǎng)外市場(chǎng)信息披露制度變遷及其啟示 J 中國(guó)OTCBB 信息披露制度及對(duì)我國(guó)新三板建設(shè)的啟示 J 華北電力大學(xué)學(xué)報(bào): 社會(huì)科學(xué)版，2013 40 43，50( 3) :1516171819，姚晉升 非上市公眾公司信息披露制度及其完善 J市場(chǎng)，2009 ( 12) : 54 59，2011我國(guó)三板掛牌公司信息披露制度初探 D: 中國(guó)場(chǎng)易市場(chǎng)信息披露制度及其完善 J海峽法學(xué)，2012 ( 3) : 78 85，2013 ( 2) : 23 24交易所，2013論我國(guó)論我國(guó)三板市場(chǎng)信息披露制度的完善 J 中國(guó)私募和轉(zhuǎn)讓中的信息披露制度 Capital Marketization eform and Information Disclosure System Improvementthe New OTC Market and Infor